2年1月以來，供給端的擾動(dòng)及預(yù)期變化致大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)。1月1日晚華爾街日報(bào)“OC增產(chǎn)0萬桶隨后被證偽受此影響昨日油價(jià)大幅震蕩走出深“”型曲線，幅度約%。事實(shí)上，1月大宗商品板塊階段性行情亦與市場對供給側(cè)的預(yù)期變動(dòng)高度相關(guān)除歐洲天然氣價(jià)格再度跳升外鐵礦石銅鋁螺紋鋼及黃金等亦漲幅較快針對各主要品種后續(xù)行情趨勢市場提出包“庫存較低“供給下降更快“國內(nèi)需求復(fù)蘇“美元回落在內(nèi)的多種支撐邏輯本文將結(jié)合近期經(jīng)濟(jì)基本面輪動(dòng)和中觀行業(yè)數(shù)據(jù)給出本輪行情的后續(xù)研判。圖：2年1月1日0日要大宗品板主要種行一覽Blombg▍供給和庫存工業(yè)金屬暫無供給問題但供給端沖擊將成為能源定價(jià)的關(guān)鍵因素受海外市場需求及工業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)漸趨回落等因素影響市場對供需回落速度存在分歧部分市場觀點(diǎn)認(rèn)為短期內(nèi)供給偏緊可能導(dǎo)致供給下降速度較需求端更快，而持續(xù)少的庫存將加劇供應(yīng)緊張程度，助推工業(yè)金屬價(jià)格持續(xù)上漲。對此，我們認(rèn)為：從供需層面看主要工業(yè)金屬品種并未出現(xiàn)明顯的供給不足現(xiàn)象我們認(rèn)為當(dāng)前階段供給端確實(shí)出現(xiàn)邊際下降的現(xiàn)象但尚未達(dá)到供給緊張的程度當(dāng)前主要工業(yè)金屬的定價(jià)仍集中在需求端就銅而言銅礦開采方面智利及秘魯?shù)热蛑饕~礦產(chǎn)國產(chǎn)量相對年同期略有減少，不過上半年至年中以來全球銅礦開采整體仍超過往年，后續(xù)銅礦開采別是重點(diǎn)產(chǎn)銅國的開采情況仍需進(jìn)一步跟蹤結(jié)合Mningtechnology估計(jì)2年全球銅產(chǎn)量將小幅增長%；精煉銅方面，-0月我國精煉銅產(chǎn)量為近年最高水平，在我國精煉銅生產(chǎn)情況良好的帶動(dòng)（我國精煉銅產(chǎn)量占比約占全球-%今年以來全球精煉銅各月月度產(chǎn)量同比均實(shí)現(xiàn)-%的增長-8月實(shí)現(xiàn)精煉銅產(chǎn)量約8萬噸為近年歷史最高水平鋁的供給則更加樂觀-0月我國鋁產(chǎn)量亦為近年最高水平在我國氧化鋁及鋁生產(chǎn)情況良好的帶動(dòng)下，三季度全球鋁產(chǎn)量增速不斷加（我國鋁產(chǎn)量占比接近球六成9月鋁產(chǎn)量同比增速約為3%-9月累計(jì)實(shí)現(xiàn)鋁產(chǎn)量達(dá)歷史最高水（約萬噸，并無供給不足或緊張的趨勢。顯然，從供需基本面的情況來看，供給端并未出現(xiàn)顯著的供給不足的現(xiàn)象，供需良好的基本面無法支撐價(jià)格持續(xù)的大幅上行相關(guān)品類的定價(jià)仍需重點(diǎn)關(guān)注需求的變動(dòng)。不過，歐洲等局部地區(qū)受能源危機(jī)影響沖擊工業(yè)金屬生產(chǎn)，亦可能影響到相關(guān)品種區(qū)域性供給問題，可能會(huì)造成價(jià)格的短時(shí)波動(dòng)。圖4年以來智利礦產(chǎn)千噸 累計(jì)年量

圖：4年以來魯銅產(chǎn)量秘魯累銅產(chǎn)量% 千噸 %標(biāo)志線千噸年月累計(jì)量）

標(biāo)志線千噸2年月累計(jì)量）

銅產(chǎn)量比（軸標(biāo)志線（右）

0

,0,0,0,0

銅產(chǎn)量比 標(biāo)志線

00/1

/9

/5

/1

/9

/5

0-1

-7

-1

-7

Wd（紅色為歷年9月智利量累計(jì)）

（紅色歷年9月秘銅產(chǎn)累計(jì)值）圖4年以來我國煉銅量 精煉銅計(jì)產(chǎn)量標(biāo)志線萬噸年月累計(jì)量產(chǎn)量同比 標(biāo)志線

