第五章金融期貨分析主要內(nèi)容：第一節(jié)金融期貨概述第二節(jié)影響金融期貨的價格因素第三節(jié)利率期貨第四節(jié)股票類期貨第五節(jié)匯率期貨第一節(jié)金融期貨概述金融期貨作為金融資產(chǎn)（債券、股指和外匯等）的衍生資產(chǎn)，對其投資分析并不是孤立的、絕對的，二是需要和其他大類資產(chǎn)放在一起在實體經(jīng)濟的動態(tài)變化環(huán)境中進行統(tǒng)一的、相對的分析。由于商品期貨合約的標(biāo)的物是有形商品，而金融期貨是無形的金融工具或金融產(chǎn)品，因此金融期貨呈現(xiàn)出這樣一些特點及差異：金融期貨品種之間不存在品質(zhì)差異，高度同質(zhì)。具有絕對的耐久性及保存性，不存在倉儲費和保險費，也不存在地區(qū)差和運輸費用及成本。金融期貨是期貨交易的另一大類別，它與商品期貨在運作機制和風(fēng)險管理上是有共性的，如同樣采用保證金制度，具有杠桿放大效應(yīng)，每日無負債結(jié)算。但是，金融期貨與商品期貨相比，有其特殊性的一面，主要表現(xiàn)在：1.金融期貨沒有實際的標(biāo)的資產(chǎn)（如股指期貨等），而商品期貨交易的對象是具有實物形態(tài)的商品，例如，農(nóng)產(chǎn)品、金屬等。

2.金融期貨的交割具有極大的便利性。商品期貨的交割比較復(fù)雜，除了對交割時間、地點、交割方式都有嚴格的規(guī)定以外，對交割等級也要進行嚴格劃分。而金融期貨的交割一般采取現(xiàn)金結(jié)算，因此要簡便得多。此外，即使有些金融期貨（如外匯期貨和債券期貨）發(fā)生實物交割，但由于這些產(chǎn)品具有同質(zhì)性以及基本上不存在運輸成本。

3.有些金融期貨適用的到期日比商品期貨要長，美國政府長期國庫券的期貨合約有效期限可長達數(shù)年。商品期貨價格，尤其是農(nóng)產(chǎn)品期貨價格受季節(jié)性因素的影響非常明顯。

4.持有成本不同。將期貨合約持有到期滿日所需的成本費用即持有成本，包括三項：貯存成本、運輸成本、融資成本。各種商品需要倉儲存放，需要倉儲費用，金融期貨合約不需要貯存費用。如果金融期貨的標(biāo)的物存放在金融機構(gòu)，則還有利息，例如，股票的股利、債券與外匯的利息等，有時這些利息會超出存放成本，產(chǎn)生持有收益（即負持有成本）。

5.金融期貨的交割價格盲區(qū)大大縮小。在商品期貨中，由于存在較大的交割成本，這些交割成本給多空雙方均帶來一定的損耗。在金融期貨中，由于不存在運輸成本和入庫出庫費，這種價格盲區(qū)就大大縮小了。

6.金融期貨中逼倉行情難以發(fā)生。金融期貨中逼倉行情之所以難以發(fā)生，首先是因為金融現(xiàn)貨市場是一個龐大的市場，莊家不易操縱；其次是因為強大的期現(xiàn)套利力量的存在，他們將會埋葬那些企圖發(fā)動逼倉行情的莊家；最后，一些實行現(xiàn)金交割的金融期貨，期貨合約最后的交割價就是當(dāng)時的現(xiàn)貨價，這等于是建立了一個強制收斂的保證制度。

專家指出，商品期貨和金融期貨的最大區(qū)別是交易對象的不同，商品期貨的對象是具有實物形態(tài)的商品，而金融期貨的對象則是看不見摸不著的標(biāo)的資產(chǎn)。

一、金融期貨和大類資產(chǎn)分類

根據(jù)不同的需要和角度，大類資產(chǎn)的分類有不同的劃分方法，搞清這些問題有助于我們的分析邏輯更加清晰。（一）資產(chǎn)的商品屬性和金融屬性資本的本質(zhì)特征就是能夠獲得未來收益，因此從當(dāng)前收益和未來收益之間跨時平衡的視角看，各經(jīng)濟產(chǎn)品（包括資產(chǎn)）大致分為下面三種：1.只能在當(dāng)前立即獲得收益從而進行消費的產(chǎn)品。如各種勞務(wù)和不易存儲的有形商品，這種產(chǎn)品不具有金融屬性，純粹是商品屬性?！泿刨Y金及其等價物。2.可以當(dāng)前立即獲得收益而消費，也可以獲得未來收益而消費的產(chǎn)品。如能夠存儲的有形商品，這種產(chǎn)品既具有商品屬性又具有金融屬性?！谒恼轮械霓r(nóng)產(chǎn)品、能源化工產(chǎn)品、基本金屬等商品。影響商品期貨價格的基本因素應(yīng)包括商品屬性因素和金融屬性因素兩個方面。（1）商品屬性。對于此類商品的期貨投資分析，沿著產(chǎn)品鏈上下游的生產(chǎn)、消費和流通對影響供給和需求的各種因素進行分析，是價格基本面分析的主要內(nèi)容。從商品屬性上看，此種產(chǎn)品的價格變化中有一部分是由當(dāng)前的實際供給和實際需求決定，當(dāng)前生產(chǎn)和當(dāng)前消費引致的實際供給量和實際需求量形成了當(dāng)前的均衡價格。（2）金融屬性。由于此種商品可以存儲，可以成為資產(chǎn)，可以滿足未來消費，因而價格變化中有一部分是由未來的供求決定，未來生產(chǎn)和消費引致的未來收益通過貼現(xiàn)到當(dāng)前而影響當(dāng)前的價格變化。市場參與者基于對未來供求變化的預(yù)期，可以通通過存貨來跨時調(diào)節(jié)當(dāng)前和未來的供求之間的平衡，進而影響到當(dāng)前和未來的商品價格變化。3.不能當(dāng)前立即消費，只能未來獲得收益從而消費的物品，這種物品只具有金融屬性。如機器設(shè)備等實物資產(chǎn)和股票、債券等金融資產(chǎn)。——金融學(xué)內(nèi)容中的資產(chǎn)。不同于商品期貨的投資分析，金融期貨的標(biāo)的資產(chǎn)（即金融資產(chǎn)）一般不具有商品屬性，純粹是金融屬性，因此不存在著類似商品的生產(chǎn)和消費方面的影響因素。各種影響因素最終通過政策制定者、市場融資者和市場投資者的心理預(yù)期變化調(diào)節(jié)他們對金融資產(chǎn)未來收益的看法和供求關(guān)系，從而影響價格變化。（二）資產(chǎn)收益的風(fēng)險和資產(chǎn)虛擬程度根據(jù)資產(chǎn)未來收益是否有風(fēng)險分為：固定收益型和風(fēng)險收益型。又可根據(jù)資產(chǎn)和實體經(jīng)濟的緊密程度分為：實體型和虛擬型。其中，以貨幣資金、債券、股票和外匯為標(biāo)的的期貨都屬于金融期貨范疇。（見下表）大類資產(chǎn)分類表類型實體型虛擬型固定收益型貨幣資金（包括現(xiàn)金及其等價物）債券（包括信貸）風(fēng)險收益型實物資產(chǎn)（固定資產(chǎn)和大宗商品）股票（股權(quán)）、外匯（三）資產(chǎn)風(fēng)格、期限和流動性無論實物資產(chǎn)還是債券、股票，都可以根據(jù)資產(chǎn)的風(fēng)格、期限長短和流動性分為超短期資產(chǎn)、短期資產(chǎn)和中長期資產(chǎn)。見下表：大類資產(chǎn)的風(fēng)格、期限和流動性大類資產(chǎn)超短期短期中長期貨幣資金現(xiàn)金及其等價物實物資產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品、能源等基本金屬、機器設(shè)備、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等債券短久期長久期股票價值型（低貝塔）成長型（高貝塔）外匯低增長、低投資、高消費型經(jīng)濟體貨幣高增長、高投資、低消費型經(jīng)濟體貨幣（四）資產(chǎn)的行業(yè)無論債券還是股票，都可以根據(jù)所依附企業(yè)的行業(yè)特性分為：消費類行業(yè)、要素類行業(yè)和金融地產(chǎn)行業(yè)，這些行業(yè)還可進一步細分。可以把政府看做一個特殊行業(yè)，它提供的是公共服務(wù)、基本社會保障、基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)、公共技術(shù)知識等集體物品，其所對應(yīng)的金融資產(chǎn)是國債等。見下表大類資產(chǎn)的行業(yè)集體物品行業(yè)政府（公共服務(wù)、基本社會保障、基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)、公共技術(shù)知識）消費類行業(yè)公用事業(yè)、必要消費行業(yè)、愛用消費行業(yè)、人力資源行業(yè)（健康和教育）要素類行業(yè)工業(yè)品行業(yè)、資源行業(yè)、技術(shù)行業(yè)金融地產(chǎn)行業(yè)地產(chǎn)行業(yè)、金融行業(yè)二、金融期貨的特點兩者的差異表現(xiàn)在基差、交割與結(jié)算制度等方面。1.基差。在金融期貨中，基差的決定和變動與商品期貨不同，因此在對沖、套利和投機中的具體應(yīng)用也有所不同。（1）金融資產(chǎn)的供需基本不受自然季節(jié)影響，基本無季節(jié)性。特別是金融資產(chǎn)可以賣空的情況下，供給基本沒有季節(jié)性。（2）金融資產(chǎn)的倉儲成本和運輸成本比商品低，甚至無需支付這樣的費用。（3）金融資產(chǎn)的投資者可以獲得持有收益。2.結(jié)算與交割。較商品期貨有便利性，這是由金融資產(chǎn)的同質(zhì)性決定的。（1）在結(jié)算上，商品期貨品種繁多，帶來結(jié)算上的麻煩，而金融資產(chǎn)的同質(zhì)性可使金融期貨交易的結(jié)算大為簡化。（2）在交割上，商品期貨的交割比較復(fù)雜。相比之下，金融期貨的交割要簡便得多，一般采取現(xiàn)金結(jié)算。即使有些金融期貨（如匯率期貨和債券期貨）也要發(fā)生實物交割，但因其同質(zhì)性，結(jié)算和交割也比普通商品期貨便利得多。第二節(jié)影響金融期貨的價格因素邏輯分析：金融期貨的標(biāo)的資產(chǎn)（金融資產(chǎn)）無論是債券還是股票等，定價的本質(zhì)都是未來收益的貼現(xiàn)。因為不同交易者——對未來收益的預(yù)期和要求的貼現(xiàn)率有所不同——估值不同————作出買賣的交易決定不同——從而影響供求和價格的變化。金融期貨基本分析主要是根據(jù)經(jīng)濟學(xué)原理、運用統(tǒng)計學(xué)方法，對影響金融資產(chǎn)未來收益和貼現(xiàn)率的一系列相關(guān)因素進行分析。通過分析找出影響價格變動的主要因素，并對這些因素的影響程度進行描述。影響金融資產(chǎn)未來收益和貼現(xiàn)率的因素有長期的和短期的。要加以區(qū)別。一、經(jīng)濟和政策的周期性對金融期貨的影響金融資產(chǎn)價格由未來收益所決定，影響未來收益的根本原因在于經(jīng)濟增長，也即一國給定時期內(nèi)生產(chǎn)的物品和提供勞務(wù)的總量（國內(nèi)生產(chǎn)總值，GDP）。金融資產(chǎn)的價格隨著經(jīng)濟周期也會出現(xiàn)周期性變化。（一）經(jīng)濟和政策的周期性1.經(jīng)濟周期分類和動因。（1）經(jīng)濟周期分為長、中、短周期，包括康德拉季耶夫周期（50至60年）等。每個長周期包括多個中周期，每個中周期包括多個短周期。熊彼特把不同的技術(shù)創(chuàng)新與不同的周期聯(lián)系起來，以三次重大創(chuàng)新為標(biāo)志，劃分了三個長周期。（2）經(jīng)濟周期的外因論和內(nèi)因論。內(nèi)因論認為，周期源于經(jīng)濟體系內(nèi)部的收入、成本、投資在市場機制作用下的必然現(xiàn)象。2.經(jīng)濟周期和政策周期。一方面，經(jīng)濟的實際GDP產(chǎn)出和物價水平這兩個變量，有時是同步的，有時不是同步的，根據(jù)這兩個變量的變化組合可以將經(jīng)濟周期分為四個階段。每一階段都由這兩個因素的變動方向來確定。另一方面，宏觀政策上，財政政策和貨幣政策，都有寬松階段和緊縮階段，這兩者同樣也不完全同步，根據(jù)這兩大類政策的寬緊可以將政策周期分也為四個階段。見P346，表7，經(jīng)濟周期和政策周期。（該表很重要）如果財政政策和貨幣政策的組合非常吻合于實際的經(jīng)濟周期階段，那么實體經(jīng)濟就在潛在產(chǎn)能上平穩(wěn)的運行，經(jīng)濟的波動??；并且金融市場也表現(xiàn)的非常平穩(wěn)，各種金融資產(chǎn)就基本反映了其內(nèi)在價值，價格波動性也比較小。但是，兩者不吻合長產(chǎn)出現(xiàn)一些復(fù)雜的現(xiàn)象，且看以下分析：

