1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250006 這一房產(chǎn)周為會出三新特？5 HYPERLINK l _TOC_250005 目前一房產(chǎn)周已經(jīng)了個段？7 HYPERLINK l _TOC_250004 我們8月13判竣底的要由什？何看其續(xù)？10 HYPERLINK l _TOC_250003 如何待工頂時？13 HYPERLINK l _TOC_250002 土地置降否制新一房產(chǎn)期？15 HYPERLINK l _TOC_250001 房地與游業(yè)供格局如變？16如何解地與建房地周不環(huán)在濟中作？17 HYPERLINK l _TOC_250000 風險示19圖表索引圖1：房地產(chǎn)銷售與投表

2、現(xiàn)出更強的韌性5圖2：新開工回升與施加速6圖3：竣工數(shù)據(jù)始終低迷6圖4：需求周期與融資期的分化6圖5：不同城市住房預標準差異影響施工期7圖6：房地產(chǎn)指標之間關系：新開工、施、工與停復工8圖7：房地產(chǎn)開發(fā)的各階段8圖8：施工周期的兩個段9圖9：水泥與玻璃的價分化9圖10：平板玻璃的產(chǎn)量長快于鋼化玻璃9圖電梯產(chǎn)量自年初始改善10圖12：玻璃量價改善10圖13：石膏價格增速改善圖14：涂料銷量持續(xù)回升圖15：竣工與家具零售圖16：竣工與家電零售圖17：部分裝修建材企景氣度出現(xiàn)改善12圖18：部分家具家電企景氣度見底回升12圖19：三四線城市商品銷售滯后于一二線12圖20：歷年施工轉竣工例13圖21：

3、30家上市房企工計劃14圖22：房地產(chǎn)庫存與凈存14圖23：歷年土地儲備房地產(chǎn)新開工15圖24：房地產(chǎn)融資分項速16圖25：30大中城市銷面積在全國占比16圖26：房地產(chǎn)CR10集中度變化17圖27：基建與房地產(chǎn)投規(guī)模18圖28：固定資產(chǎn)投資完額與資金來源18圖29：GDP行業(yè)構成最終需求層面18宏觀視角下的房地產(chǎn)周期分為長周期（庫茲涅茨周期）與短周期（地產(chǎn)開工和投資周期），本文的探討基于短周期角度。從長周期的角度，目前可能處于一輪庫茲涅茨周期（20年左右）的尾部階段， 本輪周期先后經(jīng)歷住房商品化（房改）、城市化（一二線人口流入和住房普及）、棚改（三四線的拆遷和貨幣化安置）等三輪驅動，目前第三

4、個階段的高峰期也已結束（見報告未來五年的十大經(jīng)濟趨勢）。從短周期角度，地產(chǎn)每3-5年有一輪周期。每一輪都會經(jīng)歷投資的觸底、上升、觸頂、回落的周期。這一輪房地產(chǎn)短周期為何會出現(xiàn)三個新的特征？2015年至今的這輪周期呈現(xiàn)出三個新的特征：1）持續(xù)時間整體更長，韌性更強；2）施工回升滯后于新開工；3）施工周期長，竣工周期出現(xiàn)偏晚。我們理解房地產(chǎn)周期的新特征主要和三個政策變量的介入有關，一是棚改貨幣化；二是金融去杠桿向穩(wěn)杠桿切換的政策節(jié)奏；三是限價限購限制融資等調控常態(tài)化。2015年至今的這一輪房地產(chǎn)周期較以往表現(xiàn)出更強的韌性。從銷售指標來看，房地產(chǎn)銷售周期持續(xù)了四年，長于以往周期的三年左右；且銷量見頂

