2022年輕エ造紙行業(yè)細(xì)分板塊分析ー、造紙行業(yè)上半年概述上半年各細(xì)分子板塊表現(xiàn)2022年初至今,大宗造紙/特種紙板塊漲跌幅分別為:-11.6%/-21.6%定制家居/成品家居板塊漲跌幅分別為:-16.2%/-22.5%包裝印刷板塊漲幅為:-29.0%各細(xì)分子板塊內(nèi)主流公司表現(xiàn)2022年以來(lái),除太陽(yáng)紙業(yè)之外,其余主流公司在二級(jí)市場(chǎng)均錄得負(fù)收益;特種紙板塊:兩大頭部公司五洲特紙、仙鶴股份因2021年股價(jià)漲幅較大,在2022年一季度業(yè)績(jī)下滑的背景下,迎來(lái)了業(yè)績(jī)和估值雙殺;個(gè)護(hù)板塊:因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,成本上升,業(yè)績(jī)下滑,股價(jià)大幅下跌。二、造紙板塊觀點(diǎn)上游木漿基本面綜述木漿價(jià)格:闊葉漿價(jià)格已經(jīng)超過(guò)2017年供給側(cè)改革的高點(diǎn)。木漿供求關(guān)系偏緊,2022年4月,歐洲港口的木漿庫(kù)存為101.4萬(wàn)噸,低于歷史均值128萬(wàn)噸,顯示歐洲木漿庫(kù)存供應(yīng)偏緊;2022年4月,國(guó)內(nèi)港口木漿庫(kù)存為178.5萬(wàn)噸,略低于2019年以來(lái)的月度均值186.8萬(wàn)噸;自2021年6月,國(guó)內(nèi)闊葉漿進(jìn)ロ量持續(xù)同比減少,意味著后期國(guó)內(nèi)港口木漿庫(kù)存的前景不容樂(lè)觀漿價(jià)預(yù)計(jì)將于下半年回落,但幅度有限。雖然我們承認(rèn)目前全球木漿供應(yīng)偏緊,但我們不認(rèn)為漿價(jià)仍有大幅上漲的空間,我們預(yù)計(jì)隨著后續(xù)闊葉漿新增供給投產(chǎn),漿價(jià)大概率將保持高位震蕩的走勢(shì);根據(jù)PPPC,2021年中國(guó)在全球商品漿市場(chǎng)占據(jù)31%的市場(chǎng)份額,中國(guó)大宗造紙景氣度決定漿價(jià)走勢(shì);目前國(guó)內(nèi)闊葉漿價(jià)已超過(guò)2017年,但中國(guó)大宗造紙景氣度遠(yuǎn)不及2017年;2022年9月,智利AraucoMAPA項(xiàng)目(156萬(wàn)噸漂桜漿)將投產(chǎn),UPM烏拉圭新漿廠210萬(wàn)噸闊葉漿將于2023年一季度投產(chǎn),新增供給將緩解木漿供應(yīng)緊張局面;從巴西金魚(yú)(Suzano)單季度毛利率看,1Q22其盈利能力已超過(guò)2017-2018年,闊葉漿生產(chǎn)企業(yè)的盈利豐厚。1Q2022造紙板塊景氣度修復(fù)從營(yíng)收角度看,ー季度因去年同期紙價(jià)高企,營(yíng)收增長(zhǎng)較慢;從毛利率角度看,已于4Q2021觸底,1Q2022拐點(diǎn)已現(xiàn)。!Q2022,基本面的拐點(diǎn)主要受益于紙價(jià)上漲&凈出口改善。出口助力提振造紙景氣度。雙膠紙:2020-2021年因新冠疫情,航運(yùn)不暢,中國(guó)由雙膠紙凈出口國(guó)轉(zhuǎn)為凈進(jìn)ロ國(guó),影響了國(guó)內(nèi)雙膠紙的景氣度；自2020年6月起,國(guó)內(nèi)雙膠紙行業(yè)維持近20個(gè)月凈進(jìn)ロ。2022年2月起,因海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、歐洲能源價(jià)格暴漲、造紙產(chǎn)能短缺等因素作用,國(guó)內(nèi)再度實(shí)現(xiàn)對(duì)雙膠紙的凈出口,2022年2-4月,凈出口量分別為8.0/2.0/8.9千噸。固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)兩個(gè)分化局面宏觀視角:經(jīng)歷2020年投資下滑后,2021年紙價(jià)大幅上漲,刺激行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速提升;微觀視角:2020年,頭部企業(yè)資本開(kāi)支依然增加,呈現(xiàn)第一個(gè)分化。微觀視角:頭部企業(yè)中,只有山鷹、太陽(yáng)保持高額資本開(kāi)支,呈現(xiàn)第二個(gè)分化;微觀視角:2019-2021年,晨鳴紙業(yè)受制于融資租賃和高負(fù)債率,資本開(kāi)支逐漸下降；結(jié)合宏微觀數(shù)據(jù),中國(guó)大宗造紙行業(yè)的集中度在提升。造紙板塊投資建議:靜待宏觀向好,右側(cè)交易短周期下,造紙行業(yè)的供給是既定事實(shí),凈出口在一季度已經(jīng)展現(xiàn)出邊際改善,導(dǎo)致目前國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)景氣疲軟的核心矛盾點(diǎn)是國(guó)內(nèi)需求。一旦國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)政策顯露效果,內(nèi)需改善,我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)大宗造紙行業(yè)的景氣度將出現(xiàn)有效提升,在目前噸紙盈利和估值均處于底部的背景下,我們建議投資者做右側(cè)交易。造紙板塊重點(diǎn)企業(yè)分析太陽(yáng)紙業(yè)公司介紹:公司擁有280萬(wàn)噸文化紙、240萬(wàn)噸箱板紙、36萬(wàn)噸淋膜原紙、32萬(wàn)噸生活用紙、230萬(wàn)噸木漿、70萬(wàn)噸生物質(zhì)纖維、40萬(wàn)噸廢紙漿和80萬(wàn)噸溶解漿等,共計(jì)約1000萬(wàn)噸的漿紙產(chǎn)能。公司目前的木漿自給率超過(guò)80%,箱板紙的高檔纖維自給率接近50%。公司2022年一季度受益于自備漿產(chǎn)能提升,以及溶解漿漲價(jià),歸母凈利潤(rùn)環(huán)比大幅上漲257%至6.75億元,經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已現(xiàn);目前各個(gè)紙種的噸紙盈利均處于底部,預(yù)計(jì)國(guó)家將加大穩(wěn)增長(zhǎng)カ度,大宗造紙行業(yè)基本面拐點(diǎn)可期;山鷹國(guó)際公司介紹:公司目前擁有箱板瓦楞紙產(chǎn)能500萬(wàn)噸,位居國(guó)內(nèi)行業(yè)第三,子公司北歐紙業(yè)擁有產(chǎn)能28萬(wàn)噸,同時(shí)公司在泰國(guó)擁有40萬(wàn)噸濕廢紙漿、70萬(wàn)噸干廢紙漿產(chǎn)能。公司計(jì)劃未來(lái)將在廣東、吉林和安徽分別再建100萬(wàn)噸產(chǎn)能,預(yù)計(jì)總產(chǎn)能將達(dá)到800萬(wàn)噸。公司2022年一季度歸母凈利潤(rùn)為2億元,環(huán)比基本保持不變,我們認(rèn)為就基本面而言,目前國(guó)內(nèi)箱板瓦楞紙行業(yè)的噸紙盈利已經(jīng)跌至底部,一旦國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)カ,行業(yè)的盈利能力改善彈性巨大;公司目前PB估值已經(jīng)跌至歷史低點(diǎn)。