第八講：資本結構理論

——傳統的資本結構理論——現代資本結構理論第八講：資本結構理論——傳統的資本結構理論1了解傳統資本結構理論了解MM資本結構理論了解權衡理論掌握資本結構決策分析的兩種方法學習目標：了解傳統資本結構理論學習目標：2第一節(jié)

早期資本結構理論

早期資本結構理論是美國財務學家大衛(wèi)·杜蘭特于1952年發(fā)布的研究成果。第一節(jié)早期資本結構理論早期資本結構理論是美國財務學家大3凈收益學說（NetIncomeApproach）[凈利說]

凈收益學說認為：負債可以降低公司的資本成本，負債程度越高，企業(yè)的綜合資本成本越低，企業(yè)的價值越大。前提假設：權益資本成本與負債資本成本均與負債比例無關，且各取某一恒定值，同時負債資本成本低于權益資本成本。在這種理論指導下，當負債達到100%時，企業(yè)價值最大。這顯然與實際情況不符。該學說考慮了財務杠桿作用，但主要缺陷：沒有考慮財務風險。凈收益學說（NetIncomeApproach）[凈利說4圖10－1凈利說資本結構圖資本成本KSWACCKB0B/S資本成本

KSKBWACC100%B/S

圖10－1凈利說資本結構圖資本成本KSWAC5

VV=B+S0B/S圖10－2凈收益學說圖示

VV=B+S0B/S圖10－2凈收益學說6營業(yè)凈利說（NetOperatingIncomeApproach）

凈營業(yè)收益學說認為：無論財務杠桿如何變動，加權平均資本成本和企業(yè)價值都是固定的。增加成本較低的負債資本的籌集使用，也會增加公司財務風險，從而使投資人權益成本提高。結論是資本結構的選擇沒有意義。（或不存在最佳資本結構）前提假設：隨著負債比例提高，債務資本成本固定不變。（但權益資本風險增大，使得權益資本成本上升，正好抵消了增加債務資本對綜合資本成本的降低作用。）優(yōu)缺點；考慮了財務風險，但也夸大了財務風險，忽視了資本成本與資本結構之間的內在聯系。營業(yè)凈利說（NetOperatingIncomeAp7資本成本KSWACCKBB/S0VB/S0企業(yè)價值圖10－3凈營業(yè)收益學說圖示資本成本KSWACCKBB/S0VB8

傳統學說（TraditionalApproach）

傳統學說認為:當企業(yè)在一定范圍內使用財務杠桿時,負債成本和權益成本都不會明顯增加，而負債比例的增加會使加權平均資本成本下降，企業(yè)價值增加；當負債超過這一范圍以后，負債成本和權益成本都要明顯地增加，從而使加權平均資本成本上升，企業(yè)價值開始變小。該理論承認存在一個最佳資本結構，可使企業(yè)價值最大。這是界于上述兩種觀點之間的一種學說。傳統學說（TraditionalApproach）傳9資本成本KSWACCKB0

B/S

0

B/SV企業(yè)價值圖10－4傳統學說圖示

資本成本KSWACCKB0B/S0B/10第二節(jié)現代資本結構理論

——MM理論以上三種理論都是建立在對所有者行為的某些假設之上，缺乏充分的理論基礎和統計分析依據。MM理論是美國經濟學家莫迪格萊尼（FrancoModigliani）和米勒（MertonH.Miller）提出的。這是一種較為嚴格的科學理論。第二節(jié)現代資本結構理論

——M11莫迪格萊尼和米勒在早期的研究中提出了一些基本假設：1.資本市場是完善的，所有投資者均可方便地、無成本的獲取所需的各種信息，不存在籌資時的交易成本和傭金；2.投資者個人的借款利率和企業(yè)的借款利率相同；3.投資者可按個人意愿進行各種套利活動，不受任何法律的制約，并無需繳納個人所得稅；4.各種負債都無風險，負債利率中不包括風險利率；莫迪格萊尼和米勒在早期的研究中提出了一些基本假設：1.資本市125.企業(yè)息稅前利潤不受負債的影響；6.企業(yè)的增長率為零，財務杠桿收益全部支付給股東；7.各期的現金流量預測值為固定量，構成等額年金。

