1、第4章 普通股股的價(jià)值值值得提醒醒的是，財(cái)務(wù)專專家常常常有其職職業(yè)性的的麻煩。譬如說(shuō)說(shuō)，酒宴宴晚會(huì)之之際，人人人都來(lái)來(lái)熱切地地向其論論道自己己大把賺賺錢的技技能，令令其應(yīng)接接不暇。說(shuō)起這這類麻煩煩，倒是是股市下下挫反成成幸事，因?yàn)檫@這樣的時(shí)時(shí)刻這類類麻煩自自然會(huì)休休眠無(wú)蹤蹤了。也許我們們這是夸夸大了股股票交易易的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，但的的確沒(méi)有有什么簡(jiǎn)簡(jiǎn)單妙法法能夠確確保非凡凡的投資資業(yè)績(jī)。稍后，本書將將展示證證券價(jià)格格的變化化本質(zhì)上上的不可可預(yù)測(cè)性性；并將將說(shuō)明這這正是市市場(chǎng)規(guī)范范運(yùn)作的的必然結(jié)結(jié)果。因因此，本本章利用用現(xiàn)值的的概念來(lái)來(lái)討論股股票的定定價(jià)。我我們并非非傳授成成功投資資的秘訣訣，而只只是相

2、信信這種觀觀念可以以幫助讀讀者理解解為什么么有的投投資機(jī)會(huì)會(huì)定價(jià)會(huì)會(huì)高于別別的投資資。那么，學(xué)學(xué)習(xí)這部部分的內(nèi)內(nèi)容還有有什么必必要呢?如果我我們想了了解某個(gè)個(gè)公司股股票的價(jià)價(jià)格，為為什么我我們不可可以去查查看報(bào)紙紙中的股股價(jià)信息息呢?遺憾的的是，有有時(shí)候這這并不可可行。譬譬如說(shuō)，作為一一家成功功企業(yè)的的創(chuàng)建者者，目前前你擁有有該企業(yè)業(yè)的全部部股份，但是你你在考慮慮企業(yè)上上市問(wèn)題題，想將將手中的的股份賣賣給其他他投資者者，此時(shí)時(shí)，你和和你的顧顧問(wèn)班子子就要估估算出股股票的出出售價(jià)格格。又譬譬如說(shuō)，偉業(yè)實(shí)實(shí)業(yè)公司司要將自自己旗下下的一個(gè)個(gè)連接器器部門出出售給別別的公司司，它就就需要評(píng)評(píng)估這個(gè)個(gè)部門

3、的的市場(chǎng)價(jià)價(jià)值。企業(yè)經(jīng)營(yíng)營(yíng)者需要要掌握股股票的定定價(jià)機(jī)制制，還有有一個(gè)更更深層次次的原因因。我們們已經(jīng)說(shuō)說(shuō)明，一一切從股股東利益益出發(fā)的的企業(yè)應(yīng)應(yīng)該選取取能夠增增加公司司股份價(jià)價(jià)值的投投資，但但要做到到這一點(diǎn)點(diǎn)，就必必須先搞搞清楚什什么才是是股票價(jià)價(jià)值的決決定因素素。本章首先先簡(jiǎn)單考考察一下下股票的的交易，然后解解釋股票票定價(jià)的的基本原原理。我我們將考考察成長(zhǎng)長(zhǎng)股票與與績(jī)優(yōu)股股票之間間的根本本區(qū)別，講述每每股收益益與市盈盈率的意意義。最最后，我我們將討討論經(jīng)理理層或投投資者在在評(píng)估整整個(gè)企業(yè)業(yè)的價(jià)值值時(shí)可能能遇到的的一些特特殊問(wèn)題題。在展開(kāi)討討論之前前，有一一點(diǎn)還請(qǐng)請(qǐng)讀者注注意：我我們都知知道

4、股票票交易有有風(fēng)險(xiǎn)，有的股股票風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)較高，有的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)較小小.因此此，除非非某種股股票的期期望收益益與其風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)水平平相稱，投資者者就不會(huì)會(huì)對(duì)其進(jìn)進(jìn)行投資資。不過(guò)過(guò)，本章章我們基基本上并并不涉及及風(fēng)險(xiǎn)與與期望收收益間的的關(guān)系，本書第第7章開(kāi)始始將更為為精細(xì)地地處理風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題題。4.1 普通股股的交易易通用電氣氣(GEE)的股股票多達(dá)達(dá)99億股股，最近近的統(tǒng)計(jì)計(jì)顯示，這些股股票大約約為2110萬(wàn)股股東所擁?yè)碛?。他他們中既既有掌握握幾百萬(wàn)萬(wàn)股的大大型養(yǎng)老老金組織織和保險(xiǎn)險(xiǎn)公司，也有僅僅持幾百百股的普普通散戶戶。如果果你擁有有1股GE股票票，那你你就擁有有0.0000 0002%的的GE公司司，享有有同

5、樣微微量的GGE利潤(rùn)潤(rùn)的要求求權(quán)份額額。當(dāng)然然，對(duì)該該公司的的股份占占有得越越多，你你的公司司“份額”也就越越大。如果GEE希望籌籌措更多多的資本本，它可可以向投投資者舉舉債，也也可以增增發(fā)新股股。出售售新股、募集新新的資本本是在所所謂的一一級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)中進(jìn)行行的，但但GE股票票交易更更多的屬屬于現(xiàn)有有股票交交易，是是在投資資者之間間進(jìn)行買買賣，因因此不會(huì)會(huì)為公司司籌措任任何新的的資金。二手股股票市場(chǎng)場(chǎng)是所謂謂的二級(jí)級(jí)市場(chǎng)。GE股票票交易的的主要二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)是紐約約證券交交易所(NYSSE)，這是世世界上最最大的股股票交易易所，平平均每天天交易110億股股股票，上市公公司多達(dá)達(dá)29000家。假設(shè)你

6、是是一家養(yǎng)養(yǎng)老金的的首席交交易員，你想買買入1000 0000股股GE股票票。于是是你就告告訴你的的經(jīng)紀(jì)商商，他將將你的買買單轉(zhuǎn)至至NYSSE的交交易大廳廳。NYYSE的的股票交交易是由由專家(speeciaalisst)負(fù)負(fù)責(zé)的，他將記記錄買單單和賣單單。接到到你的買買單，他他將檢查查手中記記錄，查查找是否否有投資資者愿意意按照你你給的價(jià)價(jià)格賣出出。 NNYSEE并不是是美國(guó)惟惟一的股股票市場(chǎng)場(chǎng)，譬如如說(shuō)，很很多股票票是通過(guò)過(guò)經(jīng)紀(jì)商商網(wǎng)絡(luò)場(chǎng)場(chǎng)外交易易的，經(jīng)經(jīng)紀(jì)商在在稱作 NASSDAQQ(美國(guó)國(guó)券商聯(lián)聯(lián)合會(huì)自自動(dòng)報(bào)價(jià)價(jià)系統(tǒng))的計(jì)算算機(jī)終端端系統(tǒng)上上出示其其交易價(jià)價(jià)格。如如果你對(duì)對(duì)NASSDA

7、QQ屏幕上上的價(jià)格格滿意的的話，只只要招呼呼你的經(jīng)經(jīng)紀(jì)商，開(kāi)始你你的交易易。媒體每天天都在報(bào)報(bào)道股票票交易的的價(jià)格，譬如，下面就就是華華爾街日日?qǐng)?bào)220011年7月2日對(duì)該該天GEE股票交交易的報(bào)報(bào)道方式式：從中可以以看出，投資者者在這一一天總共共交易了了2155 2887x1100=21 5288 7000股GE股票票，收盤盤時(shí)GEE股票股股價(jià)為550.20美元元，較前前一交易易日上漲漲了1.45美元元，與220011年年初初相比，股價(jià)已已經(jīng)上升升了4.7%。由由于在外外流通的的GE股票票約有999億股股，投資資者對(duì)此此股票總總的估價(jià)價(jià)為49700億美元元。炒股是件件冒險(xiǎn)的的行動(dòng)，此前的的一

8、年里里GE股票票曾在660.50美元元的高位位交易，但也曾曾跌至336.42美元元。如果果哪位不不幸的投投資者以以52周的的最高價(jià)價(jià)格買進(jìn)進(jìn)，卻以以期間的的最低價(jià)價(jià)格賣出出，那他他或她的的投資就就將損失失40%。當(dāng)然，雞尾酒酒宴上我我們不會(huì)會(huì)遇著這這樣的失失敗者，他們或或者三緘緘其口，或者就就不在受受邀之列列了。除了上面面的數(shù)據(jù)據(jù)，華華爾街日日?qǐng)?bào)還還公布出出GE股票票的其他他信息：GE每股股有0.64美元元的年度度紅利，1.3%的股股票紅利利收益率率，量值值為388的股價(jià)價(jià)與每股股收益比比(PE，市盈盈率)。稍后后我們就就將解釋釋投資者者為什么么會(huì)留心心關(guān)注這這些數(shù)據(jù)據(jù)。4.2 普通股股的估價(jià)

