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目錄

化妝品行業(yè)現(xiàn)狀：可選消費(fèi)中最大亮點(diǎn)之一 5

行業(yè)呈現(xiàn)持續(xù)較快的增長能力和增長韌性 5

基礎(chǔ)品類逐步高端化和多元化 6

彩妝、高端護(hù)膚等細(xì)分品類滲透率不斷提升 7

國內(nèi)彩妝市場存在較大成長空間 8

高端護(hù)膚成為品類增長新亮點(diǎn) 9

低線城市是化妝品市場的主要增量 10

低線城市人均消費(fèi)基數(shù)低，成長空間大 10

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)助力低線城市化妝品消費(fèi)增長 10

電商渠道繼續(xù)高歌猛進(jìn)百貨與免稅店成為高端品牌重心 11

化妝品行業(yè)最新趨勢及格局變化 12

功能性化妝品成為行業(yè)最大風(fēng)口之一 12

行業(yè)競爭格局的演變 13

日系崛起，韓系退潮 13

歐美優(yōu)勢相對(duì)穩(wěn)固 16

本土品牌百花齊放 17

A股化妝品行業(yè)投資思考 19

國內(nèi)化妝品行業(yè)二級(jí)市場投資：好的賽道+好的時(shí)間 19

化妝品作為國內(nèi)可選消費(fèi)優(yōu)質(zhì)賽道之一，多種因素驅(qū)動(dòng)行業(yè)繼續(xù)向好 19

從海外市場歷史經(jīng)驗(yàn)來看，化妝品行業(yè)是誕生大市值龍頭公司的搖籃 19

投資A股化妝品正當(dāng)其時(shí)，本土化妝品龍頭正進(jìn)入增長的快車道 21

重點(diǎn)公司投資建議 22

珀萊雅 23

上海家化 23

丸美股份 24

風(fēng)險(xiǎn)提示 24

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圖表目錄

圖1：2012-2018年國內(nèi)化妝品市場增速 5

圖2：2016-2019年8月限額以上零售企業(yè)化妝品銷售增速 6

圖3：2014-2018年國內(nèi)大眾和高端洗浴類市場增速 7

圖4：2014-2018年國內(nèi)大眾和高端洗發(fā)類市場增速 7

圖5：2008-2018年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元） 7

圖6：2013-2018年國內(nèi)彩妝與護(hù)膚類市場增速 8

圖7：2013-2018年中國彩妝市場規(guī)模情況（百萬人民幣） 8

圖8：2010-2018年中國彩妝市場分品類增速情況 8

圖9：分年齡段女性對(duì)護(hù)膚彩妝類消費(fèi)貢獻(xiàn)（2017） 9

圖10：分年齡段女性對(duì)護(hù)膚彩妝類消費(fèi)貢獻(xiàn)（2028E） 9

圖11：2010-2018年中國護(hù)膚品市場規(guī)模 9

圖12：2010-2018年中國護(hù)膚品市場分品類增速情況 9

圖13：2010-2019財(cái)年雅詩蘭黛亞太收入增速與固定匯率增速 10

圖14：2010-2018財(cái)年歐萊雅亞洲收入增速與有機(jī)增速 10

圖15：2019年3月我國各級(jí)城市移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶時(shí)長增量情況 11

圖16：2009-2017年國內(nèi)藥妝市場規(guī)模與預(yù)測 12

圖17：2014-2018年中國赴日本游客數(shù) 13

圖18：中國赴日游客年齡結(jié)構(gòu) 13

圖19：2012-2019年7月中國進(jìn)口日本化妝盥洗品 14

圖20：2012-2018財(cái)年資生堂中國市場銷售收入及增速 14

圖21：2011-2018財(cái)年資生堂中國市場銷售收入占比 14

圖22：2010-2018年資生堂在中國高端化妝品與高端護(hù)膚品市場份額變化 15

圖23：2012-2019年7月中國進(jìn)口韓國化妝盥洗品 15

圖24：2010-2018年愛茉莉太平洋在中國化妝品與護(hù)膚品市場銷售增速 16

圖25：2010-2018年愛茉莉太平洋在中國化妝品與護(hù)膚品市場份額變化 16

圖26：2012-2018年歐萊雅在中國高端化妝品市場份額 17

圖27：2015-2018年蘭蔻、YSL在中國護(hù)膚品與彩妝市場份額 17

圖28：2015-2018年大眾化妝品前5大本土企業(yè)市場份額變動(dòng) 18

圖29：2015-2018年護(hù)膚品前5大本土企業(yè)市場份額變動(dòng) 18

圖30：2015-2018年珀萊雅與丸美股份電商銷售收入增速 18

圖31：2010-2023年國內(nèi)大眾與高端化妝品增速 19

圖32：2018-2023年各品類增速預(yù)測 19

圖33：2009年至今歐萊雅凈利潤增速與當(dāng)年平均市盈率 20

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圖34：2010財(cái)年至今雅詩蘭黛凈利潤增速與當(dāng)年平均市盈率 20

圖35：2009-2018財(cái)年歐萊雅凈資產(chǎn)收益率 20

圖36：2009-2018財(cái)年歐萊雅凈利潤與企業(yè)自由現(xiàn)金流 20

圖37：2010-2019財(cái)年雅詩蘭黛凈資產(chǎn)收益率 21

圖38：2010-2019財(cái)年雅詩蘭黛凈利潤與企業(yè)自由現(xiàn)金流 21

圖39：2015-2018年化妝品企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率 21

表1：中國化妝品行業(yè)各渠道占比 11

表2：2012-2018年歐萊雅集團(tuán)在華銷售收入增速 16

化妝品行業(yè)現(xiàn)狀：可選消費(fèi)中最大亮點(diǎn)之一

行業(yè)呈現(xiàn)持續(xù)較快的增長能力和增長韌性

中國化妝品市場是全球化妝品行業(yè)發(fā)展最快的市場之一。在居民可支配收入的不斷提升、國人對(duì)外在形象要求與認(rèn)知的提高以及核心消費(fèi)人群結(jié)構(gòu)的變化等一系列因素驅(qū)動(dòng)下，國內(nèi)化妝品行業(yè)（包含美容及個(gè)人護(hù)理用品）近幾年來一直保持著穩(wěn)健的增長，尤其是近兩年以來，國內(nèi)化妝品市場增速不斷提升，根據(jù)歐睿咨詢統(tǒng)計(jì)，2012-2018年國內(nèi)化妝品行業(yè)市場銷售額年復(fù)合增長8.7%，其中彩妝市場年均復(fù)合增速達(dá)到15.4%，護(hù)膚品市場年均復(fù)合增速達(dá)到8.9%，同期全球化妝品市場增速為0.9%，彩妝與護(hù)膚品市場增速為2.5%與2.3%。2018年國內(nèi)化妝品行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到4105億元，同比增長12.3%，彩妝與護(hù)膚品市場規(guī)模分別達(dá)到428億元和2122億元，分別同比增長24.3%與13.2%。