MM理論的研究分了三個階段：無任何稅收、只有公司所得稅、公司所得稅和個人所得稅同時存在。分述如下：

5.企業(yè)息稅前利潤不受負債的影響；13第一階段：無稅的MM模型

在以上假設基礎上，同時假設無任何稅收，MM的研究結論是：企業(yè)價值與資本結構無關。第一階段：無稅的MM模型在以上假設基礎上，同時假設無14第二階段：有公司稅的MM模型

1963年，MM研究了有公司稅時的資本結構對企業(yè)價值的影響，其結論是：在考慮公司稅的情況下，由于利息的抵稅作用，公司價值隨負債比率的提高而增加。第二階段：有公司稅的MM模型1963年，MM研究了有公司稅15第三階段：公司稅和個人所得稅同時存在的MM模型（米勒模型）

1977年米勒發(fā)表論文“債務與稅收”，探討了公司稅和個人所得稅同時存在的情況下，資本結構對企業(yè)價值的影響。第三階段：公司稅和個人所得稅同時存在的MM模型（米勒模型）16米勒模型的研究結論：在公司稅和個人所得稅同時存在的情況下，負債能否提高企業(yè)價值取決于各種稅率的大?。涸OTc代表公司所得稅率；Ts代表個人權益所得稅率；（股利所得稅率與資本利得稅率的加權平均值）Tb代表債權人利息所得稅率。分別討論如下：

①設：Tc=Ts=Tb=0即無稅時：資本結構與企業(yè)價值無關。（MM無稅模型）米勒模型的研究結論：在公司稅和個人所得稅同時存在的情況下，負17②設Ts=Tb=0,Tc≠0，結論為：只有公司稅時，負債可提高公司價值。③設Ts=Tb結論為：負債可以提高企業(yè)價值。④設（1－Tc)(1－Ts)=1－Tb，結論為：資本結構與企業(yè)價值無關。⑤設（1－Tc)(1－Ts)與（1－Tb）的比值大于1，則：負債會使企業(yè)價值減少；而如果小于1，則負債會是企業(yè)價值增加。②設Ts=Tb=0,Tc≠0，結論為：18對MM理論的評價MM理論抽象掉了現實中的許多因素，使得我們能夠從數量上揭示資本結構與企業(yè)價值的關系，這是MM理論的精髓，但其對現實的指導意義并不能高估。對MM理論的評價MM理論抽象掉了現實中的許多因素，使得我們能19第三節(jié)

權衡理論20世紀70年代后的觀點權衡理論認為：負債具有節(jié)稅作用，但負債增加時，會產生財務危機成本和代理成本，從而使企業(yè)價值減少。前面的討論中，我們僅僅看到了負債的節(jié)稅作用，而負債增加時的負面效應卻沒有給予足夠的重視。第三節(jié)權衡理論20世紀70年代后的觀點20財務危機成本

當公司陷入財務困境時，為此要支付一定的成本，稱為財務危機成本（FinancialDistressCosts），財務危機成本又可分為：①直接成本（如破產事務律師成本、清算費用等，美國財務專家估計此項成本大概是公司市值的1/3）②間接成本（如發(fā)生危機時與客戶、供應商的經營關系受到影響而形成的成本）。當負債很小時，發(fā)生財務危機的概率也很小，對企業(yè)價值的影響可忽略不計，但當負債比重很大時，它的影響便不可忽視。

財務危機成本當公司陷入財務困境時，為此要支付一定的成本，稱21代理成本

在現代股份制企業(yè)中，股東和債權人均把資金交給企業(yè)的管理人員，由其代為經營管理，這樣就形成了企業(yè)經理與股東和債權人之間的委托代理關系。當財務危機發(fā)生時，股東與債權人的利益沖突會放大，股東會采取一些利己的策略，如冒險一搏、放棄有利投資機會、轉移公司資金、支付額外股利使公司資產減少等。而債權人不會坐以待斃，他們會設立保護條款、提高利率、要求擔保品等，股東所需要支付的代理成本將增加。代理成本在現代股份制企業(yè)中，股東和債權人均把資金交給企業(yè)的22當我們把財務危機成本和代理成本考慮進來后，公司價值的計算公式變?yōu)椋篤L

