1、 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12目錄 HYPERLINK l _bookmark0 再平衡機(jī)制：資產(chǎn)配置的必要環(huán)節(jié)1 HYPERLINK l _bookmark1 什么是資產(chǎn)配置再平衡請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12目錄 HYPERLINK l _bookmark0 再平衡機(jī)制：資產(chǎn)配置的必要環(huán)節(jié)1 HYPERLINK l _bookmark1 什么是資產(chǎn)配置再平衡1 HYPERLINK l _bookmark3 再平衡的目的：被動(dòng)實(shí)現(xiàn)跟蹤基準(zhǔn)，主動(dòng)把握資產(chǎn)輪動(dòng)1 HYPERLINK l _bookmark6 再平衡

2、的機(jī)制設(shè)定：規(guī)則、時(shí)間與空間閾值2 HYPERLINK l _bookmark7 再平衡模型回溯：是否再平衡比如何再平衡更加重要3 HYPERLINK l _bookmark8 基礎(chǔ)模型設(shè)定：股債的60/40模型3 HYPERLINK l _bookmark11 多情景的回溯結(jié)果：任意情景均好于無(wú)再平衡的狀態(tài)3 HYPERLINK l _bookmark16 加入黃金資產(chǎn)后的再平衡效果6 HYPERLINK l _bookmark18 再平衡機(jī)制的約束條件6 HYPERLINK l _bookmark19 再平衡機(jī)制的約束條件：交易費(fèi)用與調(diào)倉(cāng)限制等6 HYPERLINK l _bookmark

3、20 加入約束條件的再平衡回溯效果7 HYPERLINK l _bookmark23 長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的再平衡實(shí)踐7 HYPERLINK l _bookmark24 長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的再平衡實(shí)踐7 HYPERLINK l _bookmark26 挪威政府全球養(yǎng)老基金(GPFG)8 HYPERLINK l _bookmark29 加州教師退休基金(CALSTRS)9 HYPERLINK l _bookmark32 新西蘭超級(jí)年金(NZSF)10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖1：資產(chǎn)配置再平衡的基本概念1

4、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖1：資產(chǎn)配置再平衡的基本概念1 HYPERLINK l _bookmark4 圖2：再平衡策略在資產(chǎn)輪動(dòng)和強(qiáng)者恒強(qiáng)兩種情況下的表現(xiàn)示例2 HYPERLINK l _bookmark5 圖3：再平衡策略的有效依賴于資產(chǎn)間收益率的輪動(dòng)2 HYPERLINK l _bookmark13 4：不同再平衡方式下，累計(jì)收益率曲線均高于無(wú)再平衡的情況（2007M1-2019M5）4 HYPERLINK l _bookmark14 圖5：不同再平衡方式下，年化收益差值和年化波動(dòng)差值與

5、年均換手率的關(guān)系5 HYPERLINK l _bookmark15 （2007M1-2019M5） HYPERLINK l _bookmark15 . 5 HYPERLINK l _bookmark27 圖7：GPFG資產(chǎn)配置策略8 HYPERLINK l _bookmark28 圖8：GPFG歷年資產(chǎn)規(guī)模和收益率變化9 HYPERLINK l _bookmark31 圖9：再平衡程序10表格目錄 HYPERLINK l _bookmark9 表1：股票、債券和黃金三類資產(chǎn)的代表性標(biāo)的，以及模擬組合的初始權(quán)重設(shè)定3 HYPERLINK l _bookmark10 表2：時(shí)間維度和空間維度兩種再

6、平衡方式的比較3 HYPERLINK l _bookmark12 表3：組合1（股票60%、債券40%）在不同再平衡方式下的風(fēng)險(xiǎn)收益比較3 HYPERLINK l _bookmark17 42（55%35%10%）在不同再平衡方式下的風(fēng)險(xiǎn)收益比較6 HYPERLINK l _bookmark21 表5：費(fèi)率的上升對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)有負(fù)面影響7 HYPERLINK l _bookmark22 表6：調(diào)倉(cāng)限制對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的影響7 HYPERLINK l _bookmark25 表7：長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的再平衡實(shí)踐7 HYPERLINK l _bookmark30 表8：2015年月通過(guò)的CALST

