1、安徽為白酒產(chǎn)銷大省，經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁、傳統(tǒng)白酒產(chǎn)銷，酒廠林立安徽為傳統(tǒng)白酒產(chǎn)銷大省，映射中國白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展不可或缺的重要版圖。年安徽規(guī)模以上酒企白酒產(chǎn)量1萬千升占全國產(chǎn)量約%排名第五從人均消費(fèi)量角度來看，2021年安徽人均每月消費(fèi)量為6兩，僅次于四川、云南。截至2019年末，安徽規(guī)模以上工業(yè)白酒企業(yè)101家，居全國位次由2015年的第5位升至第3位，甚至一個(gè)縣就有一個(gè)地產(chǎn)品牌，本地酒廠競爭激烈，孕育出4家上市公司，與四川省并列第一。圖1：200年各省份白酒產(chǎn)量（萬千升） 圖2：安徽白酒產(chǎn)量全國白酒產(chǎn)量占比歷年數(shù)據(jù)中國輕工業(yè)聯(lián)合， in，圖3：201年各省人均每月飲酒量（兩） 圖4：各省上市白酒企業(yè)數(shù)量2021白酒消費(fèi)中國白酒消費(fèi)洞察報(bào)告， in，、基本面強(qiáng)勁，驅(qū)動(dòng)徽酒成長要支撐安徽省主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速全國領(lǐng)先，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)轉(zhuǎn)好。1年，安徽省GDP增速.3%位列全國第固定資產(chǎn)投資比上年增長9.4%比全國高4.5c，居全國第0位、長三角第2位；人民幣存款余額增速0.6%，位列全國第城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速位列全國第62021年第二產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定運(yùn)行，增加值占GDP比重較上年提升1個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)穩(wěn)定恢復(fù)，全年全省規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增長7.4比全國高3pc總體看已恢復(fù)到疫情前水平。圖5：安徽201年DP增速位列全國第8 圖6：安徽201年固定資產(chǎn)投資增速位居全國第10in， in，圖7：安徽201年人民幣存款余額增速位列全國第3 圖8：安徽201年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速位列全國第6in， in，消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級1年安徽社消增速7.1連續(xù)4年全國第。住宿和餐飲業(yè)GDP同比增長4，絕對值已超過9年水平；作為消費(fèi)升級標(biāo)的的通訊器材類金銀珠寶類和家用電器類等商品消費(fèi)保持較快增勢頭，從側(cè)面驗(yàn)證安徽白酒消費(fèi)升級潛力。圖9：201年安徽社消增速全國前5 圖10：221年安徽住宿與飲業(yè)GDP超過209年水平in， in，圖11：221年安徽代表消升級的消費(fèi)品市場規(guī)模增長明顯in，常住人口城鎮(zhèn)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)（1年末安徽城鎮(zhèn)常住人口3631萬人，比0年末增加71萬人常住人口城鎮(zhèn)化率為59.39增速居中部地區(qū)第2位，長三角第1位；（）1年，中部六省除湖北和安徽以外，常住人口均呈現(xiàn)負(fù)增長。圖12：人口回流支撐安徽省常住人口城鎮(zhèn)化率增速領(lǐng)先中部地區(qū)各省國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，第七次人口普查，從貸款余額增速上看安徽經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好。1年安徽省貸款增速12.9，位列全國第1從月度數(shù)據(jù)來看2020年3月至1年2月安徽省各項(xiàng)貸款余額增速維持在15以上，2021年3月起增速有所回落，當(dāng)年2月觸底回升，截至2022年2月安徽各項(xiàng)貸款余額同比增長13.25高于全國平均水平1.88c增速居全國第4位整體上看安徽省經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況良好2年以來信貸表現(xiàn)優(yōu)于全國大部分省份。圖13：221安徽人民幣貸余額同比增速位列全國第10 圖14：221年12月起安徽民幣貸款余額累計(jì)增速加快in， in，2、中高端價(jià)格帶成熟，次高端持續(xù)突破、價(jià)格推升，勢擋市場容量穩(wěn)步擴(kuò)容，消費(fèi)升級趨勢顯著。從過去0年的規(guī)律來看安徽白酒消費(fèi)基本保持四年一升級的規(guī)律主流消費(fèi)價(jià)格帶從2000年的0元提升至年的0元2018年-2021年安徽白酒市場穩(wěn)步擴(kuò)容流通規(guī)模從255億元增長至約350億元，三年CGR為11.1。從結(jié)構(gòu)來看，2021年0元以下/10-0元/300-0元/800元以上市場規(guī)模為120/140/50/40億元，其中-0元在古口子0年洞9等品牌拉動(dòng)下逐步往-0元過渡元以上價(jià)格帶在以古0為首的產(chǎn)品帶動(dòng)下快速增長，動(dòng)能充足。從渠道調(diào)研的反饋來看2020年下半年開始安徽聚餐用酒呈現(xiàn)出從200元0元價(jià)格帶升級的態(tài)勢，1年開始，300元價(jià)格帶已經(jīng)大面積進(jìn)入大眾消費(fèi)視野。次高端龍頭劍南春近年在安徽市場的銷售規(guī)模從8年4億增加至1年的8億，則進(jìn)一步驗(yàn)證了安徽市場白酒消費(fèi)升級提速的趨勢。圖15：202222年安徽白消費(fèi)升級趨勢 圖16：徽酒主流價(jià)格帶演變圖酒業(yè)信息網(wǎng)，整理，注：價(jià)格帶單位為元瓶，下同 資料來源：酒業(yè)信息網(wǎng)，整理，注：價(jià)格帶單位為元瓶，下同圖17：安徽白酒市場規(guī)模 圖18：221年安徽白酒分格段市場份額酒食新消，佳釀網(wǎng)， 酒食新消費(fèi)，分地市來看安徽白酒市場規(guī)模與城鎮(zhèn)人均可支配收入存在錯(cuò)配次高端白酒級存在市場空間從城鎮(zhèn)人口可支配收入上看皖南地區(qū)高于皖中與皖北但南白酒市場規(guī)模反而排名靠后尤其是馬鞍山居民可支配收入省內(nèi)排名第一白酒市場規(guī)模卻排名倒數(shù)，我們認(rèn)為有幾方面原因：（）從文化習(xí)俗上，皖親戚間送禮的氛圍更為濃厚；（）皖中在合肥市場的輻射帶領(lǐng)下做大了市場體量因此對于安徽白酒市場人均收入靠前的皖南仍然存在較大的次高端升空間。圖19：安徽省地級市200城鎮(zhèn)居民可支配收入及201年白酒市場規(guī)模資料來源：安徽酒食匯，國家統(tǒng)計(jì)局，。皖南皖中價(jià)格帶領(lǐng)先古井口子窖優(yōu)勢明顯盡管皖南白酒市場規(guī)模相對較小但是基于較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與合肥主導(dǎo)的皖中地區(qū)一起在次高端價(jià)格帶方面領(lǐng)先于皖北在合肥市場300元以上價(jià)格帶產(chǎn)品的消費(fèi)趨勢在逐步顯現(xiàn)古井在皖中地區(qū)占主導(dǎo)地位。