圖1：2012-2018年國內(nèi)化妝品市場增速

4500

化妝品市場（億元） 同比增長

14.00%

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所

盡管面臨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長與零售環(huán)境的不確定性，國內(nèi)化妝品市場仍然保持超越整體可選消費(fèi)的增速。2018年以來在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨增長壓力的大背景下，國內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速也在近兩年呈現(xiàn)逐步走弱的態(tài)勢，珠寶首飾、服裝、汽車等多數(shù)消費(fèi)品需求受到了較為明顯的影響，但化妝品品類的增長仍然表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，無論是國家統(tǒng)計(jì)局公布的限額以上零售企業(yè)化妝品銷售增長，還是上市公司層面每個(gè)季度的收入與盈利增速，都實(shí)現(xiàn)了明顯超越整體經(jīng)濟(jì)與社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長，這一方面源于居民收入逐步提升的情況下對(duì)化妝品的需求向中高端升級(jí)拉動(dòng)了行業(yè)零售額的增長，另一方面國內(nèi)消費(fèi)者多層次的需求也帶動(dòng)了成熟品類的高端化與多元化（洗護(hù)清潔、洗發(fā)等）以及新興品類（彩妝、香水等）滲透率的不斷提升，這也是國內(nèi)化妝品行業(yè)始終能夠吸引市場與資本聚焦的重要推動(dòng)力。

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圖2：2016-2019年8月限額以上零售企業(yè)化妝品銷售增速

社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速

限額以上化妝品零售額增速

18%

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

2016-02

2016-04

2016-06

2016-08

2016-10

2016-12

2017-02

2017-04

2017-06

2017-08

2017-10

2017-12

2018-02

2018-04

2018-06

2018-08

2018-10

2018-12

2019-02

2019-04

2019-06

2019-08

0%

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、東方證券研究所

基礎(chǔ)品類逐步高端化和多元化

以洗浴、洗發(fā)與口腔護(hù)理為代表的基礎(chǔ)品類的高端化、多元化需求是帶動(dòng)這部分高滲透率品類市場繼續(xù)提升的主要驅(qū)動(dòng)力。經(jīng)過過去三十年大眾化妝品品類的普及，基礎(chǔ)品類的洗浴、洗發(fā)與口腔護(hù)理產(chǎn)品在國內(nèi)大部分城鎮(zhèn)地區(qū)基本完成普及，開始進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，未來增量將主要來自人均消費(fèi)的提升以及產(chǎn)品對(duì)農(nóng)村地區(qū)的進(jìn)一步滲透，2018年國內(nèi)洗浴、洗發(fā)與口腔護(hù)理品類銷售額為229億元、534.5億元與415.8億元，占整個(gè)化妝品行業(yè)銷售額6%、13%與10%，增速分別為4%、

4%與11%，低于行業(yè)整體增速。市場滲透率趨于飽和，但高端化、功能化成為這幾個(gè)品類近幾年來的亮點(diǎn)，消費(fèi)者們對(duì)產(chǎn)品功效、原材料、安全性、便利性和舒適度的要求更高，并且愿意為這些需求付出更多的溢價(jià)。在當(dāng)前的洗護(hù)市場中，功能細(xì)分化的產(chǎn)品受到越來越多的關(guān)注隨著國人對(duì)生活品質(zhì)要求的逐步提高和對(duì)產(chǎn)品功能的細(xì)分化需求，這些細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)品也將逐步擁有自身穩(wěn)定的消費(fèi)群體。

在洗發(fā)品類中，隨著消費(fèi)者使用習(xí)慣從簡單的二合一洗發(fā)水向諸如護(hù)發(fā)素、發(fā)膜、染發(fā)劑等更多細(xì)分與更多功能的產(chǎn)品延伸，同時(shí)，注重頭皮健康的消費(fèi)者會(huì)挑選無硅油產(chǎn)品，脫發(fā)消費(fèi)者會(huì)選擇生發(fā)型洗發(fā)水；口腔護(hù)理品類中，從最初的牙刷、牙膏，逐步向電動(dòng)牙刷、牙線以及洗牙器等細(xì)分品類的延伸普及?？傮w來看，隨著收入與生活水平的提高，國人的消費(fèi)觀念與日常清潔方面的生活習(xí)慣逐步向歐美發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)者靠攏，未來這些基礎(chǔ)品類消費(fèi)仍然會(huì)延續(xù)這種趨勢。

高端化產(chǎn)品滿足消費(fèi)升級(jí)需求。隨著國內(nèi)消費(fèi)者對(duì)自身護(hù)膚護(hù)發(fā)方面的重視與了解，大眾類產(chǎn)品已經(jīng)無法完全滿足所有消費(fèi)者的需求，在市場格局基本穩(wěn)定的背景下，外資企業(yè)紛紛推出高端產(chǎn)品，資生堂水之密語與絲蓓綺、寶潔的沙宣、漢高集團(tuán)的施華蔻都是最早進(jìn)入高端洗發(fā)水領(lǐng)域的品牌，本土品牌也在近幾年跟進(jìn)了外資企業(yè)的腳步，云南白藥推出了高端洗發(fā)水“養(yǎng)元青”，霸王、美膚寶、舒蕾也同樣推出了高端產(chǎn)品。2013-2018年國內(nèi)高端洗浴品類銷售復(fù)合增速為5.1%，高于大眾洗浴類4.3%的復(fù)合增速，高端洗發(fā)類銷售復(fù)合增速為25.9%，遠(yuǎn)高于大眾洗發(fā)類1.9%的復(fù)合增速，高端產(chǎn)品線更快的增速反映了市場需求的進(jìn)一步細(xì)分。

圖3：2014-2018年國內(nèi)大眾和高端洗浴類市場增速 圖4：2014-2018年國內(nèi)大眾和高端洗發(fā)類市場增速

高端洗浴增速 大眾洗浴增速

6.00%

高端洗發(fā)增速 大眾洗發(fā)增速

35.00%

30.00%

25.00%

20.00%

5.00%

4.00%

3.00%

15.00%

2.00%

10.00%

1.00%

5.00%

0.00%

2014 2015 2016 2017 2018

0.00%

2014 2015 2016 2017 2018

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所

消費(fèi)者的變化對(duì)日化洗護(hù)消費(fèi)帶來新的變化，一方面是整體教育水平的提升帶來消費(fèi)者挑選產(chǎn)品精細(xì)化的轉(zhuǎn)變，另一方面人均收入的增加，帶動(dòng)消費(fèi)者更傾向于選擇高端產(chǎn)品。大學(xué)及以上學(xué)歷人群在消費(fèi)者中的占比不斷增加，這部分人群消費(fèi)認(rèn)識(shí)更為豐富，尤其是部分具備海外經(jīng)歷的消費(fèi)者，更傾向于選擇精細(xì)化、功能化的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品；同時(shí)，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入約合5500美元，收入的提升已經(jīng)成為高端產(chǎn)品消費(fèi)保持增長的基石。

圖5：2008-2018年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所

彩妝、高端護(hù)膚等細(xì)分品類滲透率不斷提升

以彩妝、高端護(hù)膚品為首的細(xì)分品類仍然處于快速發(fā)展期，目標(biāo)客群的增加以及消費(fèi)高端化共同推動(dòng)這些品類市場相對(duì)更快的增長。根據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)顯示，2018年國內(nèi)化妝品市場中護(hù)膚品增速為13.2%，彩妝市場增速從2013年的13%進(jìn)一步提升至2018年的24.3%，增速呈現(xiàn)進(jìn)一步加快的趨勢。

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

圖6：2013-2018年國內(nèi)彩妝與護(hù)膚類市場增速

數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所

國內(nèi)彩妝市場存在較大成長空間

與日韓市場相比，國內(nèi)彩妝市場存在較大成長空間。在日本和韓國，彩妝消費(fèi)滲透率分別已經(jīng)達(dá)到80%以上，接近90%，當(dāng)前中國的彩妝滲透率在30%左右。此外，中高端化趨勢在國內(nèi)彩妝品類表現(xiàn)得尤為明顯，是驅(qū)動(dòng)彩妝品類成長的關(guān)鍵。近兩年，我國消費(fèi)者彩妝產(chǎn)品平均單價(jià)已經(jīng)從75