經(jīng)濟周期和政策周期經(jīng)濟周期四階段物價水平（通貨膨脹率）下跌上漲實際產(chǎn)出（GDP增長率或失業(yè)率）上漲復(fù)蘇期過熱期下跌衰退期滯漲期政策周期四階段貨幣政策（貨幣供應(yīng)增長）積極穩(wěn)健財政政策（財政支出增加或財政收入減少）穩(wěn)健適宜于復(fù)蘇期適宜于過熱期積極適宜于衰退期適宜于滯漲期兩者的不吻合：在實際的經(jīng)濟運行中，由于經(jīng)濟政策與實際的經(jīng)濟運行的不吻合而出現(xiàn)的下述四種相對復(fù)雜的現(xiàn)象：（1）周期的多尺度。經(jīng)濟產(chǎn)出的多樣性使得不同物理形態(tài)的物品和勞務(wù)的生產(chǎn)周期差別很大。此外，公共部門的活動也具有季節(jié)性，如政府財政余款余額的年末效應(yīng)等。（2）周期的變頻。即使同樣物理性態(tài)的產(chǎn)品也可能因為環(huán)境和條件發(fā)生了改變，其生產(chǎn)周期也發(fā)生變動。（3）周期相位的改變。反映經(jīng)濟運行和政策狀況的各種指標(biāo)，先行指標(biāo)、同步指標(biāo)和滯后指標(biāo)之間的時滯并不是恒定不變的，因此很難判斷經(jīng)濟運行高峰和低谷的時點。（4）政策組合與經(jīng)濟周期階段的錯配，以及投資者對經(jīng)濟的預(yù)期和政策的預(yù)期之間相互糾纏和相互干擾。因為這些復(fù)雜現(xiàn)象，政策組合的時間拐點往往很難與經(jīng)濟運行的時間拐點完全吻合。

