籌資管理授課人：江濤郵箱：jiangtao6108@籌資管理1本章內(nèi)容籌資的內(nèi)涵（3.1）籌資規(guī)模的確定（3.3）籌資渠道與籌資方式（3.1、3.4、3.5）資本成本的確定（3.6）籌資風險與杠桿效應（3.7）資本結(jié)構(gòu)及其決策（3.7）可持續(xù)增長（補充）資本結(jié)構(gòu)理論簡介（補充）3.2為了解內(nèi)容本章內(nèi)容籌資的內(nèi)涵（3.1）2籌資的內(nèi)涵P79籌資的定義：外部與內(nèi)部P79籌資管理的目標籌資的目的（動機）：P791、滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要；2、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)?；I資的分類：1、股權(quán)資本、債權(quán)資本、混合資本；2、長期資金與短期資金；3、直接籌資與間接籌資；4、內(nèi)部籌資與外部籌資?；I資的原則：→以投定籌、時機得當、結(jié)構(gòu)合理、依法籌資P81籌資的內(nèi)涵P79籌資的定義：外部與內(nèi)部P793籌資規(guī)模的確定籌資規(guī)模確定的方法1：P911、銷售百分比法：（1）以資金與銷售額的比率為基礎，預測未來資金需求量的方法。其假設有二：a、企業(yè)部分資產(chǎn)和負債與銷售額同比變化；b、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)達到最優(yōu)。（2）步驟：a、預計銷售額增長率；b、通過預計利潤表，確定內(nèi)部資金籌資量；c、區(qū)分敏感性項目與非敏感性項目，通過預計資產(chǎn)負債表確定籌資總額；d、確定外部籌資量。例題\銷售百分比法例題.doc（3）外部籌資量＝ΔS/S1×（A－D）－bES2S1、S2基期和預測期的銷售額，b為留存比率，E為凈利潤。籌資規(guī)模的確定籌資規(guī)模確定的方法1：P914籌資規(guī)模確定的方法22、線性回歸分析法P96y＝a＋bxy——籌資規(guī)模/資金需求量

a——不變資金規(guī)模

b——單位業(yè)務量所需要的變動資金規(guī)模

x——業(yè)務量（以銷售量表示）例題\線性回歸分析法.doc籌資規(guī)模確定的方法22、線性回歸分析法P965籌資渠道與籌資方式籌資渠道（錢在哪？）P82→資金來源的方向和通道。包括國家財政資金/國有本金、銀行信貸資金、非銀行金融機構(gòu)資金、其他企業(yè)資金、居民個人資金、企業(yè)自留資金、外資?；I資方式（怎么來？）P83→企業(yè)籌措資金所使用的具體方式。包括股權(quán)資本籌資和債權(quán)資本籌資兩類?；I資渠道與籌資方式籌資渠道（錢在哪？）P826股權(quán)資本P99吸收直接投資股票籌資1、股票的種類：國家股、法人股、公眾股、外資股；A、B、H、N股；普通股、優(yōu)先股。2、普通股融資的優(yōu)缺點：（1）優(yōu)點有四：a、資本永久性；b、是其他籌資方式的基礎；c、無固定股利負擔，無籌資風險；d、容易吸收社會閑散資金；e、廣告作用。（2）缺點：a、成本高（包括資本成本高、發(fā)行費用、兩次付稅、日常成本、信息披露成本）；b、股權(quán)稀釋；c、信息不對稱產(chǎn)生的公眾心理反映。3、優(yōu)先股的優(yōu)缺點：（1）發(fā)行時機：a、公司初創(chuàng)；b、財務狀況欠佳；c、財務重組。（2）優(yōu)點：a、不影響控制權(quán)；b、籌資風險?。籧、增強企業(yè)負債能力。（3）缺點：成本高。股權(quán)資本P99吸收直接投資7債權(quán)資本P109長期借款企業(yè)債券融資租賃商業(yè)信用短期借款債權(quán)資本P109長期借款8長期借款P1091、種類：政策性銀行借款、商業(yè)銀行借款；抵押借款、信用借款；固定資產(chǎn)借款、更新改造借款、研發(fā)借款。2、長期借款協(xié)議的保護性條款：（1）一般性條款：流動資本要求、現(xiàn)金紅利發(fā)放限制、資本支出限制；其他債務限制。（2）例行性條款：定期提交財務報表；不準在正常情況下出售較多資產(chǎn)；不得為其他單位或個人提供擔保；限制固定資產(chǎn)租賃規(guī)模；禁止應收賬款轉(zhuǎn)讓；及時清償?shù)狡趥鶆?。?）特殊性條款：3、優(yōu)點：籌資迅速；借款彈性大；成本低；易于保守財務秘密。P1124、缺點：籌資風險大；使用限制多；籌資規(guī)模相對有限。長期借款P1091、種類：政策性銀行借款、商業(yè)銀行借款；抵押9企業(yè)債券P1131、債券的種類P113~116→可轉(zhuǎn)換公司債券——混合籌資2、債券的信用評級（標普、穆迪、惠譽）3、優(yōu)點：成本低；可利用財務杠桿；防止股權(quán)稀釋。P1164、缺點：財務風險大；彈性小。企業(yè)債券P1131、債券的種類P113~11610融資租賃P1171、經(jīng)營租賃與融資租賃2、融資租賃的特點：a、租賃期長；b、租金高；c、不得任意終止合約；d、租賃期滿，按事先約定處置資產(chǎn)；e、承租方負責資產(chǎn)的維護；f、承租方提折舊。3、融資租賃的類型：直接租賃；售后回租；杠桿租賃（LBO、MBO）。4、優(yōu)缺點P120融資租賃P1171、經(jīng)營租賃與融資租賃11會計準則的對于融資租賃的描述

