1GDP預(yù)測(cè)：

指標(biāo)分析與政策分析高遠(yuǎn)復(fù)旦大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心博士生預(yù)測(cè)方法用投資、消費(fèi)指標(biāo)預(yù)測(cè)GDP常會(huì)出現(xiàn)困惑。構(gòu)成GDP的投資、消費(fèi)和進(jìn)出口指標(biāo)都顯示出強(qiáng)勁的勢(shì)頭，但實(shí)際公布的GDP增長率卻反映出下降的趨勢(shì)。2008年3季度和4季度和2009年1季度的數(shù)據(jù)非常形象地呈現(xiàn)了投資、消費(fèi)與進(jìn)出口指標(biāo)與GDP增長率的背離狀態(tài)。造成這種狀況的原因固定資產(chǎn)投資完成額與支出法中的資本形成總額，社會(huì)消費(fèi)品零售總額與支出法中的消費(fèi)不能簡單的劃等號(hào)。

假如固定資產(chǎn)投資購買的是前期生產(chǎn)的產(chǎn)品，批發(fā)零售的商品為之前的庫存，那么此時(shí)固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)品零售總額都不能轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)品。

2008年3季度、4季度及2009年一季度企業(yè)處于第一波去庫存化的階段。企業(yè)存貨順經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)由熱轉(zhuǎn)冷的過程中，企業(yè)新增產(chǎn)量較小，先降低之前累積的較高庫存。因此，在企業(yè)去庫存化階段，我們要非常審慎地使用投資、消費(fèi)與進(jìn)出口來預(yù)測(cè)GDP。用工業(yè)增加值來預(yù)測(cè)GDP有很高的準(zhǔn)確性工業(yè)增加值增速的走勢(shì)與GDP增長率的走勢(shì)幾乎一致，不會(huì)出現(xiàn)大幅背離的情況。工業(yè)增加值本身就是GDP最重要的組成部分工業(yè)增加值占GDP的比重在近些年均超過40%（見下圖），工業(yè)增加值增速的變化會(huì)在很大程度上影響到GDP增長率。季度GDP預(yù)測(cè)我們通過PMI、發(fā)電量和庫存三個(gè)角度來判斷工業(yè)增加值走勢(shì)。再由工業(yè)增加值走勢(shì)預(yù)測(cè)GDP增長率。PMI指數(shù)與工業(yè)增加值我國PMI新訂單指數(shù)和工業(yè)增加值增長率間也有相當(dāng)強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，同時(shí)PMI新訂單指數(shù)還領(lǐng)先于工業(yè)增加值約1-2個(gè)月。