圖：4年以來球精銅產(chǎn)量萬噸 %全球精銅累萬噸 %標(biāo)志線萬噸年月累計(jì)量）,0

,0,00 ,00 ,00

產(chǎn)量同比 標(biāo)志線500 0 0 -2-1-9-7-5Wd（紅色為年0月中國煉銅產(chǎn)累計(jì)）

-1-9-5-1-9-5Wd（紅色為歷年-8月全球銅產(chǎn)量計(jì)值）參考研《跨產(chǎn)業(yè)遷系列題之一洲能危機(jī)對國出行業(yè)影響析（0--）圖4中國累中國累鋁產(chǎn)量 標(biāo)志線萬噸2年月累計(jì)量產(chǎn)量同（右）%萬噸

0

圖：4全球累鋁產(chǎn)量 全球累鋁產(chǎn)量 %標(biāo)志線萬噸年月累計(jì)量）產(chǎn)量同（右）萬噸0 500 0-1

-7

-1

-7

0-1 -1 -1 -1

Wd（紅色為歷年9月中國量累計(jì)）

Wd（紅色為歷年-9月全球量累計(jì)）從庫存層面看內(nèi)盤庫存尚處正常區(qū)間且內(nèi)外盤低庫存與價(jià)格上漲之間并無強(qiáng)相性。就庫存而言盡管近期銅和鋁外盤庫存均持續(xù)創(chuàng)歷史低位，但是國內(nèi)庫存尚處于歷波動(dòng)范圍的正常區(qū)間我們推測除歐洲生產(chǎn)回落因素影響，近期外盤庫存處于歷史低位能與西方對俄制裁限制實(shí)物金屬流入歐洲市場以及“影子庫存有關(guān)不過，工業(yè)類金價(jià)格與庫存波動(dòng)之間并無強(qiáng)必然聯(lián)系，單憑庫存較低預(yù)估價(jià)格上行缺乏充足的說服力。圖E鋁庫存 圖：上期所庫存貨萬噸 2 3 4

0 1

6 7 8 0 1

萬噸 3 4 6 7 0 9 0 0 02 2 2 2 2

04 4 4 4 4 圖E銅庫存 圖：上期所陰銅庫期貨千噸千噸 7 9 1 03 3 3 3 3

千噸千噸03 3 3 3 3 圖E鋁庫與鋁走勢 圖：E銅庫存銅價(jià)勢美元噸 美元噸 E鋁價(jià)萬噸E鋁庫存右軸逆序),0,0,0,0,0-1 -1 -1

0

美元美元噸E銅E銅庫存（軸，序）千噸-3 -3 -3 -3

0與工業(yè)金屬不同的是供給端沖擊未來將成為影響能源價(jià)格變動(dòng)的關(guān)鍵因素天然氣方面俄烏沖突明顯改變了全球天然氣定價(jià)的主導(dǎo)邏輯我們認(rèn)為未來國際天然氣定價(jià)要重點(diǎn)觀察供給端的變化期來看在與俄羅斯化石能源逐漸脫鉤的進(jìn)程中我們認(rèn)為今年冬天歐盟天然氣或?qū)⒚銖?qiáng)實(shí)現(xiàn)供需“緊平衡”的狀態(tài)，預(yù)計(jì)歐盟天然氣庫存在明年月份或?qū)⒈幌牡骄渚€以下水平。近期受歐洲下半年不斷開拓LNG天然氣進(jìn)口影響，今年冬天歐洲天然氣庫存的去庫起點(diǎn)較歷史同期有所延后，不過1月以來仍出現(xiàn)了增速下降的逐漸見頂信號，1月荷蘭TTF天然氣價(jià)格已經(jīng)上漲超過4%，短期內(nèi)冬天采暖季用能高峰期仍會(huì)對歐洲天然氣價(jià)格上行形成支撐從中長期來看，歐盟仍缺少穩(wěn)定的長的供氣來源，天然氣供應(yīng)端下降的速度儼然超過需求端回落的速度。未來-5年，供給端的變動(dòng)將成為左右歐洲天然氣價(jià)格的關(guān)鍵因素之一；石油方面，1月1日華爾街日報(bào)新聞報(bào)道引發(fā)的國際油價(jià)大幅震蕩顯示出市場對于供給端擾動(dòng)石油政治博弈的高度敏性沙特能源部長否認(rèn)OC增產(chǎn)并表示必要時(shí)準(zhǔn)備進(jìn)一步減產(chǎn)后續(xù)建議重點(diǎn)關(guān)注2t:/.cl.c/ti/22月4日OC會(huì)議最新情況如若前述減產(chǎn)政策按原計(jì)劃執(zhí)行從供給端對油價(jià)或仍有支撐，冬季用能高峰期油價(jià)或仍在當(dāng)前價(jià)格中樞附近波動(dòng)。圖） 圖：1月6日歐洲國天然庫存利情況,0

