從國(guó)際比較看中國(guó)創(chuàng)業(yè)板溢價(jià)和估值本文見(jiàn)《金融實(shí)務(wù)》2011年第2期出版日期2011年02月14日共有1條點(diǎn)評(píng)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司估值與其成長(zhǎng)性的相關(guān)性并不顯著，講明投資者并不十分看重上市企業(yè)的成長(zhǎng)性

陶長(zhǎng)高盡管資產(chǎn)價(jià)格泡沫往往只能事后認(rèn)定，但種種跡象表明，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)專門(mén)可能在2010年達(dá)到了泡沫的頂峰。進(jìn)入2011年，隨著貨幣政策收緊的預(yù)期加強(qiáng)，以及股票供給增加，這一價(jià)格泡沫開(kāi)始出現(xiàn)崩潰跡象。從各國(guó)股市的歷史來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板推出初期的暴漲與隨后的暴跌屢見(jiàn)不鮮。但從納斯達(dá)克市場(chǎng)泡沫破滅之后的表現(xiàn)來(lái)看，有沒(méi)有一批真正具有高成長(zhǎng)性的公司脫穎而出，是創(chuàng)業(yè)板最終取得成功的關(guān)鍵。怎么講，股市是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的。能否助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)展壯大，才是檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板成敗的標(biāo)準(zhǔn)。而目前，投資者可能更關(guān)懷創(chuàng)業(yè)板泡沫所達(dá)到的程度和可能調(diào)整的幅度。為此，本期專題文章的主文從國(guó)際比較的視角，對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的IPO溢價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)估值進(jìn)行了分析。在兩篇配文中，一是從2010年赴美上市中國(guó)公司首日表現(xiàn)來(lái)看，盡管這些公司IPO定價(jià)效率明顯高于A股創(chuàng)業(yè)板，但其中有1/3在上市當(dāng)天就跌破了發(fā)行價(jià)，講明A股創(chuàng)業(yè)板的明顯高估；二是通過(guò)中國(guó)PE行業(yè)的新變化，表明創(chuàng)業(yè)板估值泡沫將帶來(lái)供給的增加，因而其高估不可持續(xù)?！幷呓刂?010年12月10日，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板推出已一年有余，共有144家上市公司，總市值超過(guò)5000億元。從一年來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)的對(duì)比來(lái)看，投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的關(guān)注度和投資熱情顯然遠(yuǎn)超過(guò)主板上市公司。從歷史上看，對(duì)新技術(shù)及相關(guān)公司的以后前景，市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒往往過(guò)頭，這集中反映在各國(guó)（地區(qū)）創(chuàng)業(yè)板的價(jià)格泡沫上。然而，正如杰里米.西格爾在《投資者的以后》一書(shū)中所分析的那樣，投資者在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股票投資所獲得的收益率并不取決于相關(guān)上市公司的成長(zhǎng)性，而是取決于“上市公司成長(zhǎng)性與市場(chǎng)預(yù)期的差距”。關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)講，最常見(jiàn)的現(xiàn)象是在創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)建初期和公司剛上市時(shí)，投資者對(duì)這些公司的成長(zhǎng)預(yù)期過(guò)高，導(dǎo)致股價(jià)遠(yuǎn)超過(guò)了事實(shí)上際經(jīng)營(yíng)狀況所能支撐的水平。隨著創(chuàng)業(yè)板公司供給的增加、投資者轉(zhuǎn)去平復(fù)和公司真實(shí)的業(yè)績(jī)被人知，股價(jià)出現(xiàn)趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)。這一規(guī)律同樣在各國(guó)（地區(qū)）創(chuàng)業(yè)板泡沫的破滅中得到了印證。從各國(guó)（地區(qū)）創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行的歷史來(lái)看，泡沫在新技術(shù)行業(yè)興起時(shí)期是一個(gè)必定現(xiàn)象。初期大伙兒對(duì)這些公司缺乏分析方法和推斷依據(jù)，但誰(shuí)都不想錯(cuò)過(guò)其中必定涌現(xiàn)的高成長(zhǎng)公司（tenbagger）,加上資本市場(chǎng)的羊群效應(yīng)，泡沫因此成為必定。在最初時(shí)期的泡沫逐步消退后，隨著分析方法和推斷依據(jù)的逐步成熟，真正價(jià)值投資者在這些行業(yè)上有了用武之地時(shí)，市場(chǎng)將進(jìn)入相對(duì)容易把握的選股時(shí)期。投資者不再?gòu)母拍钌贤茢唷Ｔ诮?jīng)歷了一輪創(chuàng)業(yè)板泡沫興起與破滅的洗禮之后，少數(shù)真正代表新技術(shù)、具有高成長(zhǎng)性的公司脫穎而出，帶給長(zhǎng)期投資者豐厚的回報(bào)。但在同時(shí)，也有許多公司維持平凡、甚至衰落和破產(chǎn)，令投資者虧損嚴(yán)峻。21世紀(jì)初，美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，大多數(shù)公司被打回原形。但之后的10年里，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和應(yīng)用的日趨成熟，這一新興產(chǎn)業(yè)所產(chǎn)生的商業(yè)價(jià)值逐漸體現(xiàn)。在該行業(yè)獲得成功的龍頭公司以真實(shí)的高速增長(zhǎng)最終給予投資者高回報(bào)。盡管目前納斯達(dá)克指數(shù)不足泡沫破滅前最高水平的一半，但許多公司都實(shí)現(xiàn)了市值的數(shù)倍增長(zhǎng)。因此，正如格林斯潘所言，我們專門(mén)難準(zhǔn)確判定自己身處其中的一個(gè)價(jià)格趨勢(shì)確實(shí)是泡沫。只是，通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板估值情況的對(duì)比，仍能夠?qū)χ袊?guó)創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀有所了解。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板估值是否偏高？究竟是創(chuàng)業(yè)板依舊創(chuàng)富板？如何實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長(zhǎng)性等等，這些都應(yīng)該引起深思。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板概況自2009年10月30日特銳德（300001）等28家公司集體亮相創(chuàng)業(yè)板，距今已一年有余。創(chuàng)業(yè)板成立之初，中國(guó)監(jiān)管部門(mén)就提出了“兩高六新”的監(jiān)治理念。所謂“兩高六新”，是指選擇成長(zhǎng)性高、科技含量高以及新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新能源、新材料、新商業(yè)模式的企業(yè)上市。在監(jiān)管部門(mén)“兩高六新”理念的指引下，中國(guó)專門(mén)多創(chuàng)業(yè)板上市公司在其上市前，均呈現(xiàn)高毛利率、高凈資產(chǎn)收益率、高營(yíng)業(yè)收入等特點(diǎn)，也充分體現(xiàn)了高成長(zhǎng)性。這也許可從未能成功通過(guò)發(fā)審委審核的企業(yè)的特征上得到印證，即未通過(guò)公司普遍因?yàn)槌砷L(zhǎng)性不足、主業(yè)不突出、近幾年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)增幅較低、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力受質(zhì)疑等緣故未能通過(guò)審核。盡管監(jiān)管部門(mén)盡量選擇優(yōu)質(zhì)、高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，但創(chuàng)業(yè)板公司上市后的盈利水平卻不盡如人意，高成長(zhǎng)性也受到質(zhì)疑。創(chuàng)業(yè)板上市的100多家公司，都以“高超募、高市盈率、高股價(jià)”向社會(huì)公眾發(fā)行，卻未能提供與之匹配的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，盈利水平和能力甚至比中小板及主板要差。截至2010年11月底，創(chuàng)業(yè)板市盈率已達(dá)到86倍左右，而同時(shí)期中小板、A股綜合、滬深300的市盈率分不為48倍、20倍、16倍，創(chuàng)業(yè)板估值分不是上述板塊的1.8倍、4.3倍和5.4倍。而且從2010年中報(bào)及三季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板以后的成長(zhǎng)性也專門(mén)難支撐如此高的市盈率，個(gè)不創(chuàng)業(yè)板上市公司甚至一上市業(yè)績(jī)就變臉。同時(shí)，盡管中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的“高市盈率、高股價(jià)”發(fā)行，但與境外一些成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相比，其二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)情況仍然特不嚴(yán)峻，這將成為阻礙中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康、持續(xù)進(jìn)展的重要阻礙因素。而導(dǎo)致出現(xiàn)如此嚴(yán)峻的溢價(jià)現(xiàn)象，有多方面的因素，其中包括投資者投資理念不成熟、信息透明度不高等方面，尤其與中國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制不成熟緊密相關(guān)。溢價(jià)和估值（要緊指市盈率）是考量創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的重要因素，溢價(jià)和估值是否合理，不但充分體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制是否有效，同時(shí)也能反映創(chuàng)業(yè)板企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況及財(cái)務(wù)狀況。而關(guān)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)的新“三高”現(xiàn)象，更應(yīng)從溢價(jià)及估值角度對(duì)其進(jìn)行分析。海外創(chuàng)業(yè)板IPO溢價(jià)情況上市公司在確定IPO發(fā)行價(jià)格時(shí)，因?yàn)椴糠滞顿Y者有一定鎖定期，因此往往都會(huì)有一個(gè)價(jià)格折讓，即通常所講的IPO折扣。而所謂溢價(jià)現(xiàn)象，即新股發(fā)行價(jià)低于上市首日收盤(pán)價(jià)，投資者認(rèn)購(gòu)新股能夠獲得超額酬勞的現(xiàn)象。一般情況下，都會(huì)存在一定的溢價(jià)現(xiàn)象，只是程度不同或者講阻礙因素不同。在新興市場(chǎng)國(guó)家，其證券市場(chǎng)因?yàn)槎▋r(jià)機(jī)制不甚完善，IPO溢價(jià)現(xiàn)象比較嚴(yán)峻，溢價(jià)與發(fā)行價(jià)關(guān)系緊密，但在成熟市場(chǎng)國(guó)家，溢價(jià)幅度比較?。粍?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO溢價(jià)現(xiàn)象相對(duì)嚴(yán)峻，而主板市場(chǎng)溢價(jià)較小。然而，股票市場(chǎng)IPO定價(jià)溢價(jià)程度是決定其市場(chǎng)效率及定價(jià)機(jī)制有效性的重要因素，市場(chǎng)效率又是決定股票市場(chǎng)可持續(xù)進(jìn)展的核心。