王洪清華大學經濟管理學院房地產投融資決策及其風險管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地產投資決策一項商業(yè)行為的目標可能往往包括：使股東的財富人長遠來說達到最大短期的財務目標，比如現(xiàn)金流的要求或者非金融性質的目標，例如友好工作環(huán)境，機會均等的雇傭政策困難的時期留住高素質的雇員擁有最高質量的地產擁有某種物業(yè)的最大地產商1.房地產投資決策開發(fā)商的目標： 將資本投資在那些產生的稅后收益較高的項目上，與其它可選投資比較時必須考慮到風險因素并作適當?shù)恼{整投資家的目標： 以小于其內在價值（即資產可產生未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值）的價格來購買不動產或者不動產證券1.房地產投資決策計算程式估計毛租金減去估算的空置損失加上其它收入＝實際的總收入減去運營費用＝凈運營收入或“NOI”減去債務還本付息＝稅前現(xiàn)金流（“BTCF”）把抵押償還本金加到BTCF上減去折舊＝須納稅的收入減去應繳稅金或者加上節(jié)省的稅款＝稅后現(xiàn)金流（“ATCF”）應對上述各項參數(shù)投資期5到10年的變化進行估測1.房地產投資決策重要的金融比率（用于決定投資的可行性）毛租金乘數(shù)貸款價值（LTV）比債務覆蓋率（DCR）盈虧平衡點費用比稅前股本回報率稅后股本回報資產回報內部回報率轉售價格1.房地產投資決策有關財務杠桿和運營的比率（用于風險管理）貸款價值比率債務覆蓋率（DCR）盈虧平衡點費用比1.房地產投資決策毛租金乘數(shù)（相當于“投資回收期”）收購價除以毛租金此比率越低越好一個很簡單的數(shù)字比較，一般只能用作投資項目的初略篩選1.房地產投資決策貸款價值比 抵押貸款額（Loan）/收購價（Value）估量房地產投資的金融風險違約風險隨LTV的升高而升高行業(yè)內典型的LTV控制在75%以下債務覆蓋率（DCR） 凈營運收入/債務還本付息必須超過1.0才有能力償還抵押貸款大多數(shù)貸出方一般要求債務覆蓋率達到約1.1或1.31.房地產投資決策盈虧平衡點 （運營費用+抵押付款）/估計毛租金建筑為了能支付所有的現(xiàn)金開支和融資償還必須達到的入住率一般在65%至95%范圍內費用比 運營費用/實際的總收入用于與其他的房地產作比較，單獨本身并無太大的用途應該足夠高以保持物業(yè)的正常運轉，同時使有關費用如能源成本得到控制避免浪費1.房地產投資決策單一期間的或者靜態(tài)的贏利量度標準稅前股本回報率稅后股本回報率資產回報或者期初資本還原率1.房地產投投資決策策稅前股本本回報率率稅前現(xiàn)金金流量/股本投資資額往往用一一測度初初始贏利利水平此比率越越高越好好通常第一一年稅前前股本回回報率一一般在4-10%的范圍內內稅后股本本回報稅后現(xiàn)金金流/股本投資資額類似于稅稅前股本本回報率率加上考慮慮到投資資房地產產?？杀鼙芏惖暮煤锰幠艹５谝灰荒甏笾轮略?-12%范圍內1.房地產投投資決策策資產回報報率凈營運收收入/收購價或或者市場場價值又稱資本本還原率率，反映映總體回回報水平平一項物業(yè)業(yè)可以承承受多大大的債務務；此比比率越高高，表示示可支持持的倆務務就越多多通常資本本還原率率大致在在8-12%范圍內1.房地產投投資決策策多期間或或者動態(tài)態(tài)回報量量度凈現(xiàn)值（（NPV）內部回報報率（IRR）1.房地產投投資決策策轉售價格格計算預定年的的凈運營營收/R這里R表示物業(yè)業(yè)的期末末資本還還原率記住從期期待的轉轉售價格格中扣除除合理的的交易成成本并須考慮慮到稅收收的影響響1.