2022年中國電建研究報告水電建設龍頭_推進戰(zhàn)略發(fā)展新格局一、中國電建和電建集團：發(fā)展歷程及資產結構變動1、中國電建發(fā)展歷程：水電建設龍頭，“投建營”一體化優(yōu)勢顯著中國電力建設股份有限公司（以下簡稱“中國電建”）是我國水利水電建設的龍頭企業(yè)，業(yè)務覆蓋工程承包與勘察設計、電力投資運營、房地產開發(fā)、設備制造與租賃及其他業(yè)務等。公司承擔了我國80%以上大中型水電站的規(guī)劃設計任務、以及65%以上的建設任務，同時正在積極拓展風電、光伏等新能源建設業(yè)務。公司前身為中國水利水電建設股份有限公司，于2009年在北京由中國水利水電建設集團和中國水電工程顧問集團公司共同發(fā)起設立，分別占總股本99%和1%。2014年，公司名稱變更為“中國電力建設股份有限公司”，證券簡稱由“中國水電”變更為“中國電建”。2015年，公司以非公開募集資金方式，購買電建集團所持有的顧問集團、北京院、華東院、西北院、中南院、成都院、貴陽院、昆明院等8家公司100%股權。旨在將水電、風電勘測設計業(yè)務及建筑施工業(yè)務置于統(tǒng)一的管控平臺下，為形成和構建電力設計、施工一體化產業(yè)體系奠定堅實基礎，優(yōu)化資源配置。2018年，公司搭建了以中國電建集團財務有限責任公司、中電建（北京）基金管理有限公司等為主要平臺的綜合性金融服務體系，并通過發(fā)行首單建筑類央企可再生能源補貼綠色ABS產品促進資金回流。2021年12月，公司將新能源資產進行整合，搭建統(tǒng)一平臺，組建中國電建新能源集團有限公司，進一步放大規(guī)模效應，全力打造中國電建新能源品牌，增強其“投建營”一體化優(yōu)勢。2022年5月20日，公司公布150億定增預案，重點投資風電和抽水蓄能等項目。截止2022年8月，電建集團直接持有公司58.34%股權。2、電建集團積極打造上市公司能源品牌隨著電建集團近年逐漸將剩余電輔資產注入上市公司，目前已幾乎完成整體上市。除已上市部分，集團內還存在一個裝備集團未上市，其電建裝備制造產業(yè)集群下轄16家制造企業(yè)和1家電建裝備研究院，分布在中國的8個省市及德國的茨魏布呂肯地區(qū)。主要產品覆蓋電站輔機、輸配電線路設備、火力發(fā)電設備、風洞風機等，與上市的裝備制造業(yè)務在產品品類、應用領域等方面存在顯著差異，各自具有相對獨立的采購、研發(fā)、生產和銷售流程。而一直存在上市意圖的貴州電建因與上市公司存在同業(yè)競爭的問題，電建集團自21年開始就對貴州電建進行業(yè)務整合，將其旗下設計、施工、勘察等資產全部置入中國電建，新能源類資產則置入新組建的電建新能源集團。此外，作為集團全資子公司的山東電建、上海電建、山東三建同樣從事工程承包與勘測設計、電力投資運營等業(yè)務，與上市公司存在或潛在的同業(yè)競爭關系，21年分別實現138.02億、117.03億和278.11億元，占上市公司21年收入的3.08%、2.61%、6.20%。目前該三家集團子公司并未注入上市公司，主因是受基建投資和房地產政策波動影響，相關的資產注入方案直到20年才形成初步方案，加之該三家公司的海外業(yè)務占比較高，導致在沖擊下盈利能力存在不確定性。未來在其相關業(yè)務滿足注入條件時會采取逐步注入的方式解決與上市公司的同業(yè)競爭問題。（1）幫助剝離地產業(yè)務，提純上市公司能源屬性2022年1月6日，上市公司公告擬與控股股東電建集團進行資產置換，公司以持有的房地產板塊3家地產公司，包括電建地產、北京飛悅臨空、天津海賦，與電建集團置入的優(yōu)質電網輔業(yè)相關資產進行置換，總置出資產交易價格合計為247.19億元，置入資產交易價格為246.53億元，差額6534萬元由電建集團以現金方式向上市公司支付。該輪置換已于4月28日完成資產交割。2022年6月9日，公司公告為進一步剝離各建筑工程子公司內剩余房產業(yè)務，擬向控股股東電建集團及其下屬子公司轉讓24家房地產項目公司的股權，交易對價49.42億元。截止6月29日，公司已完成31家涉房企業(yè)中的30家的股權轉讓協(xié)議簽署及股權轉讓工商變更登記，剩余1家涉房企業(yè)已簽署股權轉讓協(xié)議。自22年3月至本報告發(fā)出日，中國電建已通過股權轉讓、公司注銷或撤銷、股權退出、經營范圍變更、房產銷售完畢以及在建房產轉為自用等方式完成126家涉房企業(yè)中124家的清理工作。本次共完成18家資產置入，其中9家主業(yè)涉及勘測設計，包括華中院、上海院、江西院等，2021年一至八月實現營收30.85億、21.84億、20.84億元；其余9家主要涉及建筑施工，包括電建核電工程有限公司、貴州工程有限公司以及江西電力建設，2021一至八月實現分別實現收入101.16億、94.66億、83.63億元。在本次全部置換資產完成交割后，股份公司可以將從電建集團置入的優(yōu)質資產在交割日之前的債務全部收回。這將增加股份公司的現金儲備，緩解現金流方面的壓力。另一方面，近年來一系列政策的出臺導致房地產企業(yè)融資環(huán)境逐步收緊，雖然進入二季度以來有放松管控的苗頭，但未來仍充滿不確定性。本次股份公司置入的電輔資產使上市公司能源屬性更加純正，同時受“十四五”期間政策激勵的影響，置入的資產將有利于股份公司拓寬融資渠道，為股份公司新能源業(yè)務發(fā)展提供資金來源。二、訂單分析：推進戰(zhàn)略發(fā)展新格局，新能源訂單持續(xù)高漲第二部分，我們對中國電建訂單展開了深入分析。首先涵蓋公司每年新簽訂單的變化、公司新簽訂單金額增長整體呈增長態(tài)勢；其次，通過大訂單類別分析以及跨年度訂單金額占比的變化情況，發(fā)現基礎設施業(yè)務仍為公司的主業(yè)，清潔能源建設增長明顯；而后，通過使用近期新引入的相關性模型分析訂單轉換為收入情況，發(fā)現中國電建的轉換時間為0期并進一步分析，相比于傳統(tǒng)訂單分析方法，具有更高的外延性。