2022年生態(tài)環(huán)保發(fā)展深度研究報告文檔合集資料匯編

目錄1、環(huán)保產(chǎn)業(yè)深度報告：關(guān)注能源替代和潛在行業(yè)龍頭價值重估2、環(huán)保行業(yè)之瀚藍環(huán)境研究報告：十年環(huán)保白馬_靜待“新風(fēng)”起3、我國氣凝膠行業(yè)受國家環(huán)保政策影響_市場規(guī)模和行業(yè)集中度均有所提升[圖]4、環(huán)保行業(yè)研究及2022年度中期策略：低位環(huán)保該買什么_5、中國復(fù)印和膠版印制設(shè)備產(chǎn)量608.31萬臺_未來朝著智能化、環(huán)?；l(fā)展[圖]

環(huán)保產(chǎn)業(yè)深度報告：關(guān)注能源替代和潛在行業(yè)龍頭價值重估1.回顧：“十三五”走出陣痛期業(yè)績企穩(wěn)估值回升，利潤率抬升現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)1.1走出陣痛期，業(yè)績企穩(wěn)估值回升，環(huán)保行業(yè)迎戴維斯雙擊選取東吳環(huán)保基礎(chǔ)標的107只成份股，對2015-21Q1行業(yè)整體表現(xiàn)就歸母凈利潤與估值進行拆分可以發(fā)現(xiàn)：2015年十二五收官之年，板塊受益政策推動歸母凈利潤增速21%，估值增速達19%，市值漲幅達44%。2016年，十三五水、氣、土治理綱領(lǐng)文件相繼出臺，環(huán)保行業(yè)需求空間打開，歸母凈利潤增幅16%。估值回落22%，16年成分股市值下跌9%。2017年，受益PPP模式加杠桿環(huán)保行業(yè)公司規(guī)?？焖贁U張，歸母凈利潤高增28%，依賴加杠桿帶動工程業(yè)務(wù)的不確定性影響估值，17年板塊估值下滑17%，市值小增6%。2018年，受去杠桿與PPP清庫等行業(yè)消極因素影響，18年歸母凈利潤下滑9%，行業(yè)快速擴張邏輯受損，估值持續(xù)下滑32%，市值下跌38%。2019年，行業(yè)調(diào)整風(fēng)險出清，國企入主以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境持續(xù)轉(zhuǎn)好，環(huán)保行業(yè)逐步恢復(fù)走出陣痛期，歸母凈利潤回升6%，估值回升6%，板塊市值回升13%。2020年，新冠疫情實體經(jīng)濟受損，環(huán)保行業(yè)穩(wěn)扎穩(wěn)打穩(wěn)步走出困境，歸母凈利潤小幅下滑2%。受益優(yōu)質(zhì)運營資產(chǎn)占比提升&現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)等多項基本面積極變化，估值回升8%，板塊市值回升6%。21Q1，歸母凈利潤同比上升122%，估值回落49%，板塊市值回升14%。1.2環(huán)保行業(yè)估值處于歷史底部PE見底回升企穩(wěn)?；仡?015-2020年板塊PE（TTM）走勢，2015年達到高點95.53x后持續(xù)下行。在18年底19年初觸底15x。2019年以來，板塊PE企穩(wěn)回升，截至2021/3/31，PE（TTM）為29.13x，較19年初低點提升了約72%。2015-2021Q1板塊PE中位數(shù)32.72x，當(dāng)前PE為五年中位數(shù)的90%，仍處于底部。PB處于歷史底部?；仡?015-2021Q1板塊PB（LF）走勢，2015年達到高點9.49x后持續(xù)下行，PB進入歷史底盤持續(xù)穩(wěn)定。2015-2021Q1板塊PB中位數(shù)2.97x，截至2021/3/31，PB（LF）為1.84x，為五年中位數(shù)的62%，仍處于底部。1.3環(huán)保行業(yè)利潤率企穩(wěn)回升環(huán)保凈利潤率企穩(wěn)回升。經(jīng)歷陣痛，環(huán)保板塊存在利潤率下滑，2020年環(huán)保行業(yè)銷售凈利率9.5%，有所下滑。21Q1行業(yè)銷售凈利率11.0%，提升明顯。優(yōu)質(zhì)賽道內(nèi)公司凈利潤率已經(jīng)出現(xiàn)顯著回升。2020年，環(huán)境監(jiān)測凈利率同比提升3.1pct，水務(wù)運營同比提升0.6pct，水務(wù)工程同比提升0.2pct。垃圾焚燒、水務(wù)運營21Q1凈利率行業(yè)前二，環(huán)衛(wèi)凈利率顯著回升。21Q1，垃圾焚燒凈利率21.3%，水務(wù)運營凈利率16.3%，顯著高于其他子版塊。21Q1再生資源板塊凈利率9.0%，顯著回升。1.4環(huán)保行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)轉(zhuǎn)好環(huán)保行業(yè)凈現(xiàn)比保持1以上水平持續(xù)提升?？紤]到回款周期性，研究2015-2020年行業(yè)凈現(xiàn)比情況，發(fā)現(xiàn)行業(yè)凈現(xiàn)比基本保持1以上，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流可以實現(xiàn)對凈利潤的較好支撐。凈現(xiàn)比持續(xù)提升，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，2020年板塊整體凈現(xiàn)比達1.98。按子版塊來看，2020年環(huán)衛(wèi)（2.64），大氣治理（2.33）、水務(wù)運營（1.82）、土壤修復(fù)（1.77）、設(shè)計咨詢（1.55）、垃圾焚燒（1.44）、環(huán)境監(jiān)測（1.30），表現(xiàn)較好。2021Q1各版塊經(jīng)營性凈現(xiàn)金流有所減少。環(huán)保各子版塊注重現(xiàn)金流管理，垃圾焚燒（+93%）、水務(wù)運營（+50%）、再生資源（+41%）三個板塊經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，其他板塊經(jīng)營性凈現(xiàn)金流有所降低。2.展望：從治理到“碳中和”，關(guān)注付費方式、業(yè)務(wù)模式、技術(shù)驅(qū)動三大模式積極轉(zhuǎn)變2.1環(huán)衛(wèi)：環(huán)衛(wèi)新能源五十倍成長，十年替代助力實現(xiàn)2030年碳達峰中國公路交通碳排放占比約8%，新能源替代可實現(xiàn)交通部門全減碳中國交通運輸部門碳排放占比10%。國際能源署（IEA）分部門碳排放數(shù)據(jù)將排放部門分為發(fā)熱與供電、其他能源行業(yè)、制造業(yè)與建筑業(yè)、交通運輸、其他部門。2018年中國交通運輸部門排放二氧化碳925百萬噸，同比提升4.0%。交通運輸碳排放占比達9.7%，同比提升0.1pct，較2010年占比提升2.7pct。中國公路交通碳排放占比約8%。在國際能源署分類下，交通運輸部門被分為公路交通、民航、鐵路、水運和其他運輸。2018年中國公路交通排放二氧化碳756百萬噸，是交通運輸部門主碳排放來源，占比達82%。公路交通對中國整體碳排放貢獻約8%。2.2垃圾焚燒：行業(yè)剛性擴容，碳減排價值增量&生產(chǎn)者付費模式改善焚燒占比仍有提升空間，預(yù)計2025年焚燒處理比例提升至70%政策要求2025年焚燒處理能力占比提升至65%：2021年5月《“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》指出，十三五期間全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理率約45%，全國約50%的城市尚未建成焚燒設(shè)施。規(guī)劃要求，到2025年底，城市生活垃圾焚燒處理能力占比65%左右。預(yù)計2025年焚燒處理比例提升至70%：對標城市人口密度與中國較為接近的日本，2019年日本垃圾焚燒處理占總處理量的83%。結(jié)合海外對標來看，預(yù)計垃圾焚燒技術(shù)憑借其高經(jīng)濟性、節(jié)約用地的優(yōu)勢，以及未來的政策規(guī)劃，我們認為到2025年我國的垃圾焚燒處理比例有望提高到70%。2.3危廢：危廢資源化優(yōu)質(zhì)ToB賽道，類制造業(yè)屬性成就大行業(yè)大公司新增持續(xù)增長&存量積累龐大，危廢實際需求遠超統(tǒng)計量《國家危險廢物名錄》將具有毒性、腐蝕性、易燃性、反應(yīng)性、感染性一種或幾種危險特性的，可能對生態(tài)環(huán)境或人體健康造成有害影響的固體廢物（包括液態(tài)廢物）列入名錄，并按照危險廢棄物進行管理。危廢實際需求遠超統(tǒng)計量。隨著監(jiān)管趨嚴，過往瞞報、漏報的存量和當(dāng)期真實產(chǎn)生的危廢量將逐步顯現(xiàn)出來。1）統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在低估。2018年全國大、中城市共產(chǎn)生危廢4643萬噸，全國共產(chǎn)生危廢7470萬噸，大中城市危廢占全國危廢產(chǎn)生量約62%。2019年全國大、中城市共產(chǎn)生危廢4499萬噸，假設(shè)2019年維持占比，2019年全國危廢產(chǎn)生量達7238萬噸，由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)均為企業(yè)自行申報數(shù)據(jù)，企業(yè)為逃避高額危廢處置費用，統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在較強失真現(xiàn)象，存在低估現(xiàn)象。2）預(yù)計實際危廢產(chǎn)量超1億噸。2018年大、中城市一般工業(yè)固廢占比約38%，假設(shè)2019年維持2018年占比，我們預(yù)計2019年全國共產(chǎn)生一般工業(yè)固廢36.30億噸。2018年全國共產(chǎn)生一般工業(yè)固廢40.78億噸，全國危廢產(chǎn)量僅占一般工業(yè)固廢產(chǎn)量的1.8%，與發(fā)達國家5%-10%的水平相差較多。