皖南市場經(jīng)濟(jì)較皖北更為活躍，處于向120-0元價(jià)格帶轉(zhuǎn)移的尾聲，其中古井和口子各占半壁江山。而皖北處于-150元價(jià)格帶市場格局較為分散但皖北是多數(shù)徽酒品牌的發(fā)源地因而存在各品牌的根據(jù)地市場如亳州之于古井淮北之于口子窖二者在自身所屬的根據(jù)地市場有絕對優(yōu)勢地位。圖20：安徽省各區(qū)域根據(jù)地品牌分布 圖21：安徽省各區(qū)域白酒核心價(jià)格帶及強(qiáng)勢品牌各公司官，整理 酒說，渠道調(diào)研，整理、高端（600+）價(jià)位格局穩(wěn)定井戰(zhàn)略性局千元以上產(chǎn)品高度集中于茅臺，其余全國性名酒略有表現(xiàn)。根據(jù)酒食匯數(shù)據(jù)，1年安徽白酒市場規(guī)模在0億元左右其中千元以上價(jià)格帶市場33億元，占比9左右茅臺/五糧液占主導(dǎo)地位0年茅臺/五糧液在安徽銷售規(guī)模接近/5億元五糧液茅臺于5年左右布局安徽市場多年的經(jīng)營布局已實(shí)現(xiàn)可觀的體量。2019年后習(xí)酒國臺金沙等品牌相繼布局安徽大多取得了良好的市場業(yè)績“東不入皖“農(nóng)村包圍城市的徽酒格局正在隨著時(shí)代發(fā)展逐步變化，高端酒市場正逐步打開。圖22：220年部分高端酒徽銷售額（億元）酒業(yè)家，以古6為主的徽酒高端品牌話語權(quán)雖不算強(qiáng)，但發(fā)展趨勢逐步向好。如古、口子0年等徽酒產(chǎn)品早在0年前后便已發(fā)布，盡管相對全國性高端品牌，其話語權(quán)仍顯弱勢，但作為孕育超0年的品牌，具備一定的品牌勢能。古采用平臺型公司運(yùn)作在合肥地區(qū)增長可觀有望成為古井貢酒高端化產(chǎn)品布的重要抓手0年12月古井貢酒進(jìn)一步發(fā)布了年份原漿·三十年豐富高端價(jià)格帶布局。表1：201年徽酒高端產(chǎn)品產(chǎn)品發(fā)布間售價(jià)古26209年150元年份漿十年200年189元口子30年201年168元迎駕酒師版200年210元新京報(bào)，酒業(yè)家，、次高（30-600元省級龍頭為受益提速追趕安徽次高端價(jià)格布局較為完善古0主導(dǎo)高價(jià)位段增長1年徽酒-元價(jià)格帶市場規(guī)模約為55億元占比6%在次高端市場-400元價(jià)位帶占比更大，競爭烈度也相對較大。主要品牌包括劍南春、古、天之藍(lán)、口子0年等強(qiáng)勢產(chǎn)品-500元價(jià)格區(qū)間各品牌有一定布局而+以上價(jià)位帶的增長主要被古20主導(dǎo)?；站拼胃叨藘r(jià)位段競爭充滿機(jī)遇，競爭也同樣激烈各品牌均已發(fā)布針對性單品并積極推動(dòng)渠道改革有望在本輪價(jià)格帶升級中充分受益。圖23：安徽市場300600元格帶主流品牌和產(chǎn)品各公司官網(wǎng)，各公司年報(bào)，京東，整理圖24：安徽主流白酒單品上市時(shí)梳理各公司官網(wǎng)各公司年報(bào)，整理從古井次高端產(chǎn)品升級角度上看價(jià)格帶升級遵循-3年左右的周期古井較好地把握了500-0元價(jià)格帶自7年古井管理層改制之后公司持續(xù)領(lǐng)導(dǎo)徽酒價(jià)格帶升級的節(jié)奏，從最開始的獻(xiàn)禮版到9年古0嶄露頭角，古井基本-3年左右提升一次產(chǎn)品價(jià)格帶2020年下半年徽酒0元價(jià)格帶逐步起勢，古井一方面憑借古8這一核心產(chǎn)品卡位，另一方面通過古6和古0繼續(xù)拓展更高端價(jià)格帶其中古6用于承接古8的消費(fèi)升級古0則開辟了-元價(jià)格帶，尤其是古0僅在發(fā)布后一年便快速獲得消費(fèi)者青睞，成為安徽市這一價(jià)格區(qū)間的領(lǐng)導(dǎo)品牌。古井借助省內(nèi)次高端升級東風(fēng)，推進(jìn)古20/16產(chǎn)品的全國化布局。合肥作為安徽的白酒高地市場是觀測安徽次高端擴(kuò)容與次高端競爭格局的典型樣本根據(jù)渠道調(diào)研反饋2021年合肥市場古井/口子/迎駕銷售規(guī)模預(yù)計(jì)為/8/6億其中古6與古20占合肥市年份原漿收入比重已突破15%呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。高地市場的成功不僅帶動(dòng)了兩大單品的放量同時(shí)也強(qiáng)化了古井在次高端發(fā)力的決心。據(jù)渠道調(diào)研反饋，2021年安徽市場古16/古0的銷售規(guī)模達(dá)到10/20億。2022年，古/古0兩大產(chǎn)品規(guī)劃的收入增速目標(biāo)達(dá)50%。圖25：古井貢酒次高端價(jià)格帶升級過程資料來源：渠道調(diào)研，整理古6以上產(chǎn)品擁有更豐厚的渠道利潤是激勵(lì)經(jīng)銷商推廣的一個(gè)重要原因前古5/8品牌已較為成熟，渠道利潤相對較薄古6以上的產(chǎn)品的渠道利潤較高作為核心的古0可獲得-0元的渠道利（不考慮政策費(fèi)用支持有效激經(jīng)銷商的推廣意愿。圖26：221年古井年份原各系列渠道利潤（單位：元/瓶）資料來源：渠道調(diào)研，整理古/古20市場規(guī)模的高速增長除了次高端擴(kuò)容這一客觀因素，廠商的主觀素也不容忽視：從更長的維度上看，我們認(rèn)為古/古0所引領(lǐng)的次高端價(jià)格帶升級是古井2008年以來產(chǎn)品更迭的延續(xù)：得益于年份原漿系列品牌的打造、營銷費(fèi)用的積極投放、“三通”工程的渠道精耕。7年之后古井在安徽市場的定價(jià)權(quán)已明顯提升，在此基礎(chǔ)上，借助次高端白酒升級的浪潮，古/古0能夠迅速開啟放量態(tài)勢相比年份原漿其他系列產(chǎn)品古0推出僅1年便得到消費(fèi)者的青睞實(shí)屬難得，推出后2年（2020年）便成為安徽高端商務(wù)的首選，這與古井長久以來在品牌、渠道的打造上密不可分。從較短的維度上看在推動(dòng)以古0為代表的高價(jià)格帶產(chǎn)品轉(zhuǎn)型過程中古井資源匹配、渠道變革、營銷模式、量價(jià)管控四個(gè)方面較以往實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新：公司強(qiáng)調(diào)團(tuán)購先行：有團(tuán)購資源是新老經(jīng)銷商代理古0的硬性條件，同時(shí)古井一改團(tuán)購資源圍繞古/古6的策略將古8劃歸為流通渠道團(tuán)購資源全部切換給古0；組建煙酒店聯(lián)盟體司在安徽省內(nèi)推廣古6和古0時(shí)采取了聯(lián)盟體模式相較傳統(tǒng)“”模式更加強(qiáng)化廠商協(xié)同和渠道推理。同時(shí)成“古井貢享薈”，挖掘核心煙酒店背后的潛力消費(fèi)者；營銷聚焦對古0實(shí)“一個(gè)聲音一個(gè)畫面的品牌支持從8年起，古井在全國的線上、線下品牌傳播的畫面全部換成了古0，在徽酒渠道流量逐步碎片化、消費(fèi)者品牌意識提升的背景下，古井對品牌打造的積極性較高。量價(jià)管控：古井摒棄了以往大促大銷的模式，在古0上市之初便采用“控量保價(jià)的政策經(jīng)銷商和客戶全年實(shí)施配額制并按季度和月度對配額進(jìn)行分解對經(jīng)銷商和終端不催款不壓貨據(jù)中華網(wǎng)酒業(yè)頻道1年3月公司對°、°古0經(jīng)銷價(jià)上調(diào)0元/瓶零售價(jià)上調(diào)為799元/瓶52°古0經(jīng)銷價(jià)上調(diào)0元/瓶零售價(jià)上調(diào)為899元/瓶2021年1月古0實(shí)施停貨處理體現(xiàn)了品牌維持的系統(tǒng)性規(guī)劃。