5、回落之后，增速低點大約在零增長附近，并沒有像以往周期一樣進入一年左右的負增長區(qū)間。從投資指標來看，房地產(chǎn)投資增速在四年內(nèi)持續(xù)回升，至今沒有表現(xiàn)出見頂跡象，投資韌性顯著高于以往任何一輪周期。圖1：房地產(chǎn)銷售與投資表現(xiàn)出更強的韌性50403020100-10-20商品房銷面積計同（%）房地產(chǎn)開投資成額計同（%）數(shù)據(jù)來源：Wind, 這一輪房地產(chǎn)施工回升的時點滯后于新開工；施工周期偏長，且竣工時點出現(xiàn)得更晚。2016年至今，房地產(chǎn)新開工持續(xù)回升，但2018Q2以來施工上行才開始加速；房地產(chǎn)周期一直存在著“新開工-銷售-施工-竣工”的傳導邏輯，但2016年的這一輪周期以來，從施工見底到竣工見底的時滯創(chuàng)

6、下了歷史最高水平，施工見底回升已有20個月，竣工數(shù)據(jù)卻始終低迷，直到今年7月才逐漸開始出現(xiàn)好轉，目前增速也僅有-8.6%。圖2：新開工回與施工速圖3：竣工數(shù)據(jù)始終低迷0房屋新開工面積累計同比（%） 房屋施工面積累計同比（%）404835403032252420161582004-092005-092006-092007-092008-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092004-092005-092006

7、-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-095-80-16房屋施工面積累計同比（%） 房屋竣工面積累計同比（%）數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, 一輪需求接力。2014-152016-18另一方面，2016-18年棚改政策與金融去杠桿并存，使得房地產(chǎn)銷售改善而融資惡化，拖累施工進度。以往的幾輪房地產(chǎn)周期往往伴隨著貨幣寬松，一方面有利于商品房銷售，另一方面有利于開發(fā)商融資，施工流程的推進極為順暢；但對于這一輪的三四線城市來說，2016-18期間

8、棚改帶來的需求回升與金融去杠桿帶來的融資收緊并存，房地產(chǎn)商施工需求強（銷售端需求旺盛，且多為期房銷售，施工周期結束后方可交房），但施工意愿差（融資偏緊，施工端資金鏈受影響），整個施工進度明顯放慢，甚至還有一部分暫時停工。圖4：需求周期與融資周期的分化80%706050403020100-102006-112007-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-05

9、2016-112017-052017-112018-052018-112019-05140120100806040200-20-40房地產(chǎn)發(fā)融增速扣除售款）房地產(chǎn)銷回款速(右)數(shù)據(jù)來源：Wind, 如果考慮到三四線商品房預售標準偏低，施工周期還將進一步延長（見我們的（）+ 圖5：不同城市住房預售標準差異影響施工周期數(shù)據(jù)來源：Wind, 目前這一輪房地產(chǎn)短周期已經(jīng)到了哪個階段？目前房地產(chǎn)周期正在由施工向竣工環(huán)節(jié)加速切換。我們在8月13日的報告地產(chǎn)竣工或已處在小周期底部區(qū)域中指出，房地產(chǎn)已處于竣工周期底部；目前地產(chǎn)周期正在由施工環(huán)節(jié)向竣工環(huán)節(jié)加速切換。增量） 注：根據(jù)統(tǒng)計局官方定義，施工面積 =

10、本期新開工+以前開工跨入本期繼續(xù)施工+以前停緩建在本期恢復施工+本期施工后又停緩建+本期竣工圖6：房地產(chǎn)指標之間的關系：新開工、施工、竣工與停復工數(shù)據(jù)來源：Wind, 工加速就成為必然。-圖7：房地產(chǎn)開發(fā)的各個階段數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)地產(chǎn)組， 對這一輪周期來說，施工經(jīng)歷了兩個階段。2016年初到2018Q1是施工偏慢的階段，新開工持續(xù)加速，且增速快于施工；而2018Q2至今，施工開始加速，且增速快于新開工。圖8：施工周期的兩個階段25新開工快于施工施工快于新開工20新開工快于施工施工快于新開工151052014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-06

