2022年房地產(chǎn)行業(yè)研究報告12021年地產(chǎn)融資回顧：降杠桿自我加速，總量罕見凈償還2021上半年在“三道紅線”、“房貸兩集中”等監(jiān)管指標(biāo)的指引下，房地產(chǎn)行業(yè)延續(xù)2019年以來的降杠桿趨勢，但從下半年開始，房地產(chǎn)銷售急轉(zhuǎn)直下，多家房企陷入流動性危機，金融機構(gòu)信心受損，使得行業(yè)從主動降杠桿變?yōu)楸粍咏蹈軛U，降杠桿逐漸演變?yōu)橐粓鲎晕壹铀俚娘L(fēng)暴，對行業(yè)金融資源的總量和分布格局形成了較大沖擊。拆分國家統(tǒng)計局的房地產(chǎn)開發(fā)到位資金數(shù)據(jù)，2021年1-11月銷售回款（定金及預(yù)收款+個人按揭貸款）占比達到53%，較2020全年提高3pct，創(chuàng)出歷史最高水平，也證明房地產(chǎn)行業(yè)非經(jīng)營性現(xiàn)金流在2021年達到了最困難的水平。我們統(tǒng)計了房地產(chǎn)境內(nèi)債、境外債、開發(fā)貸、信托、股權(quán)融資五大渠道的凈融資情況（開發(fā)貸、信托暫時只有截至21Q3的數(shù)據(jù)），2021年房地產(chǎn)凈融資額為-2184億元，行業(yè)融資總量非常罕見地出現(xiàn)凈償還。五大渠道中，境內(nèi)債、境外債、房地產(chǎn)信托均出現(xiàn)凈償還，所有渠道凈融資額均出現(xiàn)同比下滑。下文我們將逐個分析五大融資渠道的具體情況。境內(nèi)債：罕見出現(xiàn)凈償還受制于“三道紅線”、房企流動性風(fēng)險發(fā)酵等壓力，部分房企借新還舊鏈條被打斷，導(dǎo)致2021年房地產(chǎn)境內(nèi)債罕見出現(xiàn)凈償還。2021年房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模為6621億元，同比下滑14%；凈融資額為-1234億元，較2020年收縮2026億元，是2011年以來首次出現(xiàn)凈償還；截至21年末，房地產(chǎn)境內(nèi)債余額為1.85萬億元。從發(fā)行節(jié)奏來看，上半年發(fā)行規(guī)模同比僅下滑2%，由于到期量較大出現(xiàn)凈償還407億元，整體上較為平穩(wěn)。但從8月開始，受房企流動性風(fēng)險發(fā)酵影響，發(fā)行規(guī)模明顯收縮，10月更是只有219億元，創(chuàng)出2018年3月以來的新低，Q3、Q4均出現(xiàn)凈償還。從發(fā)行品種來看，僅公司債發(fā)行規(guī)模保持小幅同比正增長，其余品種發(fā)行規(guī)模均出現(xiàn)同比下滑。境外債：市場信心受挫，再融資規(guī)模冰封受連環(huán)信用事件影響，房地產(chǎn)境外債一級市場趨于冰封。2021年房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模為2832億元（統(tǒng)一采用美元兌人民幣=1：6.372的匯率換算），同比下滑30%；凈融資額為-619億元，較2020年收縮2542億元，同樣是首次出現(xiàn)凈償還；截至21年末，房地產(chǎn)境外債余額為1.31萬億元。房地產(chǎn)境外債同樣在下半年明顯遇冷，恒大出現(xiàn)流動性問題后，7、8月發(fā)行規(guī)模同比降幅快速擴大，9月多家房企成功發(fā)債（盡管利率明顯上行）推動一級市場有所恢復(fù)，但10月部分房企的違約嚴(yán)重打擊市場信心，導(dǎo)致10-12月發(fā)行規(guī)模再次大幅收縮。開發(fā)貸：凈融資額創(chuàng)出2008年以來的最低水平受“三道紅線”、“房貸兩集中”以及下半年商業(yè)銀行對房企風(fēng)險偏好下行的共同影響，房地產(chǎn)開發(fā)貸凈融資額創(chuàng)出2008年以來的最低水平。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，截至2021Q3，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為12.16萬億元，同比持平。前三季度房地產(chǎn)開發(fā)貸凈融資2500億元，較2020全年下滑64%（也較2020年前三季度下滑73%），處于2008年以來的最低水平。房地產(chǎn)開發(fā)貸余額同比增速在2018Q2達到2016年以來周期頂部（24.23%）后持續(xù)收窄，2019Q3以后與金融機構(gòu)各項貸款余額同比增速的差距逐步拉大，這使得開發(fā)貸余額占比持續(xù)下降，從2019Q3的7.64%收窄至2021Q3的6.42%。