因此，為衡量海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市場(chǎng)效率，有必要對(duì)其溢價(jià)情況進(jìn)行分析。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)IPO溢價(jià)問(wèn)題均有研究。Ibbotson(1975)研究發(fā)覺(jué)IPO溢價(jià)現(xiàn)象普遍存在于美國(guó)資本市場(chǎng)的各個(gè)時(shí)期；Loughran（1994）、Ljungqvist(1997)和Firth(1997)等人通過(guò)研究發(fā)覺(jué)，IPO溢價(jià)現(xiàn)象不僅僅存在于美國(guó)市場(chǎng)，還廣泛地存在于全球各國(guó)；國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)各個(gè)時(shí)期A股IPO溢價(jià)程度進(jìn)行研究，通過(guò)對(duì)比能夠發(fā)覺(jué)，IPO溢價(jià)現(xiàn)象不僅普遍存在于中國(guó)，而且中國(guó)的IPO溢價(jià)現(xiàn)象更為嚴(yán)峻。納斯達(dá)克IPO溢價(jià)情況在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市，發(fā)行公司通常要進(jìn)行三次定價(jià)：第一次定價(jià)是在發(fā)行上市公司選擇牽頭投資銀行時(shí)，發(fā)行公司通常要求幾家競(jìng)爭(zhēng)承銷發(fā)行業(yè)務(wù)的投資銀行給出他們各自預(yù)期的股票發(fā)行價(jià)格的可能數(shù)。在其他條件相同的情況下，發(fā)行公司傾向于選擇估值較高的投資銀行作為其承銷商。第二次定價(jià)是在完成盡職調(diào)查及編制招股講明書(shū)時(shí)，在遞交給證監(jiān)會(huì)（SEC）的初步招股講明書(shū)上，牽頭投資銀行要列上發(fā)行價(jià)格區(qū)間。第三次定價(jià)是在證監(jiān)會(huì)（SEC）批準(zhǔn)受此公開(kāi)招股的申請(qǐng)之后。在正式公開(kāi)發(fā)售的前一天，牽頭投資銀行將最后確定第二天的發(fā)行價(jià)格。應(yīng)該講，上述三次不同時(shí)期的定價(jià)，是讓投資銀行、證監(jiān)會(huì)和投資者充分了解發(fā)行公司經(jīng)營(yíng)情況及財(cái)務(wù)狀況的過(guò)程。在第三次定價(jià)，投資銀行和投資者通過(guò)對(duì)擬上市公司進(jìn)行了充分盡職調(diào)查，對(duì)發(fā)行公司投資價(jià)值已有比較成熟的認(rèn)識(shí)，從而確保IPO定價(jià)比較合理。截至2010年11月底，美國(guó)納斯達(dá)克共有3886家上市公司。筆者選取截至2009年底中國(guó)在納斯達(dá)克上市的企業(yè)為研究對(duì)象，共選取40個(gè)樣本，采納上市公司首次發(fā)行股票上市當(dāng)日的初始收益率衡量IPO的發(fā)行溢價(jià)程度，并設(shè)置如下變量：IR：溢價(jià)率，為上市首日收盤(pán)價(jià)與發(fā)行價(jià)之間的比值P：發(fā)行價(jià)格P/E：市盈率NAS：每股凈資產(chǎn)ES：發(fā)行股數(shù)CP：公司類型，高科技企業(yè)為1，其他類型企業(yè)為0CT：公司成立時(shí)刻MT：大盤(pán)走勢(shì)TR：換手率C：常數(shù)項(xiàng)建立IR為被解釋變量，P、NAS、ES、CP、CT、MT、TR七個(gè)因素為解釋變量。通過(guò)不斷回歸和模擬后發(fā)覺(jué)，每股凈資產(chǎn)（NAS）、成立時(shí)刻（CT）、大盤(pán)走勢(shì)（MT）和發(fā)行股數(shù)（ES）四大因素與溢價(jià)率（IR）關(guān)系顯著，并得出回歸方程。從回歸結(jié)果可看到，新股發(fā)行價(jià)格及發(fā)行市盈率對(duì)納斯達(dá)克IPO溢價(jià)并無(wú)顯著阻礙，這講明了納斯達(dá)克創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制比較有效，而且發(fā)行價(jià)格已對(duì)上市公司投資價(jià)值有了充分反應(yīng)，即發(fā)行價(jià)格與市場(chǎng)公認(rèn)的投資價(jià)值偏差不大。香港創(chuàng)業(yè)板IPO溢價(jià)情況香港創(chuàng)業(yè)板于1999年成立。截至2009年底，國(guó)內(nèi)共有50家企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市，因而選取這些企業(yè)作為分析樣本。與分析納斯達(dá)克市場(chǎng)一樣，設(shè)置變量同上文：通過(guò)不斷回歸模擬，選擇最優(yōu)回歸方程，發(fā)覺(jué)每股凈資產(chǎn)、市盈率、成立時(shí)刻、大盤(pán)走勢(shì)和發(fā)行股數(shù)與溢價(jià)程度顯著，得出回歸方程。從回歸結(jié)果可看到，新股發(fā)行價(jià)格對(duì)香港創(chuàng)業(yè)板IPO溢價(jià)并無(wú)顯著阻礙。海外創(chuàng)業(yè)板估值分析截至目前，世界各國(guó)和地區(qū)共有40家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其中納斯達(dá)克市場(chǎng)為創(chuàng)業(yè)板成功的典型。另外，為能進(jìn)行更好的比較，筆者選取香港創(chuàng)業(yè)板、臺(tái)灣OTC和韓國(guó)KOSDAQ等與中國(guó)同處亞洲的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行分析。從美國(guó)、香港、臺(tái)灣及韓國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市盈率情況來(lái)看，整體估值差異較大，行業(yè)估值差異也比較明顯。海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)整體市盈率分析1997-2007年納斯達(dá)克綜合指數(shù)成份股加權(quán)市盈率、香港標(biāo)普創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成份股加權(quán)市盈率、韓國(guó)KOSDAQ成份股加權(quán)市盈率、臺(tái)灣OTC綜合指數(shù)成份股加權(quán)市盈率的數(shù)據(jù)如表2所示。通過(guò)對(duì)上述四個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行分析，可發(fā)覺(jué)其整體市盈率狀況的特征是：一是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市盈率水平普遍較高。不管是在美國(guó)，依舊在亞洲的韓國(guó)、臺(tái)灣和香港等國(guó)家和地區(qū)，1997-2007年市盈率均值超過(guò)20倍，這高于主板市場(chǎng)的市盈率均值（一般主板市場(chǎng)上市企業(yè)市盈率平均水平均可不能超過(guò)20倍，如紐約和香港在1996-2008年間市盈率平均水平為18.57倍和15.13倍）。二是成熟創(chuàng)業(yè)板的市盈率均值要高于新興創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。如NASDAQ的市盈率均值，均高于同時(shí)期的臺(tái)灣OTC、韓國(guó)KOSDAQ市場(chǎng)及香港創(chuàng)業(yè)板的水平；納斯達(dá)克在1998、1999年歷史高位時(shí)期，市盈率幾乎是臺(tái)灣OTC、KOSDAQ市盈率的兩倍。之因此成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)市盈率比新興創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)要高，其中要緊緣故應(yīng)該是新興市場(chǎng)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)性的擔(dān)憂，更多的投資者只是將創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)當(dāng)成未達(dá)到主板市場(chǎng)上市條件的企業(yè)，而非真正的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因而往往將其作為業(yè)績(jī)相對(duì)較差的企業(yè)看待。如香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出至今差不多有10余年了，但截至目前創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)仍不到200家，交易活動(dòng)與主板市場(chǎng)相比也并不活躍。海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)市盈率波動(dòng)分析由于香港創(chuàng)業(yè)板于1999年才成立，上市公司數(shù)量較少。因此，在探討市盈率波動(dòng)情況時(shí)僅對(duì)納斯達(dá)克、臺(tái)灣OTC和KOSDAQ進(jìn)行分析。第一，波動(dòng)范圍。海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市盈率波動(dòng)范圍較大，如1997-2007年間，NASDAQ市場(chǎng)的市盈率波動(dòng)范圍在10-61倍之間，多數(shù)年份在20倍以上；KOSDAQ在7-43倍的區(qū)間波動(dòng)。第二，波動(dòng)系數(shù)。海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之間存在明顯的差異。其中，NASDAQ和KOSDAQ的波動(dòng)系數(shù)較大，超過(guò)5；而臺(tái)灣OTC市場(chǎng)的波動(dòng)系數(shù)僅為2.87。第三，波動(dòng)趨勢(shì)。海外創(chuàng)業(yè)板之間的市盈率波動(dòng)方向并不完全一致，但同一地區(qū)的主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)表現(xiàn)出一定的趨同性。三個(gè)市場(chǎng)的最高值和最低值出現(xiàn)的時(shí)刻并不一樣，例如，NASDAQ的市盈率最高值出現(xiàn)在1999年網(wǎng)絡(luò)泡沫最盛的時(shí)期；臺(tái)灣OTC市場(chǎng)市盈率的最高值出現(xiàn)在2003年；韓國(guó)KOSDAQ則是在1998年亞洲金融危機(jī)之后出現(xiàn)了市盈率的最低水平，然后在2006年達(dá)到了市盈率的最高值。此外，11年來(lái)這些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市盈率走勢(shì)并沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的聯(lián)動(dòng)性?？偟膩?lái)講，從海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)市盈率波動(dòng)范圍和波動(dòng)系數(shù)來(lái)看，市盈率波動(dòng)更加頻繁，這講明了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板市場(chǎng)。正因?yàn)橥顿Y風(fēng)險(xiǎn)高于主板市場(chǎng)，因而其市盈率平均值要高于主板市場(chǎng)，這充分體現(xiàn)了“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的投資邏輯。同時(shí)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)市盈率波動(dòng)趨勢(shì)并不完全一致，這講明了海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)不一樣，波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性相對(duì)較差。海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的行業(yè)市盈率水平分析不管對(duì)哪個(gè)國(guó)家或地區(qū)而言，創(chuàng)業(yè)板在成立之初都定位為高成長(zhǎng)性和高科技含量的中小企業(yè)服務(wù)。然而，在具體操作中，對(duì)上市主體的具體定位和選擇重點(diǎn)方面并不完全相同，而這種有差異的定位可能會(huì)導(dǎo)致這些市場(chǎng)行業(yè)分布的差異性和投資者的投資取向，從而阻礙其行業(yè)市盈率水平。那個(gè)地點(diǎn)選取的樣本的市值比重分不占NASDAQ、臺(tái)灣OTC、KOSDAQ和香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)總市值的56.56％、98.11％、36.73％和67.61％。表2的數(shù)據(jù)顯示，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)行業(yè)市盈率具有以下特征：一是在同一個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，行業(yè)間市盈率差不較大。