中國(guó)維生素E業(yè)務(wù)穩(wěn)中有增，價(jià)格向上彈性大，供應(yīng)格局已經(jīng)歷再平衡分析

一、維生素E市場(chǎng)格局分析：總產(chǎn)能提升30%，價(jià)格與產(chǎn)能需再平衡

維生素E（VitaminE）又稱生育酚，是一種脂溶性維生素，是最主要的抗氧化劑之一，一般飲食中所含維生素E，完全可以滿足人體的需要。

需求結(jié)構(gòu)：下游主要為動(dòng)物飼料，約占80%的需求量，醫(yī)藥和食品的需求量較小。其中，飼料級(jí)的VE為50%含量的粉，而醫(yī)藥和食品級(jí)的為96%以上的油。

全球VE市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)，每年保持3-5%的速度自然增長(zhǎng)。

生產(chǎn)工藝：VE的生產(chǎn)存在一定的技術(shù)壁壘和資本壁壘。目前，國(guó)內(nèi)VE生產(chǎn)工藝主要是化學(xué)合成法，上游起始原料主要來(lái)自石油產(chǎn)品，主流生產(chǎn)商都是以甲酚等為基礎(chǔ)原料，經(jīng)過(guò)20多部化學(xué)反應(yīng)制備VE，合成步驟相對(duì)較長(zhǎng)，因此具有很強(qiáng)的技術(shù)壁壘。新和成擁有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，自行研發(fā)了另一條以丙酮為起始原料的新工藝。雖然新工藝成本與之前的相當(dāng)，而可以減少對(duì)間甲酚的依賴，分散風(fēng)險(xiǎn)。目前二條工藝均在生產(chǎn)，使用比例大致相等。

以50%粉計(jì)，全球VE市場(chǎng)由DSM（30000噸）、BSF（20000噸）、新和成（30000噸）和浙江醫(yī)藥（20000噸）四大寡頭壟斷，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，CR4產(chǎn)能占比超70%；另外北大醫(yī)藥旗下西南合成有7500噸VE產(chǎn)能，但由于生產(chǎn)成本較高，自2015年開(kāi)始逐漸停產(chǎn)；近年來(lái)，吉林北沙制藥2014年新增9000噸VE產(chǎn)能技改，產(chǎn)能提升到10000噸，冠福股份旗下能特科技于2016年8月份投資5.7億元建設(shè)年產(chǎn)20000噸維生素E項(xiàng)目，2017年3月份開(kāi)始正式投產(chǎn)對(duì)外銷(xiāo)售，全球產(chǎn)能提升約30%。目前，全球VE全部總產(chǎn)能約13.75萬(wàn)噸。維生素E（VE）全球產(chǎn)能格局（噸）

全球VE的CR5高達(dá)91%

E國(guó)內(nèi)產(chǎn)能地域分布

二、維生素業(yè)務(wù)穩(wěn)中有增，勢(shì)頭良好

維生素行業(yè)是精細(xì)化工板塊較為稀缺的體量較大且格局較好的子行業(yè)之一。維生素行業(yè)下游需求剛性且整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有增的態(tài)勢(shì)，而供給端高度集中于行業(yè)巨頭，因此維生素的價(jià)格波動(dòng)主要由供給端決定，且通常波動(dòng)幅度巨大。

2018年8月至今，我國(guó)各地陸續(xù)發(fā)生非洲豬瘟疫情，直接或間接導(dǎo)致生豬大范圍死亡。2019年3月份生豬存欄環(huán)比下降1.2%，同比下降18.8%，能繁母豬存欄環(huán)比下降2.3%，同比下降21.0%，同比降幅達(dá)到近10年來(lái)最大值。生豬存欄量持續(xù)下降導(dǎo)致豬肉價(jià)格上漲，2019年3月份全國(guó)豬肉批發(fā)市場(chǎng)均價(jià)為19.48元/公斤，環(huán)比漲6.3%，較去年8月非洲豬瘟發(fā)生前高2.1%，較去年同期高7.6%，生豬集貿(mào)市場(chǎng)均價(jià)環(huán)比漲14.3%，同比高20.5%。下半年隨著生豬出欄量進(jìn)一步下降，疊加節(jié)日需求高峰，豬價(jià)或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性快速上漲，生豬養(yǎng)殖盈利水平將持續(xù)向好，預(yù)計(jì)生豬養(yǎng)殖將升溫，帶動(dòng)上游飼料需求，有望拉動(dòng)維生素A和維生素E價(jià)格進(jìn)一步上漲。2018年以來(lái)生豬存欄量

2018年至今22個(gè)省市生豬平均價(jià)

同行業(yè)毛利率水平（2018年）同行業(yè)毛利率變化情況

三、維生素E價(jià)格處歷史底部，向上彈性大

維生素E是一種人和動(dòng)物必需的維生素，在增強(qiáng)免疫力、抗氧化能力及預(yù)防不孕癥、提高畜禽生產(chǎn)性能和改善畜禽肉質(zhì)等方面具有重要作用。