1、累計新簽訂單金額穩(wěn)健增長，能源訂單全面發(fā)力中國電建近10年來累積新簽訂單持續(xù)上漲，公司2021年訂單接近8000億元，為7803億元。2020年至2021年新簽訂單總額增速略有放緩，相較于2020年31.54%的，同降15.64個百分點，主受導致的宏觀經濟下行和房建市場調控政策疊加的影響。2022年上半年新簽訂單總額為5571.3億元，較去年同期增長50.98%，其增速顯著上升主要得益于國內對新能源電力建設方面政策的推動。根據與中國電建同樣具有能源屬性的大建筑央企中國能建近年披露的新簽訂單情況來看，公司歷年累計新簽訂單規(guī)模與中國能建基本持平，6年CAGR分別為13.71%和13.37%。其中，能建2020年新簽訂單金額為5778.28億元，與電建相差近1000億元，其下降的主要原因是能建的非電工程受第一波影響嚴重，能建在20年底以發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并葛洲壩后，規(guī)模進一步擴大，整體訂單快速增長，2021年達到8726.1億元。公司作為新能源電力建設領域的絕對主力，利用央企多年來積累的技術優(yōu)勢、資源整合優(yōu)勢、重大戰(zhàn)略執(zhí)行者的優(yōu)勢，承攬了我國大部分能源建設訂單。我們預測“十四五”期間，在國家“3060”雙碳戰(zhàn)略的支撐下，水利水電和新能源類訂單得到進一步釋放，預計未來公司新簽訂單將持續(xù)維持高增長。2、PPP項目逐年減少，EPC及施工總承包占據大訂單主力在了解公司每年累計新簽訂單的變化的基礎上，我們進一步分析公司公告的重大項目具體類型，以探究公司訂單類型的變化趨勢。我們整理了中國電建2016-2022上半年披露的5億以上的重大訂單，并將其分為10類。在“碳達峰、碳中和”目標和能源清潔低碳轉型的政策引領下，公司在2020、2021年承接了大規(guī)模水利水電、風電、太陽能光伏等清潔能源建設項目。根據項目名稱判斷，2021年能源電力相關的項目占比達58%。其中，太陽能光伏與風電項目數量增長明顯，僅22年1-8月新增太陽能光伏發(fā)電項目達到55項；風電方面重大訂單2022年上半年新增36項，新簽了若干大型風電項目，如山東能源500MW海上風電EPC總承包項目、山東能源渤中海上風電B場址工程總承包等；房屋建筑類項目無明顯下滑，21年房地產施工項目受宏觀環(huán)境和房地產政策影響大幅減少，政府安置房、保障性住房則有所增加，2022年上半年房屋建筑訂單增長主要來自承接的工業(yè)廠房和園區(qū)建設。整體來看，隨著一系列激勵政策的出臺，未來公司訂單趨勢將以新能源建設和基建項目為主。從22年已披露的訂單結構來看，“農光互補”、“漁光互補”以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)分布式重大光伏項目訂單數量較多，其主要受益于《加快農村能源轉型發(fā)展助力鄉(xiāng)村振興的實施意見》等政策支持，為光伏產業(yè)發(fā)展打下了良好的政策基調；風電方面短期來開，陸風裝機依然是主力，但隨著陸上風能資源可開發(fā)容量逐漸減少，未來海風裝機有望持續(xù)增長；抽水蓄能方面，上半年已批準成立項目公司開展前期工作的項目達22個，在政策推動和技術優(yōu)勢下，未來訂單數量將進一步增長。從重大訂單項目承接類型上看，EPC/施工總承包項目為重大項目的主要來源，于2020年達到62項后2021年繼續(xù)保持高位，承接EPC/施工總承包項目61項與20年基本持平，2022年上半年新增項目高達117項，占比53%，主要受益于能源建設項目的增長；由于國家對PPP項目監(jiān)管程度不斷增強及公司對風險控制力度的不斷強化，于2017年達到峰值30項后數量明顯降低，2021年披露出的重大PPP/BOT訂單項目為11項，主要與水環(huán)境與生態(tài)治理相關。3、21年與19年訂單結構對比：基建訂單仍為主力，能源轉型高效推進對比21年和19年的訂單變化，我們可以了解公司的業(yè)務發(fā)展重點并推測未來戰(zhàn)略方向。分區(qū)域來看，境內業(yè)務占比增幅明顯，是中國電建的絕對支柱。2021年為6160.49億元，占比高達78.95%，較19年增加12.66個百分點。境外業(yè)務受持續(xù)擾亂，增速和占比都呈現不同程度的下降，占比由19年的31%下降至21年的21%，但訂單絕對值仍處于正增長趨勢，主要受益于國家持續(xù)推進“一帶一路”，不斷拓展與沿線區(qū)域在不同領域的雙邊投資和合作。分業(yè)務來看，城市建設與基礎設施建設目前仍為公司新簽訂單的主要來源，整體新簽訂單金額占比穩(wěn)定在46%左右。主要受益于國家推進城鎮(zhèn)化、棚戶區(qū)改造、保障性住房建設、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)和配套基礎設施的改造。2021年公司新簽能源電力領域合同金額為2400億元，同比增長28.60%，占訂單比31%，雖然相較于19年35%的占比略有下降，但整體仍呈現高速正增長；受益于《關于深入打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見》等政策影響，水資源與環(huán)境新簽合同比重由2019年的10%增長至2021年的16%；房地產合同比重下降明顯，主要受政策大環(huán)境及公司對地產業(yè)務剝離的影響。