元/件上升至83元/件，且價(jià)格在持續(xù)上升中。消費(fèi)升級(jí)下，高端化的品質(zhì)商品更易于贏得消費(fèi)者青睞，對(duì)部分消費(fèi)者，尤其是一二線城市白領(lǐng)女性，初入門的基礎(chǔ)彩妝已無法滿足其日常需求，轉(zhuǎn)而投向單價(jià)更高的高端與奢侈品牌彩妝。另一方面，新興品類的推出以其細(xì)分的特色功能，贏得更高的品牌溢價(jià)，從而推動(dòng)彩妝產(chǎn)品量價(jià)齊升。

圖7：2013-2018年中國彩妝市場規(guī)模情況（百萬人民幣） 圖8：2010-2018年中國彩妝市場分品類增速情況

大眾彩妝增速 高端彩妝增速

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所

彩妝的增長來自年輕消費(fèi)者使用習(xí)慣的養(yǎng)成，這其中品牌對(duì)消費(fèi)者的教育以及KOL起到了很大的推動(dòng)作用。國人的美妝使用習(xí)慣已經(jīng)從基本護(hù)膚，向更高層級(jí)的彩妝過渡，彩妝已逐漸發(fā)展成為與護(hù)膚品類似的日常消費(fèi)品，消費(fèi)頻次的提高直接帶動(dòng)整體市場規(guī)模增加。根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)個(gè)人彩妝樣組研究顯示，雖然20~29歲的女生只占所有人口的28%，卻貢獻(xiàn)了彩妝市場45%的銷售。

年輕一代的消費(fèi)群體對(duì)化妝品的選擇使用與購物決策容易受社交媒體上KOL推薦的影響，根據(jù)

《TargetingMillennialsinBeautyInnovationReport2017（針對(duì)千禧一代的2017年美妝創(chuàng)新報(bào)告）》顯示，63%的千禧一代表示，面對(duì)博主/用戶評(píng)論和品牌自身宣傳時(shí)，他們更愿意相信前者。這部分互聯(lián)網(wǎng)原住民已經(jīng)習(xí)慣于各類社交、視頻、彩妝等APP中“種草拔草”，并且對(duì)價(jià)格相對(duì)不敏感，愿意以“多次少量”的消費(fèi)習(xí)慣嘗試不同品牌與產(chǎn)品。

圖9：分年齡段女性對(duì)護(hù)膚彩妝類消費(fèi)貢獻(xiàn)（2017） 圖10：分年齡段女性對(duì)護(hù)膚彩妝類消費(fèi)貢獻(xiàn)（2028E）

數(shù)據(jù)來源：凱度消費(fèi)指數(shù)、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：凱度消費(fèi)指數(shù)、東方證券研究所

高端護(hù)膚成為品類增長新亮點(diǎn)

2017年以來高端護(hù)膚細(xì)分市場成為整個(gè)護(hù)膚品類增長的主要推動(dòng)力之一，整體護(hù)膚品消費(fèi)向高端

化、高單價(jià)靠攏，原本在海外市場定位30歲以上的抗衰老產(chǎn)品線，在中國市場反而有越來越多的

25-30歲年輕消費(fèi)者購買，隨著一二線城市工作生活節(jié)奏的加快，年輕女性白領(lǐng)更早的開始面臨皮膚保養(yǎng)的問題與焦慮感，品牌與市場的不斷普及教育（社交媒體同樣起到了助推作用），使得這部分有經(jīng)濟(jì)能力的年輕消費(fèi)者愿意通過購買海外高端品牌抗衰老等產(chǎn)品系列來滿足提前保養(yǎng)的訴求，另一方面高端品牌的明星單品與營銷方式也更容易贏得一二線城市消費(fèi)者的青睞。

圖11：2010-2018年中國護(hù)膚品市場規(guī)模 圖12：2010-2018年中國護(hù)膚品市場分品類增速情況

2500 16%

護(hù)膚品市場（億元） 同比增速

14%

30%

大眾護(hù)膚品增速 高端護(hù)膚品增速

2000

1500

1000

500

12%

25%

20%

15%

10%

5%

10%

8%

6%

4%

2%

0 0%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

0%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所

從海外化妝品集團(tuán)最近3年亞洲市場收入增速來看，同樣可以側(cè)面驗(yàn)證中國高端護(hù)膚品市場在近階段的快速增長。依靠小棕瓶等明星單品的持續(xù)換代升級(jí)與旗下高端護(hù)膚、彩妝品牌的快速增長，

雅詩蘭黛集團(tuán)2018-2019財(cái)年亞太市場按照固定匯率計(jì)算的收入增速達(dá)到25%，是2006年以來最快增速；在中國市場高端品類需求出色表現(xiàn)推動(dòng)下（2018年增長33%，創(chuàng)14年來增速巔峰），歐萊雅集團(tuán)亞洲市場有機(jī)增速在2018年達(dá)到24%，是近10年以來最快增長。

圖13：2010-2019財(cái)年雅詩蘭黛亞太收入增速與固定匯率增速

圖14：2010-2018財(cái)年歐萊雅亞洲收入增速與有機(jī)增速

35.00%

亞太市場收入增速 按固定匯率計(jì)算亞太市場增速

30.00%

亞洲市場收入增速 亞洲市場有機(jī)增速

30.00%

25.00%

25.00%

20.00%

20.00%

15.00%

15.00%

10.00%

10.00%

5.00%

5.00%

0.00%

-5.00%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

0.00%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、東方證券研究所

低線城市是化妝品市場的主要增量

低線城市人均消費(fèi)基數(shù)低，成長空間大

人均化妝品消費(fèi)水平低，三四線城市成長空間大于一二線。盡管我國化妝品市場整體規(guī)模龐大，但化妝品消費(fèi)水平與發(fā)達(dá)國家相比還有很大的差距。2017年我國化妝品人均消費(fèi)額約38.5美元，同期美國、日本、韓國化妝品人均消費(fèi)額分別高達(dá)239美元、292美元以及220美元，相當(dāng)于國內(nèi)

化妝品人均消費(fèi)水平的6-8倍，國內(nèi)化妝品消費(fèi)水平考慮到地域文化的相似以及消費(fèi)習(xí)慣的相近，日韓市場有望成為中國化妝品市場未來的發(fā)展方向。

由于不同城市居民生活水平發(fā)展程度的差異，國內(nèi)不層級(jí)城市之間的化妝品市場發(fā)展情況也不盡相同，一線城市消費(fèi)者個(gè)人洗護(hù)習(xí)慣最為成熟，女性平均每周使用8種化妝護(hù)理產(chǎn)品，而四線城市則相對(duì)落后，目前一線城市的個(gè)護(hù)產(chǎn)品市場增速在3%-5%，二線城市為10%，三線城市則達(dá)到15%以上。隨著城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn)和人均可支配收入的提升，化妝品人均消費(fèi)支出將得到進(jìn)一步增加，尤其是在低線城市，化妝品市場將有很大的發(fā)展空間。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)助力低線城市化妝品消費(fèi)增長

隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)加速向低線城市滲透，資訊信息不斷扁平化，低線城市的年輕群體的化妝品消費(fèi)與使用習(xí)慣越加接近一線城市，三四線城市已成為新的消費(fèi)增長熱土。從移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)總用戶時(shí)長的增量城市構(gòu)成來看，三四線及四線以下城市用戶貢獻(xiàn)的增量超過了一線、新一線和二線城市，同比增速都在15%以上。相較于一線城市來說，三四線城市人群工作節(jié)奏較緩，也擁有相對(duì)較多的休閑時(shí)間，手機(jī)已成為大多數(shù)人的第一娛樂休閑選擇，抖音、快手、拼多多等app的火爆便是例證。資訊的傳播速度和購物的便利性不斷提高，使得三四線年輕消費(fèi)者的化妝品消費(fèi)習(xí)慣不斷向一線城市靠近。

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

圖15：2019年3月我國各級(jí)城市移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶時(shí)長增量情況

數(shù)據(jù)來源：QuestMoble、東方證券研究所

電商渠道繼續(xù)高歌猛進(jìn)百貨與免稅店成為高端品牌重心

電商渠道高歌猛進(jìn)，成為國內(nèi)外品牌越來越重視的渠道。2012-2018年國內(nèi)化妝品銷售渠道份額呈現(xiàn)此消彼長的趨勢，百貨商場由21.8%下降至2018年的18.1%，超市大賣場由34.1%的份額下降至2018年的22.8%。個(gè)人日化專營店渠道份額穩(wěn)步提升，從2012年的8.5%提升至2018年的10.3%。電商渠道快速發(fā)展，2018年占比達(dá)到27.4%，2012年以來實(shí)現(xiàn)了28%以上的復(fù)合增速，考慮到化妝品的相對(duì)標(biāo)品屬性，疊加國內(nèi)外品牌對(duì)線上銷售的日益重視以及電商平臺(tái)自身對(duì)美妝品類的傾斜，預(yù)計(jì)未來電商渠道的整體占比仍將繼續(xù)提升。

表1：中國化妝品行業(yè)各渠道占比

渠道分類

2012年銷售占比

2018年銷售占比

消費(fèi)檔次

定位人群

百貨

21.8%

18.1%

高端

中高收入人群

超市大賣場

34.1%

22.8%

低端

中低收入人群

網(wǎng)購

10.2%

27.4%

中低端為主

80-00后年輕人

個(gè)人日化專營店

8.5%

10.3%

中低端

80-00后年輕人

數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所

百貨渠道雖然整體面臨客流下滑壓力，但依然是高端品牌輸出產(chǎn)品形象與影響力的核心渠道之一。對(duì)進(jìn)階為高端化妝品的消費(fèi)者來說，貨源的可靠性重于價(jià)格因素，在這一方面，傳統(tǒng)的百貨專柜與購物中心的單品牌專賣店具備品牌正品與質(zhì)量背書，在現(xiàn)階段這部分線下實(shí)體店依然是高端化妝品輸出品牌形象，實(shí)現(xiàn)銷售的主要渠道。近幾年來百貨的化妝品樓層銷售結(jié)構(gòu)也在朝著高端化的頭部品牌集中，相對(duì)中端定位的品牌在百貨渠道也面臨市占率與客流下滑的難題。

此外，免稅店成為近幾年快速提升的渠道之一。由于國內(nèi)免稅店香化產(chǎn)品以高端品牌為主，在品類豐富度與價(jià)格方面具備優(yōu)勢（日上上海高端護(hù)膚品的價(jià)格比國內(nèi)專柜零售價(jià)格平均低30%-40%左

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

右），隨著相關(guān)旅游景區(qū)與出境客流的提升，國內(nèi)免稅行業(yè)收入規(guī)模逐步增加，2016-2018年保持了22%以上的增速，考慮到免稅行業(yè)主流的機(jī)場免稅店香化占比普遍在50%以上（其中浦東與首都機(jī)場免稅店香化占比70%以上），高端化妝品消費(fèi)是推動(dòng)國內(nèi)免稅行業(yè)收入增長的重要?jiǎng)恿χ?。?dāng)前免稅店渠道香化產(chǎn)品仍然以海外的高端品牌為主，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著高端國貨品牌的入駐，對(duì)這部分本土品牌的形象樹立也將起到一定的推動(dòng)作用。

化妝品行業(yè)最新趨勢及格局變化

功能性化妝品成為行業(yè)最大風(fēng)口之一

2010年以來“藥妝”概念一直是國內(nèi)化妝品行業(yè)的風(fēng)口之一，雖然國內(nèi)既未針對(duì)“藥妝”設(shè)制專門的批準(zhǔn)文號(hào)，也未對(duì)“藥妝”有明確的定義，但這并不妨礙如抗過敏、中醫(yī)中草藥、皮膚修復(fù)、醫(yī)美等藥妝概念的走紅。南都大數(shù)據(jù)院聯(lián)合京東發(fā)布的《2018-2019美妝消費(fèi)報(bào)告》顯示，“藥妝”在近5年的消費(fèi)額增長5.3倍，用戶數(shù)增長4.2倍，18~25歲消費(fèi)群體“藥妝”消費(fèi)額占比逐年

提高，從2016年的23%升至2018年的32.6%，2018年消費(fèi)額同比增長超過100%，遠(yuǎn)超其他年齡段兩位數(shù)的增長。

中醫(yī)中草藥的護(hù)膚理念在2010-2015年一度是行業(yè)最大的風(fēng)口，佰草集、相宜本草等一批本土品牌也在那個(gè)階段實(shí)現(xiàn)了渠道與銷售規(guī)模的快速提升，中草藥植物理念的流行，開始反映了國內(nèi)消費(fèi)者對(duì)化妝品成分的關(guān)注，中醫(yī)漢方作為本土特有的醫(yī)學(xué)理論，也更容易被國內(nèi)消費(fèi)者接受。

2016年之后，國內(nèi)的美妝消費(fèi)者對(duì)安全、健康、高功效的護(hù)膚產(chǎn)品提出了更高、更理性的要求，隨著社交媒體的興起，行業(yè)信息越來越對(duì)稱，消費(fèi)者對(duì)化妝品成分與配方的研究開始興起，消費(fèi)者從被動(dòng)接受品牌營銷到主動(dòng)參與產(chǎn)品選擇，“成分黨”應(yīng)運(yùn)而生，在這一過程中，以西醫(yī)理論為基礎(chǔ)的功效性護(hù)膚品開始更為讓年輕消費(fèi)者接受，這種行業(yè)風(fēng)口的變化，反映了90-00后這一代年輕消費(fèi)者普遍的追求化妝品迅速起效的強(qiáng)烈訴求（相較之下，中醫(yī)理念的起效時(shí)間更長），另一方面消費(fèi)者也在這種訴求中進(jìn)一步升級(jí)分化，伴隨國內(nèi)醫(yī)美的普及與技術(shù)的發(fā)展，一部分不滿足于傳統(tǒng)護(hù)膚手段的消費(fèi)者，開始轉(zhuǎn)向功效更即時(shí)的“輕醫(yī)美”護(hù)膚方案。

圖16：2009-2017年國內(nèi)藥妝市場規(guī)模與預(yù)測

中國藥妝市場規(guī)模（億元）

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2023E

數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、東方證券研究所

行業(yè)整體競爭格局的變遷，同樣反映了新一代年輕消費(fèi)群體對(duì)品類、品牌、購買渠道、營銷方式等各方面喜好的大切換，這種變化會(huì)繼續(xù)在中期影響行業(yè)格局與品牌的戰(zhàn)略方向。