9、價(jià)在第3章章講述了了怎樣估估價(jià)未來(lái)來(lái)現(xiàn)金流流。股票票現(xiàn)值的的貼現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流公公式與其其他任何何資產(chǎn)的的現(xiàn)值計(jì)計(jì)算公式式完全相相同，我我們只要要利用資資本市場(chǎng)場(chǎng)上具有有同樣風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的證證券所能能達(dá)到的的收益率率來(lái)貼現(xiàn)現(xiàn)股票的的現(xiàn)金流流。股東東從公司司得到的的現(xiàn)金流流是以紅紅利形式式發(fā)放的的，因此此乍一看來(lái)來(lái)，上面面的結(jié)論論出入意意料，投投資者買買股票，通常會(huì)會(huì)指望能能得到紅紅利收人人但他們們還希望望能獲得得資本利利得，為為什么我我們的現(xiàn)現(xiàn)值公式式完全不不談資本本利得呢呢?下面我我們就來(lái)來(lái)說(shuō)明，這里并并無(wú)矛盾盾之處。4.2.1 今天的的價(jià)格持有某種種普通股股，投資資者能享享有兩種種形式的的現(xiàn)金流流，即

10、(1)現(xiàn)現(xiàn)金紅利利和(22)資本本利得或或損失。假設(shè)某某種股票票的當(dāng)前前價(jià)格為為P，一一年后的的期望價(jià)價(jià)格為PP，期望望每股紅紅利為DDIV，那么投投資者對(duì)對(duì)此股票票到下一一年為止止的期望望收益率率就定義義為期望望每股紅紅利DIIV加上上股票的的期望價(jià)價(jià)格增值值P- P，除除以股票票的年初初價(jià)格PP：這樣計(jì)算算的期望望收益率率也常稱稱做市場(chǎng)場(chǎng)資本化化率(mmarkketccapiitallizaatioonraate)。假設(shè)鄒鷹鷹電子公公司的股股票售價(jià)價(jià)為每股股1000美元(P=1000)，投投資者期期望其在在下一年年發(fā)放55美元的的現(xiàn)金紅紅利(DIVV=5)，同時(shí)時(shí)還期望望一年后后股票可可賣

11、到1110美美元(P=1100)，那那么，股股東的期期望收益益就是115%：另一方面面，如果果我們已已經(jīng)知道道投資者者對(duì)紅利利和股價(jià)價(jià)的預(yù)測(cè)測(cè)，以及及同等風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的其其他股票票的期望望收益，我們就就能預(yù)測(cè)測(cè)股票的的當(dāng)前價(jià)價(jià)格:對(duì)鄒鷹電電子，DDIV=5,PP1=1110同等等風(fēng)險(xiǎn)的的其他股股票的期期望收益益r為%，則其其股票的的當(dāng)前價(jià)價(jià)格應(yīng)為為1000美元：憑什么我我們能肯肯定股票票的合理理價(jià)格是是1000美元呢呢?因?yàn)樵谠谝粋€(gè)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)的資資本市場(chǎng)場(chǎng)中，任任何其他他價(jià)格都都不能成成立。那那么如果果P高于1000美元元，會(huì)是是怎樣的的情況呢呢?此時(shí)，鄒鷹股股票的期期望收益益將低于于同等風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的其其他

12、股票票，投資資者就會(huì)會(huì)將之拋拋出，并并將所得得資金轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)投其他他股票，從而壓壓低鄒鷹鷹股票的的價(jià)格。如果PP低于1000美元元，上面面的過(guò)程程就會(huì)逆逆轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)來(lái)，鄒鷹鷹股票的的期望收收益將高高于同類類股票，投資者者的瘋狂狂搶購(gòu)就就會(huì)推動(dòng)動(dòng)股價(jià)上上揚(yáng)?？偠灾?，每時(shí)時(shí)每刻同同等風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的所有有證券的的期望收收益相同同，這是是規(guī)范健健康的資資本市場(chǎng)場(chǎng)的均衡衡條件，也是證證券市場(chǎng)場(chǎng)的共識(shí)識(shí)。4.2.2 下一一年價(jià)格格的確定定因素上面我們們已經(jīng)說(shuō)說(shuō)明了股股票的當(dāng)當(dāng)前價(jià)格格P?？煽梢杂善淦浼t利DDIV11和下一一年的期期望價(jià)格格P1來(lái)解釋釋，但未未來(lái)股價(jià)價(jià)并不容容易直接接估計(jì)，不過(guò)，我們可可以考察察下一年年

13、股價(jià)的的決定因因素。如如果我們們的價(jià)格格公式對(duì)對(duì)當(dāng)前適適用，那那么它對(duì)對(duì)未來(lái)也也應(yīng)成立立，于是是這就是說(shuō)說(shuō)，一年年后的今今天，投投資者將將關(guān)注第第2年的紅紅利及第第2年末的的股票價(jià)價(jià)格，因因此，我我們可以以通過(guò)估估測(cè)DIIV2和P2來(lái)估測(cè)測(cè)P1，進(jìn)而而可以用用DIVV1、DIVV2和P2來(lái)表示示Po： 再來(lái)看看看鄒鷹鷹電子，投資者者對(duì)其下下一年末末的股價(jià)價(jià)看漲，其合理理解釋或或者就是是因?yàn)樗麄冾A(yù)計(jì)計(jì)第2年將有有更多的的紅利、更多的的資本利利得。譬譬如說(shuō)，假設(shè)他他們今天天預(yù)計(jì)第第2年的紅紅利為5550美元元，股價(jià)價(jià)為1221美元元，這將將意味著著1年末的的股票價(jià)價(jià)格為于是，今今天的股股價(jià)計(jì)算算

14、既可以以用我們們前面給給出的公公式也可以利利用我們們進(jìn)一步步展開(kāi)的的公式這樣我們們就已成成功地將將今天的的股價(jià)與與未來(lái)兩兩年的預(yù)預(yù)期紅利利(DIIV1和DIVV2)以及第第2年末的的預(yù)期價(jià)價(jià)格(P2)聯(lián)系在在一起，進(jìn)一步步再將PP2換為為(DIIV3+P3)(1+r)，將今天天的股價(jià)價(jià)與未來(lái)來(lái)三年的的預(yù)期紅紅利(DDIV11、DIVV2和DIV3)以及第第3年末的的預(yù)期價(jià)價(jià)格(P3)聯(lián)系在在一起。相信你你現(xiàn)在不不會(huì)驚愕愕了吧。事實(shí)上上，對(duì)未未來(lái)的考考察，我我們想要要多少年年份，就就可以達(dá)達(dá)到多少少年份，只要每每次記得得將P調(diào)調(diào)換即可可。假設(shè)設(shè)我們最最后考慮慮到H時(shí)時(shí)段，那那么就有有下列股股票價(jià)

15、格格的一般般公式：其中，表表達(dá)式表表示1年末到到H年末末的貼現(xiàn)現(xiàn)紅利之之和。表4-11在不同同的時(shí)間間尺度上上繼續(xù)討討論鄒鷹鷹電子的的股價(jià)問(wèn)問(wèn)題。假假設(shè)預(yù)期期紅利以以10%的的復(fù)利增增長(zhǎng)，預(yù)預(yù)期股價(jià)價(jià)P1每每年以同同樣的比比率增長(zhǎng)長(zhǎng)，表中中各行對(duì)對(duì)不同的的值給出出了上面面的一般般公式的的應(yīng)用結(jié)結(jié)果，其其對(duì)應(yīng)圖圖形則如如圖4-1所示。表中各各列給出出了到給給定時(shí)間間為止的的全部紅紅利的現(xiàn)現(xiàn)值。隨隨著時(shí)間間的推延延，紅利利流在股股票現(xiàn)值值中的比比重越來(lái)來(lái)越大，但紅利利與期末末價(jià)格的的現(xiàn)值總總和始終終等于1100美美元。表4-11 鄒鄒鷹電子子的股票票價(jià)值注：假設(shè)設(shè)：1紅利利每年以以10%的的復(fù)利增

16、增長(zhǎng)。22資本本化率為為15%。這樣的推推導(dǎo)究竟竟能走多多遠(yuǎn)?原則上上，時(shí)間間尺度HH可以無(wú)無(wú)限延期期，普通通股不因因時(shí)代的的久遠(yuǎn)而而被廢止止，除非非公司遇遇到破產(chǎn)產(chǎn)或被兼兼并的厄厄運(yùn)，否否則股票票就永遠(yuǎn)遠(yuǎn)不會(huì)消消亡。正正如圖441最后一一列所示示的那樣樣，隨著著趨向無(wú)無(wú)窮，最最終股價(jià)價(jià)的現(xiàn)值值應(yīng)當(dāng)趨趨向于00。因此此，我們們可以完完全略去去股票的的期末價(jià)價(jià)格，將將今天的的價(jià)格表表示為永永久紅利利流的現(xiàn)現(xiàn)值，通通常記為為：其中，表示無(wú)無(wú)窮大。圖4-11隨著時(shí)時(shí)間的推推延，未未來(lái)股價(jià)價(jià)的現(xiàn)值值(陰影部部分)下降，但紅利利流的現(xiàn)現(xiàn)值(空白部部分)上升，(未來(lái)股股價(jià)和紅紅利)總的現(xiàn)現(xiàn)值保持持不變股票

