第十章資本結(jié)構(gòu)第十章資本結(jié)構(gòu)22第一節(jié)杠桿原理

一、經(jīng)營杠桿

二、財務(wù)杠桿

三、總杠桿系數(shù)第一節(jié)杠桿原理一、經(jīng)營杠桿

物理學(xué)中把在力的作用下能繞著固定點轉(zhuǎn)動的硬棒叫做杠桿(lever).在財務(wù)管理中，杠桿是指由于存在固定成本，使得某一財務(wù)變量發(fā)生較小變動，會引起另一變量較大的變動。固定性經(jīng)營成本固定性融資成本（利息和優(yōu)先股股利）4物理學(xué)中把在力的作用下能繞著固定點轉(zhuǎn)動的硬棒叫做杠桿(lev杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風險的現(xiàn)象。經(jīng)營杠桿是由與產(chǎn)品生產(chǎn)或提供勞務(wù)有關(guān)的固定性經(jīng)營成本所引起的，財務(wù)杠桿是由債務(wù)利息等固定性融資成本所引起的。兩種杠桿具有放大盈利波動性的作用，從而影響企業(yè)的風險與收益。5杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風險的財務(wù)管理中常用的利潤指標及相互的關(guān)系利潤指標公式邊際貢獻（M）邊際貢獻（M）＝銷售收入－變動成本息稅前利潤EBIT（earningsbeforeinterestandtaxes）息稅前利潤（EBIT）＝銷售收入－變動成本－固定成本

關(guān)系公式：EBIT＝M－F稅前利潤稅前利潤＝息稅前利潤－利息＝EBIT－I凈利潤凈利潤＝（息稅前利潤－利息）×（1－所得稅率）＝（EBIT－I）×（1－T）歸屬于普通股的收益歸屬于普通股的收益＝凈利潤－優(yōu)先股利6財務(wù)管理中常用的利潤指標及相互的關(guān)系利潤指標公式邊際貢獻（M一、經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）

（一）息稅前利潤與盈虧平衡分析解決的問題：銷售量為多少時企業(yè)收入和成本相等或息稅前利潤為零？計算公式：EBIT=（P-V）Q–F令EBIT=0，盈虧平衡點QBE，EBIT=（P-V）QBE–F=0→QBE=F/(P-V)超過盈虧平衡點以上的額外銷售量，將使利潤增加；銷售量跌倒盈虧平衡點以下時，虧損將增加。7一、經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）7銷售量（件）金額（元）0固定成本變動成本V總成本線（斜率是單位變動成本）=QV+FFS（斜率是單價）=QPX利潤虧損區(qū)利潤區(qū)EBIT=（P-V）Q–F=QP-(QV+F)QBE8銷售量（件）金額（元）0固定變動V總成本線（斜率是FS（斜率（二）經(jīng)營風險經(jīng)營風險是指企業(yè)未使用債務(wù)時經(jīng)營的內(nèi)在風險。影響企業(yè)經(jīng)營風險的因素有：產(chǎn)品需求（Q）產(chǎn)品售價(P)產(chǎn)品成本調(diào)整價格的能力固定成本的比重9（二）經(jīng)營風險9（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)在影響經(jīng)營風險的諸多因素中，固定性經(jīng)營成本的影響是一個基本因素。一定營業(yè)收入范圍內(nèi)，固定成本總額不變，隨著營業(yè)收入的增加，單位固定成本就會降低，從而單位產(chǎn)品的利潤提高，營業(yè)利潤的增長率將大于營業(yè)收入的增長率；相反，營業(yè)收入的下降會提高產(chǎn)品單位固定成本，從而單位產(chǎn)品的利潤減少，營業(yè)利潤的下降率將大于營業(yè)收入的下降率。如果不存在固定成本，則營業(yè)利潤的變動率將與營業(yè)收入的變動率保持一致。10（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)10這種在某一固定成本比重的作用下，由于營業(yè)收入一定程度的變動引起營業(yè)利潤產(chǎn)生更大程度變動的現(xiàn)象被稱為經(jīng)營杠桿效應(yīng)。固定成本是引發(fā)經(jīng)營杠桿效應(yīng)的根源，但企業(yè)營業(yè)收入水平與盈虧平衡點的相對位置決定了經(jīng)營杠桿的大小，即經(jīng)營杠桿的大小是由固定性經(jīng)營成本和營業(yè)利潤共同決定的。分析以下例題：設(shè)下一年度三個企業(yè)固定成本保持不變，當營業(yè)收入增加50%時，三家企業(yè)的息稅前利潤的變動程度分別是多少？11這種在某一固定成本比重的作用下，由于營業(yè)收入一定程度的變動引A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)產(chǎn)品價格P101010銷售量Q300300300營業(yè)收入S300030003000營業(yè)成本變動成本VC180018001800固定成本F0600800盈虧平衡點QBE0150200息稅前利潤EBIT1200600400成本比率固定成本/總成本00.250.308固定成本/營業(yè)收入00.200.27初始數(shù)據(jù)12A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)產(chǎn)品價格P101010銷售量Q300300A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)營業(yè)收入S（↑50%）450045004500營業(yè)成本變動成本VC(60%)270027002700固定成本F0600800息稅前利潤EBIT180012001000EBIT變動百分比（△EBIT/EBIT）50%100%150%下一年度數(shù)據(jù)1.說明固定成本引起了經(jīng)營杠桿效應(yīng)。2.固定成本所占比重越高，經(jīng)營杠桿效應(yīng)越明顯。13A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)營業(yè)收入S（↑50%）4500450045經(jīng)營杠桿具有放大企業(yè)營業(yè)收入變化對營業(yè)利潤變動的影響程度，這種影響程度是經(jīng)營風險的一種測度。一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示經(jīng)營風險的大小，是企業(yè)息稅前利潤變動率與營業(yè)收入變動率之間的比率。DOL=（△EBIT/EBIT）÷（△S/S）