行業(yè)競爭格局的演變

日系崛起，韓系退潮

日系化妝品在中國市場的再次興起，抓住了高端線，在大眾化妝品市場后勁乏力的情況下，日本美妝品牌近年來不約而同地將重心向高端化妝品轉(zhuǎn)移，甚至包括小眾化的高端產(chǎn)品。

日系化妝品素以高質(zhì)量、安全性和技術(shù)獲得消費(fèi)者的認(rèn)可，隨著國內(nèi)消費(fèi)者整體收入水平的提升，日本化妝品的理念符合了這部分消費(fèi)者不斷提高的產(chǎn)品安全與有效成分的意識(shí)。另一方面，隨著中國赴日游客的增加，日系化妝品也更容易積累客源與美譽(yù)度，2019年一季度日本已經(jīng)成為中國大陸與香港最大的化妝品進(jìn)口國，中國進(jìn)口日本的化妝品金額由2012-2013年兩年的負(fù)增長，增速提升至2018年的81%，2019年1-7月仍有42%的提升。迅速增加的訪日中國游客成為拉動(dòng)日系化妝品進(jìn)口增長的原因之一，根據(jù)日本觀光廳的統(tǒng)計(jì)，約70%的中國訪日游客會(huì)在日本購買化妝品，良好的產(chǎn)品口碑形成了回國后的購買習(xí)慣，資生堂方面曾經(jīng)表示，約50%的訪日中國游客在回國后會(huì)繼續(xù)購買日本化妝品。

圖17：2014-2018年中國赴日本游客數(shù) 圖18：中國赴日游客年齡結(jié)構(gòu)

900

中國赴日游客數(shù)（萬人）

同比增長

120%

35%

800

700

600

500

400

100%

80%

60%

30%

25%

20%

15%

300

200

100

40%

20%

10%

5%

0 0%

2014 2015 2016 2017 2018

0%

00后 90后 80后 70后 60后 50后

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

29%

19%

19%

15%

10%

8%

數(shù)據(jù)來源：日本政府觀光局、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：攜程《2018年中國游客赴日旅游報(bào)告》、東方證券研究所

此外，近幾年日本化妝品企業(yè)也一改過去只專注于產(chǎn)品展開營銷的特點(diǎn)，開始主動(dòng)出擊針對(duì)偏好高端化妝品的中國消費(fèi)者展開營銷推廣，逐步搶占韓國化妝品在中國市場的地位，而日本化妝品相對(duì)更豐富的產(chǎn)品組合，也是越來越受中國消費(fèi)者歡迎的因素之一。

圖19：2012-2019年7月中國進(jìn)口日本化妝盥洗品

30 100.00%

中國進(jìn)口日本化妝盥洗品金額（億美元） 同比增長

25

20

15

10

5

0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019年1-7月

80.00%

60.00%

40.00%

20.00%

0.00%

-20.00%

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、東方證券研究所

近10年以來資生堂在中國的發(fā)展是日系化妝品企業(yè)的縮影：2011-2015年受困于較低營銷投入以及對(duì)中國市場決策與反應(yīng)速度的緩慢，資生堂在中國市場的銷售增速出現(xiàn)了較大的起伏，整體表現(xiàn)不及以及歐美系化妝品龍頭歐萊雅與韓系化妝品龍頭愛茉莉太平洋在中國市場的較快增速。經(jīng)過一系列中國地區(qū)經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)與組織架構(gòu)調(diào)整，隨著營銷投入支持的增加，2016年開始資生堂在中國市場的銷售收入增速逐年提升，至2018財(cái)年中國市場銷售收入已經(jīng)占資生堂整體收入的20%。護(hù)膚品是資生堂產(chǎn)品系列中的強(qiáng)項(xiàng)，近幾年受益于中國高端化妝品市場的快速增長，公司旗下的SHISEIDO、ClédepeauBEAUTé、IPSA等高端護(hù)膚品牌驅(qū)動(dòng)資生堂2015-2018年在中國高端化妝品與護(hù)膚品市場中的份額得到了持續(xù)提升。

除了維持高端產(chǎn)品的既定戰(zhàn)略之外，資生堂憑借豐富的產(chǎn)品線與價(jià)格帶，較早在中國中底線城市的CS渠道完成布局，同時(shí)隨著海淘與社交媒體的興起，資生堂旗下的彩妝等系列迅速在中國年輕消費(fèi)者中積累知名度，也使得品牌引入中國變得水到渠成，17年9月資生堂將高端彩妝品牌NARS引入中國市場，契合了國內(nèi)彩妝消費(fèi)快速成長的黃金期。

圖20：2012-2018財(cái)年資生堂中國市場銷售收入及增速 圖21：2011-2018財(cái)年資生堂中國市場銷售收入占比

2,500 40%

中國市場收入（億日元）同比增長

25%

2,000

1,500

1,000

500

0

FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

20%

15%

10%

5%

0%

FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、東方證券研究所

圖22：2010-2018年資生堂在中國高端化妝品與高端護(hù)膚品市場份額變化

資生堂高端化妝品市場份額

資生堂高端護(hù)膚品市場份額

7.0%

6.0%

5.0%

4.0%

3.0%

2.0%

1.0%

0.0%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所

相對(duì)薄弱的高端產(chǎn)品線與營銷紅利的消失使得韓系化妝品在近三年的中國市場出現(xiàn)增速放緩的趨勢。與日系化妝品在中國市場的表現(xiàn)此消彼長的是，2012-2016年韓系化妝品在中國市場突飛猛進(jìn)，這一方面得益于韓流文化在中國年輕消費(fèi)者中的迅速傳播，作為“韓流”的一部分，韓妝產(chǎn)業(yè)在中國成為生活方式的風(fēng)向標(biāo)之一，隨著中韓旅游人次的增加，韓國免稅店渠道也享受到這波韓系化妝品爆發(fā)的紅利；另一方面，韓系化妝品高性價(jià)比的定位與不斷更新的外觀包裝，降低了中國主流年輕消費(fèi)者的購買門檻，迎合了當(dāng)時(shí)主流客群的需求。

圖23：2012-2019年7月中國進(jìn)口韓國化妝盥洗品

35 250.00%

中國進(jìn)口韓國化妝盥洗品金額（億美元） 同比增長

30

200.00%

25

150.00%

20

15

100.00%

10

50.00%

5

0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019年1-6月

0.00%

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、東方證券研究所

2016年中韓政治關(guān)系的波折成為韓系化妝品在中國市場增速放緩的導(dǎo)火索之一，2019年上半年韓國出口中國的化妝品增速降至15%（同期日本與法國出口中國化妝品增速為42%與35%），除了政治關(guān)系的沖擊之外，韓系化妝品在中國市場的增速下滑，一部分源于其相對(duì)薄弱的高端產(chǎn)品線無法滿足中國消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的追求，另一部分源于中國本土競爭對(duì)手的崛起，一方面中國本土的影視文化娛樂產(chǎn)業(yè)在近幾年蓬勃發(fā)展，與化妝品產(chǎn)業(yè)在營銷、時(shí)尚潮流等方面形成良性互動(dòng)，本土化妝品品牌更善于利用這種多變的傳播營銷方式與國內(nèi)年輕消費(fèi)者互動(dòng)，削弱了韓妝品牌在營銷傳播方面的一大優(yōu)勢；另一方面，隨著90-95后以及00后逐步成為中國化妝品市場消費(fèi)的主力，

