0利率市場化、金融脫媒與實體經(jīng)濟發(fā)展曹遠征中國銀行首席經(jīng)濟學(xué)2013年1月22日目錄一、

利率市場化的歷史與現(xiàn)狀二、

中國經(jīng)濟進入新階段與金融脫媒三、

利率市場化與金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型四、

影子銀行與城投債目錄一、

利率市場化的歷史與現(xiàn)狀二、

中國經(jīng)濟進入新階段與金融脫媒三、

利率市場化與金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型四、

影子銀行與城投債3人民幣利率市場化改革“建立以市場資金供求為基礎(chǔ)，以中央銀行基準利率為調(diào)控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率體系的市場利率管理體系?！薄h的十四大《關(guān)于金融體制改革的決定》（1993年）“深化金融體制改革，健全促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、支持實體經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，發(fā)展多層次資本市場，穩(wěn)步推進利率和匯率市場化改革，逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。加快發(fā)展民營金融機構(gòu)。完善金融監(jiān)管，推進金融創(chuàng)新，維護金融穩(wěn)定?！薄h的十八大報告第四章（2012年）人民幣利率市場化改革的目標任何一個金融市場的利率水平（規(guī)模,期限）=基準利率（期限）+風(fēng)險溢價（市場、信用）+運營成本兩個核心：競爭性市場+自主定價權(quán)（周小川）三個關(guān)鍵：利率水平變動；風(fēng)險釋放定價；金融產(chǎn)品設(shè)計45人民幣利率市場化改革歷程6國內(nèi)金融市場格局現(xiàn)狀2011年末我國利率產(chǎn)品市場化概況來源：《協(xié)調(diào)推進利率、匯率改革和資本賬戶開放》，人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司7國內(nèi)金融市場利率現(xiàn)狀信貸市場存款利率（上限）貸款利率（下限）債券市場一級市場發(fā)行利率二級市場交易利率A.銀行間債券市場利率（國債、政策性金融債、央票、次級債和部分企業(yè)債）n

現(xiàn)券交易利率n

回購交易利率B.交易所市場利率（國債、金融債、部分企業(yè)債和可轉(zhuǎn)換債）n

現(xiàn)券交易利率n

回購交易利率C.柜臺交易市場利率（記賬式國債）票據(jù)市場貼現(xiàn)利率拆借市場全國銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）截至今年11月，我國尚有各期限存款利率存在上限管制（貸款存在下限管制，但已接近市場化定價），其對應(yīng)市場在金融系統(tǒng)中占比為：44.6%。目錄一、