假設(shè)危廢占一般固廢比重為3%，我們預(yù)計2019年全國危廢產(chǎn)生量約為1.22億噸，危廢占比較為合理，產(chǎn)量遠超統(tǒng)計量。2.4再生資源：新政扶持強化行業(yè)壁壘，再生資源龍頭規(guī)模/份額提升拆解行業(yè)形成資質(zhì)、渠道、資金三重壁壘：拆解行業(yè)具備資質(zhì)壁壘1）企業(yè)需有資質(zhì)+拆解目錄內(nèi)的廢電產(chǎn)品方可申請補貼。國家對廢電處理行業(yè)實行準入政策，對列入《廢電產(chǎn)品處理目錄》內(nèi)的廢電產(chǎn)品進行拆解方可申請補貼。2）備案處理企業(yè)數(shù)不再增加，形成高資質(zhì)壁壘。截止目前共有5批109家企業(yè)獲得了基金補貼資質(zhì)，公司資質(zhì)企業(yè)數(shù)量占比9.17%。3）廢電拆解行業(yè)龍頭，合規(guī)拆解規(guī)模遙遙領(lǐng)先。中再資環(huán)所屬的10家子（孫）公司均擁有國家廢棄電器電子產(chǎn)品處理資格，均入列廢電產(chǎn)品處理基金補貼企業(yè)名單，基本覆蓋了東北、華北、華中、華東、華南等我國經(jīng)濟活躍的主要區(qū)域，合計產(chǎn)能2804萬臺。2.5燃氣：天然氣改革驅(qū)動市場化紅利釋放我國天然氣消費量增長明顯，對外依存度有所下降我國天然氣消費需求快速增長，近14年復(fù)合增速達12.44%。2007-2020年，我國天然氣消費量從705億方增長至3240億方，CAGR為12.44%。2020年全年國內(nèi)天然氣消費量同比增長5.64%，消費量增長明顯。2021年一季度，我國天然氣消費量為926億方，同比漲幅為18%。天然氣對外依存度穩(wěn)步提升后有所下降，成為全球第一進口大國。自2007年起，我國天然氣消費量開始超過產(chǎn)量，且產(chǎn)量增速不及消費量增速。2007-2020年，我國天然氣產(chǎn)量從698億方增長至1889億方，CAGR為7.96%。2020年對外依存度42.6%，略微下降1.4pct。截止2021年3月對外依存度有所上升，為43.80%。報告節(jié)選：

環(huán)保行業(yè)之瀚藍環(huán)境研究報告：十年環(huán)保白馬_靜待“新風(fēng)”起一、十年高成長環(huán)保白馬，持續(xù)成長性依舊可期（一）綜合環(huán)境服務(wù)領(lǐng)跑者，十年扣非業(yè)績復(fù)合增速近24%十年高成長環(huán)保白馬，鑄造“固廢為主，燃氣+水務(wù)協(xié)同發(fā)展”的綜合產(chǎn)業(yè)布局。公司原名南海發(fā)展，于2000年上市，初期以供水業(yè)務(wù)為主，2005-2006年通過收購南海當(dāng)?shù)毓檬聵I(yè)資產(chǎn)進入污水處理及固廢領(lǐng)域，成為南海公用環(huán)保綜合服務(wù)商。但公司的布局不止于此，在之后的十余年中，除了在對佛山本地產(chǎn)業(yè)深度整合的基礎(chǔ)上，于2014年底成功收購創(chuàng)冠環(huán)保100%股權(quán)，實現(xiàn)了全國性戰(zhàn)略布局；2016年公司收購哈爾濱、大慶、牡丹江三市餐廚垃圾項目；同年與瑞曼迪斯合作、后又收購贛州宏華環(huán)保進入危廢領(lǐng)域，2019年收購國源環(huán)境切入環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域等。公司現(xiàn)已形成“大固廢”布局為核心驅(qū)動力，燃氣、水務(wù)協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)格局。鑒于公司業(yè)績的主要驅(qū)動力來自于固廢，在“十四五”建設(shè)無廢城市的預(yù)期下，主業(yè)持續(xù)成長性依然可期。十年扣非歸母凈利潤復(fù)合增速近24%，持續(xù)成長性依舊可期。公司作為固廢為主、燃氣及水務(wù)為輔的綜合環(huán)保龍頭，依托長效且市場化的經(jīng)營和管理體制（核心管理層深耕公司已近20年），實現(xiàn)十余年的穩(wěn)健高成長?；仡?010-2020年，公司十年扣非業(yè)績基本保持年均20%以上的增速，高速發(fā)展期超50%。2014年扣非業(yè)績增速略有放緩，但通過收購創(chuàng)冠中國100%股權(quán)、燃氣發(fā)展30%股權(quán)，進一步夯實產(chǎn)業(yè)布局，為后期高速成長奠定扎實基礎(chǔ)。2021前三季度實現(xiàn)營收71.24億元（同比+38.40%），歸母凈利潤9.29億元（同比+20.82%），公司受制于燃氣成本大幅上升而售價被限，燃氣業(yè)務(wù)承壓，但長期來看氣價順價是大概率事件，成長潛力依舊突出。固廢業(yè)務(wù)營收占比持續(xù)提升，仍是公司未來業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。從收入結(jié)構(gòu)來看，公司現(xiàn)已形成聚焦固廢、燃氣+供水+排水協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)格局，2021Q1-3分別實現(xiàn)收入36.72億元、23.09億元、9.76億元、3.27億元。固廢業(yè)務(wù)為核心增長驅(qū)動，2020年以來收入占比在50%以上。受垃圾焚燒工程業(yè)務(wù)確認收入的影響，固廢業(yè)務(wù)毛利率有所下降，但2019年以來穩(wěn)定在31%-32%左右。我們預(yù)期一方面公司在手項目投產(chǎn)支撐持續(xù)成長性，另一方面無廢城市建設(shè)打開環(huán)衛(wèi)、再生資源、危廢等超萬億元的綜合固廢需求，公司固廢業(yè)務(wù)仍有望保持高速增長。（二）運營資產(chǎn)造血能力出眾，未來超20億/年凈現(xiàn)金流入保障業(yè)務(wù)擴張運營資產(chǎn)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流入，2020年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入近20億，凈現(xiàn)比達1.85。受益于公司固廢、燃氣、水務(wù)業(yè)務(wù)在運營期能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公司歷史五年凈現(xiàn)比（經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤）均值達1.96，伴隨著產(chǎn)能持續(xù)放量，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額亦呈現(xiàn)著明顯上升的趨勢，2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額已達19.56億、2021年Q1-3經(jīng)營性現(xiàn)金流達16.51億元（同比+35%），造血能力出眾。我們預(yù)期伴隨著在手項目的陸續(xù)投產(chǎn)落地，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額有望進一步提升，未來超20億/年穩(wěn)態(tài)經(jīng)營現(xiàn)金凈流入保障業(yè)務(wù)擴張。單季度資本開支環(huán)比縮減，期待公司自由現(xiàn)金流改善。從單季度環(huán)比來看，一方面公司經(jīng)營性現(xiàn)金流呈現(xiàn)著明顯提升的趨勢；另一方面伴隨投資放緩，公司資本開支規(guī)模亦呈現(xiàn)明顯收縮態(tài)勢。我們預(yù)期伴隨著項目進一步投產(chǎn)爬坡，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)提升，投資性現(xiàn)金流支出持續(xù)萎縮下，公司自由現(xiàn)金流改善可期。（三）PE估值正處歷史底部，管理制度優(yōu)化增添長效活力與出色的盈利及造血能力相比，公司估值水平仍處歷史底部：（1）PE-band視角來看，截至2022年3月11日收盤，根據(jù)PE-TTM口徑進行統(tǒng)計，公司目前已經(jīng)觸及歷史最低估值水平。而我們認為公司依托在手項目，未來2~3年內(nèi)仍有望維持20%+業(yè)績增速，估值修復(fù)潛力突出；（2）從造血能力角度來看，截至2020年末公司全年可實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額19.56億元，而公司最新市值僅147億元（收盤價：2022/03/11），2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/最新市值達13.28%。管理持續(xù)優(yōu)化，高管薪酬掛鉤業(yè)績及市值，職業(yè)經(jīng)理人制度進一步強化發(fā)展動力。2021年公司實施《高級管理人員薪酬和績效考核管理辦法》，以總經(jīng)理為例，其收入可分為基礎(chǔ)薪酬、績效薪酬及增值獎勵三大部分，其中增值獎勵[（申請兌現(xiàn)時公司股價-增值獎勵份額授予價）獎勵虛擬份額數(shù)量]掛鉤業(yè)績和市值。經(jīng)測算，虛擬股權(quán)價格為23.70元/股，公司當(dāng)前股價僅18.07元/股（收盤價：2022/03/11）。本方案實施以公司職業(yè)經(jīng)理人制度為前提，公司高管完成身份轉(zhuǎn)換，脫離體制內(nèi)身份、重新簽訂市場化的勞動合同，實現(xiàn)管理人員與公司成長深度綁定，啟發(fā)企業(yè)業(yè)績及市值增長的活力。二、在手產(chǎn)能保障成長，積極謀求第二成長曲線（一）固廢業(yè)務(wù)進入投產(chǎn)放量高峰期，保障未來2~3年業(yè)績成長性2020年至今固廢項目加速投產(chǎn)下垃圾處理量、上網(wǎng)電量大幅提升，2021Q1-3上網(wǎng)電量同比增長53%。自2020年以來，公司垃圾焚燒項目進入投產(chǎn)加速期，2020年在運產(chǎn)能同比增長46.19%，僅截止到2021年三季度，在運產(chǎn)能已達2.56萬噸/日，與2020年底相比實現(xiàn)48.12%的增長。