實質(zhì)：轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)有關的全部風險和報酬的租賃。

確認條件：①租賃期滿時，租賃資產(chǎn)的所有權(quán)由出租入轉(zhuǎn)讓給承租入；②承租入有購買租賃資產(chǎn)的選擇權(quán)，所訂立的購價預計將遠低于行使選擇權(quán)時租賃資產(chǎn)的公允價值（5%）；③租賃期占租賃資產(chǎn)尚可使用年限的大部分（75%）；④就承租入而言，租賃開始日最低租賃付款額的現(xiàn)值幾乎相當于租賃開始日租賃資產(chǎn)原賬面價值；就出租入而

言，租賃開始日最低租賃收款額的現(xiàn)值幾乎相當于租賃開始日租賃資產(chǎn)原賬面價值；⑤租賃資產(chǎn)性質(zhì)特殊，具有專夠?qū)Ｓ玫男再|(zhì)，不作較大修整，只有承租入才能使用。會計準則的對于融資租賃的描述

實質(zhì)：轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)有關的12商業(yè)信用P1201、種類：應付賬款、應付票據(jù)、預收賬款。2、優(yōu)點：籌資方便；限制條件少；成本較低（無現(xiàn)金折扣的前期下P121~122）。3、缺點：期限短；風險大；規(guī)模少。4、商業(yè)折扣、現(xiàn)金折扣、銷售折讓。5、現(xiàn)金折扣的成本：→理論上的成本高不高？借款、理論與實際；能降低嗎？兩個公司的選擇。例題\現(xiàn)金折扣.doc商業(yè)信用P1201、種類：應付賬款、應付票據(jù)、預收賬款。13短期借款1、信用條件：信貸限額；周轉(zhuǎn)信貸協(xié)定；補償性余額；借款抵押。2、利率支付方式：收款法、貼現(xiàn)法、加息法。短期借款14資本成本的概念P124含義：指企業(yè)為籌措和使用資金所付出的代價，包括籌資費用和使用費用。個別資本成本、邊際資本成本、加權(quán)資本成本?；竟剑?/p>

K＝使用費用÷（籌資總額－籌資費用）×100%→周轉(zhuǎn)信貸協(xié)定的成本計算資本成本在財務管理中的作用：P1251、比較籌資方式的依據(jù)；2、選擇追加籌資方案的依據(jù)；3、評價投資項目的標準。資本成本的概念P124含義：指企業(yè)為籌措和使用資金所付出的代15普通股與債權(quán)的定價模型普通股的計價P2461、普通股股價評價模型基本模型、股利固定模型、固定成長率模型、階段成長性模型2、普通股股價評價模型的局限性（1）預期經(jīng)濟利益流入量預測困難（分子）。（2）折現(xiàn)率的選擇問題（分母）。（3）預期經(jīng)濟利益流入量只是決定股價的基本因素，而非全部因素。債券的計價P2361、債券的構(gòu)成要素：面值、期限、利率、價格2、債券的估價模型基本模型、到期一次還本付息模型、零票面利率模型普通股與債權(quán)的定價模型普通股的計價P24616個別資本成本P127長期借款成本：Kl債券成本：Kb優(yōu)先股成本：Kp普通股成本：Ke1、股利折現(xiàn)法2、資本資產(chǎn)定價模型法留存收益成本：Kr→理論上，各種籌資方式的個別資本成本的高低如何？→一個值得思考的問題：現(xiàn)實中的融資成本，真的如此嗎？（融資約束問題：信息不對稱與代理成本造成）個別資本成本P127長期借款成本：Kl17綜合/加權(quán)資本成本公式：WACC或Kw＝Σ（Ki×Wi）權(quán)數(shù)Wi的選擇：1、賬面價值2、市場價值3、目標價值綜合/加權(quán)資本成本公式：WACC或Kw＝Σ（Ki×18邊際資本成本核心：計算籌資突破點假設前提：邊際成本不減、最佳資本結(jié)構(gòu)存在例題\邊際資本成本例題.doc邊際資本成本核心：計算籌資突破點19經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿經(jīng)營風險：企業(yè)因經(jīng)營上的原因?qū)е碌腅BIT的波動性。經(jīng)營風險影響因素：產(chǎn)品需求、生產(chǎn)成本的變動性、調(diào)整價格的能力、固定成本的比重。經(jīng)營杠桿（DOL）：由于固定經(jīng)營成本的存在，使得銷售量的提高引起EBIT的更大幅度的提高。例題\杠桿原理.doc經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿經(jīng)營風險：企業(yè)因經(jīng)營上的原因?qū)е碌腅BI20財務風險與財務杠桿P133~135財務風險，亦稱籌資風險，指由于負債籌資所引起的到期無法還本付息的可能性以及由此導致的EPS的波動。分為現(xiàn)金性籌資風險和收支性籌資風險。財務杠桿（DFL）：指負債對權(quán)益資本的比重。1、在現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，由于EBIT的變動對EPS的影響。2、在EBIT不變的前提下，由于負債比率的變動對凈收益的影響。例題\杠桿原理.doc財務風險與財務杠桿P133~135財務風險，亦稱籌資風險，指21總風險與總杠桿總風險：銷售額波動對EPS的影響?？偢軛U（DTL）：DTL＝DOL×DFL例題\杠桿原理.doc總風險與總杠桿總風險：銷售額波動對EPS的影響。22資本結(jié)構(gòu)廣義與狹義的資本結(jié)構(gòu)1、產(chǎn)權(quán)比率；2、長期債務與所有者權(quán)益比率；3、債務期限結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標準：1、企業(yè)價值最大化2、加權(quán)平均資本成本最低3、保持良好的資本結(jié)構(gòu)彈性4、股權(quán)融資的代理成本與債權(quán)融資的代理成本之和最小化（投資過度&資產(chǎn)替代、投資不足）資本結(jié)構(gòu)廣義與狹義的資本結(jié)構(gòu)23資本結(jié)構(gòu)決策的方法比較資本成本法P138無差異點分析法：P135