能源電力作為公司戰(zhàn)略轉型的重要業(yè)務，公司在21年對其進行了詳細的細分，包括風力發(fā)電、常規(guī)水電、太陽能光伏發(fā)電、抽水蓄能和其他能源建設，其中新簽風電合同金額865.2億元、常規(guī)水電業(yè)務620.4億元、光伏發(fā)電業(yè)務379.8億元，抽水蓄能202.4億元，分別占新簽能源電力業(yè)務的36%、26%、15%、8%，主要與我們之前提到的國家積極推進3060“雙碳”戰(zhàn)略了釋放大量新能源訂單有關。從今年的形勢來看，隨著我國社會用電量的持續(xù)高增長和推進能源結構調整的政策影響，預計未來公司新能源新簽訂單會持續(xù)呈持續(xù)向好趨勢。4、訂單增速能當季轉化成收入增速，或與項目特性相關進一步研究訂單對公司收入的影響。我們選取公司2013年至2022年二季度共38個季度的累計新簽訂單金額增速及營收增速進行分析。數據分析發(fā)現累計新簽訂單增速與累計收入增速在滯后0個季度的情況下相關性最大，并且該結論從2013年至今一直成立。這意味著公司新簽訂單可以在當季度立即轉化為收入的增加。根據散點圖擬合的線性方程為y=0.5989x+0.2929，說明營收增速的59.89%可以由訂單增速來解釋?？傮w來看，公司新簽訂單與收入時滯0季度的匹配性相對較強，其原因可能是與近年穩(wěn)增長政策擴投水利項目建設有關，公司受中央撥款直接撥款的項目較多；還有勘察設計和電力運營的收入轉換時間也相對較短。此外，從2016年起公司新簽訂單與營收的相關性逐漸減弱，2013年相關系數為0.96，2016年至2019年相關性系數下降至0.73-0.75之間?？赡艿脑蚴枪驹?016-2019年之間PPP業(yè)務占比較大，項目落地時間較長，其他項目落地時間較短，而在PPP項目大量落地的時間段增加大量收入，這可能是造成公司訂單金額和收入不匹配的主要原因，降低了總體相關性。此外受到影響，公司21年的營收出現較大波動，相關性系數也受到了極端值的影響。未來隨著公司向能源建設和運營方向的轉型，在不受極端值影響的情況下，我們預計未來公司訂單增速與收入增速的相關系數會維持在一定的水平。三、分項業(yè)務研究：政策驅動效果顯著，充足資金保駕護航今年上半年，公司已成功出清房地產業(yè)務，置入了勘測設計及建筑施工等資產。第三部分，我們將對中國電建各主要業(yè)務進行了介紹和分析。首先勘測設計業(yè)務方面，我們對水電總院以及中國電建各主要設計院進行了分析，并且對近期通過置換置入的8家設計院和原上市公司內其他設計院進行對比，發(fā)現除個別設計院外，盈利能力相對較弱；工程施工方面，對16家涉水工程及基建工程公司進行介紹分析。電力運營業(yè)務方面，中國電建的收入增速雖在近年有所下降，但隨著政策支持和資產結構調整，未來有望穩(wěn)定增長。砂石業(yè)務方面，公司也在積極布局，同時我們對未來年產量達產后的收入進行了預測。1、整體來看工程承包與勘測業(yè)務增長穩(wěn)定，電力投資運營業(yè)務持續(xù)向好公司致力建設成為“能源電力、水資源與環(huán)境、基礎設施領域具有國際競爭力的質量效益型世界一流綜合性建設企業(yè)”。業(yè)務范圍涵蓋工程承包與勘察設計、電力投資與運營、房地產開發(fā)、設備制造與租賃及其他業(yè)務工程承包與勘測設計業(yè)務是公司的核心業(yè)務。公司充分發(fā)揮規(guī)劃設計優(yōu)勢和全產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，聚焦“水、能、砂、城、數”，持續(xù)深化業(yè)務調整轉型升級。公司2021年實現營業(yè)收入4483.25億元，同比增長11.75%。從占比來看，工程承包與勘測業(yè)務作為公司的傳統(tǒng)和核心業(yè)務仍居首位，20年和21年維持在83%左右，2017-2021年五年CAGR為14.18%。盡管21年收入增速有所放緩，但收入增長維持在12%左右，仍具有較強的競爭力。電力投資運營業(yè)務21年實現營收203.41億元，同比增長7.88%，主因21年新增新能源裝機容量增加。房地產開發(fā)業(yè)務在2020年受和調控政策影響出現負增長，2021年實現營收259.39億元，目前房地產開發(fā)業(yè)務是中國電建已重組剝離的業(yè)務板塊，此處不做過贅述。設備制造與租賃業(yè)務是與公司工程承包業(yè)務緊密相關的重點業(yè)務，主要包括砂石骨料的開采、生產和銷售，能源電力專用設備的設計、研發(fā)、生產與銷售，工程設備租賃業(yè)務及上下游相關業(yè)務，21年實現營收65.42億元，同比增長71.29%，2017年至2021年五年CAGR為32.29%。從2021年公司毛利占比相對于收入占比的變化來看，工程承包與設計勘測業(yè)務作為公司核心業(yè)務和主要收入來源貢獻了70.38%的毛利，毛利率同比下降了0.88個百分點。其次電力運營業(yè)務21年貢獻了14.34%的毛利額，其中新能源電力運營實現73.34億元收入，貢獻7.37%的毛利額，其毛利率為58.14%，比傳統(tǒng)電力運營板塊毛利率高17.32個百分點。傳統(tǒng)電力運營毛利額下降主要系目前即將投產的水電站前期成本增加，已投產的部分水電站面臨水資源嚴重偏枯等問題，同時電煤供應價格持續(xù)上漲一度產生了發(fā)電燃煤成本增幅超過了電價增幅的情況。2、勘測設計業(yè)務：水電行業(yè)主導者和規(guī)則制定者中國電建作為水電行業(yè)龍頭和新能源行業(yè)領軍企業(yè)，自身擁有完整的水電、火電、風電和太陽能發(fā)電工程的勘察設計技術，其下屬設計院承擔了我國80%以上的河流及水電站的勘測設計業(yè)務。同時，在清潔可再生能源領域同樣具有完備全產業(yè)鏈一體化的技術服務體系，目前承擔了我國65%以上的風光發(fā)電工程的勘測、規(guī)劃、設計任務。