【知識窗】實際GDP和我國的財政政策與貨幣政策實際GDP（RealGDP），是用從前某一年作為基期的價格計算出來的當(dāng)年全部最終產(chǎn)品的市場價值。它衡量在兩個不同時期經(jīng)濟中的產(chǎn)品產(chǎn)量的變化，以不同的價格或不變金額來計算兩個時期所產(chǎn)生的所有產(chǎn)品的價值。一般來說，國內(nèi)生產(chǎn)總值共有四個不同的組成部分，其中包括消費、私人投資、政府支出和凈出口額。用公式表示為：GDP=CA+I+CB+X式中：CA為消費、I為私人投資、CB為政府支出、X為凈出口額P347，小貼士：我國的財政政策和貨幣政策。關(guān)注每年年底中央經(jīng)濟工作會議精神和每年年初的政府工作報告兩個問題：一是財政政策的政府支出的變化（國庫庫存是減少還是增加）；二是貨幣政策的三個手段。（二）投資時鐘2004年，美林證券根據(jù)1973年4月到2004年7月美國完整的超過30年的資產(chǎn)和行業(yè)回報數(shù)據(jù)提出了投資時鐘概念。美林的投資時鐘是一種將經(jīng)濟周期與資產(chǎn)和行業(yè)輪動聯(lián)系起來的方法。這種方法將經(jīng)濟周期劃分為四個不同的階段——衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹，每個階段都對應(yīng)著表現(xiàn)超過大市的某一特定類別資產(chǎn)：債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金。美林“投資時鐘”的分析框架，可以幫助投資者識別經(jīng)濟周期的重要轉(zhuǎn)折點。而正確識別經(jīng)濟增長的拐點，投資者可以通過轉(zhuǎn)換資產(chǎn)以實現(xiàn)獲利。投資者正確地識別拐點，可以通過改變大類資產(chǎn)配置而盈利。投資時鐘的分析框架有助于投資者識別宏觀經(jīng)濟周期的重要拐點。★周期階段美林投資時鐘理論按照經(jīng)濟增長與通脹的不同搭配，將經(jīng)濟周期劃分為四個階段：1.“經(jīng)濟上行，通脹下行”構(gòu)成復(fù)蘇階段，此階段由于股票對經(jīng)濟的彈性更大，其相對債券和現(xiàn)金具備明顯超額收益；2.“經(jīng)濟上行，通脹上行”構(gòu)成過熱階段，在此階段，通脹上升增加了持有現(xiàn)金的機會成本，可能出臺的加息政策降低了債券的吸引力，股票的配置價值相對較強，而商品則將明顯走牛；3.“經(jīng)濟下行，通脹上行”構(gòu)成滯脹階段，在滯脹階段，現(xiàn)金收益率提高，持有現(xiàn)金最明智，經(jīng)濟下行對企業(yè)盈利的沖擊將對股票構(gòu)成負面影響，債券相對股票的收益率提高；4.“經(jīng)濟下行，通脹下行”構(gòu)成衰退階段，在衰退階段，通脹壓力下降，貨幣政策趨松，債券表現(xiàn)最突出，隨著經(jīng)濟即將見底的預(yù)期逐步形成，股票的吸引力逐步增強。收益率排序Ⅰ衰退：債券>現(xiàn)金>大宗商品；股票>大宗商品Ⅱ復(fù)蘇：股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品Ⅲ過熱：大宗商品>股票>現(xiàn)金/債券Ⅳ滯脹：現(xiàn)金>大宗商品>債券>股票可以看出：每一個階段都對應(yīng)著超額表現(xiàn)的某一特定大類資產(chǎn)類別：股票、實物（大宗商品品）、債券和現(xiàn)金。此外，每一個階段也都對應(yīng)著超額表現(xiàn)的某一特定風(fēng)格和行業(yè)的資產(chǎn)。因此，宏觀經(jīng)濟周期和政策周期是決定金融資產(chǎn)價格變動趨勢最重要的因素之一。1.復(fù)蘇期。其特征是GDP加速增長而通貨膨脹較低。此時風(fēng)險收益型和虛擬型資產(chǎn)（股票）價值被低估。2.過熱期。其特征是GDP繼續(xù)增長而通貨膨脹開始上升。此時風(fēng)險收益型和實體型資產(chǎn)（大宗商品等實物）價值被低估。3.滯漲期。其特點是GDP增長減速而通貨膨脹較高，此時固定收益和實體型資產(chǎn)（現(xiàn)金）價值被低估。4.衰退期。其特征是GDP增長減速而通貨膨脹回落至低位，此時固定收益型和虛擬型資產(chǎn)（債券）價值被低估。見P350，圖7-1投資時鐘示意圖?！緟⒖假Y料】貝塔(Beta)和久期貝塔一項用以衡量一種股票價格的變動與整個股票市場整體變動的相關(guān)性的指標(biāo)。股票基金貝塔值的方程式：貝塔值=基金凈值增長率/股票指數(shù)增長率貝塔英語為：beta。即希臘字母“β”。衡量某證券價格相對整個市場波動的系數(shù)。假設(shè)描述整個市場與特定證券之間關(guān)系的貝塔值為1，若某證券的貝塔值高于1，則該證券比整個市場波動大；若貝塔值低于1，則波動小于整個市場。以下為貝塔值常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)：0表示無風(fēng)險證券收益，如國債收益；0.5表示證券對市場變化的反映僅為一半；1.0表示證券與市場變化和風(fēng)險相等；2.0表示證券對市場的反映為二倍，被認為充滿風(fēng)險。久期（Duration），1938年由F.R.Macaulay提出，是債券平均有效期的一個測度，它被定義為到每一債券距離到期的時間的加權(quán)平均值，其權(quán)重與支付的現(xiàn)值成比例。久期在數(shù)值上和債券的剩余期限近似，但又有別于債券的剩余期限。簡言之，久期就是債券價格相對于利率水平正常變動的敏感度。如果一只短期債券基金的投資組合久期是2.0，那么利率每變化1個百分點，該基金價格將上升或下降2%；一只長期債券型基金的投資組合久期是12.0，那么利率每變化1個百分點，其價格將上升或下降12%。久期表示了債券或債券組合的平均還款期限，它是每次支付現(xiàn)金所用時間的加權(quán)平均值，權(quán)重為每次支付的現(xiàn)金流的現(xiàn)值占現(xiàn)金流現(xiàn)值總和的比率。久期越短，債券對利率的敏感性越低，風(fēng)險越低；反之，久期越長，債券對利率的敏感性越高，風(fēng)險越高。（三）經(jīng)濟政策目標(biāo)1.貨幣政策目標(biāo)的異同。貨幣政策的最終目標(biāo)包括保持物價穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長和就業(yè)、保持國際收支平衡等。各國央行的目標(biāo)不同（略）。為達到最終目標(biāo)，央行還需選擇中介目標(biāo)，央行只在貨幣供應(yīng)量和利率目標(biāo)之間選擇其一。如果以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)，利率由市場自由決定；如果以利率為目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量由市場決定。我國貨幣供應(yīng)量是中介目標(biāo)，但利率市場化還要加大改革的力度。無論中介目標(biāo)如何，貨幣政策的實施都是通過影響貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)經(jīng)濟，貨幣供應(yīng)量的變動必然引起利率水平的變動，直接并且迅速的影響債券市場。貨幣政策的擴張和收縮也會直接影響投資者的預(yù)期，從而影響杠桿率進而改變債券市場的資金面。（1）利率政策（再貼現(xiàn)政策）。利率市場化，擴大存貸款利率的浮動區(qū)間，是市場化改革的題中之意。2013年7月19日，中國人民銀行公告，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，自2013年7月20日起全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制。對中央銀行的目標(biāo)利率水平分析對于債券投資非常重要，最好的工具是“泰勒法則”。泰勒法則：泰勒通過對美國以及英國、加拿大等國的貨幣政策實績的細致研究發(fā)現(xiàn)，在各種影響物價水平和經(jīng)濟增長率的因素中，真實利率是唯一能夠與物價和經(jīng)濟增長保持長期穩(wěn)定相關(guān)關(guān)系的變量。有鑒于此，他認為，調(diào)整真實利率,應(yīng)當(dāng)成為貨幣當(dāng)局的主要操作方式。名義利率的調(diào)整要與通脹率和經(jīng)濟增長率緊密相連，比較的依據(jù)是通脹的目標(biāo)和潛在GDP。泰勒認為，聯(lián)邦基金的名義利率要順應(yīng)通貨膨脹率的變化而調(diào)整，保持真實均利率水平得以實現(xiàn)。如果產(chǎn)出的增長率超過了其潛在的真實水平，真實利率必須提高;如果通貨膨脹率超過了目標(biāo)通貨膨脹率水平,則真實利率也應(yīng)當(dāng)提高。根據(jù)泰勒的研究，美聯(lián)儲如果遵循這樣的規(guī)則行事,就會使經(jīng)濟運行保持在一個穩(wěn)定且持續(xù)增長的理想狀態(tài)上。格林斯潘1993年和1994年的兩次關(guān)于貨幣政策調(diào)整的證詞,都是以“泰勒法則”為理論基礎(chǔ)的。（2）調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。提高準(zhǔn)備金比率，債券市場會面臨下跌的壓力。我國準(zhǔn)備金率的調(diào)整一般會早于利率調(diào)整，是貨幣政策周期的重要標(biāo)志，所以對債市的導(dǎo)向性更強。（3）公開市場業(yè)務(wù)。貨幣供應(yīng)量增加與減少的影響。需要對貨幣供應(yīng)量和利率進行微調(diào)時，中央銀行常常在公開市場上通過買賣政府債券或債券回購，或者發(fā)行中央銀行票據(jù)來進行貨幣吞吐。2.財政政策中減稅和增支的異同。積極的財政政策具體實施包括減稅、擴大支出、通過發(fā)行國債為其融資。減稅和增加支出都是積極的財政政策，區(qū)別是：前者是降低政府在經(jīng)濟活動中的比重，而后者是增加了政府活動比重。兩種相同目標(biāo)但是手段相異的措施，導(dǎo)致的政策效應(yīng)就會有些不同。（1）減少稅收、降低稅率，擴大減稅范圍。政策的經(jīng)濟效應(yīng)是：增加微觀經(jīng)濟主體的收入，刺激其投資需求，從而擴大社會總供給。對股票、期貨市場等的影響：增加居民的收入，并同時增加他們的投資需求和消費需求。（2）擴大財政支出，或者增加財政補貼，加大財政赤字。政策效應(yīng)是：擴大社會總需求，從而刺激投資，擴大就業(yè)。對股市和期市的影響：政府的購買和公共支出增加了商品和勞務(wù)需求，刺激企業(yè)的生產(chǎn)積極性，企業(yè)利潤增加，股市上升；居民收入增加，增強了投資信心，股市、期市趨于活躍，價格上升。但是，財政支出的增加會拉動利率的上升，提高企業(yè)的生產(chǎn)成本，從而影響企業(yè)擴大生產(chǎn)能力和未來盈利能力，促使股市、期市走弱。【課堂練習(xí)】上述（1）和（2）是從寬松政策論述的，請按緊縮政策進行論述，最終落實到促使股市和期市價格的上揚。二、經(jīng)濟增長和金融杠桿對金融期貨的影響影響經(jīng)濟體產(chǎn)出的要素包括：勞動、人力資本、實物資本、自然資源、技術(shù)等。一般來說，現(xiàn)代經(jīng)濟的分工使得要素中除了勞動、人力資本和部分實物資本是由居民直接持有以外，絕大多數(shù)要素是居民通過政府、企業(yè)和金融體系間接持有。（一）資產(chǎn)定價和經(jīng)濟增長的要素（4個）資產(chǎn)的名義價值就是未來各期消費的名義價值（未來紅利）的貼現(xiàn)并加總。從幾個方面分析各驅(qū)動要素對于經(jīng)濟增長和資產(chǎn)價值的影響：1.全要素產(chǎn)出率。名義全要素產(chǎn)出率經(jīng)過產(chǎn)出價格和投入價格調(diào)整后得到實際全要素產(chǎn)出率。實際全要素產(chǎn)出率依賴于各個存量和產(chǎn)出彈性。全要素生產(chǎn)率是指“生產(chǎn)活動在一定時間內(nèi)的效率”。是衡量單位總投入的總產(chǎn)量的生產(chǎn)率指標(biāo)。即總產(chǎn)量與全部要素投入量之比。全要素生產(chǎn)率的增長率常常被視為科技進步的指標(biāo)。全要素生產(chǎn)率的來源包括技術(shù)進步、組織創(chuàng)新、專業(yè)化和生產(chǎn)創(chuàng)新等。產(chǎn)出增長率超出要素投入增長率的部分為全要素生產(chǎn)率（TFP，也稱總和要素生產(chǎn)率）增長率。長期來看，經(jīng)濟體的可持續(xù)增長依賴于消費與投資以及要素之間合理的動態(tài)安排?！緟ⅰ咳厣a(chǎn)率增長率所謂“全要素生產(chǎn)率”（TotalFactorProductivity）的增長，通常叫做技術(shù)進步率，系新古典學(xué)派經(jīng)濟增長理論中用來衡量純技術(shù)進步在生產(chǎn)中的作用的指標(biāo)的又一名稱，它是以索洛等人為首，從20世紀60年代以來發(fā)展的增長核算中，作為長期經(jīng)濟增長來源的一個組成部分。所謂純技術(shù)進步包括知識、教育、技術(shù)培訓(xùn)、規(guī)模經(jīng)濟、組織管理等方面的改善，但還不能具體化為，或不能歸因于，有形的效率更高的資本設(shè)備、技巧更高的勞動、肥效更大的土地等生產(chǎn)要素的增加投人量，所以又稱為非具體化的技術(shù)進步，也被比作天降餡餅。因此，全要素生產(chǎn)率增長率是指全部生產(chǎn)要素（包括資本、勞動、土地，但通常分析時都略去土地不計）的投入量都不變時，而生產(chǎn)量仍能增加的部分。全要素生產(chǎn)率增長率并非所有要素的生產(chǎn)率，”全“的意思是經(jīng)濟增長中不能分別歸因于有關(guān)的有形生產(chǎn)要素的增長的那部分，因而全要素生產(chǎn)率增長率只能用來衡量除去所有有形生產(chǎn)要素以外的純技術(shù)進步的生產(chǎn)率的增長。