7、RS長(zhǎng)期政策目標(biāo)和范圍9 HYPERLINK l _bookmark33 表9：實(shí)際投資組合風(fēng)險(xiǎn)水平的約束10資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12再平衡機(jī)制：資產(chǎn)配置的必要環(huán)節(jié)什么是資產(chǎn)配置再平衡出、配置目標(biāo)的變化等也可能導(dǎo)致資產(chǎn)權(quán)重的大幅變化。1時(shí)刻2時(shí)刻3時(shí)刻1股票 債券房地產(chǎn)黃金股票 債券房地產(chǎn) 黃金股票 債券房地產(chǎn) 黃金24%25%25%25%25%27%配置再平衡資產(chǎn)配比變化21%25%25%25%25%28%資料來(lái)源：中信證券研究部基于預(yù)測(cè)的調(diào)整策略往往是主動(dòng)的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整，目的是挖掘市場(chǎng)上的短期相對(duì)價(jià)值機(jī)會(huì)、調(diào)整資產(chǎn)配比從投資者應(yīng)減倉(cāng)高配資產(chǎn)、加倉(cāng)低配資產(chǎn)，從而恢復(fù)目標(biāo)配置比例。再

8、平衡的目的：被動(dòng)實(shí)現(xiàn)跟蹤基準(zhǔn)，主動(dòng)把握資產(chǎn)輪動(dòng)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者通常設(shè)有明確的戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)或參考組合，并在此基礎(chǔ)上有一定的跟蹤誤差限制。而再平衡機(jī)制是實(shí)現(xiàn)跟蹤戰(zhàn)略組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征、控制跟蹤誤差的重要保障。中動(dòng)量策略的部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，而把握了資產(chǎn)間收益率輪動(dòng)的機(jī)會(huì)。1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12再平衡機(jī)制：資產(chǎn)配置的必要環(huán)節(jié)什么是資產(chǎn)配置再平衡出、配置目標(biāo)的變化等也可能導(dǎo)致資產(chǎn)權(quán)重的大幅變化。1時(shí)刻2時(shí)刻3時(shí)刻1股票 債券房地產(chǎn)黃金股票 債券房地產(chǎn) 黃金股票 債券房地產(chǎn) 黃金24%25%25%25%25%27%配置再平衡資產(chǎn)配比變化21%25%25%25%

9、25%28%資料來(lái)源：中信證券研究部基于預(yù)測(cè)的調(diào)整策略往往是主動(dòng)的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整，目的是挖掘市場(chǎng)上的短期相對(duì)價(jià)值機(jī)會(huì)、調(diào)整資產(chǎn)配比從投資者應(yīng)減倉(cāng)高配資產(chǎn)、加倉(cāng)低配資產(chǎn)，從而恢復(fù)目標(biāo)配置比例。再平衡的目的：被動(dòng)實(shí)現(xiàn)跟蹤基準(zhǔn)，主動(dòng)把握資產(chǎn)輪動(dòng)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者通常設(shè)有明確的戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)或參考組合，并在此基礎(chǔ)上有一定的跟蹤誤差限制。而再平衡機(jī)制是實(shí)現(xiàn)跟蹤戰(zhàn)略組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征、控制跟蹤誤差的重要保障。中動(dòng)量策略的部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，而把握了資產(chǎn)間收益率輪動(dòng)的機(jī)會(huì)。1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.122T+0T+1T+2105股票（55）110股票（55）債券（55）10%0%股

10、票（50）債券（50）債券（50）資產(chǎn)輪動(dòng)0%10%100股票（52.5）債券（52.5）股票（52.5）債券（57.75）105110.25105110.510%債券0%股票（50）債券（50）股票（55）債券（50）股票（60.5） 債券（50）強(qiáng)者恒強(qiáng)10%0%100股票（52.5）債券（52.5）股票（57.75） 債券（52.5）105110.25資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部3滬深300全收益收益率差值中債新綜合財(cái)富指數(shù)（右）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部再平衡的機(jī)制設(shè)定：規(guī)則、時(shí)間與空間閾值再平衡機(jī)制的基本步驟包括：1、首先制定再平衡規(guī)則，設(shè)置合理的再平衡頻率或者決定具體

11、的再平衡操作；資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.122T+0T+1T+2105股票（55）110股票（55）債券（55）10%0%股票（50）債券（50）債券（50）資產(chǎn)輪動(dòng)0%10%100股票（52.5）債券（52.5）股票（52.5）債券（57.75）105110.25105110.510%債券0%股票（50）債券（50）股票（55）債券（50）股票（60.5） 債券（50）強(qiáng)者恒強(qiáng)10%0%100股票（52.5）債券（52.5）股票（57.75） 債券（52.5）105110.25資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部3滬深300全收益收益率差值中債新綜合財(cái)富指數(shù)（右）資料來(lái)源：Wind，中