（1）集團代管水電總院：能源項目前期規(guī)劃、審查具備先發(fā)優(yōu)勢集團下屬水電水利規(guī)劃設計總院前身為水利水電部水利水電規(guī)劃設計院。1995年，經電力、水利兩部協(xié)商，批準成立電力工業(yè)部水電水利規(guī)劃設計總院；2002年12月，電力體制改革中經國務院批準，成為中國水電工程顧問集團公司所屬事業(yè)單位；2011年，水電水利規(guī)劃設計總院改為隸屬于中國電力建設集團有限公司管理?？傇菏車矣嘘P部門委托，承擔著行業(yè)規(guī)劃、技術管理、工程驗收、質量監(jiān)督、標準制定和政策研究等工作，并受托管理可再生能源定額站，水電、風電安全設施竣工驗收。是國家能源局設立的16個能源研究咨詢基地之一；同時，承擔管理著水電、風電行業(yè)標準化技術委員會（組）共8個。在水電和安全設施方面，水電總院參與江樓水電站工程樞紐工程專項驗收、深圳抽水蓄能電站工程竣工驗收工作、雅礱江錦屏一級水電站樞紐工程專項驗收工作。參與新疆開都河察汗烏蘇水電站工程、貴州烏江沙沱水電站工程、重慶烏江銀盤水電站工程等勞動安全與工業(yè)衛(wèi)生專項竣工驗收。在水電技術審查方面，今年水電總院參與審查了若干抽水蓄能電站項目，如《河南嵩縣抽水蓄能電站工程安全預評價報告》等。此外，水電總院還參與審查了部分可再生能源項目，如華能如東300MW海上風電場工程試樁設計大綱評審、福建莆田平海灣海上風力發(fā)電場F區(qū)工程首次質量監(jiān)督檢查等。2022年6月24日，水電總院聯合中國水力發(fā)電工程學會抽水蓄能行業(yè)分會發(fā)布《抽水蓄能產業(yè)發(fā)展報告2021》首刊，這是抽水蓄能行業(yè)內首次發(fā)布年度發(fā)展報告，涵蓋勘測設計、工程建設、運行管理、裝備制造等，為未來抽水蓄能產業(yè)的工程技術研究、裝備制造技術進步、標準體系完善等方面提供發(fā)展方向。2022年6月24日，水電總院聯合中國水力發(fā)電工程學會抽水蓄能行業(yè)分會發(fā)布《抽水蓄能產業(yè)發(fā)展報告2021》首刊，這是抽水蓄能行業(yè)內首次發(fā)布年度發(fā)展報告，涵蓋勘測設計、工程建設、運行管理、裝備制造等，為未來抽水蓄能產業(yè)的工程技術研究、裝備制造技術進步、標準體系完善等方面提供發(fā)展方向。水電總院為公司提供的優(yōu)勢：（1）水電總院作為國家能源領域的專業(yè)智庫，其地位使自身和集團能夠承接電力發(fā)展各領域的資質審查、設計規(guī)劃和規(guī)則制定、驗收和監(jiān)督等全方位的業(yè)務。中國電建也能因為水電總院獲得較為優(yōu)質的資源，確保電建長期穩(wěn)定的收益來源，進一步幫助中國電建鞏固作為行業(yè)龍頭的優(yōu)勢地位。（2）行業(yè)規(guī)則的制定者-主要負責對水電站勘測設計工作中各設計階段的工作程序、內容和深度，建筑物和設備的安全、設計原則等以條文形式做出的統(tǒng)一規(guī)定，可為中國電建在相關領域提供政策和規(guī)則支持。（2）完成資產置換，勘察設計添新軍勘測設計業(yè)務方面，公司在2022年8月11日ENR發(fā)布的2022年度“全球工程設計公司150強”和“國際工程設計公司225強”雙榜排名中，分別位列榜單的第1位和第15位，實現收入137.01億美元，連續(xù)三年居于榜首，穩(wěn)坐全球最大設計企業(yè)的頭把交椅。公司旗下的設計院承擔了我國80%以上河流及水電站的規(guī)劃設計任務、65%以上的風電及太陽能光伏發(fā)電的規(guī)劃設計任務，同時也具有基礎設施規(guī)劃設計等領域的資質，通過近十年的技術積累和創(chuàng)新，逐漸形成了一套可代表國家綜合技術的服務體系，使公司在全球范圍內都具有明顯的競爭優(yōu)勢。公司旗下除水電總院外，下屬7家設計院均具有綜合甲級設計資質，獲得甲級資質證書40余類、300余項，包括成都院、西北院、貴陽院、中南院、昆明院、華東院、北京院，主要承擔大型水利水電、風電、光伏等清潔能源和環(huán)境保護、水務工程的工程規(guī)劃與勘測設計、工程總承包與設備成套、投資開發(fā)與運營等全產業(yè)鏈。其中華東院在海上風電的勘測規(guī)劃設計領域市場份額占比超70%，水電市場則參與勘測設計了白鶴灘1600萬千萬級水電站；中南院參與勘測設計了亞洲最大海上風電群-江蘇如東海上風電場；北京院則主要負責東北、山東和華北地區(qū)的能源建設勘測設計業(yè)務。與電建集團完成資產置換后，公司新增8家控股勘測設計企業(yè)，包括華中電力設計研究院、河北省電力勘測設計研究院、江西電力設計院、福建電力勘測設計研究院、貴州電力設計研究院、吉林電力勘測設計研究院、青海電力設計院和上海電力設計院。進一步優(yōu)化了公司資產，更加明確了公司的產業(yè)結構。目前，新注入的設計院22年上半年凈利潤除江西院、福建院、河北院實現5.08、2.25、1.67億元外，其他新增設計院能力相對較弱，但隨著未來同業(yè)競爭情況的減少，預計整體勘測設計業(yè)務范圍也將擴大，規(guī)?；黾樱欣谠黾庸緲I(yè)績。進一步我們對上市公司旗下的16家電力勘測設計院2022上半年的資產負債率和ROE進行分析。資產負債率方面，華東院和上海院要遠高于其他設計院，分別為79.91%和80.28%，主要系華東院和上海院涉足以設計為主的EPC領域較早，而工程承包項目普遍建設周期較長、建設資金周轉緩慢，導致企業(yè)不斷進行債務性融資。華東院在國內外二十多個國家承擔完成了數十項能源和基建工程承包建設，包括首個外援EPC水電項目—埃塞俄比亞AbaSamuel水電站、首個百萬千瓦級EPC項目—楊房溝水電站以及天長140MW漁光互補光伏發(fā)電站。