2.消費和投資。名義消費和名義投資都受到相對應(yīng)的價格水平的影響，消費品價格和資本品價格的相對應(yīng)關(guān)系也會產(chǎn)生作用。這些因素都通過名義消費對資產(chǎn)價值產(chǎn)生影響。3.總體價格水平。衡量總體價格水平的指標(biāo)包括GDP平減指數(shù)、CPI和PPI。無論價格水平的變化還是實際產(chǎn)出或消費的變化，都對資產(chǎn)價值變化有所影響。4.名義貼現(xiàn)率。名義貼現(xiàn)率經(jīng)過物價水平增幅（CPI漲幅）的調(diào)整得到實際貼現(xiàn)率。實際貼現(xiàn)率越高則可能經(jīng)濟體越傾向于當(dāng)前消費而不傾向于未來消費，或者經(jīng)濟體對于未來消費不確定性的風(fēng)險回避態(tài)度越強烈。（二）資產(chǎn)定價和金融杠桿金融期貨可以類比于商品期貨投資中沿著產(chǎn)業(yè)鏈進行供求分析，它可以沿著不同市場參與者之間的資產(chǎn)信用鏈以及貨幣資金流向進行供求分析。1.金融杠桿和貨幣創(chuàng)造。（1）資產(chǎn)信用鏈：上游——中游——下游，供應(yīng)金融資產(chǎn)。形式有固定收益型和風(fēng)險收益型。（2）金融機構(gòu)的貨幣創(chuàng)造。在純粹的直接融資體系下，金融機構(gòu)是上下游的中介，本身并不創(chuàng)造金融資產(chǎn)和負債。在間接融資體系下，金融機構(gòu)持有上游的金融資產(chǎn)并向下游供給金融資產(chǎn)，通過金融體系的“負債——資產(chǎn)——負債——資產(chǎn)”循環(huán)進行貨幣創(chuàng)造并形成自身的資產(chǎn)負債，從而擴大了全社會的資產(chǎn)負債規(guī)模。（3）中央銀行和金融監(jiān)管機構(gòu)對金融體系的杠桿調(diào)控。從而達到調(diào)整整個經(jīng)濟的貨幣資金供給和總負債。2.貨幣政策傳導(dǎo)機制。它是指從運用貨幣政策到實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的過程。傳導(dǎo)機制是否完善及有否提高，直接影響貨幣政策的實施效果以及對經(jīng)濟的貢獻。貨幣政策傳導(dǎo)機制包括五個步驟：第一，中央銀行采取措施增加銀行準(zhǔn)備金；第二，銀行準(zhǔn)備金的增加會導(dǎo)致多倍的存款收縮，從而減少貨幣供給；第三，貨幣供給的減少將會提高利率并緊縮信貸；第四，在利率上升和財產(chǎn)減少的情況下，對利率敏感的支出（特別是投資）將呈現(xiàn)下降的趨勢；第五，貨幣緊縮的壓力將使總需求減少從而減少收入、產(chǎn)出、就業(yè)和通貨膨脹。經(jīng)濟學(xué)理論認為有三種不同因素在傳導(dǎo)機制中的作用：傳統(tǒng)的利率渠道、信貸渠道和其他資產(chǎn)價格渠道。（三）大類資產(chǎn)之間的相對比較投資者對金融資產(chǎn)中的債券和股票的需求具有一定程度的替代性和互補性，主要與股票資產(chǎn)的風(fēng)險重估和股票、債券之間的相對比較有關(guān)。在對實物資產(chǎn)（大宗商品）、債券和股票做大類資產(chǎn)配置時，用于它們之間相對比較的模型有三種：1.FED模型。這是國際上主流的判斷債券和股票相對估值水平的方法之一。方法是：從兩者（股票和長期債券）的價差去判斷股價是否合理，如果股票資產(chǎn)動態(tài)市盈率的倒數(shù)高于國債收益率，意味著股票資產(chǎn)隱含的回報大于國債市場，即股票資產(chǎn)被低估，反之則股票資產(chǎn)被高估?！颈容^分析】應(yīng)用到國內(nèi)股票市場和債券市場——調(diào)查研究進行比較。2.企業(yè)資本與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論。（1）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括權(quán)益資金（股票）、長期債務(wù)資金，還包括短期債務(wù)資金。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指權(quán)益資金及長期債務(wù)資金（包括債券發(fā)行和銀行貸款）的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系，不包括短期債務(wù)資金。（2）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。它是企業(yè)籌建資本后進行資源配置和使用后的資金占用結(jié)構(gòu)，包括長短期資產(chǎn)構(gòu)成和比例，以及長短期資產(chǎn)內(nèi)部的構(gòu)成比例。它是反映企業(yè)經(jīng)營狀況、行業(yè)特征和發(fā)展周期的重要指標(biāo)。（3）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響。（4個P361）。3.真實期權(quán)模型。真實期權(quán)模型不同于上述兩個，它考慮了實物要素資產(chǎn)、股票和債券的相對比較。因為股票在財務(wù)上的有限責(zé)任特性，可以將股票看做企業(yè)部門為了給持有的實物要素資產(chǎn)的價值波動進行風(fēng)險對沖而賣出的一種看漲期權(quán)。投資者：最大損失就是買入時付出的股價（期權(quán)費）；企業(yè)：雖然企業(yè)資不抵債，但如果企業(yè)部門的實物資產(chǎn)未來還能創(chuàng)造收益就可能不被破產(chǎn)，虛擬期權(quán)仍然還有時間價值。因此，可以認為企業(yè)部門總負債平均終值就是股票作為看漲期權(quán)的執(zhí)行價。三、國際收支和多國經(jīng)濟政策競爭合作對金融期貨的影響（一）開放經(jīng)濟下的匯率經(jīng)常項目下，逆差時，外匯市場上會引起外匯升值，本幣貶值；順差時，本幣升值，外匯貶值。資本項目的外匯供求可能會抵消經(jīng)常項目的外匯供求。1.經(jīng)濟增長和通貨膨脹對匯率的影響。一般來說，通脹率高的國家貨幣貶值，通脹率低的國家貨幣升值。從商品勞務(wù)貿(mào)易機制來看，一國發(fā)生通貨膨脹，——影響出口和外匯收入。還有一些其他經(jīng)濟機制也會產(chǎn)生作用。如資本流動，通貨膨脹時，資本流出，不利于該國資本項目狀況。另一方面，該國央行提高利率，會是資本流入，匯率期貨價格可能會上升。2.財政收支狀況和財政政策對匯率的影響。當(dāng)一國出現(xiàn)財政赤字，其貨幣匯率是升還是降，主要取決于該國政府所選擇的彌補財政赤字的措施，以及相應(yīng)財政政策對宏觀經(jīng)濟的效果。（1）彌補財政赤字措施的影響。四種措施：一是通過提高稅率來增加財政收入。進口減少，出口增加。——本幣升值二是減少政府公共支出?！編派等窃霭l(fā)貨幣。——本幣貶值四是發(fā)行國債。——本幣貶值（2）財政政策通過改變經(jīng)濟運行而產(chǎn)生的影響。如果政府采用積極的財政政策——總需求上升——利率上升——本幣匯率上升。利差對國際資本流動的影響?！拘≠N士】美元指數(shù)的影響因素財政赤字的減少固然代表美國政府對債務(wù)的以來減少，有利于其經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展；但如果這種減少是建立在提高稅率或者壓縮開支的基礎(chǔ)上，反而對經(jīng)濟帶來不利影響。3.貨幣政策對匯率的影響。利率高低會影響一國金融資產(chǎn)的吸引力?！編艆R率。4.中央銀行短期干預(yù)對匯率的影響。干預(yù)的途徑主要有三種：（1）調(diào)整國內(nèi)貨幣政策和財政政策。（2）在國際范圍內(nèi)發(fā)表表態(tài)性言論以影響市場心理。（3）直接在外匯市場上買賣外匯。（二）開放經(jīng)濟下的資本市場1.匯率變動和匯率政策對債券資產(chǎn)的影響。（1）浮動匯率制下，本幣升值的加快：①抑制出口，促進進口，順差增速回落，資金面受影響；②資本流入，有利于債券需求的增加。（2）固定匯率制下，國際收支盈余，本幣有升值的壓力，中央銀行為了維護匯率的穩(wěn)定，在外匯市場上投放本幣，導(dǎo)致本國貨幣市場供給增加，利率下跌，進而導(dǎo)致債券價格上漲；國際收支赤字時，則反之。2.匯率變動和匯率政策對股票資產(chǎn)的影響。（1）本幣貶值使得本國產(chǎn)品競爭力強，出口型企業(yè)收益，因而相關(guān)企業(yè)的股票價格將上漲；相反，依賴于進口的企業(yè)成本增加，利潤受損，相關(guān)股票價格下跌。（2）本幣貶值將導(dǎo)致資本流出，使得本國股票市場資金減少，從而股票價格下跌。（3）本幣貶值使得進口商品價格提高，帶動國內(nèi)物價水平上漲，引起通貨膨脹，而通貨膨脹對股票市場的影響，應(yīng)視具體情況而定。（4）本幣貶值發(fā)生時，為維持匯率穩(wěn)定，中央銀行可能動用外匯儲備，拋售外匯，從而減少本幣的供應(yīng)量，使得股票市場價格下跌，直到匯率回復(fù)均衡，反向效應(yīng)有可能使股票價格回升。固定匯率制（略）四、其他因素（一）產(chǎn)業(yè)政策等其他政策一般而言，投資者應(yīng)盡量選擇政策支持的、高成長性的行業(yè)，規(guī)避政策限制的行業(yè)。（二）市場情緒總體來說，市場情緒是反映市場上樂觀或悲觀程度的指標(biāo)，是投資者心里的反應(yīng)，也是投資者對市場變現(xiàn)的反應(yīng)。（三）政治因素第三節(jié)利率期貨一、利率期貨的種類及其特點所謂利率期貨是指以債券類證券為標(biāo)的物的期貨合約，它可以回避銀行利率波動所引起的證券價格變動的風(fēng)險。按照合約標(biāo)的的期限，利率期貨可分為短期利率期貨和長期利率期貨兩大類。利率期貨交易標(biāo)的包括各種幣種的形形色色的資金市場利率及相應(yīng)債券，以及短中長期限利率及相應(yīng)債券、利率的期現(xiàn)價差、利率的信用價差、利率互換價格和債券價格指數(shù)等。一般來說，如果交易標(biāo)的是債券則采取實物交割，若是利率、價差或指數(shù)則采取現(xiàn)金交割。在發(fā)達的金融市場，市場利率是個非常龐大的體系，圍繞著不同市場，不同貨幣的利率收益曲線有著非常豐富的利率期貨品種。利率期貨合約最早于1975年10月由芝加哥期貨交易所推出，在此之后利率期貨交易得到迅速發(fā)展。雖然利率期貨的產(chǎn)生較之外匯期貨晚了三年多，但發(fā)展速度卻比外匯期貨快得多，應(yīng)用范圍也遠較外匯期貨廣泛。在期貨交易比較發(fā)達的國家和地區(qū)，利率期貨早已超過農(nóng)產(chǎn)品期貨而成為成交量最大的一個類別。在美國，利率期貨的成交量甚至已占到整個期貨交易總量的一半以上。1975年10月，芝加哥期貨交易所推出了政府國民抵押貸款協(xié)會（GNMA）抵押憑證期貨合約，標(biāo)志著利率期貨這一新的金融期貨類別的誕生。在這之后不久，為了滿足人們管理短期利率風(fēng)險的需要，1976年1月，芝加哥商業(yè)交易所的國際貨幣市場推出了3個月期的美國短期國庫券期貨交易，并大獲成功，在整個70年代后半期，它一直是交易最活躍的短期利率期貨。（一）資金市場利率期貨品種資金市場利率期貨交易標(biāo)的可以是各種資金市場利率，也可以是一年內(nèi)到期債權(quán)，或者一些資金市場利率指數(shù)，有的交易所稱此類期貨品種為資金市場期貨。資本市場與貨幣市場的區(qū)別。利率期貨的分類是以標(biāo)的物為界限劃分的。1.資金市場利率為標(biāo)的。資金市場利率通常指到期期限為一年內(nèi)的借貸利率，是一組資金市場利率的期限結(jié)構(gòu)。當(dāng)前全球金融市場利率期貨主要有：美國聯(lián)邦基金利率（FedFunds）等。一般來說，交易所上市交易的資金市場利率期貨選取的標(biāo)的期限通常有隔夜、1個月（30日）和三個月（90日）。2.一年內(nèi)到期債券為標(biāo)的。以一年內(nèi)到期債券為標(biāo)的的資金市場利率期貨相對來說比較少，但交易量卻不小。3.資金市場利率指數(shù)為標(biāo)的。為了平滑處理不同機構(gòu)報出的利率的差異，專門機構(gòu)會編制一些資金市場利率指數(shù)?！拘≠N士】我國資金市場交易品種和利率以及相關(guān)場外衍生品（P373）銀行間市場是金融機構(gòu)進行金融資產(chǎn)交易的主要場所，也是中央進行貨幣調(diào)控的主要場所。（二）1年期現(xiàn)以上利率的期貨品種標(biāo)的為1年以上到期期限的借貸利率及相應(yīng)債券的期貨，也可以稱為固定收益期貨，包括債權(quán)期貨和利率互換期貨。1.債券期貨。交易所上市交易的債券期貨都是以標(biāo)準(zhǔn)債券為標(biāo)的，但是可以交割到期期限近似的債券，不過交割債券的評級要求較高，至少不低于國債的評級。一般來說，債券期貨標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)債券到期期限有2年、3年、5年、10年、15年、25年等，主要依賴于債券標(biāo)價貨幣債券市場的期限結(jié)構(gòu)及相應(yīng)到期期限債務(wù)的規(guī)模，到期期限在3年半內(nèi)的為短期、3年半到6年半的為中期、6年半以上的為長期?！拘≠N士】我國的國債市場和國債期貨（P375）2.利率互換期貨。利率互換期貨的標(biāo)的是某種標(biāo)準(zhǔn)利率互換合約的市場平價價格，這種標(biāo)準(zhǔn)利率互換合約約定好固定利率和支付頻率，比如CMEGroup上市交易的利率互換期貨約定的固定利率為每年4%，并且半年支付一次，等等。期貨標(biāo)的的互換合約期限結(jié)構(gòu)主要是中長期，在CMEGroup上市交易的利率期貨的期限甚至最長達到30年。【小貼士】我國銀行間市場的利率互換（P376）

