建筑工程回顧建筑工程析

一、2019年建筑工程回顧

2018年建筑行業(yè)供需結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要改變，建筑行業(yè)發(fā)展進(jìn)入供給端驅(qū)動(dòng)的新周期，同時(shí)預(yù)見，建筑工程行業(yè)盈利在供方力量的驅(qū)動(dòng)下，將表現(xiàn)為：需求增速的下滑將導(dǎo)致行業(yè)盈利增速持續(xù)放緩；供方力量將通過集中度的提升來(lái)驅(qū)動(dòng)行業(yè)盈利的提升。

需求端來(lái)看，“房住不炒”方針指導(dǎo)下，房地產(chǎn)行業(yè)限購(gòu)限貸政策仍較嚴(yán)格，同時(shí)2019下半年開始，地產(chǎn)融資也進(jìn)一步收緊；而地方政府防范隱性債務(wù)言風(fēng)險(xiǎn)的行動(dòng)仍在進(jìn)行，基建投資的資金供給緊張，總體而言2019年行業(yè)需求仍較低迷。

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型升級(jí)的不斷推進(jìn)，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效率較低，未來(lái)可能長(zhǎng)期面臨10%以下的固定資產(chǎn)投資增速水平。截至2019年8月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速回落至5.5%，處于歷史絕對(duì)底部區(qū)間。其中，全口徑基建增速為3%左右，地方政府去杠桿情況下，全國(guó)基建投資回升偏弱；房地產(chǎn)開發(fā)投資自年初以來(lái)增速持續(xù)放緩，至9月累計(jì)增長(zhǎng)10.5%，隨著2019年下半年地產(chǎn)開發(fā)融資進(jìn)一步收緊，或?qū)⑦M(jìn)一步放緩；制造業(yè)投資在經(jīng)歷2018年的反彈后，2019年增速再度放緩，前9月增速僅為2.5%。

建筑業(yè)新開工面積增速四年來(lái)再度轉(zhuǎn)負(fù)，尤其2019Q2出現(xiàn)斷崖下滑，建筑業(yè)竣工面積仍舊同比下滑，說明受制于資金問題，在建項(xiàng)目的進(jìn)度有所拖延。2002-2019.9固定資產(chǎn)投資完成額及增速趨勢(shì)

2007-2019.5基建投資（全口徑）及增速趨勢(shì)

2007-2019.8房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額及增速趨勢(shì)

2007-2019.5制造業(yè)投資及增速趨勢(shì)

2004-2019Q3建筑業(yè)新簽合同及增速趨勢(shì)

2004-2019Q3建筑業(yè)在手合同總額及增速趨勢(shì)

2008-2019.4建筑業(yè)產(chǎn)值及增速趨勢(shì)

建筑業(yè)新開工面積增速斷崖下滑

2019-3Q建筑上市公司融資量已超過去年全年

2013-2019Q3八大央企籌資凈現(xiàn)金流占比

市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，加之一季度社融大超預(yù)期，行業(yè)估值有小幅反彈。但四月，隨著政治局會(huì)議上重提“六穩(wěn)”，及“結(jié)構(gòu)化去杠桿”的相關(guān)要求，建筑行業(yè)估值又出現(xiàn)大跌，而后維持低位，已接近2014年上半年的歷史最低水平。從細(xì)分板塊看，除國(guó)際工程板塊，基本都處于歷史底部區(qū)間。SW建筑估值水平與基本與2018年末持平，處于歷史底部區(qū)間

2019年前至截至11月8日建筑工程子行業(yè)漲跌幅

二、2020年投資

前三季度毛利率為11.3%同比-0.3pct，下滑主要因1)基建投資低迷的背景下，市場(chǎng)上基建項(xiàng)目減少導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)更激烈；2)高利潤(rùn)率的PPP項(xiàng)目占比下降，部分公司低毛利率的房建業(yè)務(wù)占比提升；3)原材料價(jià)格上漲，部分公司調(diào)價(jià)機(jī)制不夠及時(shí)；凈利率：前三季度凈利率為3.59%同比-0.17pct，凈利率回落幅度小于毛利率，主要因高權(quán)重的央企板塊費(fèi)用控制力度較強(qiáng)(更注重管理提質(zhì)增效疊加融資成本降低)，且部分公司減值降低較多(前三季度建筑資產(chǎn)加信用減值損失占營(yíng)收比重0.42%/-0.04pct)。2015-2019Q3三季度建筑毛利率同比小幅回落