上海院則從1997年開始就已經承接工程總承包項目，先后承接了山西大同采煤沉陷區(qū)光伏示范工程基礎設施總承包、陽泉光伏領跑者基礎設施總承包、張家口張北250MW風光熱儲輸多能互補集成優(yōu)化示范發(fā)電項目。凈資產收益率方面，2022年福建院和江西院分別為19.52%和36.62%，主要系該兩家設計院主要業(yè)務為勘測設計，工程承包項目較少，利潤回收較快。值得注意的是，資產規(guī)模較大的設計院如華東院、成都院、西北院、中南院和昆明院ROE均小于4%，可能是因為上半年形勢影響和個別項目施工款項回收困難所導致的，預計隨著下半年款項的逐漸回收，凈資產收益率也將上升。綜上，公司地產業(yè)務出清置入設計院資產，預計未來依托更好的規(guī)?；?，疊加水電總院的領軍優(yōu)勢使營收保持較好的增長。3、工程業(yè)務：工程承包爐火純青，電力建設蟾宮折桂建筑工程承包業(yè)務是公司收入的絕對主力，近5年營業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，2017-2021年五年CAGR為11.38%。該板塊2021年貢獻營業(yè)收入3567.81億元，占總營收的79.93%。其中水利水電工程承包貢獻收入680.49億元，占主營業(yè)務比重17.32%；基建工程實現3567.81億收入，占主營業(yè)務比重79.93%，主要是公司近年來持續(xù)推進業(yè)務結構調整，在鞏固傳統(tǒng)水利和市政設施、公路鐵路、軌道交通等基建工程的同時，迅速擴張以風電、光伏等新能源為主的其他電力工程承包，貢獻收入由2017年的205.29億元增長至21年的467.49億元，主營業(yè)務比增至10.47%。毛利率方面，水利水電工程整體呈平穩(wěn)趨勢，在11%-12%之間波動，主要是因為公司在水電領域具有較強的管理和設計規(guī)劃能力彌補了原材料和人工價格上升的影響；其他電力工程承包雖然近幾年訂單快速增長，但是毛利率下降明顯，2019-2021年分別為10.71%、6.82%、5.02%；基建工程毛利率則呈現波動趨勢，2021年為10.22%，相較于2020年下降了1.32個百分點。其他電力工程和基建工程板塊毛利率的下降是受影響嚴重，導致人工、原材料以及物流價格持續(xù)上升。（1）基建工程拉動收入增長，新能源建設有望注入新動力為了更好的了解中國電建施工業(yè)務的具體情況，我們整理了中國電建旗下從事建筑施工的主要子公司的總資產、凈利潤、資產負債率及ROE。2022年上半年一至十六局的資產規(guī)模達到4005.29億元，占公司總資產的39.35%，其中資產大于400億的子公司有水電第七、八、十四局，其2021年總資產分別為492.84、503.79、678.08億元。此外，原水電第二、十三局分別于2015和2017年更名為中電建建筑集團、中國電建市政建設集團有限公司，業(yè)務范圍變更為以房屋建設和基礎設計建設為主；原中國水電建設集團路橋工程有限公司2014年更名為中電建路橋集團，22年上半年總資產達2157.81億元，是公司主要的基礎設施業(yè)務的資源整合平臺，整合集團內的優(yōu)質資源再分配給各個工程局和設計院，形成一體化產業(yè)鏈服務?？傮w來看，建筑施工類公司的資產負債率過高，除十五、十六局外均高于70%，特別是資產規(guī)模較大的公司。一方面是因為在金融強監(jiān)管的宏觀環(huán)境下，個別公司承接了PPP項目，導致項目建設周期拉長，建設資金回收轉慢，出現墊資施工等問題；另一方面可能因為集團下關聯施工企業(yè)長期掛賬應收、應付項目期末數額較大，存在處理滯后問題。凈利潤方面，十六個工程局在2017至2021年的凈利潤規(guī)模一直呈波動趨勢，2019年出現負增長，主要系在PPP項目清理、嚴格管理地方政府債務、去杠桿等諸多因素的影響下，基建投資規(guī)模放緩；2021凈利潤規(guī)模為56.97億元，占公司凈利潤的42.33%，較2020年同期增長1.45個百分點。此外，從各涉水工程局的承接的工程承包業(yè)務結構看，依然是以基礎建設為工程業(yè)務核心，未來隨著新能源建設進程加速，風光和抽水蓄能等清潔能源工程有望為各公司工程業(yè)務板塊注入新動力。4、電力投資運營：清潔能源占比快速提升，充足資金保駕護航（1）新能源控股裝機量快速增長公司近年累計控股并網裝機量逐年上升，2021年增長至1737.85萬千瓦，2022年上半年累計總控股裝機量達到1911.88萬千瓦時，累計增速10%。清潔能源累計裝機達到1595.89萬千瓦，占總裝機的83.47%。其中，水電裝機量達685.54萬千瓦，累計增長5.75%；風電裝機容量733.55萬千瓦，累計增長16.72%；太陽能光伏裝機176.8萬千瓦，累計增長21.8%。水電裝機量增速較慢的原因是近年我國水力發(fā)電市場趨于飽和，云南和四川等西南水電的外送能力已接近峰值，預計未來或將面臨區(qū)域性棄水風險從而影響水電裝機。電力投資運營業(yè)務收入占比和增速呈現雙下降趨勢，2018年占比和增速達到峰值，分別為4.92%和46.37%，之后持續(xù)下降至2021年的4.56%和7.88%。增速放緩的原因如下：1）國家對風電、光伏等新能源標桿電價的補貼力度逐漸萎縮，超出行業(yè)預期；2）各地區(qū)能源電價不斷下降，公司電力投資項目的收益率面臨壓力；3）受影響，多數企業(yè)面臨不同程度的停工停產，工業(yè)用電規(guī)模受到牽連。4）多數水電站受極端氣候影響，發(fā)電量不足。5）燃料費、材料費等費用價格上漲。雖然新能源運營較傳統(tǒng)電力運營板塊毛利率高，但從長期來看，新能源平價上網是大勢所趨，但近幾年上游原材料價格持續(xù)上升，公司新能源業(yè)務的毛利率或將持續(xù)下行。