大類資產(chǎn)配置研究報(bào)告作者2022.12.03如何估算黃金的避險(xiǎn)需求王大霽(分析師)8032694大類資產(chǎn)配置大類資產(chǎn)配置研究報(bào)告作者2022.12.03如何估算黃金的避險(xiǎn)需求王大霽(分析師)8032694大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告證券研究報(bào)告——基于一個(gè)初級的黃金公式本報(bào)告導(dǎo)讀：對法幣的不信任，和實(shí)物資產(chǎn)名義價(jià)格成正比。持有偶爾也會(huì)背離；金油比(及金CRB比)的分析意義來源于這種相關(guān)實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會(huì)成本，起到顯著壓制保值需求的作用。避險(xiǎn)需求會(huì)弱化黃金公式解釋力，殘差項(xiàng)大小暗示其高低。狹義的風(fēng)險(xiǎn)提示：模型主觀性，歷史數(shù)據(jù)有偏，模型失效，尾部風(fēng)險(xiǎn)。證書編號證書編號S2080007證書編號8677826S1030003證書編號相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告寬信用政策超預(yù)期，低估值板塊年底逆襲2022.12.02國企改革背景下央企配置價(jià)值提升2022.11.30全球主權(quán)基金再平衡2022.11.28美債實(shí)際利率中期向下拐點(diǎn)將于春季確認(rèn)2022.11.232022.11.16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告2of2of11 10大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告3of3of11格成正比1.1.對沖法幣信用風(fēng)險(xiǎn)，黃金保值需求根深蒂固金元素的形成需要極其嚴(yán)苛的物理?xiàng)l件，地球黃金儲(chǔ)量和產(chǎn)量受到嚴(yán)格限制，所以自古以來黃金都是天然的貨幣。在金本位制下，作為通貨的黃金主要體現(xiàn)儲(chǔ)值和交易功能；而當(dāng)布雷頓森林體系崩潰后，在基于法求是保值需求。一種根深蒂固的長期需求。所以即使黃金不產(chǎn)生任何利息收入(甚至有持有成本)，個(gè)人乃至國家仍愿意持有一定比例黃金以對沖法幣購買力下降的風(fēng)險(xiǎn)(這里主要指美元的持續(xù)溫和超發(fā)和偶爾加速超發(fā))。相比難以預(yù)判的避險(xiǎn)需求，保值需求是持續(xù)且相對容易觀察和計(jì)量的。M路透社的CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)(簡稱CRB綜指、CRB指數(shù)或CRB)是全球商品價(jià)格波動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)(相比PPI)，能較全面地反映以美元計(jì)算I最高的商品門類為能源類(占比接近四成)，其次為農(nóng)產(chǎn)品類和金屬類 (其中黃金占比僅6%)。在貨幣當(dāng)局樂見溫和通脹的假設(shè)下，以CRB綜指為代表的實(shí)物商品價(jià)格水平和美國貨幣發(fā)行規(guī)模一樣都存在長期COMEX1800美元，相比布雷頓森林體系時(shí)期的兌換率(35美元)上漲了52倍；同期美國M2存量規(guī)模上漲了金價(jià)格漲幅的問題，我們可以通過經(jīng)濟(jì)總量增長和美元的地位、工業(yè)革大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告4of4of11圖1：貨幣供應(yīng)量和商品價(jià)格水平長期趨于上行1.3.金價(jià)和大宗商品價(jià)格長期正相關(guān)，偶爾也會(huì)背離黃金是一種特殊的商品，其特殊性在于其金融屬性顯著強(qiáng)于商品屬性 (后者包括工業(yè)用途、消費(fèi)用途)。作為商品，其價(jià)格和原油及CRB之間存在明顯的正相關(guān)性。其中，美元金價(jià)和CRB綜指03年以來的相關(guān)性系數(shù)為0.79(和布油價(jià)格間相關(guān)性系數(shù)為0.43)。正相關(guān)性是黃金保值功能存在的基礎(chǔ)，正相關(guān)性的存在使得投資者可以通過做多黃金(及衍生品)對沖生產(chǎn)和生活必須原材料名義價(jià)格整體上漲的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然這種正相關(guān)性不是完全的，只要黃金和其他商品價(jià)格的相關(guān)性系數(shù)小于1，兩者價(jià)格之比(例如金油比、金銅比、金CRB比)就存在波動(dòng)，兩者價(jià)格走勢甚至可以出現(xiàn)階段性背離。