國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)是優(yōu)于大宗造紙的成長(zhǎng)賽道大宗造紙和特種紙擁有相同的成本結(jié)構(gòu),即木漿和煤炭;國(guó)內(nèi)大宗造紙上市公司普遍擁有自備漿產(chǎn)能,在成本端更具優(yōu)勢(shì);自2020年,通過(guò)比較銷售凈利率,特種紙板塊持續(xù)相較于大宗造紙占優(yōu)。成長(zhǎng)信仰的崩塌?非也1Q2022,特種紙板塊業(yè)績(jī)同比大幅下滑,偽成長(zhǎng)?1Q2022,因春節(jié)來(lái)臨較早,漲價(jià)幅度跑輸漿價(jià),截止目前,特種紙?zhí)醿r(jià)幅度明顯跑贏;2Q2022,我們認(rèn)為特種紙板塊業(yè)績(jī)將環(huán)比大幅提升,成長(zhǎng)信仰再度確立。頭部企業(yè)崛起,成長(zhǎng)特征不斷強(qiáng)化國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)目前只有仙鶴、五洲兩家產(chǎn)能已經(jīng)跨過(guò)百萬(wàn)噸量級(jí),同業(yè)公司跟兩家頭部企業(yè)之間,規(guī)模差距十分明顯;仙鶴股份和五洲特紙兩家公司不僅在規(guī)模端顯著占優(yōu),同時(shí)在特種紙細(xì)分賽道布局的廣度上亦顯著占優(yōu);冠豪、齊峰、華旺、恒豐、民豐、凱恩基本都屬于單ー賽道企業(yè)。特種紙板塊重點(diǎn)企業(yè)分析仙鶴股份公司介紹:仙鶴股份是國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)的龍頭企業(yè),擁有9個(gè)細(xì)分紙種,2021年擁有產(chǎn)能115萬(wàn)噸（含聯(lián)營(yíng)公司夏王）,預(yù)計(jì)2022年8月,30萬(wàn)噸食品卡紙產(chǎn)能將投產(chǎn),屆時(shí)公司的總產(chǎn)能將達(dá)到145萬(wàn)噸。1Q公司凈利潤(rùn)為1.5億元,同比下滑47.8%,1Q業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳主要源自于公司提價(jià)幅度落后于漿價(jià)漲幅,但2Q提價(jià)幅度顯著跑贏漿價(jià)漲幅,我們預(yù)計(jì)公司2Q業(yè)績(jī)將出現(xiàn)大幅環(huán)比上升。與此同時(shí),我們估計(jì)下半年國(guó)內(nèi)漿價(jià)有望下調(diào),公司3Q/4Q業(yè)績(jī)有望繼續(xù)環(huán)比提升;中長(zhǎng)期看,2023年公司自備漿產(chǎn)能將開(kāi)始投產(chǎn),一方面增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力,另一方面為公司持續(xù)帶來(lái)成本紅利。五洲特紙公司介紹:公司是國(guó)內(nèi)食品卡紙行業(yè)的龍頭企業(yè),共計(jì)擁有78萬(wàn)噸食品級(jí)卡紙產(chǎn)能,同時(shí)公司還擁有30萬(wàn)噸文化紙產(chǎn)能,以及可轉(zhuǎn)印紙、格拉辛紙和描圖紙產(chǎn)能,總計(jì)產(chǎn)能達(dá)到135萬(wàn)噸。1Q公司凈利潤(rùn)為1.03億元,同比下滑8.7%,1Q業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳主要源自于公司提價(jià)幅度落后于漿價(jià)漲幅,但2Q提價(jià)幅度顯著跑贏漿價(jià)漲幅,我們預(yù)計(jì)公司2Q業(yè)績(jī)將出現(xiàn)大幅環(huán)比上升。與此同時(shí),我們估計(jì)下半年國(guó)內(nèi)漿價(jià)有望下調(diào),公司3Q/4Q業(yè)績(jī)有望繼續(xù)環(huán)比提升;中長(zhǎng)期看,2023年底公司位于江西的30萬(wàn)噸化機(jī)漿產(chǎn)能有望投產(chǎn),隨著上游木漿產(chǎn)能的釋放,一方面增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力,另ー方面為公司持續(xù)帶來(lái)成本紅利。四、家居板塊觀點(diǎn)1Q行業(yè)受工程和疫情拖累,頭部企業(yè)表現(xiàn)出色定制板塊:1Q2022,營(yíng)收同比增速101％,營(yíng)收增速放緩,一方面受“恒大事件’‘影響,工程業(yè)務(wù)普遍下滑,另一方面3月中旬的疫情對(duì)企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)帶來(lái)不利影響;定制板塊中,頭部公司歐派家居1Q22營(yíng)收增長(zhǎng)25.6%,顯著跑贏行業(yè)。原材料價(jià)格上漲以及競(jìng)爭(zhēng)加劇,盈利承壓家居板塊:定制&軟體,毛利率普遍下滑;原料價(jià)格上漲;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策有望邊際放松國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的數(shù)據(jù),銷售、竣工、新開(kāi)エ均呈現(xiàn)萎縮狀態(tài),加重了穩(wěn)增長(zhǎng)的壓カ；房地產(chǎn)政策有望邊際放松。美國(guó)地產(chǎn),真實(shí)情況并不悲觀數(shù)據(jù)面,美國(guó)房地產(chǎn)銷量下滑；美國(guó)新屋銷量于2021年6月開(kāi)始同比下滑,美國(guó)成屋銷量于2021年9月開(kāi)始同比減少。供給不足是導(dǎo)致美國(guó)房地產(chǎn)銷量下滑的主要原因之一；2022年4月,美國(guó)成屋的庫(kù)存數(shù)據(jù)103萬(wàn)套,處于歷史低位;2022年4月,美國(guó)已獲新建私人住宅的套數(shù)為182.3萬(wàn)套,已經(jīng)接近上一輪高點(diǎn)220萬(wàn)套。家居板塊重點(diǎn)企業(yè)分析歐派家居公司介紹:歐派是國(guó)內(nèi)定制家居行業(yè)的龍頭企業(yè),2021年加盟端營(yíng)收占比為77.8%,大宗占比18.2%。2021年櫥柜營(yíng)收占比37.4%,衣柜及配套品營(yíng)收占比50.5%。1Q公司營(yíng)收同比+25.6%,位居所有上市家居公司之首,再度展現(xiàn)龍頭風(fēng)采;目前公司衣柜和配套品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁,整裝業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已經(jīng)接近10%,同時(shí)公司已經(jīng)在國(guó)內(nèi)開(kāi)始推廣合伙人制的整裝大家居門店,加速推進(jìn)整裝業(yè)務(wù)發(fā)展。