2008年12月份以來，該指數(shù)已經(jīng)連續(xù)多月回升，今年二月、三月和四月更是超過了50這一臨界值且逐步升高，我們預(yù)期工業(yè)增加值同比增長也在未來幾個(gè)月內(nèi)逐步回升。發(fā)電量、用電量與工業(yè)增加值發(fā)電量增長率和工業(yè)增加值增長率有很強(qiáng)的一致性。08年12月、09年1-2月和3月發(fā)電量增長率分別-7.9、-3.7和-1.5，呈現(xiàn)逐月上升的態(tài)勢(shì)，這初步反應(yīng)工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)度過了最困難的階段，接下來的階段處于筑底初步回升期。工業(yè)用電量也和工業(yè)增加值密切相關(guān)從分行業(yè)用電量的角度看，我們發(fā)現(xiàn)第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)用電量增速今年一季度各月已經(jīng)恢復(fù)為正，而同時(shí)，第二產(chǎn)業(yè)用電量增速雖然依舊為負(fù)，不過降幅已經(jīng)趨緩，處于趨向零值的上升通道中。產(chǎn)成品庫存與工業(yè)增加值我們認(rèn)為，未來隨著存貨調(diào)整到低位（密切關(guān)注“產(chǎn)成品資金占用”這個(gè)指標(biāo)），PPI價(jià)格趨于穩(wěn)定，工業(yè)生產(chǎn)很可能逐步回升。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與收縮的過程中，企業(yè)的產(chǎn)品庫存往往會(huì)出現(xiàn)過度反應(yīng)的現(xiàn)象。我們認(rèn)為，由于產(chǎn)能過剩導(dǎo)致去庫存化不是幾個(gè)月就能夠完成的，需要一年以上的時(shí)間進(jìn)行消化。在后期的去庫化過程中，企業(yè)庫存只會(huì)略微減少，新增產(chǎn)量構(gòu)成訂單額的比例逐漸上升。自2008年9月始的去庫存過程中，工業(yè)增加值的回升應(yīng)該也會(huì)先于庫存量。近幾個(gè)月來，產(chǎn)成品資金占用持續(xù)下降，降至零附近的歷史低點(diǎn)。去庫存化仍在進(jìn)行，不過力度逐步減弱。我們預(yù)測(cè)在未來幾個(gè)月，工業(yè)增加值仍將攀升，攀升速度也會(huì)減慢一些。0510152025301996-021996-081997-021997-081998-021998-081999-021999-082000-022000-082001-022001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-02工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品資金占用:累計(jì)同比增長(%)工業(yè)增加值同比增長(%)在工業(yè)增加值基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)GDP雖然工業(yè)增加值增速與GDP增長率同時(shí)上升和下降，但GDP增長率環(huán)比變化和工業(yè)增加值增速環(huán)比變化可能會(huì)有所差異。我們?cè)陬A(yù)測(cè)接下來的GDP增長率時(shí)，要考慮第一產(chǎn)業(yè)特別是第三產(chǎn)業(yè)的增速。從一季度第一產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)用電量增速數(shù)據(jù)來看，都為正值，大大高于第二產(chǎn)業(yè)。此外，最近全國各地房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸回暖，接下來房地產(chǎn)業(yè)增加值應(yīng)有復(fù)蘇跡象。我們預(yù)期第三產(chǎn)業(yè)增加值增速接下來仍會(huì)超過第二產(chǎn)業(yè)增加值增速另外，我們預(yù)期，在投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)將有較大幅度的上升，對(duì)GDP拉動(dòng)力將會(huì)增加。GDP走勢(shì)預(yù)測(cè)GDP走勢(shì)預(yù)測(cè)我們可以從工業(yè)增加值的走勢(shì)來判斷季度GDP的走勢(shì)。今年1季度工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)相對(duì)較弱，從而拖累GDP處于較低水平，因此1季度GDP增幅在6.1%；之后政府財(cái)政投入的效果逐漸明顯，引導(dǎo)工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)趨于活躍，從而帶動(dòng)GDP增長率逐季上升。在當(dāng)前的政策刺激下，工業(yè)增加值維持高位，明年上半年GDP增幅應(yīng)當(dāng)能在9%以上。固定資產(chǎn)投資：明年先高后低的可能性更大在全力保增長的目標(biāo)下，投資增速總體平穩(wěn)在外需恢復(fù)的不確定性還存在的情形下，政府會(huì)盡量保持?jǐn)U張性的財(cái)政政策在全年的持續(xù)性。另外，4萬億財(cái)政刺激政策和寬松的貨幣政策也會(huì)為投資提供有保障的資金來源。不過政策是否會(huì)調(diào)整取決于通貨膨脹等因素。目前傾向于認(rèn)為明年下半年會(huì)受到較多的政策制約，這會(huì)影響到固定資產(chǎn)投資規(guī)模。社會(huì)消費(fèi)品零售總額：基本保持穩(wěn)定消費(fèi)基本保持穩(wěn)定實(shí)際社會(huì)消費(fèi)零售額季度同比增速平緩略微下滑，不會(huì)出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。1997至1999年間的情況說明經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期時(shí)，消費(fèi)受到的沖擊并不大，總體趨勢(shì)是平緩的。國家出臺(tái)的家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)等刺激消費(fèi)的政策在一定程度上奏效。前沿的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究顯示，房地產(chǎn)市場(chǎng)的興衰比股市波動(dòng)更明顯地影響消費(fèi)。1997至1999年實(shí)際消費(fèi)季同比增長進(jìn)出口：逐步復(fù)蘇中進(jìn)出口下跌減緩PMI出口訂單指數(shù)最近幾月都在50以上，該指數(shù)領(lǐng)先實(shí)際出口大概3月，PMI進(jìn)口指數(shù)反彈，該指數(shù)領(lǐng)先進(jìn)口大概2月。從歷史數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)較高固定資產(chǎn)投資會(huì)促進(jìn)進(jìn)口。伯南克的政策避免了美國出現(xiàn)大蕭條，隨著美國的經(jīng)濟(jì)緩慢走出谷底，中國的進(jìn)出口也會(huì)緩慢地復(fù)蘇。固定資產(chǎn)投資和進(jìn)口的關(guān)系進(jìn)出口：季度同比增長（％）2010年政府經(jīng)濟(jì)政策分析歷史經(jīng)驗(yàn)（見下表）表明，政策年初制定的政策可能在年中會(huì)發(fā)生變化，那么處于逐步從危機(jī)中走出的2010年，中國政府經(jīng)濟(jì)政策是否會(huì)發(fā)生變化呢？目前市場(chǎng)上對(duì)2010年中國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有倒V型、直線上升等多種觀點(diǎn)，這些觀點(diǎn)的形成都是建立預(yù)期的政府經(jīng)濟(jì)政策基礎(chǔ)上的。通過詳細(xì)剖析這些因素的變化趨勢(shì)來判斷2010年政府經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)性。