維生素E供給端為寡頭壟斷格局，下游為剛需且無(wú)實(shí)際可替代產(chǎn)品，行業(yè)供需緊平衡，價(jià)格彈性很大。如遇偶然事件觸發(fā)的中間體短缺等情況，維生素E的價(jià)格數(shù)月內(nèi)可以上漲數(shù)倍，而新和成公司由于已實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力很強(qiáng)，在價(jià)格上漲周期將充分受益。2017-2018年我國(guó)維生素A、E市場(chǎng)價(jià)(元/千克）（圖）

2018年下半年以來(lái)，維生素E價(jià)格觸底回升，呈上漲趨勢(shì)。2019年4月維生素E市場(chǎng)平均報(bào)價(jià)為41.5元/千克，較2018年10月35元/千克的平均報(bào)價(jià)累計(jì)上漲18.6%。目前維生素E價(jià)格仍處于歷史底部區(qū)間，向上彈性很大。維生素E歷史價(jià)格變動(dòng)

維生素E歷史行業(yè)毛利率

四、維生素E需求穩(wěn)定，迎來(lái)景氣周期

目前維生素E全球產(chǎn)能約14萬(wàn)噸，全球需求約7萬(wàn)噸，其中中國(guó)需求約1.2萬(wàn)噸，產(chǎn)能過(guò)剩較嚴(yán)重。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，飼料是維生素E用量最大的行業(yè)，占比65%；其次為醫(yī)藥、化妝品行業(yè)，占比30%；食品飲料行業(yè)占比5%。由于非洲豬瘟的影響，生豬存欄率下降，豬肉價(jià)格攀升，下半年隨著補(bǔ)欄積極性的提高，飼料需求增加，維生素E需求預(yù)計(jì)迎來(lái)景氣周期。維生素E消費(fèi)結(jié)構(gòu)

我國(guó)維生素E以出口為主。從國(guó)內(nèi)出口格局來(lái)看，新和成、浙江醫(yī)藥、能特科技占據(jù)了83%的出口市場(chǎng)份額，新和成份額最大，為30%。維生素E進(jìn)出口數(shù)量

2010年-2018年維生素E出口格局

五、維生素E供應(yīng)格局已經(jīng)歷再平衡

維生素E的供需格局呈現(xiàn)寡頭壟斷、全球生產(chǎn)、全球銷(xiāo)售的態(tài)勢(shì)。80年代以來(lái)我國(guó)的維生素E生產(chǎn)經(jīng)歷了從無(wú)到有、從弱到強(qiáng)的快速發(fā)展，現(xiàn)已成為我國(guó)化工體系中全球競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)品種。

維生素E的合成分為三個(gè)主要步驟：主環(huán)結(jié)構(gòu)三甲基氫醌的合成、支鏈結(jié)構(gòu)異植物醇的合成，以及由主環(huán)結(jié)構(gòu)與支鏈結(jié)構(gòu)合成維生素E。其中，三甲基氫醌的產(chǎn)能由新和成、浙江醫(yī)藥、能特科技、巴斯夫和帝斯曼壟斷；異植物醇的產(chǎn)能由新和成、浙江醫(yī)藥、西南合成、能特科技、巴斯夫和帝斯曼壟斷；維生素E的產(chǎn)能由新和成、浙江醫(yī)藥、能特科技、吉林北沙、帝斯曼和巴斯夫壟斷。因此，無(wú)論是從產(chǎn)業(yè)一體化的角度還是最終產(chǎn)品的集中度而言，維生素E在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位均較強(qiáng)。

能特科技新產(chǎn)能對(duì)行業(yè)格局沖擊大。維生素E行業(yè)已形成寡頭壟斷格局，主要廠商為帝斯曼、巴斯夫、浙江醫(yī)藥、新和成4家企業(yè)。2017年以前CR4高達(dá)90%，2017年1季度能特科技（冠福醫(yī)藥子公司，于2014年收購(gòu)）維生素E產(chǎn)能投產(chǎn)后，CR4下降至80%，對(duì)原有供給格局帶來(lái)了較大影響。

帝斯曼擬整合能特科技產(chǎn)能，行業(yè)供應(yīng)有望經(jīng)歷再平衡。2019年能特科技與VE行業(yè)龍頭帝斯曼簽訂合作協(xié)議，開(kāi)展維生素E及其中間體業(yè)務(wù)。雙方將在荊州組建新公司，業(yè)務(wù)主要由能特科技子公司石首能特和新公司運(yùn)營(yíng)，石首能特和新公司將分別負(fù)責(zé)維生素E中間體異植物醇和維生素E中間體三甲基氫醌、成品的生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)。能特科技持有石首能特67%股權(quán)和新公司25%股權(quán)，新公司持有石首能特33%股權(quán)，DSM持有新公司75%股權(quán)。該項(xiàng)合作有望提升行業(yè)集中度，有利于龍頭企業(yè)提高價(jià)格掌控力度，供給格局預(yù)計(jì)向好。