我們認(rèn)為無(wú)論從品類,亦或商業(yè)模式,歐派都已經(jīng)在國(guó)內(nèi)家居產(chǎn)業(yè)構(gòu)建起強(qiáng)悍的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),其未來(lái)成長(zhǎng)前景最為確定。顧家家居公司介紹:顧家家居是國(guó)內(nèi)軟透家居行業(yè)的頭部公司,1Q公司營(yíng)收同比+20%,其中內(nèi)銷同比+15%左右,外銷同比+25%-30%5分品類營(yíng)收方面,估計(jì)沙發(fā)同比+20%-25%,軟床及床墊業(yè)務(wù)同比+40%,定制業(yè)務(wù)同比+20%。從渠道端,公司持續(xù)改善渠道結(jié)構(gòu),增加大店占比,從制造品牌向零售品牌轉(zhuǎn)型;在業(yè)務(wù)端,公司賦能定制,形成從前到后,完整的全屋交付能力;品牌端,公司已經(jīng)形成了從高(LAZBOY、Natuzzi.RolfBenz)到低的完整品牌矩陣。索菲亞公司介紹:索菲亞是國(guó)內(nèi)定制衣柜行業(yè)的頭部品牌,2021年?duì)I收突破百億大關(guān),1Q公司營(yíng)收同比+13.5%,其中經(jīng)銷渠道同比+21.8%,經(jīng)銷商合作裝企及總部直簽裝企合計(jì)實(shí)現(xiàn)整裝收入1.27億元,同比+300%,表現(xiàn)出色。我們認(rèn)為索菲亞目前已經(jīng)完全理順了內(nèi)部結(jié)構(gòu),司米/索菲亞/米蘭娜形成自上而下的品牌矩陣,與此同時(shí),在品類方面,與國(guó)內(nèi)有實(shí)力的軟體和家電品牌形成生態(tài)互補(bǔ)關(guān)系,構(gòu)建全屋定制、整廚定制、整屋木門、整屋墻板、整屋家具、整屋地板以及整屋電器,7大品類,將整家定制的概念落地做實(shí)。此外公司還在大力發(fā)展整裝業(yè)務(wù),ー季度營(yíng)收同比+300%。夢(mèng)百合1Q2022公司營(yíng)收同比+13.5%,在去年同期高基數(shù)的背景下,營(yíng)收保持快速增長(zhǎng);國(guó)內(nèi),公司今年繼續(xù)大力拓展內(nèi)銷品牌業(yè)務(wù),力爭(zhēng)在今年3Q國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡;海外部分,雖然美國(guó)房地產(chǎn)銷量下滑,但公司在美國(guó)積極布局電商業(yè)務(wù),發(fā)展自主品牌,同時(shí)加大客戶開(kāi)拓力度。目前人民幣貶值和國(guó)內(nèi)原料價(jià)格下跌,對(duì)公司基本面構(gòu)成利好。此外,公司目前PS預(yù)計(jì)僅0.5倍。報(bào)告節(jié)選:?核心、觀點(diǎn) 屋光大證券―▼,???ハ, Gk大宗造紙:目前大宗造紙板塊已經(jīng)進(jìn)入到了基本面和估值的雙底部,今年國(guó)內(nèi)凈出口形勢(shì)較匸2021年已經(jīng)岀現(xiàn)顯著改善,當(dāng)下核心的矛盾點(diǎn)在于內(nèi)需不足,我們認(rèn)為ー旦國(guó)家穩(wěn)燿長(zhǎng)政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)起到提振作用,國(guó)內(nèi)大宗造紙板塊有望迎來(lái)戴維斯雙擊。特種紙:我們認(rèn)為今年1Q是國(guó)內(nèi)特種紙板塊的至暗時(shí)刻,同時(shí)亦認(rèn)為上半年是布局特種紙頭部企業(yè)的黃金時(shí)間窗口,預(yù)計(jì)2QだQ/4Q三個(gè)季度的業(yè)績(jī)將隨著提價(jià)落地以及后續(xù)漿價(jià)回落,而呈現(xiàn)逐季環(huán)比上行的態(tài)勢(shì)。此外,2023年,特種紙頭部企業(yè)樗開(kāi)始釋放自備漿產(chǎn)能,中長(zhǎng)期發(fā)展前震更為確定,我們建議投資者積極布局特種紙頭部企業(yè)。Gk家居:上半年受地產(chǎn)銷售疲軟及疫情影響，經(jīng)營(yíng)情況受到拖累,我們預(yù)計(jì)隨著疫情緩解以及各P地出臺(tái)地產(chǎn)放松政策之后,家居板塊在下半年將迎來(lái)有效復(fù)蘇,從當(dāng)前估值情況看,家居板塊估值水平已經(jīng)處于過(guò)去10年的底部,目前正是布局的絕佳時(shí)機(jī)。與此同時(shí)，鑒于人民幣對(duì)美元匯率走低,我們看好受益于美元升值的家居企業(yè)。%標(biāo)的推薦:太陽(yáng)紙業(yè)、山鷹國(guó)際;五洲特紙、仙鶴股份;歐派家居、顧家家居、索菲亞、夢(mèng)百合0］風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的節(jié)奏低于預(yù)期;新冠疫情影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇;原料價(jià)格上漲的幅度超預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必參測(cè)正文之后的重要聲明 1 用ユ自守ラF皆厚光大證券?ー、行業(yè)上半年概述I二、造紙板塊觀點(diǎn)?三、特種紙板塊觀點(diǎn)四、家居板塊觀點(diǎn)一、行業(yè)上半年概述%各細(xì)分子板塊表現(xiàn)%各細(xì)分子板塊內(nèi)主流公司表現(xiàn)i務(wù)必參櫥正文之后的重要聲明1.1、上半年各細(xì)分子板塊表現(xiàn)シ元@キ堯皆庫(kù)k光大證券%2022年初至今,大宗造紙/特種紙板塊漲跌幅分別為:-1L6%/-21.6%%定制家居/成品家居板塊漲跌幅分別為:-16.2%/-22.5%咕包裝印刷板塊漲幅為:-29.0%S1：2022年以來(lái)造紙輕エ各細(xì)分板塊漲跌幅（%）xntk?i$fHKM-VH￡ssss??-8■sRs?s?&sfBlUAWHsnseES3?ssKBn9ff￡&￡￡??>9*RHis1.2、各細(xì)分子板塊內(nèi)主流公司表現(xiàn) %造紙板塊:2022年以來(lái),除太陽(yáng)紙業(yè)之外,其余主流公司在二級(jí)市場(chǎng)均錄得負(fù)收ら益;特種紙板塊:兩大頭部公司五洲特紙、仙鶴股份因2021年股價(jià)漲幅較大,在2022年ロ,一季度業(yè)績(jī)下滑的背景下,迎來(lái)了業(yè)績(jī)和估值雙殺;個(gè)護(hù)板塊:因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,成本上升,業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)大幅下跌。92：2022年以來(lái)造飯主流公司濯琳SHJKS：WIND,光大経究所圖3：2022年以來(lái)特附紐快主流公司濯跌幅資料來(lái)!R：WIND,変大修り修究所94：2022年以來(lái)個(gè)護(hù)雄凝塊主流公司正聯(lián)幅町伊?9FK ??■?5??8-4S0%-500%費(fèi)京ヌ：WIND.光大證券研究所請(qǐng)務(wù)必參測(cè)正文之后的靈要聲明シ元@キ堯皆庫(kù)光大證券光大證券1.2、各細(xì)分子板塊內(nèi)主流公司表現(xiàn)も家居板塊:因疫情和原料價(jià)格上漲,市場(chǎng)表現(xiàn)不佳;%出口板塊:受美國(guó)房地產(chǎn)銷量下滑影響,股價(jià)跌幅較大。圖6：2022年以來(lái)出口板塊主流公司濯跌幅圏5：2022年以來(lái)家居板塊主流公司漲跌幅IIド，，/ザげゴ賣N果為:WIND,光大證券防究所賣N果為:WIND,光大證券防究所二、造紙板塊觀點(diǎn)%上游木漿基本面綜述%1Q2022造紙行業(yè)景氣度有所修復(fù)%固定資產(chǎn)投資的“兩個(gè)分化”%盈利底&估值底%投資建議&推薦標(biāo)的請(qǐng)務(wù)必參測(cè)正文之后的靈要聲明2.1、上游木漿基本面綜述シ元@キ堯皆庫(kù)k光大證券%木漿價(jià)格:闊葉漿價(jià)格已經(jīng)超過(guò)2017年供給側(cè)改革的高點(diǎn)圏7：2017年以來(lái)闊葉漿價(jià)格走勢(shì)（単位:元Z噸）8歹旦§3889歹8888貝旦Bg88968月48歹88月4