11、2016-092016-122017-032017-062014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09-5-10-15-20-25-30新開工滾動增速-施工滾動增速(%)數(shù)據(jù)來源：Wind, 施工周期的兩個階段實際上對應了宏觀調控政策的兩個階段。施工偏慢（可能伴隨部分項目停工）對應著宏觀政策的“金融去杠桿”階段，施工加快（可能伴隨部分項目復工）則對應政策的“穩(wěn)杠桿

12、”階段。這一轉變發(fā)生在2018年二季度。無論從哪個階段開始計算，目前都已經(jīng)接近施工階段的尾聲。如果從新開工高速增長的起點（2016Q1）開始計算，施工周期已持續(xù)好轉了15個季度（近四年時間）；即使以施工加速（2018Q2）作為起點，至今也已有6個季度?？紤]到正常情況下房地產(chǎn)施工周期約為2-3年，目前施工周期可能已處于尾聲階段。）（）圖9：水泥與玻璃的價格分化圖 10：平板玻璃的產(chǎn)量增長快于鋼化玻璃403530252010155-10-5-15-20-30數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, 我們 8 月 13 日判斷竣工見底的主要理由是什么？如何看待其持續(xù)性？房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)質量并不高。在

13、房地產(chǎn)項目建設的一系列統(tǒng)計指標中，新開工統(tǒng)計質量較高，而竣工數(shù)據(jù)質量最差。原因在于開發(fā)商需要通過申報新開工來辦理預售許可證，從而取得銷售回款，緩解資金壓力，因此不太可能出現(xiàn)低報情形；而項目竣工與收入結算則往往伴隨著土地增值稅的繳納，對于高毛利率的房地產(chǎn)商來說，往往加劇企業(yè)的融資壓力，即使項目建設已經(jīng)完成，也傾向于延遲辦理竣工決算、以拖延收入結轉等。因此房地產(chǎn)竣工指標整體偏低，數(shù)據(jù)質量并不高?？⒐嶋H情況的好轉可能早于竣工數(shù)據(jù)的好轉。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，竣工指標于2019年如何從微觀層面觀察房地產(chǎn)竣工？我們可以在微觀層面尋找一系列相關指標對竣工的實際情況進行跟蹤?？⒐ぴ诓煌h(huán)節(jié)對應的工業(yè)品也不相同：

14、封頂階段（第一階段）往往需要大量使用玻璃、電梯；精裝修階段（第二階段）往往對應裝修建材如石膏板、防水、涂料、瓷磚等；交房之后（第三階段）則會拉動購房家庭的家具家電等消費。第一階段：封頂，觀察電梯和玻璃。電梯產(chǎn)量好轉始于今年一季度，市場往往認為電梯需求與舊城改造有關，但實際上舊城改造政策從二季度才開始實施，年初的電梯改善很可能緣于封頂改善。玻璃生產(chǎn)的量價好轉始于去年末，特別是主要應用于地產(chǎn)竣工端的平板玻璃與應用于汽車生產(chǎn)的鋼化玻璃相比，價格增長更明顯， 如果考慮到平板玻璃的供給格局更為分散、產(chǎn)品更為同質化、定價權更低，那么對這種價格表現(xiàn)唯一的解釋就是需求加速改善。圖11：電梯產(chǎn)量自年初始改善圖1

15、2：玻璃量價改善502015-042016-042017-042018-04502015-042016-042017-042018-042019-0402013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-121002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-121020-5（%）玻璃價格速（%）平板玻璃量增（%）數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, PPI:（圖13：石膏價格增速改善圖14：涂料銷量持續(xù)回升35%28211435%28211470-7-1400002014-01 2015-01 2016-