（2）錨定“雙碳政策”風浪尖，新能源建設揚帆起航2020年9月，國家明確提出了2030“碳達峰”和2060“碳中和”的目標任務。在21年兩會上，正式將“碳達峰、碳中和”寫入政府工作報告中，正式印發(fā)了《關于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》。電力行業(yè)各大企業(yè)也逐漸出臺了自己在“十四五”期間對完成“雙碳”政策的目標和規(guī)劃。中國電建也印發(fā)了《中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業(yè)務指導意見》中，公司明確指出“十四五”期間，整個集團境內外新增控股投產風光電裝機容量將達到30GW。在電建發(fā)布的《中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業(yè)務指導意見》的附件中，集團對下屬28家企業(yè)的分解任務的規(guī)?？傆嬤_到了48.5GW。因此，我們取3000和4850萬千瓦的中值3925萬千瓦作為中國電建在“十四五”期間的規(guī)劃裝機量。已知電建21年及之前的風電控股裝機容量，根據公司到2025年的新能源裝機容量規(guī)劃與2021年的風光累計控股裝機量773.61萬千瓦，求出未來四年的需要保持56.99%的增速。假設保持該增速，公司在2025年將能夠達到風、光電裝機容量3925萬千瓦增量的規(guī)劃目標，則2025年風光控股裝機容量為4698.61萬千瓦。通過對過去風電和光電裝機容量的增速進行觀察，我們對未來的占比做出合理的假設估計，并在此預測的基礎上得出2025年公司風電裝機容量為2758.46萬千瓦，光伏裝機容量為1940.15萬千瓦。我們根據已披露的信息，采用與上述相似的方法，估計其他主要電力集團的未來的增速。國家電投在2025年，總電力裝機量將達到2.2億千瓦，清潔能源占比提升至60%，其中風光裝機容量將達到6522.89萬千瓦，增速為7.09%；大唐集團2025年風光裝機容量將達到2368.10萬千瓦，增速保持在10%左右；中國能建2025年假設風光裝機容量達到2000萬千瓦，則增速保持在70.21%，但總裝機量遠小于電建。根據其他集團的規(guī)劃目標估算出，三峽能源、華電、華能、國家能源在“十四五”期間風光裝機容量增速分別為31.94%、30.26%、28.47%、25.67%，均小于中國電建的預估增速。此外，我們還對未來公司在新能源板塊的計劃投資額進行了預測，2021年公司計劃支出1820億元，但隨后觀測其2022年的投資計劃可發(fā)現計劃資本支出有所下滑（計劃投資1307.5億元），主因受PPP項目逐年減少和地產業(yè)務剝離影響所導致，預計隨著新能源政策的推動，將逐年穩(wěn)定上升。因此，我們在此基礎上假設公司每年對新能源板塊的投資與2022年累計新增裝機量增速一致，始終保持在12.24%；每瓦成本價格固定為4.5元，則公司未來三年對新能源板塊的投資額約為758.51億元、1119.63億元、1652.69億元，總計3530.83億元，“十四五”期間對新能源板塊的計劃投資額將達到4600億元左右。（3）重組資產部署新能源，促進“投建營”一體化公司順應“雙碳”政策出臺《關于組建中國電建新能源集團有限公司的議案》，對旗下控股子公司中國水電工程顧問集團有限公司以及其他新能源項目公司進行重組整合，并于2021年12月26日揭牌成立中電建新能源集團有限公司，主營清潔低碳能源項目的開發(fā)和運營管理，旨在調整業(yè)務結構，進一步構建新能源業(yè)務的“投建營”一體化建設。2021年中電建新能源集團實現營業(yè)收入77.11億元，獲得凈利潤19.63億元，相較于20年的7.93億元增長147.48%，主要來自完成深度重組后項目公司并網發(fā)電機組增加，售電量增加。同期，中國電建對中電建新能源集團有限公司新增16.01億元投資，占當期新增投資的5.68%。中電建新能源集團積極參與了我國陸上風電、光伏發(fā)電和海上風電項目的開發(fā)投資建設，目前新能源集團已成功參與開發(fā)的項目包括河北張北壩頭風電場，系我國第一批清潔能源EPC總承包建設項目；青海共和光熱發(fā)電項目，是中國首批光熱發(fā)電示范工程之一；新疆榮和風光柴儲配電網項目，系目前我國規(guī)模最大的離網型風光柴儲微電網。2022年完成重組后，充分發(fā)揮優(yōu)勢，目前已完成首批機組并網發(fā)電項目包括河北張北水泉風電項目、甘肅安北第五風電場，此外由電建新能源集團投資建設的甘肅安北第一風電場一期（B區(qū)）200MW全部風電機組實現并網發(fā)電，年累計上網發(fā)電量約5.99億度。中電建新能源集團帶來的優(yōu)勢：1）電建新能源集團目前是中國電建旗下唯一從事新能源投資開發(fā)業(yè)務的投資平臺公司，具有扎實的發(fā)展基礎和較強的新能源投資運營能力，能夠有效整合中國電建旗下規(guī)劃總院和設計院的規(guī)劃設計能力，減少內部設計院之間的競爭；2）新能源集團旗下可抵押貸款的運營資產很多，可以為電建發(fā)展提供充分的資金支持；3）央行分別設立碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，公司可以利用新能源資產優(yōu)勢獲得優(yōu)惠利率貸款，降低企業(yè)的融資成本。綜上，十四五期間新能源裝機容量將持續(xù)上行，集團相關資本支出配合行業(yè)大趨勢，預計將大幅增長，疊加中電建新能源集團成立帶來的一系列優(yōu)勢，我們預測公司電力運營收入將依托新能源運營保持較高增速增長。