億千瓦時(shí) %儲(chǔ)氣量庫存利儲(chǔ)氣量庫存利率（軸）

德德意大荷蘭烏克奧地匈牙捷克斯洛伐克波西班牙羅馬尼拉脫維丹比利時(shí)保加利克羅地葡萄牙瑞典億立方米億立方米年以來庫下限年以來庫上限1

6 16161616▍需求端需求端仍是中長期主導(dǎo)主要大宗價(jià)格的核心目前市場對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，而海外需求下行壓力增大趨勢無較大分歧，不過受制于今年基礎(chǔ)原材料供給端出現(xiàn)較大變化部分市場觀點(diǎn)認(rèn)為底至明年大宗商品定價(jià)將由供給端主導(dǎo)結(jié)合上文對供給端的判斷我們認(rèn)為需求端仍近期主導(dǎo)主要大宗商品尤其是工業(yè)金屬價(jià)格走勢的核心因素。具體而言，圖本周國7家鋼廠率較上有所降 圖：本周主要廠螺鋼產(chǎn)較上周有下滑%.5%.5 0 0 5 0 0 5

.77 7 7 7 7

7 7 7 7 7 3參考研《假海外觀系列告之五國慶假外市場動(dòng)回主線（）國內(nèi)疫情防控、地產(chǎn)政策出臺(tái)是黑色金屬價(jià)格上行的直接原因此外仍需關(guān)注近期外交活動(dòng)的進(jìn)展情況疫情防控方面防疫優(yōu)化0條的出臺(tái)顯著改善了市場對鋼材及紋鋼廠開工率以及下游消費(fèi)改善的市場預(yù)期；）地產(chǎn)政策方面，近期地產(chǎn)政策進(jìn)一步優(yōu)化“第二支箭“地產(chǎn)6條、允許保函置換預(yù)售監(jiān)管資金等政策先后出臺(tái)，支持房產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大融資部分地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流壓力或?qū)⒚黠@緩解在房企紓困房地產(chǎn)市場預(yù)期積極信號釋放等因素的影響下，鐵礦石、螺紋鋼等黑色金屬領(lǐng)漲1月大宗行情。此外在近期G0領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)上習(xí)近平主席同澳大利亞總理阿爾巴尼斯舉行會(huì)面中澳關(guān)系逐步破冰，或?qū)⒗描F礦石及澳煤進(jìn)口情況，后續(xù)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注進(jìn)口政策及關(guān)稅變動(dòng)情況。海外需求下行仍是主要大宗商品定價(jià)的核心原因未來價(jià)格下行壓力仍較大盡管分商品價(jià)格階段性上漲，但大1月大宗商品市場仍整體承壓，標(biāo)普大宗商品指數(shù)下跌%其中國際油價(jià)下跌約%左右主要原因仍為海外經(jīng)濟(jì)衰退和需求下行及預(yù)期的影響。從中期來看美國供應(yīng)鏈緊張等擾動(dòng)因素基本解決，歐美疫情救助刺激下的商品需求爆發(fā)已出現(xiàn)明顯放緩趨勢，疊加超額儲(chǔ)蓄逐漸消耗，財(cái)富效應(yīng)邊際轉(zhuǎn)負(fù)影響，3年美國居民實(shí)際消費(fèi)支出的增長缺乏支撐商品消費(fèi)需求或?qū)⒅饾u回落。以銅為例結(jié)合上文對供給端的分析在我國明年經(jīng)濟(jì)及工業(yè)生產(chǎn)逐漸企穩(wěn)的情況下年底至明年全球精煉銅供需基本面或?qū)Ⅲw現(xiàn)出需求端下降幅度大于供給端的特點(diǎn)其中需求端明年或?qū)⒊霈F(xiàn)負(fù)增長而供給端略有下降或仍將維持小幅正增長的趨勢，結(jié)合歷史復(fù)盤情況，與4年下半年和1年2月-8月情況接近，上述兩個(gè)時(shí)間段國際銅價(jià)盡管出現(xiàn)小幅波動(dòng)，但仍以下跌為主在沒有突發(fā)事件的擾動(dòng)下我們認(rèn)為未來需求端的變動(dòng)仍是大宗商品定價(jià)的關(guān)鍵因素圖美國際PE指數(shù)同比 圖：全球主要家PI制造指數(shù)%實(shí)際%實(shí)際P商品實(shí)際P服務(wù)-1 -1 -9 -74參考研《一宏觀專述評第五二期）資市場錢緊情況將步得緩解（1）圖：5年以來全精煉需、國銅價(jià)美元數(shù)5 產(chǎn)量同比% 消費(fèi)同比0 價(jià)格美元指數(shù)5