亦稱EBIT-EPS分析法，是利用每股凈收益無差異點的分析，來選擇和確定負債和權(quán)益間的比例或數(shù)量關系，并選擇何種方式來進行資本籌資。例題\資本結(jié)構(gòu)決策例題.doc資本結(jié)構(gòu)決策的方法比較資本成本法P13824可持續(xù)增長率企業(yè)增長，表現(xiàn)為銷售的增長，其財務意義就是資金的增長。從資金來源上看，企業(yè)增長的實現(xiàn)方式有三種：1、完全依靠內(nèi)部資金增長?！鷥?nèi)涵增長率（資本積累）2、主要依靠外部資金增長。→不能持久（股權(quán)與債權(quán)）3、平衡增長：保持目前的財務結(jié)構(gòu)和與此相關的財務風險，按照股東權(quán)益的增長比例增加借款，以此支持銷售增長?！沙掷m(xù)增長率（不增發(fā)新股）可持續(xù)增長率企業(yè)增長，表現(xiàn)為銷售的增長，其財務意義就是資金的25內(nèi)涵與假設條件可持續(xù)增長率的內(nèi)涵：

在不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務政策的條件下，公司銷售所能增長的最大比率?？沙掷m(xù)增長率的假設條件：

1、公司目前的資本結(jié)構(gòu)是一個目標結(jié)構(gòu)，且打算繼續(xù)維持。

2、公司目前的股利政策是一個目標政策，且打算繼續(xù)維持。

3、不增發(fā)新股，增加債務是唯一的外部籌資來源。

4、公司的銷售凈利率將維持目前水平。

5、公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持目前水平。內(nèi)涵與假設條件可持續(xù)增長率的內(nèi)涵：26計算公式：可持續(xù)增長率＝股東權(quán)益增長率＝股東權(quán)益增加額÷期初股東權(quán)益＝（本期凈利潤×留存比率）÷期初股東權(quán)益＝凈資產(chǎn)收益率×留存比率＝（凈利潤÷銷售收入）×（銷售收入÷總資產(chǎn)）×（總資產(chǎn)÷股東權(quán)益）×留存比率＝銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×留存比率可持續(xù)增長率與實際增長率在世界經(jīng)濟發(fā)展史上，因為增長過快而破產(chǎn)的公司數(shù)量與因為增長太慢而破產(chǎn)的公司數(shù)量幾乎一樣多?！_伯特·希金斯→豐田、三株：93、94、95、96，1、20、80計算公式：27資本結(jié)構(gòu)理論簡介資本結(jié)構(gòu)理論是關于企業(yè)財務杠桿對企業(yè)價值和資本成本產(chǎn)生何種影響的理論。1、早期資本結(jié)構(gòu)理論2、M&M資本結(jié)構(gòu)理論3、代理成本-稅收規(guī)避平衡模型4、Myers的優(yōu)序融資理論5、信號理論資本結(jié)構(gòu)理論簡介資本結(jié)構(gòu)理論是關于企業(yè)財務杠桿對企業(yè)價值和資28資本結(jié)構(gòu)實踐中的經(jīng)驗規(guī)則資本結(jié)構(gòu)的國際差異（兩大法系）資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異（公用事業(yè)、運輸業(yè)、成熟的資本密集型制造業(yè)Vs服務、礦業(yè)、高成長、高科技（稅收））杠桿率與盈利水平負相關（資本結(jié)構(gòu)是原因還是結(jié)果）稅收對資本結(jié)構(gòu)的影響（明顯但不是決定性的，短期與長期的關系；1913，二戰(zhàn)，1929~1980

）杠桿率與財務失敗的預期成本的負相關（法律、有形資產(chǎn)）投資者對待杠桿率的變動的態(tài)度股票發(fā)行的交易成本與資本結(jié)構(gòu)關系不顯著股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)關系不明確中國國有企業(yè)改革之路：撥改貸、股市、銀行、債券資本結(jié)構(gòu)實踐中的經(jīng)驗規(guī)則資本結(jié)構(gòu)的國際差異（兩大法系）29早期資本結(jié)構(gòu)理論1952年大衛(wèi)·戴蘭德提出：《公司債務與股東權(quán)益成本：趨勢與計量問題》1、凈收入理論假設：投資者以一個固定不變的收益率Ks來估價企業(yè)的凈收入，而企業(yè)能以一個固定利率Kd取得借款。結(jié)論：Ks＞Kd，負債越大企業(yè)價值越高。2、凈營業(yè)/經(jīng)營收入理論假設：投資者以一個固定的Kw來評估企業(yè)的EBIT。結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)無關論。3、傳統(tǒng)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論1952年大衛(wèi)·戴蘭德提出：《公司債務與股東30M&M資本結(jié)構(gòu)理論M&M定理Ⅰ：無關論《資本成本、公司財務與投資理論》1958，美國經(jīng)濟評論。1、假設：①資本市場無摩擦：信息對稱、理性投資者、證券無限可分、無交易成本。②無公司及個人所得稅，無破產(chǎn)成本。③公司只能發(fā)行兩種證券，即有風險的股票和無風險的永久債券。④公司和個人可以按無風險的利率借入或借出資金。⑤同質(zhì)預期。⑥公司無增長，即EBIT不變。股利支付率為100%。⑦公司可按“等價回報”分級。同一等級公司面臨相同的期望收益和相同的期望收益分配率，即股票間可完全替代。換句話，企業(yè)的經(jīng)營風險可以衡量，有相同經(jīng)營風險的企業(yè)處于同一個風險等級之上。M&M資本結(jié)構(gòu)理論M&M定理Ⅰ：無關論《資本成本、公司財務與312、結(jié)論：（1）V＝E＋D＝EBIT÷ρk→該公式的涵義：任何公司的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關，而是由未來預期收入所處風險等級折現(xiàn)率ρk折現(xiàn)得到。（2）VL＝EBIT÷Kw＝EBIT÷KSU＝VU→（2）是對（1）的翻版。（3）KSL＝KSU＋D/E（KSU－Kd）→KSU＝KW＝KSL×