圖2：商品價(jià)格和金價(jià)總體呈現(xiàn)顯著正相關(guān)1.4.金油比的分析意義來源于這種正相關(guān)性的周期波動(dòng)大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告5of5of11和石油的價(jià)格強(qiáng)弱變化，是投資者常用的分析指標(biāo)。其有較強(qiáng)的均值回歸特性，指標(biāo)歷史相比金CRB比更平穩(wěn)的原因在于，石油和黃金的供給均受到限制，產(chǎn)能擴(kuò)張能力弱于其他商品，以及兩者都多多少少地與美元霸權(quán)間接掛鉤(從黃金美元到石油美元)，因此兩者價(jià)格之比的中樞得以維持即黃金名義價(jià)格的漲幅要高于其他大多數(shù)商品，例如供給更分散的工業(yè)金油比(以及金CRB比)的一般規(guī)律是當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)景氣度較差，能源黃金的供給端波動(dòng)率低、儲(chǔ)備率高，而原油的供給端波動(dòng)率高、儲(chǔ)備率低，產(chǎn)油國(資源出口國)相關(guān)地緣問題更容易誘發(fā)金油比(金CRB比)走低，如2022年的俄烏黑天鵝期間。目前金油比正處于近年低位，求的作用2.1.實(shí)際利率與金價(jià)長期顯著負(fù)相關(guān)，偶爾也會(huì)同漲同跌美債實(shí)際利率是人們持有黃金而非美元存款(包括TIPS)的機(jī)會(huì)成本，也是美國貨幣當(dāng)局維護(hù)美元國際信用的基礎(chǔ)。較高的實(shí)際利率會(huì)很大程均相關(guān)性系數(shù)接近-0.9。大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告6of6of11盡管長期相關(guān)性非常顯著，但實(shí)際利率和金價(jià)仍會(huì)偶爾出現(xiàn)同漲同跌現(xiàn)象，使得負(fù)相關(guān)性階段性減弱乃至出現(xiàn)正相關(guān)。一種可能的情況是，當(dāng)通脹問題惡化，而實(shí)際利率雖然開始提升但提升的速度不夠快時(shí)，保值需求仍然會(huì)顯著增加，導(dǎo)致金價(jià)上行并出現(xiàn)與實(shí)際利率同漲的現(xiàn)象。另一種可能的情況是，通脹預(yù)期平穩(wěn)，但一些未必涉及資源價(jià)格的重大國際事件的發(fā)生使得全球避險(xiǎn)需求激增，此時(shí)實(shí)際利率再高也難以阻擋黃圖4：實(shí)際利率和金價(jià)總體呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)2.2.CRB和實(shí)際利率之間的相關(guān)性弱于黃金和實(shí)際利率之間方說，對于不易儲(chǔ)存的農(nóng)產(chǎn)品而言，實(shí)際利率的變化較難以對其供需及價(jià)格產(chǎn)生明顯影響。這種相關(guān)性的差距恰恰是同時(shí)考慮CRB和實(shí)際利的金價(jià)波動(dòng)CRB的回歸系數(shù)分別為-226和3.2，參數(shù)顯著性和整體擬合優(yōu)度(R平方)均優(yōu)良，我們得“黃金推測價(jià)格=3.2*CRB綜指-226*實(shí)際利率”7of7of11初級公式的意義為：在僅考慮保值需求的情況下，根據(jù)同期其他指標(biāo)對理論金價(jià)進(jìn)行估算。其背后的經(jīng)濟(jì)邏輯含義比較直白：原材料價(jià)格上升抑制保值需求。另外我們嘗試使用月頻數(shù)據(jù)計(jì)算，參數(shù)和日頻結(jié)果基本一致；嘗試使用不同時(shí)期(例如03年到13年數(shù)據(jù)和13年到22年兩個(gè)時(shí)期)的數(shù)據(jù)分別計(jì)算，參數(shù)同樣保持穩(wěn)定。初步驗(yàn)證了公式所代表的關(guān)系是穩(wěn)定和持 SUMMARYOUTPUT日頻原始數(shù)據(jù)2003-2022 SUMMARYOUTPUT月均原始數(shù)據(jù)2003-2022回歸統(tǒng)計(jì)回歸統(tǒng)計(jì)MultipleR0.99RSquare0.98AdjustedRSquare0.98標(biāo)準(zhǔn)誤差159.17觀測值5142MultipleR0.99RSquare0.98AdjustedRSquare0.98標(biāo)準(zhǔn)誤差158.66觀測值233方差分析方差分析dfFdfF回歸分析殘差總計(jì)251405142155064.2296回歸分析2殘差231總計(jì)2337194.636254CoefficientsP-valueCoefficientsP-valueIntercept0XVariable13.19XVariable2-225.91#N/A00Intercept0XVariable1(CRB)3.19XVariable2(RR)-228.06#N/A7.2308E-2049.60363E-65