房地產(chǎn)信托：余額占比連降7個季度2019年5月起銀保監(jiān)會加強對于房地產(chǎn)信托融資的監(jiān)管，疊加資管新規(guī)逐步落地對于整體信托行業(yè)的打擊，房地產(chǎn)信托融資規(guī)模持續(xù)壓降，目前仍未見底。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2021Q3，投向房地產(chǎn)的資金信托余額為1.95萬億元，較2019Q2的高峰已經(jīng)收縮34%，同時余額占比也由當(dāng)時的15.4%收窄至12.4%，連降7個季度。2021前三季度房地產(chǎn)信托凈償還3316億元，2020全年為凈償還4257億元（2020前三季度凈償還3262億元），規(guī)模收縮速度仍然很快。股權(quán)融資：A股依舊冰封，港股IPO收縮A股房地產(chǎn)股權(quán)融資依然冰封，港股物管公司IPO放緩?fù)侠廴谫Y規(guī)模。A股方面，房地產(chǎn)股權(quán)融資仍然受到政策壓制，2021年無IPO、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債融資，僅魯商發(fā)展（600223CH）通過可交債募資3.9億元。港股方面，2021年通過股權(quán)融資482億元（統(tǒng)一采用港元兌人民幣=0.8177：1的匯率換算），同比大幅下滑56%，主要因為2020下半年有較多大中型物管公司IPO上市，而2021下半年受房企流動性風(fēng)險蔓延影響，多家排隊中的物管公司延后或取消IPO計劃，導(dǎo)致首發(fā)募集資金同比大幅降低82%；再融資規(guī)模同比下滑12%，頭部房企、物管公司港股再融資渠道仍然較為暢通。2房企風(fēng)險：民營房企爆發(fā)違約潮受地產(chǎn)銷售低迷、預(yù)售資金監(jiān)管收緊、債務(wù)到期壓力較大、金融機構(gòu)信心不足等多重因素影響，2021年出現(xiàn)民營房企違約潮，且下半年以來流動性風(fēng)險暴露加快。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，截至2021年末，違約房地產(chǎn)境內(nèi)債余額達到673億元，同比增長149%；房地產(chǎn)境內(nèi)債逾期本息為457億元，同比增長200%。根據(jù)我們的統(tǒng)計，2021年共有14家房企出現(xiàn)實質(zhì)違約（包括展期），如果再包括14家主體信用評級被下調(diào)的房企，則出現(xiàn)信用風(fēng)險的房企數(shù)量達到28家。從2020年銷售金額的情況來看，實質(zhì)違約房企銷售金額市占率達到9.1%，信用風(fēng)險房企銷售金額市占率達到17.1%。分梯隊看，5000億以上、2000-5000億、1000-2000億和1000億以下的房企分別占24%、18%、44%和14%，承壓較大的主要是銷售規(guī)模在1000-2000億元的房企。3融資成本：“幸存者偏差”下境內(nèi)債融資成本不升反降盡管房地產(chǎn)行業(yè)面臨日益嚴(yán)峻的融資形勢，但由于“幸存者偏差”，即非常時期能夠成功發(fā)行債券或信托的房企通常來說財務(wù)更為健康，或者是有隱性背書的央企和國企，因此總體而言融資成本并未明顯上行，尤其境內(nèi)債融資成本不升反降。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2021年境內(nèi)債發(fā)行利率整體穩(wěn)中有降，12月為4.26%，較20年12月下降76bp。境外債發(fā)行利率受中資美元債二級市場調(diào)整影響，在8-11月出現(xiàn)快速上行，12月僅完成的3筆發(fā)行平均利率回落至5.97%。房地產(chǎn)信托方面，根據(jù)用益信托的數(shù)據(jù)，前三季度新成立的房地產(chǎn)信托平均收益率保持平穩(wěn)，9月以來有所上升，12月為7.57%，較20年12月上行18bp。4結(jié)構(gòu)分化：金融資源加速向國企央企集中2021年在“三道紅線”等監(jiān)管指標(biāo)的壓力下，此前在杠桿使用方面相對更為激進的民營房企在融資方面已有收縮，融資資源已在向國企央企集中。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，21年前三季度國企央企境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模占比達到70%左右，已處于2016年以來的最高水平。而在房企流動性風(fēng)險蔓延之后，境內(nèi)債一級市場更是幾乎成為國企央企的天下。