房地產投投資決策策凈現(xiàn)值（（NPV）的計算算預測未來來的現(xiàn)金金流以要求的的回報率率把未來來的現(xiàn)金金流折成成現(xiàn)值：：現(xiàn)值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t決策的基基本原則則是選擇NPV（=CF0+V0）最大的的方案，，即NPV最大化永遠不要要選擇NPV小于0的方案要求的回回報率=底限回報報率=無風險回回報+風險回報報正常的投投資收益益（即預預期回報報）中已已考慮了了風險程程度的影影響，如如果NPV>0，r就會超出出正常收收益1.房地產投投資決策策內部回報報率（IRR）的計算算NPV=0，或：股股本CF0=未來現(xiàn)金金流貼現(xiàn)現(xiàn)V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+預定轉售售CFt)/(1+irr)t可使用稅稅前或者者稅后現(xiàn)現(xiàn)金流分分別計算算稅前或或者稅后后內部回回報率測量預定定投資期期總體回回報最常常使用的的方法，，常與投投資者要要求的回回報率相相比較通常IRR大到在12%至15%的范圍內內，對于于新的或或投機性性的投資資可超過過20%以上1.房地產投投資決策策房地產投投資與現(xiàn)現(xiàn)代投資資組合理理論及資資產定價價模型投資組合合回報是是各資產產回報的的加權平平均（線線性代數(shù)數(shù)）；而而投資組組合風險險并非各各資產風風險的回回權平均均房地產投投資信托托（REIT）公司，，通常在在市場上上公開地地買賣，，是為股股東賺取取利潤為為目的的的擁有和和經營包包括房地地產和（（或）抵抵押貸款款的投資資組合。。抵押貸貸款支支持證證券（（MBS）是由由許多多抵押押貸款款的組組合作作保而而發(fā)行行的一一種債債券或或其它它的債債務投投資形形式。。資本資資產定定價模模型（（CAPM）資產要要求期期待回回報等等于無無風險險回報報加在在市場場的風風險回回報乘乘以此此資產產的貝貝他系系數(shù)；；E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地產產投資資決策策期權價價值理理論與與房地地產與房地地產有有關的的一些些重要要期權權土地開開發(fā)期期權（（土地地價值值與最最佳發(fā)發(fā)展時時機買買入期期權模模型））土地買買入期期權抵押貸貸款提提前償償付期期權無追索索權抵抵押貸貸款違違約期期權租約期期權，，等等等1.房地產產投資資決策策投資案案例分分析示示例投資可可行性性研究究開發(fā)可可行性性研究究建設項項目2.房地產產融資資決策策資金來來源傳統(tǒng)渠渠道：：自有有資金金，合合作，，銀行行貸款款，施施工單單位墊墊資，，預售售我國長長期以以來，，房地地產開開發(fā)商商的融融資渠渠道單單一，，主要要依靠靠銀行行貸款款融資資。目前我我國房房地產產企業(yè)業(yè)有3萬多家家，但但是以以單個個項目目開發(fā)發(fā)公司司為主主，規(guī)規(guī)模小小且缺缺乏持持續(xù)開開發(fā)能能力，，資產產負債債率大大多在在70%以上，，自有有資金金所占占的比比重相相當小小，主主要依依靠銀銀行貸貸款和和項目目銷售售回款款來周周轉。。除開發(fā)發(fā)商直直接銀銀行直直接貸貸款外外，在在建筑筑企業(yè)業(yè)墊資資和預預售款款中都都有相相當多多的銀銀行貸貸款。。所調調查，，不省省北京京開發(fā)發(fā)商對對銀行行信貸貸資金金的依依賴度度竟達達到90%以上。。2003年6月121號文件件后央央行銀銀根緊緊縮使使得一一半以以上的的房地地產企企業(yè)面面臨資資金鏈鏈斷裂裂之患患，甚甚至面面臨出出局的的危險險。2.房地產產融資資決策策銀行貸貸款121文件后后，盡盡管各各種不不同的的房地地產融融資渠渠道都都有所所增強強，比比如全全國房房地產產信托托的數(shù)數(shù)量增增長很很快，，但2003全年募集的的資金不超超過100億元。而當當年全國房房地產開發(fā)發(fā)貸款增加加了近2000億元。