利率市場化的歷史與現(xiàn)狀二、

中國經(jīng)濟進入新階段與金融脫媒三、

利率市場化與金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型四、

影子銀行與城投債中國經(jīng)濟已持續(xù)下滑七個季度9中國GDP增長走勢圖下滑長度超過預(yù)期，表明此輪下滑不僅僅是周期性波動，而深藏著結(jié)構(gòu)變動。中國經(jīng)濟濟增長的的基礎(chǔ)性性因素已已發(fā)生變變化10世界經(jīng)濟濟持續(xù)低低速，預(yù)預(yù)示著出出口導(dǎo)向向性經(jīng)濟濟已步入入盡頭。。勞動力成本的的上升，預(yù)示示著低成本的的制造業(yè)競爭爭優(yōu)勢受到挑挑戰(zhàn)。人口老齡化，，預(yù)示著儲蓄蓄率下降，進進而投資驅(qū)動動性經(jīng)濟增長長難以持續(xù)。。資源和能源的的約束日緊，，資源耗費性性經(jīng)濟增長必必須轉(zhuǎn)變。與上述基礎(chǔ)性性因素的變化化相關(guān)，中國國經(jīng)濟正在告告別兩位數(shù)的的高速增長階階段，而轉(zhuǎn)入入7-8%的中高速增長長。這預(yù)示著著中國工業(yè)化化已進入中后后期，潛在增增長率下降。。中國經(jīng)濟增長長進入新階段段11與過去相比，，新階段將呈呈現(xiàn)以下特征征：經(jīng)濟增長的重重心將從供給給推動轉(zhuǎn)為需需求拉動。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將由由以工業(yè)為主主轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)產(chǎn)業(yè)。十二五規(guī)劃明確提出了上述目標，即擴大內(nèi)需，調(diào)整結(jié)構(gòu)。而著力點是提高居民收入在整個國民收入中的比重。十八大重申了這一目標，提出在2020年居民收入翻番的任務(wù)。新階段金融需需求的新變化化12進入工業(yè)化中中后期，企業(yè)業(yè)資產(chǎn)負債表表鞏固的要求求顯現(xiàn)，出現(xiàn)現(xiàn)債券融資替替代貸款的現(xiàn)現(xiàn)象。進入中等收入入社會，居民民的風(fēng)險偏好好出現(xiàn)變化，，投資需求顯顯現(xiàn)，承擔風(fēng)風(fēng)險的高收益益金融產(chǎn)品熱熱銷。隨著新階段金融需求的新變化，利率市場化加速進行，2012年6-7月，人民銀行兩次調(diào)整存貸款利率的浮動幅度。金融脫媒開始始出現(xiàn)13社會融資總量量結(jié)構(gòu)（當年年累計值）2012年社會融資總總量結(jié)構(gòu)（當當月值）數(shù)據(jù)來源：：Wind，中國銀行行國際金融融研究所規(guī)模超越股股市我國債券市市場托管量量增長迅速速（至2012年10月）中國債券市市場托管量量結(jié)構(gòu)（按按券種）品種相對齊齊全中國債券市市場托管量量結(jié)構(gòu)（按按市場）銀行間占絕絕對統(tǒng)治地地位2013年1月最新數(shù)據(jù)據(jù)顯示，信信用債總托托管量已經(jīng)經(jīng)達到7.7萬億，而國國債和金融融債分別為為7.8萬億和9萬億信用債三分分天下信用債存量量結(jié)構(gòu)中票短融超超過信用債債半數(shù)信用債中，，中期票據(jù)據(jù)托管量達達到了近3萬億規(guī)模，，占信用債債總量近40%，其余依次次是企業(yè)債債、短融和和公司債債券持倉結(jié)結(jié)構(gòu)銀行持有6成債券商業(yè)銀行繼繼續(xù)以絕對對優(yōu)勢占據(jù)據(jù)債券托管管首位，但但可以看到到已經(jīng)開始始下滑，而而基金增長長迅速。