【參】引領(lǐng)國際期貨市場發(fā)展交易所

四大期貨交易所為芝商所以及整個期貨行業(yè)的核心芝加哥商業(yè)交易所（CME）芝加哥期貨交易所（CBOT）紐約商業(yè)交易所（NYMEX）紐約商品交易所（COMEX）上述交易所是期貨市場的先鋒，在超過250年的期貨交易史上有著不可磨滅的地位。每個交易所在期貨的價格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險管理上都有著重大的貢獻，并且共同造就了今日的全球期貨市場。

【參】CMEGroup主要做什么的？

CME在金融期貨上比較有優(yōu)勢，許多外匯、指數(shù)品種，比如英鎊、歐元、人民幣等等；07年CME收購CBOT，CBOT在農(nóng)產(chǎn)品品種上做得比較好，比如，大豆、玉米、小麥等等；08年CME又收購NYMEX，NYMEX在能源品種，特別是輕質(zhì)原油，以及部分有色金屬上，占有較大話語權(quán)。（三）債券價格指數(shù)期貨債券價格指數(shù)的編制比股票價格指數(shù)更為復(fù)雜，因而以此為標(biāo)的的期貨合約較少。在CMEGroup上市交易的巴克萊全美債券指數(shù)期貨比較具有代表性。此外以通貨膨脹率為標(biāo)的的期貨往往和利率期貨之間具有高度相關(guān)性，也可以作為利率期貨的一種特殊品種。在CMEGroup和歐洲交易所都上市交易以歐盟統(tǒng)計局（Eurostat）發(fā)布的歐元區(qū)消費物價調(diào)和指數(shù)（EurozoneHICP）為標(biāo)的的期貨合約。【小貼士】我國的銀行間債券市場指數(shù)（P376）（四）有關(guān)利率價差的期貨品種利率價差（Spread）包括不同到期期限利率（要求債券信用評級相近）之間的價差和跨品種利率之間的價差。最重要的跨品種價差是不同評級債券之間的信用價差，比如在CMEGroup上市交易的主權(quán)債務(wù)信用價差期貨合約的標(biāo)的就包括了各個主要發(fā)達經(jīng)濟體10年期國債的到期收益率價差。此外，還有相近到期期限的美國國債和美元利率互換之間的價差期貨等。在場外市場用來對沖信用債券發(fā)行主體違約風(fēng)險的衍生金融工具還包括信用違約互換等。【小貼士】我國的信用風(fēng)險衍生品（P377）二、利率市場的風(fēng)險因素和利率期貨相對于股票資產(chǎn)，債券的未來收益是固定的，因而影響債券定價的主要風(fēng)險因素就是貼現(xiàn)率和風(fēng)險溢價，表現(xiàn)為利率期限結(jié)構(gòu)（也即零息債券到期收益率曲線）和利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)及其變化。（一）利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)是債券定價的基礎(chǔ)，它是指某一時點上不同期限資金的即期利率與其對應(yīng)的到期期限之間的關(guān)系。它反映了金融市場上現(xiàn)金流估值的基本原理，即債券價格等于其現(xiàn)金流根據(jù)當(dāng)前即期利率所折現(xiàn)的現(xiàn)值。債券價格=現(xiàn)金流（量）×（1+即期利率）1.利率期限結(jié)構(gòu)曲線。需要用市場上流動性最好的若干只債券為基準(zhǔn)，通過一些構(gòu)建方法來生成整條利率期限結(jié)構(gòu)曲線。利率期限結(jié)構(gòu)的構(gòu)建方法主要包括票息剝離法和計量經(jīng)濟法，后者又分為三次多項式模型、Nelson-Siegel模型和Hermite插值方法等?！拘≠N士】我國債券市場的收益率曲線和利率期限結(jié)構(gòu)（P378）2.利率期限結(jié)構(gòu)的解釋理論。其理論主要有預(yù)測理論、市場分割理論和流動性偏好理論等。（1）預(yù)期假說，是最古老的期限結(jié)構(gòu)理論。首先由費歇爾在1896年提出。該理論認為，長期利率與短期利率之間的關(guān)系取決于未來短期利率預(yù)期與當(dāng)前短期利率之間的關(guān)系。（期限結(jié)構(gòu)曲線呈三種狀況）（2）市場分割理論，認為債券市場可分為期限不同、互不相關(guān)的市場，各有自己獨立的市場均衡。長期借貸活動決定了長期債券利率，而短期交易決定了獨立于長期債券的短期利率。因此利率期限結(jié)構(gòu)是由不同市場的均衡利率決定的。（3）流動性偏好理論認為，不同期限的債券之間存在一定的替代性，但是不同期限的債券并非是完全可替代的，因為投資者對不同期限的債券具有不同的偏好。大多數(shù)投資者偏好持有短期債券，為了吸引投資者持有期限較長的債券，必須向他們支付流動性補償，而且流動性補償隨著時間的延長而增加；長期利率的風(fēng)險性似的需要得到補償，因此期限結(jié)構(gòu)曲線也是向上傾斜的。3.利率市場的風(fēng)險因素：我國的利率期限結(jié)構(gòu)曲線變化分析。目前，美聯(lián)儲、歐洲銀行和英格蘭銀行等中央銀行都根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)來推導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期，并將其作為一個重要的先行經(jīng)濟景氣指數(shù)，定期公布短期利率的變動。因此，分析利率期限結(jié)構(gòu)曲線對于貨幣政策也具有重要作用。Litterman和Scheinkman最早運用主成分分析法研究利率曲線的變化，所有不同到期期限利率的變化絕大部分由三個因子的變化引起，分別是水平因子、傾斜度因子和曲度因子；但具體到每一個國家，三個因子對利率期限結(jié)構(gòu)變化的影響程度又不完全一樣。其中，水平因子的影響最大，它反映了利率期限結(jié)構(gòu)曲線整體的平行變動是最主要的變化形式；其次是傾斜因子，是影響短期利率與長期利率朝相反方向變化的重要因素；再次是曲度因子，是影響長期和短期利率相對于中期利率的不同變化方向的因子。——通常認為，短期債券僅僅對收益曲線的平行移動敏感，長期債券對收益曲線的水平和傾斜度的變化都敏感，而含有期權(quán)的債券比如可贖回債券及其他衍生品則對平行變動、傾斜度和曲度的變動都敏感。（二）利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)是指不同主體發(fā)行的相同期限和票面利率的債券在收益率上的差別，主要反映了不同債券的違約風(fēng)險。

通常采用信用評級來確定不同債券的違約風(fēng)險大小，不同信用等級債券之間的收益率差反映了不同違約風(fēng)險的溢價，因此也稱為信用利差。導(dǎo)致收益率差的原因除了信用等級差別外，還有流動性和稅收條件的差別等因素。一般來說，在經(jīng)濟繁榮時期，不同到期期限的信用利差之間的差別通常比較小，而一旦進入衰退或者蕭條，短期信用利差相對于中長期信用利差增加的幅度更大一些，反映出市場對企業(yè)短期違約風(fēng)險的擔(dān)憂?！拘≠N士】我國債券市場的收益率曲線和利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)三、我國國債期貨（一）國債期貨及其特點國債期貨（Treasuryfuture）是指通過有組織的交易場所預(yù)先確定買賣價格并于未來特定時間內(nèi)進行錢券交割的國債派生交易方式。國債期貨屬于金融期貨的一種，是一種高級的金融衍生工具。它是在20世紀70年代美國金融市場不穩(wěn)定的背景下，為滿足投資者規(guī)避利率風(fēng)險的需求而產(chǎn)生的。美國國債期貨是全球成交最活躍的金金融期貨品種之一。2013年9月6日，國債期貨正式在中國金融期貨交易所上市交易。