12、信證券研究部再平衡的機(jī)制設(shè)定：規(guī)則、時(shí)間與空間閾值再平衡機(jī)制的基本步驟包括：1、首先制定再平衡規(guī)則，設(shè)置合理的再平衡頻率或者決定具體的再平衡操作；4、再平衡的具體實(shí)現(xiàn)通常是優(yōu)先使用現(xiàn)金流入買入低配資產(chǎn)，未完成的部分再采用賣出高配、買入低配，或者利用期貨、期權(quán)等衍生工具。固定時(shí)間和固定閾值是最常見的兩種再平衡機(jī)制。規(guī)則設(shè)定通常采用固定時(shí)間頻率（時(shí)間維度（空間維度時(shí)間維度上，按照事前確定的固定時(shí)間頻度調(diào)整各類資產(chǎn)配比。部分機(jī)構(gòu)投資者采取資產(chǎn)配置再平衡策略時(shí)會(huì)事前確定一個(gè)時(shí)間頻度如 3 個(gè)月、6 個(gè)月、9 個(gè)月、12 個(gè)月等。在最開始將投資組合中各資產(chǎn)配置比例調(diào)整到長(zhǎng)期目標(biāo)配置比例后，隨著市場(chǎng)變化、

13、按照固定的時(shí)間頻率將組合調(diào)整至基準(zhǔn)狀態(tài)。2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分月度收益率資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12產(chǎn)的比例，并對(duì)其設(shè)定一個(gè)偏離閾值，如+/-5%，一旦某一時(shí)刻投資組合的這一指標(biāo)超過(guò)了其閾值范圍，便對(duì)投資組合進(jìn)行再平衡調(diào)整。部分機(jī)構(gòu)將固定時(shí)間再平衡和固定閾值再平衡相結(jié)合?；A(chǔ)模型設(shè)定：股/60/40 模型回溯模型以經(jīng)典的60/4015個(gè)月、18度的閾值分別為 3%、5%、10%。1資產(chǎn)類別代表性標(biāo)的標(biāo)的代碼數(shù)據(jù)起止時(shí)間組合300 H00300.CSI2007M1-2019M560%股票CBA00101.CS2007M1-2019M540%債券中債新綜合財(cái)富指數(shù)資料來(lái)源：W

14、ind，中信證券研究部2再平衡方法含義特點(diǎn)參數(shù)值每年再平衡次數(shù)較固定，不受資產(chǎn)波動(dòng)率時(shí)間維度按固定周期定期進(jìn)行再平衡影響末、年末按資產(chǎn)偏離初始權(quán)重的程度3%、5%、資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12產(chǎn)的比例，并對(duì)其設(shè)定一個(gè)偏離閾值，如+/-5%，一旦某一時(shí)刻投資組合的這一指標(biāo)超過(guò)了其閾值范圍，便對(duì)投資組合進(jìn)行再平衡調(diào)整。部分機(jī)構(gòu)將固定時(shí)間再平衡和固定閾值再平衡相結(jié)合?；A(chǔ)模型設(shè)定：股/60/40 模型回溯模型以經(jīng)典的60/4015個(gè)月、18度的閾值分別為 3%、5%、10%。1資產(chǎn)類別代表性標(biāo)的標(biāo)的代碼數(shù)據(jù)起止時(shí)間組合300 H00300.CSI2007M1-2019M560%股票CBA0

15、0101.CS2007M1-2019M540%債券中債新綜合財(cái)富指數(shù)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部2再平衡方法含義特點(diǎn)參數(shù)值每年再平衡次數(shù)較固定，不受資產(chǎn)波動(dòng)率時(shí)間維度按固定周期定期進(jìn)行再平衡影響末、年末按資產(chǎn)偏離初始權(quán)重的程度3%、5%、10%空間維度進(jìn)行再平衡再平衡次數(shù)越多資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部多情景的回溯結(jié)果：任意情景均好于無(wú)再平衡的狀態(tài)12 年的回溯效果來(lái)看，任意再平衡方式的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，均好于無(wú)再平衡的5.65%0.29； 2）6.7%-9.0%0.4 以上；3） 12 9.0%為 0.53。31（40%）3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分再平衡累計(jì)年均年化年化收年化

16、年化波最大年化跟夏普率次數(shù)換手率換手率收益率益差值波動(dòng)率動(dòng)差值回撤蹤誤差股票6.75%28.52%0.24-72.04%債券3.93%1.20%3.26-3.61%基準(zhǔn)組合9.61%30.73%0.31-33.30%無(wú)再平衡5.72%19.31%0.30-57.17%2.73%資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部160%40%260%344（2007M1-2019M5）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分再平衡累計(jì)年均年化年化收年化年化波資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部160%40%26