機構(gòu)（單位億）2012年10月占比2011年末占比全國性商業(yè)銀行131,488.2756.51%121,798.5457.03%其他銀行29,543.030.13%27,545.550.13證券公司1,532.200.66%1,851.990.87%保險機構(gòu)22,504.749.67%20,611.249.65%基金21,102.719.07%16,907.057.92%其他26,495.160.11%24,861.600.12合計232,666.10100.00%213,575.97100.00%體量快速增增長我國債券市市場的體量量：最近七年，，中國債券券市場的復(fù)復(fù)合增長率率在30%以上，2008年末，債市市債券托管管總額為10.3萬億元；2009年末為13.3萬億元；2010年末，這一數(shù)數(shù)字增長為16.3萬億元；到了了2011年末，加之計計入央行票據(jù)據(jù)托管量，這這一數(shù)字更是是達到了22.1萬億元。進入2012年，債券市場場的規(guī)模更是是呈現(xiàn)提速跡跡象。到2012年年底，債市市托管量突破破23萬億元，占GDP的比重已接近近50%。金融脫媒的含含義21金融脫媒既既是經(jīng)濟發(fā)發(fā)展到一定定階段的產(chǎn)產(chǎn)物，也是是利率市場場化的必然然結(jié)果。從實體經(jīng)濟濟角度觀察察，金融脫脫媒意味著著金融產(chǎn)品品的多樣化化、豐富化化，使企業(yè)業(yè)拓展了融融資渠道，，完善其資資產(chǎn)負債表表。從金融部門門觀察，利利率市場化化使風(fēng)險得得以釋放，，為應(yīng)對風(fēng)風(fēng)險，金融融部門需要要提供不同同的風(fēng)險合合約，即金金融產(chǎn)品。。金融脫媒媒既是金融融部門定價價能力的提提高，亦是是金融機構(gòu)構(gòu)本質(zhì)屬性性——風(fēng)險管理和和處置的內(nèi)內(nèi)在要求。。22伴隨著金融融脫媒利率率市場化進進程加速金融產(chǎn)品創(chuàng)新央行利率工具變化市場基準形成未來趨勢央行將擴大逆回購利率的影響，加強政策利率與市場基準利率的聯(lián)動性；市場基準利率將在競爭中形成：從國際經(jīng)驗應(yīng)該是Shibor，但也存在repo的可能性；金融產(chǎn)品創(chuàng)新將開始活躍，掌握風(fēng)險定價能力將成為未來銀行業(yè)發(fā)展的核心競爭力。23貨幣政策工工具出現(xiàn)變變化公開市場操操作中逆回回購的利率率調(diào)控作用用加大24市場基準利利率將在競競爭中形成成可選市場基基準利率比比較目錄一、利率市場化化的歷史與與現(xiàn)狀二、中國經(jīng)濟進進入新階段段與金融脫脫媒三、利率市場化化與金融機機構(gòu)轉(zhuǎn)型四、影子銀行與與城投債26利率市場化化對負債類類金融機構(gòu)構(gòu)經(jīng)營的影影響資產(chǎn)管理策策略負債管理策策略資金管理策策略利率嚴格管管制，管理理層對組織織資金來源源只有有限限的自由。。管理決策中中起關(guān)鍵作作用的不是是存款，而而是資產(chǎn)。。利率管制放放松，金融融機構(gòu)在資資金來源上上面臨激烈烈競爭。開辟新的融融資渠道，，監(jiān)控存款款與非存款款負債的結(jié)結(jié)構(gòu)與成本本。利率市場化化，金融機機構(gòu)面臨更更大的利率率風(fēng)險。對資產(chǎn)的管管理控制必必須與對負負債的管理理控制協(xié)調(diào)調(diào)起來，實實現(xiàn)收入與與成本間的的差額最大大化。利率市場化化27負債類金融融機構(gòu)面臨臨的新形勢勢機構(gòu)自主定定價利率風(fēng)險管管理經(jīng)營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)型直接沖擊三大任務(wù)市場利率波波動加大競爭加劇，，存貸利差差縮小金融市場更更加成熟，，資金脫媒媒利率市場化化加劇市場場競爭，同同時也創(chuàng)造造了新的市市場空間，，促使負債債類金融機機構(gòu)進行業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，，并對精細細化管理和和全面風(fēng)險險管理提出出了更高要要求。28自主定價的的預(yù)期模型型產(chǎn)品定價=資金成本+經(jīng)營成本+風(fēng)險成本+稅務(wù)成本+資本成本+經(jīng)濟利潤利率市場化化改變了貨貨幣資金價價格的形成成機制，，由“以央央行存貸款款基準利率率為基礎(chǔ)上上下浮動””的傳統(tǒng)統(tǒng)定價方式式向自主定定價轉(zhuǎn)變，，實施精細細化管理。。