美元指數(shù)噸美

,0,0,0,00

2010年下半年至11年初曾出現(xiàn)過一供給下降速度明顯快于需求端，銅價(jià)大幅拉升，本輪情況并不相同

需求下降速度超過供給端，銅價(jià)大幅回落與本輪情況接近

,0,0需求下降速度超過,0供給端，銅價(jià)大幅回落,0,056789012345678901

,0Wd▍金融屬性：美元回落是近期階段性行情的直接原因從金融屬性看美元指數(shù)回落是近期階段性行情的直接原因隨著美國通脹見頂回落趨勢較為確定美聯(lián)儲(chǔ)釋放放緩加息信號1月以來美元及美債利率明顯回落此前受估值等因素壓制的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則瞬時(shí)反彈，而以銅和鋁為代表的工業(yè)大宗商品亦階段性獲利。一方面，工業(yè)金屬資產(chǎn)價(jià)格以美元計(jì)價(jià)美元指數(shù)回調(diào)則意味著單位價(jià)格讀數(shù)的上升另一方面短時(shí)內(nèi)在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和貨幣政策轉(zhuǎn)寬松預(yù)期上行的雙重刺激下工業(yè)金屬所具有的金融屬性階段性主導(dǎo)資產(chǎn)定價(jià)，美元合約凈頭寸的增加便是直接證據(jù)。中長期來看，預(yù)計(jì)后續(xù)市場仍會(huì)重回供需主導(dǎo)的商品屬性定價(jià)邏輯。圖：8年以來銅美元同比走情況 圖：8年以來鋁美元同比走情況%% 銅同比動(dòng)三月%美元指數(shù)比滾三個(gè)右軸，置)0-1 -1 -1 -1

05

%%%%E鋁同比美元指數(shù)右軸逆序滾動(dòng)個(gè)月）-1 -5 -9 -1

05Wd Blombg圖2年9月以來E3個(gè)月銅盤融機(jī)美元約凈寸 圖2年9月以來E3個(gè)月鋁盤融機(jī)美元約凈寸萬份噸萬份噸美元金融機(jī)美元約凈寸 E銅（右軸）...56 5 5 Blomb，周度據(jù)）

.0萬份噸萬份噸美元 金融機(jī)美元約凈寸E鋁（右軸）...06 5 5 Blomb，周度據(jù)）

▍后續(xù)展望：貴金屬能源工業(yè)品>農(nóng)產(chǎn)品針對年底至明年大宗商品行情我們給出的配置建議為貴金屬能源工業(yè)類農(nóng)產(chǎn)品，具體而言，貴金屬方面近期黃金迎來配置窗口期從投資屬性角度看長端美債利率高點(diǎn)往出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)加息高點(diǎn)附（多數(shù)時(shí)期出現(xiàn)在高點(diǎn)前疊加美國通脹可能已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，在明年一季度加息結(jié)束的預(yù)期下年底至明年初開始長端美債實(shí)際利率或?qū)⒚黠@回落從貨幣屬性來看，短期（年底至明年初受美歐利差以及貨幣政策的差異影響，明年一季度美元指數(shù)仍有波動(dòng)回升的可能性，因此國際金價(jià)短期內(nèi)或仍有波動(dòng)。展望近期至年，我們認(rèn)為受制于美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束以及美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期及進(jìn)程美元指數(shù)明年或現(xiàn)趨勢性回落行情風(fēng)格或逐漸由強(qiáng)勢轉(zhuǎn)為中性相對應(yīng)的黃金或?qū)⒆叱鰷睾吐凉q行情。不過，在無風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)的情況下，突破前高有一定難度。5參考研《資價(jià)格跨史周比較列專之一黃金何更具置價(jià)？》（）6參考研《3年海外觀與類資配置望邊日出邊雨（）圖：2年黃金與0年期債實(shí)際率走勢 圖：2年黃金與元指勢,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0