17、0%344（2007M1-2019M5）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分再平衡累計(jì)年均年化年化收年化年化波最大年化跟夏普率次數(shù)換手率換手率收益率益差值波動(dòng)率動(dòng)差值回撤蹤誤差時(shí)間維度月149237.22%19.10%6.94%1.22%17.02%-2.29%0.41-50.13%0.66%季50161.24%12.99%7.23%1.51%17.06%-2.25%0.42-49.67%1.13%半年26105.87%8.53%7.26%1.54%17.08%-2.23%0.42-48.53%1.50%年13105.36%8.49%9.00%3.28%17.0

18、7%-2.24%0.53-43.08%3.20%15 月1142.39%3.41%6.17%0.45%17.41%-1.90%0.35-49.89%2.84%18 月1034.85%2.81%5.87%0.15%18.07%-1.24%0.33-54.17%2.38%空間維度3%58189.57%15.27%6.78%1.06%17.07%-2.24%0.40-50.72%0.39%5%24120.58%9.71%6.78%1.06%17.06%-2.25%0.40-50.85%0.60%10%986.26%6.95%7.25%1.53%16.86%-2.45%0.43-49.29%1.28%

19、15%565.38%5.27%7.48%1.76%17.24%-2.07%0.43-49.77%1.81%20%343.58%3.51%7.30%1.58%17.45%-1.87%0.42-46.71%2.08%資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12動(dòng)率的降低（參見下圖。由于再平衡的本質(zhì)是放棄動(dòng)量、把握反轉(zhuǎn)，因而再平衡的頻率設(shè)定與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)規(guī)律密切相關(guān)。53.50%空間維度-10%空間維度-5%時(shí)間維度-季時(shí)間維度-年3.00%時(shí)間維度-年空間維度-15% 空間維度-10%時(shí)間維度-半年時(shí)間維度-季2.50%時(shí)間維度-月空間維度-20%時(shí)間維度半年空間維度時(shí)間維度月空間維度-20%2.00%

20、空間維度-3%1.50%-1.60%1.00%時(shí)間維度-月時(shí)間維度-15月資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12動(dòng)率的降低（參見下圖。由于再平衡的本質(zhì)是放棄動(dòng)量、把握反轉(zhuǎn)，因而再平衡的頻率設(shè)定與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)規(guī)律密切相關(guān)。53.50%空間維度-10%空間維度-5%時(shí)間維度-季時(shí)間維度-年3.00%時(shí)間維度-年空間維度-15% 空間維度-10%時(shí)間維度-半年時(shí)間維度-季2.50%時(shí)間維度-月空間維度-20%時(shí)間維度半年空間維度時(shí)間維度月空間維度-20%2.00%空間維度-3%1.50%-1.60%1.00%時(shí)間維度-月時(shí)間維度-15月空間維度-5%空間維度-3%時(shí)間維度-18月時(shí)間維度-18月0.

21、50%0.00%-1.00%0.00%5.00%10.00% 15.00% 20.00%年均換手率0.00%5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%年均換手率資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部6（2007M1-2019M5）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分年化收益差值年化波動(dòng)差值資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12加入黃金資產(chǎn)后的再平衡效果60/40 于無(wú)再平衡的收益風(fēng)險(xiǎn)效果；3）考慮主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)性，年度再平衡依然是歷史回溯來(lái)看最好的方式。42（10%）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部110%235%10%資產(chǎn)配置專題系列

22、之四2019.6.12加入黃金資產(chǎn)后的再平衡效果60/40 于無(wú)再平衡的收益風(fēng)險(xiǎn)效果；3）考慮主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)性，年度再平衡依然是歷史回溯來(lái)看最好的方式。42（10%）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部110%235%10%3注 4：年化收益差值為再平衡組合年化收益率減無(wú)再平衡組合年化收益，年化波動(dòng)差值同理；再平衡機(jī)制的約束條件再平衡機(jī)制的約束條件：交易費(fèi)用與調(diào)倉(cāng)限制等著一定的交易費(fèi)用，再平衡頻度越高交易費(fèi)用也越高，因而再平衡并不是越頻繁越好?？紤]到實(shí)際交易 將資產(chǎn)配置比例調(diào)整到長(zhǎng)期目標(biāo)基準(zhǔn)。6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分再平衡累計(jì)年均年化年化收年化年化波最大年化跟夏普率次數(shù)換手率換手率