圖27：221年古井年份原系列價(jià)格走勢資料來源：今日酒價(jià)月度數(shù)據(jù)，；單位：元瓶所“攘外必先安內(nèi)強(qiáng)勢的基地市場以及布局次高端價(jià)格帶所帶來的品牌力往往是區(qū)域型白酒邁向全國的必要條件古0借助次高端擴(kuò)容的紅利在省內(nèi)市場獲得成（2018年突破河北2019年突破江蘇進(jìn)一步打開了古井發(fā)展的天花板。古16/20作為銷售公司單獨(dú)運(yùn)作的品類，省內(nèi)已經(jīng)開始起量，且我們推斷在省外也占有不小的比重目前全國市場中低價(jià)格帶產(chǎn)品競爭已非常烈擠壓本土品牌的空間已較為困難參考洋河6，越是高價(jià)位帶產(chǎn)品，越可能形成全國化大單品，我們認(rèn)為古20同樣具備“6”的潛質(zhì)?！疤鞎r(shí)地利人和”三者具備，迎駕憑借洞/洞6產(chǎn)品趁勢而起：天時(shí)省內(nèi)-0元價(jià)格帶競爭激烈洞洞9銷量保持較好同時(shí)通過洞6對-0元價(jià)格帶實(shí)現(xiàn)布局；地利：迎駕大本營六安市霍山縣比鄰合肥，1年洞藏系列在合肥市場動(dòng)銷4元左右，其中洞6、洞9占比%以上；六安、銅陵、淮北等地動(dòng)銷較可觀；人和：迎駕渠道扁平化管理采“1+1深度分銷模式效率提升迎駕廠商銷售一體化模式及順價(jià)銷售方式使經(jīng)銷商毛利高達(dá)30洞0的渠道利潤高于競品。洞藏系列收入增速較快，收入占比從00年5-30提升到21年%左右，2年有望突破50+。圖28：迎駕洞藏系列產(chǎn)品價(jià)格帶分布 圖29：各公司渠道利潤（元瓶）對比資料來源：公司官網(wǎng)、京東，，統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2022年3月 資料來源：渠道調(diào)研，整理圖30：21年迎駕洞藏系列產(chǎn)品收入占比資料來源：渠道調(diào)研，整理口子窖發(fā)布“518全國戰(zhàn)略單品，有望在該價(jià)格帶取得突破。0元左右是務(wù)主流價(jià)格帶0元以上產(chǎn)品基本依靠團(tuán)購渠道口子窖8定位為全國戰(zhàn)略大單品產(chǎn)品上采用建廠時(shí)的百年老窖池發(fā)酵堅(jiān)“窖池老酒才好道上公司重新招商選擇有實(shí)力有渠道的優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商專門成立了新的經(jīng)銷司單獨(dú)考核不走傳統(tǒng)渠道營銷上加大廣告投放冠《閃耀安徽第季，打開市場知名度。021年底，兼香8銷售已超0萬箱。傳統(tǒng)次高端單品口子10年和20年收入增速保持較高水平口子20年在公司收入占比從019年的9增加到0年的1，再到021年的1%左右。圖31：221年口子窖產(chǎn)品在30060元價(jià)格帶的布局以及產(chǎn)品推出時(shí)間公司官網(wǎng)，京東，、中高端（10-300元）：價(jià)格帶成，渠道透明省內(nèi)各區(qū)域進(jìn)入全面升級狀態(tài)，中高端市場容量占比約3%。1年安徽-300元價(jià)格帶市場規(guī)模約2億元，占安徽白酒市場規(guī)模約0，是安徽此輪白酒消費(fèi)升級的主流承接價(jià)格帶，其中以合肥為代表的皖中地區(qū)升級至-300元區(qū)間、皖南處于從120元向0元轉(zhuǎn)移的區(qū)間，皖北價(jià)格帶亦有提升趨勢由于該價(jià)格帶發(fā)展已較為成熟渠道透明古井和口子窖渠道利潤相對較低，主要作為流通品，迎駕通過為渠道提供更多的利潤來彌補(bǔ)品牌力劣勢。圖32：安徽1030元價(jià)格帶省內(nèi)核心單品的渠道利潤構(gòu)成（元瓶）渠道調(diào)研，整理古/古8是古井原漿系列基本盤，將承接安徽省內(nèi)兩大價(jià)格帶的升級需求。省內(nèi)龍頭企業(yè)憑借多年耕耘所形成的渠道壁壘，基本獨(dú)占了本輪100-0元價(jià)格在省內(nèi)各區(qū)域漸次升級、放量所帶來的增長，主銷品牌則集中在古/古/口子6年2021年獻(xiàn)（幸福+古5在古井年份原漿系列的銷售收入占比達(dá)到40%。古/古8作為原漿系列的基本盤，有望承接吸納省內(nèi)兩大價(jià)格帶的升級需求。一方面，以古5為代表的12-0元價(jià)格帶占據(jù)安徽省白酒市場最大的市場容量，2022年公司規(guī)劃古5繼續(xù)鞏固其在省內(nèi)的優(yōu)勢，保持增長不下滑。另一方面古8的快速成長則帶動(dòng)了0元以上價(jià)格帶的迅速崛起2年公司規(guī)劃古8在省內(nèi)/省外收入增速達(dá)到+30%，最大程度享受本輪升級紅利?！氨P中盤”奠定市場基礎(chǔ)，口子系列價(jià)格帶升級穩(wěn)步推進(jìn)。8年，口子窖5年上市配“盤中盤模式在對省外重點(diǎn)城市高端政商務(wù)人群進(jìn)行精耕的基礎(chǔ)上積極向外輻射取得了階段性的全國化成就為適應(yīng)消費(fèi)升級應(yīng)對其他酒企競爭，-6年間公司先后提高了口子窖5年價(jià)格推出了口子窖6年，構(gòu)建起公司中高端的主力產(chǎn)品。018年以來公司抓住省內(nèi)價(jià)格帶升級機(jī)遇，產(chǎn)品端推出初夏仲秋對價(jià)格帶飽和式占領(lǐng)營銷端增加團(tuán)購型特約型經(jīng)銷商代理高端產(chǎn)品，細(xì)化經(jīng)銷商考核，對不合適的經(jīng)銷商“瘦身”。戰(zhàn)術(shù)新品初夏珍儲和古8錯(cuò)價(jià)競爭，銷量穩(wěn)步提升，在皖南部分市場增速較高。3、渠道變革持續(xù)演進(jìn)，徽酒三杰破浪前行、渠道建設(shè)一以，品牌建設(shè)逐重視古井銷售費(fèi)用投放高，行業(yè)領(lǐng)先。無論從銷售費(fèi)用的絕對值還是相對值上看，1年，古井銷售費(fèi)用投入均處于白酒行業(yè)第二，這與古井采用“三通工程”的渠道深耕模式相關(guān)口子窖與迎駕貢酒的銷售費(fèi)用投入處于行業(yè)中后部但著上述公司向次高端轉(zhuǎn)型及對應(yīng)高價(jià)位段產(chǎn)品的推出，費(fèi)用投放有望提升。圖33：各個(gè)白酒公司201銷售費(fèi)用（億元） 圖34：各個(gè)白酒公司201銷售費(fèi)用率in， in，古井貢酒渠道促銷費(fèi)用在總銷售費(fèi)用中的占比高于競品。從費(fèi)用投放結(jié)構(gòu)上看徽酒品牌中盡管古井廣告費(fèi)用占總體銷售費(fèi)用比較低但絕對值遠(yuǎn)高于競品同時(shí)公司在促銷費(fèi)用及職工薪酬上投入較大。圖35：221年徽銷售費(fèi)結(jié)構(gòu)各公司公，為進(jìn)一步探討徽酒企業(yè)的費(fèi)用投放特征我們選取徽酒及推進(jìn)全國化進(jìn)程的次端白酒企業(yè)山西汾酒洋河股份進(jìn)行對比分析（注下文各類費(fèi)率為該費(fèi)用與收入的比值。）