2022年健之佳研究報告健之佳：立足云南、拓展西南，走向全國的多業(yè)態(tài)連鎖藥店企業(yè)公司深耕云南、輻射西南市場，并購華北第二中心公司長期深耕云南，建立區(qū)域優(yōu)勢地位。1998年，公司第一家門店誕生于云南昆明。2004年，公司前身健之佳有限成立，業(yè)務逐步拓展至四川、重慶、廣西等地區(qū)，成為深耕云南市場、輻射西南市場的頭部藥店企業(yè)之一。2015-2021年，云南地區(qū)營業(yè)收入從14.29億元增長到41.32億元，年復合增長率19%。截至2022年中報，云南地區(qū)醫(yī)藥零售門店數(shù)量達到了2321家，云南129個縣區(qū)，公司已覆蓋109個縣區(qū)，整體覆蓋率達84.5%，剩余20個縣區(qū)，為公司持續(xù)擴張及滲透提供市場空間。發(fā)力渝桂川地區(qū)，門店擴張不斷加速。公司在重慶、廣西和四川的醫(yī)藥零售門店數(shù)量保持高速增長，2021年同比增速分別為61%、58%和39%。在門店數(shù)量快速擴張加持下，公司營收預計將有較大的增長空間，利潤也將逐步釋放。2020上交所主板成功上市，加緊布局全國。公司2020年在上交所主板上市。2022年，公司非公開發(fā)行共募集資金4.20億元，發(fā)行價格為61.64元/股，發(fā)行數(shù)量為681萬股，根據(jù)募集資金投資計劃，募集資金用于健之佳廣西現(xiàn)代物流中心工程項目及補充流動資金。2022年6月，公司公告擬分兩階段收購唐人醫(yī)藥100%股權，將借此機會進軍以京津冀為核心的環(huán)渤海地區(qū)，以期突破公司原區(qū)域發(fā)展限制、進一步完善全國布局。截至2021年末，唐人醫(yī)藥在河北省唐秦地區(qū)及遼寧省沈陽、葫蘆島、錦州、丹東、營口、本溪六個地區(qū)共擁有門店659家，其中唐山地區(qū)門店204家，秦皇島167家。堅持“健康+專業(yè)+便利”經營定位，產品結構持續(xù)優(yōu)化公司長期秉持“健康+專業(yè)+便利”的經營定位，以涵蓋中西成藥、中藥材、保健食品、醫(yī)療器械、個人護理品、體檢服務、生活便利品等產品在內的豐富品類，囊括健康營養(yǎng)咨詢、皮膚護理咨詢、專業(yè)藥事服務等在內的專業(yè)化服務，包含專業(yè)藥房、便利店、藥妝店、健康廣場、中醫(yī)診所、社區(qū)診所、體檢中心、社區(qū)衛(wèi)生服務站等在內的多業(yè)態(tài)店鋪，共同支撐公司經營定位的延續(xù)與發(fā)展。中西成藥是公司主營業(yè)務收入的主要來源。受益于處方藥外流，2015-H122期間，中西成藥對公司主營業(yè)務收入的貢獻由57%提高到70%。在毛利率方面，中西成藥毛利率整體水平為30%左右，處于公司各產品毛利率的中游水平。除體檢服務、個人護理品外，其他品類產品毛利率水平波動幅度較小，變化情況穩(wěn)定。新店培育整合推進，業(yè)績有望逐步釋放營收利潤均穩(wěn)步增長。2015-2021年間，公司主營業(yè)務收入和歸母凈利潤均穩(wěn)步提升，主營業(yè)務收入從2015年的17.4億元增長到2021年的48.6億元，CAGR為19%，歸母凈利潤從2015年的0.2億元增長到2021年的3.0億元，CAGR為57%。公司2015-2021年盈利能力逐步改善，凈利率由1%提升至6%。2021年公司門店總數(shù)同比增長43%，同比增速大幅提升；由于門店培育和整合需要時間，疊加擾動影響，2022年上半年公司短期業(yè)績承壓。隨著國內防控有力，門店運營及線下藥店消費逐步恢復，同時公司對新建門店培育更趨完善、對新并購門店整合能力日益加強，公司業(yè)績增長趨勢有望復蘇。