＝VU

＋TCB－FPV－APV式中：VL——有負債公司價值；VU——無負債公司價值；TCB——稅賦節(jié)余價值；FPV——預期財務危機成本（現值）；APV——代理成本（現值）。當我們把財務危機成本和代理成本考慮進來后，公司價值的計算公式23公司價值MM理論下有債公司的價值靜態(tài)均衡理論下有債公司的價值破產及代理成本的現值

稅收折余價值現值

無債公司的價值負債/股權（B/E)（B*/E)資本結構與公司價值的關系公司價值24第四節(jié)

資本結構決策

第四節(jié)資本結構決策25融資的每股收益分析

融資的每股收益分析是以每股收益的高低作為資本結構決策依據的一種方法。假設某一銷售收入可使兩種資本結構的每股收益相等，則稱為每股收益無差別點的銷售收入。能使下列等式成立的銷售收入S即為每股收益無差別點的銷售收入：融資的每股收益分析融資的每股收益分析是以每股收益的高低作為26第八講__資本結構課件27在選擇資本結構時，可以根據預測的銷售收入分別計算不同籌資方案的每股收益，從中選擇每股收益高的資本結構方案。在選擇資本結構時，可以根據預測的銷售收入分別計算不同籌資方案28例10－5某公司原有資本700萬元，其中債務資本200萬元，每年負擔利息24萬元，債務利率12%；發(fā)行普通股10萬股，面值50元，金額500萬元。由于擴大業(yè)務，需追加籌資300萬元，其籌資方式有兩種：一是發(fā)行普通股：面值50元，增發(fā)4萬股；同時發(fā)行長期債券100萬，債務利率12%。二是發(fā)行普通股6萬股，每股面值50元。公司的變動成本率為60%，固定成本為180萬元，所得稅率為33%。求：（1）每股收益無差別點的銷售收入；（2）假如估計估計追加投資后，銷售收入將達到1000萬元，問該采用何種籌資方案？

例10－5某公司原有資本700萬元，其中債務資本200萬元29S＝750（萬元）

S＝750（萬元）30將s=1000萬代入上式左端，得：EPS1=8.81帶入右端得：EPS2=8.21應選擇第一方案籌資的每股收益分析的優(yōu)點是可獲得較高的權益收益；但缺點是沒有考慮負債的風險。將s=1000萬代入上式左端，得：31最佳資本結構

正確的做法是在考慮風險的同時提高自有資金的盈利水平。最佳資本結構是使企業(yè)價值最大化的資本結構，也是使綜合資本成本最低的資本結構。設公司債券的市場價值為B，股票的市場價值為S，則：公司市場總價值V=S+B最佳資本結構正確的做法是在考慮風險的同時提高自有資金的盈利32(EBIT-I)(1-T)S=KsKs——股票的資本成本，可用資本資產定價模型求得。公司的綜合資本成本可以資本市場價值為權數進行計算?？捎孟铝泄角蟮茫篕W=KB(B/V)(1-T)+KS(S/V)(EBIT-I)(1-T)33例10－6某公司息稅前盈余為500萬元，資本全部由普通股資本組成，股票賬面價值2000萬元，所得稅率40%。該公司認為目前的資本結構不夠合理，準備用發(fā)行債券購回部分股票的方法予以調整。經咨詢調查，目前的債務利息和權益資本的成本情況如表10－9所示。試根據這些資料確定發(fā)行債券的最佳數額。例10－6某公司息稅前盈余為500萬元，資本全部由普通股資34

表10－9債券的市場價值B（百萬元）稅前債務資本成本（KB）%股票的貝他系數（β）無風險收益率（RF）%平均風險股票的必要收益率（RM）%權益資本成本（KS）%0－1.20101414.82101.25101415.04101.30101415.26121.40101415.68141.55101416.210162.10101418.4

表10－9債券的市場價值B（百萬元）稅前債務資本成本（35籌措不同金額的債券時的公司的價值和資本成本如表10－10所示。籌措不同金額的債券時的公司的價值和資本成本如表10－10所示36表10－10債券的市場價值B（百萬元）股票的市場價值S（百萬元）公司的市場價值V（百萬元）稅前債務資本成本（KB）%權益資本成