=（△EBIT/EBIT）÷（△Q/Q）其中：△EBIT——息稅前盈余變動額

EBIT——變動前息前稅前盈余△S——營業(yè)收入變動量

S——變動前營業(yè)收入DOL是一個倍數(shù)，說明營業(yè)收入（銷售量）每變動1%，息稅前利潤變動的倍數(shù)。14經(jīng)營杠桿具有放大企業(yè)營業(yè)收入變化對營業(yè)利潤變動的影響程度，這△EBIT/EBIT△S/S15△EBIT/EBIT△S/S15假定企業(yè)的本量利保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定?？赏茖?dǎo)得到如下兩個公式：——可用于計算單一產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)——可用于計算多種產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)使用推導(dǎo)公式時，用基期的數(shù)據(jù)求解。16假定企業(yè)的本量利保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入中所占的比例公式推導(dǎo)①基期:EBIT=(P-V)×Q-F②預(yù)計期:EBIT1=(P-V)×Q1-F②-①＝△EBIT＝(P-V)×△QDOL

17公式推導(dǎo)17【例10－3】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當企業(yè)的營業(yè)收入分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)為：收入400萬元：DOL＝（S－VC）÷（S－VC－F）＝（400－400×40%）÷（400－400×40%－60）＝1.33收入200萬元：DOL＝（S－VC）÷（S－VC－F）＝（200－200×40%）÷（200－200×40%－60）＝2收入100萬元：DOL＝（S－VC）÷（S－VC－F）＝（100－100×40%）÷（100－100×40%－60）→∞18【例10－3】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本相關(guān)結(jié)論：（1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了營業(yè)收入增長(減少)所引起利潤增長(減少)的幅度。（2）在固定成本不變的情況下，營業(yè)收入越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越??；反之，營業(yè)收入越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大。（3)企業(yè)一般可以通過增加營業(yè)收入、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風險。19相關(guān)結(jié)論：19注意：（1）只要企業(yè)存在固定經(jīng)營成本，就存在銷售較小變動息稅前利潤較大變動的經(jīng)營杠桿的放大效應(yīng)；（2）經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風險變化的來源，經(jīng)營風險的來源是生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性。經(jīng)營杠桿的存在會放大息稅前利潤的變動性，也就放大了企業(yè)的經(jīng)營風險。（3）固定經(jīng)營成本和經(jīng)營杠桿系數(shù)同向變動，邊際貢獻和經(jīng)營杠桿系數(shù)反向變動。