（3）拓展融資渠道，水電REITs擬上市公司為響應國家政策號召，落實《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》，積極參與基礎設施公募REITs，于2022年8月6日公告擬選取五一橋水電站項目作為底層資產，五一橋水電站項目位于四川省甘孜藏族自治州九龍縣，總裝機容量約13.7萬千瓦。我們通過總裝機容量*每瓦單位成本（13.7萬千瓦*6元/瓦）計算出電建對五一橋水電站總投資成本約為8.22億元，同時參考公路REITs的1.4倍估值得出資產估值為11.51億元，隨后通過（資產估值-資產投資成本）*出售資產比例（預估為50%）計算公司發(fā)行REIT的投資收益為1.644億元。雖然公司目前發(fā)行的REITs的體量相對較小，但未來可能會成為盤活資產的重要方式，其不僅可以減少對傳統(tǒng)債務融資方式的依賴，實現公司在能源建設項目上融資方式的多元化；還可以通過REITs平臺搭建投融資項目股權融資通道，盤活公司基礎設施和能源工程項目資產，增加投資的退出渠道，加快投資資金周轉，最終實現從投融資、建設、運營、退出至新項目投融管退的良性循環(huán)。（4）披露定增預案，充足資金保駕護航為進一步支持新能源業(yè)務發(fā)展，公司于今年5月21日發(fā)布《2022年度非公開發(fā)行A股股票預案》，擬募集資金總額不超過150億元（含發(fā)行費用），發(fā)行股票數量不超過23.3億股，占發(fā)行后總股本的13.33%。截至目前，此次非公開發(fā)行方案已獲得國資委批復和證監(jiān)會受理。預計發(fā)行完畢后，資產負債率結構將有所改善。根據已披露的發(fā)行預案，此次定增募集資金總額除45億元用于補充流動資金外，將投向以下項目：工程承包類項目規(guī)劃55億元，分別投向越南金甌1號海上風電項目、粵港澳大灣區(qū)深圳都市圈城際鐵路項目；電力投資運營類40億元投向云陽建全抽水蓄能電站項目，該水電站總規(guī)模達到1200MW，總投資額90.63億元；海上風電勘測施工及裝備購置類項目，擬使用10億元，分別用于購買起重船舶、風機吊裝平臺和海上勘測實驗平臺。此次定增，不僅可以使財務狀況得到改善，還可以為公司能源建設提供資金支持，進一步擴大裝機規(guī)模，同時加強海上風電領域綜合業(yè)務能力的發(fā)展。5、加速搶灘布局，砂石產業(yè)鏈未來有望貢獻利潤增量近年來，隨著國家綠色發(fā)展指導思想的不斷深化，砂石市場逐漸供不應求。公司針對建筑行業(yè)市場格局的變化，積極布局綠色砂石領域戰(zhàn)略布局，發(fā)揮自身創(chuàng)新發(fā)展和專業(yè)優(yōu)勢，加大資源投入，全力打造中國電建“綠色砂石”品牌。2022年7月15日，由總院牽頭編制的電建集團企業(yè)標準《綠色砂石建材項目投資可行性研究報告編制規(guī)程》《綠色砂石建材項目工程可行性研究報告編制規(guī)程》和《綠色砂石建材項目投資估算編制導則》，標志著公司對綠色砂石建材第一階段布局工作圓滿完成。截至2022年6月底，公司已獲取綠色砂石項目采礦權共計10個，已獲砂石資源儲量42.83億噸，設計年產能2.32億噸，投資規(guī)模約347億元；已進入運營期的綠色砂石項目有3個，分別為安徽池州長九灰?guī)r礦項目、貴州清鎮(zhèn)市玄武巖商品砂石項目和貴州鎮(zhèn)寧大花山礦業(yè)項目，設計產能6,054.1萬噸，已投運產能5,013.1萬噸。其中池州長九灰?guī)r礦項目儲量19.08億噸，未來年產量可達到7000萬噸。截至2022年5月21日，長九項目綠色建材累計產銷1億噸，相當于三峽工程所需砂石骨料總量的三倍之多。公司計劃2022年新增綠色砂石項目年產能4,320萬噸?！笆奈濉逼陂g，公司綠色砂石業(yè)務國內投資規(guī)劃目標為500億元，預計至2025年末，公司綠色砂石骨料年生產總規(guī)模達到4億噸左右。由于電建未公布砂石業(yè)務的銷售量，因此我們根據其他產能近似的砂石公司的銷售占比預估電建的銷售額在60%左右，電建22年末預計產能在9333萬噸，銷售量將達到5560萬噸。綜合未來砂石價格可能的下降走勢和采礦權成本的上升，如果公司規(guī)劃投資目標能夠達到，我們預計22-25年整體銷售額將接近180億元，累計毛利超過70億元，前者復合增速超過60%，后者復合增速在55%以上。四、成本費用分析：減值損失影響較小，研發(fā)節(jié)稅效果顯著第四部分，我們對中國電建的成本費用進行進一步分析。由于中國電建對單項成本費用的披露有限，因此我們首先從薪資部分出發(fā)，我們發(fā)現中國電建近年隨著高學歷人才的增加，平均酬薪也呈現上升趨勢；其次分析公司四項費用的變化情況，以及研發(fā)投入增加產生的效果；然后從資產減值損失的角度分析近幾年資產和信用減值對公司營業(yè)利潤的影響，最后我們對公司近幾年的盈利能力做總結分析。1、技術員工占比增加，平均工資逐年上升由于公司缺少勞務外包方面的披露，因此我們從內部員工的酬薪明細中的工資、獎金+職工福利費+社會保險費+住房公積金科目來來分析中國電建的人工費，通過分析歷年公告和年報中已披露的薪酬狀況，我們發(fā)現中國電建員工平均酬薪呈持續(xù)上漲態(tài)勢，從2017年的14萬增長至2021年的20萬，5年CAGR為7.72%，其中2019年增速達到峰值13.97%。值得注意的是，中國電建從2019年開始，公司口徑高中及以下的員工數量大幅下降，研究生及以上學歷的員工增幅較為顯著，從8961名增長至10559名。進一步，我們同口徑對比了其他七家大建筑央企的21年人均酬薪情況，中鐵、鐵建、中冶、交建21年人均薪資均超過20萬元，分別為21.79、22.29、22.78、28.10萬元，其中交建可能是因為對員工統(tǒng)計口徑變動的影響；中國化學、中建、能建21年人均薪資為17.16、18.85、18.96萬元，小于21年電建的人均薪資水平。