16、01 2017-01 2018-01 2019-01005.00002014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-0100-5.-15.-25.00水泥、石灰和石膏價格增速-水泥價格增速（%）涂料(油漆):銷量:同比數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, 需要說明的是，隨著商品房精裝修滲透率的提高，裝修環(huán)節(jié)由竣工之后逐漸提前到竣工之前，因此裝修不再是竣工的滯后指標，相反可能是領先指標。這意味著裝修建材需求與竣工景氣度的好轉都僅僅是一個開端。第三階段，家具家電購置。歷史數(shù)據(jù)顯示家具與家電零售數(shù)據(jù)往往滯后于竣工指標2-4個季度，但以往周期中傳導順序往

17、往是“竣工-裝修-家具家電購置”，而這一輪周期可能為“裝修-竣工-家具家電購置”，因此竣工指標到家具家電需求回升的時滯可能將有所縮短。目前竣工鏈條景氣度已經(jīng)傳導至第二階段，而第三階段的景氣回升仍值得期待。圖15：竣工與家具零售圖16：竣工與家電零售393123157393123157-1-9-1750房屋竣工面積增速:后推2個季度（%） 零售額:家具類:增速（%，右軸）4740334740332619125-2-9-1662房屋竣工面積:后推3個季度（%） 零售額:家用電器:增速（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, 圖17：部分裝修建材企景氣度出現(xiàn)改善圖18：部分家具家電企景

18、氣度見底回升80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%60%50%40%30%20%10%0%-10%北新建材業(yè)收:同比三棵樹營收入:同比老板電器業(yè)收:同比索菲亞營收入:同比數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, 圖19：三四線城市商品房銷售滯后于一二線2011-042011-092011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-084

19、0.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-60.00-30.0030大中城市銷售面積增速(%)非30大中城市銷售面積增速(右,%)數(shù)據(jù)來源：Wind, 83201811%11%）1.4%-8.6%施工轉竣工的進程加速，那么竣工的增長也將繼續(xù)加速，考慮到施工從2018Q2見底回升至今已有6個季度，當這部分施工轉向竣工，預計將至少支撐竣工好轉四個季度至2020Q2。圖20：歷年施工轉竣工比例40%35%30%25%20%15%10%5%0%當年施工轉竣工比例數(shù)據(jù)來源：Wind, 如何看待施工見頂?shù)臅r點？我們基于兩點邏輯判斷，目前已大致處于施工周期頂部。我們對施工頂部的

20、判斷主要基于兩點。第一是根據(jù)過往每一輪房地產(chǎn)周期的運行規(guī)律，“預售-施工-竣工”周期大約需要耗時2-3年，而這一輪施工周期可能更久，考慮到商品房銷售峰2016-17（19Q4）3020181.0720191.3930%= +以前+圖21：30家上市房企竣工計劃3500300025002000150010005000萬 保 新A科 利 城A地 控產(chǎn) 股華 招 金夏 商 地幸 蛇 集福 口 團榮 首 藍 廣 光 北 信盛 開 光 宇 明 辰 達發(fā) 股 發(fā) 發(fā) 地 實 地展 份 展 展 產(chǎn) 業(yè) 產(chǎn)魯 新 大商 湖 名發(fā) 中 城展 寶A華 南 天 深 上 南遠 國 地 振 實 京地 置 源 業(yè) 發(fā) 高

21、產(chǎn) 業(yè) 展 科A臥 京 天 冠 珠 廣 京龍 投 津 城 江 宇 能地 發(fā) 松 大 實 集 置產(chǎn) 展 江 通 業(yè) 團 業(yè)2018年計劃竣工積（平方）2019年計劃竣工積（平方）數(shù)據(jù)來源：Wind, 一直以來的施工加速推進是否會積壓商品房庫存？施工加速轉向竣工并不會形成商品房庫存壓力。目前房地產(chǎn)施工面積體量已高達83億平方米，伴隨著近期施工進程加速與竣工體量的增長，是否會形成商品房庫存、進而對商品房銷售形成壓 力？答案是否定的。如前文所述，房地產(chǎn)企業(yè)在這一輪企業(yè)中存在相當大的融資壓力，因此這一輪房地產(chǎn)銷售以期房銷售（預收售房款）為主，期房銷售在全部銷售面積中所占比例由棚改前的76%上升到目前的8