iHHHiiihiihhiihhiihhiii上游木漿基本面綜述%木漿供求關(guān)系偏緊，2022年4月,歐洲港口的木漿庫(kù)存為101.4萬(wàn)噸,低于歷史均值128萬(wàn)噸,顯示歐洲木漿庫(kù)存供應(yīng)偏緊;ァ2022年4月,國(guó)內(nèi)港口木漿庫(kù)存為178.5萬(wàn)噸,略低于2019年以來(lái)的月度均值186.8萬(wàn)噸;X自2021年6月,國(guó)內(nèi)闊葉漿進(jìn)口?持續(xù)同比減少,意味著后期國(guó)內(nèi)港口木漿庫(kù)存的前景不容樂(lè)觀関8：2017-2022/0歐洲港口末U存走劣（単位:千H10関8：2017-2022/0歐洲港口末U存走劣（単位:千H10：201%2022/04國(guó)內(nèi)圖葉漿進(jìn)口同比増速費(fèi)》東方:里的詢訊,光大口"『防3：UtttS￡2022-04シえ@キ來(lái)管庫(kù)上游木漿基本面綜述 k光大證券%漿價(jià)預(yù)計(jì)將于下半年回落,但幅度有限，顯然我n承認(rèn)目賄全球木衆(zhòng)供應(yīng)像累,但我們不認(rèn)為漿價(jià)仍有大幅上漲的空間,我れ歩計(jì)同后續(xù)闊葉案新增供給投產(chǎn),衆(zhòng)價(jià)大舞率將保持高位震蕩的亜劣;，?*PPPC,2021年中兇在全球覇品案市場(chǎng)占據(jù)31%的市場(chǎng)份蒙,中國(guó)大家造紙氣度決定望價(jià)走劣;目前國(guó)內(nèi)部葉紫價(jià)已超過(guò)2017年，但中國(guó)大宗造紙H氣度遠(yuǎn)不及2017年;，2022年9月，利AraucoMAPA項(xiàng)目（156萬(wàn)噸瀬極望）將投產(chǎn),UPM烏拉圭新漿廠210萬(wàn)噸闊葉漿將于2023年一季度投產(chǎn)，新増俱結(jié)將緩鱗木較供應(yīng)案張局面;，從巴西金魚(yú)（Suzano）單季度毛利率會(huì),ザザボボボボボボザ冷ザボザタ1Q22其盈利能力已超過(guò)20172018年,用葉漿生產(chǎn)企業(yè)的依利豐厚。■12：1Q2017-1Q2022造紙板塊季毛利率 ?13：1Q2017TQ2022巴西金魚(yú),季度毛利率room「domeWIND,光大iiJW究所4:応批板康貝由主濕6な々&WM,剜皇太砌業(yè).iftfift.華野伊.金陽(yáng)”CL匯欽業(yè).山印際Xt??S：SuzanoWfF.龍大H寺研穴所,笈譽(yù)@弟弟皆庫(kù)光大證券殳］從營(yíng)收角度看,ー季度因去年同期紙價(jià)髙企,營(yíng)收増長(zhǎng)較慢;

從毛利率角度看,已于4Q2021觸底,1Q2022拐點(diǎn)已現(xiàn)?！?5：■15：IQ2017-1Q2022造紙板塊單季度毛利率■14：1Q2017-1Q2022造近板塊單季度譽(yù)收同比増速る￡一る￡一苦る總るさたとーぎ?ql20-7Q.ささ2004さ2oq一さ.9Q4さき2さ19QZさー9QIさUQ4さUQ3さUQ1さき』さー7￡さ二￡さ二**關(guān)公n”.”串.?太北一.務(wù)必參測(cè)正文之后的重要聲明1Q2022造紙板塊景氣度修復(fù)后然賦生］1Q2022,基本面的拐點(diǎn)主要受益于紙價(jià)上漲&凈出口改善

出口助力提振造紙景氣度“雙膠紙:20202021年因新冠疫情,航運(yùn)不觴,中國(guó)由雙膠紙凈出口國(guó)轉(zhuǎn)為浄進(jìn)ロ國(guó),影晌了國(guó)內(nèi)雙膠紙的景氣度;,自2020年6月起,3!內(nèi)雙膠紙行業(yè)維持近20個(gè)月凈進(jìn)ロ。2022年2月起,因海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、歐洲能源價(jià)格暴漲、造紙產(chǎn)能短缺等因素作用,3!內(nèi)再度實(shí)現(xiàn)對(duì)雙膠紙的凈出口，2022年24月,?出口聶分別為8.0/2.0/8.9千噸;K20：2017-2022/4雙餃抵月度浄出口（千噸）ぜsガウ解“グ<894X9：K20：2017-2022/4雙餃抵月度浄出口（千噸）ぜsガウ解“グ請(qǐng)務(wù)必參極正文之后的星豊聲明 !31Q2022造紙板塊景氣度修復(fù) %出口助力提振造紙景氣度ト光大證券022：2017-2022/4銅版紙?jiān)露葲烦隹冢ㄇ崳┮?察メ：0制賞訊,光大値密研的文翅?23：2017,2021年期版紙年度凈出口（千司）燙H來(lái)，：依貴訊,光大誣另研的14シポ@キ堯皆庫(kù)>期版紙:2020-2021年國(guó)內(nèi)銅版紙凈出口量大幅下滑,影駒了國(guó)內(nèi)銅版紙的景氣度;，ト光大證券022：2017-2022/4銅版紙?jiān)露葲烦隹冢ㄇ崳┮?察メ：0制賞訊,光大値密研的文翅?23：2017,2021年期版紙年度凈出口（千司）燙H來(lái)，：依貴訊,光大誣另研的14シポ@キ堯皆庫(kù)1Q2022造紙板塊景氣度修復(fù) %出口助力提振造紙景氣度?白板紙:2020-2021年國(guó)內(nèi)白紙板（白卡紙&臼板紙）凈出口呈大幅下滑,彩峋了景氣度;，2022年14月,國(guó)內(nèi)白紙板實(shí)現(xiàn)凈出口99萬(wàn)噸,已經(jīng)超過(guò)2021年浄出口（8；■24：2017-2022/4■24：2017-2022/4白板縫月度冷出口（千噸）8B25:2017-2021年白板魁年度才出口（千N）■26：2017-2022/4■26：2017-2022/4箱板抵月度凈進(jìn)口（干並 施27：2017,2021年箱板証年度進(jìn)口（千N）賞H來(lái)メ:依賞訊,光大修等研マ序 賣科來(lái)メ:卓的費(fèi)訊,光大修券所1Q2022造紙板塊景氣度修復(fù)島處験%出口助力提振造紙景氣度＞箱板紙:2020-2021年國(guó)內(nèi)箱板級(jí)凈進(jìn)口量大幅増長(zhǎng),影晌了景氣度;，2022年レ4月,國(guó)內(nèi)箱板紙凈進(jìn)口105.8萬(wàn)噸,較去年同期減少30.7萬(wàn)噸;16固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)兩個(gè)分化局面%宏觀視角:經(jīng)歷2020年投資下滑后,2021年紙價(jià)大幅上漲,刺激行業(yè)固定資產(chǎn)投資増速提升;%微觀視角:2020年,頭部企業(yè)資本開(kāi)支依然增加,呈現(xiàn)第一個(gè)分化2.3、固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)兩個(gè)分化局面 后軫,験微觀視角:頭部企業(yè)中,只有山鷹、太陽(yáng)保持高顫資本開(kāi)支,呈現(xiàn)第二個(gè)分化;微觀視角:2019-2021年,展鳴紙業(yè)受制于融資租賃和高負(fù)債率,資本開(kāi)支逐漸下降;結(jié)合宏微觀數(shù)據(jù),中國(guó)大宗造紙行業(yè)的集中度在提升。