圖6：不同時(shí)期數(shù)據(jù)回歸結(jié)果較為穩(wěn)定SUMMARYOUTPUT月均原始數(shù)據(jù)2003-2013回歸統(tǒng)計(jì)MultipleRRSquareAdjustedRSquare標(biāo)準(zhǔn)誤差觀測值0.990.90.980.97134.75117方差分析SUMMARYOUTPUT月均原始數(shù)據(jù)2013-2022回歸統(tǒng)計(jì)MultipleRRSquareAdjustedRSquare標(biāo)準(zhǔn)誤差觀測值0.990.90.980.98179.95116方差分析dfFdfF回歸分析殘差總計(jì)21151173352.722388回歸分析殘差總計(jì)21141163713.711878CoefficientsP-valueCoefficientsP-valueInterceptInterceptXVariable1(CRB)XVariable2(RR)#N/A5.12909E-951.28545E-3903.14-219.26InterceptInterceptXVariable1(CRB)XVariable2(RR)#N/A5.2901E-1051.91981E-1303.21-227.343.2.初級黃金公式應(yīng)用場景應(yīng)限于描述而非預(yù)測8of8of11根據(jù)高斯馬爾科夫定理，多重相關(guān)性并不影響最小二乘估計(jì)量的無偏性，只影響有效性(即均方誤差不是最小)。直觀上就是預(yù)測值圍繞實(shí)圖7：實(shí)際金價(jià)曲線和公式推測金價(jià)曲線整體相符B因此多重共線性是確實(shí)存在的。理論上，我們可以使用一階差分法和嶺回歸(ridgeregression)處理，但實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)這種處理方式會(huì)降低擬合優(yōu)度，把簡單的事情復(fù)雜化且降低實(shí)用性。綜合考慮初級黃金公式的無偏性、參數(shù)穩(wěn)定性及其較直白經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，我們完全可以利用其描述保值需求的大致輪廓(相對水平和變動(dòng)方向)，但不用于預(yù)測具體金價(jià)。的研究方向自然是通過更復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)方法消除共線性問題得到4.避險(xiǎn)需求會(huì)弱化黃金公式解釋力，殘差項(xiàng)大小暗示其高低4.1.狹義的避險(xiǎn)需求相對獨(dú)立于保值需求避險(xiǎn)需求存在廣義和狹義之分，本文主要討論狹義避險(xiǎn)需求。由于黃金其中也包括上文所述的保值需求(對沖美元購買力下降的風(fēng)險(xiǎn))。狹義的避險(xiǎn)需求主要指和通脹(美元鑄幣稅)無關(guān)的其他風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，例如債9of9of11實(shí)際利率的高低是無關(guān)痛癢的(負(fù)相關(guān)性減弱)。此時(shí)我們比較(2)由于前蘇聯(lián)地區(qū)是重要資源產(chǎn)地，緊接沖突爆發(fā)后CRB和黃金設(shè)戰(zhàn)爭發(fā)生在資源消費(fèi)地(例如西歐)而不是產(chǎn)地，則可圖8：俄烏沖突前后黃金、CRB和實(shí)際利率的走勢之間的差異4.2.用初級黃金公式的殘差項(xiàng)對避險(xiǎn)需求進(jìn)行估算如何定量是個(gè)技術(shù)問題。我們早期的思路是直接從滾動(dòng)相關(guān)性角度尋找線索，即如果金價(jià)和實(shí)際利率的相關(guān)性下降，且這種下降和CRB波動(dòng)無關(guān)，則可以歸因于避險(xiǎn)需求上升；這個(gè)思路邏輯簡單直白，缺陷是敏感性較差(使用滾動(dòng)相關(guān)性數(shù)據(jù))。另一個(gè)思路是充分利用高頻數(shù)據(jù)：既然初級黃金公式是基于保值需求的正反面歸納而得的，那么其殘差項(xiàng)就是保值需求無法解釋的部分(其中主要是避險(xiǎn)需求)；這種方法的優(yōu)具體而言，可將黃金實(shí)際價(jià)格和公式推測價(jià)格之比作為度量避險(xiǎn)需求的.88和鵝事件密切關(guān)聯(lián)，通過觀察黃金公式殘差項(xiàng)指標(biāo)漲跌可以大致評估黃金避險(xiǎn)需求大小，及其隱含的國際政治經(jīng)濟(jì)圖9：避險(xiǎn)需求在黑天鵝事件發(fā)生前后大幅上升價(jià)出現(xiàn)明顯反彈(正如我們在報(bào)告《美債實(shí)際利率中期向下拐點(diǎn)將于春一樣)。同時(shí)，目前避險(xiǎn)需求處于相對高位，隨著俄烏沖突進(jìn)入第九個(gè)月(市場他黑天鵝事件發(fā)生，避險(xiǎn)需求將逐步回落，從而一定程度上限制黃金的反彈空間。兩種需求力量的制衡下，