期貨交易是一種復(fù)雜的交易方式，它具有以下不同于現(xiàn)貨交易的主要特點：1.國債期貨交易不牽涉到國債券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，只是轉(zhuǎn)移與這種所有權(quán)有關(guān)的價格變化的風(fēng)險。2.國債期貨交易必須在指定的交易場所進行。期貨交易市場以公開化和自由化為宗旨，禁止場外交易和私下對沖。3.所有的國債期貨合同都是標(biāo)準(zhǔn)化合同。國債期貨交易實行保證金制度，是一種杠桿交易。4.國債期貨交易實行無負債的每日結(jié)算制度。5.國債期貨交易一般較少發(fā)生實物交割現(xiàn)象。（二）國債期貨合約國債期貨合約標(biāo)的物面值為100萬元，票面利率為3%的5年期國債。這是一種虛擬債券，并不對應(yīng)現(xiàn)現(xiàn)券市場上某一種具體債券，而是一籃子國債組合。一籃子組合中可包括所有距離到期日4-7年的固定利息國債，均可用于交割。處于不同發(fā)行周期的國債，其價格和風(fēng)險特征相差巨大。在發(fā)行周期內(nèi)的國債，流動性強，價格活躍。而對于舊券來說，風(fēng)險和收益特性總體不如新發(fā)行的現(xiàn)券。由于可用來交割的國債數(shù)目眾多，故引進“轉(zhuǎn)換因子”，將不同的現(xiàn)券進行“標(biāo)準(zhǔn)化”，采用該因子的另一個重要考慮是為了防止多頭對空頭進行逼倉。

【參】當(dāng)前國債期貨走勢狀況：

上周，受益于央行公開市場向市場凈投放資金，以及月底財政存款的陸續(xù)投放，利率市場得以平穩(wěn)度過月末時點。銀行間市場貨幣利率保持相對平穩(wěn)，7天期質(zhì)押式回購利率基本維持在5%以下，前一階段頗受壓制的債券現(xiàn)券價格和國債期貨價格均企穩(wěn)反彈，指標(biāo)性10年期國債收益率較前周下降了近29個基點至4.36%，國債期貨各合約價格當(dāng)周均實現(xiàn)不同漲幅。本周國債期貨將迎來上市以來首個交割月，經(jīng)濟面、新券供應(yīng)面、資金面和估值等四方面原因或?qū)⑾拗茋鴤谪浀谋憩F(xiàn)。上周國債期貨主力合約已由TF1312轉(zhuǎn)換為TF1403。國債期貨合約TF1403成交量在上周四首次超過TF1312，成為市場交投的中心，國債期貨在進入交割月之前完成了主力合約的轉(zhuǎn)換。展望本周，四方面因素或?qū)⑾拗茋鴤谪浀谋憩F(xiàn)。首先，周末公布的11月中國官方制造業(yè)PMI持平于51.4%，好于市場預(yù)期，顯示中國制造業(yè)繼續(xù)穩(wěn)中向好，經(jīng)濟基本面向好或?qū)⑹箓袌龀袎?。其次，下周新券供給壓力加大，利率債計劃發(fā)行規(guī)模為820億元，高于上周，也將為市場帶來壓力。另外資金面方面，下周公開市場由于逆回購到期將導(dǎo)致自然凈回籠650億元，鑒于央行緊平衡思路未變，央行雖或?qū)⒗^續(xù)逆回購操作以穩(wěn)定市場情緒，但估計幅度不會很大，市場資金利率難以大幅回落，也將限制債券市場的表現(xiàn)。最后，從國債期貨估值來看，國債期貨主力合約TF1403對應(yīng)的活躍最便宜可交割券的隱含回購利率上周維持較高水平，顯示國債期貨價格估值較高，在基本面和資金面的限制下，國債期貨或存在價格回歸風(fēng)險。據(jù)了解，5年期國債期貨合約采用實物交割方式，最后交易日為合約到期月份的第二個星期五，最后交割日為最后交易日后的第三個交易日。以此推算，TF1312合約最后交易日為12月13日。第四節(jié)股票類期貨一、股票類期貨的種類及其特點（一）股票價格期貨、股票股利期貨和股票全回報期貨在未來給定的時間內(nèi)，股票類資產(chǎn)的回報風(fēng)險可能受到兩方面的影響：第一，當(dāng)前到未來給定時間期間實際發(fā)生的股利分紅與當(dāng)前的股利分紅之間的差異；第二，未來給定時間以后至未來更遠時間內(nèi)的股利分紅預(yù)期。這部分股利分紅預(yù)期影響未來股票價格。因此，股票類資產(chǎn)的回報主要有股利分紅帶來的收益和扣除股利效應(yīng)后價格波動帶來的資本利得兩部分，這兩部分都是股票回報波動的風(fēng)險源。依據(jù)這類風(fēng)險源劃分，分為股票價格期貨、股票股利期貨和股票全回報期貨三種。1.股票價格期貨。一般而言，股票的市場價格都是除權(quán)價，并且多數(shù)股票價格指數(shù)的編制規(guī)則都約定不調(diào)整股利分紅，導(dǎo)致的指數(shù)點回落。大多數(shù)國內(nèi)外市場上的指數(shù)都按照這種規(guī)則編制的。如標(biāo)普500指數(shù)和滬深300指數(shù)。因為這種股利分紅調(diào)整的規(guī)則，這類股票價格期貨只能對沖一部分價格波動風(fēng)險。【參】窄基指數(shù)美國證券期貨監(jiān)管機構(gòu)把股票指數(shù)分為兩類：寬基和窄基。第一，如果股票指數(shù)期貨合約的標(biāo)的滿足以下兩個條件之一，該指數(shù)被認為是寬基指數(shù)。條件A:"含10個或更多個股票；單個成份股份權(quán)重不超過30%；權(quán)重最大的5個股票累計權(quán)重不超過指數(shù)的60%；平均日交易額處于最后1/4成份累計的平均日交易額超過5000萬美元，如果指數(shù)至少有15個股票則超過3000萬美元?！睏l件B：“含9個或更多個股票；單個成份股權(quán)重不超過30%；每個成份股均為大盤股（按市值和平均日交易量都排入前500家的股票）。”第二，不滿足上述兩個條件的指數(shù)被認為是窄基指數(shù)。窄基指數(shù)和單只股票期貨被定義為股票期貨，接受美國商品期貨交易委員會（CFTC)和美國證券交易委員會（SEC)的聯(lián)合監(jiān)管。2.股票股利期貨。為了對沖股利分紅的不確定性，很多交易所推出了基于單只股票股利或者股票指數(shù)股利為標(biāo)的的期貨。如香港交易所基于恒生股利點指數(shù)和恒生國企股利點指數(shù)設(shè)計的股票指數(shù)股利期貨等等。3.股票全回報期貨。除了股票價格期貨和股票股利期貨以外，也有些交易所推出了股票全回報期貨，包含了價格波動和股利波動兩部分風(fēng)險。如在NYDE/Euronext/Liffe上市的摩根斯坦利資本市場指數(shù)（MSCI）系列中就有歐美遠東市場凈全回報指數(shù)期貨和新興市場凈全回報指數(shù)期貨。（二）主要的股票價格指數(shù)及其期貨目前，股票類期貨主要還是股票價格期貨，特別是股票價格指數(shù)期貨。根據(jù)成分股樣本選取范圍，股票價格指數(shù)及其期貨分為以下幾種：1.規(guī)模指數(shù)及其期貨。規(guī)模指數(shù)是最重要的股票價格指數(shù)，基于這些指數(shù)設(shè)計的期貨也是國際金融市場上交易最活躍的金融期貨。如標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、納斯達克100指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、香港恒生指數(shù)、新興市場滬深300指數(shù)、印度CNXNIFTY指數(shù)和SENSEX指數(shù)、巴西IBOVESPA指數(shù)、俄羅斯MICEX指數(shù)、南非FTSE/JSE頂尖40指數(shù)等。2.風(fēng)格指數(shù)及其期貨。股票價格指數(shù)的編制除了選取全市場的成分股以外，還可以根據(jù)成分股的不同財務(wù)特征組合成不同的風(fēng)格?，F(xiàn)在比較主流的風(fēng)格分類有按照價值/成長來劃分風(fēng)格和按照市值大小來劃分風(fēng)格。（1）根據(jù)市值大小劃分指數(shù)風(fēng)格相對比較簡單，風(fēng)格因子就是上市公司的市值大小。（2）根據(jù)價值/成長來劃分指數(shù)風(fēng)格，不同指數(shù)編制機構(gòu)可能會選取不同的風(fēng)格因子。比如，標(biāo)普500指數(shù)就是一個指數(shù)系列，在芝加哥商業(yè)交易所集團上市交易的標(biāo)普指數(shù)期貨還包括：標(biāo)普500價值指數(shù)期貨和標(biāo)普500成長指數(shù)期貨；標(biāo)普中等市值400指數(shù)期貨和標(biāo)普小市值600指數(shù)期貨等。3.部門與行業(yè)指數(shù)及其期貨、區(qū)域指數(shù)及其期貨、個性指數(shù)及其期貨。當(dāng)前全球金融市場針對投資需求的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)有標(biāo)普/摩根斯坦利的GICS（全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)）和金融時報/道瓊斯的ICB（行業(yè)分類基準(zhǔn)）兩大體系。主要交易所上市交易的部門與行業(yè)指數(shù)期貨也都分別有按照這兩個分類體系編制的指數(shù)為標(biāo)的。（1）在CMEGroup上市的部門與行業(yè)指數(shù)期貨主要按照GICS標(biāo)準(zhǔn)，包括：可選消費指數(shù)期貨、必要消費指數(shù)期貨、能源指數(shù)期貨等。（2）摩根斯坦利資本市場指數(shù)（MSCI）系列包括了大量的區(qū)域指數(shù)，比如：北美市場指數(shù)期貨、歐美遠東市場指數(shù)期貨、歐洲市場指數(shù)期貨等。（3）個性指數(shù)期貨。它是近年來的金融創(chuàng)新，指數(shù)公司（比如道瓊斯指數(shù)公司）根據(jù)客戶的市場風(fēng)險敞口和風(fēng)險對沖需求進行量身定做的指數(shù)設(shè)計，在監(jiān)管部門備案后由交易所掛牌上市相應(yīng)的期貨合約。比如：在CMEGroup上市的SGIWIST美國市場頂尖指數(shù)期貨（SGIWISEUSTopIndex），其標(biāo)的指數(shù)成分股是由SocieteGenerale公司根據(jù)自身開發(fā)的評價模型每個月從標(biāo)普500指數(shù)的成分股中選取表現(xiàn)最好的10%的股票構(gòu)成。而SGIWISE美國市場墊底指數(shù)（SGIWISEUSBottomLndex）的成分股則是表現(xiàn)最差的10%的股票構(gòu)成?！局R窗】SGIS