要H釆メ:要H釆メ:WIND.兇大債券研究所請(qǐng)務(wù)必參詡正文之后的重要弼 !8払奈@未來(lái)皆庫(kù)2.4、造紙板塊處于盈利底&估值底光大證券%行業(yè)視角:各紙種的噸紙盈利均處于底部S31:雙股抵噸級(jí)毛利（葷位:元）■32:例側(cè)m毛利単位:元）201511ク和W17Q"20f?17201M々2080162?V17血SV4JKS：WIND,ぜ大證券研発獨(dú)謀:攜計(jì)及至2022/6/02~2.4、造紙板塊處于盈利底&估值底光大證券%行業(yè)視角:各紙種的噸紙盈利均處于底部S31:雙股抵噸級(jí)毛利（葷位:元）■32:例側(cè)m毛利単位:元）201511ク和W17Q"20f?17201M々2080162?V17血SV4JKS：WIND,ぜ大證券研発獨(dú)謀:攜計(jì)及至2022/6/02~HI ——*?費(fèi)H察第:WINO.光大0專研究所注:跳竹戲里2022/6/02瞄必領(lǐng)正文之后的里要聲明19シ元@キ堯皆庫(kù)2.4、造紙板塊處于盈利底&估值底光大證券%行業(yè)視角:各紙種的噸紙盈利均處于底部B33:白卡紙噸抵期（単位:元），8834:箱板紙噸級(jí)毛利（單位:元）WINO,光大寺修所MHSS2022/6/02賣料來(lái):WIND.北大ii劣耕??即?tHK52022/6/022.4、造紙板塊處于盈利底&估值底哂行業(yè)指數(shù):目前PBRL16倍,2012年以來(lái)PB均值為1.26倍,2017年以來(lái)PB均值為1.34倍;太陽(yáng)極業(yè):目MPB為1.68倍,2012年以來(lái)PB均い1.fiS倍，2017年以來(lái)P8均值為1.97倍;山屋國(guó)際:目對(duì)PB為0.76倍，2012年以來(lái)PB均值為1.48倍,2017年以來(lái)PB均值為1.29倍;請(qǐng)務(wù)必參測(cè)正文之后的靈要聲明212.5、造紙板塊投資建議:靜待宏觀向好,右側(cè)交易し然闕%短周期下,造紙行業(yè)的供給是既定事實(shí),凈出口在ー季度已經(jīng)展現(xiàn)出邊際改善,導(dǎo)致目前國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)景氣疲軟的核心矛盾點(diǎn)是國(guó)內(nèi)需求。一旦國(guó)家穩(wěn)増長(zhǎng)政策顯露效果，內(nèi)需改善，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)大宗造紙行業(yè)的景氣度將出現(xiàn)有效提升,在目前噸紙盈利和估值均處于底部的背景下,我們建議投資者做右側(cè)交易。圖39：2022年下半年,造紙行業(yè)景氣推演除待穩(wěn)増長(zhǎng)政策發(fā)カ,提振內(nèi)需,改善供求關(guān)系內(nèi)需變化是決定景氣的核心推手邊際向好短周期下，供結(jié)是既定事實(shí),無(wú)法改變2.6、造紙板塊推薦標(biāo)的:太陽(yáng)紙業(yè) 屋然賦，公司介紹:公司擁有280萬(wàn)噸文化紙、240萬(wàn)噸箱板紙、36萬(wàn)噸淋腹原紙、32萬(wàn)噸生活用紙、230萬(wàn)噸木漿、70萬(wàn)噸生物質(zhì)纖維、40萬(wàn)噸廢紙漿和80萬(wàn)噸溶解漿等,共計(jì)約1000萬(wàn)噸的漿紙產(chǎn)能。公司目前的木漿自給率超過(guò)80%,箱板紙的高檔纖維自給率接近50%。，公司2022年一季度受益于自備漿產(chǎn)能提升,以及溶解漿漲價(jià),歸母凈利潤(rùn)環(huán)比大幅上漲257%至6.75億元,經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已現(xiàn);目前各個(gè)紙種的噸紙盈利均處于底部,預(yù)計(jì)國(guó)家將加大穩(wěn)増長(zhǎng)カ度,大宗造紙行業(yè)基本面拐點(diǎn)可期;"盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí):我們維持公司2022-2024年EPS分別為1.12/1.43/1.48元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為11/8/8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。x風(fēng)險(xiǎn)提示:國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期,木漿和動(dòng)カ煤價(jià)格上漲超預(yù)期。?1:太陽(yáng)紙業(yè)盈利預(yù)測(cè)與估值表33S1S33IM?1<M岬JUK42JSew5眄XA1必血礪ヌWUBUNSLMmg第國(guó)UBU214L4吸，球図的皿MPfU1]1i2UHuu気H采專:Wind.光大使等研究所預(yù)演,電價(jià)時(shí)同力?O22Q&O2耐必?cái)溩C燈后的靈好明23む元@キ來(lái)管庫(kù)2.6、造紙板塊推薦標(biāo)的:山鷹國(guó)際”公司介紹:公司目前擁有箱板瓦楞紙產(chǎn)能500萬(wàn)噸,位居國(guó)內(nèi)行業(yè)第三,子公司北歐紙業(yè)擁有產(chǎn)能28萬(wàn)噸,同時(shí)公司在泰國(guó)擁有40萬(wàn)噸濕廢紙漿、70萬(wàn)噸干廢紙漿產(chǎn)能。公司計(jì)劃未來(lái)雋在廣東、吉林和安徽分別再建100萬(wàn)噸產(chǎn)能,預(yù)計(jì)總產(chǎn)能將達(dá)到800萬(wàn)噸。”公司2022年一季度歸母凈利澗為2億元，環(huán)比基本保持不變，我們認(rèn)為就基本面而言,目前國(guó)內(nèi)箱板瓦楞紙行業(yè)的噸紙盈利已經(jīng)跌至底部,一旦國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)カ,行業(yè)的盈利能力改善弾性巨大;公司目前PB估值已經(jīng)跌至歷史低點(diǎn)?！庇A(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí):我們維持公司2022-2024年EPS分別為0.32/0.44/0.46元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為9/6/6倍,維持“買入”評(píng)級(jí)。，風(fēng)險(xiǎn)提示:國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期,木漿和動(dòng)カ煤價(jià)格上漲超預(yù)期。