22、6%，因此相當一部分地產(chǎn)項目在竣工之后將直接向購房者交房，并不會形成庫存。基于商品房“凈庫存”指標的觀察。根據(jù)廣發(fā)地產(chǎn)組的研究，地產(chǎn)庫存可以從“長期庫存”、“中期庫存”、“短期庫存”三個層面進行觀察，分別代表了“拿地未開工”、“開工未銷售”、“建成未銷售”三種層次的含義。由于近幾年預售部分大幅增長，我們將“銷售未建成”的預售（待交房）部分也納入庫存考量，以中期庫存與待交房部分之差作為“凈庫存”指標，觀察庫存的變化情況。圖22：房地產(chǎn)庫存與凈庫存0千平方米19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201

23、6201720182019199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind, 商品房“凈庫存”近年來加速下降而非上升。盡管中期庫存指標加速上升，但由于房地產(chǎn)企業(yè)融資壓力越來越大，“銷售未建成”部分增長更快，則凈庫存2015 年以來是加速下降而非上升，不僅不會對房地產(chǎn)銷售形成壓力，未來一段時間內(nèi)也很難形成大量的“建成未銷售”庫存。土地購置下降是否將制約新一輪房地產(chǎn)周期？一定程度上的制約是存在的。對于2020-2021年，來自本輪融資收緊-土地購置的壓力將有所傳

24、遞。但這種壓力是否真的會大幅顯性化則需要進一步觀察。土地儲備是觀察新一輪房地產(chǎn)周期的重要指標。新一輪房地產(chǎn)周期的開啟與政策方向、貨幣條件、居民購房意愿等息息相關，在房地產(chǎn)企業(yè)層面，土地儲備與新開工意愿是兩個重要的決定因素，而新開工則同時受到土地儲備、商品房銷售價格、企業(yè)資金情況等因素的影響。我們以歷年“待開發(fā)土地面積/新開工面積”觀察土地儲備情況。盡管2016-18 年新開工高速增長，但目前待開發(fā)土地面積仍然處在歷史上最高位置，若以歷年同期（9月）“待開發(fā)土地面積/新開工面積”作為觀察指標，今年的土地儲備水平高于2017與18年。如果考慮到這一輪周期以來土地價格加速上升，項目成本壓力加圖23：

25、歷年土地儲備/房地產(chǎn)新開工0.320.300.280.260.240.220.200.182010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind, 9 30大中城市為例，在整體房地產(chǎn)銷售市場中所占比例（以面積衡量）由2015年的18%下降到2018年的10%。因此三四線樓市政策可能是決定未來房地產(chǎn)周期走向的核心因素，以目前政策態(tài)度來看，全國房地產(chǎn)融資一致出現(xiàn)收緊并不是大概率事件。圖24：房地產(chǎn)融資分項速圖25：30大中城市銷面積在全國占比40%25%30201002014-022015-022016-022017-022018-022019-02-1

26、0房地產(chǎn)開發(fā):國貸款速房地產(chǎn)開:自資金速-20房地產(chǎn)開發(fā):20%15%10%2010-072011-022011-092010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-04數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, 房地產(chǎn)與下游行業(yè)的供給格局將如何變化？2016年供給側改革至今，經(jīng)濟中多個行業(yè)的集中度顯著提升。供給側改革政策以“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”作為主要內(nèi)容，其中環(huán)保限產(chǎn)措施是行政化產(chǎn)能出清的重要推手。供給側改革主要作用