23、收益率益差值波動(dòng)率動(dòng)差值回撤蹤誤差股票6.75%28.52%0.24-72.04%債券3.93%1.20%3.26-3.61%黃金5.17%16.44%0.31-44.86%基準(zhǔn)組合6.79%15.89%0.43-48.35%無(wú)再平衡5.69%17.94%0.32-55.14%2.72%時(shí)間維度月149253.94%20.45%7.05%1.36%15.78%-2.15%0.45-47.99%2.29%季50170.65%13.74%7.35%1.65%15.85%-2.09%0.46-47.30%2.48%半年26112.73%9.08%7.36%1.66%15.89%-2.04%0.46-

24、46.03%2.68%年13110.16%8.87%8.98%3.28%15.93%-2.01%0.56-41.32%4.01%15 月1149.16%3.96%6.32%0.63%16.28%-1.66%0.39-48.02%3.58%18 月1037.63%3.03%5.95%0.25%16.92%-1.02%0.35-52.14%2.78%空間維度3%60193.84%15.61%6.82%1.13%15.90%-2.04%0.43-48.50%2.14%5%26132.39%10.66%6.97%1.27%15.86%-2.08%0.44-48.13%2.28%10%11106.40%

25、8.57%7.64%1.95%15.73%-2.21%0.49-46.93%2.63%15%566.03%5.32%7.41%1.72%16.01%-1.93%0.46-47.55%2.99%20%345.55%3.67%7.27%1.57%16.46%-1.48%0.44-44.51%3.12%資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12加入約束條件的再平衡回溯效果加入約束條件后的測(cè)算來(lái)看，綜合考慮交易費(fèi)用 1.5%的情景假設(shè)下，對(duì)年度再平衡10%40bp 不低于 40%的情況下，對(duì)再平衡策略的影響較小。5費(fèi)率年化收益年化波動(dòng)夏普比率最大回撤年化跟蹤誤差0.00%9.00%17.07%0.53-4

26、3.08%3.20%0.50%8.86%17.07%0.52-43.20%3.21%1.00%8.72%17.07%0.51-43.33%3.22%時(shí)間維度-年1.50%8.58%17.07%0.50-43.46%3.25%2.00%8.44%17.08%0.49-43.58%3.28%2.50%8.30%17.08%0.49-43.71%3.33%0.00%7.25%16.86%0.43-49.29%1.28%0.50%7.13%16.86%0.42-49.40%1.29%1.00%7.02%16.86%0.42-49.51%1.34%空間維度-10%1.50%6.90%16.86%0.41

27、-49.62%1.39%2.00%6.78%16.87%0.40-49.73%1.46%2.50%6.66%16.87%0.39-49.84%1.54%資料來(lái)源：中信證券研究部6調(diào)倉(cāng)限制年化收益年化波動(dòng)夏普比率最大回撤年化跟蹤誤差9.00%17.07%0.53-43.08%3.20%無(wú)限制10%6.99%17.48%0.40-51.49%2.18%時(shí)間維度-年20%7.90%16.93%0.47-45.82%2.71%30%8.55%16.84%0.51-43.08%3.08%40%8.95%17.04%0.52-43.08%3.18%無(wú)限制7.25%16.86%0.43-49.29%1.28

28、%20%7.25%16.92%0.43-49.21%1.29%空間維度-10%30%7.25%16.86%0.43-49.29%1.28%40%7.25%16.86%0.43-49.29%1.28%資料來(lái)源：中信證券研究部長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的再平衡實(shí)踐長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的再平衡實(shí)踐準(zhǔn)；部分現(xiàn)金流入較多、側(cè)重風(fēng)險(xiǎn)控制的機(jī)構(gòu)更傾向于采用固定頻率的再平衡策略。7目的方法基準(zhǔn)具體參數(shù)考慮因素挪威府球保持期風(fēng)險(xiǎn)固定閾值戰(zhàn)略組合實(shí)際基準(zhǔn)指數(shù)中的股權(quán)比交易成本、風(fēng)險(xiǎn)、7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12加入約束條件的再平衡回溯效果加入約束條件后的測(cè)算來(lái)看，綜合考慮交易費(fèi)用 1.5