E/(D＋E)＋Kd×

D/(D＋E)→VL

、VU為負債公司與無負債公司的價值，KSL

、KSU為負債公司與無負債公司的股權(quán)融資成本，Kw

、Kd為負債公司綜合資本成本與債務融資成本。3、實現(xiàn)方法：無風險套利（Arbitrage）例題\M&M資本結(jié)構(gòu)理論.doc2、結(jié)論：32M&M定理Ⅱ：負債百分比1、前提：在定理Ⅰ的假設中，加入了公司所得稅。2、結(jié)論：（1）VL

＝VU

＋T×D（2）KSL

＝KSU

＋（D/E）[KSU

－Kd(1－T)]→KSU＝KW＝KSL×

E/(D＋E)＋Kd×

D/(D＋E)×(1－T)例題\M&M資本結(jié)構(gòu)理論.doc3、該理論的實質(zhì)：債務融資的優(yōu)點M&M定理Ⅱ：負債百分比33M&M定理的擴展1、加入個人所得稅例題\M&M資本結(jié)構(gòu)理論.doc2、1977年Miller在美國金融協(xié)會的演說——市場均衡下的資本結(jié)構(gòu)無關論3、DeAngelo&Masulis非負債的稅收規(guī)避替代負債的稅收規(guī)避，如研發(fā)支出。M&M定理的擴展34對“M&M定理Ⅰ：無關論”的責難1、公司所得稅2、個人所得稅（股利、資本利得、利息）3、破產(chǎn)與財務失敗成本4、經(jīng)理人、股東、債權(quán)人間的代理問題5、契約成本6、資產(chǎn)特征、收益的不穩(wěn)定性與公司的投資機會7、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司控制對“M&M定理Ⅰ：無關論”的責難1、公司所得稅35資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論稅盾的不確定性→盈利與稅法（稅收治理）破產(chǎn)成本1、破產(chǎn)是一個包括財務重組和公司所有權(quán)轉(zhuǎn)移的過程，破產(chǎn)是經(jīng)營失敗的結(jié)果，而不是原因；2、破產(chǎn)的直接成本（股東）與間接成本（其他利益相關者）；3、資產(chǎn)特征與破產(chǎn)成本→專用性投資與敲竹杠問題（Williamson、Jensen、通用與費舍1919、克萊斯勒與艾柯卡）代理成本1、股權(quán)融資引致：股東與經(jīng)理人之間的代理成本（外部股權(quán)代理成本：投資過度）；2、債權(quán)融資引致：經(jīng)理人/股東與債權(quán)人之間的代理成本（債權(quán)融資對外部股權(quán)代理成本的彌補與債權(quán)融資自身的代理成本）→發(fā)債分紅、債權(quán)稀釋、資產(chǎn)替代與投資不足

?負債的兩面性：一方面減少了股權(quán)融資的代理成本，而另一方面卻引發(fā)了自身的債權(quán)代理成本。負債的兩面性最終使得負債與企業(yè)價值的關系變得較為模糊。平衡模型

Vl＝Vu＋稅盾現(xiàn)值－稅盾的不確定性－破產(chǎn)成本現(xiàn)值＋外部股權(quán)代理成本現(xiàn)值－外部債權(quán)代理成本現(xiàn)值資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論稅盾的不確定性→盈利與稅法（稅收治理）36Myers的優(yōu)序融資理論StewartMyers對權(quán)衡理論的責難：1、盈利公司的負債率低。2、提高杠桿率，股價上升；降低杠桿率，股價下降。3、債券發(fā)行量大大高于股票?！绹?3年10515比45；94年，6811比2754、為何連信用等級很高的公司也會持有很多的現(xiàn)金？優(yōu)序融資理論的內(nèi)容：1、假設：a、經(jīng)理人與投資者信息不對稱；b、經(jīng)理人站在老股東的立場考慮問題。2、結(jié)論：內(nèi)部融資→無風險債券→有風險債券→可轉(zhuǎn)換公司債券→優(yōu)先股→普通股Myers的優(yōu)序融資理論StewartMyers對權(quán)衡理論37Myers的優(yōu)序融資理論新優(yōu)序融資理論的提出過程1、借鑒：唐納德（1961）：《企業(yè)的負債能力：關于企業(yè)負債政策與企業(yè)負債能力決定因素的一項研究》；唐納德（1969）：《財務靈活性戰(zhàn)略》2、Myers&Majluf（1984）：《企業(yè)知道投資者所不知道信息時的融資和投資決策》3、Myers（1984）：第45屆美國財務學年會《資本結(jié)構(gòu)之謎》，thepeckingordertheoryMyers的優(yōu)序融資理論新優(yōu)序融資理論的提出過程38新優(yōu)序融資理論的前提與假設1、前提：投資者之所以關注企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，實際上是看重了如下因果關系，即：當企業(yè)公布其所選定的資本結(jié)構(gòu)時，股價就會相應變化。這種因果關系可以解釋為“信息效應”（informationeffect），而這與如何達到資本結(jié)構(gòu)本身是沒有關系的。2、如何將信息效應引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究之中，Myers提出如下假設：a、經(jīng)理人與投資者信息不對稱；b、經(jīng)理人站在老股東的立場考慮問題。3、設想：借鑒唐納德的結(jié)論，內(nèi)部融資→無風險債券→有風險債券→可轉(zhuǎn)換公司債券→優(yōu)先股→普通股。權(quán)益融資與債務融資的權(quán)衡，必須放松同質(zhì)預期假設，讓不同的市場參與者擁有不同的信息，從而可以將唐納德的描述上升為一種理論。新優(yōu)序融資理論的前提與假設1、前提：投資者之所以關注企業(yè)的資39新優(yōu)序融資理論的推導1、N代表企業(yè)為進行有利可圖的投資機會所需要的資金額，y為該投資項目的凈現(xiàn)值，N1為管理者對企業(yè)股票應有價值的定價，ΔN＝N1－N，衡量了股價被高估或低估的幅度。2、y與ΔN的關系作為衡量是否選擇該投資項目的標準，從而市場投資者將增發(fā)股票視為利空消息。3、市場投資者合理預期的均衡條件：