在NASDAQ市場(chǎng)，IT、通訊、醫(yī)藥類樣本股的市盈率值明顯高于均值，如醫(yī)藥類的市盈率均值為74.11倍；制造業(yè)、半導(dǎo)體和能源類樣本股的市盈率值則顯著低于均值，如能源類僅為6.40倍。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，能源和醫(yī)藥類樣本股市盈率均值最高，都超過(guò)了100倍；但制造業(yè)、貿(mào)易和金融服務(wù)類樣本股的市盈率值卻較低，分不只有16.28倍、9.68倍和1.55倍。二是在高科技領(lǐng)域，不同創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)間的同行業(yè)市盈率差異較大。在IT、通訊、醫(yī)藥和生物等高科技領(lǐng)域，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市盈率均值還不到NASDAQ市場(chǎng)的一半；醫(yī)藥和制藥行業(yè)香港創(chuàng)業(yè)板和臺(tái)灣OTC市場(chǎng)的市盈率值相差近100倍。三是同一地區(qū)的主板與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之間的行業(yè)市盈率值存在著差異。數(shù)據(jù)顯示，在美國(guó)，不管是制造業(yè)，依舊IT業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市盈率都要高于主板市場(chǎng)，尤其是IT業(yè)，市盈率更是快接近主板市場(chǎng)的3倍；在韓國(guó)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制造業(yè)估值低于主板市場(chǎng)，但I(xiàn)T業(yè)估值則要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板市場(chǎng)，為主板市場(chǎng)市盈率的3倍；但在臺(tái)灣，情況比較專門(mén)，創(chuàng)業(yè)板市盈率要低于主板市場(chǎng)市盈率。通過(guò)對(duì)不同行業(yè)、不同地區(qū)以及不同市場(chǎng)類型的市盈率之間的差異進(jìn)行比較分析后，能夠發(fā)覺(jué)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)往往更加重視企業(yè)的成長(zhǎng)性，因此關(guān)于一些具有較高成長(zhǎng)性的新興行業(yè)，如IT業(yè)，往往會(huì)給予較高的估值，關(guān)于一些比較傳統(tǒng)的行業(yè)，如制造業(yè)，估值就相對(duì)偏低，這在效率較高的納斯達(dá)克市場(chǎng)體現(xiàn)得更加充分。海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)市盈率分布情況分析關(guān)于大盤(pán)股，投資者普遍認(rèn)為其成長(zhǎng)性要低于小盤(pán)股，因此多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)均存在大盤(pán)股折價(jià)現(xiàn)象。除KOSDAQ市場(chǎng)以外，納斯達(dá)克、臺(tái)灣OTC及香港創(chuàng)業(yè)板市盈率的算術(shù)均值都要高于其加權(quán)均值，這表明NASDAQ、臺(tái)灣OTC和香港創(chuàng)業(yè)板均存在著大盤(pán)股折價(jià)現(xiàn)象，但程度不同。香港創(chuàng)業(yè)板市盈率的算術(shù)均值幾乎是其加權(quán)均值的兩倍，其大盤(pán)股折價(jià)最為明顯。同時(shí)，不同創(chuàng)業(yè)板之間的市盈率分布狀況也存在專門(mén)大差不。NASDAQ市場(chǎng)和臺(tái)灣OTC市場(chǎng)公司的市盈率分布相對(duì)集中，NASDAQ多處于10-50倍之間，而臺(tái)灣OTC市場(chǎng)則處于0-30倍的區(qū)間；相比之下，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和KOSDAQ市場(chǎng)的市盈率分布在小于0到大于100的各個(gè)區(qū)間。究其緣故，要緊是因?yàn)镹ASDAQ市場(chǎng)通過(guò)多年進(jìn)展，許多上市公司差不多進(jìn)入成熟進(jìn)展時(shí)期甚至成為同行業(yè)的巨頭，經(jīng)營(yíng)歷史較長(zhǎng)，投資者對(duì)上市公司以及其所處的行業(yè)估值都相對(duì)比較穩(wěn)定，但香港創(chuàng)業(yè)板和KOSDAQ都出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代中后期，時(shí)刻較短，且上市標(biāo)準(zhǔn)較低，上市公司進(jìn)展的不確定性使得投資者對(duì)其估值時(shí)分歧較大，這就表現(xiàn)為市盈率值分布相對(duì)分散。中國(guó)企業(yè)在海外創(chuàng)業(yè)板伴隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速進(jìn)展及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型步伐的不斷加快，中國(guó)一些創(chuàng)新型企業(yè)是各國(guó)和地區(qū)交易所爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)，目前專門(mén)多國(guó)內(nèi)企業(yè)傾向于選擇在納斯達(dá)克和香港創(chuàng)業(yè)板上市。專門(mén)多創(chuàng)新型企業(yè)在海外上市成功后，進(jìn)展特不迅速。截至2009年底，中國(guó)共有40家企業(yè)和50家企業(yè)在納斯達(dá)克及香港創(chuàng)業(yè)板上市。以行業(yè)進(jìn)行分類，在納斯達(dá)克上市的企業(yè)，以互聯(lián)網(wǎng)、IT/軟件、媒體娛樂(lè)、新能源等行業(yè)為主。與在NASDAQ上市的中國(guó)企業(yè)行業(yè)分布有所不同，香港創(chuàng)業(yè)板上市內(nèi)地企業(yè)要緊集中在醫(yī)療健康、IT/軟件、汽車及零部件、物流和制造業(yè)等。納斯達(dá)克中國(guó)上市企業(yè)的市盈率情況為能與中國(guó)創(chuàng)業(yè)板成立一周年的市盈率情況進(jìn)行比較分析，筆者選取2010年11月底納斯達(dá)克中國(guó)上市企業(yè)的市盈率情況進(jìn)行分析，要緊選擇網(wǎng)絡(luò)及游戲公司、生物制藥公司、新能源公司和應(yīng)用軟件公司作為分析樣本。數(shù)據(jù)顯示，多數(shù)中國(guó)公司在二級(jí)市場(chǎng)上的市盈率并不高（10-20倍），但也有少數(shù)中國(guó)企業(yè)被給予較高估值，如2010年上市的高德軟件、海輝軟件等市盈率均超過(guò)60倍。關(guān)于在香港創(chuàng)業(yè)板上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)，筆者選擇目前交易股價(jià)高于1港元/股的上市公司為分析對(duì)象，要緊為物流、IT、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的企業(yè)。從各上市公司的市盈率分布情況來(lái)看，市盈率都比較高，尤其是關(guān)于一些具有較好進(jìn)展前景的企業(yè)，市場(chǎng)投資者均給予了較高的估值。中國(guó)上市企業(yè)的成長(zhǎng)性因?yàn)榭春弥袊?guó)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)展前景，因此海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，尤其是美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)IPO估值都比較高。2004-2008年，納斯達(dá)克中國(guó)企業(yè)發(fā)行市盈率中位數(shù)分不為92倍、39倍、31倍、63倍、55倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；香港創(chuàng)業(yè)板給予內(nèi)地企業(yè)發(fā)行市盈率相對(duì)較低，市盈率中位數(shù)在2005-2008年分不為13倍、8倍、10倍和11倍。但關(guān)于一些具有較高成長(zhǎng)性的上市公司，仍然給予了專門(mén)高的估值。數(shù)據(jù)顯示，不管是在納斯達(dá)克，依舊在香港創(chuàng)業(yè)板，中國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)性都不錯(cuò)，但其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分年度來(lái)看并不穩(wěn)定。中國(guó)企業(yè)的高成長(zhǎng)性，將在專門(mén)大程度上消化發(fā)行時(shí)期的高估值壓力。同時(shí)可看到，上市公司市值的增長(zhǎng)與公司的高成長(zhǎng)性緊密相關(guān)。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO溢價(jià)發(fā)行市盈率分析筆者選擇130家創(chuàng)業(yè)板作為分析樣本（即300001-300130）。從發(fā)行市盈率來(lái)看，上述130家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)平均發(fā)行市盈率為64.57倍，其中最高發(fā)行市盈率為126.67倍，最低發(fā)行市盈率為36.98倍?？傮w來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)發(fā)行市盈率多集中在40-80倍之間，其中在40-50倍占比19.3％；50－60占比22.3％；在60－70倍占比24.6％；而在70－80倍占比16.2％。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市盈率集中在40-80倍之間，這與海外創(chuàng)業(yè)板相比，估值偏高，如前文數(shù)據(jù)顯示，納斯達(dá)克1997－2007年均平均市盈率不到30倍，前者市盈率相對(duì)后者的兩倍。上市首日表現(xiàn)從上市首日股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，130家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)總體表現(xiàn)不俗。以上市企業(yè)首日收盤(pán)價(jià)和發(fā)行價(jià)相比為標(biāo)準(zhǔn)，130家企業(yè)首日平均上漲53.5％，最高漲幅高達(dá)209.7％。從上市首日股價(jià)表現(xiàn)的分布來(lái)看，96.2％的上市企業(yè)獲得了溢價(jià)。具體而言，上市首日股價(jià)漲幅介于0-50％的占比為53.9％；50％-100％的占比為30.8％；漲幅大于100.0％的占比為11.5％。從行業(yè)角度看，創(chuàng)業(yè)板上市公司平均首日股價(jià)漲幅表現(xiàn)最佳的是食品飲料行業(yè)，為151.9％；其次是傳媒娛樂(lè)行業(yè)，為147.8％；漲幅在100.0％以上的還有連鎖及零售行業(yè)和物流行業(yè)，分不為127.4％和106.4％。而漲幅最低的是廣播電視及數(shù)字電視行業(yè)，為4.0％。通過(guò)對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)發(fā)行價(jià)及首日股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行綜合分析，能夠發(fā)覺(jué)，發(fā)行價(jià)格較低的食品及飲料、物流等行業(yè)，首日表現(xiàn)均特不不錯(cuò)，而發(fā)行價(jià)格最高的廣播電視及數(shù)字電視行業(yè)，首日表現(xiàn)最差。這講明了兩個(gè)問(wèn)題：一是中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO溢價(jià)比較嚴(yán)峻，尤其是食品飲料等行業(yè)；二是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市后，盡管食品飲料發(fā)行價(jià)格較低，但交易價(jià)通過(guò)近1.5倍的漲幅，交易價(jià)格差不多專門(mén)高了，這無(wú)疑講明了投資者事實(shí)上關(guān)于上市企業(yè)的成長(zhǎng)性并沒(méi)有給予太多的關(guān)注，而是更關(guān)注發(fā)行企業(yè)IPO價(jià)格的高低。價(jià)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缜八?，中?guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市首日平均都有較大的漲幅，尤其是食品飲料等行業(yè)漲幅超過(guò)合理性范圍，顯然這講明了這些企業(yè)IPO存在比較嚴(yán)峻的溢價(jià)現(xiàn)象。