1998-2000年政府?dāng)M定的財(cái)政貨幣政策年份年初目標(biāo)財(cái)政政策貨幣政策年中政策調(diào)整1998GDP8%CPI3%適度從緊的財(cái)政政策，同時(shí)注意適時(shí)適度微調(diào)適度從緊的貨幣政策同時(shí)注意適時(shí)適度微調(diào)因亞洲金融危機(jī)，3季度轉(zhuǎn)向積極財(cái)政政策1999GDP7%左右積極的財(cái)政政策適當(dāng)?shù)呢泿耪邚闹虚L期來看，仍然要堅(jiān)持適度從緊的財(cái)政貨幣政策，防止出現(xiàn)通貨膨脹和泡沫經(jīng)濟(jì)，防止經(jīng)濟(jì)大起大落。因前3季度達(dá)到GDP增長目標(biāo)，4季度政府投資拉動(dòng)、貨幣供應(yīng)均大幅度下降2000沒有明確積極的財(cái)政政策要進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策的作用，綜合運(yùn)用各種貨幣政策工具，適度增加貨幣供應(yīng)，加大金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的支持力度。銀行體系改革，為降低不良貸款率，并沒有擴(kuò)大貨幣供應(yīng)，反而全年M2增速緩慢下滑。2008-2009年政府?dāng)M定的財(cái)政貨幣政策年份年初目標(biāo)財(cái)政政策貨幣政策年中政策調(diào)整2008GDP8%左右CPI4.8%防止明顯通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)穩(wěn)健的財(cái)政政策從緊的貨幣政策控制貨幣供應(yīng)量和信貸過快增長因全球金融危機(jī)的深化，9月份政府著力點(diǎn)轉(zhuǎn)到防止經(jīng)濟(jì)增速過快下滑，轉(zhuǎn)為積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策2009GDP8%左右CPI4%M217%左右銀行信貸五萬億以上積極的財(cái)政政策適度寬松的貨幣政策2010年政府政策的可能變化因素政策變化的可能因素：GDP增長率？通貨膨脹？財(cái)政約束？信貸不良貸款率？擴(kuò)張性的財(cái)政政策是否仍將持續(xù)？保增長目標(biāo)完成的難易程度財(cái)政約束 中央財(cái)政 地方財(cái)政保增長目標(biāo)完成的難易程度1998年下半年政府針對(duì)亞洲金融危機(jī)的突發(fā)事件，政府果斷地從適度從緊的財(cái)政貨幣政策轉(zhuǎn)向積極的財(cái)政政策。1999年各季度投資增速逐漸下滑與政府拉動(dòng)力度后續(xù)乏力有關(guān)。2010年政府積極財(cái)政政策略微變化的一個(gè)可能性是2010年上半年GDP增長率超過全年目標(biāo)8%比較多。制定經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)后，政府一般在上半年鉚足勁沖刺。從現(xiàn)在情形看，由于2009年上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是近年來的谷底，較低的基數(shù)效應(yīng)也是2010年上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為好看的原因之一。財(cái)政政策是否會(huì)受到財(cái)政收支的約束？財(cái)政赤字GDP增長率GDP縮減指數(shù)GDP赤字率2008111091073006700.372009F950081013279712.902010F1104691033682133.002011F1252291044174063.00我們以國際公認(rèn)的財(cái)政赤字率警戒線3%作為上限來估算2010年和2011年財(cái)政赤字的上限。在我們估計(jì)的GDP基礎(chǔ)上，政府能承受財(cái)政赤字是逐年遞增的。