V＝E（x’︱noissue）＝E（x︱y＜ΔN）

V’＝E（x’＋y’＋N︱issue)＝E（x’＋y’＋N︱y＞ΔN)→此時，ΔN變?yōu)閮?nèi)生變量，在N、x、y給定之下，取決于N’。管理者的目標是min（ΔN），則首選發(fā)行“安全性最高的債券”，此種債券在內(nèi)部消息公開后，價格變動極少，即無風險債券。從而市場投資者將發(fā)行債券視為利多消息。新優(yōu)序融資理論的推導1、N代表企業(yè)為進行有利可圖的投資機會所40新優(yōu)序融資理論的內(nèi)容1、企業(yè)偏好內(nèi)部融資甚于外部融資。→信息不對稱只與外部融資相關→內(nèi)部融資包括留存收益和折舊2、股利政策既定，或說剛性。3、外部融資順序（唐納德的結(jié)論）。4、內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流若超過投資需要，應先用于償還債務而不是回購股票。5、企業(yè)的負債比率反映其對外部融資的累積需求。新優(yōu)序融資理論的內(nèi)容1、企業(yè)偏好內(nèi)部融資甚于外部融資。41信號理論Ross的負債信號模型，《財務結(jié)構(gòu)的確定、激勵和信號方法》，1977.①混同均衡②分離均衡③缺陷信號理論Ross的負債信號模型，《財務結(jié)構(gòu)的確定、激勵和信號42籌資管理授課人：江濤郵箱：jiangtao6108@籌資管理43本章內(nèi)容籌資的內(nèi)涵（3.1）籌資規(guī)模的確定（3.3）籌資渠道與籌資方式（3.1、3.4、3.5）資本成本的確定（3.6）籌資風險與杠桿效應（3.7）資本結(jié)構(gòu)及其決策（3.7）可持續(xù)增長（補充）資本結(jié)構(gòu)理論簡介（補充）3.2為了解內(nèi)容本章內(nèi)容籌資的內(nèi)涵（3.1）44籌資的內(nèi)涵P79籌資的定義：外部與內(nèi)部P79籌資管理的目標籌資的目的（動機）：P791、滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要；2、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。籌資的分類：1、股權(quán)資本、債權(quán)資本、混合資本；2、長期資金與短期資金；3、直接籌資與間接籌資；4、內(nèi)部籌資與外部籌資?；I資的原則：→以投定籌、時機得當、結(jié)構(gòu)合理、依法籌資P81籌資的內(nèi)涵P79籌資的定義：外部與內(nèi)部P7945籌資規(guī)模的確定籌資規(guī)模確定的方法1：P911、銷售百分比法：（1）以資金與銷售額的比率為基礎，預測未來資金需求量的方法。其假設有二：a、企業(yè)部分資產(chǎn)和負債與銷售額同比變化；b、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)達到最優(yōu)。（2）步驟：a、預計銷售額增長率；b、通過預計利潤表，確定內(nèi)部資金籌資量；c、區(qū)分敏感性項目與非敏感性項目，通過預計資產(chǎn)負債表確定籌資總額；d、確定外部籌資量。例題\銷售百分比法例題.doc（3）外部籌資量＝ΔS/S1×（A－D）－bES2S1、S2基期和預測期的銷售額，b為留存比率，E為凈利潤?；I資規(guī)模的確定籌資規(guī)模確定的方法1：P9146籌資規(guī)模確定的方法22、線性回歸分析法P96y＝a＋bxy——籌資規(guī)模/資金需求量