結(jié)合納斯達(dá)克和香港創(chuàng)業(yè)板的分析情況，并充分考慮中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際，為分析IPO溢價(jià)現(xiàn)象，設(shè)置變量除與上文相同之外，還增加：LN：中簽率R：流通股本占總股本比例OT：發(fā)行與上市的間隔天數(shù)通過(guò)不斷回歸模擬，選擇最優(yōu)回歸方程，發(fā)覺(jué)每股凈資產(chǎn)、換手率、成立時(shí)刻、大盤(pán)走勢(shì)和發(fā)行股數(shù)與溢價(jià)程度顯著，得出回歸方程。多元線性回歸結(jié)果顯示，對(duì)溢價(jià)率阻礙顯著的解釋變量要緊有：流通股本占總股本比例、發(fā)行市盈率、發(fā)行價(jià)格。究其緣故，要緊是因?yàn)橹袊?guó)A股市場(chǎng)仍然不夠成熟，投機(jī)氛圍濃厚，投資者尚未建立價(jià)值投資的理念，短期投機(jī)、跟風(fēng)大行其道，同時(shí)沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性從而增加了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板估值情況中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高市盈率從平均市盈率來(lái)看，自創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率總體呈下降趨勢(shì)，但都明顯高于主板市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年11月至2010年9月底，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率最高點(diǎn)為114.62倍，最低點(diǎn)為58.58倍，大幅高于同時(shí)期的主板市場(chǎng)。與納斯達(dá)克市場(chǎng)同類公司的估值比較與中國(guó)創(chuàng)業(yè)板相比，納斯達(dá)克市場(chǎng)往往更注重企業(yè)的高成長(zhǎng)性。為直觀了解這一情況，筆者選取了3家今年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，與在美上市的同類中國(guó)概念股進(jìn)行比較，可通過(guò)對(duì)比分析看出兩個(gè)市場(chǎng)的特點(diǎn)。具體情況見(jiàn)表3、表4、表5。通過(guò)比較，筆者初步得到如下結(jié)論：一是不管是網(wǎng)絡(luò)游戲，依舊生物制藥，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的估值都要高于納斯達(dá)克市場(chǎng)估值。而關(guān)于酷6，盡管目前為止依舊虧損，但由于其較高的市場(chǎng)占有率，因此其成長(zhǎng)性特不可期，但盡管如此，樂(lè)視網(wǎng)市值卻為酷6網(wǎng)的6倍；二是納斯達(dá)克市場(chǎng)更看重上市公司的以后成長(zhǎng)性。同時(shí)，盡管酷6還處于虧損狀態(tài)，但其因?yàn)橛辛肆己玫慕?jīng)營(yíng)模式及較高的市場(chǎng)占有率，假如其以后一切經(jīng)營(yíng)正常的話，其成長(zhǎng)性可期，因此與經(jīng)營(yíng)模式相對(duì)成熟的諾康生物相比，市場(chǎng)投資者仍然給予其較高的估值。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)性與估值之間的關(guān)系從納斯達(dá)克和香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)可看到，成長(zhǎng)性是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功的關(guān)鍵，也是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)解決高市盈率的要緊方法。從中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況來(lái)看，股價(jià)并沒(méi)有充分體現(xiàn)上市公司的成長(zhǎng)性。一般而言，成長(zhǎng)性與上市公司的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等指標(biāo)增長(zhǎng)速度緊密相關(guān)，而相比較而言，營(yíng)業(yè)收入往往更為重要，這是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入往往決定了上市公司的規(guī)模增長(zhǎng)及市場(chǎng)占有率情況，這往往決定了企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)能力，因此為準(zhǔn)確衡量上市公司的成長(zhǎng)性，以130家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)營(yíng)業(yè)收入年均增長(zhǎng)率作為其成長(zhǎng)性的評(píng)判依據(jù)。通過(guò)分析成長(zhǎng)性和估值之間的關(guān)系，我們能夠發(fā)覺(jué)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司估值盡管與其成長(zhǎng)性有一定的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.48，但并不是特不顯著，這在一定程度上講明了投資者投資理念出現(xiàn)了偏頗，投資者在進(jìn)行投資時(shí)并不十分看重上市企業(yè)的成長(zhǎng)性。結(jié)論與建議綜上所述，盡管中國(guó)創(chuàng)業(yè)板面臨著種種問(wèn)題，但終究差不多破局，這對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型意義重大，我們?nèi)詰?yīng)認(rèn)真研究海外創(chuàng)業(yè)板，為中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的進(jìn)展提供參考。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的價(jià)格情況進(jìn)行分析后，能夠得出如下結(jié)論：一是在歐美成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其IPO二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)率相對(duì)較低，這充分講明了歐美創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)機(jī)制、信息披露制度更為完善，而在中國(guó)剛剛成立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)高溢價(jià)現(xiàn)象卻比較嚴(yán)峻，這就需要中國(guó)不斷加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)和完善，并加快培育投資者成熟的投資理念。二是在歐美成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，上市公司估值也即市盈率相對(duì)較高，這是因?yàn)槌墒焓袌?chǎng)投資者對(duì)以后企業(yè)的成長(zhǎng)性充滿信心，而在韓國(guó)、香港及臺(tái)灣等國(guó)家（地區(qū)）的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，市盈率相對(duì)較低。表明在這些國(guó)家（地區(qū)），新技術(shù)的成長(zhǎng)性和活力并不被看好，這與相關(guān)地區(qū)的創(chuàng)新能力有關(guān)，背后甚至能夠追溯到文化和制度因素。但在中國(guó)大陸，盡管創(chuàng)業(yè)板進(jìn)展還處于初期時(shí)期，但通過(guò)對(duì)同類上市公司進(jìn)行比較能夠發(fā)覺(jué)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市盈率卻較高。三是中國(guó)創(chuàng)業(yè)板估值與上市公司成長(zhǎng)性關(guān)系并不是特不緊密，這充分講明了投資者的理念不成熟。因此，要加快創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的進(jìn)展步伐，中國(guó)必須加強(qiáng)微觀制度的建設(shè)和完善，包括信息披露、IPO詢價(jià)制度等，需要加快投資者投資理念的培育，打擊市場(chǎng)操縱行為，使投資者重視上市公司的成長(zhǎng)性，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板良性進(jìn)展。■作者單位為中國(guó)光大銀行董事會(huì)辦公室，本文圖表數(shù)據(jù)均由作者整理2010年中國(guó)公司赴美IPO行業(yè)分布和上市首日表現(xiàn)本文見(jiàn)《金融實(shí)務(wù)》2011年第2期出版日期2011年02月14日共有0條點(diǎn)評(píng)打印推舉收藏RSS分享

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網(wǎng)易微博單頁(yè)閱讀字號(hào)：2010年34家赴美IPO公司中，上市首日上漲和下跌各占68%及32%

楊戈馮玉慧蘇鵬2010年中國(guó)公司赴美國(guó)IPO的數(shù)量創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄。全年共有34家中國(guó)公司在美國(guó)要緊交易所（包括紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所、全美證券交易所三個(gè)交易所）IPO上市。中國(guó)公司赴美IPO始于1992年。但從IPO數(shù)量上看，大規(guī)模在美國(guó)市場(chǎng)IPO是從2006年開(kāi)始的?；貞涍^(guò)去幾年中國(guó)公司在美國(guó)IPO上市的歷史，能夠概括為：2007年，美國(guó)股市創(chuàng)歷史新高，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)出14279點(diǎn)的歷史高點(diǎn)。同時(shí)中國(guó)公司在美IPO出現(xiàn)前所未有的高潮，全年共有29個(gè)IPO；2008年，由于全球金融危機(jī)爆發(fā)，全年僅4家中國(guó)公司在美IPO；2009年，金融危機(jī)差不多結(jié)束。自5月份開(kāi)始，全球IPO市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)回暖。中國(guó)公司IPO集中在下半年。全年共10個(gè)IPO。在納斯達(dá)克市場(chǎng)的5個(gè)IPO中，有4個(gè)為已上市公司的分拆。傳統(tǒng)意義上的單獨(dú)IPO只有6個(gè)；2010年，中國(guó)公司在美IPO數(shù)量超過(guò)了2007年，成為IPO家數(shù)最多的一年。這34個(gè)IPO總共募集資金40.65億美元；按照2010年12月31日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，總市值為253.1億美元。行業(yè)分布通過(guò)對(duì)全部34家IPO公司的分析，能夠發(fā)覺(jué)，中國(guó)赴美IPO公司要緊集中在幾下五個(gè)行業(yè)：TMT（科技、媒體及通訊）、教育、醫(yī)療衛(wèi)生、新能源、消費(fèi)品及消費(fèi)服務(wù)。34個(gè)IPO中只有1家公司不在這五大行業(yè)之列。這幾個(gè)要緊行業(yè)分述如下：TMTTMT仍然是赴美IPO上市公司中最大的一個(gè)行業(yè)，今年有14家公司來(lái)自TMT行業(yè)，占全部IPO個(gè)數(shù)的41％，募集資金額的46.5％，公司總市值的53.4％。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，紐交所有4個(gè)IPO，納斯達(dá)克只有2個(gè)。此前，由于歷史的沿革特不是上市門(mén)檻要求的緣故，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司都沒(méi)有選擇地只能在納斯達(dá)克上市。在2008-2009年全球金融危機(jī)之后，紐交所積極順應(yīng)市場(chǎng)的變化，對(duì)上市規(guī)則進(jìn)行了修改。在今年，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司出現(xiàn)了集中登陸紐交所的狀況。有兩個(gè)IPO具有特不意義：藍(lán)汛通信和優(yōu)酷網(wǎng)。兩家公司都沒(méi)有任何盈利記錄，同時(shí)短期之內(nèi)也不能盈利，然而都憑借良好的以后進(jìn)展前景，獲得投資者的看好，IPO表現(xiàn)都特不成功。此后，國(guó)內(nèi)知名的互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)優(yōu)酷網(wǎng)也是以連續(xù)虧損的財(cái)務(wù)狀況在紐交所成功上市，引起了國(guó)內(nèi)外極大的反響。