這部分年輕消費(fèi)者相比70-80后，對(duì)國貨并沒有明顯的偏見，本土化妝品品牌發(fā)展環(huán)境得到優(yōu)化，搶占了同樣定位大眾客群的韓系化妝品的市場份額。

圖24：2010-2018年愛茉莉太平洋在中國化妝品與護(hù)膚品市場銷售增速

圖25：2010-2018年愛茉莉太平洋在中國化妝品與護(hù)膚品市場份額變化

60.00% 愛茉莉太平洋中國化妝品銷售增速 愛茉莉太平洋中國護(hù)膚品銷售增速

4.0%

愛茉莉太平洋化妝品市場份額 愛茉莉太平洋護(hù)膚品市場份額

3.5%

50.00%

3.0%

40.00%

2.5%

30.00%

2.0%

20.00%

1.5%

1.0%

10.00%

0.5%

0.00%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

0.0%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所

歐美優(yōu)勢相對(duì)穩(wěn)固

緊扣中國消費(fèi)升級(jí)紅利，歐美系品牌鞏固了在中國中高端化妝品市場的領(lǐng)先地位。相較于日韓系化妝品在中國市場的起伏，歐美系化妝品龍頭近幾年來在中國市場加快了組織架構(gòu)與營銷方式的本土化調(diào)整以適應(yīng)迅速變化的消費(fèi)者，“抗衰老”、“有效成分”、“高端線“本身就是歐美品牌的標(biāo)簽與強(qiáng)項(xiàng)之一，緊抓這幾個(gè)市場風(fēng)口，疊加研發(fā)結(jié)合營銷上的優(yōu)勢，歐美化妝品龍頭在近幾年鞏固了其在中國高端市場與整體行業(yè)中的領(lǐng)先地位。

從全球市場最大的跨國化妝品集團(tuán)歐萊雅在中國市場的銷售增速來看，2013-2016年隨著收入規(guī)模的上升以及中國化妝品市場增速的減緩，歐萊雅同樣也面臨中國市場銷售增長下降的局面，2017年成為歐萊雅在中國的又一個(gè)分水嶺，在整體行業(yè)增速變化不大的情況下，高端線、彩妝、男士護(hù)膚等細(xì)分品類脫穎而出，由于較好的多品牌布局基礎(chǔ)，歐萊雅旗下高端線中的蘭蔻、阿瑪尼、YSL等品牌在2018年中國市場的銷售達(dá)到10億級(jí)別，疊加公司在電商渠道的優(yōu)異表現(xiàn)，拉動(dòng)歐萊雅集團(tuán)在中國的銷售收入增速在高基數(shù)上回到33%的高位。

表2：2012-2018年歐萊雅集團(tuán)在華銷售收入增速

歐萊雅集團(tuán)在華銷售收入增速

2012年

32.6%

2013年

10.2%

2014年

7.7%

2015年

4.6%

2016年

未披露

2017年

兩位數(shù)增長

33%

2018年

數(shù)據(jù)來源：化妝品財(cái)經(jīng)在線、東方證券研究所

圖26：2012-2018年歐萊雅在中國高端化妝品市場份額 圖27：2015-2018年蘭蔻、YSL在中國護(hù)膚品與彩妝市場

份額

16.5%

蘭蔻

YSL

5.00%

歐萊雅集團(tuán)高端化妝品市場份額

4.50%

16.0% 4.00%

3.50%

15.5% 3.00%

2.50%

15.0% 2.00%

1.50%

14.5% 1.00%

0.50%

14.0%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

0.00%

2015 2016 2017 2018

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所

本土品牌百花齊放

本土品牌在大眾細(xì)分市場百花齊放。2012-2016年本土化妝品品牌的成功，一方面得益于差異化的渠道（化妝品專營店），另一方面也受益于中醫(yī)本草這一中國特有的本土理念對(duì)國內(nèi)消費(fèi)者的吸引。從市場整體競爭格局來看，本土品牌近幾年仍然主要集中于大眾市場，高端線與相關(guān)渠道（百貨、免稅店等）涉及較少。2017年以來在原有的差異化的渠道與定位的基礎(chǔ)上，眾多本土品牌抓住了“成分黨“、”彩妝“、”電商渠道“、”網(wǎng)紅達(dá)人“等新的品類與賽道風(fēng)口，呈現(xiàn)出百花齊放的格局，而90-95后以及00后核心消費(fèi)者對(duì)國貨的自信，也在助推本土化妝品品牌的成長。

在大眾化妝品領(lǐng)域，本土品牌的平價(jià)定位拉低了年輕消費(fèi)者的購買門檻，相較于外資品牌更多層級(jí)的管理反饋體系，在營銷打法上更靈活、終端反應(yīng)更迅速、運(yùn)用社交媒體與消費(fèi)者互動(dòng)也更擅長，無論是新興品牌，還是老牌國貨（如百雀羚、美加凈等），都在嘗試通過更年輕多元、符合社交媒體調(diào)性的營銷措施贏得年輕消費(fèi)者的青睞。

圖28：2015-2018年大眾化妝品前5大本土企業(yè)市場份額變動(dòng)

圖29：2015-2018年護(hù)膚品前5大本土企業(yè)市場份額變動(dòng)

18.0%

13.5%

12.4%

16.2%

18.0%

17.7%

16.0%

14.0%

12.0%

10.0%

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

15.4%

17.3%

16.4%

15.1%

17.5%

17.0%

16.5%

16.0%

15.5%

15.0%

14.5%

14.0%

0.0%

2015 2016 2017 2018

13.5%

2015

2016

2017

2018

數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所

在爆發(fā)性最強(qiáng)的電商渠道，眾多本土品牌主動(dòng)調(diào)整營銷、品牌建設(shè)、產(chǎn)品創(chuàng)新方面的策略，為終端的快速增長創(chuàng)造機(jī)遇，并且這種電商的運(yùn)營能力通過人才的流動(dòng)，形成了各企業(yè)間互相學(xué)習(xí)提升的路徑，而線上營銷的日?；?，也是促使許多本土品牌能夠在線上保持銷量持續(xù)增長的另一個(gè)重要原因。

圖30：2015-2018年珀萊雅與丸美股份電商銷售收入增速

70.00%

珀萊雅電商增速 丸美股份電商增速

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

60.00%

50.00%

40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%

2015 2016 2017 2018 2019H1

數(shù)據(jù)來源：公司公告、東方證券研究所

在功能性護(hù)膚品細(xì)分市場（藥妝成分黨概念），近幾年來諸如薇諾娜、玉澤、HomeFacialPro等主打功效成分與抗敏皮膚修復(fù)等功能的本土品牌迅速崛起，其中家化旗下玉澤的發(fā)展可以代表這些本土品牌的成長之路。玉澤自2009年產(chǎn)品推出就主打差異化的醫(yī)學(xué)角度護(hù)膚解決方案，定位大眾市場，家化與瑞金醫(yī)院合作開啟國內(nèi)專業(yè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和專業(yè)化妝品企業(yè)合作模式，第一代產(chǎn)品“玉澤皮膚屏障修護(hù)身體乳”經(jīng)過上千例臨床驗(yàn)證，借助皮膚科醫(yī)生線上問診等方式為品牌打上“醫(yī)學(xué)護(hù)膚”的烙印，由于銷售規(guī)模在家化品牌體系中相對(duì)較小，玉澤線上線下硬廣投放資源相對(duì)有限，營銷上更多通過口碑傳播與KOL推薦，隨著近幾年來銷售規(guī)模的快速提升，渠道從最初的醫(yī)院藥房逐步延伸至屈臣氏與電商等，增長勢頭日漸迅猛。