本（KS）%加權平均資本成本（WACC）%020.2720.27－14.814.80219.2021.201015.014.15418.1622.161015.213.54616.4622.461215.613.36814.3722.371416.213.411011.0921.091618.414.23表10－10債券的市場價值B（百萬元）股票的市場價值S（百萬37從表10－10看出，在沒有債務的情況下，公司的總價值就是其原有股票的市場價值。當公司用債務資本部分地替換權益資本時，一開始公司總價值上升，加權平均資本成本下降。當債務資本達到600萬元時，公司總價值最高，加權平均資本成本最低。當債務資本超過600萬元時，公司總價值下降，加權平均資本成本上升?？梢姡瑐鶆諡?00萬元時的資本結構是該公司最佳的資本結構。從表10－10看出，在沒有債務的情況下，公司的總價值就是其原38影響資本結構的因素

外部因素1.宏觀經濟環(huán)境

2.資本市場3.行業(yè)特點4.利率水平及所得稅率影響資本結構的因素外部因素39內部因素1.企業(yè)的銷售收入增長幅度

2.企業(yè)獲利能力

3.企業(yè)管理當局對風險的態(tài)度

內部因素40第八講：資本結構理論

——傳統的資本結構理論——現代資本結構理論第八講：資本結構理論——傳統的資本結構理論41了解傳統資本結構理論了解MM資本結構理論了解權衡理論掌握資本結構決策分析的兩種方法學習目標：了解傳統資本結構理論學習目標：42第一節(jié)

早期資本結構理論

早期資本結構理論是美國財務學家大衛(wèi)·杜蘭特于1952年發(fā)布的研究成果。第一節(jié)早期資本結構理論早期資本結構理論是美國財務學家大43凈收益學說（NetIncomeApproach）[凈利說]

凈收益學說認為：負債可以降低公司的資本成本，負債程度越高，企業(yè)的綜合資本成本越低，企業(yè)的價值越大。前提假設：權益資本成本與負債資本成本均與負債比例無關，且各取某一恒定值，同時負債資本成本低于權益資本成本。在這種理論指導下，當負債達到100%時，企業(yè)價值最大。這顯然與實際情況不符。該學說考慮了財務杠桿作用，但主要缺陷：沒有考慮財務風險。凈收益學說（NetIncomeApproach）[凈利說44圖10－1凈利說資本結構圖資本成本KSWACCKB0B/S資本成本

KSKBWACC100%B/S

圖10－1凈利說資本結構圖資本成本KSWAC45

VV=B+S0B/S圖10－2凈收益學說圖示

VV=B+S0B/S圖10－2凈收益學說46營業(yè)凈利說（NetOperatingIncomeApproach）

凈營業(yè)收益學說認為：無論財務杠桿如何變動，加權平均資本成本和企業(yè)價值都是固定的。增加成本較低的負債資本的籌集使用，也會增加公司財務風險，從而使投資人權益成本提高。結論是資本結構的選擇沒有意義。（或不存在最佳資本結構）前提假設：隨著負債比例提高，債務資本成本固定不變。（但權益資本風險增大，使得權益資本成本上升，正好抵消了增加債務資本對綜合資本成本的降低作用。）優(yōu)缺點；考慮了財務風險，但也夸大了財務風險，忽視了資本成本與資本結構之間的內在聯系。營業(yè)凈利說（NetOperatingIncomeAp47資本成本KSWACCKBB/S0VB/S0企業(yè)價值圖10－3凈營業(yè)收益學說圖示資本成本KSWACCKBB/S0VB48

傳統學說（TraditionalApproach）

傳統學說認為:當企業(yè)在一定范圍內使用財務杠桿時,負債成本和權益成本都不會明顯增加，而負債比例的增加會使加權平均資本成本下降，企業(yè)價值增加；當負債超過這一范圍以后，負債成本和權益成本都要明顯地增加，從而使加權平均資本成本上升，企業(yè)價值開始變小。該理論承認存在一個最佳資本結構，可使企業(yè)價值最大。這是界于上述兩種觀點之間的一種學說。傳統學說（TraditionalApproach）傳49資本成本KSWACCKB0