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，公司在投產(chǎn)大規(guī)模增加、產(chǎn)能利用率爬坡的情況下，運營能力依然穩(wěn)步提升，前三季度垃圾焚燒量及上網(wǎng)電量分別同比增長49%和53%，噸發(fā)電量和噸上網(wǎng)電量分別同比增長2.6%、3.0%。公司在建、籌建產(chǎn)能仍為運營產(chǎn)能的44%，在手項目保障未來2~3年業(yè)績增長。截至2021年三季度末已投產(chǎn)焚燒產(chǎn)能達2.38萬噸/日、試運營1800噸/日，在手總規(guī)模為3.42萬噸/日。其中在建、籌建產(chǎn)能規(guī)模為在運規(guī)模的44%，考慮到1-2年的建設(shè)周期，充裕的在手項目有望保持公司2~3年業(yè)績增長。從地域情況來看，公司在運產(chǎn)能主要集中于福建、廣東兩省，而在建、籌建項目正向貴州、江西、內(nèi)蒙古等省份布局，固廢龍頭全國化布局優(yōu)勢突出。（二）燃氣+水務(wù)業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，期待氣價理順后供熱盈利恢復(fù)短期采購成本攀升造成燃氣業(yè)務(wù)盈利承壓，未來氣價理順、盈利恢復(fù)是大概率事件。2020年公司天然氣銷量達6.28億立方米，且受益于南海區(qū)建筑陶瓷企業(yè)清潔能源改造完工，2021年前三季度售氣量同比提升56%。雖2021年以來受國際能源價格持續(xù)上漲影響，天然氣采購成本攀升造成業(yè)務(wù)盈利能力下滑，但根據(jù)2021年三季報披露，公司一方面積極溝通銷售均價上調(diào)，另一方面拓展多元化客戶，我們認為未來氣價理順、燃氣業(yè)務(wù)盈利改善是大概率事件。水務(wù)（供水+排水）業(yè)務(wù)平穩(wěn)運營，提供穩(wěn)定的利潤及現(xiàn)金流支持。（1）供水業(yè)務(wù)：公司2018-2019年產(chǎn)能保持在125萬立方米/日，產(chǎn)能利用率基本穩(wěn)定在90%以上，整體保持平穩(wěn)發(fā)展，年售水量在4.3億噸左右；且供水價格一般不會出現(xiàn)大幅度變化，可為公司提供穩(wěn)定的利潤及現(xiàn)金流。（2）排水業(yè)務(wù)：2020年銷售量達2.3億噸，一方面受益于污水處理均價提升帶來盈利能力的提升，另一方面各污水運營廠產(chǎn)能利用率仍有提升空間（2019年報披露為78%），我們預(yù)期該業(yè)務(wù)未來可保持平穩(wěn)增長。（三）依托“南海固廢循環(huán)產(chǎn)業(yè)園”示范，固廢龍頭產(chǎn)業(yè)延伸優(yōu)勢顯著積極拓寬“焚燒+”含義外延，環(huán)衛(wèi)、餐廚垃圾、危廢、農(nóng)業(yè)垃圾處置多點開花。根據(jù)公司官網(wǎng)披露，除在手生活垃圾焚燒發(fā)電項目（在手規(guī)模3.42萬噸/日）外，公司擁有垃圾壓縮轉(zhuǎn)運7420噸/日、餐廚垃圾處理2650噸/日、污泥處理1050噸/日、危廢處理19.55萬噸/年、農(nóng)業(yè)垃圾處理155噸/日、醫(yī)療廢物處理30噸/日，多點開花打通固廢全產(chǎn)業(yè)鏈。（1）環(huán)衛(wèi)：2019年公司并購國源環(huán)境，從固廢業(yè)務(wù)向產(chǎn)業(yè)鏈前端垃圾分類、清掃、轉(zhuǎn)運延申；截至2021H1，新增環(huán)衛(wèi)合同年化金額約9100萬元（總金額約3.7億元）。（2）餐廚：根據(jù)官網(wǎng)披露，公司在手佛山南海、黑龍江哈爾濱、牡丹江等7個餐廚項目，合計產(chǎn)能達1910噸/日；2021Q1-3餐廚垃圾處理量18.75萬噸（同比+87.88%），發(fā)電量1337.93萬千瓦時（同比+14.80%）。（3）危廢：根據(jù)官網(wǎng)披露，公司危廢業(yè)務(wù)現(xiàn)擁有佛山綠色工業(yè)服務(wù)中心（2020年底投產(chǎn)，產(chǎn)能9.15萬噸/年）、贛州信豐項目（2018年11月收購宏華環(huán)保所得，產(chǎn)能7.2萬噸/年）、浙江嘉興項目等；2021Q1-3公司工業(yè)危廢處理量達6.47萬噸，同比增長158.94%。拓展餐廚垃圾制氫項目，迎接“焚燒+新能源”的3.0時代。根據(jù)公司官微披露，公司將于2022年建設(shè)年產(chǎn)約2200噸氫氣的制氫項目（年需沼氣1400噸），項目投資額為9200萬元，預(yù)計建成后將給公司帶來5000+萬元/年的經(jīng)營收入。制氫原料氣體來源于：（1）南海固廢產(chǎn)業(yè)園的餐廚垃圾、滲濾液產(chǎn)生的沼氣；（2）鋁灰處理項目中的富氫氣體。且項目位于南海獅山LNG儲配站所屬區(qū)域內(nèi)，降低制氫、運輸成本。疊加項目可降低二氧化碳排放公共聯(lián)系人100萬噸，預(yù)期該項目可增厚公司業(yè)績。三、行業(yè)利好政策頻出，迎來盈利、成長性雙重改善（一）國補、CCER利好政策頻發(fā)，固廢資產(chǎn)盈利能力有望持續(xù)優(yōu)化2022年政府性基金預(yù)算本級支出大幅增加，預(yù)期有望保障國補發(fā)放，公司應(yīng)收賬款回流、業(yè)績增速預(yù)期可進一步改善?？稍偕茉囱a貼是應(yīng)收賬款的重要組成，截至2021H1，來自電網(wǎng)客戶及再生能源補貼的應(yīng)收賬款占比達40%。根據(jù)《關(guān)于2021年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預(yù)算草案的報告（摘要）》，2022年政府性基金預(yù)算本級支出由3326億元大幅提升至7183億元，預(yù)期一定程度上保障可再生能源補貼發(fā)放。公司后續(xù)通過補貼申報可改善應(yīng)收賬款回流、保障業(yè)績增速。CCER或?qū)⒂谀陜?nèi)重啟，強化垃圾焚燒項目盈利能力、優(yōu)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。2022年初發(fā)改委召開專題會議要求加快完善雙碳“1+N”政策體系、CCER也或?qū)⒂谀陜?nèi)重啟認證、北京與雄安聯(lián)合爭取設(shè)立國家級CCER交易市場。若垃圾焚燒如期納入全國碳交易系統(tǒng)，CCER有望給垃圾焚燒帶來8~16元/噸額外收入，相當(dāng)于主流上市公司250元/噸運營收入的3~6%、50元/噸凈利潤的12%~24%（扣稅后），利潤增厚能力顯著。2020年至今眾多補貼政策落地，目前補貼政策已經(jīng)明朗、存量項目補貼仍有保障，且未來國補有序退坡階段垃圾焚燒企業(yè)仍可通過提高處置費價格、出售CCER和綠電指標補充盈利性，機制優(yōu)化提升項目長期盈利能力。（二）“無廢城市”打開綜合固廢需求，固廢企業(yè)或成為核心載體“十四五”期間建設(shè)百座“無廢城市”，固廢企業(yè)或成為主要治理主體。2021年底18部委聯(lián)合印發(fā)《“十四五”時期“無廢城市”建設(shè)工作方案》，“無廢城市”從2019年的11+5試點到2022年的百余座城市目標，隨之延伸出的環(huán)衛(wèi)、再生資源、危廢等超萬億元的綜合固廢需求有望全面釋放。而垃圾焚燒企業(yè)作為城市循環(huán)再生+固廢分類處置的承載方，依靠特許經(jīng)營權(quán)模式疊加產(chǎn)業(yè)鏈的高度協(xié)同，在“固廢一體化”布局上優(yōu)勢明顯。目前瀚藍環(huán)境、光大環(huán)境等焚燒龍頭企業(yè)體內(nèi)已經(jīng)擁有一批成熟的“焚燒+”模式項目，預(yù)期越來越多垃圾焚燒公司將成為全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)商。瀚藍環(huán)境“南海模式”：打造固廢產(chǎn)業(yè)園標桿，公司競爭優(yōu)勢顯著。由公司主打的南海固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園建設(shè)了固體廢物全產(chǎn)業(yè)鏈處理系統(tǒng)，形成了由源頭到終端完整的固體廢物處理產(chǎn)業(yè)鏈，包括前端（垃圾集中壓縮轉(zhuǎn)運）、中端（垃圾填埋、生活垃圾焚燒發(fā)電、污泥干化處理、餐廚垃圾處理）、末端（滲濾液處理、飛灰處理）。（1）南海垃圾焚燒發(fā)電二廠為代表全國最高運營水平的AAA級垃圾焚燒發(fā)電廠；（2）南海垃圾壓縮轉(zhuǎn)運系統(tǒng)為國家住房和和城鄉(xiāng)建設(shè)部科技示范工程；（3）南海固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園以系統(tǒng)的整體規(guī)劃，國際領(lǐng)先的建設(shè)標準，優(yōu)于歐盟標準的排放指標，被稱為“破解垃圾圍城困境的‘南海樣本’”，成為國內(nèi)同行業(yè)標桿和典范?！澳虾ＤＪ健睆?fù)制成果接連落地，典型案例已達8個。2017年4月公司中標廣東省開平市固廢綜合處理中心一期一階段產(chǎn)業(yè)園PPP項目，包括開平市第一座生活垃圾焚燒發(fā)電廠（一期600噸/日，二期300噸/日）、滲濾液處理中心（200立方米/日）、填埋場（75萬立方米）及相關(guān)配套工程等。該項目是繼公司2016年增資擴股廣東順德順控環(huán)投熱電項目（日處理3000噸的生活垃圾焚燒發(fā)電、700噸的污泥處理、300噸餐廚垃圾）后“瀚藍模式”的又一次異地復(fù)制。根據(jù)官網(wǎng)披露，截至目前公司“瀚藍模式”案例復(fù)制地區(qū)已達8個。借助“南海項目”的示范效應(yīng)，公司在“城市礦山”建設(shè)中競爭優(yōu)勢顯著，且焚燒主業(yè)預(yù)計仍將秉承持續(xù)并購的成長模式，我們預(yù)計固廢主業(yè)將依然較快的成長增速。（三）雙碳賦予固廢企業(yè)更高內(nèi)涵，新能源、循環(huán)產(chǎn)業(yè)亦大有可為固廢企業(yè)加速新能源及循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，第二成長曲線有望開啟。