a——不變資金規(guī)模

b——單位業(yè)務量所需要的變動資金規(guī)模

x——業(yè)務量（以銷售量表示）例題\線性回歸分析法.doc籌資規(guī)模確定的方法22、線性回歸分析法P9647籌資渠道與籌資方式籌資渠道（錢在哪？）P82→資金來源的方向和通道。包括國家財政資金/國有本金、銀行信貸資金、非銀行金融機構(gòu)資金、其他企業(yè)資金、居民個人資金、企業(yè)自留資金、外資?；I資方式（怎么來？）P83→企業(yè)籌措資金所使用的具體方式。包括股權(quán)資本籌資和債權(quán)資本籌資兩類?；I資渠道與籌資方式籌資渠道（錢在哪？）P8248股權(quán)資本P99吸收直接投資股票籌資1、股票的種類：國家股、法人股、公眾股、外資股；A、B、H、N股；普通股、優(yōu)先股。2、普通股融資的優(yōu)缺點：（1）優(yōu)點有四：a、資本永久性；b、是其他籌資方式的基礎；c、無固定股利負擔，無籌資風險；d、容易吸收社會閑散資金；e、廣告作用。（2）缺點：a、成本高（包括資本成本高、發(fā)行費用、兩次付稅、日常成本、信息披露成本）；b、股權(quán)稀釋；c、信息不對稱產(chǎn)生的公眾心理反映。3、優(yōu)先股的優(yōu)缺點：（1）發(fā)行時機：a、公司初創(chuàng)；b、財務狀況欠佳；c、財務重組。（2）優(yōu)點：a、不影響控制權(quán)；b、籌資風險??；c、增強企業(yè)負債能力。（3）缺點：成本高。股權(quán)資本P99吸收直接投資49債權(quán)資本P109長期借款企業(yè)債券融資租賃商業(yè)信用短期借款債權(quán)資本P109長期借款50長期借款P1091、種類：政策性銀行借款、商業(yè)銀行借款；抵押借款、信用借款；固定資產(chǎn)借款、更新改造借款、研發(fā)借款。2、長期借款協(xié)議的保護性條款：（1）一般性條款：流動資本要求、現(xiàn)金紅利發(fā)放限制、資本支出限制；其他債務限制。（2）例行性條款：定期提交財務報表；不準在正常情況下出售較多資產(chǎn)；不得為其他單位或個人提供擔保；限制固定資產(chǎn)租賃規(guī)模；禁止應收賬款轉(zhuǎn)讓；及時清償?shù)狡趥鶆?。?）特殊性條款：3、優(yōu)點：籌資迅速；借款彈性大；成本低；易于保守財務秘密。P1124、缺點：籌資風險大；使用限制多；籌資規(guī)模相對有限。長期借款P1091、種類：政策性銀行借款、商業(yè)銀行借款；抵押51企業(yè)債券P1131、債券的種類P113~116→可轉(zhuǎn)換公司債券——混合籌資2、債券的信用評級（標普、穆迪、惠譽）3、優(yōu)點：成本低；可利用財務杠桿；防止股權(quán)稀釋。P1164、缺點：財務風險大；彈性小。企業(yè)債券P1131、債券的種類P113~11652融資租賃P1171、經(jīng)營租賃與融資租賃2、融資租賃的特點：a、租賃期長；b、租金高；c、不得任意終止合約；d、租賃期滿，按事先約定處置資產(chǎn)；e、承租方負責資產(chǎn)的維護；f、承租方提折舊。3、融資租賃的類型：直接租賃；售后回租；杠桿租賃（LBO、MBO）。4、優(yōu)缺點P120融資租賃P1171、經(jīng)營租賃與融資租賃53會計準則的對于融資租賃的描述

實質(zhì)：轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)有關的全部風險和報酬的租賃。

確認條件：①租賃期滿時，租賃資產(chǎn)的所有權(quán)由出租入轉(zhuǎn)讓給承租入；②承租入有購買租賃資產(chǎn)的選擇權(quán)，所訂立的購價預計將遠低于行使選擇權(quán)時租賃資產(chǎn)的公允價值（5%）；③租賃期占租賃資產(chǎn)尚可使用年限的大部分（75%）；④就承租入而言，租賃開始日最低租賃付款額的現(xiàn)值幾乎相當于租賃開始日租賃資產(chǎn)原賬面價值；就出租入而

言，租賃開始日最低租賃收款額的現(xiàn)值幾乎相當于租賃開始日租賃資產(chǎn)原賬面價值；⑤租賃資產(chǎn)性質(zhì)特殊，具有專夠?qū)Ｓ玫男再|(zhì)，不作較大修整，只有承租入才能使用。會計準則的對于融資租賃的描述

實質(zhì)：轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)有關的54商業(yè)信用P1201、種類：應付賬款、應付票據(jù)、預收賬款。2、優(yōu)點：籌資方便；限制條件少；成本較低（無現(xiàn)金折扣的前期下P121~122）。3、缺點：期限短；風險大；規(guī)模少。4、商業(yè)折扣、現(xiàn)金折扣、銷售折讓。5、現(xiàn)金折扣的成本：→理論上的成本高不高？借款、理論與實際；能降低嗎？兩個公司的選擇。例題\現(xiàn)金折扣.doc商業(yè)信用P1201、種類：應付賬款、應付票據(jù)、預收賬款。55短期借款1、信用條件：信貸限額；周轉(zhuǎn)信貸協(xié)定；補償性余額；借款抵押。2、利率支付方式：收款法、貼現(xiàn)法、加息法。短期借款56資本成本的概念P124含義：指企業(yè)為籌措和使用資金所付出的代價，包括籌資費用和使用費用。個別資本成本、邊際資本成本、加權(quán)資本成本?；竟剑?/p>