17、現(xiàn)值值的上述述貼現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流(DCFF)公式式與其他他任何資資產(chǎn)的現(xiàn)現(xiàn)值公式式完全相相同，我我們只需需利用資資本市場(chǎng)場(chǎng)上同等等風(fēng)險(xiǎn)的的證券所所能達(dá)到到的收益益率來(lái)貼貼現(xiàn)現(xiàn)金金流這里就就是紅利利流。也也許有人人覺(jué)得DDCF公公式令人人難以置置信，因因?yàn)樗扑坪鹾鲆曇暳速Y本本利得，但我們們已經(jīng)看看到公式式的推導(dǎo)導(dǎo)只是基基于這樣樣的假設(shè)設(shè)，即任任何時(shí)刻刻的股票票價(jià)格都都決定于于下一時(shí)時(shí)刻的期期望紅利利和資本本利得。應(yīng)當(dāng)注意意的是，股票的的價(jià)值等等于每股股收益的的貼現(xiàn)和和，這樣樣的說(shuō)法法并不正正確。收收益通常常會(huì)高于于紅利，因?yàn)槭帐找娴囊灰徊糠謺?huì)會(huì)再投資資于新的的工廠、設(shè)備及及營(yíng)運(yùn)資資本。對(duì)對(duì)收益貼貼現(xiàn)

18、將肯肯定投資資的補(bǔ)償償(較高的的未來(lái)紅紅利)但卻忽忽視了為為之做出出的犧牲牲(較低的的當(dāng)前紅紅利)。股票票的價(jià)值值等于每每股紅利利流的貼貼現(xiàn)，這這才是正正確的說(shuō)說(shuō)法。4.3 資本化化率的簡(jiǎn)簡(jiǎn)便估計(jì)計(jì)方法在第3章章，我們們得到一一些基本本的現(xiàn)值值公式的的簡(jiǎn)化形形式?，F(xiàn)現(xiàn)在讓我我們看看看股票定定價(jià)是否否也能別別有洞天天。譬如如說(shuō)，假假設(shè)我們們可以預(yù)預(yù)見(jiàn)到公公司的紅紅利穩(wěn)定定增長(zhǎng)。這并不不排斥與與總的趨趨勢(shì)年復(fù)復(fù)一年的的偏差，而只是是意味著著期望紅紅利的增增長(zhǎng)率恒恒定。這這樣的投投資也就就不過(guò)是是增長(zhǎng)型型年金的的又一范范例。上上一章里里我們?cè)?jīng)利用用增長(zhǎng)型型年金幫幫助過(guò)那那位變化化無(wú)常的的慈善家家

19、，進(jìn)行行過(guò)價(jià)值值評(píng)估。對(duì)此類類年金的的現(xiàn)值，我們只只需將每每年的現(xiàn)現(xiàn)金收入入除以貼貼現(xiàn)率與與增長(zhǎng)率率的差額額：記住：只只有預(yù)估估的增長(zhǎng)長(zhǎng)率g小于貼貼現(xiàn)率rr，上面面的公式式才可運(yùn)運(yùn)用。隨隨著g值逼近近r，股股票的價(jià)價(jià)格將趨趨向無(wú)窮窮。顯然然如果增增長(zhǎng)真的的是永無(wú)無(wú)休止，r必須須大于gg。增長(zhǎng)型年年金公式式將股票票的當(dāng)前前價(jià)格PPo歸結(jié)為為下一年年的期望望紅利DDIV11、預(yù)期期的增長(zhǎng)長(zhǎng)率g和同等等風(fēng)險(xiǎn)的的其他證證券的期期望收益益率廠。通過(guò)適適當(dāng)?shù)淖冏儞Q，公公式也可可改用DDIV11、P。和g來(lái)估計(jì)計(jì)r：即市場(chǎng)資資本化率率等于紅紅利收益益率(ddiviidenndyiieldd)(DDIV11P

20、o)與紅利利的期望望增長(zhǎng)率率(g)的和。上面的兩兩個(gè)公式式較之一一般的結(jié)結(jié)論“股價(jià)等等于未來(lái)來(lái)紅利期期望的現(xiàn)現(xiàn)值”實(shí)在是是簡(jiǎn)便得得多，下下面給出出一個(gè)實(shí)實(shí)例說(shuō)明明之。4.3.1 利用DCCF模型型來(lái)確定定煤氣電電力公司司的股價(jià)價(jià)地方電力力、天然然氣之類類的公共共設(shè)施實(shí)實(shí)行的是是地方政政府的指指導(dǎo)價(jià)格格，管理理者既要要保護(hù)消消費(fèi)者利利益，盡盡量壓低低價(jià)格，又要能能讓公共共事業(yè)部部門獲得得公平的的收益率率。那么么，怎樣樣的收益益才算公公平呢?通常的的做法是是將r解釋為為公司普普通股的的市場(chǎng)資資本化率率，也就就是說(shuō)，公共事事業(yè)的合合理收益益應(yīng)該就就是與公公共事業(yè)業(yè)普通股股同等風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的證證券收益益率。

21、對(duì)此收益益率的估估計(jì)稍做做變動(dòng)，就會(huì)大大大影響響消費(fèi)者者承受的的價(jià)格及及相應(yīng)公公司的利利潤(rùn)，因因此公共共事業(yè)公公司和政政府管理理部門都都傾注相相當(dāng)?shù)呢?cái)財(cái)力物力力來(lái)估計(jì)計(jì)廠，他他們稱之之為權(quán)益益資本成成本(ccosttofeqquittycaapittal)。公共共事業(yè)公公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)成熟、業(yè)務(wù)穩(wěn)穩(wěn)定，理理應(yīng)是運(yùn)運(yùn)用穩(wěn)定定增長(zhǎng)的的DCFF公式難難得的樣樣板。假設(shè)20001年年5月，你你想估計(jì)計(jì)平納克克韋斯特特公司(Pinnnaccle Wesst)的的權(quán)益成成本，此此時(shí)，該該公司的的股票價(jià)價(jià)格為每每股49美元，下一年年的紅利利預(yù)計(jì)為為每股11.60美元元，那么么，不難難完成DDCF公公式第一一部分的

22、的計(jì)算：?jiǎn)栴}的難難點(diǎn)在于于紅利期期望增長(zhǎng)長(zhǎng)率g的估計(jì)計(jì)。解決決問(wèn)題的的途徑之之一是咨咨詢專業(yè)業(yè)研究各各家公司司的證券券分析師師的意見(jiàn)見(jiàn)，當(dāng)然然，分析析師們很很少會(huì)伸伸長(zhǎng)脖子子，無(wú)休休無(wú)止，硬要得得到升天天之際的的紅利估估計(jì)，而而常常只只是對(duì)今今后五年年的期望望增長(zhǎng)率率進(jìn)行估估計(jì)，但但他們的的這些估估計(jì)卻可可以提供供長(zhǎng)期增增長(zhǎng)模式式的信息息。對(duì)平平納克韋斯特特公司，20001年，分析師師給出的的年度增增長(zhǎng)估計(jì)計(jì)為6.6%。將將此數(shù)據(jù)據(jù)與紅利利收益率率結(jié)合起起來(lái)，我我們就得得到了權(quán)權(quán)益資本本成本的的估計(jì)：對(duì)長(zhǎng)期增增長(zhǎng)率的的估計(jì)還還有一種種方法，這一方方法首先先從紅利利發(fā)放率率(paayouutra

23、atioo)，即即每股紅紅利與每每股收益益(eaarniingssperrshaare，EPSS)的比比值開(kāi)始始。對(duì)平平納克公公司，這這一量值值的估計(jì)計(jì)為433%，換換句話說(shuō)說(shuō)，每年年公司總總要從每每股收益益中取出出約577%用于于再投資資：而平納克克公司每每股收益益與每股股賬面權(quán)權(quán)益的比比值大約約為111%，這這是公司司的權(quán)益益收益率率(reeturrnonnequuityy，ROEE)：如果平納納克公司司每股權(quán)權(quán)益的收收益為111%，而又將將其中的的57%再再投資，則賬面面權(quán)益將將增長(zhǎng)00.57xx0.11=0.0633，即6.3%，每每股收益益及每股股紅利將將也將增增長(zhǎng)6.3%：這就給出

24、出了市場(chǎng)場(chǎng)資本化化率的又又一個(gè)估估計(jì)：雖然平納納克股票票市場(chǎng)資資本化率率的這個(gè)個(gè)估計(jì)看看起來(lái)很很是合理理，但是是用這樣樣一個(gè)簡(jiǎn)簡(jiǎn)單的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)法則則來(lái)替代代穩(wěn)定增增長(zhǎng)的DDCF公公式，無(wú)無(wú)論分析析哪家公公司都顯顯然有一一些誤導(dǎo)導(dǎo)的危險(xiǎn)險(xiǎn)。首先先，股票票未來(lái)的的成長(zhǎng)過(guò)過(guò)于機(jī)械械規(guī)范，這種潛潛在的假假設(shè)充其其量只能能是一個(gè)個(gè)近似的的結(jié)果；其次，即使這這是一個(gè)個(gè)可以接接受的近近似，誤誤差還是是不可避避免地會(huì)會(huì)溜進(jìn)對(duì)對(duì)g的估計(jì)計(jì)。因此此，我們們用兩種種方法來(lái)來(lái)計(jì)算權(quán)權(quán)益成本本，得到到類似的的結(jié)果，這是非非常幸運(yùn)運(yùn)的事，不同的的方法有有時(shí)會(huì)產(chǎn)產(chǎn)生大相相徑庭的的結(jié)果。我們知道道，平納納克公司司權(quán)益成成本的決決