垃圾焚燒行業(yè)經(jīng)歷二十余年發(fā)展，行業(yè)龍頭產(chǎn)能、利潤體量已頗具規(guī)模。2022年至今，我們亦可以看到龍頭企業(yè)正依托自身稟賦加速布局新興賽道：（1）旺能環(huán)境依托集團美欣達的廢棄車拆解產(chǎn)能布局動力電池回收產(chǎn)業(yè)；（2）圣元環(huán)保依托自身在福建地區(qū)的項目、客戶資源，協(xié)同三峽布局福建海上風(fēng)電；（3）偉明環(huán)保依托集團資源布局印尼高冰鎳業(yè)務(wù)。行業(yè)成長模式得以優(yōu)化，龍頭企業(yè)第二成長曲線有望開啟。“焚燒+”內(nèi)涵持續(xù)升級，板塊成長邏輯有望持續(xù)優(yōu)化。在此前，我們對于“焚燒+”的定義多為固廢企業(yè)依托垃圾焚燒項目橫向布局生活垃圾/環(huán)衛(wèi)/危廢/工廢固廢一體化的產(chǎn)業(yè)園模式。而伴隨著龍頭企業(yè)自身資源稟賦的不斷挖掘，以及垃圾焚燒項目穩(wěn)定造血能力提供的資金支撐，新能源、循環(huán)再生等商業(yè)模式優(yōu)、成長空間廣闊的新興賽道成為固廢企業(yè)布局的主方向。板塊成長內(nèi)涵進一步升級（從環(huán)衛(wèi)到固廢一體化再到新能源），“焚燒+”3.0模式更加具備業(yè)績、估值潛力。作為固廢龍頭之一，公司同樣具備多元賽道擴張潛力，根據(jù)公司官方微信公眾號，公司目前已經(jīng)啟動沼氣制氫等新興業(yè)務(wù)布局，期待長效增長潛力釋放。四、盈利預(yù)測重要假設(shè)：1.固廢業(yè)務(wù)：分為瀚藍本部固廢項目、創(chuàng)冠固廢項目、其他固廢項目、環(huán)衛(wèi)項目。根據(jù)分項目量價拆分情況，我們預(yù)計固廢業(yè)務(wù)2021-2023年收入增速為20%、19%、14%，毛利率為32%、33%、33%。2.燃氣業(yè)務(wù)：分為天然氣和液化石油氣銷售收入。（1）天然氣業(yè)務(wù)：受益于南海地區(qū)制造業(yè)發(fā)達，2021年天然氣需求量可觀，后續(xù)保持穩(wěn)定；2021年下半年以來天然氣采購價格大幅上漲，我們預(yù)計未來2-3年會恢復(fù)正常水平。（2）液化石油氣業(yè)務(wù)整體保持穩(wěn)定。對此我們預(yù)計：燃氣業(yè)務(wù)2021-2023年收入增速分別為41%、-5%、0%，毛利率分別為11%、12%、14%。3.供水業(yè)務(wù)：桂城水廠、第二水廠、九江水廠等穩(wěn)健運營，我們預(yù)計供水業(yè)務(wù)2021-2023年收入增速分別為8%、8%、4%，毛利率均為28%。4.排水業(yè)務(wù)：在運污水廠保持穩(wěn)健運營，產(chǎn)能利用率逐年爬坡，我們預(yù)計排水業(yè)務(wù)2021-2023年收入增速分別為8%、8%、15%，毛利率均為50%5.其他業(yè)務(wù)：其他業(yè)務(wù)主要指公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，營收占比較小。根據(jù)2021年三季報，公司針對該板塊業(yè)務(wù)將加強信息化、智能化、數(shù)字化應(yīng)用，實現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展和降本增效，我們預(yù)計該業(yè)務(wù)2021-2023年收入增速均為20%，毛利率均為50%。

我國氣凝膠行業(yè)受國家環(huán)保政策影響_市場規(guī)模和行業(yè)集中度均有所提升[圖]氣凝膠是一種以氣體為分散介質(zhì)，空隙結(jié)構(gòu)達納米級別的固體物質(zhì)形態(tài)。由于具有密度小的特性，其又被稱為“凍結(jié)的煙”或“藍煙”。此外，氣凝膠還具有高孔隙率（80%～99.8%）、極低的熱導(dǎo)率［10～40mW/（m·K）］和大比表面積（100～1600m2/g）等特點。優(yōu)越的特征，使得氣凝膠被廣泛應(yīng)用于各個領(lǐng)域，如航空航天、隔音材料、催化劑、隔熱材料、光學(xué)器件等。氣凝膠的分類分類標準類別代表產(chǎn)品按骨架的化學(xué)組成分無機氣凝膠親水氣凝膠疏水氣凝膠有機氣凝膠碳氣凝膠有機無機雜化氣凝膠纖維素/二氧化硅雜化氣凝膠聚酰亞胺/二氧化硅雜化氣凝膠氣凝膠的突出特性給予了自身得天獨厚的優(yōu)越性，但這也決定了其制作工藝的復(fù)雜性，因而其還具有高成本、低規(guī)模的市場特性，這限制了該行業(yè)的發(fā)展。目前，氣凝膠在我國的一大潛在市場是建筑領(lǐng)域，因為使用氣凝膠可以提升建筑業(yè)的環(huán)保水平，符合了我國的環(huán)保理念。1、市場規(guī)模分析2018年我國氣凝膠行業(yè)規(guī)模約18.57億元，其中氣凝膠材料規(guī)模約5.42億元，氣凝膠制品市場規(guī)模約13.15億元。2014-2018年中國氣凝膠市場規(guī)模情況2014-2018年中國氣凝膠行業(yè)細分市場規(guī)模情況2、市場供需分析由于我國氣凝膠生產(chǎn)技術(shù)起步較晚，目前該行業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品主要為初級產(chǎn)品，以氣凝膠粉體顆粒為主，氣凝膠復(fù)合材料的生產(chǎn)還在探索階段，只有極少數(shù)企業(yè)可以生產(chǎn)。中國部分氣凝膠企業(yè)產(chǎn)能企業(yè)名稱產(chǎn)能（立方米）深圳納諾科技發(fā)展有限公司凝膠生產(chǎn)線4條，產(chǎn)能20000立方米弘大科技（北京）股份公司武漢氣凝膠一期項目2016年底具備10000立方米產(chǎn)能，2016年7月常州興建年產(chǎn)30000立方米氣凝膠原材料生產(chǎn)基地。山西陽中新材有限責(zé)任公司陽中新材一期產(chǎn)能可達2萬立方氣凝膠氈、1000噸氣凝膠粉體，三期計劃產(chǎn)能可達30萬立方氣凝膠氈及2萬噸氣凝膠粉體愛彼愛和新材料有限公司（愛彼愛和）愛彼愛和二期建設(shè)完工后，將具備3萬立方米/年的氣凝膠生產(chǎn)能力2018年，我國氣凝膠材料產(chǎn)量為3.75萬立方米，國內(nèi)氣凝膠制品產(chǎn)量從2014年的1.05萬噸增長至2018年的3.63萬噸，我國氣凝膠材料國內(nèi)市場需求總量為3.82萬立方米，氣凝膠制品消費量從2014年的3.10萬噸增長至2018年的6.85萬噸。2014-2018年我國氣凝膠行業(yè)供需情況年份氣凝膠材料（萬立方米）氣凝膠制品（萬噸）供給量需求量供給量2014年0.850.882015年1.431.452016年1.921.952017年2.552.622018年3.753.822018年中國氣凝膠行業(yè)市場下游銷售結(jié)構(gòu)3、進出口分析根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，近年我國凝膠制品進出口數(shù)量及金額呈波動趨勢，2009-2019年我國凝膠制品進出口數(shù)量及金額分析如下：2009-2019年11月中國凝膠制品進口數(shù)量及金額分析年份進口金額（萬美元）進口數(shù)量（噸）出口金額（萬美元）出口數(shù)量（噸）2009年329.63174.47420.282781.322010年532.19224.01410.071412.482011年728.66283.81568.191075.242012年872.64286.50613.061176.372013年889.99415.35758.191200.022014年1038.35455.36959.131584.762015年1763.79793.411591.081989.252016年2098.49916.171204.452285.842017年2516.821195.011380.242687.212018年3502.971319.181754.573248.692019年1-11月3258.961193.841916.363503.25根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，近年我國凝膠制品進出口均價呈波動趨勢，2009-2019年我國凝膠制品進出口均價分析如下：2009-2019年11月中國凝膠制品進出口平均單價分析年份代碼進口均價（美元/千克）出口均價（美元/千克）2009年30067018.891.512010年30067023.762.902011年30067025.675.282012年30067030.465.212013年30067021.436.322014年30067022.806.052015年30067022.238.002016年30067022.915.272017年30067021.065.142018年30067026.555.402019年1-11月30067027.305.474、行業(yè)集中度分析

目前，我國氣凝膠行業(yè)產(chǎn)品主要細分為兩大類，分別是氣凝膠制品和氣凝膠材料。根據(jù)智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國氣凝膠行業(yè)市場運營態(tài)勢及投資潛力研究報告》數(shù)據(jù)顯示：2018年，我國氣凝膠制品的占比達71%，氣凝膠材料占比為29%,行業(yè)集中度較高。此外，我國的氣凝膠產(chǎn)品的生產(chǎn)也較為集中，主要存在10大生產(chǎn)品牌，如納諾科技、愛彼愛和、山東金石、宏達科技等。2018年中國氣凝膠細分行業(yè)集中度我國氣凝膠行業(yè)十大品牌排名企業(yè)名稱1納諾科技有限公司2愛彼愛和新材料有限公司3河北金納科技有限公司4山東金石高溫材料有限公司5河南泛銳復(fù)合材料研究院有限公司6深圳中凝科技有限公司7宏達科技（北京）股份公司8天津嘉華煒業(yè)建材科技有限公司9廣東埃力生高新科技有限公司10北京建工新型建材有限責(zé)任公司