29、%的情景假設(shè)下，對(duì)年度再平衡10%40bp 不低于 40%的情況下，對(duì)再平衡策略的影響較小。5費(fèi)率年化收益年化波動(dòng)夏普比率最大回撤年化跟蹤誤差0.00%9.00%17.07%0.53-43.08%3.20%0.50%8.86%17.07%0.52-43.20%3.21%1.00%8.72%17.07%0.51-43.33%3.22%時(shí)間維度-年1.50%8.58%17.07%0.50-43.46%3.25%2.00%8.44%17.08%0.49-43.58%3.28%2.50%8.30%17.08%0.49-43.71%3.33%0.00%7.25%16.86%0.43-49.29%1.28

30、%0.50%7.13%16.86%0.42-49.40%1.29%1.00%7.02%16.86%0.42-49.51%1.34%空間維度-10%1.50%6.90%16.86%0.41-49.62%1.39%2.00%6.78%16.87%0.40-49.73%1.46%2.50%6.66%16.87%0.39-49.84%1.54%資料來(lái)源：中信證券研究部6調(diào)倉(cāng)限制年化收益年化波動(dòng)夏普比率最大回撤年化跟蹤誤差9.00%17.07%0.53-43.08%3.20%無(wú)限制10%6.99%17.48%0.40-51.49%2.18%時(shí)間維度-年20%7.90%16.93%0.47-45.82%2

31、.71%30%8.55%16.84%0.51-43.08%3.08%40%8.95%17.04%0.52-43.08%3.18%無(wú)限制7.25%16.86%0.43-49.29%1.28%20%7.25%16.92%0.43-49.21%1.29%空間維度-10%30%7.25%16.86%0.43-49.29%1.28%40%7.25%16.86%0.43-49.29%1.28%資料來(lái)源：中信證券研究部長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的再平衡實(shí)踐長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的再平衡實(shí)踐準(zhǔn)；部分現(xiàn)金流入較多、側(cè)重風(fēng)險(xiǎn)控制的機(jī)構(gòu)更傾向于采用固定頻率的再平衡策略。7目的方法基準(zhǔn)具體參數(shù)考慮因素挪威府球保持期風(fēng)險(xiǎn)固定閾值戰(zhàn)略組合實(shí)

32、際基準(zhǔn)指數(shù)中的股權(quán)比交易成本、風(fēng)險(xiǎn)、7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12目的方法基準(zhǔn)具體參數(shù)考慮因素74%4 養(yǎng)老基金(GPFG)敞口和權(quán)重對(duì)市場(chǎng)沖擊等加州教師退休基金(CALSTRS)控制風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)關(guān)系，降低再平衡成本除全球股權(quán)的范圍+/-6%， 其他資產(chǎn)類別允許的范圍均為+/-3%交易成本、市場(chǎng)條件、時(shí)效性等固定閾值政策目標(biāo)總體絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平控制在9.3%17.3%新西蘭超級(jí)年金(NZSF)固定閾值(風(fēng)險(xiǎn))市場(chǎng)波動(dòng)、交易成本、流動(dòng)性等參考組合PanAgora控制風(fēng)險(xiǎn)固定頻率月度頻率資料來(lái)源：各機(jī)構(gòu)年報(bào)及相關(guān)投資政策文件、中信證券研究部挪威政府全球養(yǎng)老基金(

33、GPFG)挪威政府全球養(yǎng)老基金再平衡策略經(jīng)歷了三次重大調(diào)整。1998 年，基金建立再平衡策略，以季度為固定頻率調(diào)整，利用基金的現(xiàn)金流入進(jìn)行再平衡。2001 年，引入以固定頻率和完全再平衡相結(jié)合的策略，完全再平衡即將實(shí)際組合權(quán)重調(diào)整為戰(zhàn)略組合權(quán)重。2012 2015 年建議財(cái)政部將再平衡執(zhí)行期限設(shè)為 1 個(gè)月。GPFG 74%或者低于4 資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12目的方法基準(zhǔn)具體參數(shù)考慮因素74%4 養(yǎng)老基金(GPFG)敞口和權(quán)重對(duì)市場(chǎng)沖擊等加州教師退休基金(CALSTRS)控制風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)關(guān)系，降低再平衡成本除全球股權(quán)的范圍+/-6%， 其他資產(chǎn)類別允許的范圍均為+/-3%交易成本、