GI（SiliconGraphics）中文商標(biāo)：硅圖。美國硅圖公司成立于1982年，是一個生產(chǎn)高性能計算機系統(tǒng)的跨國公司，總部設(shè)在美國加州舊金山硅谷MOUNTAINVIEW的SGI公司是業(yè)界高性能計算系統(tǒng)、復(fù)雜數(shù)據(jù)管理及可視化產(chǎn)品的重要提供商。它提供世界上最優(yōu)秀的服務(wù)器系列以及具有超級計算能力的可視化工作站。SGI公司是美國Fortune雜志所列美國最大500家公司/生產(chǎn)企業(yè)之一，年產(chǎn)值超過40億美元。【小貼士】滬深300指數(shù)樣本股特點（2個）1.滬深300指數(shù)樣本股規(guī)模大、流動性高、權(quán)重分散及抗操縱性強。滬深300指數(shù)選擇在最近一年內(nèi)日均成交金額位于前50％的上市公司為樣本空間股票，其中再選擇日均總市值排名前300名的股票作為樣本股。自2005年4月8日發(fā)布以來，滬深300指數(shù)日均成交金額占同期A股市場日均成交金額的52%左右；2009年，滬深300指數(shù)平均每只股票日均成交金額為3.11億元，遠高于同期A股日均成交金額的1.15億元。2.滬深300指數(shù)樣本股具有較強的市值代表性和行業(yè)代表性，有利于投資者利用滬深300股指期貨進行套期保值。滬深300指數(shù)覆蓋了滬深A(yù)股市場的主體部分，截至2009年12月，滬深300指數(shù)樣本股總市值為14.59萬億元，調(diào)整市值為14.50萬億元。總市值和調(diào)整市值占比分別為73.36％和65.32％。同時，按照中證指數(shù)有限公司的行業(yè)分類，滬深300指數(shù)樣本股覆蓋了全部10個一級行業(yè)，除個別行業(yè)外，總市值占比均超過50％，樣本股行業(yè)分布與全市場行業(yè)分布較為接近.。（三）股價波動率指數(shù)期貨1.波動率指數(shù)及其產(chǎn)生。波動率是金融市場的重要特征之一。可以說沒有波動性就沒有金融市場，但如果市場波動過大，而且缺少風(fēng)險管理工具，投資者可能會擔(dān)心風(fēng)險而放棄交易，使市場失去吸引力。芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）在1973年4月開始股票期權(quán)交易后，就一直有通過期權(quán)價格來構(gòu)造波動率指數(shù)的設(shè)想，以反映市場對于未來波動程度的預(yù)期。其間有學(xué)者陸續(xù)提出各種計算方法，Whaley(1993)提出了編制市場波動率指數(shù)作為衡量未來股票市場價格波動程度的方法。同年，CBOE開始編制VIX指數(shù)，選擇S&P100指數(shù)期權(quán)的隱含波動率為編制基礎(chǔ)，同時計算買權(quán)與賣權(quán)的隱含波動率，以考慮交易者使用買權(quán)或賣權(quán)的偏好。

2.波動率的類型。通過對金融資產(chǎn)價格時間序列呈現(xiàn)出來的波動率變化規(guī)律來估計未來波動率的方法可以分為兩大類：一類是根據(jù)時間序列的歷史信息（樣本數(shù)據(jù)）來估計，可以統(tǒng)稱為歷史波動率方法。歷史波動率是根據(jù)過去一段時間內(nèi)價格時間序列的日回報率（或月回報率）數(shù)據(jù)或者高頻數(shù)據(jù)統(tǒng)計而得。另一類是根據(jù)相應(yīng)的期權(quán)的價格，通過期權(quán)定價公式推算出來，這個波動率稱為隱含波動率。隱含波動率是期權(quán)市場投資者在進行期權(quán)交易時對實際波動率的認識，而且這種認識已反映在期權(quán)的定價過程中。3.VIX指數(shù)及其運用。目前，全球主要市場都有波動率指數(shù)期貨和期權(quán)。標(biāo)的除了股價指數(shù)以外，還有很多流動性好的資產(chǎn)，比如一些個股、黃金、ETF等等。最著名也最受投資者關(guān)注的是在芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）上市交易的標(biāo)普500股指的VIX指數(shù)，因為這個VIX指數(shù)和標(biāo)普500股指的高度負相關(guān)性，業(yè)界也俗稱之為“投資者恐慌指數(shù)”。VIX指數(shù)已經(jīng)成為全球投資者評估美國股票市場風(fēng)險的主要依據(jù)之一，它表達了期權(quán)投資者對未來股票市場波動性的預(yù)期，若隱含波動率高，則VIX指數(shù)也高，顯示投資者預(yù)期未來股價指數(shù)的波動性越劇烈；當(dāng)VIX指數(shù)越低時，代表投資者認為未來的股價波動將趨于緩和?！局R窗】VIX指數(shù)VIX是由CBOE在1993年所推出，是指數(shù)期權(quán)隱含波動率加權(quán)平均后所得之指數(shù)。注：恐慌指數(shù)=

芝加哥期權(quán)交易所VIX指數(shù)（CBOEVolatilityIndex）VIX（VolatilityIndex）波動率指數(shù)。起初是選取S&P100指數(shù)期權(quán)的近月份與次月份最接近平價的看漲期權(quán)及看跌期權(quán)共八個序列，分別計算其隱含波動率之后再加權(quán)平均所得出的指數(shù)，后來該指數(shù)在2003年修正將選取標(biāo)的從S&P100改為S&P500并將最接近平價的看漲期權(quán)及看跌期權(quán)的序列改為所有序列，以透過更廣泛的標(biāo)的物基礎(chǔ)提供市場參與者一個更能夠反映大盤整體走勢的指標(biāo)。

2006年，VIX指數(shù)的期權(quán)開始在芝加哥期權(quán)交易所開始交易。VIX指數(shù)每日計算，代表市場對未來30天的市場波動率的預(yù)期。4.波動率指數(shù)的表現(xiàn)和有效性。VIX推出后，成為全球投資者評估美國股票市場風(fēng)險的主要依據(jù)之一。近幾年來，全球金融資產(chǎn)波動性急劇增加以后，VIX的交易量更是屢創(chuàng)新高。（1）

波動率指數(shù)受到投資者青睞的主要原因和其近年來美國股市的波動有關(guān)?！景咐?001年美國發(fā)生911恐怖事件后，股市在9月17日重新開盤時一路下跌，到9月21日道瓊工業(yè)指數(shù)跌至8235.8點，S&P100指數(shù)也跌至491.7點，VIX則升到48.27的高點，隔天（9月24日），股市即出現(xiàn)368點的大幅反彈，反彈幅度約4%，之后美股多頭走勢一直持續(xù)到2002年第一季度。2002年3月19日,美股上漲至10635.3高點，S&P100指數(shù)也達592.09點，此時VIX處于20.73的低點；2002年7月，美股在一連串會計報表丑聞影響下，下跌至五年來低點7702，S&P100跌至396.75，VIX高達50.48，隔天（7月24日），股市同樣出現(xiàn)489點的大反彈。由此可見，作為預(yù)測美股趨勢的指標(biāo)，VIX很有參考價值。即可以從VIX

指數(shù)看出S＆P

指數(shù)變盤征兆，VIX

到達相對高點時，表示投資者對短期未來充滿恐懼，市場通常接近或已在底部；反之，則代表投資者對市場現(xiàn)狀失去戒心，此時應(yīng)注意市場隨時有變盤的可能。

——負相關(guān)性由于該指數(shù)可以反映投資者對未來股價波動的預(yù)期，并且可以觀察期權(quán)投資者的心理表現(xiàn)，是典型的投資者情緒指標(biāo)。一般而言，當(dāng)VIX低于20點時，表示投資者對后市樂觀，不愿為自己的投資對沖風(fēng)險；相反，當(dāng)VIX高于20點時，則反映投資者對后市缺乏信心。（2）VIX指數(shù)的實際效應(yīng)。

（兩個）①

Fleming、Ostdiek和Whaley(1995，1996)以日數(shù)據(jù)和周數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究認為VIX

指數(shù)有一定程度的一階自相關(guān)現(xiàn)象，同時發(fā)現(xiàn)VIX指數(shù)并不存在明顯周內(nèi)效應(yīng)。而

VIX

指數(shù)和S&P100指數(shù)報酬呈現(xiàn)高度負相關(guān)且存在不對稱的關(guān)系，即VIX指數(shù)在S&P100指數(shù)下跌時的變化量大于S&P100指數(shù)上漲時的變化量。并且VIX

指數(shù)是S&P100指數(shù)未來實際波動性的良好預(yù)期值。Maggie和Thomas(1999)分析了VIX指數(shù)和股市收益間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)VIX指數(shù)可作為股市收益的領(lǐng)先指標(biāo)，當(dāng)VIX指數(shù)顯著上升后，則未來股市中大盤股投資組合的收益表現(xiàn)優(yōu)于小盤股投資組合的收益、價值股投資組合的收益優(yōu)于成長股投資組合的收益，而當(dāng)VIX指數(shù)下降時，則有相反的結(jié)果。