銀行行信貸仍然然是中國現(xiàn)現(xiàn)在房產界界資金主力力。銀行貸款有有著很多優(yōu)優(yōu)點：便捷捷，成本相相對較低，，財務杠桿桿作用大。。同時，房房地產信貸貸業(yè)務目前前被普遍視視為銀行的的優(yōu)質資產產。銀行貸款現(xiàn)現(xiàn)階段從緊緊，其對項項目開發(fā)程程度和開發(fā)發(fā)商自有資資金的要求求，不是大大多數(shù)開發(fā)發(fā)商短期內內能夠達到到的。美國的房地地產金融業(yè)業(yè)很發(fā)達，，融資種類類多，在房房地產企業(yè)業(yè)使用資金金總額中銀銀行貸款只只占15%左右，貸款款總額占銀銀行資產的的比重不到到10%。而有些東東南亞國家家以及我國國的香港特特區(qū)，房地地產企業(yè)的的大部分開開發(fā)資金來來自銀行貸貸款，銀行行資產中房房地產信貸貸占了40%~50%。在國際商業(yè)業(yè)銀行領域域有兩個所所謂“三七七開”的慣慣例，一個個是給房地地產業(yè)貸款款占全部貸貸款余額的的30%，其余行業(yè)業(yè)占70%；二是發(fā)放放給開發(fā)商商開發(fā)性貸貸款占給房房地產業(yè)貸貸款總余額額的30%，住房抵押押貸款及其其他業(yè)務占占70%。2.房地產融資資決策上市集資有的認為國國內房地產產企業(yè)不適適合上市，，因為沒有有長期穩(wěn)定定的收租型型物業(yè)，也也就沒有穩(wěn)穩(wěn)定的現(xiàn)金金流?，F(xiàn)在在國內大多多數(shù)的房產產企業(yè)，資資本規(guī)模都都比較小，，根本沒有有能力像海海外房地產產機構那樣樣去大量收收購并持有有收租物業(yè)業(yè)，所在在在資本規(guī)模模較小的情情況下，要要想快速增增長，必須須要快速周周轉。國際際上很多大大的地產公公司在他們們發(fā)展初期期，也是像像中國目前前的房地產產企業(yè)一樣樣。發(fā)展到到一定規(guī)模模之后，為為了保持公公司的平衡衡，增加資資產的抗風風險能力，，才選擇做做一部分收收租物業(yè)。。上海復地成成功地于2004年2月在香港上上市，某一一程度的說說明了投資資者已經突突破了這一一種心理障障礙。今年年國際投資資者接受了了上海復地地的快速周周轉業(yè)務模模式，以這這樣一個模模式，公司司可以保持持一個持續(xù)續(xù)的增長。。國內與國外外上市比較較：國內上市主主要的困難難在于政策策變化，房房地產公司司對資本市市場的準入入是幾經周周折。有些些房地產公公司轉而采采取“借殼殼上市”的的方式，而而這些借殼殼上市的公公司，較難難獲得再融融資。海外上市方方面，以香香港聯(lián)交所所的規(guī)定，，三年業(yè)績績規(guī)定的扣扣除非主管管業(yè)務后的的凈利潤絕絕對數(shù)，前前兩年累計計不少于3000萬港元，最最近一年不不少于2000萬元。與國國內上市相相比，雖然然在海外IPO的成本較A股上市要高高，但再融融資成本低低，靈活性性強，這是是吸引很多多中資公司司到海外上上市的重要要原因之一一。選擇國內或或者海外，，最終還是是看企業(yè)自自身的發(fā)展展需要，如如果是志存存高遠的企企業(yè)，想引引入新的股股東和現(xiàn)代代企業(yè)制度度，應該將將海外上市市作為首選選，因為可可以借助海海外投資者者的監(jiān)管與與規(guī)模推進進企業(yè)自身身的規(guī)模、、透明，提提高經營管管理水平，，如果是為為了圈錢，，上海A股市場的市市盈率高于于香港股市市。2.房地產融資資決策上市集資買殼上市與與IPO的比較上市后的再再融資：配配股，可轉轉債就目前的市市場情況而而言，資本本市場也并并不過于看看好房地產產業(yè)，房地地產開發(fā)項項目本身具具體的投資資回收期長長，現(xiàn)金流流不均勻，，業(yè)務變化化大等特征征，在股市市上往往表表現(xiàn)為劣勢勢。