其上市首日股價(jià)更是創(chuàng)下了2005年百度上市之后，5年以來(lái)全美國(guó)IPO的最佳表現(xiàn)。其市值也一舉超過(guò)多家中國(guó)老牌互聯(lián)網(wǎng)公司，一度名列前5名。優(yōu)酷的上市，極大地鼓舞了國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)界的同仁。相關(guān)于短期業(yè)績(jī)，長(zhǎng)期的進(jìn)展前景成為眾多互聯(lián)網(wǎng)公司追求的目標(biāo)。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市也具有重要意義。作為有著10多年歷史的中國(guó)第一代互聯(lián)網(wǎng)公司，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市開(kāi)啟了中國(guó)電子商務(wù)公司上市的大門(mén)。可能以后幾年，電子商務(wù)將成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)展最迅猛的一個(gè)領(lǐng)域，同時(shí)將有一批公司預(yù)備上市。教育自2006年新東方上市之后，中國(guó)教育行業(yè)一直把在美國(guó)上市作為要緊目標(biāo)，其要緊緣故是美國(guó)市場(chǎng)教育類上市公司較多，而新東方為其它中國(guó)教育公司提供了一個(gè)特不行的類比公司目標(biāo)。因此中國(guó)教育公司能夠在美國(guó)資本市場(chǎng)得到比在其它資本市場(chǎng)相對(duì)較高的價(jià)值評(píng)估（市盈率水平）。教育行業(yè)內(nèi)規(guī)模較大的公司都在紐交所上市，新東方，安博教育，學(xué)而思，學(xué)大教育在各自的細(xì)分領(lǐng)域，差不多上行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。從2010年起，在紐交所差不多形成了中國(guó)優(yōu)質(zhì)教育公司板塊。教育行業(yè)的上市公司仍然集中在各種培訓(xùn)領(lǐng)域。以文憑教育為主的公司何時(shí)能夠成功上市，仍然需要市場(chǎng)來(lái)證明。醫(yī)療衛(wèi)生中國(guó)的醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)里，醫(yī)療器械仍然是美國(guó)投資者相對(duì)最為看好的領(lǐng)域。如同2006年在紐交所上市的邁瑞醫(yī)療一樣，今年上市的康輝醫(yī)療也受到了投資者的追捧，其股價(jià)差不多從8月11日IPO價(jià)格10.25美元，上升到了12月31日的18.51美元，漲幅達(dá)80.6％。原打算中還有多家醫(yī)療衛(wèi)生企業(yè)在美國(guó)IPO上市。由于近來(lái)香港證券市場(chǎng)醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)公司的表現(xiàn)好轉(zhuǎn)，有數(shù)家企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求香港上市。新能源自2005年無(wú)錫尚德上市之后，太陽(yáng)能行業(yè)成為赴美上市的一個(gè)要緊行業(yè)。今年又有兩家太陽(yáng)能公司在紐交所上市。中華水電和明陽(yáng)風(fēng)電分不是水電領(lǐng)域和風(fēng)電領(lǐng)域第一家在美國(guó)IPO上市的中國(guó)公司。這將在美上市的中國(guó)新能源行業(yè)公司從太陽(yáng)能擴(kuò)展到了兩個(gè)新的領(lǐng)域?？赡芩娂帮L(fēng)電領(lǐng)域以后還將有中國(guó)公司赴美IPO。消費(fèi)品及消費(fèi)服務(wù)消費(fèi)行業(yè)成為繼TMT之后，在美上市中國(guó)公司最集中的第二大行業(yè)。2010年共有9個(gè)IPO，占全部IPO個(gè)數(shù)的27％，募集資金額的19％，公司總市值的19.3％。與在中國(guó)大陸市場(chǎng)及香港市場(chǎng)相比，在美IPO的消費(fèi)類企業(yè)市值較小。僅有兩家公司市值超過(guò)10億美元（諾亞財(cái)寶，漢庭酒店）。今年最具有特不意義的消費(fèi)行業(yè)IPO是鄉(xiāng)村基。此前，中國(guó)的消費(fèi)概念赴美IPO要緊集中在具有創(chuàng)新模式的消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域，比如連鎖經(jīng)濟(jì)型酒店。鄉(xiāng)村基的上市，受到美國(guó)投資者的大力追捧，股票表現(xiàn)優(yōu)異，成為中國(guó)所有餐飲服務(wù)類上市公司（包括中國(guó)大陸股市，香港股市）中市盈率水平最高的一家；這講明傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)的公司，只要具有良好的進(jìn)展前景，一樣能夠受到美國(guó)投資者的青睞。具有創(chuàng)新模式的企業(yè)諾亞財(cái)寶在紐交所的IPO也同樣特不成功。專門(mén)難想象這家企業(yè)在美國(guó)以外的市場(chǎng)上市會(huì)得到什么樣的結(jié)果。這也再次證明了市場(chǎng)的一種普遍看法：具有創(chuàng)新模式的企業(yè)最合適的上市地點(diǎn)是美國(guó)資本市場(chǎng)，美國(guó)投資者是最易于同意創(chuàng)新模式的一個(gè)投資者群體。上市首日表現(xiàn)全部34家赴美IPO公司里，上市首日上漲和下跌各占68％及32％。優(yōu)酷網(wǎng)上市首日上漲161％，創(chuàng)下了2005年百度上市之后，全美國(guó)IPO首日漲幅最高紀(jì)錄。今年在納斯達(dá)克上市的最后兩家中國(guó)公司則先后成為3年以來(lái)全美國(guó)IPO市場(chǎng)首日下跌幅度最大的IPO。VC/PE的退出紅杉資本以8個(gè)IPO的成績(jī)，成為被投公司2010年赴美IPO最多的一家VC/PE機(jī)構(gòu)。該8個(gè)項(xiàng)目，大部分差不多上紅杉中國(guó)基金成立之初的第一批投資項(xiàng)目（其中高德軟件是紅杉中國(guó)基金成立之前由紅杉美國(guó)基金投資）。作為中國(guó)老牌的VC機(jī)構(gòu)，IDG在投資搜房網(wǎng)和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)十多年之后，在今年終于收獲豐厚回報(bào)。今年也是SIG進(jìn)入中國(guó)之后成績(jī)最好的一年。其對(duì)藍(lán)汛通信的投資是一個(gè)經(jīng)典案例：SIG以相對(duì)前一輪VC投資者更低的價(jià)格在上市前一年進(jìn)行Pre-IPO投資，一年之后即獲得超額回報(bào)。鼎暉創(chuàng)投有3個(gè)美國(guó)IPO，鼎暉PE為1個(gè)。這也表明了鼎暉旗下兩個(gè)基金的不同投資重點(diǎn)：鼎暉創(chuàng)投以投資初期或成長(zhǎng)期的VC項(xiàng)目為主，因而美國(guó)上市較多；而鼎暉PE以投資成熟期的大型企業(yè)為主，相比較香港上市更多。JAFCO一直比較低調(diào)，在每一個(gè)項(xiàng)目中的占股比例一般也不高，但今年4個(gè)美國(guó)IPO的成績(jī)也證明了其投資策略的成功率較高。2010年能夠講是歷史上VC/PE機(jī)構(gòu)IPO項(xiàng)目最集中的一年。盡管還有6個(gè)月的鎖定期，但依照目前股價(jià)走勢(shì)，能夠判定他們的整體回報(bào)依舊相當(dāng)可觀的。一般地講，IPO的高潮隨后確實(shí)是新一輪私募融資的高潮。隨著34個(gè)項(xiàng)目的上市，專門(mén)多未上市的同行業(yè)公司也開(kāi)始了新一輪的私募融資，而價(jià)格也隨之水漲船高。同時(shí)，VC/PE基金的募集也會(huì)明顯活躍。34個(gè)IPO會(huì)帶給眾多的VC/PE機(jī)構(gòu)良好的業(yè)績(jī)，這對(duì)他們募集新的基金有決定性的作用。■作者楊戈為紐約證券交易所北京代表處首席代表，馮玉慧、蘇鵬為紐交所北京代表處代表。本文所指的目前股價(jià)，差不多上基于2010年12月31日收盤(pán)價(jià)；本文所定義的IPO，不包括任何形勢(shì)的買殼上市，因此可能與其他機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)有出入創(chuàng)業(yè)板估值泡沫推動(dòng)中國(guó)PE業(yè)謀變本文見(jiàn)《金融實(shí)務(wù)》2011年第2期出版日期2011年02月14日共有0條點(diǎn)評(píng)打印推舉收藏RSS分享

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網(wǎng)易微博單頁(yè)閱讀字號(hào)：關(guān)于VC/PE投資市場(chǎng)而言，境內(nèi)市場(chǎng)企業(yè)估值的下降，必定帶來(lái)整體投資回報(bào)的下降

馮坡可能以后1－2年，由于消費(fèi)市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)及國(guó)家推動(dòng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)展，包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的企業(yè)IPO活躍度仍將持續(xù)，但2009-2010年A股市場(chǎng)持續(xù)的高估值狀態(tài)將難以為繼。因此，對(duì)私募股權(quán)投資者而言，“理性”將是其以后投資策略的要緊原則，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資本市場(chǎng)的泡沫隱憂、或?qū)⒊雠_(tái)的退市制度，都將促使投資機(jī)構(gòu)重新審視其投資風(fēng)險(xiǎn)。盡管中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)估值以后將有所下降，然而相比境外，其估值優(yōu)勢(shì)短期內(nèi)可不能改變。因此，境外上市的中國(guó)企業(yè)退市回歸的誘惑還在，對(duì)機(jī)構(gòu)而言，則面臨更多的投資及退出機(jī)會(huì)。估值回落，投資回報(bào)率下降自2009年10月首批創(chuàng)業(yè)板公司上市以來(lái)，估值過(guò)高的爭(zhēng)議一直伴隨左右。從國(guó)際全流通市場(chǎng)來(lái)看，上市企業(yè)總體市盈率圍繞在10－20倍是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，而創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率動(dòng)輒百倍，隱含較大投資風(fēng)險(xiǎn)。目前，二級(jí)市場(chǎng)投資者差不多對(duì)創(chuàng)業(yè)板的“泡沫”風(fēng)險(xiǎn)已有所警惕。進(jìn)入2011年以來(lái)，A股市場(chǎng)頻現(xiàn)破發(fā)覺(jué)象，其中創(chuàng)業(yè)板企業(yè)占據(jù)多數(shù)，如1月13日上市的秀強(qiáng)股份（300160.SZ）首日破發(fā)，安居寶（300155.SZ）1月7日上市首日破發(fā)，同日上市的振東制藥（300158.SZ)上市第二日破發(fā)，科泰電源（300153.SZ）上市第二日破發(fā)等，該現(xiàn)象或?yàn)閯?chuàng)業(yè)板“泡沫”加速破裂的一個(gè)信號(hào)。因此，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)估值回歸至國(guó)際市場(chǎng)平均水平，是以后趨勢(shì)，而關(guān)于VC/PE投資而言，境內(nèi)市場(chǎng)企業(yè)估值的下降，必定帶來(lái)整體投資回報(bào)下降。以2010年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)IPO退出來(lái)看，差不多出現(xiàn)這種趨勢(shì)，境內(nèi)外資本市場(chǎng)的平均賬面投資回報(bào)率差距正在逐漸縮小。依照ChinaVenture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫(kù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)，2010年上半年境內(nèi)外IPO平均賬面投資回報(bào)率分不為13.27倍和0.92倍，而下半年則分不為8.27倍和4.30倍。創(chuàng)業(yè)板賬面投資回報(bào)率下降趨勢(shì)尤為明顯：2009年、2010年上半年及2010下半年平均賬面回報(bào)率分不為17.26倍、14.98倍和10.14倍。對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言，除了企業(yè)IPO估值的回落，創(chuàng)業(yè)板高估值帶來(lái)的投資成本增加也是其投資回報(bào)率下降的一個(gè)重要緣故。