A股化妝品行業(yè)投資思考

國內(nèi)化妝品行業(yè)二級(jí)市場投資：好的賽道+好的時(shí)間

我們認(rèn)為目前國內(nèi)化妝品行業(yè)投資處于一個(gè)很好的時(shí)間，行業(yè)容量巨大，且保持持續(xù)較快增長，電商的快速增長和年輕人消費(fèi)理念轉(zhuǎn)變、國潮的崛起等利好本土品牌發(fā)展。而資本市場的發(fā)展也將進(jìn)一步助推原先相對(duì)草根的本土企業(yè)走上多品牌、規(guī)?；蛧H化的道路。

化妝品作為國內(nèi)可選消費(fèi)優(yōu)質(zhì)賽道之一，多種因素驅(qū)動(dòng)行業(yè)繼續(xù)向好

作為國內(nèi)可選消費(fèi)中優(yōu)質(zhì)賽道之一，化妝品行業(yè)增長的主要推動(dòng)力始終沒有發(fā)生根本變化，中國經(jīng)濟(jì)的增長將繼續(xù)拉動(dòng)人均可支配收入的提高，中產(chǎn)擴(kuò)容與城鎮(zhèn)化的過程中會(huì)有越來越多的人群增加化妝品（尤其是中高端化妝品）的使用與購買，消費(fèi)群體基礎(chǔ)的擴(kuò)大將帶動(dòng)行業(yè)消費(fèi)量的增長，國人消費(fèi)能力的提升將帶動(dòng)人均消費(fèi)水平的提高。另一方面，隨著主力年輕消費(fèi)群體的代際切換，化妝品的購買意愿與消費(fèi)升級(jí)也將進(jìn)一步推動(dòng)一部分新興品類滲透率與需求的提升。根據(jù)市場專業(yè)機(jī)構(gòu)的預(yù)測，2018-2023年行業(yè)復(fù)合增速在6%-7%之間，到2023年行業(yè)整體規(guī)模將達(dá)到5500億左右。從結(jié)構(gòu)上看，高端化妝品增長更為顯著，嬰童、彩妝等品類增速相對(duì)較快。

圖31：2010-2023年國內(nèi)大眾與高端化妝品增速 圖32：2018-2023年各品類增速預(yù)測

30.00%

25.00%

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

大眾化妝品增速 高端化妝品增速

2018-2023CAGR

14.00%

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%

2010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E

0.00%

嬰童洗護(hù) 彩妝 護(hù)膚 洗浴 口腔護(hù)理 洗發(fā)

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所

從海外市場歷史經(jīng)驗(yàn)來看，化妝品行業(yè)是誕生大市值龍頭公司的搖籃

作為充分競爭行業(yè)，化妝品行業(yè)品牌企業(yè)通常面臨著復(fù)雜的競爭環(huán)境、多變的消費(fèi)者喜好與層出不窮的競爭對(duì)手的挑戰(zhàn)，但其相對(duì)更為日用、快速消費(fèi)的屬性、以及豐富多元的品類、廣闊的市場容量也使得行業(yè)在海外市場往往容易誕生千億以上大市值的龍頭公司，一方面由于這些公司在激烈的競爭中塑造了適合競爭環(huán)境變化的組織架構(gòu)、研發(fā)團(tuán)隊(duì)與銷售隊(duì)伍，往往能夠出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面，另一方面，出色的盈利能力與現(xiàn)金流能夠保證這些企業(yè)不斷加強(qiáng)新產(chǎn)品研發(fā)、品牌傳播、渠道外延式擴(kuò)張和多品牌并購，以滾雪球的方式覆蓋越來越多的消費(fèi)人群。

參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，我們可以看到化妝品龍頭公司估值在最近10年呈現(xiàn)逐步上移的走勢，資本市場通常愿意給予其更高的估值溢價(jià)，即使在業(yè)績平穩(wěn)增長階段，因?yàn)辇嫶蠓€(wěn)定的行業(yè)屬性、品牌穩(wěn)

固的市場地位和良好的盈利能力與財(cái)務(wù)質(zhì)量（穩(wěn)定較高的ROE與企業(yè)自由現(xiàn)金流）等原因，海外化妝品龍頭公司普遍獲得了較高的估值水平（30-40倍PE）。

圖33：2009年至今歐萊雅凈利潤增速與當(dāng)年平均市盈率 圖34：2010財(cái)年至今雅詩蘭黛凈利潤增速與當(dāng)年平均市盈

率

40

平均市盈率 凈利潤增速

35

80%

60%

40

平均市盈率 凈利潤增速

35

140%

120%

30 30

100%

40%

25

20 20%

15

0%

10

-20%

5

25 80%

20 60%

15 40%

10 20%

5 0%

0

20092010201120122013201420152016201720182019

-40%

0

FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020

-20%

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、東方證券研究所

圖35：2009-2018財(cái)年歐萊雅凈資產(chǎn)收益率 圖36：2009-2018財(cái)年歐萊雅凈利潤與企業(yè)自由現(xiàn)金流

歐萊雅ROE

70

凈利潤（億歐元）企業(yè)自由現(xiàn)金流（億歐元）

25.00%

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%

2009201020112012201320142015201620172018

60

50

40

30

20

10

0

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、東方證券研究所

圖37：2010-2019財(cái)年雅詩蘭黛凈資產(chǎn)收益率 圖38：2010-2019財(cái)年雅詩蘭黛凈利潤與企業(yè)自由現(xiàn)金流

雅詩蘭黛ROE

45.00%

30

凈利潤（億美元）企業(yè)自由現(xiàn)金流（億美元）

40.00%

35.00%

30.00%

25.00%

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

25

20

15

10

5

0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、東方證券研究所

投資A股化妝品正當(dāng)其時(shí)，本土化妝品龍頭正進(jìn)入增長的快車道

近幾年來本土化妝品品牌在營銷推廣、渠道建設(shè)方面已經(jīng)形成了各自的競爭優(yōu)勢，本土品牌更善于抓住國內(nèi)年輕消費(fèi)者的痛點(diǎn)，迎合他們的溝通方式與購買渠道，這種短平快的投入能夠在短期迅速取得銷售規(guī)模的增加。而隨著規(guī)模和業(yè)績的擴(kuò)大，本土品牌也在逐步加大研發(fā)的投入，經(jīng)營的增長已經(jīng)開始反哺研發(fā)，為本土公司長期競爭力的提升打下良好的基礎(chǔ)。而充分市場化的激勵(lì)更是讓部分本土龍頭在發(fā)展中如虎添翼。

穩(wěn)定增長的研發(fā)投入為本土品牌長期塑造打下基礎(chǔ)。從研發(fā)費(fèi)用率來看，海外化妝品巨頭如歐萊雅、資生堂等，研發(fā)費(fèi)用率與研發(fā)投入絕對(duì)額常年保持在較高的水平。隨著市場與收入規(guī)模的擴(kuò)大，本土化妝品企業(yè)在研發(fā)支出方面的投入也在不斷增加，2018年上海家化、珀萊雅、丸美股份三家上市的品牌企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到2.1%、2.2%與2.2%，從費(fèi)用率來看已經(jīng)開始縮小與海外品牌集團(tuán)差距。