27、于鋼鐵、煤炭、建材、化工等中上游原材料行業(yè)，在裝備制造業(yè)與下游消費品行業(yè)力度比較弱。正因為產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的供給側政策不同，行業(yè)集中度情況也存在差異。供給側政策更多作用于中上游行業(yè)，在這些行業(yè)中發(fā)生的行業(yè)出清可以稱為“行政化出清”，在出清的過程中集中度迅速提高，同時頭部企業(yè)也掌握了更高的定價權，產(chǎn)品隨之迅速漲價。而下游行業(yè)則更多地表現(xiàn)為“市場化出清”，盡管政策并沒有通過行政手段直接促進下游產(chǎn)能去化，但上游行業(yè)的政策效果將通過原料成本的價格提升等環(huán)節(jié)傳導到下游，間接促進下游行業(yè)出清。對于中上游供給側改革的原材料行業(yè)來說，集中度提升最快的階段已經(jīng)過去。從供給側改革對行業(yè)集中度的影響過程可以看到，最有

28、利于行業(yè)龍頭景氣度的行業(yè)格局是“需求旺盛”與“政策收緊”并存。目前來看，最有利于原材料行業(yè)集中度（業(yè)龍頭提升的環(huán)境。CR10201818.72%迅速提升到29.54%。而這段時間恰好是棚改力度最大的階段（需求旺盛），也是金融去杠桿、地產(chǎn)企業(yè)融資相對困難的階段（政策收緊），屬于最有利于龍頭企業(yè)景氣度的經(jīng)濟環(huán)境。2018下半年至2019上半年，雖然銷售、新開工、施工等指標顯示行業(yè)景氣度仍然很高，但融資環(huán)境逐漸緩和，行業(yè)集中度反而下降（29.54%到27.40%）。圖26：房地產(chǎn)CR10集中度變化302418126 房地產(chǎn)行業(yè)市場集中度:銷售金額:CR10（%）數(shù)據(jù)來源：Wind, 未來一段時間內(nèi)，

29、房地產(chǎn)以及相關下游行業(yè)可能是集中度提升最顯著的產(chǎn)業(yè) 鏈。根據(jù)我們在前文中的分析，如果房價沒有發(fā)生大幅波動，新一輪房地產(chǎn)周期可能力度仍然偏強；若融資政策持續(xù)偏緊，未來一段時間內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的集中度仍然有進一步提升的空間。同時，由于商品房中精裝修房比例提升，裝修建材行業(yè)的工程端銷售相比零售端加速改善，逐漸從消費行業(yè)轉型為房地產(chǎn)下游行業(yè)。那么隨著房地產(chǎn)集中度提升、房地產(chǎn)商與品牌建材商建立穩(wěn)定合作關系，竣工端的裝修建材行業(yè)集中度也就必然提升。此外，房地產(chǎn)融資收緊情形下，開發(fā)商往往通過增加應付賬款（裝修公司占款）來提高預收賬款（賣的更貴）的方式提高經(jīng)營杠桿，對上下游企業(yè)的占款必然增加，資金并不充裕的中小企

30、業(yè)很難滿足這一條件。這也決定了房地產(chǎn)集中度的提升必然帶來相關下游行業(yè)的集中度提升。我們相對看好房地產(chǎn)下游與竣工相關的裝修建材如玻璃電梯、涂料防水、瓷磚石膏等行業(yè)，此外家具家電等也可能迎來進一步龍頭集中的格局。如何理解房地產(chǎn)周期不同環(huán)節(jié)在經(jīng)濟中的作用？市場習慣于通過房地產(chǎn)與基建固定資產(chǎn)投資規(guī)模數(shù)據(jù)來理解房地產(chǎn)與基建。在一系列經(jīng)濟指標中，固定資產(chǎn)投資完成額是衡量固定資產(chǎn)投資需求最常用的指標， 但由于統(tǒng)計質量、統(tǒng)計口徑、統(tǒng)計制度改革等原因，這一數(shù)據(jù)的指示意義顯著下降（見我們的報告統(tǒng)計制度改革如何影響固定資產(chǎn)投資？）如果根據(jù)這一指標進行觀察，2017年基建投資規(guī)模（17.3萬億）遠遠高于房地產(chǎn)投資（11.0萬億），這是否意味著基建對經(jīng)濟的作用大于地產(chǎn)？事實并非如此。盡管從