一方面，A股市場(chǎng)的高估值現(xiàn)象，激勵(lì)了更多的私募股權(quán)投資者進(jìn)入上市前投資（Pre-IPO）領(lǐng)域以謀求短期回報(bào)，資金的大量涌入導(dǎo)致未上市企業(yè)估值水漲船高；另一方面，創(chuàng)業(yè)板IPO動(dòng)輒數(shù)十倍甚至上百倍的市盈率，也導(dǎo)致未上市企業(yè)自身定價(jià)不斷走高。因此，2010年中國(guó)私募股權(quán)投資市盈率也不短刷新，10倍市盈率已不再罕見(jiàn)，而某些PE投資入場(chǎng)市盈率甚至高達(dá)20倍。退市制度促VC/PE重估風(fēng)險(xiǎn)關(guān)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)企業(yè)估值“虛高”現(xiàn)象，以制度進(jìn)行約束差不多顯得十分必要，因此，業(yè)界關(guān)于盡快出臺(tái)退市制度的呼聲越來(lái)越高。在海外資本市場(chǎng)，公司退市是一種特不普遍和正常的市場(chǎng)行為，紐約證券交易所每年退市率為6％，納斯達(dá)克為8％。而國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板眾多企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的情況下，其整體估值仍不斷高企。缺少了退市制度制約，創(chuàng)業(yè)板存在巨大的“泡沫”風(fēng)險(xiǎn)。目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已成立專門(mén)小組，統(tǒng)籌研究上市公司退市制度改革，進(jìn)一步完善上市公司退出機(jī)制。而創(chuàng)業(yè)板公司因?yàn)闅v史包袱小、高成長(zhǎng)與高風(fēng)險(xiǎn)并存，出臺(tái)退市制度將首當(dāng)其沖。近期，監(jiān)管層也多次在公開(kāi)場(chǎng)合提及創(chuàng)業(yè)板退市制度。今年1月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林撰文指出要積極推進(jìn)主板、中小板退市制度改革，逐步建立完善創(chuàng)業(yè)板公司退出機(jī)制。1月8日尚福林在出席第15屆中國(guó)資本市場(chǎng)論壇上再次表示，要積極探究創(chuàng)業(yè)板公司退市制度，充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的功能。在同一論壇上，深交所副總經(jīng)理周明也表示，推進(jìn)退市制度改革勢(shì)在必行，證監(jiān)會(huì)已有所部署。事實(shí)上，早在創(chuàng)業(yè)板推出之時(shí)，深交所即承諾出臺(tái)市場(chǎng)化監(jiān)管與退市機(jī)制，但此后創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制遲遲沒(méi)有時(shí)刻表。目前，監(jiān)管層及深交所高層多次在公開(kāi)場(chǎng)合提出創(chuàng)業(yè)板退市制度，能夠預(yù)見(jiàn)，完善退市制度將是近期監(jiān)管部門(mén)的重點(diǎn)工作之一，2011年也有望領(lǐng)先出臺(tái)創(chuàng)業(yè)板退市制度。基于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)特征，其退市制度也將比主板的退市制度更嚴(yán)格，退市標(biāo)準(zhǔn)概括起來(lái)要緊有三個(gè)特點(diǎn)：多元標(biāo)準(zhǔn)、直接退市、快速程序。關(guān)于VC/PE投資機(jī)構(gòu)而言，退市政策的出臺(tái)，將直接阻礙創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值走向，因此將促使投資機(jī)構(gòu)再次審視其投資成本及風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于存在退市的可能，投資機(jī)構(gòu)在選擇和培育投資項(xiàng)目時(shí)，不僅關(guān)注其上市的前景，同樣要考慮其持續(xù)盈利能力。海外企業(yè)尋求回歸盡管存在“泡沫”爭(zhēng)議及估值下降趨勢(shì)，但創(chuàng)業(yè)板以其IPO的高市盈率和大比例超募，使得短期內(nèi)其投資回報(bào)水平仍大幅領(lǐng)先于境外市場(chǎng)。因此，進(jìn)入2011年，創(chuàng)業(yè)板仍將是企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)首選的上市和退出場(chǎng)所，同時(shí)，也將促使境外資本市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)開(kāi)始考慮回歸的可能性。目前，在除中國(guó)香港以外的其他境外市場(chǎng)，存在成交量低迷、市盈率和IPO融資規(guī)模相對(duì)偏低等問(wèn)題。眾多中國(guó)概念股當(dāng)中，除了少數(shù)知名公司成交活躍備受關(guān)注之外，許多公司都處于“被冷落”的境地，成交量少、估值偏低，有的股票價(jià)格和發(fā)行價(jià)相比縮水嚴(yán)峻。如2010年宣布私有化打算的同濟(jì)堂（TCM.NYSE）和大連傅氏國(guó)際（FSIN.NASDAQ），前者對(duì)退市的解釋是股票表現(xiàn)不如預(yù)期，后者的治理層則公開(kāi)表示對(duì)其股價(jià)不滿。目前來(lái)看，上市公司身份已對(duì)這類公司的以后進(jìn)展形成束縛。這種狀況下，以較低價(jià)格實(shí)現(xiàn)公司私有化退市，再通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)變更實(shí)現(xiàn)境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市，或許使這批中國(guó)企業(yè)贏來(lái)契機(jī)。在美股上市的中國(guó)企業(yè)還未有重新在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市的先例，但一些之前在新交所上市的企業(yè)差不多邁開(kāi)了回歸的步伐。例如，創(chuàng)業(yè)板公司南都電源（300068.SZ）曾被其掌門(mén)人周慶治注入新加坡上市公司百嘉科技實(shí)現(xiàn)間接上市，但2005年由于未能達(dá)到預(yù)定目的而被實(shí)施私有化并退市，今年4月重新登陸創(chuàng)業(yè)板。亞安科技2005年在新交所掛牌，但考慮到持續(xù)融資和市場(chǎng)前景，該公司最終依舊選擇從新交所退市。目前，亞安科技已完成私有化，正在運(yùn)作國(guó)內(nèi)中小板或創(chuàng)業(yè)板的上市。關(guān)于私募股權(quán)投資市場(chǎng)而言，熟悉境外資本市場(chǎng)運(yùn)作的美元基金和理解中國(guó)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的人民幣基金，也有望通過(guò)參與境外上市公司的回歸過(guò)程獲得投資回報(bào)。以目前監(jiān)管層的態(tài)度來(lái)看，對(duì)海外上市公司的回歸并不反對(duì)，同時(shí)鼓舞優(yōu)秀的企業(yè)回歸A股市場(chǎng)?！鲎髡邽镃hinaVenture投中集團(tuán)分析師溫家寶：堅(jiān)決防止物價(jià)過(guò)快上漲等八則本文見(jiàn)《金融實(shí)務(wù)》2011年第2期出版日期2011年02月14日共有0條點(diǎn)評(píng)打印推舉收藏RSS分享

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網(wǎng)易微博單頁(yè)閱讀字號(hào)：2月1日，國(guó)務(wù)院總理溫家寶在2011年春節(jié)團(tuán)拜會(huì)上講話表示，中國(guó)將堅(jiān)決防止物價(jià)過(guò)快上漲，并將保持物價(jià)總水平的差不多穩(wěn)定

【宏觀】溫家寶：堅(jiān)決防止物價(jià)過(guò)快上漲2月1日，國(guó)務(wù)院總理溫家寶在2011年春節(jié)團(tuán)拜會(huì)上講話表示，中國(guó)將堅(jiān)決防止物價(jià)過(guò)快上漲，并將保持物價(jià)總水平的差不多穩(wěn)定。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)去年12月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)上升4.6％，升幅低于11月份觸及的兩年多高點(diǎn)5.1％。溫家寶同時(shí)重申，中國(guó)將堅(jiān)決不移地搞好房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控，抑制投機(jī)性需求。中國(guó)1月份官方PMI指數(shù)降至52.92月1日，中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)與中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局聯(lián)合公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)1月份官方采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）降至52.9，去年12月份為53.9。表明中國(guó)制造業(yè)活動(dòng)增長(zhǎng)出現(xiàn)連續(xù)第二個(gè)月放緩。1月份購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)升至69.3，去年12月份為66.7。1月份12個(gè)分類指數(shù)中有8個(gè)較上月下滑。當(dāng)月新出口訂單指數(shù)降至50.7，去年12月為53.5；新進(jìn)口訂單指數(shù)由50.4升至53.0?！矩泿耪摺垦胄性俅渭酉?月8日，央行公布公告稱，將一年期存、貸款利率分不上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至3.00%和6.06%。另外，活期存款利率上調(diào)4個(gè)基點(diǎn)。除1年期存款利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)外，其余期限加息幅度達(dá)30－45個(gè)基點(diǎn)。而貸款利率各期限調(diào)整較為均勻，上調(diào)幅度均在20－25個(gè)基點(diǎn)的范圍內(nèi)。此次加息是央行自2010年10月以來(lái)第三次上調(diào)基準(zhǔn)利率。自2010年初以來(lái)，央行還曾經(jīng)七次上調(diào)商業(yè)銀行的存款預(yù)備金率。【外匯儲(chǔ)備】夏斌：中國(guó)應(yīng)增持黃金等貴金屬1月31日，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》報(bào)道稱，央行顧問(wèn)夏斌表示，中國(guó)應(yīng)逐步增加黃金、白銀和其他貴金屬儲(chǔ)備。夏斌表示，持有黃金可提高中國(guó)的最后清償能力，有助于人民幣國(guó)際地位的確立。他表示，中國(guó)當(dāng)局應(yīng)依照市場(chǎng)行情逢低吸納黃金。他還稱，中國(guó)應(yīng)當(dāng)逐步放開(kāi)中國(guó)企業(yè)在國(guó)際黃金市場(chǎng)的交易活動(dòng)，同意境內(nèi)企業(yè)投資國(guó)際采金礦業(yè)企業(yè)?！緟R率】美財(cái)政部拒將中國(guó)列為匯率操縱國(guó)2月4日，美國(guó)財(cái)政部公布了《國(guó)際經(jīng)濟(jì)和匯率政策報(bào)告》，報(bào)告指出，包括中國(guó)在內(nèi)的美國(guó)要緊貿(mào)易伙伴都沒(méi)有操縱貨幣匯率以獵取不公平貿(mào)易優(yōu)勢(shì)。這是奧巴馬政府上臺(tái)以來(lái)第四次拒絕將中國(guó)列入?yún)R率操縱國(guó)。報(bào)告指出，中國(guó)從去年6月開(kāi)始重啟人民幣匯率形成機(jī)制改革，再加上過(guò)去數(shù)個(gè)月以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率升值步伐加快，中國(guó)并不符合匯率操縱國(guó)的定義。余永定：是時(shí)候加快人民幣升值1月28日，經(jīng)濟(jì)學(xué)家余永定在參加達(dá)沃斯論壇期間表示，目前是中國(guó)同意人民幣加快升值的時(shí)候了，因?yàn)檫@將是遏制通貨膨脹不斷上升和減少中國(guó)巨額貿(mào)易順差的一個(gè)有效方式。余永定在達(dá)沃斯論壇年會(huì)上表示，當(dāng)一國(guó)面臨強(qiáng)大的通脹壓力時(shí)，該國(guó)的央行通常會(huì)讓本幣升值。張燕生：今年升值幅度不超過(guò)6％1月29日，《中國(guó)證券報(bào)》援引國(guó)家進(jìn)展和改革委員會(huì)對(duì)外經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)張燕生的話報(bào)導(dǎo)稱，今年人民幣升值幅度最好不要超過(guò)6％，否則會(huì)給中國(guó)出口企業(yè)造成過(guò)大壓力。