促銷費(fèi)率古井貢酒大幅高于競品口子窖逐步提升廣告費(fèi)用投放上徽酒對較少但促銷費(fèi)用方面古井投入較多長期高于競品且9年以來隨著次高端產(chǎn)品放量促銷費(fèi)率被逐步攤薄品牌力逐步體現(xiàn)口子窖以往實(shí)行基于大商制的裸價(jià)銷售模式改革后對終端的促銷投入開始加強(qiáng)從單個(gè)經(jīng)銷商對應(yīng)促銷費(fèi)用上看，古井貢酒/口子窖/山西汾酒/洋河股份分別為/2/12/4萬元（注：除山西汾酒為2018年數(shù)據(jù)外，其余酒企皆采用0年數(shù)據(jù)），徽酒在終端的促銷費(fèi)用支持上投入更大，這與安徽白酒市場激烈的競爭格局密切相關(guān)圖36：各公司促銷費(fèi)用率對比 圖37：單個(gè)經(jīng)銷商對應(yīng)的促銷費(fèi)用（萬元）各公司年報(bào)， 各公司年報(bào)，注：古井貢酒、口子窖、洋河股份為2020年數(shù)據(jù)，山西汾酒為2018年數(shù)據(jù)銷售人員薪酬費(fèi)用率徽酒薪酬投入較高除口子窖因?yàn)榇笊讨颇Ｊ较氯藛T薪費(fèi)用率相對較低外古井貢酒和迎駕貢酒的銷售人員費(fèi)用率高于山西汾酒和洋河股份古井貢酒的銷售人員人均薪酬同樣處于行業(yè)領(lǐng)先位置成為渠道精細(xì)化重要推力而迎駕貢酒尚處在擴(kuò)張?jiān)缙阡N售人員人均薪酬相對較低但其可通過讓渡更高的渠道利潤，彌補(bǔ)人均薪酬支付上的差距。圖38：各個(gè)公銷售人員薪酬費(fèi)用率對比 圖39：銷售人員人均薪酬（萬元）各公司年報(bào)， 各公司年報(bào)，廣告費(fèi)率廣告是拉高品牌力的重要手段徽酒的品牌投入有待提升相比洋股份和山西汾酒徽酒常年來終端渠道拉鋸激烈廣告等品牌營銷上相對省外品牌有所滯后盡管從歷史數(shù)據(jù)上看古井貢酒的廣告費(fèi)率多介于洋河股份與山西汾酒之間但絕對值差距仍較大不過隨著徽酒向次高端價(jià)格帶升級廣告投入正在逐步加強(qiáng)，尤其是口子窖自2019年“N”模式轉(zhuǎn)型之后，廣告費(fèi)用提升明顯，靜待品牌沉淀。圖40：各公司廣告費(fèi)用率對比in，注口子窖2019年數(shù)據(jù)包含促銷費(fèi)用洋河股份的費(fèi)用包（廣告費(fèi)+促銷費(fèi)但根據(jù)2020年數(shù)據(jù)披露廣告費(fèi)占比達(dá)到72%；山西汾酒2019-20年費(fèi)用為（廣告費(fèi)+促銷費(fèi)，但根據(jù)2018年數(shù)據(jù)披露，廣告費(fèi)占比為73%綜上所述我們認(rèn)為當(dāng)前徽酒廣告費(fèi)用類的品牌投入相對滯后但優(yōu)勢在于公司對終端渠道及人員的費(fèi)用投入較競品更為積極且本土徽酒企業(yè)在安徽市場長的廝殺競爭中保持了生命力有望對其省外拓展及渠道競爭提供重要保障同在當(dāng)前次高端升級中徽酒的品牌思路也均發(fā)生了轉(zhuǎn)變對品牌塑造和團(tuán)購渠道的投入更為重視，隨著古0、口“8洞16的逐步起量我們期待徽酒各品牌的優(yōu)秀表現(xiàn)。、渠道創(chuàng)新是徽期發(fā)展的主旋律徽酒的歷史伴隨著渠道的多次創(chuàng)新，持續(xù)的變革是長久以來不變的旋律。從世紀(jì)-0年代古井貢酒“負(fù)債經(jīng)營降度降價(jià)以及口子窖開創(chuàng)“盤中盤”模式開始，競爭激烈的徽酒市場通過持續(xù)變革創(chuàng)新推動(dòng)發(fā)展。古井貢酒自2008年推出年份原漿并于次年推“三通工程開啟渠道精細(xì)化改革，7年進(jìn)一步采用聯(lián)盟體模式推廣古開啟價(jià)格帶升級口子窖4年在原有的大商制基礎(chǔ)上開放招商，2020年進(jìn)一步成立團(tuán)購部門補(bǔ)齊短板，助力8兼香迎駕貢酒2017年也開始扁平化轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)為小商制經(jīng)營給予終端充分的利潤空間，也成為近兩年徽酒市場一匹不可忽視的黑馬。圖41：徽酒歷史發(fā)展脈絡(luò)與渠變革歷程各公司官，各公司公告，酒說，整理古井貢酒“三通模式締造徽酒第一品牌聯(lián)盟體發(fā)力價(jià)格帶“三通”工程是公司發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，推動(dòng)渠道精細(xì)化及價(jià)格帶升級。7年古井管理層換新，改革大刀闊斧；2008年推出年份原漿，精簡SKU，聚焦白酒一掃頹勢，開啟徽酒向100-0元價(jià)格帶升級的浪潮，同時(shí)進(jìn)行人員精簡，重新招募適合更高價(jià)格帶的經(jīng)銷商公司員工數(shù)從7年的3人下降到2008年的0人；2009年公司大力推動(dòng)落實(shí)“三通”工程（路路通、店店通、人人通小區(qū)域高占有滾動(dòng)發(fā)展聚焦終端煙酒店與酒店買斷式進(jìn)行差異化競爭并依托團(tuán)購啟動(dòng)市場從而實(shí)現(xiàn)深度分銷在渠道投入方面公司加大前置費(fèi)用投放力度，通過向煙酒店等核心終端提供較高的陳列費(fèi)和進(jìn)場費(fèi)支持迅速獲取大批煙酒店資源年份原漿系列產(chǎn)品的鋪市率和曝光率短時(shí)間內(nèi)快速提高，掌握了發(fā)展先機(jī)。2011年古井貢酒收入超過口子窖，成為徽酒第一品牌。圖42：三通工程原理 圖43：三通工程目標(biāo)資料來源《古井年份原漿三通工程執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)（修訂，整理 資料來源《古井年份原漿三通工程執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)（修訂，整理古井銷售人員數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先渠道推力高于競品截至1年“三通模式下古井貢酒的銷售人員數(shù)僅次于洋河股份銷售費(fèi)用率僅次于老白干酒公司對終端的覆蓋范圍及維護(hù)能力高于其余徽酒品牌。圖44：221年白酒企業(yè)銷人員數(shù)量in，；注：單位為人。從經(jīng)銷商的維度上看，次高端白酒企業(yè)中古井貢酒的經(jīng)銷商數(shù)量僅次于洋河股份同時(shí)單個(gè)經(jīng)銷商對應(yīng)的業(yè)務(wù)員的數(shù)量也較為靠前或表明“模式下，經(jīng)銷商能夠獲得公司業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)更多的支持。圖45：221年各公司經(jīng)銷數(shù)（單位：個(gè)） 圖46：221年單個(gè)經(jīng)銷商應(yīng)銷售人員數(shù)量各公司年報(bào)， 各公司年報(bào)，除“三通模式的渠道精耕古井貢酒通過聯(lián)盟體模式推動(dòng)次高端價(jià)格帶升級不同于過往“1+模式公司在安徽省內(nèi)推廣古16和古0時(shí)采取了聯(lián)盟體模式將具備一定資源的核心煙酒店納入聯(lián)盟體終端可賺取差價(jià)和分紅但獲得分紅以及下一年度的配額的前提是按照公司的價(jià)格銷售這種模式有助于在開發(fā)核心KOL資源的同時(shí)保持價(jià)格的穩(wěn)定性，并提供更為可觀的利潤空間，平臺公司的經(jīng)銷商利潤率為11-12%高于古井整體8-10的渠道利潤率依據(jù)古井貢酒在省內(nèi)的優(yōu)勢我們認(rèn)為古6以上的產(chǎn)品有望持續(xù)成為徽酒次高端升級的排頭兵。