連鎖藥店行業(yè)利好因素釋放，頭部企業(yè)增長確定性提高藥店連鎖化率仍存在增長空間，利好頭部企業(yè)我國藥店連鎖化率水平不斷提高。從2018年11月到2021年9月，我國藥品經營許可持證企業(yè)數(shù)量從50.8萬家增長到60.6萬家，其中零售連鎖企業(yè)門店占比從50%提高到56%，增長6個百分點。對比政策發(fā)展指導意見，藥店連鎖率仍有一定的增長空間。2021年商務部關于“十四五”時期促進藥品流通行業(yè)高質量發(fā)展的指導意見稱“到2025年，藥品流通行業(yè)與我國新發(fā)展階段人民健康需要相適應。藥品批發(fā)百強企業(yè)年銷售額占藥品批發(fā)市場總額98%以上；藥品零售百強企業(yè)年銷售額占藥品零售市場總額65%以上；藥品零售連鎖率接近70%。”現(xiàn)階段56%左右的連鎖率與“十四五”規(guī)劃給出的70%的連鎖率相比仍有一定的距離，這為頭部連鎖藥店企業(yè)的增長提供了新的機會。政策推動處方藥外流，有望為藥店帶來獲客新入口2021年4月，國家醫(yī)保局、衛(wèi)健委發(fā)布《關于建立完善國家醫(yī)保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見》，《指導意見》首次從國家層面，將定點零售藥店納入醫(yī)保藥品的供應保障范圍，并實行與醫(yī)療機構統(tǒng)一的支付政策。隨后各地政府發(fā)文支持處方流轉、雙通道建設，發(fā)揮零售藥店在藥品方面的優(yōu)勢。日本處方藥外流史具備參考價值，我國處方藥院外市場有望逐步推進。參考海外經驗，日本歷經30年時間，將醫(yī)藥分業(yè)率從11.3%提升至74.9%：第一階段（1997年以前），處方藥開始外流，年外流率約為1%-1.5%；第二階段（1997年-2004年），政策及環(huán)境友好，處方藥外流速度加快，年外流率約為3%-5%；第三階段（2004年以來），處方藥外流逐步達成，年外流速度減緩。與此對比，2018年我國目前處方藥院內市場占比為72%，處方藥外流仍有較大空間，將在未來3-10年逐步釋放。處方藥外流驅動客流轉換，多元化經營提高獲利能力。盡管處方藥毛利率相對較低，但市場外流將為零售藥房市場帶來增量空間，同時也會將患者引流到連鎖藥房，為藥店帶來獲客新入口，零售藥店可以借助個性化的經營手段，如慢病管理將處方外流帶來的客戶轉化成為穩(wěn)定優(yōu)質客戶，刺激其他醫(yī)藥產品消費，拉動高毛利產品銷售，逐步擴大品牌影響力，為企業(yè)帶來更大的利潤空間。“超市/便利店+藥店”新趨勢顯現(xiàn)，融合經營或將成為新發(fā)展方向隨著各地政府發(fā)文支持超市銷售乙類非處方藥品，“超市/便利店+藥品”新經營模式正在形成。超市、便利店等的加入可以在一定程度上彌補傳統(tǒng)藥店存在的缺點，如夜間經營時間短、分布密度不夠高，同時也為傳統(tǒng)連鎖藥店帶來了新的經營競爭。已有連鎖藥店企業(yè)布局便利零售，未來多業(yè)態(tài)融合經營或為新發(fā)展方向。2005年公司旗下云南之佳便利有限公司成立，截至2021年，公司旗下共有之佳便利店326家，其中直營便利店297家，之佳便利位列中國連鎖經營協(xié)會（CCFA）2021年中國便利店TOP100榜單第68名。2021年，一心堂同樣在云南地區(qū)新設便利店——“一心便利”，以便利經營模式為主，并結合母公司的主營業(yè)務特點，共同服務大健康經營理念。多元化經營先行者，立足西南拓展全國布局西南市場發(fā)展空間大，公司深耕細作穩(wěn)健增長西南地區(qū)藥品流通行業(yè)市場增量空間較大。