表2:山崖國(guó)際盤利預(yù)測(cè)與估值表20202021XQlt2Q2X114A(訪冠2436933j033M.4C940J304M27雪業(yè)吶!長(zhǎng)7144y12J9%4.35%16.42%12JM，陋值萬(wàn)百UB115161.4fi2,0422JB1他邪宴139*174M2.02%37.49%4.EEPS㈤0.300330J20.44Q46ROE(fiMiil)MS)8J6%9.18%8.49%10410EP/E9i966P/B03010.7ft704資料家耳:Wind.光大使等研究所預(yù)涌.般價(jià)時(shí)同為?022<0&0224む弱@キ堯皆庫(kù)三、特種紙板塊觀點(diǎn)%特種紙行業(yè)是優(yōu)于大宗造紙的成長(zhǎng)賽道%成長(zhǎng)信仰的崩塌?非也%頭部企業(yè)崛起,強(qiáng)化成長(zhǎng)性%推薦標(biāo)的ト光大證券請(qǐng)務(wù)必參測(cè)正文之后的靈要聲明253.1、國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)是優(yōu)于大宗造紙的成長(zhǎng)賽道X大宗造紙和特種紙擁有相同的成本結(jié)構(gòu),即木漿和煤炭;＞國(guó)內(nèi)大宗造紙上市公司普遍擁有自備漿產(chǎn)能,在成本端更具優(yōu)勢(shì);＞自2020年,通過(guò)比較銷售凈利率,特種紙板塊持續(xù)相較于大宗造紙占優(yōu)シ元@キ堯皆庫(kù)k光大證券即40：1Q2020-1Q2022特種皺V.S.大宗造紙單季度銷售浄利率30.0%r賣H來(lái)メ：wind,光大価秀び訪文^朝26シポ@キ堯皆庫(kù)成長(zhǎng)信仰的崩塌?非也 整弊賦>1Q2022,特種紙板塊業(yè)績(jī)同比大幅下滑,偽成長(zhǎng)?x1Q2022?因春節(jié)來(lái)臨較早,漲價(jià)幅度跑輸漿價(jià),截止目前,特種紙?zhí)醿r(jià)幅度明顯跑贏;x202022,我們認(rèn)為特種紙板塊業(yè)績(jī)將環(huán)比大幅提升,成長(zhǎng)信仰再度確立。ささMQ4ささMQ4さ1TQ~さ2Q22Q1202104ZSXUS2J021Q1M20042020Q3XU0Q2召0Q131904ぎ2W請(qǐng)務(wù)必參槐正四后的重要聲明：27払亞@先弟管庫(kù)33、頭部企業(yè)崛起,成長(zhǎng)特征不斷強(qiáng)化ト光大證券〃國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)目前只有仙鶴、五洲兩家產(chǎn)能已經(jīng)跨過(guò)百萬(wàn)噸?級(jí),同業(yè)公司跟兩家頭部企業(yè)之間,規(guī)模差距十分明顯;,仙鶴股份和五洲特紙兩家公司不僅在規(guī)模端顯著占優(yōu),同時(shí)在特種紙細(xì)分賽道布局的廣度上亦顯著占優(yōu);冠豪、齊峰、華旺、恒豐、民豐、凱恩基本都屬于單ー賽道企業(yè);280^^飜シポ@キ堯皆庫(kù)280^^飜シポ@キ堯皆庫(kù)頭部企業(yè)崛起,成長(zhǎng)特征不斷強(qiáng)化＞少數(shù)企業(yè)獷張,大多數(shù)停滯不前,行業(yè)格局將逬一歩優(yōu)化;X正是因?yàn)榇?上市頭部企業(yè)崛起,成長(zhǎng)特征不斷強(qiáng)化＞少數(shù)企業(yè)獷張,大多數(shù)停滯不前,行業(yè)格局將逬一歩優(yōu)化;X正是因?yàn)榇?上市特種紙企業(yè)布局單ー化,單ー賽道天花板很低以及快速擴(kuò)張帶來(lái)的供求問(wèn)題,令其無(wú)法進(jìn)行產(chǎn)能迅速膨脹;関44：201シ2021年國(guó)內(nèi)8索樽神紙上市公司年度資本開(kāi)支（百萬(wàn)元）：請(qǐng)務(wù)必參測(cè)正文之后的靈要聲明払亞@先弟管庫(kù)頭部企業(yè)崛起,成長(zhǎng)特征不斷強(qiáng)化X仙欝股份:廣西+湖北,共計(jì)布局漿類纖維產(chǎn)能240萬(wàn)噸,以及投資10億建設(shè)林木資源;＞五洲特紙:湖北+江西,共計(jì)布局185萬(wàn)噸漿類纖維產(chǎn)能;》從2023年起,我們認(rèn)為仙欝和五洲隨著自備漿產(chǎn)能不斷釋放,競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng),成長(zhǎng)特征不斷強(qiáng)化;，1Q2022,是仙観和五洲的至暗時(shí)刻,我們堅(jiān)定看好兩家公司后續(xù)的成長(zhǎng)潛カ。ト光大證券蘆葦、化機(jī)類纖維90萬(wàn)噸化學(xué)漿100萬(wàn)噸化機(jī)漿50萬(wàn)噸林木投資10億元特種紙100萬(wàn)噸140萬(wàn)噸涂布產(chǎn)能20萬(wàn)噸寰3:仙MB份已公布廣西、湖:151目的布！911I況西項(xiàng)口湖北項(xiàng)ロ；化機(jī)漿/化學(xué)漿生產(chǎn)線155萬(wàn)噸機(jī)制紙294萬(wàn)噸化機(jī)漿30萬(wàn)噸94:五洲用毎巳公布廣西、湖以目的布曷情況にポ@キ堯皆厚特種紙板塊推薦標(biāo)的:仙鶴股份X公司介紹:仙鵲股份是國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)的龍頭企業(yè),擁有9個(gè)細(xì)分紙種,2021年弼有產(chǎn)能115萬(wàn)噸（含聯(lián)營(yíng)公司夏王）,預(yù)計(jì)2022年8月,30萬(wàn)噸食品卡紙產(chǎn)能將投產(chǎn),屆時(shí)公司的總產(chǎn)能將達(dá)到145萬(wàn)噸。，1Q公司凈利潤(rùn)為1.5億元,同比下滑47.8%,1Q業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳主要源自于公司提價(jià)幅度落后于漿價(jià)漲幅，但2Q提價(jià)幅度顯著跑志漿價(jià)漲幅,我們預(yù)計(jì)公司2Qlk績(jī)將出現(xiàn)大幅環(huán)比上升。與此同時(shí),我們估計(jì)下半年國(guó)內(nèi)漿林有望下調(diào),公司3Q/4Q業(yè)績(jī)有望繼續(xù)環(huán)比提升;マ中長(zhǎng)期看,2023年公BJ自備漿產(chǎn)能將開(kāi)始投產(chǎn),一方面増強(qiáng)公B）的楂心競(jìng)爭(zhēng)力,另一方面為公司持續(xù)帶來(lái)成本紅利;,盈利預(yù)涌、估值與評(píng)級(jí):我們維持公B12022-2024年EPS分別為1.56/2.02/2.67元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為15/U/9倍,維持“買入”評(píng)級(jí)?！革L(fēng)險(xiǎn)提示:國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，木漿和動(dòng)カ煖價(jià)格上漲超預(yù)期。?5:仙?股份及利預(yù)測(cè)與估值202020212022c2023E2業(yè)收入（1萬(wàn)啟43436toi7746410J0712,748€.04%24J4%3070%2&53%2613%（所た7171,0171,10013291,885AM漏?