②Traub、Ferreira、McArdle和Antognelli(2000)從VIX指數(shù)的相對高低點角度研究了股市和債市間的關(guān)系，認為如果VIX指數(shù)處于相對高點，則未來一至六個月內(nèi)，股市表現(xiàn)將優(yōu)于債市；如

VIX指數(shù)處于相對低點，則一至六個月內(nèi)，債市表現(xiàn)將優(yōu)于股市；除美國市場外，該結(jié)果在其它國家也有效，當(dāng)

VIX

指數(shù)處于相對高點時，全球股市表現(xiàn)優(yōu)于債市。Whaley

(2000)以1995年1月至1999年12月間的周數(shù)據(jù)，分析了S&P100指數(shù)和VIX指數(shù)之間的關(guān)系，他認為市場對VIX指數(shù)上升所產(chǎn)生的反應(yīng)比對VIX指數(shù)下降的反應(yīng)要大，認為股票市場收益率和VIX指數(shù)變化量的關(guān)系不對稱，這和Fleming、Ostdiek和Whaley(1995)

研究結(jié)果類似。

Giot(2002)以VIX

指數(shù)和那斯達克100指數(shù)平價期權(quán)的波動率指數(shù)作實證研究，發(fā)現(xiàn)VIX指數(shù)和VXN指數(shù)與同期標(biāo)的指數(shù)收益率呈高度的負相關(guān)；當(dāng)VIX指數(shù)和VXN

指數(shù)處于相對高位，即波動性越高時，買入指數(shù)所產(chǎn)生的收益越高。他認為按照隱含波動性計算的波動性指標(biāo)，相對于其它估計方法，所包含的信息最多，且對未來實際波動性的預(yù)測能力會隨時間增加而提高。二、股票市場的風(fēng)險因素和股指期貨股票的定價方法基本分為兩類：收益貼現(xiàn)法和乘數(shù)法。（一）股指的定價1.股指的定價方法與股票的定價方法類似。按照相對估值法（乘數(shù)法）較為簡便，比如市凈率估值法、市盈率估值法等。市凈率法下，股指的市凈率是指數(shù)成分股總市值與指數(shù)成分股凈資產(chǎn)的比值，表示價格相對賬面價值的高低。股指的定價也可以轉(zhuǎn)化為市盈率的計算。實際上，如果假設(shè)每股收益或股利為1元，如計算出的合理價位25元，則說明指數(shù)的合理市盈率為25倍左右。股指的市盈率是指數(shù)成分股（剔除虧損股）的總市值與指數(shù)成分凈利潤之比，即：市盈率＝∑（總股本×股價）/∑（總股本×每股收益）2.市盈率（PE）分為靜態(tài)PE和動態(tài)PE。股指靜態(tài)PE基于指數(shù)成分股年報已公布的凈利潤，動態(tài)PE的計算是以靜態(tài)市盈率為基數(shù)，乘以動態(tài)系數(shù)。實際中一般會采取過去12個月利潤計算的動態(tài)市盈率。（二）股票市場風(fēng)險因素1.滬深300指數(shù)成分股的因子分解和解釋。對滬深300指數(shù)成分股價格影響因素的分析發(fā)現(xiàn)，影響股票價格走勢的主要因子除了包括市場整體走勢（市場因子）意外，還有一些其他因子：（1）風(fēng)格類因子。包括價值因子和成長因子。衡量價值因子的指標(biāo)包括：市凈率、市盈率、市銷率、市現(xiàn)率、市息率、市值企業(yè)價值比、PEG指標(biāo)等；衡量成長因子的指標(biāo)包括：營業(yè)收入增長率、營業(yè)利潤增長率、凈利潤增長率、每股收益增長率、凈資產(chǎn)增長率、股東權(quán)益增長率、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額增長率等。分別以價值型股票為樣本構(gòu)造的滬深300價值指數(shù)和成長指數(shù)是追蹤風(fēng)格因子的指數(shù)。（2）規(guī)模因子。衡量規(guī)模因子的指標(biāo)包括：流通市值、總市值、自由流通市值、流通股本、總股本等。（3）財務(wù)因子。包括盈利能力因子、杠桿因子和紅利因子，這些因子反映了上市公司的財務(wù)品質(zhì)。衡量盈利能力因子的指標(biāo)包括：銷售凈利率、毛利率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率、營業(yè)費用比例、財務(wù)費用比率、息稅前利潤與營業(yè)總收入比等；衡量杠桿因子的指標(biāo)包括：負債權(quán)益比、資產(chǎn)負債率等；衡量紅利因子的指標(biāo)包括：股息率、股息支付率等。（4）技術(shù)分析類因子。包括動量或趨勢因子、反轉(zhuǎn)或均值回復(fù)因子、流動性因子。衡量動量因子與反轉(zhuǎn)因子的指標(biāo)主要是前期漲跌幅等；衡量流動性因子的指標(biāo)主要包括前期換手率、交易量比等。（5）情緒類因子。包括波動性因子和分析師預(yù)測因子。衡量波動性因子的指標(biāo)包括前期股價振幅、日收益率標(biāo)準(zhǔn)差、期權(quán)隱含波動率等；衡量分析師預(yù)測因子的指標(biāo)包括預(yù)測凈利潤增長率、預(yù)測主營業(yè)務(wù)增長率、盈利預(yù)期調(diào)整等。（6）日歷效應(yīng)因子。這類因子主要刻畫周末效應(yīng)、季末效應(yīng)和年末效應(yīng)等。2.滬深300指數(shù)成分股的行業(yè)特征。為了跟蹤股票價格風(fēng)險中的行業(yè)因素，可以根據(jù)國際通行的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)GICS將滬深300指數(shù)樣本股分為10個行業(yè)以及行業(yè)小類，見表7---9：行業(yè)行業(yè)小類能源能源設(shè)備與服務(wù)、石油、天然氣與消費用燃料原材料化學(xué)制品、建筑材料、容器與包裝、工業(yè)航天航空與國防、建筑產(chǎn)品、建筑與工程、電氣設(shè)備、可選消費汽車與汽車零部件、家庭耐用消費品、主要消費食品與主要用品零售、醫(yī)藥衛(wèi)生醫(yī)療保健、金融地產(chǎn)銀行、保險、資本市場和房地產(chǎn)管理和開發(fā)等信息技術(shù)軟件與服務(wù)、電信業(yè)務(wù)綜合電信業(yè)務(wù)、公用事業(yè)電力、燃氣、（2014年11月5日人民網(wǎng)）圖2：滬深300指數(shù)市值分布圖

（2013/11/28）

圖3：2013年以來滬深300指數(shù)市盈率與市凈率

（2013/11/28）

圖4：滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)及A股平均估值對比

（2013/11/28）

三、我國股指期貨所謂股指期貨，就是以股票指數(shù)為標(biāo)的物的期貨。雙方交易的是一定期限后的股票指數(shù)價格水平，通過現(xiàn)金結(jié)算差價來進行交割。滬深300指數(shù)是第一只獲得上海和深圳兩家交易所合法授權(quán)發(fā)布的跨市場指數(shù)。自2005年4月8日正式推出以來，滬深300指數(shù)以規(guī)模和流動性作為選樣的兩個根本標(biāo)準(zhǔn)，并賦予流動性更大的權(quán)重，反映的是流動性強和規(guī)模較大的藍籌企業(yè)股價的綜合變動，是A股市場基礎(chǔ)指數(shù)的代表。（一）股指期貨是怎樣定價的？對股票指數(shù)期貨進行理論上的定價，是投資者做出買入或賣出合約決策的重要依據(jù)。股指期貨實際上可以看作是一種證券的價格，而這種證券就是這上指數(shù)所涵蓋的股票所構(gòu)成的投資組合。同其它金融工具的定價一樣，股票指數(shù)期貨合約的定價在不同的條件下也會出現(xiàn)較大的差異。但是有一個基本原則是不變的，即由于市場套利活動的存在，期貨的真實價格應(yīng)該與理論價格保持一致，至少在趨勢上是這產(chǎn)的。為說明股票指數(shù)期貨合約的定價原理，我們假設(shè)投資者既進行股票指數(shù)期貨交易，同時又進行股票現(xiàn)貨交易，并假定:（1）投資者首先構(gòu)造出一個與股市指數(shù)完全一致的投資組合(即二者在組合比例、股指的"價值"與股票組合的市值方面都完全一致)；（2）投資者可以在金融市場上很方便地借款用于投資；（3）賣出一份股指期貨合約；（4）持有股票組合至股指期貨合約的到期日，再將所收到的所有股息用于投資；（5）在股指期貨合約交割日立即全部賣出股票組合；（6）對股指期貨合約進行現(xiàn)金結(jié)算；（7）用賣出股票和平倉的期貨合約收入來償還原先的借款。假定在1999年10月27日某種股票市場指數(shù)為2669.8點，每個點"值"25美元，指數(shù)的面值為66745美元，股指期貨價格為2696點，股息的平均收益率為3.5%；2000年3月到期的股票指數(shù)期貨價格為2696點，期貨合約的最后交易日為2000年的3月19日，投資的持有期為143天，市場上借貸資金的利率為6%。再假設(shè)該指數(shù)在5個月期間內(nèi)上升了，并且在3月19日收盤時收在2900點，即該指數(shù)上升了8.62%。這時，按照我們的假設(shè)，股票組合的價值也會上升同樣的幅度，達到72500美元。按照期貨交易的一般原理，這位投資者在指數(shù)期貨上的投資將會出現(xiàn)損失，因為市場指數(shù)從2696點的期貨價格上升至2900點的市場價格，上升了204點，則損失額是5100美元。然而投資者還在現(xiàn)貨股票市場上進行了投資，由于股票價格的上升得到的凈收益為(72500-66745)=5755美元，在這期間獲得的股息收入大約為915.2美元，兩項收入合計6670.2美元。對于一般的投資者來說，只要了解股指期貨價格與現(xiàn)貨指數(shù)、無風(fēng)險利率、紅利率、到期前時間長短有關(guān)。股指期貨的價格基本是圍繞現(xiàn)貨指數(shù)價格上下波動，如果無風(fēng)險利率高于紅利率，則股指期貨價格將高于現(xiàn)貨指數(shù)價格，而且到期時間越長，股