B/S

0

B/SV企業(yè)價值圖10－4傳統學說圖示

資本成本KSWACCKB0B/S0B/50第二節(jié)現代資本結構理論

——MM理論以上三種理論都是建立在對所有者行為的某些假設之上，缺乏充分的理論基礎和統計分析依據。MM理論是美國經濟學家莫迪格萊尼（FrancoModigliani）和米勒（MertonH.Miller）提出的。這是一種較為嚴格的科學理論。第二節(jié)現代資本結構理論

——M51莫迪格萊尼和米勒在早期的研究中提出了一些基本假設：1.資本市場是完善的，所有投資者均可方便地、無成本的獲取所需的各種信息，不存在籌資時的交易成本和傭金；2.投資者個人的借款利率和企業(yè)的借款利率相同；3.投資者可按個人意愿進行各種套利活動，不受任何法律的制約，并無需繳納個人所得稅；4.各種負債都無風險，負債利率中不包括風險利率；莫迪格萊尼和米勒在早期的研究中提出了一些基本假設：1.資本市525.企業(yè)息稅前利潤不受負債的影響；6.企業(yè)的增長率為零，財務杠桿收益全部支付給股東；7.各期的現金流量預測值為固定量，構成等額年金。

MM理論的研究分了三個階段：無任何稅收、只有公司所得稅、公司所得稅和個人所得稅同時存在。分述如下：

5.企業(yè)息稅前利潤不受負債的影響；53第一階段：無稅的MM模型

在以上假設基礎上，同時假設無任何稅收，MM的研究結論是：企業(yè)價值與資本結構無關。第一階段：無稅的MM模型在以上假設基礎上，同時假設無54第二階段：有公司稅的MM模型

1963年，MM研究了有公司稅時的資本結構對企業(yè)價值的影響，其結論是：在考慮公司稅的情況下，由于利息的抵稅作用，公司價值隨負債比率的提高而增加。第二階段：有公司稅的MM模型1963年，MM研究了有公司稅55第三階段：公司稅和個人所得稅同時存在的MM模型（米勒模型）

1977年米勒發(fā)表論文“債務與稅收”，探討了公司稅和個人所得稅同時存在的情況下，資本結構對企業(yè)價值的影響。第三階段：公司稅和個人所得稅同時存在的MM模型（米勒模型）56米勒模型的研究結論：在公司稅和個人所得稅同時存在的情況下，負債能否提高企業(yè)價值取決于各種稅率的大?。涸OTc代表公司所得稅率；Ts代表個人權益所得稅率；（股利所得稅率與資本利得稅率的加權平均值）Tb代表債權人利息所得稅率。分別討論如下：

①設：Tc=Ts=Tb=0即無稅時：資本結構與企業(yè)價值無關。（MM無稅模型）米勒模型的研究結論：在公司稅和個人所得稅同時存在的情況下，負57②設Ts=Tb=0,Tc≠0，結論為：只有公司稅時，負債可提高公司價值。③設Ts=Tb結論為：負債可以提高企業(yè)價值。④設（1－Tc)(1－Ts)=1－Tb，結論為：資本結構與企業(yè)價值無關。⑤設（1－Tc)(1－Ts)與（1－Tb）的比值大于1，則：負債會使企業(yè)價值減少；而如果小于1，則負債會是企業(yè)價值增加。②設Ts=Tb=0,Tc≠0，結論為：58對MM理論的評價MM理論抽象掉了現實中的許多因素，使得我們能夠從數量上揭示資本結構與企業(yè)價值的關系，這是MM理論的精髓，但其對現實的指導意義并不能高估。對MM理論的評價MM理論抽象掉了現實中的許多因素，使得我們能59第三節(jié)

權衡理論20世紀70年代后的觀點權衡理論認為：負債具有節(jié)稅作用，但負債增加時，會產生財務危機成本和代理成本，從而使企業(yè)價值減少。前面的討論中，我們僅僅看到了負債的節(jié)稅作用，而負債增加時的負面效應卻沒有給予足夠的重視。第三節(jié)權衡理論20世紀70年代后的觀點60財務危機成本