圖47：古井貢酒省內(nèi)渠道模式資料來源：公司公告，整理次高端成為古井全國化契機(jī)有望依靠古20打開省外市場依托年份原漿的成功2015年古井啟動(dòng)河南市場北上深等戰(zhàn)略節(jié)點(diǎn)市場也快速推進(jìn)并于年收購黃鶴樓布局湖北市場201/19年相繼突破湖北江蘇市場當(dāng)前古井省外拓展已初見成效據(jù)公司發(fā)展規(guī)劃短期內(nèi)將達(dá)成省內(nèi)外收入64的目標(biāo)計(jì)5年實(shí)現(xiàn)0億目標(biāo)后省內(nèi)外占比五五開古0所代表的-600元價(jià)格帶產(chǎn)品則是較好的突破口該價(jià)格帶所面對的競爭環(huán)境較為友好且在安徽市場激烈的精細(xì)化渠道競爭下古井所磨礪出的執(zhí)行力及渠道管理能力也成為外拓展的重要保障，有望助力其從地產(chǎn)酒向全國化品牌轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)彎道超車。環(huán)安徽市場勢頭良好渠道模式靈活依托基地市場古井首先向環(huán)安徽市場拓展其中河南江蘇湖北市場銷售規(guī)?；蛞堰_(dá)到10億體量且正在從中低端向次高端切換，從財(cái)報(bào)口徑上看，2018年古0發(fā)布之后，非核心區(qū)域的華北華南市場增速超過具備優(yōu)勢的華中地區(qū)古井的次高端外溢初見成效當(dāng)前省內(nèi)營銷投入已逐步步入收獲期公司未來有望持續(xù)提升對省外渠道的費(fèi)用支持為全國化提供更多保障古井省外總體上以大商主導(dǎo)為主但根據(jù)不同地市也靈活調(diào)整，在經(jīng)銷商弱勢地區(qū)則通過廠商主導(dǎo)、經(jīng)銷商配合的模式推廣。圖48：221年古井省外銷額（億元）資料來源：酒食匯，渠道調(diào)研，整理圖49：古井貢酒分區(qū)域收入（億元，左軸）及增速（右軸） 圖50：221年古井分區(qū)域銷商數(shù)量及單個(gè)經(jīng)銷商創(chuàng)收資料來源：公司年報(bào)， 資料來源：公司年報(bào)，整理我們認(rèn)為古井貢酒或成為這輪次高端價(jià)格帶升級的受益酒企：）以古0為主的高價(jià)格帶產(chǎn)品已初步展現(xiàn)品牌力；）高費(fèi)率投入的營銷策略在全國化的次端頭部企業(yè)中較為突出；3）有望將積攢的渠道運(yùn)營能力，通過“三通”工程省外不斷輻射。口子窖：“1+”模團(tuán)購轉(zhuǎn)型，渠道執(zhí)行力增強(qiáng)“N”模式精細(xì)化改革，渠道再賦能。9年是公司渠道改革的重要時(shí)期，口子窖確定了“N”大商制的模式，在單個(gè)區(qū)域1個(gè)大商的基礎(chǔ)上增加N個(gè)團(tuán)購（例如名煙名酒店或特約型經(jīng)銷商廠商在渠道的話語權(quán)逐步加強(qiáng)有多項(xiàng)核心改革措施：8年開始信息化系統(tǒng)導(dǎo)入，規(guī)范經(jīng)銷商操作，減少竄貨亂價(jià)現(xiàn)象；不同于以往的總量考核，2019年公司開始對具體品項(xiàng)進(jìn)行考核，增加對高端化品牌占比的考核要求且強(qiáng)化對經(jīng)銷商的優(yōu)勝劣汰考核對不作為不規(guī)范經(jīng)銷商進(jìn)行清理；廠商調(diào)整費(fèi)用分配，加大終端營銷，重啟央視品牌投放計(jì)劃，2019年為配初夏/仲秋在全省高鐵投放廣告。圖51：口子渠道模式

口子窖的渠道改革相對省內(nèi)競爭對手較慢，但已初見成效，根據(jù)渠道反饋，9年下半年起人員積極性有了明顯提升，渠道執(zhí)行力有所改善。資料來源：公司公告，整理增加團(tuán)購型經(jīng)銷商助力高檔產(chǎn)品開拓宴席市場口窖在早年的發(fā)展中忽視購市場的培育，成為價(jià)格帶升級的一個(gè)重要制約。2019年的“1+N”模式已經(jīng)開始逐步吸收團(tuán)購商資源，0年公司成立團(tuán)購部門，團(tuán)購渠道建設(shè)進(jìn)一步體系化，并為推廣“兼香518”準(zhǔn)備，公司對口子窖10年和口子窖0年也要求設(shè)立單獨(dú)的團(tuán)購部門并派-2個(gè)銷售人員配合經(jīng)銷商對銷售人員實(shí)現(xiàn)的高酒銷售給予額外獎(jiǎng)勵(lì)。從數(shù)據(jù)上看，9年起公司經(jīng)銷商數(shù)量增長明顯，推測增量主要為團(tuán)購經(jīng)銷商盡管單個(gè)經(jīng)銷商創(chuàng)收有所攤薄但如轉(zhuǎn)型方向正確司向團(tuán)購模式的探索也終將得到收獲。圖52：口子窖經(jīng)銷商數(shù)量及單個(gè)經(jīng)銷商創(chuàng)收資料來源：公司公告，為配合團(tuán)購轉(zhuǎn)型品牌營銷力度逐步加大團(tuán)購模式需要通過廣告投入圈層營銷等逐步突破，而口子窖自9年轉(zhuǎn)型之后，在加大廣告費(fèi)用投入的帶動(dòng)下，銷售費(fèi)用率逐步提升以配合團(tuán)購業(yè)務(wù)的推廣隨著口子窖渠道及營銷方式逐步轉(zhuǎn)型，對終端的控制力逐步加強(qiáng)，公司有望再度實(shí)現(xiàn)突破。圖53：口子窖銷售費(fèi)用率及廣告費(fèi)率資料來源：公司公告，迎駕貢酒：渠道扁平精耕細(xì)作，合肥市場取得突破扁平化策略實(shí)施，促進(jìn)渠道精耕細(xì)作。6年，公司變革和完善了分銷模式，與六安合肥等地經(jīng)銷商分銷商合資成立公司達(dá)到整合渠道資源穩(wěn)定價(jià)格體系、夯實(shí)終端市場基礎(chǔ)等目的，逐步從傳統(tǒng)的大商制轉(zhuǎn)為小商制，并采取“1+1+N”深度分銷模式，每一個(gè)洞藏客戶配備一個(gè)辦事經(jīng)理和一個(gè)業(yè)務(wù)人員7年公司大力推進(jìn)組織、渠道、網(wǎng)點(diǎn)三大扁平化策略：成立四大銷售公司分管不同系列產(chǎn)品；通過縮減渠道層級、增加業(yè)務(wù)單元和銷售人員助力終端實(shí)現(xiàn)“小區(qū)域、高有”；持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化營銷建設(shè)和工程、完善二維碼物流追溯體系建設(shè)，強(qiáng)化對端網(wǎng)點(diǎn)的管控。圖54“1+1+N”深度分銷式資料來源：公司公告，整理公司扁平化改革效果顯著終端動(dòng)銷積極相比競品迎駕貢酒在煙酒店渠道收入占比較高但2019年公司開始重視宴席市場在次高端升級及渠道扁平改革下逐步滲透宴席團(tuán)購等市場渠道補(bǔ)貼積極相較競品動(dòng)銷更快以合市場為例，18年以前，合肥市場由百川經(jīng)銷，由于百川高端渠道較弱，與公司發(fā)展中高端白酒的戰(zhàn)略相違背公司于28年收回百川的經(jīng)營權(quán)將合肥場拆分給6個(gè)經(jīng)銷商和部分特渠經(jīng)銷商實(shí)“客情拜訪模式據(jù)此公司8年在合肥市場共創(chuàng)收1億。盡管1年下半年起，市場競爭壓力逐步加大，但公司仍于1年在合肥市場創(chuàng)下5億的營收，相較于8年翻5倍多。改革后經(jīng)銷商加速拓展省內(nèi)外同步推進(jìn)迎駕貢酒在省外市場尤其是江蘇有定市場基礎(chǔ)，2012年其在江蘇市場的收入便已占到營收的22左右，2020年省外收入占比38%公司經(jīng)銷商數(shù)量也在2017年之后加速拓展一方面省公司與古井渠道深耕策略相似但迎駕有望抓住古井重心向省外傾斜的機(jī)會(huì)張部分省內(nèi)市場另一方面迎駕有望借助次高端升級進(jìn)一步強(qiáng)化省外強(qiáng)勢市場。圖55：迎駕省內(nèi)外經(jīng)銷商數(shù)（家） 圖56：迎駕單個(gè)經(jīng)銷商創(chuàng)收（萬元）資料來源：公司年報(bào)， 資料來源：公司年報(bào)，4、重點(diǎn)公司安徽相對穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及次高端升級的浪潮推動(dòng)了本輪徽酒產(chǎn)業(yè)的增長薦）古井貢酒：本輪次高端價(jià)格帶升級的引領(lǐng)者，省內(nèi)外擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)；2）迎駕貢酒：洞藏系列增長穩(wěn)健，渠道投入與動(dòng)銷表現(xiàn)積極；）口子窖：安徽場擁有品牌基礎(chǔ)，“1N”模式”渠道改革初見成效。