25、定并非非由其獨(dú)獨(dú)自私定定。在運(yùn)運(yùn)作良好好的資本本市場(chǎng)中中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與平納納克公司司同類的的所有證證券，投投資者都都用完全全相同的的收益率率來(lái)資本本化它們們的紅利利收益，但是對(duì)對(duì)任何單單個(gè)公司司股票的的r，得的的估計(jì)總總會(huì)雜亂亂無(wú)章，基本上上誤差難難免。較較好的做做法是并并不過(guò)于于看重單單個(gè)公司司權(quán)益成成本的估估計(jì)，而而是收集集類似的的樣本公公司，對(duì)對(duì)每家公公司估計(jì)計(jì)r，然然后再取取均值，均值為為制定決決策提供供了更為為可靠的的判別標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。表4-22給出了了20001年5月平納納克韋斯特特公司和和其他110家電電力公用用事業(yè)公公司的DDCF權(quán)權(quán)益成本本估計(jì)。所有這這些用事事業(yè)公司司都是經(jīng)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定定

26、的成熟熟公司，穩(wěn)定增增長(zhǎng)的DDCF公公式對(duì)之之應(yīng)該有有效。但但我們應(yīng)應(yīng)該注意意其權(quán)益益成本估估計(jì)的差差異，這這些差異異有的可可能是其其風(fēng)險(xiǎn)差差異的反反映，但但有些則則可能只只是噪音音的結(jié)果果。權(quán)益益成本估估計(jì)的均均值為110.7%。表4-22 220011年電力力公用事事業(yè)公司司的DCCF權(quán)益益成本估估計(jì)資料來(lái)源源：ThheBrratttleGGrouup，InCC圖4-22展示了了一組電電力公用用事業(yè)公公司樣本本7年時(shí)間間6個(gè)月為為基本時(shí)時(shí)間段的的DCFF權(quán)益成成本估計(jì)計(jì)，圖中中位于上上端的粗粗線表現(xiàn)現(xiàn)的是權(quán)權(quán)益成本本中間值值估計(jì)，大約高高出100年期國(guó)國(guó)債的收收益3個(gè)百分分點(diǎn)。圖圖中的點(diǎn)點(diǎn)

27、狀圖反反映了單單個(gè)公司司估計(jì)結(jié)結(jié)果的分分散性。還是那那句話，這種分分散性可可能大多多是噪音音的結(jié)果果。圖4-22 一組組17家公公用事業(yè)業(yè)公司樣樣本的DDCF權(quán)權(quán)益成本本估計(jì)，中間值值估計(jì)(粗線)與長(zhǎng)期期利率變變化的步步調(diào)相當(dāng)當(dāng)一致。細(xì)線反反映了110年期期長(zhǎng)期國(guó)國(guó)債的收收益。圖圖中的點(diǎn)點(diǎn)狀圖反反映了單單個(gè)公司司權(quán)益成成本估計(jì)計(jì)的分散散性資料來(lái)源源：SCMyeersaandLLSBorruckki，“DisscouunteedCaashFFlowwEsttimaatessOfthheCoostOOfEqquittyCaapittalACasseSttudyy，”Finnancciall Maa

28、rkeets，Insstittutiionssanddlnsstruumentts 33(Auugusst 119944)，pp9-4454.3.2 穩(wěn)定定增長(zhǎng)公公式應(yīng)用用須知最簡(jiǎn)單的的穩(wěn)定增增長(zhǎng)的DDCF公公式是極極其有用用的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)法則，但也僅僅此而已已，迷信信公式的的財(cái)務(wù)分分析已經(jīng)經(jīng)帶來(lái)了了太多的的愚蠢結(jié)結(jié)論。上面我們們只是通通過(guò)一種種股票的的分析，強(qiáng)調(diào)了了估計(jì)廠廠值的艱艱難，說(shuō)說(shuō)明了要要盡可能能利用同同等風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的證券券形成的的大樣本本。即使使這樣未未必能達(dá)達(dá)到目的的，但它它至少給給予分析析者一個(gè)個(gè)有利的的戰(zhàn)機(jī)，因?yàn)楣拦烙?jì)單個(gè)個(gè)證券的的廠時(shí)不不可避免免的誤差差在大樣樣本估計(jì)計(jì)時(shí)往往往會(huì)相互

29、互抵銷而而減小。此外，對(duì)對(duì)當(dāng)前高高速增長(zhǎng)長(zhǎng)的公司司，我們們要頂住住這個(gè)公公式的誘誘惑，因因?yàn)檫@種種增長(zhǎng)基基本上不不可能永永遠(yuǎn)持續(xù)續(xù)下去，但穩(wěn)定定增長(zhǎng)的的DCFF公式卻卻假設(shè)這這一條件件，這種種錯(cuò)誤的的假設(shè)就就會(huì)導(dǎo)致致r值的的高估。假設(shè)有一一家技術(shù)術(shù)發(fā)展公公司(GGrowwth-Tecch)，該公司司DIVV1=0.50美元元，Poo=50美元元，公司司利潤(rùn)的的80%用用于再投投資，權(quán)權(quán)益收益益率為225%，這就意意味著公公司過(guò)去去現(xiàn)在的誘誘惑是假假設(shè)未來(lái)來(lái)的長(zhǎng)期期增長(zhǎng)率率也等于于0.20，這這樣就有有但這個(gè)結(jié)結(jié)果荒謬謬透頂。除非未未來(lái)的通通貨膨脹脹持續(xù)走走高，沒(méi)沒(méi)有哪家家公司可可以每年年持續(xù)增

30、增長(zhǎng)200%，因因此，公公司盈利利能力終終將逐漸漸降低，公司也也會(huì)相應(yīng)應(yīng)地減少少投資。真實(shí)生活活中，隨隨著時(shí)間間的流逝逝，投資資收益會(huì)會(huì)逐漸降降低，但但為簡(jiǎn)單單起見(jiàn)，我們下下面假設(shè)設(shè)到第33年后收收益率突突然下降降至166%，而而公司相相應(yīng)決定定僅將利利潤(rùn)的550%進(jìn)進(jìn)行再投投資，這這樣g值下降降至0.50 xx(016)=008。表4-33列出了了幾個(gè)指指標(biāo)量的的變化過(guò)過(guò)程：技技術(shù)發(fā)展展公司在在第1年年初初賬面權(quán)權(quán)益為110.00美元元，當(dāng)年年收益為為2.50美元元，發(fā)放放50美分分的紅利利，再投投資2美元，因此第第2年初賬賬面權(quán)益益為100+2=12美元元。同樣樣的ROOE和紅紅利發(fā)放放率

31、，又又過(guò)了一一年，到到第3年初，賬面權(quán)權(quán)益已達(dá)達(dá)14.40美元元，但是是ROEE下降到到0.16，公公司的收收益僅為為2.30美元元，紅利利躍升至至1.15美元元。由于于紅利發(fā)發(fā)放率上上升，而而公司僅僅再投資資1.15美元元。因此此，此后后的收益益及紅利利年增長(zhǎng)長(zhǎng)率均下下降至88%?，F(xiàn)在我們們可以利利用一般般的DCCF公式式來(lái)求解解資本化化率r:表4-33 技術(shù)術(shù)發(fā)展公公司的預(yù)預(yù)估收益益和紅利利。注意意第3年的變變化：RROE和收益益下降，但紅利利發(fā)放率率上升，結(jié)果紅利利出現(xiàn)一一個(gè)躍升升。不過(guò)過(guò)，其后后的收益益及紅利利年增長(zhǎng)長(zhǎng)率均下下降至88%。注注意權(quán)益益的增長(zhǎng)長(zhǎng)額等于沒(méi)沒(méi)有作為為紅利發(fā)發(fā)放

32、的收收益投資者在在第3年將會(huì)會(huì)把技術(shù)術(shù)發(fā)展公公司的年年紅利增增長(zhǎng)率定定格在88%，我我們將利利用穩(wěn)定定增長(zhǎng)的的公式：這時(shí)我們們就不得得不采用用反復(fù)調(diào)調(diào)試法來(lái)來(lái)求取使使得P等等于500美元的的r。最最后可以以得出，對(duì)這個(gè)個(gè)更為現(xiàn)現(xiàn)實(shí)的估估計(jì)，其其所隱含含的廠近近似取值值為0.0999，與我我們對(duì)“穩(wěn)定增增長(zhǎng)”假設(shè)下下的估計(jì)計(jì)0.21大不不相同。4.3.3 增長(zhǎng)率率變動(dòng)時(shí)時(shí)的DCCF模型型上面我們們利用兩兩階段DDCF價(jià)價(jià)值評(píng)估估模型計(jì)計(jì)算了技技術(shù)發(fā)展展公司的的現(xiàn)值。在第一一階段(第1年和第第2年)，技術(shù)術(shù)發(fā)展公公司盈利利能力極極強(qiáng)(RROE=25%)，公司司將其利利潤(rùn)的880%用用于再投投資，賬