新的公公司上市規(guī)規(guī)則似乎放放寬了上市市限制，但但券商等中中介機構將將承擔完全全責任，極極大限制了了暗箱操作作。在新規(guī)規(guī)則面前，，真正有實實力、守規(guī)規(guī)矩的開發(fā)發(fā)商可以順順利上市，，而在目前前開發(fā)商數(shù)數(shù)量過多、、食用水平平普遍低下下的情況下下，欲通過過大規(guī)模上上市解決行行業(yè)性的獎獎金短缺，，似乎并不不現(xiàn)實。2.房地產融資資決策信托信托以其極極強的適應應及其中介介功能，受受到了各方方面的重視視。到目前前為止用于于房地產投投資的信托托計劃可歸歸納為下列列四種方式式：債權、、股權、準準REIT、財產信托托。信托計劃風風險中外比較就集合信托托資金產品品來說，委委托人在購購買資金信信托產品之之后，取得得信托受益益權，但喪喪失了對資資金的控制制權，其收收益完全有有賴于信托托公司的投投資操作，，如不考慮慮投資者對對信托公司司的依賴程程度，投資資者的利益益一定程度度上將有賴賴于信托公公司的信息息披露。2.房地產融資資決策基金（案例例分析）現(xiàn)在國內多多數(shù)基金公公司是依據據《公司法》采用投資公公司模式運運作的，而而不是以基基金形式運運作的。采采用公司、、信托制的的房地產基基金，將采采用私募形形式，因受受《公司法》和《信托法》的限制，其其投資者數(shù)數(shù)量分別不不超過50人和200份。國內房地產產基金按資資金類型分分類投資方式國外房地產產基金中國成立房房地產信托托基金的障障礙2.房地產融資資決策債券可轉債：優(yōu)優(yōu)勢，風險險控制目前還不會會有很多房房地產上市市公司支發(fā)發(fā)行可轉債債，主要是是因為它們們的資產負負債率普遍遍偏高。根據《公司法》，發(fā)行債券券主體要求求嚴格，只只有國有獨獨資公司、、上市公司司、兩上個個國有投資資主體設立立的有限責責任公司才才有發(fā)行資資格，并且且對企業(yè)資資產負債率率、資本金金以及但保保等都有嚴嚴格限制，，加之我國國倆券市場場相對規(guī)模模較小，交交投清淡，，發(fā)行和持持有的風險險均較大。。長期債券券還面臨較較大的利率率風險，欠欠缺避險金金融工具。。這些都限限制了大多多數(shù)房地產產企業(yè)利用用發(fā)行債券券這一融資資渠道。3.房地產價值值評估方法法常見評估方方法成本法比較法收益法（還還原法）剩余法實際應用4.房地產投資資主要投資資形式和策策略主要考慮因因素：項目，有關關各方，投投資環(huán)境，，投資過程程主要投資形形式：土地，開發(fā)發(fā)，運營物物業(yè)投資策略5.房地產風險險管理從投資量來來說，以美美國90年代的投資資價值為例例主要有四四類資產形形式：現(xiàn)金、股票票、債券、、不動產ReturnTbillsMuniMBSBondsREStocksRish5.房地產風險險管理每一類資產產都有其各各自不同的的特點，包包括不同的的優(yōu)點和缺缺點。此外外，這四類類資產的投投資表現(xiàn)通通常沒有太太密切的相相關度，因因此能夠提提供投資者者通過分散散投資降低低風險的機機會。價格“有漲漲有落”或或者“周期期性”的活活動模式是是典型的不不動產運行行模式，但但與股票和和債券相比比，往往更更表現(xiàn)為長長期的、大大范圍的上上下波動，，反映不動動產市場普普遍的低效效性和泡沫沫性。5.房地產風險險管理風險類型市場、融資資、變現(xiàn)、、管理、利利率、法律律、環(huán)境風險的量化化風險與回報報5.房地產風險險管理房地產市場場、資本市市場和房地地產開發(fā)行行業(yè)的互動動關系5.房地產風險險管理開發(fā)項目風風險分析有有關因素（（社會經濟濟、法制環(huán)環(huán)境、市場場狀況、技技術條件））土地（地理理位置、征征用、購入入成本、產產權、拆遷遷、基礎設設施開發(fā)成成本）規(guī)劃設計、、環(huán)境調查查、假設條條件及其實實現(xiàn)（用途