環(huán)保行業(yè)研究及2022年度中期策略：低位環(huán)保該買什么_直面現(xiàn)金流的質(zhì)疑：不可以偏概全形成“環(huán)?，F(xiàn)金流差”刻板印象的原因：2018年，PPP項目（特別是不在財政預(yù)算之內(nèi)的水環(huán)境治理類項目）現(xiàn)金流回款出現(xiàn)問題，致行業(yè)融資困難。標志性事件為：2018年5月20日，東方園林公告其公司債券發(fā)行不超過10億元，票面利率7.00%，最終發(fā)行規(guī)模僅0.5億元，引發(fā)市場對于PPP企業(yè)未來債務(wù)償還的風(fēng)險警惕，致2018年環(huán)保（長江）指數(shù)下跌49%，PE估值從34.9x下降至21.9x。同類型公司同樣大幅下跌：碧水源、博世科、博天環(huán)境股價自2018年5月20日至2018年底，分別下跌57.3%、44.1%和43.2%；而后各公司業(yè)績因采取收縮戰(zhàn)略、減值等問題，表現(xiàn)持續(xù)不佳，股價持續(xù)震蕩下跌。政府付費PPP項目量收緊，回款風(fēng)險得到控制PPP風(fēng)險的根本原因：地方政府放出項目量超過財政償付能力，并非模式本身。2014-2017年為PPP項目快速擴張期。PPP模式本意為在政府資金的引領(lǐng)下，充分調(diào)動社會資本的積極性，在地方政府快速響應(yīng)及民營企業(yè)積極參與下，得到快速發(fā)展。以財政部PPP項目庫為例，項目總量由2016年1月的6,997個（81,100億元）迅速提升至2018年1月的14,132個（涉及投資183,971億元），兩年項目數(shù)量及投資金額增長102%、127%。從政府示范項目規(guī)模來看，2014-2016年前三批財政部示范項目數(shù)量由第一批的22個增長至第三批的513個，項目總投資由第一批的714億元增長至第三批的11,943億元，PPP示范規(guī)模快速擴大。果斷采取措施，收緊PPP項目量，支持回款風(fēng)險得到控制：清庫行動：2017年底財政部及國資委相繼出臺財政部92號文及國資委192號文，核心在于防止PPP異化為新的融資平臺，堅決遏制地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險增量。財政部92號文明確各省需在2018年3月31日前完成清庫工作。清庫效果明顯，2018年底入庫項目數(shù)量1.26萬個，相比2017年底的1.44萬個同比下滑12.5%，入庫項目總投資額下滑3.0%，考慮到同期還有其他新增項目入庫，則實際清庫項目數(shù)量更多。入庫趨嚴：2019年3月財政部發(fā)布《關(guān)于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》，進一步明確規(guī)范的PPP項目需要10年以上長期合作、能夠?qū)崿F(xiàn)物有所值并且財政可承受，同時要求當(dāng)?shù)刎斦С鲐?zé)任占比超過5%的地區(qū)，不得新上政府付費項目。對財政支出責(zé)任占比超過7%的地區(qū)進行風(fēng)險提示，對超過10%的地區(qū)嚴禁新項目入庫。注意污水、垃圾處理符合“實質(zhì)重于形式”原則，污水、垃圾處理等依照收支兩條線管理、表現(xiàn)為政府付費形式的PPP項目不受5%限制，故該類項目其實為PPP中的優(yōu)質(zhì)項目，且屬于財政預(yù)算內(nèi)的項目，回款風(fēng)險低。PPP現(xiàn)金流自2019年起已持續(xù)向好，行業(yè)融資已改善水環(huán)境治理類公司為PPP典型，為行業(yè)內(nèi)回款最差子板塊，其回款自2019年起已持續(xù)向好。我們將水環(huán)境治理類公司放入水（工程設(shè)備）子板塊，故對該方向重點考察。水環(huán)境治理類公司，在東方園林事件前后，均開始采取收縮戰(zhàn)略，故可見2018年起，其收現(xiàn)比已顯著持續(xù)上行，主因行業(yè)存量和新增PPP項目的償付能力得到提升。注：2021年營業(yè)收入可比口徑偏大（會計政策調(diào)整，確認BOT類項目建設(shè)期EPC收入），故收現(xiàn)比偏低。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額自2019年改善，2021年同比大幅減少，主要源于會計準則調(diào)整，對形成金融資產(chǎn)的在建PPP項目的現(xiàn)金流量由投資活動調(diào)整為經(jīng)營活動。行業(yè)融資自2019年已回暖。2018年：暴露風(fēng)險，籌資冰點。受水環(huán)境治理等PPP項目的影響，行業(yè)籌資活動現(xiàn)金流凈額下滑至338億元。2019-2020年：政策收緊，融資回暖。2019年3月PPP政策收緊后，行業(yè)風(fēng)險走低，融資開始回暖，2019Q2財報數(shù)據(jù)即可驗證。且2019/2020年為“十三五”沖刺年份，市場需求旺盛，故行業(yè)因發(fā)展需要籌資較多。2021年：開局之年，需求欠佳。1）2021年為“十四五”開局之年，地方政府需要花時間制定規(guī)劃，且頂層設(shè)計落地滯后，均造成行業(yè)需求欠佳；2）2019/2020年建設(shè)高峰期，項目投入運營后，逐步進入借款償還階段。以上原因造成取得借款減少和債務(wù)償還，均造成該年籌資下行。2022Q1：融資回暖。2022年進入執(zhí)行期，各公司開始為下一階段的成長做資金方面的準備。PPP不等價于環(huán)保，占比高的固廢、水務(wù)現(xiàn)金流持續(xù)良好不可以偏概全，不能因為水環(huán)境治理類PPP項目，而忽略環(huán)保行業(yè)的投資價值。水環(huán)境治理PPP占比低，不可將其等價于環(huán)保，且并非當(dāng)前推薦賽道。2021年，水（工程設(shè)備）子板塊收入僅占環(huán)保行業(yè)的15.1%，凈利潤端更是負貢獻，故不可將PPP與環(huán)保板塊等價；且該板塊里還有水處理設(shè)備等公司，故水環(huán)境治理PPP在環(huán)保里占比更低。直面盈利性的質(zhì)疑：垃圾焚燒近年的主要困擾形成“盈利性下行”擔(dān)憂的原因：2020年10月以來，垃圾焚燒行業(yè)持續(xù)調(diào)整補貼政策，驅(qū)動行業(yè)減少對補貼的依賴，但市場理解為降低國補，造成行業(yè)盈利性下行，致垃圾焚燒行業(yè)估值下跌，并壓制全行業(yè)估值水平。標志性事件為：1）2020年10月，垃圾焚燒項目補貼分為兩個階段，第二階段（運行15年后）將引入綠證，替代當(dāng)前國補，市場擔(dān)心綠證無法賣出，造成行業(yè)盈利性下行，致垃圾焚燒公司估值下跌約30%；2）2021年年中，市場對競爭性配置同樣擔(dān)憂盈利性下行，致垃圾焚燒估值繼續(xù)下行。2020年10月，行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司動態(tài)PE估值在16-18x；而當(dāng)前多數(shù)公司PE估值在10-11x。該階段垃圾焚燒為行業(yè)內(nèi)關(guān)注度較高子行業(yè)方向，故其估值對全行業(yè)的估值也形成壓制。政策調(diào)整初衷為開源保障現(xiàn)金流，并非打壓盈利性垃圾焚燒行業(yè)引入“綠證”、“競爭配置”等，初衷為做開源工作，增加地方政府、居民、企業(yè)等付費資金來源，并非無法落地而致行業(yè)盈利性下行。綠證：增加企業(yè)付費資金來源，在碳減排背景下，落地概率大幅提升。項目第二階段引入綠證：2020年10月，財政部、發(fā)改委和能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于<關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項的補充通知》，提出垃圾焚燒項目自并網(wǎng)之日起滿15年后，不再享受中央財政補貼資金，核發(fā)綠證準許參與綠證交易（2020年1月就有該政策提法，本次為詳細方案）。市場擔(dān)憂：市場易關(guān)聯(lián)前期風(fēng)電、光伏綠證難以賣出，而擔(dān)心未來垃圾焚燒綠證難以賣出，致行業(yè)盈利性下行。未來綠證落地概率顯著提升：前期風(fēng)電、光伏綠證難以賣出，主因彼時對企業(yè)來說，購買綠證徒增成本，并未有實際作用；而當(dāng)下已經(jīng)開始構(gòu)建碳排放管控體系，綠證在未來很可能發(fā)揮相應(yīng)的抵扣作用，對企業(yè)來講和購買碳配額的作用相當(dāng)，故政府可通過調(diào)整碳配額發(fā)放的供需，使得綠證能得到消納。競爭配置：秉承央地共擔(dān)的思路，增加地方政府付費比例，進而推動解決資金來源。競爭配置核心是央地共擔(dān)補貼：2021年8月，《2021年生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)工作方案》提出，2021年1月1日起新開工或2021年12月31日起未完成并網(wǎng)的項目，將執(zhí)行競爭配置，其核心是當(dāng)前補貼央地共擔(dān)，按補貼退坡幅度，要得少的項目優(yōu)先納入補貼目錄。市場擔(dān)憂：市場將競爭配置和風(fēng)電、光伏的競價上網(wǎng)類比，擔(dān)心總收入下行而致行業(yè)盈利性下行。合理收益率的前提，決定競爭配置是調(diào)結(jié)構(gòu)，不是降總量：風(fēng)電、光伏可通過規(guī)模效應(yīng)而推動平價上網(wǎng)，而垃圾焚燒屬于環(huán)保行業(yè)，首要目的是投入足夠的資金處理達到響應(yīng)的環(huán)保要求，發(fā)電僅為其副產(chǎn)品，故合理收益率定價是其本質(zhì)；政策一再強調(diào)央地共擔(dān)，其必然是降低中央補貼，但要增加地方補貼的思路，我們從政策中央地共擔(dān)的比例要求也可以支持該判斷，按東部、中部、西部和東北地區(qū)合理確定不同項目中央支持比例，具體到垃圾焚燒項目，中央支持比例分別為20%、40%、60%和60%。地方政府、居民、企業(yè)均具備解決國補資金需求的能力地方政府、居民、企業(yè)，均可解決國補資金來源問題，故不必過度悲觀。最差的情況是靠地方財政作為支付保障，具備可行性。