33、賬面權(quán)益益、利潤(rùn)潤(rùn)及紅利利每年都都有200%的增增長(zhǎng)。從從第3年開(kāi)始始，公司司進(jìn)入了了第二階階段，公公司的盈盈利能力力和再投投資比例例均有下下降，利利潤(rùn)最終終以8%的年年增長(zhǎng)率率穩(wěn)定增增長(zhǎng)，紅紅利在第第3個(gè)年頭頭攀升至至1.15美元元，此后后也以88%的年年增長(zhǎng)率率增長(zhǎng)。增長(zhǎng)率變變動(dòng)的原原因很多多。有時(shí)時(shí)候短時(shí)時(shí)間的高高增長(zhǎng)不不是因?yàn)闉楣境魧こ３５挠?，而是是因?yàn)楣緞倓倓偛匠鲇拖孪碌谋尘?。?4-4給給出了一一家熬過(guò)過(guò)幾乎崩崩潰的歲歲月逐漸漸恢復(fù)生生氣的公公司鳳凰(PPhoeenixxcomm)公司司的預(yù)測(cè)測(cè)利潤(rùn)和和紅利。鳳凰公公司的權(quán)權(quán)益每年年有4%的穩(wěn)穩(wěn)健增長(zhǎng)長(zhǎng)，但第第

34、1年的ROOE僅有有4%，因因此公司司不得不不將其利利潤(rùn)全部部用于再再投資，一點(diǎn)也也不發(fā)放放現(xiàn)金紅紅利。隨隨著第22、第3年盈利利的增長(zhǎng)長(zhǎng)，公司司發(fā)放的的紅利也也在增加加。最后后，從第第4年開(kāi)始始，鳳凰凰公司步步人穩(wěn)定定增長(zhǎng)時(shí)時(shí)期，其其權(quán)益、利潤(rùn)和和紅利都都以4%的年年增長(zhǎng)率率增長(zhǎng)。假設(shè)鳳凰凰公司的的權(quán)益成成本為110%，則公司司的股票票價(jià)值每每股應(yīng)為為9.13美元元：我們還可可以繼續(xù)續(xù)下去，得到三三階段甚甚至是四四階段價(jià)價(jià)值評(píng)估估模型，讀者想想必掌握握了其中中的道理理。不過(guò)過(guò)，有兩兩點(diǎn)需要要特別提提醒。首首先，如如同表44-3、表4-4那樣樣制作一一張簡(jiǎn)表表，從而而保證自自己的紅紅利預(yù)測(cè)測(cè)符

35、合公公司的利利潤(rùn)及增增長(zhǎng)所需需的投資資狀況，這幾乎乎總有所所值。其其次，不不要用DDCF價(jià)價(jià)值評(píng)估估公式來(lái)來(lái)檢測(cè)市市場(chǎng)是否否正確反反映了股股票價(jià)值值。如果果你的估估價(jià)與市市場(chǎng)價(jià)值值不同，那也可可能只是是因?yàn)槟隳銓?duì)紅利利的估計(jì)計(jì)不夠準(zhǔn)準(zhǔn)確。永永遠(yuǎn)要牢牢記我們們?cè)诒菊抡麻_(kāi)頭對(duì)對(duì)股市賺賺錢捷徑徑的評(píng)價(jià)價(jià)：賺錢錢沒(méi)有捷捷徑。表4-44 鳳凰凰(Phhoennixcomm)公司司的預(yù)估估利潤(rùn)和和紅利。隨著盈盈利能力力(ROOE)的的恢復(fù)，公司開(kāi)開(kāi)始發(fā)放放紅利，且紅利逐逐年增長(zhǎng)長(zhǎng)。注意意賬面權(quán)權(quán)益的增增長(zhǎng)額等等于沒(méi)有有作為紅紅利發(fā)放放的利潤(rùn)潤(rùn)額4.4 股票價(jià)價(jià)格與每每股收益益的關(guān)系系投資者常常常使用用成長(zhǎng)

36、股股(grrowtthsttockk)和績(jī)績(jī)優(yōu)股(inccomeestoock)這兩個(gè)個(gè)概念。購(gòu)買成成長(zhǎng)股，可能主主要出于于他們對(duì)對(duì)資本利利得的期期望，表表明他們們看重未未來(lái)利潤(rùn)潤(rùn)的增長(zhǎng)長(zhǎng)而非下下一年的的紅利；另一方方面，他他們購(gòu)買買績(jī)優(yōu)股股卻主要要是為了了現(xiàn)金紅紅利。下下面我們們就來(lái)看看看這樣樣的區(qū)別別是不是是確有意意義。首先我們們來(lái)看公公司完全全沒(méi)有增增長(zhǎng)的情情形，此此時(shí)，公公司不將將利潤(rùn)再再投資，而只是是產(chǎn)生恒恒定不變變的紅利利流，公公司的股股票就很很像上一一章講述述過(guò)的永永久年金金。我們們知道永永久年金金的收益益等于其其每年的的現(xiàn)金流流除以其其現(xiàn)值，因此，這類股股票的期期望收益益就該等

37、等于每年年的紅利利除以股股票的價(jià)價(jià)格(即利潤(rùn)潤(rùn)與價(jià)格格的比值值)。譬如如說(shuō)，如如果每股股紅利為為10美元元，股票票價(jià)格為為1000美元，我們就就有股票價(jià)格格則等于于成長(zhǎng)型公公司的期期望收益益率也可可能等于于利潤(rùn)價(jià)價(jià)格比。問(wèn)題的的關(guān)鍵在在于利潤(rùn)潤(rùn)是否再再投資，再投資資的收益益是高于于還是低低于市場(chǎng)場(chǎng)資本化化率。譬譬如，假假設(shè)上面面討論的的一成不不變的公公司突然然得到一一個(gè)機(jī)會(huì)會(huì)，下一一年每股股投資110美元元，這就就意味著著t=ll時(shí)刻沒(méi)沒(méi)有紅利利。不過(guò)過(guò)，公司司估計(jì)在在今后的的每年里里，該項(xiàng)項(xiàng)目每股股都能生生成1美元的的利潤(rùn)，這樣每每年的紅紅利就將將上升為為每股111美元元。不妨假設(shè)設(shè)這個(gè)投投

38、資機(jī)會(huì)會(huì)與當(dāng)前前業(yè)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)基本本相同，那么，我們就就可以用用10%來(lái)來(lái)貼現(xiàn)其其現(xiàn)金流流，得到到其在11年后的的凈現(xiàn)值值為因此，這這里的投投資機(jī)會(huì)會(huì)對(duì)公司司價(jià)值毫毫無(wú)貢獻(xiàn)獻(xiàn)，其預(yù)預(yù)期收益益與資本本機(jī)會(huì)成成本相同同。那么，接接受這一一項(xiàng)目對(duì)對(duì)公司的的股價(jià)有有何影響響呢?顯然沒(méi)沒(méi)有。11年后不不發(fā)紅利利造成的的價(jià)值損損失剛好好為以后后年份的的額外紅紅利帶來(lái)來(lái)的價(jià)值值增加所所抵銷。因此，這時(shí)候候市場(chǎng)資資本化率率還是等等于利潤(rùn)潤(rùn)價(jià)格比比。表4-55對(duì)新項(xiàng)項(xiàng)目產(chǎn)生生的現(xiàn)金金流采用用不同假假設(shè)，重重復(fù)上面面的例子子。注意意利潤(rùn)價(jià)價(jià)格比是是以下一一年的期期望利潤(rùn)潤(rùn)EPSS，來(lái)計(jì)計(jì)算的，只有新新項(xiàng)目的的NPVV

39、=0時(shí)時(shí)，它才才與市場(chǎng)場(chǎng)資本化化率(r)相等。這一點(diǎn)點(diǎn)極其重重要，經(jīng)經(jīng)理們常常常做出出糟糕財(cái)財(cái)務(wù)決策策的原因因就在于于他們混混淆了利利潤(rùn)價(jià)格格比與市市場(chǎng)資本本化率的的差別。表4-55 11年后以以不同收收益率額額外投資資10美元元對(duì)股票票價(jià)格的的影響。注意當(dāng)當(dāng)項(xiàng)目?jī)魞衄F(xiàn)值小小于0時(shí)，利潤(rùn)價(jià)格格比將高高估r值；而而當(dāng)項(xiàng)目目?jī)衄F(xiàn)值值大于00時(shí)，利利潤(rùn)價(jià)格格比將低低估r值項(xiàng)目成成本為110.00美元。NPVV=10+Cr，r=0.10。這里的的凈現(xiàn)值值是1年末的的量值，要換算算成對(duì)PP。的影影響，還還須用rr=0.10貼現(xiàn)現(xiàn)一年。一般地，我們可可以把股股票價(jià)格格看作不不成長(zhǎng)策策略下平平均利潤(rùn)潤(rùn)的資本