34、市場(chǎng)條件、時(shí)效性等固定閾值政策目標(biāo)總體絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平控制在9.3%17.3%新西蘭超級(jí)年金(NZSF)固定閾值(風(fēng)險(xiǎn))市場(chǎng)波動(dòng)、交易成本、流動(dòng)性等參考組合PanAgora控制風(fēng)險(xiǎn)固定頻率月度頻率資料來(lái)源：各機(jī)構(gòu)年報(bào)及相關(guān)投資政策文件、中信證券研究部挪威政府全球養(yǎng)老基金(GPFG)挪威政府全球養(yǎng)老基金再平衡策略經(jīng)歷了三次重大調(diào)整。1998 年，基金建立再平衡策略，以季度為固定頻率調(diào)整，利用基金的現(xiàn)金流入進(jìn)行再平衡。2001 年，引入以固定頻率和完全再平衡相結(jié)合的策略，完全再平衡即將實(shí)際組合權(quán)重調(diào)整為戰(zhàn)略組合權(quán)重。2012 2015 年建議財(cái)政部將再平衡執(zhí)行期限設(shè)為 1 個(gè)月。GPFG 74%或者低

35、于4 74%4 2018 年70%74%66%就需要再平衡。參考投資組合各組成部分的績(jī)效差 GDP 加權(quán)方法，權(quán)重根據(jù)每年的 GDP 值設(shè)定的，然后在下一年的每個(gè)月底重新平衡這些權(quán)重。7：GPFG 戰(zhàn)略組合參考組合實(shí)際組合擴(kuò)大大投資領(lǐng)域Universeexpansion戰(zhàn)略參考指數(shù)ReferenceIndex70系統(tǒng)因素Systematic factors實(shí)際投資組合InvestmentPortfolio房地產(chǎn)RealEstate 授權(quán)要求Mandaterequirements再平衡調(diào)整Rebalancedadjustments資料來(lái)源：GPFG、中信證券研究部GPFG 在金融危機(jī)之后恢復(fù)迅速

36、。2008-09 年間不僅嚴(yán)格執(zhí)行了再8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.1240%60%200925.6%200822750200926400億克朗。8：GPFG ）總市值年化回報(bào)率8488 82567475 751025.690007000500030001000-1000-3000-5000-7000-90003016.0 643113.4 5038209.613.712.412.63077 3312 38161784 2019 2275 264010845 1016 13992.72.53864.3614 609172222-2.5-2.5 -4.70-

37、6.1-10-23.3-20-30資料來(lái)源：GPFG、中信證券研究部加州教師退休基金(CALSTRS)CALSTRS +/-6%，其他資產(chǎn)類別允許的范圍均為+/-3%。8：2015 CALSTRS 長(zhǎng)期目標(biāo)范圍全球股權(quán)47%+/- 6%私募股權(quán)13%+/- 3%房地產(chǎn)13%+/- 3%總股權(quán)73%通貨膨脹敏感4%+/- 3%12%+/- 3%固定收益現(xiàn)金2%+/- 3%9%+/- 3%風(fēng)險(xiǎn)緩解策略0%+/- 3%創(chuàng)新策略總多元化資產(chǎn)27%總資產(chǎn)配置100%資料來(lái)源：CALSTRSInvestment Policy and Management Plan, 中信證券研究部為了建立并評(píng)估新的投資組

38、合，采用再平衡程序使實(shí)際資產(chǎn)分配接近戰(zhàn)略配置目標(biāo)。2010 2015 年風(fēng)險(xiǎn)緩解策略資產(chǎn)類別的建立，資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.1240%60%200925.6%200822750200926400億克朗。8：GPFG ）總市值年化回報(bào)率8488 82567475 751025.690007000500030001000-1000-3000-5000-7000-90003016.0 643113.4 5038209.613.712.412.63077 3312 38161784 2019 2275 264010845 1016 13992.72.53864.3614 609172222-

39、2.5-2.5 -4.70-6.1-10-23.3-20-30資料來(lái)源：GPFG、中信證券研究部加州教師退休基金(CALSTRS)CALSTRS +/-6%，其他資產(chǎn)類別允許的范圍均為+/-3%。8：2015 CALSTRS 長(zhǎng)期目標(biāo)范圍全球股權(quán)47%+/- 6%私募股權(quán)13%+/- 3%房地產(chǎn)13%+/- 3%總股權(quán)73%通貨膨脹敏感4%+/- 3%12%+/- 3%固定收益現(xiàn)金2%+/- 3%9%+/- 3%風(fēng)險(xiǎn)緩解策略0%+/- 3%創(chuàng)新策略總多元化資產(chǎn)27%總資產(chǎn)配置100%資料來(lái)源：CALSTRSInvestment Policy and Management Plan, 中信證券研