財(cái)政應(yīng)債能力如果國債規(guī)模失控會(huì)增大財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，造成政府的信用危機(jī)，這取決于財(cái)政應(yīng)債能力和國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力。國債依存度：當(dāng)年債務(wù)收入與當(dāng)年財(cái)政支出的比率，國際公認(rèn)的警戒線為不超過20％。國債償債率：即當(dāng)年債務(wù)償還額與當(dāng)年財(cái)政收入的比率，國際公認(rèn)的警戒線為10％。國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力國債借債率：當(dāng)年國債發(fā)行額與當(dāng)年GDP的比率，西方國家的國債借債率一般在3%-10%。國債負(fù)擔(dān)率：即國債余額與GDP的比率，國際公認(rèn)的警戒線為發(fā)達(dá)國家不超過60%，發(fā)展中國家不超過45%。地方政府是否有財(cái)力配合？09年5月25日，國務(wù)院下發(fā)了固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例下調(diào)的具體內(nèi)容，其中與地方政府相關(guān)的交通運(yùn)輸行業(yè)的項(xiàng)目資本金比例降幅較大。交通運(yùn)輸行業(yè)歷來是地方基礎(chǔ)設(shè)施投資的重點(diǎn)。今年前四個(gè)月，鐵路運(yùn)輸業(yè)的投資增幅高達(dá)94%，很多地方在上馬地鐵、輕軌項(xiàng)目，但資本金匱乏的問題仍難以解決，這一政策有望大大緩解地方政府的資本金壓力。另外，降低房地產(chǎn)的資本金比例對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)特別是土地市場(chǎng)的回暖有漸進(jìn)的推動(dòng)作用，去年以來的地方“土地財(cái)政”困境完全瓦解。2010年上半年仍然是寬松的貨幣環(huán)境東南亞金融危機(jī)期間，中國的貨幣政策面臨諸多制約，包括：商業(yè)銀行增加信貸和防止壞賬的矛盾；降息與銀行承受力的矛盾，貸款利率下降過快可能使銀行經(jīng)營雪上加霜；保持人民幣匯率穩(wěn)定和擴(kuò)大貨幣供給的矛盾（1998年后一段時(shí)期內(nèi)有人民幣貶值預(yù)期）。

東南亞金融危機(jī)中我國貨幣政策所受的制約在當(dāng)前并不是重要議題，2010年貨幣政策最大的制約是通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)受到去年負(fù)翹尾因素的影響，同時(shí)今年經(jīng)濟(jì)不景氣所導(dǎo)致的新漲價(jià)因素偏低，現(xiàn)在的CPI和PPI依舊處于較低的水平，短期內(nèi)沒有嚴(yán)重通脹的顧忌。

M2對(duì)物價(jià)的滯后效應(yīng)在一年后體現(xiàn)。到2009年底，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來需求上升并且企業(yè)庫存水平下降到歷史低位，物價(jià)水平又將走入上升通道。當(dāng)CPI在明年初超過3%時(shí)，才會(huì)讓決策者產(chǎn)生警覺。對(duì)通脹預(yù)期的討論溫和的通脹預(yù)期有利于經(jīng)濟(jì)增長，通脹預(yù)期的提高會(huì)讓實(shí)際利率降低，對(duì)公共投資和私人投資都有促進(jìn)作用。溫和的通脹預(yù)期對(duì)債務(wù)人有利，他們會(huì)覺得自己身上的實(shí)際負(fù)債變低了，債務(wù)人的邊際消費(fèi)傾向一般比債權(quán)人高，因此溫和通脹預(yù)期整體上能擴(kuò)大消費(fèi)。惡性的通脹預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)有災(zāi)難性后果，央行最應(yīng)當(dāng)關(guān)心的就是惡性通脹預(yù)期。政府對(duì)通脹的治理歷屆政府均重視通脹帶來的負(fù)面后面，通脹往往伴隨著經(jīng)濟(jì)的大起大落。1988年發(fā)生的搶購潮跟政府沒有妥善通脹預(yù)期有相當(dāng)大的關(guān)系。最近央行也強(qiáng)調(diào)通脹預(yù)期，因此，如果通脹預(yù)期強(qiáng)烈上升，政府會(huì)采取收緊貨幣措施?？上У氖?，中國缺乏通脹保護(hù)債券，較難度量通脹預(yù)期。一個(gè)討巧的辦法是，“百度搜索”。自1994年后，中國再也沒有出現(xiàn)過兩位數(shù)的通脹，美國除了外部因素引致的成本拉動(dòng)型通脹（1970年代石油危機(jī)時(shí)），幾十年來也沒有出現(xiàn)嚴(yán)重通脹。惡性通脹往往是政府債務(wù)過高不得已而采取的措施。中國政府資產(chǎn)負(fù)債表很健康，決策者沒有制造嚴(yán)重通脹的動(dòng)力。因此，有較高通脹預(yù)期苗頭時(shí)，相信政府會(huì)把燃燒的火焰掐滅。當(dāng)然，此時(shí)經(jīng)濟(jì)會(huì)暫時(shí)受到影響。財(cái)政政策的實(shí)施需要貨幣政策的配合政府采取的經(jīng)濟(jì)政策是服務(wù)于整體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的。中央政府到2010年底拿出1.18