藥品流通行業(yè)銷售額和區(qū)域經濟發(fā)展水平存在一定的相關性，其區(qū)域性較為明顯。商務部發(fā)布的《2020年藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告》顯示，2020年全國六大區(qū)域銷售額占全國銷售總額的比重分別為：華東36.1%，中南27.0%，華北15.2%，西南13.3%，東北4.4%，西北4.0%。橫向來看，公司深耕地區(qū)西南市場藥品流通行業(yè)銷售額占比在全國六大區(qū)域中排行第四；縱向對比，2017-2020年，西南地區(qū)藥品流通行業(yè)銷售額占比開始穩(wěn)步提升。公司在云南地區(qū)影響力深厚，有良好的品牌認同和較高的品牌壁壘。在2021-2022年度中國藥店價值榜百強榜中一心堂位列全國第5，公司位列全國第10。云南地區(qū)醫(yī)藥零售行業(yè)已形成以一心堂與公司兩大連鎖品牌為主導、眾多醫(yī)藥零售企業(yè)參與的市場競爭格局。通過對比二者在云南省的門店數(shù)量可以發(fā)現(xiàn)，自2018年起，公司在云南地區(qū)的門店數(shù)量同比增速超一心堂，其中2021年，公司在云南門店數(shù)量同比增速為40.8%，其中醫(yī)藥零售門店數(shù)量同比增速為43.5%，遠超同期一心堂15.3%的同比增速。隨著公司進一步加速擴張，公司在滇影響力有望進一步強化?；诠鹃L期立足云南、深耕西南地區(qū)的區(qū)域性影響力，依靠“自建+收購”雙輪驅動，積極拓展全國市場。2018-2019年，公司通過股權收購（兩家公司，34家門店）及經營性資產收購（51家門店）共獲取了85家門店，主要分布于云南省地級、縣級市場。其中，通過股權收購的兩家公司收購價分別為1678萬元和3168萬元，折算店均價格分別為139.8萬元和144萬元。通過資產收購的門店店均收購價格最高為82.8萬元，最低為15.6萬元，平均收購單價為40.9萬元。2021年，公司分別在云南、四川、廣西和重慶收購了288、10、24和38家醫(yī)藥零售門店，收購范圍逐步外延。2022年，公司發(fā)布公告稱擬分兩階段收購唐人醫(yī)藥100%股權，將借此機會把經營范圍擴張到以京津冀為核心的環(huán)渤海地區(qū)。以藥店為主體、便利店等多種業(yè)態(tài)為輔，提高公司發(fā)展韌性公司門店類型以社區(qū)專業(yè)便利藥房為主，2016-2021年，藥店門店數(shù)量從969家增長到2740家，2021年同比增速達46%。截至2022年上半年，公司共擁有醫(yī)藥零售門店2,986家。2015-2021年，公司醫(yī)藥門店數(shù)量從999增長到2747，CAGR為18%。2016-2020年公司每年醫(yī)藥門店數(shù)量穩(wěn)步增長；公司進一步加速擴張，2021年新開門店數(shù)較2020年新開門店數(shù)增長143%，門店凈增長857家，期末門店同比增長45%，其中云南地區(qū)新開門店數(shù)量最多，為689家。老店經營穩(wěn)定性和盈利確定性更高。據(jù)公司招股說明書披露，公司新開門店80%以上都能在24個月內實現(xiàn)盈利。在同一段時間內橫向比較，店齡越大的醫(yī)藥零售門店店均營業(yè)利潤越高。多元布局便利店業(yè)務。2021年公司在該業(yè)態(tài)直營門店數(shù)達297家。隨著各地藥監(jiān)局推動超市、便利店銷售乙類非處方藥、“超市/便利店+藥品”新趨勢來臨，公司對便利店的早期布局有助于應對超市/便利店銷售藥物、潛在收入或將部分外流對藥店造成的外生沖擊。