、古井貢酒千年香猶存幾經(jīng)風(fēng)成就徽酒龍頭全國化次高端雙輪驅(qū)動(dòng)，千年名酒砥礪前行。公司于6年上市，最早可追溯至公元196年曹操向漢獻(xiàn)帝進(jìn)“九醞春酒公司是中國老八大名酒企業(yè)也是中國第一家同時(shí)發(fā)行A股和B股的白酒類上市公司，坐落在歷史名人曹操與華佗故里世界十大烈酒產(chǎn)區(qū)之一的安徽省亳州市公司主要產(chǎn)品系列包括年份原漿、古井貢酒和黃鶴樓，目前聚焦于“全國化、次高端”戰(zhàn)略，1年實(shí)現(xiàn)營收132.70億元，歸母凈利潤22.98億元。圖57：古井貢酒收入（億元）及速 圖58：古井貢酒歸母凈利潤（億元）及增速公司年報(bào)， 公司年報(bào)，幾經(jīng)浮沉砥礪前行創(chuàng)百億大關(guān)繼往開來雖然古井貢酒經(jīng)歷過一段時(shí)間的衰退期但7年新上任的管理層采取的各類改革措施成功挽救了古井貢酒的發(fā)展進(jìn)而于2019實(shí)現(xiàn)百億營收目標(biāo)開啟了后百億時(shí)代后百億時(shí)代公司將主要靠“次高端定位全國化戰(zhàn)略”實(shí)現(xiàn)雙輪驅(qū)動(dòng)，其主要抓手為次高端大單品以及省外渠道拓張。作為本輪徽酒價(jià)格帶由0元向0元過渡的最受益標(biāo)的，古井次高端系列增長尤為顯著估計(jì)122古6以上產(chǎn)品銷售額保持50以上長分區(qū)域收入看2年江蘇有望實(shí)現(xiàn)15+億河北億，山東上海浙江均有望達(dá)到5億量級，全國化進(jìn)程有望持續(xù)推進(jìn)。圖59：古井貢酒不同酒類收入（億元）及增速 圖60：古井貢酒不同酒類毛利率公司年報(bào)， 公司年報(bào)，在“三通”工程保障下，省內(nèi)外渠道穩(wěn)步推進(jìn)。）省內(nèi)：從渠道反饋上，以合肥市場為例，2021年古6以上產(chǎn)品在宴席場景使用場次0多場（2020年為0多場），合肥0家大廳包廂宴席店，古井已簽約0家，作為標(biāo)桿的合肥市場建設(shè)成果較好，有望繼續(xù)向全省輻射；2）省外：消費(fèi)升級是助力省外拓展的一大契機(jī)，估計(jì)古20省外銷售接近半成，依托“三通”工程的小區(qū)域高占有模式古井在江蘇河南等市場表現(xiàn)明顯安徽市場高強(qiáng)度競爭下的渠道精耕能力有望持續(xù)在省外收獲成果。古井酒 13.8 16.1 17.7 19.5 21.4122年回款進(jìn)度良好，下半年增長動(dòng)能有望延續(xù)。計(jì)2古井回款占全年目標(biāo)比例74%至8月中旬回款比例達(dá)到80%左右，下半年回款壓力較小。一方面本輪增長或得益于安徽經(jīng)濟(jì)基本面尚可人口提前返鄉(xiāng)等因素另一方面我們認(rèn)為徽酒消費(fèi)升級或進(jìn)入明顯的增長階段，商務(wù)用酒、各類拜訪已修復(fù)到9古井酒 13.8 16.1 17.7 19.5 21.4盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)年份原漿：作為公司次高端升級的主力，增長動(dòng)能充足，其中古16古0在-0元價(jià)格帶占有先機(jī)省內(nèi)外共同發(fā)力自年份原漿品牌創(chuàng)立以來古井積極走在徽酒品牌價(jià)格帶升級的前列“三通工程在激烈的競爭中已得到有驗(yàn)證，而作為本輪次高端升級的拳頭產(chǎn)品，古古20得到團(tuán)購及營銷資源傾斜，同時(shí)輔以聯(lián)盟體渠道模式，有望充分受益升級紅利。預(yù)計(jì)202-4年，古古0收入同比增長40/40/30%古8作為200-0元價(jià)格段的核心產(chǎn)品，持續(xù)承接低價(jià)格帶遷移得來的需求，品牌勢能逐步深化，預(yù)計(jì)202-4年古8收入同比增長30/30/20%；古5及獻(xiàn)禮版等所處的100-0元價(jià)格帶已充分競爭，增量有限，預(yù)計(jì)-4年收入同比增長10/5/5%。古井貢酒&黃鶴樓目前公司資源主要向年份原漿系列傾斜假設(shè)古井貢酒系-4年收入同比增長10/10/10%并購所得的黃鶴樓有望在古井渠道管理的賦能下有所突破，預(yù)計(jì)-4年收入同比增長50/20/20%。毛利率及費(fèi)率毛利率將隨著高價(jià)格帶產(chǎn)品占比提升而提高預(yù)計(jì)核心品類年原漿202-4年毛利率為83.7/84.2/84.7%202-4年公司綜合毛利率為76.1/77.1/77.9%。同時(shí)我們認(rèn)為古井有望繼續(xù)維持產(chǎn)品促銷推廣力度，因此銷售費(fèi)用率略有改善但仍維持高位，管理費(fèi)用率在規(guī)模效應(yīng)下逐步改善。年份漿 78年份漿 78.3 93.1 1136 1388 1633202020212022E2023E2024E收入10291327161419262242yoy-12%289%216%194%164%毛利77499712.914.617.7毛利率752%751%761%771%779%yoy6.%188%221%221%177%古6古131221310434564yoy500%689%400%400%300%古8212265345449538yoy100%250%300%300%200%古+禮等298372410430452yoy0.%251%100%5.%5.%其他1427.27.27.57.9yoy-95%-4.6%0.%5.%5.%毛利63877495111.813.3毛利率815%832%837%842%847%yoy-41%166%100%100%100%毛利8.39.4105116129黃鶴樓 4黃鶴樓 4.2 11.3 17.0 20.4 24.5其他類 4.4 7.1 7.5 7.8 8.2其他務(wù)酒店其） 2.2 5.1 5.6 6.2 6.8毛利率602%586%591%596%601%yoy-5.0%16.7%500%200%200%毛利2.98.5128153184毛利率686%751%751%751%751%yoy-74%622%5.%5.%5.%毛利1.63.13.33.53.6毛利率363%442%442%442%442%yy-1.8%13.4%100%100%100%毛利0.81.11.21.41.5毛利率360%222%222%222%222%銷售用率303%302%300%298%296%管理用率7.%7.%7.%7.%7.%財(cái)務(wù)用率-25%-15%-14%-16%-17%歸母利潤18.523.031.738.446.2歸母利率18.%17.%19.%19.%20.%歸母利同比長-116%23.%38.%21.%20.%in，預(yù)測綜上我們預(yù)測202-4年古井貢酒實(shí)現(xiàn)收入161.4/192.6/224.2億元同比增長21.6/19.4/16.4，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤31.7/38.4/46.2億元，同比增長38.1/21.1/20.2%。相對估值：我們選取具備次高端屬性的5家白酒企業(yè)作為相對估值的參考根據(jù)wind一致預(yù)期，次高端白酒202-4年E估值為28/22/18倍，古井貢酒E估值為//6倍。