Q4國企央企境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模占比達到90%，創(chuàng)出2015年以來的最高水平，同時發(fā)行利率還較上半年略有下行。原先屬于部分民企的“借新還舊”額度，由于這些房企發(fā)債遇到困難，一部分被轉(zhuǎn)移至國企央企和部分穩(wěn)健經(jīng)營的民企。全年來看，2021年國企央企境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模占比達到74%，同比提升16pct。52022年地產(chǎn)融資展望：融資穹頂有望被打破迎接到期債務(wù)挑戰(zhàn)：22Q1壓力較大房地產(chǎn)境內(nèi)債到期高峰已經(jīng)過去，但境外債仍在穿越到期高峰。兩者結(jié)合來看，2022年Q1、Q3到期償還規(guī)模較高，疊加Q1房地產(chǎn)銷售或?qū)⒗^續(xù)處于磨底階段以及外幣籌措難度相對更大，因此對于房企而言，Q1將是2022年資金鏈壓力最大的時刻。境內(nèi)債方面，到期高峰已經(jīng)過去。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2021-2024年房地產(chǎn)境內(nèi)債總償還量分別為7790、3817、3541、3729億元，因此中期來看房企境內(nèi)債的償付壓力將大幅緩解。具體到2022年的償還節(jié)奏，Q1-Q4分別為833、891、1308、785億元，Q3償還規(guī)模相對較大，但單季度來看與2020Q3-2021Q4的高峰時期也有較大差距。境外債方面，仍在穿越到期高峰。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2021-2024年房地產(chǎn)境外債到期償還量分別為3451、3779、2769、2278億元，2022年到期壓力較2021年進一步提升。從季度來看，2022年Q1-Q4到期償還量分別為1177、944、897、762億元，Q1到期償還量達到歷史最高值。融資結(jié)構(gòu)性破冰：11-12月境內(nèi)債發(fā)行觸底回升，優(yōu)質(zhì)房企糧草先行2021年9月底以來金融監(jiān)管機構(gòu)頻繁提出準(zhǔn)確把握和執(zhí)行房地產(chǎn)金融審慎管理制度、滿足房企合理融資需求，而根據(jù)銀保監(jiān)會的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)貸款余額（主要包括開發(fā)貸和按揭貸款）同比增速已由9月末的5.3%恢復(fù)至11月末的8.4%，我們預(yù)計21Q4開發(fā)貸的投放或已有所恢復(fù)。2021年11-12月房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行在中票、公司債帶動下觸底回升，國企央企以及經(jīng)營相對穩(wěn)健的民營房企率先破冰。在10月房地產(chǎn)境內(nèi)債融資規(guī)模創(chuàng)出2018年以來的最低值后，11-12月發(fā)行規(guī)模觸底回升，11月環(huán)比增長108%，12月繼續(xù)維持450億以上規(guī)模。從債券品種來看，中票在11月明顯放量，公司債在12月明顯放量，說明交易商協(xié)會和交易所均已在落實支持房企的合理融資需求。2022年有望打破融資穹頂，優(yōu)質(zhì)房企迎接信用擴張展望2022年，我們近期推出多篇報告持續(xù)強調(diào)重視此次優(yōu)質(zhì)房企融資變化。我們認(rèn)為此次民營房企違約潮將促使房地產(chǎn)融資政策從全面限制轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性鼓勵，以并購融資為代表的新渠道或?qū)⒋蚱瞥掷m(xù)近5年的融資穹頂。對于“三道紅線”的突破。我們認(rèn)為通過頭部房企并購出險房企項目來托底出險房企，是當(dāng)前銷售仍在磨底、債務(wù)到期壓力較大、金融機構(gòu)信心不足的背景下，相對合適的穩(wěn)定行業(yè)的方式（央行行長易綱也于2021年12月底表示“房地產(chǎn)企業(yè)間的項目并購是房地產(chǎn)行業(yè)化解風(fēng)險、實現(xiàn)出清最有效的市場化手段”）。從2021年12月起，并購融資（包括并購貸款、并購公司債、并購中票等產(chǎn)品）已開始全面推進，監(jiān)管和金融機構(gòu)都在與房企密集溝通。但當(dāng)前整體處于“企業(yè)不急監(jiān)管急”的階段，如何讓優(yōu)質(zhì)房企更加積極地推進并購是