40、本化價(jià)值值與PVVGO，成長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)的現(xiàn)現(xiàn)值(ppressenttvallueOOfgrrowtthoppporrtunnityy)的總總和：因此，利利潤(rùn)價(jià)格格比等于于如果PVVGO大大于0，利潤(rùn)潤(rùn)價(jià)格比比低估rr值；而而當(dāng)PVVGO小小于0時(shí)，就就將高估估r值。后一種種情況發(fā)發(fā)生的可可能性不不大，因因?yàn)楣舅竞苌贂?huì)會(huì)被迫接接受凈現(xiàn)現(xiàn)值小于于0的項(xiàng)目目。4.4.1 鄒鷹電電子公司司成長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)的現(xiàn)現(xiàn)值計(jì)算算在上面的的例子中中，紅利利和利潤(rùn)潤(rùn)都有望望增長(zhǎng)，但這種種增長(zhǎng)對(duì)對(duì)股票價(jià)價(jià)格卻沒(méi)沒(méi)有任何何凈貢獻(xiàn)獻(xiàn)，這種種意義的的股票就就是“績(jī)優(yōu)股股”。這里里我們應(yīng)應(yīng)該特別別當(dāng)心，不要把把公司的的業(yè)績(jī)與與其每股

41、股收益的的增長(zhǎng)等等同，公公司只要要將利潤(rùn)潤(rùn)再投資資，即使使收益低低于市場(chǎng)場(chǎng)資本化化率，利利潤(rùn)卻仍仍可能增增長(zhǎng)，但但股票的的價(jià)值卻卻在減少少。現(xiàn)在，我我們還是是來(lái)看看看鄒鷹電電子這個(gè)個(gè)著名的的成長(zhǎng)股股。也許許你還記記得，鄒鄒鷹電子子的市場(chǎng)場(chǎng)資本化化率r為為15%，公司預(yù)預(yù)計(jì)在一一年后發(fā)發(fā)放5美元的的紅利，此后紅紅利預(yù)計(jì)計(jì)以年增增長(zhǎng)100%的速速度永遠(yuǎn)遠(yuǎn)增長(zhǎng)下下去。因因此，我我們可以以利用簡(jiǎn)簡(jiǎn)化的穩(wěn)穩(wěn)定增長(zhǎng)長(zhǎng)公式來(lái)來(lái)計(jì)算鄒鄒鷹電子子的價(jià)格格：假設(shè)鄒鷹鷹電子的的每股收收益為88.33美元元，則其其紅利發(fā)發(fā)放率為為換句話說(shuō)說(shuō)，公司司再投資資1-0.6，或400%的利利潤(rùn)。又又假設(shè)鄒鄒鷹電子子的賬面面權(quán)

42、益收收益率為為ROEE=0.25，這這就說(shuō)明明增長(zhǎng)率率為100%：鄒鷹電子子如果采采用不成成長(zhǎng)策略略，則其其資本化化價(jià)值為為但是我們們知道鄒鄒鷹電子子的股票票價(jià)值為為1000美元，這中間間的差額額44.44美元元應(yīng)是投投資者對(duì)對(duì)其成長(zhǎng)長(zhǎng)機(jī)會(huì)的的投資。下面我我們就來(lái)來(lái)著手解解釋這一一量值。每年，鄒鄒鷹電子子將其利利潤(rùn)的440%再再投資于于新的資資產(chǎn)。第第1年里，鄒鷹電電子以225%的的不變權(quán)權(quán)益收益益率投資資3.33美元元，這筆筆投資自自t=22開(kāi)始每每年將生生成0.25xx 3.33=0.83美元元的現(xiàn)金金流。其其在t=1時(shí)刻的的投資凈凈現(xiàn)值為為第2年里里，除了了投資額額為3.67美元元，較第

43、第1年上升升10%(要記住住g=0.10)以外，鄒鷹電電子的其其他表現(xiàn)現(xiàn)都沒(méi)有有任何新新的變化化。因此此t=22時(shí)刻的的投資帶帶來(lái)的凈凈現(xiàn)值為為因此，鄒鄒鷹電子子股票的的持有者者的收入入可以分分解為兩兩部分：(1)基準(zhǔn)利利潤(rùn)流(如果公公司不求求發(fā)展的的話，這這筆利潤(rùn)潤(rùn)就可作作紅利派派發(fā))和(2)一系列列的有價(jià)價(jià)證券(未來(lái)的的日子里里，每年年一張，代表正正值凈現(xiàn)現(xiàn)值項(xiàng)目目的投資資機(jī)會(huì))。對(duì)股股份的第第一部分分價(jià)值，我們有有第一張有有價(jià)證券券在t=1時(shí)刻的的價(jià)值為為2.22美元元，第二二張?jiān)趖t=2時(shí)刻的的價(jià)值為為2.22xx1.10=2.44美元元，第三三張?jiān)趖t=3時(shí)刻的的價(jià)值為為2.44xx

44、1.10=269美元元，這些就就是有價(jià)價(jià)券的預(yù)預(yù)估現(xiàn)金金流。對(duì)對(duì)這種每每年上升升10%的的未來(lái)現(xiàn)現(xiàn)金流，我們已已經(jīng)知道道它們的的評(píng)價(jià)方方法。利利用簡(jiǎn)化化的DCCF公式式，將其其中的預(yù)預(yù)期紅利利換成有有價(jià)券的的價(jià)值預(yù)預(yù)期，就就有至此，我我們查實(shí)實(shí)了每一一個(gè)數(shù)據(jù)據(jù)，我們們有：為什么鄒鄒鷹電子子是一個(gè)個(gè)成長(zhǎng)股股呢?鄒鷹電電子是成成長(zhǎng)股，不是因因?yàn)樗棵磕陻U(kuò)張張10%，而是因因?yàn)槠涔晒善眱r(jià)格格中很大大一部分分(近44%)來(lái)自未未來(lái)投資資的現(xiàn)值值。今天的股股票價(jià)格格反映了了投資者者對(duì)公司司未來(lái)經(jīng)經(jīng)營(yíng)及投投資業(yè)績(jī)績(jī)的預(yù)期期。成長(zhǎng)長(zhǎng)股之所所以能以以較高的的市盈率率交易，就因?yàn)闉橥顿Y者者愿意投投資未來(lái)來(lái)，投資

45、資于當(dāng)前前尚未進(jìn)進(jìn)行的未未來(lái)投資資的預(yù)期期豐厚收收益。4.4.2 成長(zhǎng)長(zhǎng)機(jī)會(huì)的的一些例例子：諸如微軟軟、戴爾爾電腦以以及沃爾爾瑪這樣樣的股票票常常歸歸類于成成長(zhǎng)股，而凱洛洛格、WWeyeerhaaeusser和和?？松梨谶@這樣的成成熟公司司的股票票則被認(rèn)認(rèn)為是績(jī)績(jī)優(yōu)股。現(xiàn)在我我們就來(lái)來(lái)對(duì)此說(shuō)說(shuō)法審視視一番。表46和第一一列給出出了20001年年10月這這些公司司的股票票價(jià)格，以后各各列則逐逐步估計(jì)計(jì)PVGGO在股股票價(jià)格格中的比比重。表4-66 PVVGO估計(jì)每股收收益定義義為公司司堅(jiān)持不不成長(zhǎng)策策略時(shí)的的平均收收益。對(duì)對(duì)每服收收益的估估計(jì)，我我們采用用20002年的的預(yù)期每每股收益益。資

46、料料來(lái)源：MSNN Monney(monneyccenttrallmsnncomm)。市場(chǎng)資資本化利利率由資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型得到到，我們們將在第第82和第92節(jié)討論論這一模模型及其其應(yīng)用方方法。對(duì)對(duì)這里的的例子，我們?nèi)∪∈袌?chǎng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬酬為8%，無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利利率為44%；我們知道道，如果果沒(méi)有成成長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)，股票票現(xiàn)值等等于以市市場(chǎng)資本本化率貼貼現(xiàn)現(xiàn)有有資產(chǎn)帶帶來(lái)的未未來(lái)收益益的均值值。利用用20002年分分析師的的估計(jì)作作為現(xiàn)有有資產(chǎn)的的盈利能能力指標(biāo)標(biāo)，我們們就能看看到成長(zhǎng)長(zhǎng)股的價(jià)價(jià)值大部部分來(lái)自自PVGGO，也也就是說(shuō)說(shuō)投資者者期望公公司未來(lái)來(lái)投資的的收益將將會(huì)超過(guò)過(guò)資本成成本。不不過(guò)，通