.2美元/盎司美元/盎司E現(xiàn)貨黃金%年期美債際利率（右軸逆序）..8

,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0

美元盎司

E現(xiàn)貨黃金

指數(shù)美元指數(shù)美元指數(shù)右，倒)Wd

1 8 0 0 1

1 8 0 0 1 Blomb，周度據(jù)）就黃金股而言A股上行疊加金價(jià)上漲時(shí)黃金股往往跑贏大市我們結(jié)合中信黃金板塊指（三級數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，A股整體行情仍為黃金板塊走勢的主導(dǎo)因素而國際金價(jià)會(huì)放大黃金板塊相對大市的漲跌幅度就漲幅而言當(dāng)A股上行期間疊加國際金價(jià)上漲時(shí)期黃金股漲幅往往遠(yuǎn)超大盤整體水平就啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)而言黃金股上漲的起點(diǎn)基本位于金價(jià)上漲起點(diǎn)的前后不過一般位于美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)之前；就上行終點(diǎn)而言黃金股上漲的終點(diǎn)基本取決于A股整體行情，5年以來在國際金價(jià)拉升途中，曾出現(xiàn)數(shù)次黃金板塊跟隨A股大市進(jìn)入熊市止?jié)q回撤的現(xiàn)象。今年0月下旬以來，隨著政策驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)基面逐漸修復(fù)預(yù)計(jì)后續(xù)A股行情將穩(wěn)步復(fù)蘇疊加國際金價(jià)上行趨勢的判斷我們認(rèn)為黃金板塊或?qū)⒊掷m(xù)上行，并跑贏大市。圖：5年以來國金價(jià)A股及黃板塊勢,0,0

點(diǎn)數(shù)、盎司金價(jià)上漲疊加股上行期黃金股漲幅遠(yuǎn)超大盤整體

E金 上證指數(shù) 中信黃指數(shù)右軸）

點(diǎn)數(shù),0 ,0,0,0

股下行期間，金價(jià)上難改黃金股下跌行情

國際金價(jià)震蕩時(shí)期，黃金股漲與股整體基本無異

金價(jià)上漲疊加股上行期黃金股漲幅遠(yuǎn)超大盤整體

0 0-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1W，測算表：黃金板行情國際價(jià)和A股的走關(guān)系國際金價(jià)A股黃金板塊行情上行漲幅遠(yuǎn)大盤體水平上行震蕩小幅上，略大盤下跌下跌，幅約大盤體水平上行震蕩震蕩A股行情導(dǎo)走勢幅約為盤體水平下跌上行上行，幅約大盤體水平下跌震蕩下跌，輸大盤下跌下跌，輸大幅度大圖：5年以來國金價(jià)期間A和黃金塊表現(xiàn)66倍543210E金 上證指數(shù)中信黃指數(shù)右軸） 標(biāo)志線1倍-1-1-272--1-6-1-4-9-2-7-2-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7-5-0-3Wd能源方面，原油及天然氣價(jià)格高點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在3年一季度，中長期應(yīng)持續(xù)關(guān)注能源供給擾動(dòng)原油方面冬季用能高峰期疊加美國與C的博弈預(yù)計(jì)年底至明年初國際油價(jià)中樞將在約5美元桶明年受需求下滑等因素影響油價(jià)或?qū)⒒芈渲?0美元/桶左右；天然氣方面，中長期歐洲天然氣供需短缺問題尚未被實(shí)質(zhì)性解決。歐盟天然氣庫開始后，我們認(rèn)為今冬明春天然氣價(jià)格或?qū)⒃俣葲_出高點(diǎn)明年價(jià)格中樞或仍將高于盟能源危機(jī)之前，全球天然氣跨地區(qū)價(jià)差或依然存在。工業(yè)金屬方面預(yù)計(jì)短期仍以階段性波動(dòng)為主關(guān)注美元趨勢性下行及我國地產(chǎn)開工恢復(fù)背景下可能對部分金屬的帶動(dòng)作用近期工業(yè)金屬仍以階段性行情為主短期來（底