目前公司便利店均布局于云南地區(qū)。2015-2018年，公司便利零售門店數(shù)量逐年下滑，2019年門店數(shù)量開始恢復增長，2020年和2021年新開設的便利店數(shù)量顯著提高，2021年末公司便利店數(shù)量為297家。便利店業(yè)務毛利率處于行業(yè)中等水平，精細化管理與運營提高管理經驗。與主營業(yè)務相近的永輝超市、華聯(lián)綜超、紅旗連鎖相比，公司2021年毛利率為21%，處于中等水平。此外，公司布局中醫(yī)診所（3家）、社區(qū)診所（3家）和體檢中心（1家）。多業(yè)態(tài)經營有助于企業(yè)積累一定的混業(yè)管理的經驗，為適應未來“大健康”融合發(fā)展奠定良好的基礎。同樣，多業(yè)態(tài)經營有助于塑造公司品牌認同，強化品牌壁壘。全渠道服務能力提升，線上業(yè)務營收快速增長公司發(fā)力線上渠道，線上業(yè)務發(fā)展位居行業(yè)前列。受影響，用戶端消費觀念正朝著服務泛在性、便利性轉變。公司圍繞客戶需求，不斷強化線上渠道運營。2017-2021年公司通過線上渠道實現(xiàn)的營收不斷提升，從2017年的0.7億元提高到2021的8.8億元，年均復合增速為88%；2022H1線上渠道實現(xiàn)收入6.3億元，同比增速為76%。此外，公司線上渠道收入從2017年的3%提高到2022H1的21%。一方面，公司持續(xù)優(yōu)化自營平臺服務，保持自營預訂及自提、送貨系統(tǒng)佳E購的門店全覆蓋。2022年公司推出“健之佳急送”業(yè)務，通過同城送貨平臺提供更及時的在線預訂、送貨上門服務。2022H1公司自營平臺收入同比增速為54%。另一方面，公司強化傳統(tǒng)第三方電商平臺B2C業(yè)務、第三方O2O平臺業(yè)務的運營管理，第三方平臺收入占線上渠道收入比重顯著提升，2022H1第三方平臺收入占比為69%，實現(xiàn)營收4.3億元，同比增速達88%，其中B2C業(yè)務收入占比明顯高于O2O業(yè)務，為65%。盈利預測外延擴張下短期收入端增速較快，利潤端業(yè)績將延期釋放。一方面，“一退兩抗”藥品管控更為靈活，短期擾動因素弱化，下半年公司業(yè)績確定性提高。受影響，公司多地區(qū)門店出現(xiàn)暫停銷售“一退兩抗”藥品情況，導致部分顧客減少到店或回流至醫(yī)療機構，門店客流略微下降，且門店曾暫時關閉，對公司業(yè)績產生不利影響。隨著相關商品管控更加靈活精準，公司下半年業(yè)績確定性提高。另一方面，公司處于較快速外延擴張階段，截至2022年中報，公司新店、次新店合計占比34%，處于成長期的門店產出低、整體坪效下降，由于門店培育和整合需要時間且將產生較高費用，對公司短期業(yè)績帶來壓力，預計短期公司利潤端增速將低于收入端。隨著公司對新建門店培育更趨完善、對新并購門店整合能力日益加強，同時隨著門店成熟，公司業(yè)績將逐步釋放；此外公司將加強產品價格管控，同時借助機會加大店面租金議價能力，在一定程度上緩解利潤壓力。中西成藥：公司自2022年初確定應對政策、市場變化的品類策略，積極承接院內顧客外流長期趨勢帶來的增量業(yè)務，上半年同比+32%，明顯快于主營業(yè)務收入26%的增長率。隨著公司門店的有序擴張和處方藥的逐步外流，公司中西成藥業(yè)務將持續(xù)增長，預計22-24年間收入實現(xiàn)同比增速31%，31%，31%。隨著藥品品類的逐步外流，公司對上游議價能力逐步加強，同時公司加強產品競價管理以應對短期利潤端壓力，預計中西成藥毛利率22-24年間分別保持32%，31%，30%。中藥材、保健食品和醫(yī)療器械：2022年4月，醫(yī)保政