古井作為徽酒龍頭，公司渠道及市場拓展穩(wěn)健，“三通”工程打磨成熟省內(nèi)省外業(yè)務(wù)具有較好成長性有望持續(xù)享有高于市場平均水平的估值表3：白酒上市公司相對估值分析證券碼證券稱股價(jià)（元）EP（）PE20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E60009H山西酒26.484.66.58.210466243332600204SZ洋河份14.974.86.77.19.62822181560369H今世緣42451.21.82.53.12621171460002H舍得業(yè)14.373.54.75.87.23831241860079H水井坊63592.62.23.23.826231916平均3628221800096SZ古井酒22.704.56.07.78.352383126in，預(yù)測，可比公司盈利預(yù)測來自ind一致預(yù)期，古井貢酒為預(yù)測，股價(jià)日期為2022年11月1日盈利預(yù)測估值與評級司上半年增長超預(yù)期下半年回款壓力較小我們好公司省外市場及次高端升級的穩(wěn)健表現(xiàn)，預(yù)計(jì)202-4年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤/8.4/2億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)E為/3/6倍，我們看好公司省內(nèi)省外市場拓展創(chuàng)造增量，品牌勢能擴(kuò)張支撐價(jià)格帶升級，首次覆蓋，給予“買入評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，終端動(dòng)銷不及預(yù)期，省外市場拓展不及預(yù)期。指標(biāo)202020212022E2023E指標(biāo)202020212022E2023E2024E營業(yè)入百元）1029213270161381926322418營業(yè)入長率-120%2893%2161%1937%1638%歸母利（萬）1,552,983,723,414,16歸母利增率-1.5%2390%3806%2107%2019%EP（）3.84.56.07.78.3RO（屬公司（?。?847%1390%1711%1716%1709%P/E6152383126P/B1137.26.45.34.4in，預(yù)測，股價(jià)時(shí)間為2022-11-11、迎駕貢酒業(yè)績健增長洞藏系助力產(chǎn)品結(jié)升級生態(tài)洞藏持續(xù)放量支撐業(yè)績穩(wěn)健增長公司前身為1955年成立的佛子嶺酒廠，1年集團(tuán)完成一系列重組，整體變更設(shè)立股份公司，迎駕集團(tuán)成為第一大股東。2015年于深交所上市，成為全國第6家、安徽省第3家白酒上市企業(yè)。公司聚焦資源培育的生態(tài)洞藏系列自2015年推出以來持續(xù)高增長，由此帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化利潤彈性持續(xù)釋放2020年起公司聚焦于生態(tài)洞藏系列推出大師版新品，開拓徽酒超高端價(jià)格帶。圖61：迎駕貢酒收入及增速 圖62：口子窖歸母凈利潤及增速公司年報(bào)， 公司年報(bào)，產(chǎn)品不斷升級，矩陣布局完善。1年估計(jì)洞藏系列收入占比40%左右，洞9以上產(chǎn)品預(yù)計(jì)占洞藏系列50以上借助次高端升級趨勢公司加大洞60推廣力度，估計(jì)0收入在洞藏系列中增長最快。自9年起，公司中高端收入占比超60產(chǎn)品升級明顯同時(shí)公司推出洞藏0大師版開拓超高端，樹立高端品牌形象，為產(chǎn)品進(jìn)一步升級奠定基礎(chǔ)。圖63：迎駕貢酒不同酒類收入（億元，左軸）及增速（右軸） 圖64：迎駕貢酒不同酒類毛利率公司年報(bào)， 公司年報(bào)，渠道層級縮減，助力實(shí)現(xiàn)“小區(qū)域、高占有”目標(biāo)。司%以上業(yè)務(wù)由經(jīng)銷商代理在各地區(qū)僅有一級經(jīng)銷商采取“1+1+N”深度分銷模式以提高效率且前五大經(jīng)銷商占比不到5公司近5年銷售人員數(shù)量增長較快有利于人員服務(wù)直接對接小商制不斷成型有利于市場下沉穩(wěn)定價(jià)格體系成立眾多基層事業(yè)部持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)重點(diǎn)拓展煙酒店宴席酒店團(tuán)購渠道培育洞藏系列品鑒顧問，架構(gòu)扁平。由此，渠道層級不斷縮減，業(yè)務(wù)單元得以增加，預(yù)計(jì)未來“小區(qū)域、高占有”目標(biāo)得以逐步實(shí)現(xiàn)?？ㄎ淮胃叨?高渠道利潤推動(dòng)，公司有望享受省內(nèi)擴(kuò)容紅利。一方面，宏觀上司有望受益于安徽市場次高端升級和古井重心省外傾斜的契機(jī)另一方面公司洞9以上產(chǎn)品已逐步起量合肥六安等市場已有一定品牌效應(yīng)依靠高渠道潤及渠道深耕，有望進(jìn)一步打牢次高端品牌基礎(chǔ)。盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)中高檔白酒迎駕自渠道改革后終端推廣積極渠道精耕效果明顯通過給渠道更高的利潤空間已彌補(bǔ)品牌力的不足從實(shí)際情況來看洞藏系列在團(tuán)購渠道終端煙酒店渠道均已實(shí)現(xiàn)一定突破作為安徽的標(biāo)桿合肥市場已取得一定績后續(xù)有望向全省拓展品牌及渠道勢能洞16+洞20作為0元以上價(jià)格帶的核心單品，也是直面古16與古0的競品，有望受益于本次次高端升級，預(yù)計(jì)-4年收入同比增速為0/20/15%。洞9在合肥、六安地區(qū)有較好市場基礎(chǔ)，是公司洞6、洞0明顯起量前主要的業(yè)務(wù)承載，作為200-0元的核心單品在宴席市場有較強(qiáng)的渠道推力也有望享受行業(yè)東風(fēng)預(yù)計(jì)202-年收入同比增速為40/40/20，洞6有望承接古5等競品的需求，且隨著公司渠道精耕進(jìn)一步推進(jìn)，仍有可觀市場空間，預(yù)計(jì)2022-4年收入同比增為20/20/1%。普通白酒：公司資源主要傾斜至洞藏系列，預(yù)計(jì)202-4年普通白酒收入同增速為10/10/10。毛利率及費(fèi)率價(jià)格帶及高毛利產(chǎn)品升級有望帶動(dòng)公司毛利率提升預(yù)計(jì)作為心業(yè)務(wù)的中高檔白酒202-4年毛利率為76.1/77.1/79.1%202-4年公司綜合毛利率為68.1/69.6/71.5%同時(shí)公司品牌勢能逐步體現(xiàn)渠道放量穩(wěn)健，規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)率有望逐步攤薄。中高白酒 21中高白酒 21.3 30.8 39.4 49.9 57.2202020212022E2023E2024E總收入34.545.856.268.577.6yoy-86%326%227%219%133%毛利232309382476555毛利率671%675%681%696%715%yoy-8%448%280%266%146%洞6128154185222244yoy206%200%200%100%洞94.39.2129181217yoy11.1%400%400%200%洞6+04.36.28.09.6110yoy448%300%200%150%毛利163234300385452毛利率765%761%761%771%791%yoy-7%106%100%100%100%毛利6.46.97.68.49.4毛利率575%562%562%567%577%yoy-20%253%200%150%100%毛利0.50.60.70.80.8毛利率243%214%200%200%200%銷售用率12%9.