顯著好處提供定價依依據(jù)，準確確核算每筆筆業(yè)務(wù)的收收益多維度盈利利分析與考考核，對經(jīng)經(jīng)營管理提提供決策支支持基本原則收益覆蓋成成本與風(fēng)險險統(tǒng)籌考慮資資產(chǎn)負債，，實現(xiàn)綜合合平衡約束條件管理信息系系統(tǒng)建設(shè)量化的風(fēng)險險管理技術(shù)術(shù)統(tǒng)一的資金金池及FTP管理29自主定價與與FTPFTP:內(nèi)部資金金轉(zhuǎn)移定定價。FTP收益率曲曲線：以市場場收益率率曲線為為基礎(chǔ)，，構(gòu)建一一條體現(xiàn)現(xiàn)銀行管管理意圖圖的FTP收益率曲曲線。資金提供供者資金中心心資金使用用者將資金以以FTP價格賣給給資金中中心從資金中中心以FTP價格購買買所需資資金當前的局局限:由于貸存存比、貸貸款規(guī)模模管控等等因素，，目前人人民幣資資金價格格存在雙雙軌制，，不利于于形成單單一的人人民幣市市場收益益率曲線線，也不不利于金金融機構(gòu)構(gòu)內(nèi)部制制定統(tǒng)一一的FTP收益率曲曲線。30自主定價價與FTP（續(xù)）FTP的四大功功能識別利潤潤來源分離利率率風(fēng)險優(yōu)化資源源配置引導(dǎo)產(chǎn)品品定價核心功能能衍生功能能FTP定價方法法指定利率率法原始期限限匹配法法重定價期期限匹配配法現(xiàn)金流定定價法FTP收益率曲線某項業(yè)務(wù)FTP收益率曲線計算FTP價格明確定價曲線明確定價方法FTP定價過程程31利率風(fēng)險險的識別別利率風(fēng)險險是指市市場利率率變動的的不確定定性給商商業(yè)銀行行造成損損失的可可能性。。利率市場場化環(huán)境境下，利利率波動動更加頻頻繁，影影響利息息收入與與支出，，改變資資產(chǎn)與負負債的市市值，從從而改變變機構(gòu)價價值。利息收入入資產(chǎn)市場場價值凈利差凈資產(chǎn)利息支出出負債市場場價值利率變動動機構(gòu)價值值收益角度度經(jīng)濟價值值角度32利率風(fēng)險險的識別別（續(xù)））巴塞爾銀銀行監(jiān)管管委員會會將利率率風(fēng)險分分為重新定價價風(fēng)險、收益率曲曲線風(fēng)險險、基差差風(fēng)風(fēng)險險和期權(quán)權(quán)性性風(fēng)風(fēng)險險四類類。。重新定價風(fēng)險資產(chǎn)和負債的重新定價期限不同而產(chǎn)生的風(fēng)險收益率曲線風(fēng)險由于收益曲線斜率或形狀變化而產(chǎn)生的風(fēng)險基差風(fēng)險由于資產(chǎn)和負債業(yè)務(wù)定價基準的變化幅度不同而產(chǎn)生的風(fēng)險期權(quán)性風(fēng)險因利率變化導(dǎo)致客戶選擇提前終止或改變利率條款而產(chǎn)生的風(fēng)險123433利率率風(fēng)風(fēng)險險的的評評估估國內(nèi)內(nèi)主主要要商商業(yè)業(yè)銀銀行行已已使使用用重重定定價價缺缺口口、、凈凈利利息息收收入入波波動動（（NII）、、基基點點價價值值（（PVBP）、、久久期期（（Duration）等等指指標標進進行行利利率率風(fēng)風(fēng)險險計計量量，，并并通通過過敏敏感感性性分分析析、、情情景景模模擬擬和和壓壓力力測測試試等等方方法法進進行行分分析析和和評評估估。。評估方法簡要說明重定價缺口分析使用重定價缺口表分析利率變動對銀行NII的影響久期分析用于衡量利率變動對銀行經(jīng)濟價值的影響情景模擬用于研究單因素或多因素的組合變化可能對NII或EV產(chǎn)生的影響。使用情景模擬法計量包括重新定價風(fēng)險、收益率曲線風(fēng)險、基差風(fēng)險和期權(quán)性風(fēng)險在內(nèi)的所有利率風(fēng)險。壓力測試情景模擬的極端形式，即設(shè)置極端的情景進行模擬Var/Ear根據(jù)利率波動性構(gòu)造大量利率情景進行模擬，衡量在一定置信水平下，NII/EV可能波動的程度。34利率率風(fēng)風(fēng)險險的的評評估估（（續(xù)續(xù)））資料料來來源源：：普普華華永永道道35利率率風(fēng)風(fēng)險險管管理理金融融機機構(gòu)構(gòu)在在運運用用調(diào)調(diào)整整定定價價、、出出售售資資產(chǎn)產(chǎn)、、AFS債券調(diào)整等手手段降低利率率風(fēng)險敞口的的同時，利用用利率掉期、、期權(quán)等衍生生品對沖利率率風(fēng)險也是重重要的風(fēng)險控控制手段。