47、通常被看看作績(jī)優(yōu)優(yōu)股的WWeyeerhaaeusser的的PVGGO同樣樣也很可可觀，但但最為驚驚人的成成長(zhǎng)股還還是亞馬馬遜，其其利潤(rùn)一一直為負(fù)負(fù)，因此此其PVVGO應(yīng)應(yīng)當(dāng)比其其股價(jià)高高1000%還多多。公司司的價(jià)值值并不是是基于其其當(dāng)前利利潤(rùn)，而而是公司司的未來(lái)來(lái)利潤(rùn)，是其未未來(lái)投資資的凈現(xiàn)現(xiàn)值。有的公司司成長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)極多多，它們們?cè)诤荛L(zhǎng)長(zhǎng)一段時(shí)時(shí)間也不不肯派發(fā)發(fā)紅利，譬如說(shuō)說(shuō)，到我我們撰寫寫這一章章節(jié)的時(shí)時(shí)間為止止，微軟軟、戴爾爾這樣的的“夢(mèng)幻股股票”從來(lái)都都不曾發(fā)發(fā)放紅利利，因?yàn)闉槿绻鼈兿蚬晒蓶|派發(fā)發(fā)現(xiàn)金，它們的的增長(zhǎng)勢(shì)勢(shì)頭就會(huì)會(huì)減弱或或者需用用其他方方式融資資支持，投資者者都很高高興

48、地放放棄當(dāng)前前的現(xiàn)金金紅利，以換取取未來(lái)的的利潤(rùn)增增長(zhǎng)和對(duì)對(duì)未來(lái)某某個(gè)時(shí)刻刻高額紅紅利的期期望。4.4.3 市盈盈率究竟竟有何意意義市盈率(priice-earrninngs rattio)是股市市上投資資者每天天言及的的一個(gè)概概念。股股民們不不時(shí)會(huì)說(shuō)說(shuō)，股票票處在“高市盈盈率的價(jià)價(jià)位”，報(bào)紙紙上公布布的股市市行情也也會(huì)單列列出PE條目。(當(dāng)然，報(bào)紙給給出的是是當(dāng)前價(jià)價(jià)格與最最近利潤(rùn)潤(rùn)的比值值，投資資者則更更關(guān)心價(jià)價(jià)格與未未來(lái)利潤(rùn)潤(rùn)的比值值。) 遺憾憾的是，一些金金融分析析人士也也不清楚楚哪種價(jià)價(jià)格利潤(rùn)潤(rùn)比才真真正重要要，于是是常常就就用世俗俗意義的的比值。如果自己己公司的的股票能能以高PPE

49、交易，財(cái)務(wù)經(jīng)經(jīng)理是不不是就該該得意忘忘形呢?通常這這確實(shí)值值得慶賀賀。高PPE表明投投資者看看好公司司的成長(zhǎng)長(zhǎng)機(jī)會(huì)(高PVGGO)，或者公公司利潤(rùn)潤(rùn)較有保保障，應(yīng)應(yīng)該采用用較低的的資本化化率(低r)，或者者兩者得得而兼?zhèn)鋫?。但是是，公司司的高市市盈率也也有可能能不是因因?yàn)楣蓛r(jià)價(jià)高，而而是因?yàn)闉槔麧?rùn)低低，如果果公司在在特定階階段沒(méi)有有利潤(rùn)(EPSS=0)，只只要公司司股票還還有一絲絲價(jià)值，其PE就該是是無(wú)限之之高了。那么，PPE對(duì)股票票的評(píng)估估真的有有益嗎?有時(shí)候候還真有有益。如如果我們們持有某某個(gè)交易易并不活活絡(luò)的家家族公司司股份，這些股股票的價(jià)價(jià)值如何何呢?如果我我們可以以找到上上市公司司，

50、其盈盈利能力力、風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)狀況和和成長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)都與與這家公公司基本本相同，我們就就有可能能得到令令人滿意意的估計(jì)計(jì)結(jié)果，只要將將該公司司的利潤(rùn)潤(rùn)與參照照公司的的市盈率率相乘即即可。高PEE是不是是就意味味著低市市場(chǎng)資本本化率呢呢?未必，股票的的市盈率率與資本本化率rr并無(wú)必必然的聯(lián)聯(lián)系。只只有PVVGO=0，只只有財(cái)務(wù)務(wù)報(bào)告中中的每股股收益是是公司堅(jiān)堅(jiān)持不成成長(zhǎng)策略略下未來(lái)來(lái)利潤(rùn)的的均值，EPSS與P。的比值值才可以以量度rr的取值值。PE難以闡闡釋還有有一個(gè)原原因，那那就是處處理收入入和成本本的會(huì)計(jì)計(jì)程序?qū)?huì)影響響公司利利潤(rùn)的大大小，我我們將在在第122章討論論可能出出現(xiàn)的會(huì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)潤(rùn)偏差。4.

51、5 評(píng)估企企業(yè)價(jià)值值的現(xiàn)金金流貼現(xiàn)現(xiàn)法投資者通通常會(huì)買買進(jìn)賣出出普通股股份額，公司卻卻是常常常買進(jìn)賣賣出整個(gè)個(gè)企業(yè)。舉例來(lái)來(lái)說(shuō)，220011年，Diiageeo公司司以1004億美美元的價(jià)價(jià)格將PPilllsbuury制制造業(yè)務(wù)務(wù)出售給給通用面面粉廠(Genneraal MMillls)，不難想想像，兩兩家公司司都曾夜夜以繼日日煞費(fèi)苦苦心地來(lái)來(lái)尋找公公平合理理的交易易定價(jià)。這一章里里，我們們已經(jīng)講講述了用用貼現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流公公式來(lái)評(píng)評(píng)估普通通股的價(jià)價(jià)值，那那么，對(duì)對(duì)整個(gè)企企業(yè)來(lái)講講，這個(gè)個(gè)方法是是否同樣樣適用呢呢?當(dāng)然適適用!現(xiàn)金流流貼現(xiàn)并并不關(guān)心心是每股股股票的的預(yù)期紅紅利，還還是整個(gè)個(gè)企業(yè)的的

52、自由現(xiàn)現(xiàn)金流。今天的的價(jià)值總總是等于于未來(lái)現(xiàn)現(xiàn)金流在在資本機(jī)機(jī)會(huì)成本本下的貼貼現(xiàn)值。4.5.1 連接器器業(yè)務(wù)的的價(jià)值評(píng)評(píng)估流言在傳傳，偉業(yè)業(yè)實(shí)業(yè)公公司有意意收購(gòu)你你們公司司的連接接器業(yè)務(wù)務(wù)。如果果這項(xiàng)飛飛速發(fā)展展的業(yè)務(wù)務(wù)可以物物有所值值，你們們公司倒倒也愿意意賣出?，F(xiàn)在的的問(wèn)題是是要估出出其真實(shí)實(shí)的現(xiàn)值值。表4-77給出了了連接器器生產(chǎn)分分廠的自自由現(xiàn)金金流量(FCFF)估計(jì)計(jì)。自由由現(xiàn)金流流量是公公司支付付過(guò)未來(lái)來(lái)發(fā)展所所需的投投資額后后可以支支付給其其投資者者的現(xiàn)金金額。我我們將會(huì)會(huì)看到，對(duì)于快快速成長(zhǎng)長(zhǎng)的企業(yè)業(yè)，自由由現(xiàn)金流流量可能能出現(xiàn)負(fù)負(fù)值。表4-77與預(yù)估估技術(shù)發(fā)發(fā)展公司司的每股股

53、利潤(rùn)及及紅利的的表43相似，表4-3基于于技術(shù)發(fā)發(fā)展公司司的每股股資產(chǎn)、權(quán)益收收益率及及其業(yè)務(wù)務(wù)增長(zhǎng)率率的假設(shè)設(shè)，而對(duì)對(duì)連接器器業(yè)務(wù)，我們同同樣要對(duì)對(duì)資產(chǎn)、利潤(rùn)率率這里里是稅后后經(jīng)營(yíng)利利潤(rùn)與資資產(chǎn)的比比值，以以及增長(zhǎng)長(zhǎng)率做一一些基本本假設(shè)。我們假假設(shè)業(yè)務(wù)務(wù)的年增增長(zhǎng)率以以較快的的20%的的速度開(kāi)開(kāi)始，然然后分兩兩步逐漸漸降至較較溫和的的6%的增增長(zhǎng)速度度，并將將持續(xù)下下去。增增長(zhǎng)率決決定了資資產(chǎn)擴(kuò)張張所需的的追加投投資的凈凈額，而而利潤(rùn)率率則決定定了企業(yè)業(yè)滾滾而而來(lái)的利利潤(rùn)水平平。表4-77中倒數(shù)數(shù)第二行行的自由由現(xiàn)金流流量在第第16年里為為負(fù)值，連接器器業(yè)務(wù)給給母公司司帶來(lái)的的是負(fù)的的紅利，

54、其占用用的資金金多于其其帶來(lái)的的現(xiàn)金派派發(fā)。那么，這這是不是是一個(gè)糟糟糕的信信號(hào)呢?并不盡盡然：企企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)了現(xiàn)金金赤字，不是因因?yàn)樗徊荒苡?，而是是因?yàn)樗砷L(zhǎng)太太快?？炜焖俪砷L(zhǎng)長(zhǎng)是好事事，而非非壞事，只要企企業(yè)賺的的錢比其其資本機(jī)機(jī)會(huì)成本本還高就就行。只只要企業(yè)業(yè)有著出出眾的收收益率，無(wú)論是是你們公公司，還還是偉業(yè)業(yè)實(shí)業(yè)公公司，都都會(huì)在下下一年高高興地對(duì)對(duì)連接器器業(yè)務(wù)額額外投資資80000000美元。表4-77 連接接器業(yè)務(wù)務(wù)的預(yù)估估自由現(xiàn)現(xiàn)金流量量表(單位：百萬(wàn)美美元)。第16年的快快速擴(kuò)張張意味著著自由現(xiàn)金金流量為為負(fù)值，因?yàn)樾栊枰芳蛹拥耐顿Y資額超過(guò)過(guò)利潤(rùn)，6年后，隨著擴(kuò)擴(kuò)張節(jié)奏