長(zhǎng)?63.02%41.76%124*29J6%319應(yīng)EPS㈤1.02L441J62.022.67ROE（傭號(hào)期切?。?3.40%15J4%1113%16J5%18.70%P/E231615U9P/B3.01512L9L6更?（衆(zhòng)?：Wmd,光大總月日黨所用沼,履聞岡カ2022g42i務(wù)必錘i正文之后的靈好明31む元@キ來(lái)管庫(kù)3.4、特種紙板塊推薦標(biāo)的:五洲特紙 k處鴻,公司介紹:公司是國(guó)內(nèi)食品卡紙行業(yè)的龍頭企業(yè),共計(jì)那有78萬(wàn)噸食品級(jí)卡級(jí)產(chǎn)能，同時(shí)公司還擁有30萬(wàn)噸文化紙產(chǎn)能，以及可轉(zhuǎn)印紙、格拉辛紙和描圖紙產(chǎn)能,總計(jì)產(chǎn)能達(dá)到135萬(wàn)也，1Q公司凈利潤(rùn)為1.03億元，同比下滑&7%,1Q業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳主要源自于公司提價(jià)福度落后于漿價(jià)漲幅,但2Q提價(jià)幅度顯著跑贏漿價(jià)漲?我們預(yù)計(jì)公司2Qシ維將出現(xiàn)大幅環(huán)比上升。與此同時(shí),我們估計(jì)下半年國(guó)內(nèi)漿る有望下調(diào),公司3Q/4Q業(yè)績(jī)有望繼續(xù)環(huán)比提升;，中長(zhǎng)期看,2023年底公司位于江西的30萬(wàn)噸化機(jī)漿產(chǎn)能有望投產(chǎn),隨著上游木漿產(chǎn)能的鞋放,一方面増強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力,另一方面為公司持續(xù)帯來(lái)成本紅利;，盈利預(yù)涌、估值與評(píng)級(jí):我們維持公B12022-2024年EPS分別為1?34/1.77/2.29元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12/9"倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。請(qǐng)務(wù)必參現(xiàn)正文之后的重要聲明 32請(qǐng)務(wù)必參現(xiàn)正文之后的重要聲明 32當(dāng)圣@先弟皆庫(kù)，風(fēng)險(xiǎn)提示:國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期,木漿和動(dòng)カ煤價(jià)格上漲超預(yù)期。*6:五洲，紙?利用浦與估值202020212022E2023E2024EI包業(yè)收入（百萬(wàn)元）2,6353,6906,6318,0439r508售業(yè)收入増長(zhǎng)率10.89%40.04%79.72%2130%18.22%凈利淘（百萬(wàn)元）339390534707916利親増長(zhǎng)率69.91%1524%36.89%3238%2953%EPS（元）0.850.98134L772J9ROE（歸母公司）（枕簿）20.06%18.44%2L11%2259%2146%P/E18161297P/B173.02.5101.6四、家居板塊觀點(diǎn)%1Q行業(yè)受疫情與工程拖累,頭部企業(yè)表現(xiàn)出色%原材料價(jià)格上漲與競(jìng)爭(zhēng)加劇,盈利承壓%國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策有望邊際放松%美國(guó)地產(chǎn)真實(shí)情況并不悲觀%國(guó)內(nèi)家居行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)咕推薦標(biāo)的i務(wù)必物證文之后的S四、家居板塊觀點(diǎn)%1Q行業(yè)受疫情與工程拖累,頭部企業(yè)表現(xiàn)出色%原材料價(jià)格上漲與競(jìng)爭(zhēng)加劇,盈利承壓%國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策有望邊際放松%美國(guó)地產(chǎn)真實(shí)情況并不悲觀%國(guó)內(nèi)家居行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)咕推薦標(biāo)的i務(wù)必物證文之后的S曖聲明シ元@キ堯皆庫(kù)4.1、1Q行業(yè)受工程和疫情拖累,頭部企業(yè)表現(xiàn)出色＞定制板塊:1Q2022,營(yíng)收同比增速10.1%,營(yíng)收增速放緩,一方面受“恒大事件”影響,エ程業(yè)務(wù)普遍下滑，另ー方面3月中旬的疫情對(duì)企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)帶來(lái)不利影響;，定制板塊中,頭部公司歐派家居1Q22營(yíng)收增長(zhǎng)25.6%,顯著跑贏行業(yè);光大證券：Hi-曲45：1Q20171Q2022定制家層板塊單季度收同比増速るおさるぎるさーさーAQ4さーぎささーさー7Q3さーさー：圏6：1Q2022定制家居板塊各上市公司電收増重當(dāng)圣@先弟皆庫(kù)0^^飜1Q行業(yè)受工程和疫情拖累，頭部企業(yè)表現(xiàn)出色fc年,験”軟體板塊:軟體板塊營(yíng)收増長(zhǎng)表現(xiàn)相對(duì)更好,出口部分不受國(guó)內(nèi)地產(chǎn)和疫情的影響;ア顧家家居是軟體板塊中1Q2022收入増速唯一達(dá)到20%的企業(yè)。圖47：1Q2017-1Q2022軟體家居板塊單季度曾收同比増速圖48：1Q2022軟體家居上市公司單季度營(yíng)收同比増速20MQ-2〇一る爸9Q1ぎるぎさー：35i務(wù)必參櫥正文之后的重要聲明原材料價(jià)格上漲以及競(jìng)爭(zhēng)加劇,盈利承壓卜然闕，家居板塊:定制&軟體,毛利率普遍下滑;，原料價(jià)格上漲;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。圖50：1Q20184Q2022軟體家居板塊毛利率曲49：1Q圖50：1Q20184Q2022軟體家居板塊毛利率M2苞ぎ9Q2ぎ?Q2さ：國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策有望邊際放松＞國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的數(shù)據(jù),銷售、竣工、新開(kāi)エ均呈現(xiàn)萎縮狀態(tài),加重了穂増長(zhǎng)的壓カ;X房地產(chǎn)政策有望邊際放松■52：2021/032022/04事內(nèi)商品房工面稅計(jì)同比 ?53：2021/03-2022/04國(guó)內(nèi)育品房新開(kāi)工面枳量計(jì)同比：：：請(qǐng)務(wù)必參測(cè)正な后的靈要聲明4.4、美國(guó)地產(chǎn),真實(shí)情況并不悲觀4.4、美國(guó)地產(chǎn),真實(shí)情況并不悲觀A數(shù)據(jù)面,美國(guó)房地產(chǎn)銷量下滑;,美國(guó)新屋銷量于2021年6月開(kāi)始同比下滑,美國(guó)成屋銷?