%9.%9.%8.%管理用率5%4.%4.%4.%4.%財(cái)務(wù)用率0%-01%-02%-05%-09%歸母利潤9.513.818.021.726.0歸母利率27.%30.%32.%31.%33.%凈利增率2.5%45.%30.%20.%20.%普通酒 11.1 普通酒 11.1 12.3 13.5 14.8 16.3其他務(wù) 2.2 2.7 3.3 3.8 4.1綜上，我們預(yù)測202-24年迎駕貢酒實(shí)現(xiàn)收入56./68./77.6億元，同比增長22.7/21.9/13.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.0/21.7/26.0億元，同比增長3.0/20.6/20.1。我們選取具備次高端屬性的5家白酒企業(yè)作為相對估值的參考根據(jù)wind一預(yù)期，次高端白酒202-4年E估值為28/22/18倍，迎駕貢酒E估值為1/18/15倍。迎駕估值略低于行業(yè)平均水平，其終端費(fèi)用投放積極，具備成長性，若渠道拓展及產(chǎn)品放量動(dòng)能進(jìn)一步延續(xù)，估值存在提升可能。表6：白酒上市公司相對估值分析證券碼證券稱股價(jià)（元）EP（）PE20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E60009H山西酒26.484.66.58.210466243332600204SZ洋河份14.974.86.77.19.62822181560369H今世緣42451.21.82.53.12621171460002H舍得業(yè)14.373.54.75.87.23831241860079H水井坊63592.62.23.23.826231916平均3628221860398H迎駕酒47851.32.52.13.528211815in，預(yù)測，可比公司盈利預(yù)測來自ind一致預(yù)期，迎駕貢酒為預(yù)測，股價(jià)日期為2022年11月1日盈利預(yù)測估值與評級司洞藏系列增長穩(wěn)健渠道投入與動(dòng)銷表現(xiàn)積極計(jì)-4年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤/1.7/0億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)E為//5倍，考慮到公司當(dāng)前處于成長期，渠道投入及動(dòng)銷積極，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，渠道競爭加劇，高端化拓展不及預(yù)期。表7：迎駕貢酒盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo)202020212022E2023E2024E營業(yè)入百元）3,524,775,166,477,60營業(yè)入長率-860%3258%2270%2191%1335%歸母利（萬）9531,821,972,662,01歸母利增率2.7%4496%3001%2057%2005%EP（）1.91.32.52.13.5RO（屬公司（?。?854%2317%2552%2353%2203%P/E4028211815P/B7.46.45.44.23.2in，預(yù)測，股價(jià)時(shí)間為2022-11-11、口子窖：改革成效，高端產(chǎn)度增強(qiáng)“盤中盤”模式開創(chuàng)者，積極改革蓄勢待發(fā)。1世紀(jì)初，公司開創(chuàng)酒店“盤中盤模式成功撬動(dòng)市場坐上彼時(shí)徽酒第一寶座自5年開始白酒行開始逐漸回暖但是此次回暖呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)化差異部分一二線品牌呈現(xiàn)量價(jià)齊的態(tài)勢但是三四線以下白酒企業(yè)競爭壓力加大市場向優(yōu)勢品牌集中同時(shí)子窖團(tuán)購渠道的培育較弱以及大商制的弊端開始逐步顯現(xiàn)。2019年口子窖確定了“N”大商制的模式，渠道改革提上日程，同時(shí)發(fā)布兼香8發(fā)力500元價(jià)格帶公司在安徽省內(nèi)具有較高的品牌影響力消費(fèi)者認(rèn)可度高隨著渠道能逐步釋放，公司業(yè)績有望持續(xù)突破。圖65：口子窖收入及增速 圖66：口子窖歸母凈利潤及增速公司年報(bào)， 公司年報(bào)，產(chǎn)品矩陣完善，高端產(chǎn)品市場反饋好。1年公司高檔/中檔/低檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入47./1.0/0.9億元，同比增長24/98/20，產(chǎn)品升級趨勢明顯，主力產(chǎn)品口子窖5年和6年占比約-0口子窖0年以上的高端產(chǎn)品占比約0%。公司終端庫存較低，疫情管控政策較往年寬松，消費(fèi)熱度顯著優(yōu)于往年。圖67：口子窖不同酒類收入（億元，左軸）及增速（右軸） 圖68：古井貢酒不同酒類毛利率公司年報(bào)， 公司年報(bào)，營銷改革深入執(zhí)行，費(fèi)用改革初見成效。自9年公司啟動(dòng)“N”渠道改革以來公司對渠道及費(fèi)用的投入逐步加大渠道反饋上看業(yè)務(wù)人員積極性明提升預(yù)計(jì)未來仍將持續(xù)加大廣告宣傳對銷售人員激勵(lì)的投入公司已經(jīng)回3萬股用于員工激勵(lì)未來激勵(lì)落地后有望激發(fā)出強(qiáng)勁增長勢能長期來看隨著銷售收入的提高，銷售費(fèi)用率將會(huì)趨于穩(wěn)定。探索創(chuàng)新渠道模式改“大商制弊端公司創(chuàng)“N模式”在傳統(tǒng)大商之外，采用有實(shí)力有資源的經(jīng)銷商主打團(tuán)購渠道，并以取得初步成效，團(tuán)購宴席渠道分別占比5、4。未來，省內(nèi)市場進(jìn)一步實(shí)施渠道下沉，提升渠道終端覆蓋率穩(wěn)固省內(nèi)“基本盤”在皖南重點(diǎn)建設(shè)團(tuán)購渠道皖北重點(diǎn)建設(shè)酒店宴席渠道省外市場搶抓長三角京津冀大灣區(qū)等發(fā)展機(jī)遇省內(nèi)優(yōu)勢經(jīng)銷商外派，加大團(tuán)購渠道運(yùn)作力度，不斷擴(kuò)大省外“增長面”。盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)高檔酒：口子0年以上產(chǎn)品受益于本次次高端浪潮，同時(shí)公司渠道創(chuàng)新初見效產(chǎn)品勢能逐步釋放目前公司重啟團(tuán)購?fù)卣骨劳黄票韧旮鼜?qiáng)但考到2年業(yè)績因疫情有所承壓，但當(dāng)前的費(fèi)用投入和渠道投入有望在未來-3年逐步提升品牌勢能，預(yù)計(jì)-4年，口子0年收入同比增速為15/30/30，口子0年收入同比增速為15/30/30%，口子、6年產(chǎn)品進(jìn)入成熟期公司在該價(jià)格帶有較深的品牌勢能同時(shí)有望承接部分光瓶酒求，預(yù)計(jì)202-4年收入同比增速為10/10/5。中檔酒低檔酒公司核心資源投入聚焦高檔酒系列疊加中低檔酒在公司業(yè)占比相對較小，預(yù)計(jì)202-4年收入同比增速為15/15/15%。毛利率及費(fèi)率高價(jià)位及高毛利產(chǎn)品占比提升有望帶動(dòng)公司毛利率提升預(yù)計(jì)為核心業(yè)