55、奏的放慢，自由由現(xiàn)金流流量轉(zhuǎn)為為正值 注注：初始資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)值11 0000萬(wàn)美美元，該該業(yè)務(wù)資資產(chǎn)以220%的的速度年年增長(zhǎng)至至第4年，第第5、第6年的增增長(zhǎng)率為為13%，其后增長(zhǎng)長(zhǎng)率為66%。利潤(rùn)率保保持在112%.自由現(xiàn)金金流量等等于利潤(rùn)潤(rùn)與凈投投資額的的差額。凈投資資額等于于資本支支出總額額與折舊舊的差額額。注意意利潤(rùn)計(jì)算時(shí)也也扣除了了折舊額額。4.5.2 價(jià)值值評(píng)估模模式企業(yè)價(jià)值值的計(jì)算算通常都都要選定定一個(gè)評(píng)評(píng)估時(shí)點(diǎn)點(diǎn)(vaaluaatioon hhoriizonn)(HH)，貼現(xiàn)現(xiàn)到此時(shí)時(shí)點(diǎn)為止止的現(xiàn)金金流量，再加上上企業(yè)在在此評(píng)估估時(shí)點(diǎn)上上的價(jià)值值，并同同樣將之之貼現(xiàn)成成現(xiàn)值，因此

56、當(dāng)然，連連接器業(yè)業(yè)務(wù)在評(píng)評(píng)估時(shí)點(diǎn)點(diǎn)之后仍仍會(huì)繼續(xù)續(xù)運(yùn)營(yíng)，但對(duì)自自由現(xiàn)金金流量年年復(fù)一年年、無(wú)休休無(wú)止地地進(jìn)行估估計(jì)卻并并不現(xiàn)實(shí)實(shí)，因此此最后將將第H+1，H+22，等時(shí)時(shí)段的自自由現(xiàn)金金流量的的價(jià)值都都?xì)w結(jié)到到PVH的取值值上。評(píng)估時(shí)點(diǎn)點(diǎn)的選取取往往很很是隨意意。有時(shí)時(shí)，老板板會(huì)要求求所有職職員都做做10年期期評(píng)估，因?yàn)檫@這是一個(gè)個(gè)年輪數(shù)數(shù)目。下下面我們們卻只估估計(jì)到第第6年，因因?yàn)檫B接接器業(yè)務(wù)務(wù)的成長(zhǎng)長(zhǎng)似乎到到第7年已經(jīng)經(jīng)穩(wěn)定到到長(zhǎng)期發(fā)發(fā)展趨勢(shì)勢(shì)上。4.5.3 評(píng)估估時(shí)點(diǎn)的的價(jià)值評(píng)評(píng)估評(píng)估時(shí)點(diǎn)點(diǎn)的價(jià)值值評(píng)估有有一些通通用公式式或經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)法則。首先我我們?cè)囋囋嚪€(wěn)定增增長(zhǎng)公式式，這需需要第77年的

57、自自由現(xiàn)金金流量，我們可可以從表表47得到；長(zhǎng)期增增長(zhǎng)率，表現(xiàn)為為6%；還還有貼現(xiàn)現(xiàn)率，大大價(jià)錢請(qǐng)請(qǐng)來(lái)的咨咨詢顧問(wèn)問(wèn)告訴我我們說(shuō)是是10%。因此近期自由由現(xiàn)金流流量的現(xiàn)現(xiàn)值為因此，企企業(yè)的現(xiàn)現(xiàn)值為至此，我我們的目目標(biāo)是不不是達(dá)到到了呢?不錯(cuò)，這里的的運(yùn)算機(jī)機(jī)制是完完美的，但是1119%的業(yè)務(wù)務(wù)價(jià)值都都落在業(yè)業(yè)務(wù)在評(píng)評(píng)估時(shí)點(diǎn)點(diǎn)的價(jià)值值上，對(duì)對(duì)此你是是否有些些不安呢呢?況且，稍做一一點(diǎn)核驗(yàn)驗(yàn)就能發(fā)發(fā)現(xiàn)，上上面的假假設(shè)只要要稍做一一點(diǎn)變化化，評(píng)估估時(shí)點(diǎn)的的價(jià)值就就會(huì)發(fā)生生巨大的的變化。譬如說(shuō)說(shuō)，如果果長(zhǎng)期增增長(zhǎng)率為為8%而不不是6%，則則企業(yè)的的價(jià)值將將由1 8800萬(wàn)美元元上升至至2 6630萬(wàn)萬(wàn)

58、美元。換句話說(shuō)說(shuō)，現(xiàn)金金流量貼貼現(xiàn)法評(píng)評(píng)估企業(yè)業(yè)價(jià)值的的機(jī)制是是完美的的，但實(shí)實(shí)踐時(shí)卻卻容易出出錯(cuò)。精精明的財(cái)財(cái)務(wù)經(jīng)理理對(duì)評(píng)估估時(shí)點(diǎn)的的價(jià)值總總要用多多種方法法評(píng)估，以此核核查評(píng)估估結(jié)果?；谑杏实脑u(píng)評(píng)估時(shí)點(diǎn)點(diǎn)價(jià)值假假設(shè)你已已發(fā)現(xiàn)連連接器業(yè)業(yè)務(wù)到第第6年時(shí)的的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)及及增長(zhǎng)諸諸方面都都與某些些成熟加加工企業(yè)業(yè)的現(xiàn)況況基本相相當(dāng)。進(jìn)進(jìn)一步假假設(shè)這些些公司股股票的市市盈率為為11左右右，那么么你就可可以合理理地猜測(cè)測(cè)連接器器業(yè)務(wù)成成熟時(shí)的的市盈率率將同樣樣取值為為11。這這就意味味著：基子市值值賬面價(jià)價(jià)值比的的評(píng)估時(shí)時(shí)點(diǎn)價(jià)值值又假設(shè)設(shè)成熟制制造企業(yè)業(yè)的市值值賬面價(jià)價(jià)值比集集中在11.4周圍

59、(市值賬賬面價(jià)值值比就是是股票價(jià)價(jià)格與每每股賬面面價(jià)值的的比值)，那么么連接器器業(yè)務(wù)到到第6年時(shí)的的市值賬賬面價(jià)值值比可以以取為11.4，于是是當(dāng)然，容容易挑出出最后兩兩種算法法的漏洞洞。譬如如說(shuō)，賬賬面價(jià)值值通常不不能很好好地反映映公司資資產(chǎn)的真真實(shí)價(jià)值值。首先先，如果果通貨膨膨脹率居居高不下下，它會(huì)會(huì)遠(yuǎn)低于于資產(chǎn)的的真實(shí)價(jià)價(jià)值；其其次，賬賬面價(jià)值值還常常常完全忽忽略重要要的無(wú)形形資產(chǎn)價(jià)價(jià)值，譬譬如你的的連接器器設(shè)計(jì)專專利價(jià)值值；此外外，利潤(rùn)潤(rùn)的偏差差既可能能源自通通貨膨脹脹的出現(xiàn)現(xiàn)，也可可能出于于會(huì)計(jì)方方法的嚴(yán)嚴(yán)重影響響，畢竟竟可供選選擇的會(huì)會(huì)計(jì)方法法清單列列出來(lái)實(shí)實(shí)在太長(zhǎng)長(zhǎng)。最后后，也許

60、許你會(huì)永永遠(yuǎn)也弄弄不明白白自己是是否真的的找到了了類似的的公司樣樣本。不過(guò)，我我們知道道，貼現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流流量的目目的是為為了估計(jì)計(jì)市場(chǎng)價(jià)價(jià)值估計(jì)投投資者對(duì)對(duì)股票或或者企業(yè)業(yè)愿意支支付的金金額。如如果我們們能夠觀觀察到投投資者為為類似公公司實(shí)際際支付的的金額，我們就就掌握了了極有價(jià)價(jià)值的判判斷依據(jù)據(jù)，當(dāng)然然也就要要想方設(shè)設(shè)法來(lái)發(fā)發(fā)揮它們們的作用用。要做做到這一一點(diǎn)，我我們就可可以借助助于一些些經(jīng)驗(yàn)法法則，基基于市盈盈率或市市值賬面面價(jià)值比比等來(lái)進(jìn)進(jìn)行價(jià)值值評(píng)估。事實(shí)上上，經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)法則的的巧妙運(yùn)運(yùn)用，有有時(shí)還會(huì)會(huì)賽過(guò)復(fù)復(fù)雜的貼貼現(xiàn)現(xiàn)金金流量方方法。4.5.4 進(jìn)一一步的實(shí)實(shí)際考察察，下面再給給出一種種