張燕生稱，人民幣升值節(jié)奏應(yīng)該操縱，不要升得過(guò)快。他表示，人民幣升值，加上輸入型通貨膨脹以及原材料和勞動(dòng)力成本的上升，中國(guó)企業(yè)壓力專門(mén)大。【樓市】上海、重慶開(kāi)征房產(chǎn)稅1月27日，重慶市市長(zhǎng)黃奇帆在新聞公布會(huì)上表示，重慶主城9區(qū)內(nèi)存量、增量獨(dú)棟不墅、新購(gòu)高檔商品房、外地炒房客在重慶購(gòu)第二套房，將被征收房產(chǎn)稅，其稅率為0.5％－1.2％。同日，上海市政府網(wǎng)站公布《上海市開(kāi)展對(duì)部分個(gè)人住房征收房產(chǎn)稅試點(diǎn)的暫行方法》。方法稱，上海房產(chǎn)稅征收對(duì)象為上海市居民家庭在上海市新購(gòu)且屬于該居民家庭第二套及以上的住房（包括新購(gòu)的二手存量住房和新建商品住房）和非上海市居民家庭在上海市新購(gòu)的住房。房產(chǎn)稅暫按應(yīng)稅住房市場(chǎng)交易價(jià)格的70％計(jì)算繳納。適用稅率暫定為0.6％。應(yīng)稅住房每平方米市場(chǎng)交易價(jià)格低于上海市上年度新建商品住房平均銷售價(jià)格2倍（含2倍）的，稅率暫減為0.4％。上海將試點(diǎn)房?jī)r(jià)統(tǒng)計(jì)新方法1月25日，上海市統(tǒng)計(jì)局總經(jīng)濟(jì)師蔡旭初在一次新聞公布會(huì)上宣布，上海市統(tǒng)計(jì)局將依照網(wǎng)上簽約的數(shù)據(jù)作為編制房?jī)r(jià)指數(shù)的依據(jù)，將從網(wǎng)簽信息中采集的數(shù)據(jù)與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商上報(bào)的交易數(shù)據(jù)結(jié)合起來(lái)。買房者在網(wǎng)簽時(shí)會(huì)輸入購(gòu)房?jī)r(jià)格信息。蔡旭初表示，2011年開(kāi)始，房?jī)r(jià)統(tǒng)計(jì)試點(diǎn)施行雙軌制，老的方案和現(xiàn)在新的方案同步進(jìn)行。在去年12月底的全國(guó)統(tǒng)計(jì)工作會(huì)議上，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)馬建堂表示，2011年要建成房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)企業(yè)調(diào)查單位庫(kù)，穩(wěn)步推動(dòng)房地產(chǎn)等價(jià)格統(tǒng)計(jì)改革。香港將增加土地供給為房地產(chǎn)降溫2月8日，據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》援引知情人士透露，香港財(cái)政司司長(zhǎng)曾俊華打算在2月23日發(fā)表預(yù)算演講時(shí)宣布增加土地供應(yīng)量，以期為香港房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫。去年11月份，香港政府提高了購(gòu)買高端房產(chǎn)的首付比例，并向購(gòu)買后兩年內(nèi)轉(zhuǎn)售的房產(chǎn)征收額外印花稅?！竞Ｍ狻控惸峡耍好朗I(yè)率過(guò)高而通脹率過(guò)低2月3日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席貝南克表示，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐應(yīng)會(huì)加快，但居高不下的失業(yè)率以及較低的通貨膨脹率要求Fed必須接著采取刺激性措施。貝南克未理會(huì)近期大宗商品價(jià)格的上漲，表示總體通貨膨脹率仍然較低。他還再次對(duì)美國(guó)面臨的財(cái)政壓力發(fā)出了嚴(yán)峻警告，并呼吁盡快制定打算削減以后預(yù)算赤字。他指出，越來(lái)越多的跡象顯示，具有自持性的消費(fèi)和企業(yè)支出復(fù)蘇可能正在企穩(wěn)。印度、印尼加息1月25日，印度央行宣布，將回購(gòu)和反向回購(gòu)利率分不提高25個(gè)基點(diǎn)，回購(gòu)利率調(diào)高至6.5％，反向回購(gòu)利率提升至5.5％。印度央行指出，通貨膨脹是目前令人擔(dān)憂的要緊問(wèn)題。受食品和石油價(jià)格上漲等因素阻礙，印度去年12月批發(fā)價(jià)格指數(shù)同比漲幅由上月的7.48％躥升至8.43％，顯示出通脹再度抬頭之勢(shì)。2月4日，印尼央行副行長(zhǎng)HalimAlamsyah表示，由于擔(dān)憂全球食品價(jià)格上漲可能進(jìn)一步推高通貨膨脹，印尼央行決定將基準(zhǔn)隔夜拆款利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，至6.75％。美聯(lián)儲(chǔ)超中國(guó)成美國(guó)債最大持有者2月2日，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》網(wǎng)站援引官方數(shù)據(jù)報(bào)導(dǎo)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)已超過(guò)中國(guó)成為美國(guó)國(guó)債最大持有者。數(shù)據(jù)顯示，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)帳戶中共持有11080億美元的短期國(guó)債、中期國(guó)債、長(zhǎng)期國(guó)債以及通貨膨脹保值債券。依照美國(guó)財(cái)政部最新數(shù)據(jù)，中國(guó)持有8960億美元的美國(guó)國(guó)債，日本持有8770億美元的美國(guó)國(guó)債。【評(píng)級(jí)】標(biāo)普下調(diào)日本、愛(ài)爾蘭信用評(píng)級(jí)1月27日，標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)日本長(zhǎng)期主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，由“AA”降至“AA－”，長(zhǎng)期主權(quán)信用展望維持在“穩(wěn)定”。這是標(biāo)準(zhǔn)普爾近9年來(lái)首次下調(diào)日本長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)。同時(shí)，日本成為2006年10月以來(lái)首個(gè)遭下調(diào)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的七國(guó)集團(tuán)成員。2月2日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將愛(ài)爾蘭的長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)由A下調(diào)至A-，將短期評(píng)級(jí)由A-1下調(diào)至A-2。上述評(píng)級(jí)的前景仍為負(fù)面。標(biāo)準(zhǔn)普爾表示，評(píng)級(jí)前景仍為負(fù)面反映出標(biāo)準(zhǔn)普爾認(rèn)為愛(ài)爾蘭金融業(yè)需要充實(shí)資本的規(guī)模仍存在不確定性。大公國(guó)際：美聯(lián)儲(chǔ)引發(fā)美元危機(jī)1月28日，大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司在其公布的《2011年國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)展望》報(bào)告中表示，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的定量寬松措施，差不多削弱了將美元作為關(guān)鍵儲(chǔ)備貨幣的國(guó)際貨幣體系的合理性。該報(bào)告稱，寬松貨幣政策也使美元的信用處于不利的境地。報(bào)告中還表示，美國(guó)無(wú)視國(guó)際債權(quán)人合法權(quán)益的行為表明，該國(guó)償還債務(wù)的意愿顯著下降?！就赓Q(mào)】外管局：4Q經(jīng)常項(xiàng)目順差增13％1月31日，國(guó)家外匯治理局在公告中表示，中國(guó)2010年第四季度經(jīng)常項(xiàng)目順差同比增長(zhǎng)13％，至1022億美元。當(dāng)季經(jīng)常項(xiàng)目順差與第三季度的1023億美元差不多持平，而第三季度的經(jīng)常項(xiàng)目順差則同比增長(zhǎng)了逾一倍。國(guó)家外匯治理局表示，2010年全年經(jīng)常項(xiàng)目順差較上年增長(zhǎng)25％，至3062億美元。中國(guó)——瑞士自由貿(mào)易區(qū)談判啟動(dòng)1月28日，在經(jīng)歷了一年多的可行性研究之后，中國(guó)——瑞士自由貿(mào)易區(qū)談判在瑞士達(dá)沃斯正式啟動(dòng)。在過(guò)去十年里，兩國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)展迅速。目前瑞士已成為中國(guó)在歐洲的第九大貿(mào)易伙伴，而中國(guó)則是瑞士在亞洲的最大貿(mào)易伙伴。此外，近年來(lái)兩國(guó)相互投資穩(wěn)步進(jìn)展，瑞士是中國(guó)在歐洲的第六大外資來(lái)源國(guó)，而中國(guó)對(duì)瑞士的投資也在快速增加。中國(guó)——瑞士自由貿(mào)易區(qū)聯(lián)合可行性研究啟動(dòng)儀式于2009年11月30日在日內(nèi)瓦正式啟動(dòng)，該研究為兩國(guó)自貿(mào)區(qū)談判奠定了基礎(chǔ)。剝洋蔥解通脹本文見(jiàn)《金融實(shí)務(wù)》2011年第2期出版日期2011年02月14日共有0條點(diǎn)評(píng)打印推舉收藏RSS分享

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網(wǎng)易微博單頁(yè)閱讀字號(hào)：中國(guó)的服裝價(jià)格一直長(zhǎng)期處于下行趨勢(shì)，現(xiàn)在看來(lái)要打破這種趨勢(shì)了

許保羅（PaulCavey）本期我們的討論圍繞著洋蔥展開(kāi)。洋蔥是一種不起眼的蔬菜，但它能形象地關(guān)心我們理解通貨膨脹。在實(shí)際當(dāng)中，洋蔥價(jià)格和其它多種蔬菜一樣，具有高度的周期性，而且目前正處在上升期——在截至2010年11月初的四個(gè)月里，洋蔥價(jià)格飆升逾30％。這種價(jià)格的上升專門(mén)好理解，因?yàn)槭卟朔N植是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，而用工成本正在上漲。層層剝?nèi)ネㄘ浥蛎浀耐馄な聦?shí)上，蔬菜價(jià)格通常具有高度的周期性。價(jià)格上漲經(jīng)常出現(xiàn)，但一般可不能持續(xù)太久，專門(mén)快就會(huì)回落，尤其是天氣轉(zhuǎn)好的情況下。但也有例外的情況，如大蒜和生姜，因?yàn)檫@些產(chǎn)品不同于一般的蔬菜。中國(guó)多數(shù)蔬菜的生產(chǎn)分散于不同地區(qū)，而大蒜種植卻集中于相對(duì)較小的一片區(qū)域，令其更易受到供應(yīng)限制的阻礙，而這種限供往往差不多上為了抬高價(jià)格。假如把洋蔥作為一種比喻，對(duì)我們也專門(mén)有裨益，因?yàn)樗凳局坏⑼馄訉觿冮_(kāi)，核心問(wèn)題將更清晰的呈現(xiàn)：更廣泛的通脹威脅。首先，我們通過(guò)分析CPI的組成來(lái)顯示蔬菜價(jià)格的長(zhǎng)期變化，并用移動(dòng)平均值來(lái)抵消天氣緣故導(dǎo)致的短期波動(dòng)。這種方法顯示的不是近期價(jià)格上漲，而是菜價(jià)通脹的結(jié)構(gòu)性上揚(yáng)。什么緣故導(dǎo)致了這一點(diǎn)？蔬菜生產(chǎn)屬于高度勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，因此工人工資開(kāi)始上漲時(shí)，國(guó)內(nèi)蔬菜價(jià)格就會(huì)趕忙受到阻礙。假如中國(guó)能夠開(kāi)始進(jìn)口洋蔥之類的蔬菜，那么情況也許會(huì)復(fù)雜一些。但目前做到這一點(diǎn)不太現(xiàn)實(shí)。衛(wèi)生檢疫和其它貿(mào)易限制使得中國(guó)的蔬菜實(shí)際上成為了經(jīng)濟(jì)學(xué)家嘴里所稱的“非貿(mào)易”商品。況且蔬菜的國(guó)內(nèi)價(jià)格遠(yuǎn)低于國(guó)際水平，這意味著1.進(jìn)口變得毫無(wú)意義；2.國(guó)內(nèi)價(jià)格有專門(mén)大的上漲空間。其它農(nóng)產(chǎn)品也一直在漲再剝?nèi)ヒ粚友笫[，我們能夠廣泛地考察一下食品價(jià)格。這一角度清晰地顯示出并非只有蔬菜成本在上升。從勞動(dòng)密集程度方面看，肉制品行業(yè)和蔬菜產(chǎn)業(yè)最為類似，因此也是最易受工資上漲阻礙的另一食品類不（然而，與洋蔥種植相比，肉制品行業(yè)更有潛力從家禽飼養(yǎng)等產(chǎn)業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)中賺取利潤(rùn)）。2010年前五個(gè)月肉類價(jià)格下跌了約5％，之后上漲了17％。