于2021年9月開(kāi)始同比減少。ト光大證券0^^飜38當(dāng)圣@先弟皆庫(kù)0^^飜38當(dāng)圣@先弟皆庫(kù)4.4、美國(guó)地產(chǎn),真實(shí)情況并不悲觀光大證券4.4、美國(guó)地產(chǎn),真實(shí)情況并不悲觀光大證券，供給不足是導(dǎo)致美國(guó)房地產(chǎn)銷量下滑的主要原因之一;“2022年4月,美國(guó)成屋的庫(kù)存數(shù)據(jù)103萬(wàn)套,處于歷史低位;“2022年4月,美國(guó)已獲新建私人住宅的套數(shù)為182.3萬(wàn)套,已經(jīng)接近上一輪高點(diǎn)220萬(wàn)套。囲56：1999/0卜2022/04囲56：1999/0卜2022/04美國(guó)成摩存能歷史低點(diǎn)（萬(wàn)を）圏57：1960/0k2022/04美國(guó)巳新私人住宅（千套）4.4、美國(guó)地產(chǎn),真實(shí)情況并不悲觀L光大證券,2022年3月,美國(guó)房屋空置率為0.8%,繼續(xù)創(chuàng)歷史新低;X標(biāo)普/CS20個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)顯示:2022年美國(guó)大中城市房?jī)r(jià)正迎來(lái)加速上漲;圏58：1956/03-2022/03美國(guó)房空率水平（%） 圏59：2001/01-2022/02美麻，/CSZO個(gè)大中城市雋價(jià)指數(shù)當(dāng)月同比一S.3K，昌orーま-一S.3K，昌orーま-or一OKTWーみえ一貝一-EO-U6一一$n￡Tる曇--二<HM6一一-s^s一號(hào)ミー一C049M留-す豊，-UW5M：44、發(fā)展趨勢(shì)ー:從增量到存量，從客戶數(shù)到客單價(jià)后及本縣“中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)逐漸呈現(xiàn)存量特征,目標(biāo)函數(shù)從客戶數(shù)轉(zhuǎn)向客單價(jià);“中國(guó)買房人口持續(xù)減少:2011-2021年,15-59歲人口占比不斷降低;，中國(guó)新房市場(chǎng)銷量或已到峰值:最近4年,國(guó)內(nèi)商品房銷量基本均處于17-18億平米之間;“中國(guó)存?房已足以吸納城市人口:199,2021年,國(guó)內(nèi)商品房累計(jì)銷，223億平米,分別假設(shè)套均面積80/90400平米，戶均人口3人計(jì),分別能容納8.4/7.4/6.7億城市人口;8160：2011—2021年中國(guó)各年胖嚴(yán)人口占比（%）8160：2011—2021年中國(guó)各年胖嚴(yán)人口占比（%）：i務(wù)必參測(cè)正文之后的重要聲明豆だ弟皆庫(kù)X我們認(rèn)為在經(jīng)歷2022X我們認(rèn)為在經(jīng)歷2022年整裝營(yíng)收占比提升之后,2023年整裝業(yè)務(wù)將能對(duì)總收入起到實(shí)質(zhì)性的拉カ。9162：2021年三家頭部企業(yè)總裝業(yè)務(wù)菅收及同比増 8863：2021年三家共部企業(yè)畫(huà)第業(yè)務(wù)量收占比WK9：請(qǐng)務(wù)必參麗正文之后的重要聲明 42發(fā)展趨勢(shì)ニ:整裝賽道,做大客單價(jià)的終極武器島進(jìn)さ賦＞頭部企業(yè)紛紛入局整裝賽道;,從2021年情況看,整裝業(yè)務(wù)均能保持高增長(zhǎng),歐派和尚品整裝的營(yíng)收占比即將或已經(jīng)達(dá)到10%；シポ@キ堯皆庫(kù)

”公司介紹:歐派是國(guó)內(nèi)定制家居行業(yè)的龍頭企業(yè),2021年加盟叢營(yíng)收占比為77.8%,大宗占比18.2%〇2021年櫥柜營(yíng)收占比37.4%,衣柜及配套品營(yíng)收占比50.5%〇】Q公司營(yíng)收同比+25.6%,位居所有上市家居公司之首,再度展現(xiàn)龍頭風(fēng)采;,目前公司衣柜和配套品業(yè)務(wù)増長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁,整裝業(yè)務(wù)管收占比已經(jīng)接近10%,同時(shí)公司已經(jīng)在國(guó)內(nèi)開(kāi)始推廣合伙人制的整裝大家居門店,加速推進(jìn)整裝業(yè)務(wù)發(fā)展。我們認(rèn)為無(wú)論從品類,亦或新業(yè)模式,歐派都已經(jīng)在國(guó)內(nèi)家居產(chǎn)業(yè)構(gòu)建起強(qiáng)悍的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),其未來(lái)成長(zhǎng)前景最為確定;,盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí):我們維持公司20222024年EPS分別為5.05/5.92/6.99元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為25/22/18倍,維持“買入”評(píng)級(jí)。，風(fēng)險(xiǎn)提示:國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售低于預(yù)期,原料價(jià)格上漲幅度超出預(yù)期。覆7:歐溫家居利預(yù)測(cè)與估值202020212O22E2023E20243fiittA值萬(wàn)え）14J40203422451729眼435437恥車8.91438.68%19J4M20.05%19.72%林弟（前用2.0632,666310n3^054J58孫濺長(zhǎng)HIM29.23%15.45%17.16%M.UHEPS(n)143438SjOS5.526.99ROE（EM公町（?。?7J0%18K18.74*18.72%1183%PHJ729252218P/B65S.44.74。賓姆気，：Wind,北大證券繕究所隕黒,IR節(jié)時(shí)同力2022Q&Sシ元@キ堯皆庫(kù)請(qǐng)務(wù)必參測(cè)正文之后的靈要聲明シ元@キ堯皆庫(kù)家居板塊推薦標(biāo)的:顧家家居 屋處聯(lián)「公司介紹:顧家家居是國(guó)內(nèi)軟透家居行業(yè)的頭部公司,1Q公司營(yíng)收同比+20%,其中內(nèi)銷同比+15%左右，外銷同比+25%-30%；分品類營(yíng)收方面,估計(jì)沙發(fā)同比+20%-25%,軟床及床墊業(yè)務(wù)同比X0%,定制業(yè)務(wù)同比+20%〇，從渠道端,公司持續(xù)改善渠道結(jié)構(gòu),增加大店占比,從制造品牌向零售品牌轉(zhuǎn)型;在業(yè)務(wù)端，公司瞰能定制,形成從前到后,完整的全屋交付能力;品牌端,公司巳經(jīng)形成了從高（LAZBOY、Natuzzi.RolfBenz）到任的完整品牌矩陣?！附鹄A(yù)涌、估值與評(píng)級(jí):我們維持公司20222024年EPS分別為3.26/4.03/4.95元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為