2021年環(huán)保方向的財政預(yù)算達5,536億元，垃圾焚燒2020-2021年新增項目所需國補分別為21.86/21.00億元。故國補新增需求體量遠小于環(huán)保財政支出，且地方存在支付主動性（2019年環(huán)保財政支出為6392億元，決算超過預(yù)算537億元，2020年存疫情影響），故地方政府有能力成為支付保障。向居民收費解決補貼需求具備可行性。中央持續(xù)推動地方實施垃圾處理收費制度。一戶3口之家，每月多交5元，一年為60元，即可基本覆蓋國補資金需求。按照人均每日產(chǎn)生1kg，3口之家計算，一戶一年產(chǎn)生的垃圾量為1.095噸，對應(yīng)補貼額度需求為48.9元。1）出現(xiàn)收費量與成本接近的案例，如云南瑞麗等；2）收費標準開始提升，如陽春市垃圾處置費由8元/戶提升至13元/戶；3）部分地市征收范圍下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)級別，如中山坦洲鎮(zhèn)；4）城鎮(zhèn)垃圾處理費轉(zhuǎn)至稅務(wù)部門征收，提高收繳率，2021年7月1日起執(zhí)行。增加企業(yè)端付費資金同樣為解決國補的有效路徑之一。綠證未來價格大概率與碳配額價格掛鉤，當(dāng)碳配額價格超過66.9元/噸后具備可行性：1噸垃圾對應(yīng)國補平均水平為0.16元/度，補貼280度，即1噸垃圾所需國補44.8元。根據(jù)我們前期測算，1噸垃圾對應(yīng)CO2凈減排量約0.67噸，即0.67噸CO2值44.8元時，出售綠證可獲得與國補相當(dāng)?shù)馁Y金，即碳配額價格達66.9元/噸。未來碳價預(yù)計持續(xù)提升，且各公司項目進入第二階段尚存較長時間，故該路徑可行。非居民廚余垃圾計量收費等方式同樣增加企業(yè)端付費資金：2021年7月7日，發(fā)改委、住建部發(fā)改委、住建部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進非居民廚余垃圾處理計量收費的指導(dǎo)意見》，指導(dǎo)地方推進非居民廚余垃圾處理計量收費工作，推進開源工作。合理收益率定價及競爭格局未改變，支持盈利性保持行業(yè)定價模式未發(fā)生變化，一直為合理收益率定價。1）已簽訂合同的項目受調(diào)價機制保護：基本設(shè)有調(diào)價機制，因補貼政策調(diào)整造成的收入波動，將由地方政府補齊缺口，而保持收益率不變。2）尚未招投標的新項目，各公司競爭格局未發(fā)生變化：對于企業(yè)來說競爭格局和以往是一樣的，都是判斷項目是否滿足公司收益率要求前提下的報價競爭，但行業(yè)已擺脫低價中標的惡性局面。上市公司本身為行業(yè)內(nèi)相對優(yōu)質(zhì)公司，盈利水平高于行業(yè)均值屬正常現(xiàn)象?！?021年生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)工作方案》，鼓勵加快生物質(zhì)能多元應(yīng)用，降低發(fā)電成本，減少補貼依賴；而非降低盈利水平來驅(qū)動降價，否則環(huán)境風(fēng)險概率將大幅提升。2016年行業(yè)經(jīng)歷價格戰(zhàn)，當(dāng)時均價降低至58元/噸，突破市場認知的60元/噸的心理下限，后經(jīng)過對招標條件的調(diào)整，各地政府對項目穩(wěn)定安全運營的追求越來越高，處置均價開始有所回升，2021年以來，市場中標項目均價約為87.9元/噸，相比2020年的77.3元/噸繼續(xù)提升13.7%，處于持續(xù)提升通道。政府性基金支出預(yù)算大增，垃圾焚燒確權(quán)國補有望解決2022年3月25日，財政部發(fā)布《2022年中央政府性基金支出預(yù)算表》，垃圾焚燒拖欠國補有可能得到解決；若解決，支持解決國補的相關(guān)事宜持續(xù)兌現(xiàn)落地，利于行業(yè)估值修復(fù)：2022年中央本級政府性基金支出預(yù)算7183.4億元，2021年僅為3325.9億元，增幅絕對值為3857.6億元，同比增長116%；2022年中央本級預(yù)算中，其他政府性基金支出項目預(yù)算達4529億元，通過比對2021年、2022年兩份預(yù)算清單，可見2022年其他政府性基金支出項目預(yù)算，包含2021年預(yù)算中的可再生能源國補支出、國有土地使用權(quán)出讓金收入安排的支出、及其他等8個項目；而通過2021年的預(yù)算表，可見其中可再生能源國補支出占比最高，2021年預(yù)算為836.0億元，占2021年該集合預(yù)算（903.5億元）的比例高達92.5%。故2022年該類別大幅提升3625億元，有可能為解決確權(quán)國補的應(yīng)收賬款問題，進而利于垃圾焚燒等行業(yè)的現(xiàn)金流回款（不排除該筆資金用于其他方向）。補貼自查：2022年3月24日，國家發(fā)改委、能源局、財政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于開展可再生能源發(fā)電補貼自查工作的通知》，讓垃圾焚燒企業(yè)在4月15日前，完成補貼自查工作。直面經(jīng)濟壓力致環(huán)保投入放緩的質(zhì)疑：不會放緩形成“財政投入放緩”擔(dān)憂的原因：市場認為環(huán)保行業(yè)多由政府付費，在經(jīng)濟增速存在壓力的情況下，行業(yè)的財政支出會減少。環(huán)保本身具備剛需性。當(dāng)前環(huán)保要求提升、監(jiān)管趨嚴，故垃圾焚燒、污水處理等方向的支出，具備剛需性。地方政府在環(huán)保方向支出具備主動性。環(huán)保財政支出96%以上均為地方政府支出，2015-2019年決算/預(yù)算均在107%-120%區(qū)間；2020年環(huán)保方向的財政預(yù)算達6674億元，超過2019年的決算值，說明環(huán)保財政支出原本應(yīng)保持持續(xù)上行態(tài)勢，“十三五”5年的預(yù)算復(fù)合增速達16.6%；因疫情影響，致2020年決算大幅低于預(yù)期。大多數(shù)年份決算支出超出預(yù)算支出，說明地方財政支出已形成主動性，底層原因為：1）水環(huán)境質(zhì)量、空氣質(zhì)量等排名體系的構(gòu)建，排名靠后的城市將被加大約談力度，2）地方官員個人的晉升、獎懲均與當(dāng)?shù)丨h(huán)境質(zhì)量掛鉤，故于公于私均形成主動性的拉動。2021年行業(yè)需求弱，致支出減少。“十四五”規(guī)劃開局之年，政府以規(guī)劃編制為主，環(huán)保方向財政支出力度階段性減弱，特別是Q2和Q4，2021年節(jié)能環(huán)保累計支出5536億元，同比降12.4%。2022M1-4節(jié)能環(huán)保財政支出同比增3.0%，呈現(xiàn)回暖趨勢。2022年隨著實質(zhì)工作的推進，疊加2022年1月24日國務(wù)院印發(fā)《“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案》明確要求加大財政支持力度，2022年兩會的政府工作報告中提出“積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續(xù)”，使得環(huán)保行業(yè)獲得的財政支持有望回暖。2022M1-4節(jié)能環(huán)保方向財政支出金額1593億元，同比增3.0%（其中3月、4月均收到疫情負面影響），而2019年同期值為1670億元，基本相當(dāng)，節(jié)能環(huán)保財政支出已恢復(fù)正常力度。2022年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）預(yù)期增長5.5%左右，實際上高于過去兩年的平均增速（5.1%），穩(wěn)增長仍需發(fā)力，基建投資為重要抓手，環(huán)保中的垃圾焚燒、水務(wù)運營、危廢處置、流域治理等具備基建屬性。直面成長性的質(zhì)疑：行業(yè)自身成長+個股第二成長曲線形成“成長性減弱”擔(dān)憂的原因：市場認為環(huán)?；咀龅貌畈欢嗔?，故行業(yè)即將成長失速。板塊成長性來自：1）環(huán)保行業(yè)自身在政策的驅(qū)動下，仍有進一步治理的需求，驅(qū)動環(huán)境質(zhì)量的持續(xù)改善，包括增加新的污染物的控制、更多行業(yè)進行提標等；2）個股標的對第二成長曲線的選擇。環(huán)保自身存長期深化治理需求，減排降碳雙重推進2021年3月13日，《第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》對外發(fā)布，在環(huán)保方向持續(xù)加碼，新增降碳表述，為環(huán)保帶來長期續(xù)航力。“十四五”目標：生產(chǎn)生活方式綠色轉(zhuǎn)型成效顯著，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低13.5%、18%，主要污染物排放總量持續(xù)減少，森林覆蓋率提高到24.1%，生態(tài)環(huán)境持續(xù)改善。2035年：廣泛形成綠色生產(chǎn)生活方式，碳排放達峰后穩(wěn)中有降，生態(tài)環(huán)境根本好轉(zhuǎn)，美麗中國建設(shè)目標基本實現(xiàn)。長期：國家陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于深入打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見》、《“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案》、《“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案》等綜合性頂層設(shè)計文件以及城鎮(zhèn)生活垃圾、城鎮(zhèn)污水處理、塑料污染治理、農(nóng)村人居環(huán)境整治、生態(tài)環(huán)境監(jiān)測規(guī)劃、土壤及地下水和農(nóng)村生態(tài)環(huán)境保護等細分方向的五年規(guī)劃，明確了各領(lǐng)域的發(fā)展目標。