當公司陷入財務困境時，為此要支付一定的成本，稱為財務危機成本（FinancialDistressCosts），財務危機成本又可分為：①直接成本（如破產事務律師成本、清算費用等，美國財務專家估計此項成本大概是公司市值的1/3）②間接成本（如發(fā)生危機時與客戶、供應商的經營關系受到影響而形成的成本）。當負債很小時，發(fā)生財務危機的概率也很小，對企業(yè)價值的影響可忽略不計，但當負債比重很大時，它的影響便不可忽視。

財務危機成本當公司陷入財務困境時，為此要支付一定的成本，稱61代理成本

在現代股份制企業(yè)中，股東和債權人均把資金交給企業(yè)的管理人員，由其代為經營管理，這樣就形成了企業(yè)經理與股東和債權人之間的委托代理關系。當財務危機發(fā)生時，股東與債權人的利益沖突會放大，股東會采取一些利己的策略，如冒險一搏、放棄有利投資機會、轉移公司資金、支付額外股利使公司資產減少等。而債權人不會坐以待斃，他們會設立保護條款、提高利率、要求擔保品等，股東所需要支付的代理成本將增加。代理成本在現代股份制企業(yè)中，股東和債權人均把資金交給企業(yè)的62當我們把財務危機成本和代理成本考慮進來后，公司價值的計算公式變?yōu)椋篤L

＝VU

＋TCB－FPV－APV式中：VL——有負債公司價值；VU——無負債公司價值；TCB——稅賦節(jié)余價值；FPV——預期財務危機成本（現值）；APV——代理成本（現值）。當我們把財務危機成本和代理成本考慮進來后，公司價值的計算公式63公司價值MM理論下有債公司的價值靜態(tài)均衡理論下有債公司的價值破產及代理成本的現值

稅收折余價值現值

無債公司的價值負債/股權（B/E)（B*/E)資本結構與公司價值的關系公司價值64第四節(jié)

資本結構決策

第四節(jié)資本結構決策65融資的每股收益分析

融資的每股收益分析是以每股收益的高低作為資本結構決策依據的一種方法。假設某一銷售收入可使兩種資本結構的每股收益相等，則稱為每股收益無差別點的銷售收入。能使下列等式成立的銷售收入S即為每股收益無差別點的銷售收入：融資的每股收益分析融資的每股收益分析是以每股收益的高低作為66第八講__資本結構課件67在選擇資本結構時，可以根據預測的銷售收入分別計算不同籌資方案的每股收益，從中選擇每股收益高的資本結構方案。在選擇資本結構時，可以根據預測的銷售收入分別計算不同籌資方案68例10－5某公司原有資本700萬元，其中債務資本200萬元，每年負擔利息24萬元，債務利率12%；發(fā)行普通股10萬股，面值50元，金額500萬元。由于擴大業(yè)務，需追加籌資300萬元，其籌資方式有兩種：一是發(fā)行普通股：面值50元，增發(fā)4萬股；同時發(fā)行長期債券100萬，債務利率12%。二是發(fā)行普通股6萬股，每股面值50元。公司的變動成本率為60%，固定成本為180萬元，所得稅率為33%。求：（1）每股收益無差別點的銷售收入；（2）假如估計估計追加投資后，銷售收入將達到1000萬元，問該采用何種籌資方案？

例10－5某公司原有資本700萬元，其中債務資本200萬元69S＝750（萬元）

S＝750（萬元）70將s=1000萬代入上式左端，得：EPS1=8.81帶入右端得：EPS2=8.21應選擇第一方案籌資的每股收益分析的優(yōu)點是可獲得較高的權益收益；但缺點是沒有考慮負債的風險。將s=1000萬代入上式左端，得：71最佳資本結構

正確的做法是在考慮風險的同時提高自有資金的盈利水平。最佳資本結構是使企業(yè)價值最大化的資本結構，也是使綜合資本成本最低的資本結構。設公司債券的市場價值為B，股票的市場價值為S，則：公司市場總價值V=S+B最佳資本結構正確的做法是在考慮風