K＝使用費用÷（籌資總額－籌資費用）×100%→周轉(zhuǎn)信貸協(xié)定的成本計算資本成本在財務管理中的作用：P1251、比較籌資方式的依據(jù)；2、選擇追加籌資方案的依據(jù)；3、評價投資項目的標準。資本成本的概念P124含義：指企業(yè)為籌措和使用資金所付出的代57普通股與債權(quán)的定價模型普通股的計價P2461、普通股股價評價模型基本模型、股利固定模型、固定成長率模型、階段成長性模型2、普通股股價評價模型的局限性（1）預期經(jīng)濟利益流入量預測困難（分子）。（2）折現(xiàn)率的選擇問題（分母）。（3）預期經(jīng)濟利益流入量只是決定股價的基本因素，而非全部因素。債券的計價P2361、債券的構(gòu)成要素：面值、期限、利率、價格2、債券的估價模型基本模型、到期一次還本付息模型、零票面利率模型普通股與債權(quán)的定價模型普通股的計價P24658個別資本成本P127長期借款成本：Kl債券成本：Kb優(yōu)先股成本：Kp普通股成本：Ke1、股利折現(xiàn)法2、資本資產(chǎn)定價模型法留存收益成本：Kr→理論上，各種籌資方式的個別資本成本的高低如何？→一個值得思考的問題：現(xiàn)實中的融資成本，真的如此嗎？（融資約束問題：信息不對稱與代理成本造成）個別資本成本P127長期借款成本：Kl59綜合/加權(quán)資本成本公式：WACC或Kw＝Σ（Ki×Wi）權(quán)數(shù)Wi的選擇：1、賬面價值2、市場價值3、目標價值綜合/加權(quán)資本成本公式：WACC或Kw＝Σ（Ki×60邊際資本成本核心：計算籌資突破點假設前提：邊際成本不減、最佳資本結(jié)構(gòu)存在例題\邊際資本成本例題.doc邊際資本成本核心：計算籌資突破點61經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿經(jīng)營風險：企業(yè)因經(jīng)營上的原因?qū)е碌腅BIT的波動性。經(jīng)營風險影響因素：產(chǎn)品需求、生產(chǎn)成本的變動性、調(diào)整價格的能力、固定成本的比重。經(jīng)營杠桿（DOL）：由于固定經(jīng)營成本的存在，使得銷售量的提高引起EBIT的更大幅度的提高。例題\杠桿原理.doc經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿經(jīng)營風險：企業(yè)因經(jīng)營上的原因?qū)е碌腅BI62財務風險與財務杠桿P133~135財務風險，亦稱籌資風險，指由于負債籌資所引起的到期無法還本付息的可能性以及由此導致的EPS的波動。分為現(xiàn)金性籌資風險和收支性籌資風險。財務杠桿（DFL）：指負債對權(quán)益資本的比重。1、在現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，由于EBIT的變動對EPS的影響。2、在EBIT不變的前提下，由于負債比率的變動對凈收益的影響。例題\杠桿原理.doc財務風險與財務杠桿P133~135財務風險，亦稱籌資風險，指63總風險與總杠桿總風險：銷售額波動對EPS的影響?？偢軛U（DTL）：DTL＝DOL×DFL例題\杠桿原理.doc總風險與總杠桿總風險：銷售額波動對EPS的影響。64資本結(jié)構(gòu)廣義與狹義的資本結(jié)構(gòu)1、產(chǎn)權(quán)比率；2、長期債務與所有者權(quán)益比率；3、債務期限結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標準：1、企業(yè)價值最大化2、加權(quán)平均資本成本最低3、保持良好的資本結(jié)構(gòu)彈性4、股權(quán)融資的代理成本與債權(quán)融資的代理成本之和最小化（投資過度&資產(chǎn)替代、投資不足）資本結(jié)構(gòu)廣義與狹義的資本結(jié)構(gòu)65資本結(jié)構(gòu)決策的方法比較資本成本法P138無差異點分析法：P135

亦稱EBIT-EPS分析法，是利用每股凈收益無差異點的分析，來選擇和確定負債和權(quán)益間的比例或數(shù)量關系，并選擇何種方式來進行資本籌資。例題\資本結(jié)構(gòu)決策例題.doc資本結(jié)構(gòu)決策的方法比較資本成本法P13866可持續(xù)增長率企業(yè)增長，表現(xiàn)為銷售的增長，其財務意義就是資金的增長。從資金來源上看，企業(yè)增長的實現(xiàn)方式有三種：1、完全依靠內(nèi)部資金增長?！鷥?nèi)涵增長率（資本積累）2、主要依靠外部資金增長?！荒艹志茫ü蓹?quán)與債權(quán)）3、平衡增長：保持目前的財務結(jié)構(gòu)和與此相關的財務風險，按照股東權(quán)益的增長比例增加借款，以此支持銷售增長?！沙掷m(xù)增長率（不增發(fā)新股）可持續(xù)增長率企業(yè)增長，表現(xiàn)為銷售的增長，其財務意義就是資金的67內(nèi)涵與假設條件可持續(xù)增長率的內(nèi)涵：

在不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務政策的條件下，公司銷售所能增長的最大比率?？沙掷m(xù)增長率的假設條件：

1、公司目前的資本結(jié)構(gòu)是一個目標結(jié)構(gòu)，且打算繼續(xù)維持。

2、公司目前的股利政策是一個目標政策，且打算繼續(xù)維持。

3、不增發(fā)新股，增加債務是唯一的外部籌資來源。

4、公司的銷售凈利率將維持目前水平。

5、公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持目前水平。內(nèi)涵與假設條件可持續(xù)增長率的內(nèi)涵：68計算公式：可持續(xù)增長率＝股東權(quán)益增長率＝股東權(quán)益增加額÷期初股東權(quán)益＝（本期凈利潤×留存比率）÷期初股東權(quán)益＝凈資產(chǎn)收益率×留存比率＝（凈利潤÷銷售收入）×（銷售收入÷總資產(chǎn)）×（總資產(chǎn)÷股東權(quán)益）×留存比率＝銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×留存比率可持續(xù)增長率與實際增長率在世界經(jīng)濟發(fā)展史上，因為增長過快而破產(chǎn)的公司數(shù)量與因為增長太慢而破產(chǎn)的公司數(shù)量幾乎一樣多?！_伯特·希金斯→豐田、三株：93、94、95、96，1、20、80計算公式：69資本結(jié)構(gòu)理論簡介資本結(jié)構(gòu)理論是關于企業(yè)財務杠桿對企業(yè)價值和資本成本產(chǎn)生何種影響的理論。1、早期資本結(jié)構(gòu)理論2、M&M資本結(jié)構(gòu)理論3、代理成本-稅收規(guī)避平衡模型4、Myers的優(yōu)序融資理論5、信號理論資本結(jié)構(gòu)理論簡介資本結(jié)構(gòu)理論是關于企業(yè)財務杠桿對企業(yè)價值和資70資本結(jié)構(gòu)實踐中的經(jīng)驗規(guī)則資本結(jié)構(gòu)的國際差異（兩大法系）資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異（公用事業(yè)、運輸業(yè)、成熟的資本密集型制造業(yè)Vs服務、礦業(yè)、高成長、高科技（稅收））杠桿率與盈利水平負相關（資本結(jié)構(gòu)是原因還是結(jié)果）稅收對資本結(jié)構(gòu)的影響（明顯但不是決定性的，短期與長期的關系；1913，二戰(zhàn)，1929~1980