管理方式工具策略特點表內(nèi)調(diào)整存貸款、債券投資組合、貨幣市場拆借（回購）等調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，包括種類、規(guī)模占比、期限結(jié)構(gòu)、息票結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品價格等。見效慢風(fēng)險小表外調(diào)整金融衍生工具，包括遠期、期貨、期權(quán)、掉期等合理對沖策略，包括靜態(tài)及動態(tài)對沖。見效快風(fēng)險大36利率風(fēng)險管理理（續(xù)）利率敏感型缺缺口=利率敏感型資資產(chǎn)–利率敏感型負負債=可重新定價資資產(chǎn)–可重新定價負負債利率敏感型缺缺口管理利率預(yù)期變動最佳缺口狀況積極管理措施市場利率上升利率敏感型正缺口增加利率敏感型資產(chǎn)減少利率敏感型負債市場利率下降利率敏感型負缺口減少利率敏感型資產(chǎn)增加利率敏感型負債未來債券市場場發(fā)展前景三大趨勢：發(fā)展迅猛，將將迎來數(shù)十年年的發(fā)展機會會（直接融資資代替間接融融資、利率率市場化）信用債快速發(fā)發(fā)展，成為主主要發(fā)展方向向投資難度將快快速提高，對對投資人要求求不斷提高信用債體量膨膨脹迅速，已已經(jīng)成為規(guī)模模膨脹最為迅迅速的類型信用債快速膨膨脹，將是未未來主流債券收益率（（介于GDP名義增速和通通脹率之間））未來數(shù)年都都將持續(xù)下行行債券持有成本本：利率市場場化將導(dǎo)致融融資成本不斷斷提高結(jié)論：債市投投資難度加大大，人傻錢多多的時代正在在過去投資難度加大大——套利空間不斷斷縮小信用利差擴大大，信用分析析日趨重要投資難度加大大——信用利差不斷斷擴大目錄一、利率市場化的的歷史與現(xiàn)狀狀二、中國經(jīng)濟進入入新階段與金金融脫媒三、利率市場化化與金融機機構(gòu)轉(zhuǎn)型四、影子銀行與與城投債城投投債債的的由由來來以四四萬萬億億為為契契機機，，城投投債債的的發(fā)發(fā)行行自自2009年開開始始出出現(xiàn)現(xiàn)井井噴噴，，2011年增增加加迅迅猛猛，，2012更是是翻翻倍倍增增長長。。規(guī)模?？炜焖偎僭鲈龃蟠蟮牡某浅峭锻秱鶄岩呀?jīng)經(jīng)成成為為宏宏觀觀流流動動性性的的一一個個重重要要來來源源。。目目前前城城投投債債月月度度增增量量已已經(jīng)經(jīng)超超過過千千億億，，與與企企業(yè)業(yè)部部門門獲獲得得的的銀銀行行中中長長期期貸貸款款數(shù)數(shù)量量相相當當，，成成為為今今年年基基建建投投資資的的重重要要資資金金來來源源。。城投債債已經(jīng)經(jīng)成為為宏觀觀經(jīng)濟濟分析析中一一個不不可忽忽視的的因素素。2012年城投投債發(fā)發(fā)展迅迅猛發(fā)行

僅從銀行間市場看，2012年全年，城投類債券累計已發(fā)行6,367.9億元，較2011年增加3,805.9億元，同比增長148％。余額

2012年，銀行間市場城投類債券余額為1.4萬億元，較2011年增加6,150.99億元，同比增長74.87%。占比

2012年城投債發(fā)行量占銀行間市場當年發(fā)行總量的比例達11%。占信用類債券發(fā)行總量比例達34%。城投債債存在在的問問題不透明明：財財務(wù)報報表、、投資資去向向等等等不透透明，，缺乏乏監(jiān)管管融資成成本高高。7年期AA城投債債，多多數(shù)融融資成成本在在7%以上，，而融融資平平臺基基本處處于微微利狀狀態(tài)，，出現(xiàn)現(xiàn)負杠杠桿，，未來來難以以為繼繼。很多募募集資資金投投向并并非公公益，，與民民企爭爭利，，不利利于市市場經(jīng)經(jīng)濟地方政政府事事實上上提供供了隱隱性擔擔保，，風(fēng)險險逐步步積累累。信用債優(yōu)選排序城投債債是目目前信信用債債投資資首選選城投債——優(yōu)先選擇發(fā)改委不斷規(guī)范地方融資平臺，以及政