圖39：2015-2018年化妝品企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率

4.00%

歐萊雅 資生堂 雅詩蘭黛 愛茉莉太平洋 上海家化 珀萊雅 丸美股份

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

3.50%

2.50%

2.00%

1.50%

3.00%

1.00%

0.50%

0.00%

2015 2016 2017 2018

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、公司公告、東方證券研究所

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

市場化的激勵(lì)制度與團(tuán)隊(duì)的年輕化是本土化妝品企業(yè)保持競爭力的必要條件之一?；瘖y品行業(yè)作為充分競爭的市場，對(duì)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略制定與執(zhí)行落地都提出了越來越高的要求，對(duì)本土化妝品企業(yè)來說，合理的激勵(lì)機(jī)制是調(diào)動(dòng)核心員工在激烈多變的市場環(huán)境中保持不斷學(xué)習(xí)與靈活應(yīng)變的基礎(chǔ)制度之一，從二級(jí)市場來看，2012年的上海家化與2018年的珀萊雅所推出的股權(quán)激勵(lì)方案，都對(duì)后續(xù)兩家本土化妝品龍頭公司業(yè)績的快速增長起到的重要的激勵(lì)制度保障。此外，隨著95-

00后新一代消費(fèi)者的入場，營銷方式與媒介也在加速迭代，品牌團(tuán)隊(duì)的年輕化，對(duì)如何理解這部分新興消費(fèi)者的購買心理與消費(fèi)決策同樣也有重要的幫助。

國潮興起，新一代年輕消費(fèi)者對(duì)本土品牌接受度更高。隨著化妝品市場的不斷發(fā)展和消費(fèi)者品牌意識(shí)的逐步提高，國內(nèi)化妝品市場早已不是簡單的產(chǎn)品買賣，而是進(jìn)入了品牌整體營銷的時(shí)代，一方面本土化妝品品牌由于能更好的貼近本土消費(fèi)者需求、供應(yīng)鏈管理相對(duì)更靈活、與線下渠道和電商配合更默契，品牌形象、知名度和信任度隨之上升。另一方面，90-00后為代表的新一代年輕消費(fèi)者觀念已發(fā)生轉(zhuǎn)變，不再盲目崇拜海外品牌，對(duì)包裝、產(chǎn)品品質(zhì)、成分配方等細(xì)節(jié)都會(huì)有自己的見解與要求，對(duì)能夠更好理解本土消費(fèi)文化與膚質(zhì)差異、市場與渠道反應(yīng)速度更迅速的本土化妝品品牌的印象與好感逐步提升，電商降低本土品牌試錯(cuò)成本的同時(shí)，加快了產(chǎn)品上新與迭代，這也使得追逐新鮮感與熱點(diǎn)的90-00后年輕消費(fèi)者對(duì)本土品牌有了更高的接受度。

借助社交營銷與新媒體風(fēng)口，本土化妝品品牌瓜分了部分韓系化妝品在營銷上的紅利。隨著電商逐漸成為化妝品消費(fèi)最大的渠道之一，化妝品行業(yè)的營銷方式與消費(fèi)者購買方式都發(fā)生了巨大變化。一方面?zhèn)鹘y(tǒng)的電視雜志硬廣等品牌自上而下的傳播式微，微博、小紅書、抖音等新媒體成為營銷投放的主流平臺(tái)，以天貓、唯品會(huì)為代表的電商平臺(tái)逐漸成為購買主流渠道，另一方面隨著社交媒體的興起，線下BA的推薦演進(jìn)為線上美妝KOL的種草，這對(duì)學(xué)習(xí)能力更強(qiáng)、傳播推廣方式更本土化的國內(nèi)化妝品品牌帶來了越來越多的營銷紅利，更易打造爆款產(chǎn)品與系列，一定程度上也瓜分了定位相近的部分韓系化妝品的市場份額與關(guān)注度。以珀萊雅年中推出的黑海鹽泡泡面膜為例，7月開始公司陸續(xù)在抖音投放種草短視頻，運(yùn)用大量KOL號(hào)召力帶貨，產(chǎn)品定價(jià)親民并且有趣的產(chǎn)品思路更容易產(chǎn)生話題傳播，最終打造出這款月銷量超過100萬件的抖音爆品。

重點(diǎn)公司投資建議

參考?xì)W美及日韓成熟化妝品市場發(fā)展歷史，優(yōu)秀的本土品牌都經(jīng)歷了從國際品牌的競爭沖擊到最終成長為本土市場龍頭的過程。在競爭初期，由于國際品牌擁有更為成熟的品牌推廣與市場銷售經(jīng)驗(yàn)，這一階段本土品牌往往受到較大的競爭壓力，但在本土品牌持續(xù)的研發(fā)投入以及不斷開發(fā)更符合本土消費(fèi)者偏好的產(chǎn)品的努力下，優(yōu)秀的本土品牌往往能夠獲得更多國內(nèi)消費(fèi)者的青睞與信任，在與國際品牌的競爭中逐漸樹立起特有的優(yōu)勢。與其他消費(fèi)品不同，因?yàn)槟繕?biāo)消費(fèi)者人種皮膚的不同以及偏好、文化和消費(fèi)理念的差異，從日韓的發(fā)展歷史看，本土化妝品品牌在長期的競爭中，能夠牢牢抓住本土消費(fèi)者特性，不斷擴(kuò)大市場份額，產(chǎn)生龍頭化妝品企業(yè)。

落實(shí)到投資方面，目前A股化妝品上市公司仍相對(duì)稀缺，只有上海家化、珀萊雅、丸美股份、御家匯、青島金王、青松股份等不到10家公司（因而短期可能具有更強(qiáng)的行業(yè)估值溢價(jià)），我們推薦本土優(yōu)質(zhì)化妝品集團(tuán)珀萊雅與上海家化，建議積極關(guān)注次新股丸美股份。隨著行業(yè)新趨勢和新變化的演進(jìn)，更多本土化妝品企業(yè)的上市也將為二級(jí)市場創(chuàng)造更多的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)進(jìn)一步提升本土品牌的話語權(quán)與市場地位。

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分

珀萊雅

主品牌爆款品類與電商業(yè)務(wù)的發(fā)展是保障公司今年業(yè)績繼續(xù)快速增長的核心基礎(chǔ)。18年以來珀萊雅在新產(chǎn)品研發(fā)、品牌營銷方面加速向年輕化靠攏，新品迎合當(dāng)下成分黨與彩妝需求，營銷更多與KOL合作引導(dǎo)推廣，19年上半年公司收入與歸母凈利潤分別同比增長27.48%與34.49%，其中電商銷售保持48%的快速增長。今年7月公司新推出的黑海鹽泡泡面膜初步證明了其在爆款品類上的打造能力。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，在泡泡面膜等新品帶動(dòng)下，公司7月和8月電商GMV同比分別增長178%和190%（去年同期本身就很高，同比增幅為229%和153%），因此對(duì)于下半年的公司收入和盈利增速十分值得期待。

國內(nèi)化妝品行業(yè)前景看好，公司機(jī)制和激勵(lì)靈活更有利于其中短期業(yè)績?cè)鲩L。作為充分競爭行業(yè)的龍頭之一，公司一方面分享了國內(nèi)化妝品市場快速增長的蛋糕，另一方面，公司內(nèi)部建立起以品牌股權(quán)、工資加獎(jiǎng)金等多種激勵(lì)方式，上市后公司的激勵(lì)機(jī)制進(jìn)一步優(yōu)化完善，追求銷售最大化和經(jīng)費(fèi)最小化，