）杠桿率與財務失敗的預期成本的負相關（法律、有形資產(chǎn)）投資者對待杠桿率的變動的態(tài)度股票發(fā)行的交易成本與資本結(jié)構(gòu)關系不顯著股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)關系不明確中國國有企業(yè)改革之路：撥改貸、股市、銀行、債券資本結(jié)構(gòu)實踐中的經(jīng)驗規(guī)則資本結(jié)構(gòu)的國際差異（兩大法系）71早期資本結(jié)構(gòu)理論1952年大衛(wèi)·戴蘭德提出：《公司債務與股東權(quán)益成本：趨勢與計量問題》1、凈收入理論假設：投資者以一個固定不變的收益率Ks來估價企業(yè)的凈收入，而企業(yè)能以一個固定利率Kd取得借款。結(jié)論：Ks＞Kd，負債越大企業(yè)價值越高。2、凈營業(yè)/經(jīng)營收入理論假設：投資者以一個固定的Kw來評估企業(yè)的EBIT。結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)無關論。3、傳統(tǒng)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論1952年大衛(wèi)·戴蘭德提出：《公司債務與股東72M&M資本結(jié)構(gòu)理論M&M定理Ⅰ：無關論《資本成本、公司財務與投資理論》1958，美國經(jīng)濟評論。1、假設：①資本市場無摩擦：信息對稱、理性投資者、證券無限可分、無交易成本。②無公司及個人所得稅，無破產(chǎn)成本。③公司只能發(fā)行兩種證券，即有風險的股票和無風險的永久債券。④公司和個人可以按無風險的利率借入或借出資金。⑤同質(zhì)預期。⑥公司無增長，即EBIT不變。股利支付率為100%。⑦公司可按“等價回報”分級。同一等級公司面臨相同的期望收益和相同的期望收益分配率，即股票間可完全替代。換句話，企業(yè)的經(jīng)營風險可以衡量，有相同經(jīng)營風險的企業(yè)處于同一個風險等級之上。M&M資本結(jié)構(gòu)理論M&M定理Ⅰ：無關論《資本成本、公司財務與732、結(jié)論：（1）V＝E＋D＝EBIT÷ρk→該公式的涵義：任何公司的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關，而是由未來預期收入所處風險等級折現(xiàn)率ρk折現(xiàn)得到。（2）VL＝EBIT÷Kw＝EBIT÷KSU＝VU→（2）是對（1）的翻版。（3）KSL＝KSU＋D/E（KSU－Kd）→KSU＝KW＝KSL×

E/(D＋E)＋Kd×

D/(D＋E)→VL

、VU為負債公司與無負債公司的價值，KSL

、KSU為負債公司與無負債公司的股權(quán)融資成本，Kw

、Kd為負債公司綜合資本成本與債務融資成本。3、實現(xiàn)方法：無風險套利（Arbitrage）例題\M&M資本結(jié)構(gòu)理論.doc2、結(jié)論：74M&M定理Ⅱ：負債百分比1、前提：在定理Ⅰ的假設中，加入了公司所得稅。2、結(jié)論：（1）VL

＝VU

＋T×D（2）KSL

＝KSU

＋（D/E）[KSU

－Kd(1－T)]→KSU＝KW＝KSL×

E/(D＋E)＋Kd×

D/(D＋E)×(1－T)例題\M&M資本結(jié)構(gòu)理論.doc3、該理論的實質(zhì)：債務融資的優(yōu)點M&M定理Ⅱ：負債百分比75M&M定理的擴展1、加入個人所得稅例題\M&M資本結(jié)構(gòu)理論.doc2、1977年Miller在美國金融協(xié)會的演說——市場均衡下的資本結(jié)構(gòu)無關論3、DeAngelo&Masulis非負債的稅收規(guī)避替代負債的稅收規(guī)避，如研發(fā)支出。M&M定理的擴展76對“M&M定理Ⅰ：無關論”的責難1、公司所得稅2、個人所得稅（股利、資本利得、利息）3、破產(chǎn)與財務失敗成本4、經(jīng)理人、股東、債權(quán)人間的代理問題5、契約成本6、資產(chǎn)特征、收益的不穩(wěn)定性與公司的投資機會7、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司控制對“M&M定理Ⅰ：無關論”的責難1、公司所得稅77資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論稅盾的不確定性→盈利與稅法（稅收治理）破產(chǎn)成本1、破產(chǎn)是一個包括財務重組和公司所有權(quán)轉(zhuǎn)移的過程，破產(chǎn)是經(jīng)營失敗的結(jié)果，而不是原因；2、破產(chǎn)的直接成本（股東）與間接成本（其他利益相關者）；3、資產(chǎn)特征與破產(chǎn)成本→專用性投資與敲竹杠問題（Williamson、Jensen、通用與費舍1919、克萊斯勒與艾柯卡）代理成本1、股權(quán)融資引致：股東與經(jīng)理人之間的代理成本（外部股權(quán)代理成本：投資過度）；2、債權(quán)融資引致：經(jīng)理人/股東與債權(quán)人之間的代理成本（債權(quán)融資對外部股權(quán)