40、究部為了建立并評(píng)估新的投資組合，采用再平衡程序使實(shí)際資產(chǎn)分配接近戰(zhàn)略配置目標(biāo)。2010 2015 年風(fēng)險(xiǎn)緩解策略資產(chǎn)類別的建立，Calstrs 將建立9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12重新平衡導(dǎo)致的交易成本。9董事會(huì)授予首席投資官權(quán)力，當(dāng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值超出政/圍內(nèi)轉(zhuǎn)移分配。1超過(guò)現(xiàn)金流需求的閑置現(xiàn)金將根據(jù)目標(biāo)分配給資產(chǎn)類別和投資經(jīng)理。2董事會(huì)還授權(quán)首席投資官利用期貨、遠(yuǎn)期合約和臨時(shí)期權(quán)，以維持資產(chǎn)類別中的目標(biāo)范圍風(fēng)險(xiǎn)敞口，并降低因購(gòu)買和出售實(shí)際證券而產(chǎn)生的交易成本。3資產(chǎn)類別內(nèi)的再平衡：董事會(huì)授權(quán)首席投資官首先使用正常現(xiàn)金流，然后通過(guò)資產(chǎn)類別內(nèi)的資產(chǎn)重新分

41、配，在每個(gè)資產(chǎn)類別內(nèi)進(jìn)行再平衡。4由于評(píng)估估值和被評(píng)估資產(chǎn)的非流動(dòng)性市場(chǎng)性質(zhì)，超過(guò)最大政策范圍分配將觸發(fā)首席投資官、專業(yè)和一般顧問(wèn)以及投資委員會(huì)的自覺審查，而不是自動(dòng)重新平衡。5資料來(lái)源：CALSTRSInvestment Policy and Management Plan, 中信證券研究部新西蘭超級(jí)年金(NZSF)這要求基金調(diào)整因增長(zhǎng)和收入資產(chǎn)之間的績(jī)效差波動(dòng)性資產(chǎn)類別的再平衡目標(biāo)偏差對(duì)組合影響更為顯著。此外許多資產(chǎn)回報(bào)并非獨(dú)立的， 不同資產(chǎn)類別的偏差可能部分抵消更廣泛的投資組合。根據(jù)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)分配政策（ HYPERLINK https:/www.nzsuperfund.nz/site

42、s/default/files/documents-sys/Investment%20Risk%20Allocation%20Policy.pdf Inestmet Rsk location ocy資產(chǎn)配置專題系列之四2019.6.12重新平衡導(dǎo)致的交易成本。9董事會(huì)授予首席投資官權(quán)力，當(dāng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值超出政/圍內(nèi)轉(zhuǎn)移分配。1超過(guò)現(xiàn)金流需求的閑置現(xiàn)金將根據(jù)目標(biāo)分配給資產(chǎn)類別和投資經(jīng)理。2董事會(huì)還授權(quán)首席投資官利用期貨、遠(yuǎn)期合約和臨時(shí)期權(quán)，以維持資產(chǎn)類別中的目標(biāo)范圍風(fēng)險(xiǎn)敞口，并降低因購(gòu)買和出售實(shí)際證券而產(chǎn)生的交易成本。3資產(chǎn)類別內(nèi)的再平衡：董事會(huì)授權(quán)首席投資官首先使用正常現(xiàn)金流，然后通過(guò)資產(chǎn)類別

43、內(nèi)的資產(chǎn)重新分配，在每個(gè)資產(chǎn)類別內(nèi)進(jìn)行再平衡。4由于評(píng)估估值和被評(píng)估資產(chǎn)的非流動(dòng)性市場(chǎng)性質(zhì)，超過(guò)最大政策范圍分配將觸發(fā)首席投資官、專業(yè)和一般顧問(wèn)以及投資委員會(huì)的自覺審查，而不是自動(dòng)重新平衡。5資料來(lái)源：CALSTRSInvestment Policy and Management Plan, 中信證券研究部新西蘭超級(jí)年金(NZSF)這要求基金調(diào)整因增長(zhǎng)和收入資產(chǎn)之間的績(jī)效差波動(dòng)性資產(chǎn)類別的再平衡目標(biāo)偏差對(duì)組合影響更為顯著。此外許多資產(chǎn)回報(bào)并非獨(dú)立的， 不同資產(chǎn)類別的偏差可能部分抵消更廣泛的投資組合。根據(jù)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)分配政策（ HYPERLINK https:/www.nzsuperfund.nz/sites/default/files/documents-sys/Investment%20Risk%20Allocation%20Policy.pdf Inestmet Rsk location ocy，實(shí)際投資組合的總體絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)