我們可能肉制品占據(jù)了食品CPI權(quán)重的30％左右，其次為谷類，權(quán)重約達(dá)16％。谷物價(jià)格的漲速不如肉制品，但其增長(zhǎng)更為持久，自2009年中以來(lái)一直表現(xiàn)堅(jiān)韌。我們注意到，幾個(gè)月前中國(guó)在糧食方面總體上仍然能夠自給自足。特不是中國(guó)完全能夠自主供應(yīng)大米和小麥，并通過(guò)國(guó)家糧食儲(chǔ)備的收與放來(lái)積極阻礙國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格。然而，中國(guó)是大豆的進(jìn)口大國(guó)，并在以后幾年內(nèi)可能會(huì)更加依靠海外的玉米供應(yīng)。正是由于這一緣故，農(nóng)業(yè)專家將谷物視為“可貿(mào)易商品”，這意味著國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格將日益受到國(guó)際因素的阻礙。對(duì)國(guó)外糧食的依靠在乳品行業(yè)更為明顯。不僅如此,進(jìn)一步拓寬我們的視野，這種依靠已從食品擴(kuò)大至更籠統(tǒng)的農(nóng)產(chǎn)品范疇，包括棉花。自21世紀(jì)初以來(lái)，中國(guó)的棉花進(jìn)口量一路飆升，現(xiàn)在一般占據(jù)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的20－30％。這一點(diǎn)不容小覷，因?yàn)槿蛎藁▋r(jià)格正在快速上漲。價(jià)格上漲滲透到服裝領(lǐng)域進(jìn)一步剝落一層通脹的洋蔥，我們把目光從食品價(jià)格轉(zhuǎn)向更廣泛的CPI。最近幾個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)顯示出明顯加速跡象。這一增長(zhǎng)背后存在兩個(gè)因素，其中之一便是服裝。我們可能，季節(jié)性調(diào)整的服裝價(jià)格在2010年11月和12月環(huán)比上漲了0.7％，這是自上世紀(jì)90年代以來(lái)最大的漲幅。在棉花價(jià)格高企不下的情況下，服裝價(jià)格自然會(huì)接著水漲船高，至少在以后的數(shù)月中將接著如此。在過(guò)去幾年中，中國(guó)的服裝價(jià)格一直長(zhǎng)期處于下行趨勢(shì)，現(xiàn)在看來(lái)要打破這種趨勢(shì)了。服裝價(jià)格上漲的種種跡象看起來(lái)大概是成本上升推動(dòng)通脹的行業(yè)特例。中國(guó)的消費(fèi)者需求看似龐大，而且有人認(rèn)為貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)過(guò)快。但就目前看來(lái)，其它制造業(yè)商品的價(jià)格漲幅大概并不大：從CPI組成來(lái)看，我們可能近幾個(gè)月的耐用消費(fèi)品價(jià)格差不多止跌，耐用消費(fèi)品價(jià)格在危機(jī)前一直在穩(wěn)步上漲。然而，近期全球生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)上升，暗示以后幾個(gè)月內(nèi)專門(mén)多行業(yè)立即遭受成本增加的壓力。假設(shè)中國(guó)產(chǎn)能嚴(yán)峻過(guò)剩，那成本壓力對(duì)CPI的阻礙可能可不能太嚴(yán)峻。但我們堅(jiān)持認(rèn)為中國(guó)產(chǎn)能嚴(yán)峻過(guò)剩的程度被高估了。而且對(duì)服裝部門(mén)價(jià)格的不完全傳遞，顯示了投入成本高企對(duì)其它行業(yè)的阻礙。目前，主導(dǎo)消費(fèi)者價(jià)格上漲的另一部門(mén)并非制造業(yè)，而是房地產(chǎn)業(yè)。我們的計(jì)算結(jié)果顯示，和服裝行業(yè)一樣，11月是CPI構(gòu)成中居住類成分上漲破記錄的月份，在季節(jié)性調(diào)整的基礎(chǔ)上環(huán)比上漲了1.7％。公共事業(yè)和維護(hù)成本在居住類成分中的權(quán)重最高，在2010年11月份雙雙反彈。私人住房?jī)r(jià)格也在上升。這一點(diǎn)更為出人意料，因?yàn)榘唇依⑼鶎?duì)借貸成本專門(mén)敏感，而在11月里官方利率并未變化。由于勞動(dòng)力市場(chǎng)緊縮和產(chǎn)能利用率較高，我們從2010年1月起就一直預(yù)測(cè)2011年CPI通脹率為4-5％。惡劣天氣及全球價(jià)格還有進(jìn)一步推高這一數(shù)字的威脅。但是（也是我們真正擔(dān)憂的），真正的幕后推手卻是貨幣市場(chǎng)的變化：銀行貸款持續(xù)增長(zhǎng)，或者儲(chǔ)戶存款轉(zhuǎn)移。在我們看來(lái)，2011年初的貸款規(guī)模有可能遠(yuǎn)超去年，政府也許能夠在1月或2月運(yùn)用行政手段迅速改變這一局面，然而目前操縱銀行貸款規(guī)模的政策仍不夠嚴(yán)厲。就存款而言，家庭儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)最近趨于穩(wěn)定，但居民仍有多種選擇——他們并沒(méi)有把鈔票轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄銀行，導(dǎo)致12月的活期存款達(dá)到破記錄的41.1％。儲(chǔ)戶們專門(mén)可能在等待加息，假如他們的加息預(yù)期落空，這一筆巨大的流淌資金（活期存款）會(huì)迅速離開(kāi)銀行，進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格?！鲎髡邽辂湼窭碜C券中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究主管低利率沖擊與貨幣政策困境本文見(jiàn)《金融實(shí)務(wù)》2011年第2期出版日期2011年02月14日共有0條點(diǎn)評(píng)打印推舉收藏RSS分享

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網(wǎng)易微博單頁(yè)閱讀字號(hào)：當(dāng)前利率沖擊的背景更加復(fù)雜，利率沖擊差不多超出單個(gè)國(guó)家貨幣政策的調(diào)控能力

趙先信在促成金融危機(jī)的眾多因素中，外部沖擊與金融體系的響應(yīng)機(jī)制同樣重要。由于危機(jī)前的外部沖擊要緊表現(xiàn)為利率沖擊，2002年至2006年間的貨幣政策難辭其咎。在《時(shí)代》周刊評(píng)選出的25個(gè)應(yīng)該為金融危機(jī)而遭受責(zé)備的人中，艾倫.格林斯潘名列第三。這種排名或許只是一種民意的表達(dá)，算不上嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)研究，但多少能夠講明一些問(wèn)題：在公共感知中，危機(jī)根源于資產(chǎn)泡沫，資產(chǎn)泡沫根源于長(zhǎng)時(shí)期的低利率，而利率水平失當(dāng)無(wú)疑與貨幣政策失誤直接相關(guān)?！疤├找?guī)則”被打破2002至2006年期間的低利率首先與貨幣當(dāng)局的不當(dāng)操作有關(guān)，源于貨幣政策對(duì)“泰勒規(guī)則（Taylor’sRule）”的大幅度偏離。依照泰勒的研究（Taylor,2007），在2001年之前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)之因此能保持持續(xù)近二十年之久的高增長(zhǎng)、低通脹，間或出現(xiàn)的衰退也特不和氣，其中一個(gè)重要的緣故確實(shí)是貨幣政策操作符合單一政策規(guī)則的要求，保證了利率政策的一致性和利率水平的適應(yīng)性。這種單一政策規(guī)則確實(shí)是所謂的泰勒法則。依照泰勒規(guī)則，隔夜聯(lián)邦基金利率——制定貨幣政策的目標(biāo)利率，應(yīng)要緊參照兩方面的因素：一是當(dāng)前通貨膨脹水平相關(guān)于政策制定者長(zhǎng)期通脹目標(biāo)水平的偏離度，該偏離度以百分比表示；二是產(chǎn)出缺口，定義為當(dāng)前產(chǎn)出（真實(shí)GDP）與潛在產(chǎn)出的差距，也以百分比表示。當(dāng)通脹超出目標(biāo)水平以及當(dāng)產(chǎn)出高于潛在產(chǎn)出水平常，貨幣政策應(yīng)該提高利率，反之則應(yīng)該降低利率。依照泰勒的可能，聯(lián)邦基金利率的長(zhǎng)期水平大約在2％左右。換句話講，當(dāng)通貨膨脹和產(chǎn)出剛好等于目標(biāo)水平常，名義聯(lián)邦基金利率應(yīng)該等于2％加上通貨膨脹率。換算成真實(shí)的聯(lián)邦基金利率，現(xiàn)在的聯(lián)邦基金利率應(yīng)該在2％左右。泰勒認(rèn)為，基于該規(guī)則的貨幣政策有助于系統(tǒng)性地壓低通貨膨脹率，屏蔽資產(chǎn)泡沫。美國(guó)上世紀(jì)八九十年代的經(jīng)濟(jì)繁榮專門(mén)大程度上受益于此。但好傳統(tǒng)沒(méi)能連續(xù)下去。2002年到2005年間，美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策大幅偏離了此前的成功模式，利率水平遠(yuǎn)低于泰勒規(guī)則建議的目標(biāo)水平（見(jiàn)圖1），貨幣政策過(guò)于寬松。依照泰勒本人的研究，聯(lián)邦基金利率與住房開(kāi)工率緊密相關(guān)。利率下降時(shí)住房開(kāi)工率上升，反之亦然。鑒于此，一個(gè)合理的推論是，假如美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持泰勒法則，將利率保持在適當(dāng)水平，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫就不大可能出現(xiàn)，隨后的破裂自然也可不能發(fā)生。因此總體上看，盡管也存在促成危機(jī)發(fā)生的其它因素，但貨幣政策在利率政策上的錯(cuò)誤無(wú)疑是“罪魁禍?zhǔn)住薄Ｃ缆?lián)儲(chǔ)的理由泰勒的分析不無(wú)道理，但站在貨幣當(dāng)局的立場(chǎng)看，泰勒的論證并不完全。首先，2002-2005年間的貨幣政策操作之因此看上去偏離了軌道，并非是貨幣當(dāng)局的無(wú)心之失，確系事出有因。眾所周知，2001-2005年間堪稱美國(guó)的多事之秋，各種事件頻發(fā)：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以及隨后的股價(jià)下滑，致使2001年3月至11月間美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇了和氣衰退；2001年的9·11事件導(dǎo)致地緣政治不確定性急劇上升，美國(guó)2003年3月入侵并占據(jù)伊拉克；2002年的一系列公司丑聞則加劇了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的疑慮。作為應(yīng)對(duì)，降息成為政策首選。針對(duì)2001年的衰退，聯(lián)儲(chǔ)迅速地將目標(biāo)聯(lián)邦基金利率從2000年末的6.5％下調(diào)到2001年12月的1.75％，2003年6月進(jìn)一步下調(diào)到1％。在到達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的歷史低點(diǎn)后，聯(lián)邦基金利率在此水平上停留了一年之久。2004年6月公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)開(kāi)始上調(diào)利率，并于2006年6月上調(diào)至5.25％。在那個(gè)地點(diǎn)，降息的確有被當(dāng)成包治百病的萬(wàn)靈藥之嫌：刺激經(jīng)濟(jì)需要降息，安撫市場(chǎng)需要降息，穩(wěn)定市場(chǎng)需要降息，應(yīng)對(duì)危機(jī)需要降息，救助金融機(jī)構(gòu)也需要降息。在貨幣政策紀(jì)律逐漸松弛的過(guò)程中，金融市場(chǎng)開(kāi)始形成一種看法，即貨幣當(dāng)局的干預(yù)是保持宏觀經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)行的至關(guān)重要因素，寬松的貨幣政策措施應(yīng)該、也能夠被視為是針對(duì)極端宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)，以至于金融市場(chǎng)用一個(gè)新的詞匯來(lái)描述這種現(xiàn)象——格林斯潘賣出期權(quán)（GreenspanPut）。言下之意是，不用擔(dān)心出不了貨，格林斯潘的貨幣政策最終會(huì)兜底。從事后的角度看，貨幣當(dāng)局一味取悅市場(chǎng)的做法不可幸免地扭曲了政策信號(hào)，促使泡沫不斷發(fā)酵，最終形成危機(jī)。但在當(dāng)時(shí)，誰(shuí)會(huì)不同意由美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)扮演“蜘蛛俠”的角色呢？其次，傳統(tǒng)指標(biāo)沒(méi)有給出任何有關(guān)提高利率的政策信號(hào)。從貨幣供應(yīng)量看，2001－2006年美國(guó)的貨幣供應(yīng)量并沒(méi)有出現(xiàn)異常增長(zhǎng)，MZM（MoneyZero