短期：2022年政府政府工作報告中指出，2021年我國生態(tài)文明建設(shè)持續(xù)推進：污染防治攻堅戰(zhàn)深入開展，主要污染物排放量繼續(xù)下降，地級及以上城市細顆粒物平均濃度下降9.1%，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量改善明顯。今年政府目標持續(xù)改善生態(tài)環(huán)境，加強污染治理和生態(tài)保護修復(fù)，處理好發(fā)展和減排的關(guān)系。環(huán)保治理效果雖已取得一定成果，但未來我國對環(huán)境保護的重視程度不減，未來傳統(tǒng)的固廢、污水、大氣、土壤等行業(yè)需求仍將維持高位。2022Q1行業(yè)投資強度延續(xù)，籌資恢復(fù)上行趨勢2022Q1籌資恢復(fù)上行，各公司開始為“十四五”的成長，做資金準備。2022年進入“十四五”的執(zhí)行期，環(huán)保行業(yè)Q1籌資活動現(xiàn)金流凈額達125億元，同比增28.0%，恢復(fù)上行。2022Q1行業(yè)整體投資強度得到保持，凈支出達159億元，同比下降27.3%，降幅弱于2021年全年的水平，故判斷在會計政策調(diào)整的因素影響表觀數(shù)值下，投資強度得到保持；2022Q1水務(wù)運營、固廢的投資活動凈額分別為-63/-62億元，為主要投資方向；籌資最多的方向也同樣為固廢、水務(wù)，凈額分別為62/38億元，與其重資產(chǎn)并具備成長性的現(xiàn)狀吻合，對業(yè)績持續(xù)上行形成支持。部分個股夯實傳統(tǒng)主業(yè)后，打造第二成長曲線在夯實傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，目前諸多環(huán)保公司通過外延并購、戰(zhàn)略合作、產(chǎn)業(yè)投資、業(yè)務(wù)延伸等方式挖掘新賽道。（1）垃圾焚燒公司：偉明環(huán)保與青山集團共同開發(fā)印尼紅土鎳礦冶煉年產(chǎn)4萬噸高冰鎳金屬項目；旺能環(huán)境通過并購立鑫新材料60%股權(quán)布局動力電池回收；中國天楹與政府簽訂產(chǎn)業(yè)投資協(xié)議布局儲能和屋頂分布式光伏；圣元環(huán)保擬與三峽集團共同開發(fā)福建海上風(fēng)電和光伏項目；（2）煙氣治理公司：龍凈環(huán)?？毓晒蓶|擬變更為紫金礦業(yè)，在新能源領(lǐng)域，紫金礦業(yè)先后在阿根廷、剛果（金）、西藏等地布局了鋰礦資源；（3）膜生產(chǎn)企業(yè)：三達膜/久吾高科/沃頓科技等膜材料和膜技術(shù)工藝服務(wù)商業(yè)務(wù)延伸至鹽湖提鋰方向；（4）資源化企業(yè)：北清環(huán)能通過高頻的并購在餐廚垃圾處置及廢油脂資源化方向加碼：路德環(huán)境布局酒糟資源化等；（5）其他案例：金圓股份通過外延并購布局鋰礦資源開發(fā)和動力電池回收。諸多環(huán)保公司布局增長第二極，一方面可以提升目前處于低位的公司估值，另一方面也將在不久的將來貢獻實際的業(yè)績，利于屆時迎來戴維斯雙擊行情。板塊分析：風(fēng)格多樣，兼具成長與價值當(dāng)前時點，環(huán)保板塊具備較高投資性價比。1）嚴監(jiān)管背景下環(huán)保業(yè)務(wù)的持續(xù)性被低估，業(yè)績成長性良好，尤其是垃圾焚燒、危廢資源化、水務(wù)運營等板塊，同時諸多公司都在積極尋找第二成長曲線；2）板塊估值低位，基金持倉低位；3）2022M1-4節(jié)能環(huán)保財政支出同比增3.0%，呈現(xiàn)回暖趨勢，且當(dāng)前存基建穩(wěn)增長主題性投資機會。我們總結(jié)三條投資主線：1）成長類：垃圾焚燒、再生資源、檢測服務(wù)等；2）絕對收益類：高股息低估值標的；3）左側(cè)類：蜂窩陶瓷載體和制冷壓縮設(shè)備。成長類：垃圾焚燒+再生資源+檢測服務(wù)三賽道，及ST龍凈垃圾焚燒：“業(yè)績成長+估值修復(fù)+基建”邏輯2022Q1末全國累計已投運產(chǎn)能84萬噸/日，超出“十四五”目標值?！丁笆奈濉背擎?zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》定調(diào)較低，規(guī)劃到2025年底全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達到80萬噸/日左右。根據(jù)生活垃圾焚燒發(fā)電廠自動監(jiān)測數(shù)據(jù)公開平臺顯示，截至2022年3月底，全國投運垃圾焚燒規(guī)模已達84.0萬噸/日（包含試運營項目，已扣除2.35萬噸/日永久停產(chǎn)項目），相比2020年末64.3萬噸增加19.7萬噸/日，其中2021年新增投運19.3萬噸/日，2022Q1新增投運0.5萬噸/日。2021年垃圾焚燒政策要求非競爭配置項目需在2021年底前投運而存在搶裝現(xiàn)象，未來項目持續(xù)投運疊加產(chǎn)能爬坡，帶動相關(guān)企業(yè)運營業(yè)務(wù)高增長。垃圾焚燒公司存在業(yè)績成長+估值修復(fù)+基建邏輯。業(yè)績成長：在建待建項目支持未來1-2年業(yè)績復(fù)合增速20%以上。截至2021年底，瀚藍環(huán)境、偉明環(huán)保和綠色動力運營規(guī)模（不含試運營）分別為2.6萬噸/日、2.2萬噸/日和3.4萬噸/日，運營規(guī)模相比2020年末分別增長48.1%、33.1%和25.9%，新增項目投運將對2022年運營利潤產(chǎn)生正貢獻，此外偉明環(huán)保等公司在建+未建項目產(chǎn)能充足，未來利潤長期增長有保障；估值修復(fù)：2020年10月，行業(yè)多數(shù)標的動態(tài)PE估值在16-18x，當(dāng)下多數(shù)在10-11x。市場悲觀情緒已price-in，隨著前述邏輯逐步兌現(xiàn)，打消盈利性下行的擔(dān)心，行業(yè)估值存修復(fù)空間，特別是今年若解決或部分解決確權(quán)國補問題，則利于行業(yè)估值修復(fù)；垃圾焚燒屬于環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也存在投資新型基建穩(wěn)增長的主題投資邏輯。選擇第二成長曲線更強的垃圾焚燒標的。除并購整合外，各頭部企業(yè)均在固廢產(chǎn)業(yè)鏈上下游開始布局，逐漸進入濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、污泥、危廢等市場，以期形成業(yè)績新增點。此外，部分企業(yè)開始積極拓張第二成長曲線，其中偉明環(huán)保布局高冰鎳及三元正極材料項目、旺能環(huán)境進軍動力電池回收領(lǐng)域、圣元環(huán)保布局海上風(fēng)電業(yè)務(wù)、瀚藍環(huán)境涉足制氫，值得關(guān)注。（報告來源：未來智庫）再生資源：碳中和提升再生產(chǎn)品需求，比拼產(chǎn)能提份額危廢資源化：深加工拓展利潤空間，集中度提升邏輯得到驗證截至2022M5我國核準危廢資質(zhì)達1.83億噸，資源化占比61%。1）危廢總核準資質(zhì)量仍高速增長：相比于2019年仍然保持著年均2237萬噸的絕對值增長。2）主要處理方式為資源化利用：收集貯存產(chǎn)能0.32億噸，占比17.6%，處置產(chǎn)能0.39億噸，占比21.3%，資源化利用產(chǎn)能1.12億噸，占比61.1%。危廢資源化處理行業(yè)在“十四五”期間仍存在有效產(chǎn)能缺口，預(yù)計2025年含金屬危廢第三方資源化處理需求量約2249-2530萬噸，大于當(dāng)前有效產(chǎn)能2003萬噸（估算值）；且雙碳背景下再生資源具備顯著的減碳效應(yīng)，未來行業(yè)需求有望持續(xù)提升。采購體系及技術(shù)水平構(gòu)筑行業(yè)競爭壁壘，產(chǎn)能儲備及利用率影響業(yè)績成長性。危廢資源化小、散、弱的競爭格局邊際改善，規(guī)模、集中度有所提升：單體規(guī)模提升：截至2022M5，我國資源化產(chǎn)能中單個經(jīng)營許可證對應(yīng)的平均規(guī)模為5.80萬噸/年；2021M7單體平均規(guī)模為5.23萬噸/年，提升0.57萬噸/年。各省資源化產(chǎn)能集中度較高：雖然從全國視角來看，單個企業(yè)危廢產(chǎn)能市占率較為分散，但各省資源化利用CR5企業(yè)產(chǎn)能平均占比達39.8%。近年來行業(yè)內(nèi)兼并收購逐漸活躍，頭部公司有望受益：2019年底以來，行業(yè)內(nèi)收購金額合計209億元，收購規(guī)模合計345萬噸/年。在環(huán)保壓力加大、行政審批效率提高等諸多因素的影響下，市場份額有望進一步向頭部公司集中。動力電池回收：加強渠道布局，關(guān)注技術(shù)改進及價格波動電池回收利用兼具環(huán)保與經(jīng)濟意義，行業(yè)有望維持長周期高景氣度。動力電池回收持續(xù)受益于我國新能源車銷量和動力電池裝機量的快速增長，我們測算預(yù)計2030年三元電池再生利用市場為274.3億元，10年CAGR為60.1%；預(yù)計2030年磷酸鐵鋰梯次+再生利用市場為365億元，10年CAGR高達67.3%。當(dāng)前競爭主要取決于上游回收渠道的建立與中游再生利用技術(shù)的突破。上游回收渠道的建立：行業(yè)初期，廢舊電池尚未完全放量，產(chǎn)能過剩，回收渠道的構(gòu)建直接關(guān)乎各企業(yè)項目能否吃飽。1）渠道包括電池生產(chǎn)企業(yè)、電池應(yīng)用企業(yè)、資源回收企業(yè)、電池相關(guān)金融科技服務(wù)企業(yè)、汽車后市場服務(wù)企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)與電商平臺六大方向。2）2019年11月工信部發(fā)布《新能源汽車動力蓄電池回收服務(wù)網(wǎng)點建設(shè)和運營指南》，明確汽車生產(chǎn)企業(yè)作為回收責(zé)任主體，其申報的網(wǎng)點在1.4萬個網(wǎng)點中占比達到97.9%。