此外，從員工專業(yè)構成方面來看，生產人員和技術人員占比較多，2021年分別為25.86%和33.27%。公司在2020年因受影響，生產人員和銷售人員都有不同程度的減少。2021年受業(yè)務規(guī)模增長影響，生產和銷售人員略有增長，其中銷售人員從3214名增長至3523名；技術員工人員數量在2017年占比到達峰值34.83%后一直呈波動態(tài)勢，而2021年較2020年新增了1078名（或因公司口徑發(fā)生變化）。2、四項費用率：研發(fā)支出逐年提高，能源類專利增加顯著（1）研發(fā)支出逐年提高，財務費用有望大幅下降近年公司銷售費用率及管理費用率整體呈下行趨勢。銷售費用率方面，公司銷售費用占公司營業(yè)收入的比重不大，包含了推廣地產業(yè)務所需要的相關開支。上半年，公司管理費用率為0.23%，同降0.02個百分點，主受成功出清房地產業(yè)務的影響，預計未來公司銷售費用將穩(wěn)定在一定的水平，銷售費用率將隨營收擴張而持續(xù)小幅下行。管理費用率方面，公司近年管理費用率持續(xù)下降，但絕對值仍隨業(yè)務規(guī)模而擴張。上半年管理費用率為2.77%，同降0.13個百分點，預計未來管理費用率將維持此前模式。財務費用方面，2016年至2020年保持穩(wěn)定的增長，而2021年財務費用為78.36億元，同比減少17.37億元，費用率同比減少0.64個百分點，主要變動原因是因為PPP項目隨時間進度確認的融資收益增加，對比同期能建的財務費用為36.73億元，要遠小于電建；22年上半年財務費用為34.52億元，同比減少3.57億元，財務費用率1.30%，同比減少0.57個百分點，主因美元指數走強，人民幣匯率相對貶值，約實現匯兌收益6.8億元（去年同期損失3.76億元）。當前美元指數將持續(xù)走強，預計今年財務費用率有望得益于匯兌收益而大幅下降。近年來公司為響應國家政策和戰(zhàn)略轉型的發(fā)展方向，針對水利水電、新能源、水資源水環(huán)境和地下工程四大領域的研發(fā)投入持續(xù)增強，導致近年研發(fā)費用顯著上升。整體來看，研發(fā)項目轉換成實際收入的周期較長，研發(fā)費用上升的主要原因可能是國資委對央企研發(fā)費用的要求；也可能是近年公司實行戰(zhàn)略轉型導致前期研發(fā)成本較高。2022年上半年研發(fā)費用為72.19億元，同比增加13.56億元，研發(fā)費用率2.71%，同比減少0.17個百分點，預計未來研發(fā)費用將持續(xù)上升，但因為高基數會有小幅下降。對比中國能建來看，能建近兩年的研發(fā)費用增長迅速，2021年增速達到29.54%，但整體研發(fā)投入要遠小于電建。進一步對比明細發(fā)現，電建在研發(fā)費用方面的增長主要來自研發(fā)人員的工資酬薪和研發(fā)過程中消耗的材料、燃料和動力費。（2）綠色發(fā)明專利數量持續(xù)增長，能源類專利增加顯著為驗證研發(fā)支出的產出結果，我們通過統(tǒng)計公司年報中披露的和國家知識產權局中整理的公司發(fā)明專利的數據，并進一步統(tǒng)計公司綠色發(fā)明專利的數量對公司近幾年在綠色創(chuàng)新領域做出的努力和成就。對于綠色專利，我們參考學者齊紹洲的做法1，借鑒世界知識產權局（WIPO）推出的“國際專利分類綠色清單”，對綠色專利進行了七大分類：交通運輸類、廢棄物管理類、能源節(jié)約類、替代能源生產類、行政監(jiān)管與設計類、農林類和核電類。我們根據以上分類逐一詳細識別各類的IPC分類號，并根據公司所披露的子公司名稱，在國家知識產權局網站逐年檢索符合條件的發(fā)明專利公布數量、綠色發(fā)明專利數量，并分別計算了公司口徑與國家知識產權局官網數據的綠色發(fā)明專利的占比情況。公司綠色發(fā)明專利自2016年至2021年呈持續(xù)顯著的增長態(tài)勢，從2016年的82件增長至2021年的611件，實現跨越式增長，分別涉及能源節(jié)約類、行政監(jiān)管與設計類以及替代能源生產類。年報中披露的發(fā)明專利數量要地域國家知識產權局產權局公布的數量，我們推測是因為當年公司對有效發(fā)明專利的批準更嚴格，或是剔除了一些申請中的專利。在綠色專利方面，2020至2021年的專利數量增加顯著，分別占比23.63%和14.29%，這可能與能源電力大環(huán)境有關，公司開始全面進行戰(zhàn)略轉型，大力發(fā)展清潔能源電力投資運營。其中能源節(jié)約類和能源生產類專利增長迅速可能與電建推進新能源領域發(fā)展有關。3、有效所得稅下降，研發(fā)節(jié)稅效果顯著我們進一步分析稅收優(yōu)惠政策對公司降低所得稅費用的影響。根據《企業(yè)所得稅法》以及《研發(fā)費用稅前加計扣除新政指引》，企業(yè)開展研發(fā)活動中實際發(fā)生的研發(fā)費用可以按實際發(fā)生額的75%在稅前加計扣除。國家重點扶持的高新技術企業(yè)，減15%的稅率征收企業(yè)所得稅。因此我們希望分析研發(fā)支出以及高新技術子公司的稅率優(yōu)惠對企業(yè)有效所得稅率的影響。在稅收優(yōu)惠政策的作用下，公司2017至2021年的有效所得稅率分別為26.17%、22.17%、22.54%、21.42%、19.65%，除2019年有所波動外整體呈降趨勢。展開來看，研發(fā)支出加計扣除金額與子公司使用不同稅率產生影響的金額在逐漸增大，2018-2021年研發(fā)費用加計扣除金額分別為3.97、4.23、6.09、5.7億元，與研發(fā)投入增速具有相同變化趨勢，子公司使