2015-2019Q3三季度建筑凈利率同比小幅回落

前三季度期間費(fèi)用率為6.1%(-0.06pct)，其中銷售費(fèi)用率為0.53%同比持平、管理費(fèi)用率(加回研發(fā)費(fèi)用口徑)為4.53%(+0.1pct)；管理費(fèi)用率提升因較多公司出于研發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除政策及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展等戰(zhàn)略考慮，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)較多如中國(guó)建筑等；

前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.04%同比-0.16pct，因資金環(huán)境好于上年金融去杠桿和地方債務(wù)清理，且高權(quán)重的央企國(guó)企因融資渠道更多且融資成本更優(yōu)使得財(cái)務(wù)費(fèi)用控制較好；在政策支持下銀行貸款條件將好轉(zhuǎn)，因此將推動(dòng)建筑行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率進(jìn)一步下降。三季度建筑財(cái)務(wù)費(fèi)用率維持較低

2015-2019H1建筑實(shí)際融資利息支出

財(cái)政發(fā)力基建投資有望好轉(zhuǎn)，較多央企國(guó)企基建業(yè)務(wù)比重提升將推升行業(yè)毛利率；部分公司調(diào)價(jià)機(jī)制將緩解原材料價(jià)格上漲壓力；部分公司加速拓展海外；此外受益集中度提升、成本管控加強(qiáng)等因素。前三季度建筑經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出有所擴(kuò)張

前三季度建筑籌資現(xiàn)金流有所收縮

前三季度收現(xiàn)比102.3%(+2.5pct)小幅提升，建筑公司愈發(fā)注重賬款回收工作，收現(xiàn)能力有所提高(民企亦受益政策定調(diào)不得拖欠民企賬款)；其中基建央企103.7%(+3.3pct)、房建106.8%(+6.7pct)、園林84.7%(+11.6pct)有明顯改善；前三季度付現(xiàn)比108.9%(+3.1pct)亦有一定提升，由于付現(xiàn)比體現(xiàn)對(duì)上游資金的占用情況以及信用能力，我們認(rèn)為建筑公司尤其是央企國(guó)企及部分民企龍頭對(duì)上游占款能力有一定增強(qiáng)；前三季度信用敞口-6.6%(-0.6pct)有一定程度擴(kuò)張，顯示建筑行業(yè)資金循環(huán)能力仍有一定承壓。前三季度建筑收/付現(xiàn)比有所提升

前三季度建筑信用敞口同比略擴(kuò)張

前三季度建筑投資支付的現(xiàn)金為1325億元增速-7.6%，單季度-8/-38/30%；前三季度下滑主要因基建增速下滑/地方投資意愿降低/信用疏導(dǎo)不暢等因素，使得較多項(xiàng)目落地推進(jìn)放緩，從而應(yīng)計(jì)入投資支付的現(xiàn)金這一科目的前期項(xiàng)目費(fèi)用等減少；但Q3已在好轉(zhuǎn)；同樣的，支付其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金增速亦放緩，但是購(gòu)建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金增速上升，前三季度為1609億元(+28.3%)。前三季度投資支付的現(xiàn)金增速下滑

前三季度購(gòu)固等支付的現(xiàn)金增速上升

前三季度取得借款收到的現(xiàn)金為8677億元增速27.1%，單季度26.3/6.3/28.6%，但Q3已在好轉(zhuǎn)，反映業(yè)務(wù)推進(jìn)進(jìn)程與節(jié)奏在經(jīng)歷低谷后有企穩(wěn)提速的趨勢(shì)；前三季度償還債務(wù)支付的現(xiàn)金為7261元增速25.4%，單季度17.3/49/13.5%，償債壓力整體高于2018年但Q3壓力已在緩解。前三季度取得借款收到的現(xiàn)金增速下滑

前三季度償還債務(wù)支付的現(xiàn)金增速上升

通脹制約貨幣政策，但考慮到逆周期調(diào)節(jié)力度增強(qiáng)等利好推動(dòng)下，多數(shù)央企國(guó)企Q3經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已有所好轉(zhuǎn)，疊加Q4回款高峰/融資環(huán)境有望繼續(xù)改善，各公司緊抓回款的政策基調(diào)不會(huì)改變，2019年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將同比好轉(zhuǎn)；且2020年部分央企國(guó)企延續(xù)好轉(zhuǎn)的確定性較強(qiáng)。預(yù)測(cè)2019年基建增速有望回升到5%左右(Q4回升到6%左右)，因此基