3）2021年以來行業(yè)在渠道方面的框架協(xié)議明顯增多，2020年僅2項框架協(xié)議，2021年增長至8項，截至2022M5已有8項。中游再生利用環(huán)節(jié)壁壘：金屬鋰回收率，及是否具有材料再造能力。對比天奇股份、格林美、邦普循環(huán)、華友循環(huán)，從回收率來看，各企業(yè)鈷錳鎳平均回收率均超98%；邦普循環(huán)的金屬鋰提取率達98%，顯著高于同業(yè)；此外各龍頭均布局或正在布局三元前驅(qū)體材料再造。測算得單噸NCM622電池回收收入合計6.19萬元，營業(yè)成本合計3.74萬元，毛利率為39.55%。主要假設(shè)：1）原料為1噸NCM622電池包，對應(yīng)所含金屬鋰約為2.6%、金屬鈷約為4.39%、金屬鎳約為8.58%、金屬錳約為9.65%；2）鈷、鎳、錳回收率均為98%，鋰的回收率為85%；3）材料采購和銷售價格按照鋰、鈷、鎳、錳金屬單質(zhì)2021年以來的平均價格，分別為126萬元/噸、42.4萬元/噸、15.8萬元/噸、2.66萬元/噸；4）自2021年以來鋰價大幅上漲，電池回收常出現(xiàn)倒掛傾向，因此我們假設(shè)折價系數(shù)選取100%；5）輔助材料成本、燃料動力成本、人工成本、折舊攤銷、其他制造成本參考項目環(huán)評報告及可行性報告，合計0.53萬元。影響電池回收企業(yè)毛利率最主要的因素是折價系數(shù)、金屬鋰提取率：1）我們測算金屬鋰回收率波動+10pct/-10pct，毛利率+3.04pct/-3.38pct；2）折價系數(shù)+10pct/-10pct，毛利率-5.20pct/+5.20pct。金屬鎳、鈷只賺取加工費，鎳價、鈷價變動對毛利率影響不大，鎳價波動+10%/-10%，毛利率-0.89pct/+0.89pct；鈷價波動+10%/-10%，毛利率1.22pct/+1.23pct；3）輔料、人工、運費、折舊等其他成本在總成本中占比較小，對電池回收毛利率影響不大。生物柴油：歐洲生物柴油供應(yīng)缺口放大，需求有望長期維持高景氣度生物柴油具備碳減排屬性，降碳背景下具備長期成長性：歐洲：運輸部門對生物燃料需求快速提升。2021年7月，歐盟《可再生能源指令（REDII）》修訂，提出2022/2025/2030年運輸部門中PARTA生物燃料占比下限分別為0.2%/0.5%/2.2%；2025/2030年可持續(xù)航空燃料（SAF）用量的目標份額為2%/5%。中國：2022年5月，國家發(fā)改委印發(fā)《“十四五”生物經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》，要求在有條件的地區(qū)開展生物柴油推廣試點，推進生物航空燃料示范應(yīng)用。短期來看，截至2022M5生物柴油受疫情影響逐步減弱，原材料供應(yīng)緊缺現(xiàn)狀有望改善，需求端有望回暖。歐洲從中國進口生物柴油比重不斷提升：2016-2020年歐盟生物柴油的主要供應(yīng)商中，中國是唯一一個先進生物柴油（廢油脂為原料）供應(yīng)商。因此，2016-2020年，歐盟從中國進口生物柴油數(shù)量的4年CAGR為126.9%，進口數(shù)量由3.2萬噸激增至84.8萬噸，從中國進口的生物柴油數(shù)量占總進口量比重由5.9%提升至31.0%。2021-2030年，歐洲廢油脂為原料制生物柴油需求量CAGR為31.2%，市場達468億元。在歐洲生物柴油存應(yīng)用下限要求的背景下，測算得，2025/2030年歐盟廢油脂為原料制生物柴油需求規(guī)模至少為143.1萬噸/582.4萬噸，2021-2030年CAGR為31.2%。2020年-2021年我國生物柴油出口均價為8038.4元/噸，以此價格測算得2025/2030年歐洲A類生物柴油市場空間為115.0/468.1億元。再生塑料：全球廢塑料回收率有望提升，碳中和提升再生塑料需求近年全球每年廢塑料產(chǎn)生量預(yù)估在3億噸左右。全球的廢棄塑料中約14%-18%被回收利用，約24%被焚燒，其余則被填埋或露天棄置；不同品類的塑料回收率也差別很大，PET和HDPE回收率較高，可達19%-85%，而PP和PS塑料的回收率僅為1%-21%；不同國家間的廢塑料回收率也差異顯著，垃圾分類程度極高的日本的塑料回收利用率超80%、歐洲約40%、而美國僅有20%左右。世界主要國家和地區(qū)均在鼓勵加大再生塑料的使用比例，以r-PET為代表的再生塑料未來需求廣闊。例如歐盟委員會2015年12月提交、2018年4月通過了包括廢料回收立法提案在內(nèi)的“循環(huán)經(jīng)濟一攬子計劃”提案；循環(huán)經(jīng)濟計劃提出將優(yōu)先考慮廢料的循環(huán)利用，通過“生產(chǎn)者責(zé)任延伸計劃”和“廢料等級制度”等，顯著提升廢料的回收利用率，具體目標包括：2025年包裝類廢舊塑料再生利用率達到50%，2030年達到55%等；2019年6月歐洲議會和理事會又發(fā)布強制指令，要求以PET為主要成分的一次性容器中再生塑料的使用比例到2025年不少于25%，到2030年不少于30%。而食品飲料及快消領(lǐng)域的跨國企業(yè)如聯(lián)合利華、百事可樂等要求到2025年使用再生塑料的比例達到25%，目前多數(shù)僅在15%以內(nèi)。預(yù)計2025年前r-PET需求仍將保持較高景氣度。酒糟資源化：消費屬性的新興細分賽道酒糟富含營養(yǎng)物，故可資源化生產(chǎn)飼料。酒糟資源化上游為白酒企業(yè)（目前主要是醬香型白酒），其在釀造過程中產(chǎn)生的酒糟需要定期丟棄處理，酒糟渣中富含豐富的剩余淀粉、蛋白等營養(yǎng)物，資源化企業(yè)可以加工生產(chǎn)成兼具功能性與營養(yǎng)性的生物發(fā)酵飼料，出售給下游飼料企業(yè)或養(yǎng)殖企業(yè)，下游企業(yè)進一步添加入到畜禽日常飼料中以提高動物的身體機能和生產(chǎn)性能，從而實現(xiàn)變廢為寶。消費品屬性，行業(yè)天花板較高。酒糟資源化后的飼料添加劑在糧食價格上漲的背景下市場接受度將更高，市場空間來看，僅醬香型白酒酒糟資源化市場空間就接近超20億元，未來清香型白酒、啤酒糟仍有資源化空間，行業(yè)天花板較高。飼料添加劑的消費品屬性意味著如果能夠獲得客戶的認可，將能夠根據(jù)下游不同營養(yǎng)成分需求提供差異化產(chǎn)品，具備提價預(yù)期。檢測服務(wù)：長坡厚雪特征不變，業(yè)績抗周期性強雖然自2021年中以來部分檢測龍頭股價走勢較弱，但我們認為檢測服務(wù)行業(yè)高成長、高回報、集中度提升的長邏輯并未發(fā)生變化，受益于我國經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級，行業(yè)未來仍將保持較高的成長預(yù)期；且檢測服務(wù)具備較好的抗周期性；同時，伴隨著局部疫情對經(jīng)營的擾動和政府監(jiān)管的趨嚴，部分小微型機構(gòu)逐漸被淘汰出清，行業(yè)集中度將向龍頭機構(gòu)集中。譜尼測試：老牌綜合檢測龍頭，內(nèi)生外延提質(zhì)三重奏我們認為譜尼測試“十四五”有望復(fù)制華測檢測自2018年以來的成長路徑。1、老牌綜合檢測公司：公司成立于2002年，由近30個大型實驗基地及150多個專業(yè)實驗室組成，品牌效應(yīng)強，擁有諸多高含金量資質(zhì)，競爭力強；2、業(yè)務(wù)多點爆發(fā)：傳統(tǒng)優(yōu)勢環(huán)境/食品穩(wěn)健增長，汽車/軍工/醫(yī)學(xué)/CXO/化妝品/電子電器檢測快速增長，2021年以來已落地約8個并購標的，外延加速，股權(quán)激勵考核目標“十四五”營收復(fù)合增速27%或利潤復(fù)合增速28%；3、人效大幅提升：未來有望復(fù)刻華測檢測2018年以來的歷程，通過控制員工數(shù)量和實驗室協(xié)同，人均產(chǎn)值從2019年的20.6萬元提升至2021年的29.0萬元，凈利率有望逐漸改善。4、業(yè)績側(cè)：2022Q1業(yè)績超預(yù)期；核酸檢測常態(tài)化強化醫(yī)學(xué)業(yè)務(wù)持續(xù)性；預(yù)計Q2營收和利潤仍能保持較高增速。華測檢測：目標為中國版SGS，強化管理助ROE提升1、資質(zhì)：國內(nèi)全國性、綜合性民營檢測龍頭企業(yè)，在全球10多個國家和地區(qū)70多個城市擁有約150個實驗室和260多個服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，前期資本投入步入收獲期，目前處于快速成長期，具備復(fù)刻國際巨頭發(fā)展路徑的潛力；2、管理：前SGS全球副總裁自2018年中擔(dān)任公司總裁，精細化管理成效顯著，凈利率從2018年的10.5%持續(xù)提升至2021年的17.6%，且管理層多次增持公司股份和擁有股權(quán)激勵股份，管理動力充足；3、續(xù)航：公司2019年新增布局醫(yī)學(xué)檢測、航天材料、軌道交通、汽車電子、半導(dǎo)體芯片、防火阻燃測試等方向，為中短期業(yè)績提供續(xù)航力。預(yù)計公司“十四五”期間歸母凈利潤CAGR超20%。ST龍凈：紫金礦業(yè)入主，環(huán)保+新能源雙輪驅(qū)動公司2021-2023年業(yè)績復(fù)合增速預(yù)期20%。公司2022Q1末在手訂單202.4億元，對未來業(yè)績形成強支撐；公司近兩年在管帶輸送、水治理、土壤修復(fù)等方向不斷斬獲訂單；垃圾焚燒、危廢業(yè)務(wù)仍存待投運項目；天楹投資除退還收購款項外，并就解除協(xié)議事宜再向公司支付1.36億元，回款約15.5億元，獲得收益并在未來節(jié)省財務(wù)費用。紫金礦業(yè)助力龍凈環(huán)保打造“環(huán)保+新能源”業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，打造成長第二極。紫金礦業(yè)是礦產(chǎn)資源開發(fā)的龍頭企業(yè)，在礦產(chǎn)資源基礎(chǔ)、金屬產(chǎn)能增長及勘探技術(shù)研究等方面擁有顯著優(yōu)勢，在品牌、渠道、客戶和產(chǎn)品方面擁有重要資源。在新能源領(lǐng)域，紫金礦業(yè)先后在阿根廷、剛果（金）、西藏等地布局了鋰礦資源。公司在堅持可持續(xù)發(fā)展低碳