20注意：20二、財務(wù)杠桿（FinancialLeverage）（一）財務(wù)風險財務(wù)風險是指由于企業(yè)運用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風險，而這種風險最終是由普通股股東承擔的。當企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)中增加了債務(wù)（或優(yōu)先股）這類具有固定性籌資成本的比例時，固定的現(xiàn)金流出量就會增加，特別是在利息費用的增加速度超過了息稅前利潤增加速度的情況下，企業(yè)因負擔較多的債務(wù)成本將引發(fā)對凈收益減少的沖擊作用，發(fā)生喪失償債能力的概率也會增加，導(dǎo)致財務(wù)風險增加；反之，當債務(wù)資本比率較低時，財務(wù)風險就小。21二、財務(wù)杠桿（FinancialLeverage）（一）財（二）財務(wù)杠桿系數(shù)在影響財務(wù)風險的諸因素中，債務(wù)利息或優(yōu)先股股息這類固定性融資成本是一個基本因素。①在一定的EBIT范圍內(nèi)，債務(wù)融資的利息成本不變，隨著EBIT的增加，單位利潤分擔的固定性利息費用就會相對減少，從而單位可供股東分配的部分相應(yīng)增加，則普通股股東每股收益的增長率大于營業(yè)利潤的增長率。22（二）財務(wù)杠桿系數(shù)22②反之，當EBIT減少，單位利潤分擔的固定性利息費用就會相對增加，從而單位可供股東分配的部分相應(yīng)減少，則普通股股東每股收益的下降率大于營業(yè)利潤的下降率。③當固定性融資費用為0，則普通股股東每股收益的變動率將與EBIT的變動率保持一致。23②反之，當EBIT減少，單位利潤分擔的固定性利息費用就會相對這種在某一固定的債務(wù)與權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下由于EBIT的變動引起每股收益產(chǎn)生更大變動程度的現(xiàn)象被稱為財務(wù)杠桿效應(yīng)。固定性融資成本是引發(fā)財務(wù)杠桿效應(yīng)的根源，但財務(wù)杠桿的大小是由固定性融資成本和EBIT共同決定的。分析如下例題：24這種在某一固定的債務(wù)與權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下由于EBIT的變動引起每A公司B公司C公司普通股本200000015000001000000發(fā)行股數(shù)200001500010000債務(wù)（8%）05000001000000資本總額200000020000002000000資產(chǎn)負債率025%50%EBIT200000200000200000債務(wù)利息0

4000080000稅前利潤200000160000120000所得稅（25%）500004000030000稅后利潤15000012000090000EPS7.58.09.025A公司B公司C公司普通股本2000000150000A公司B公司C公司△EBIT200000200000200000△EBIT/EBIT100%100%100%債務(wù)利息04000080000稅前利潤400000360000320000所得稅（25%）1000009000080000稅后利潤300000270000240000EPS15.0018.0024.00△EPS/EPS100%125%167%26A公司B公司C公司△EBIT20000020000020說明：1.有債務(wù)的B和C公司顯示出了財務(wù)杠桿效應(yīng)。完全沒有負債的A公司每股收益與息稅前利潤同步變化，沒有顯現(xiàn)出財務(wù)杠桿效應(yīng)。2.資產(chǎn)負債率越高的公司顯示出每股收益的變化程度越大，財務(wù)杠桿效應(yīng)越明顯。3.當EBIT增加時，債務(wù)利息占EBIT的比例下降，財務(wù)風險下降。27說明：27財務(wù)杠桿效應(yīng)具有放大企業(yè)EBIT的變化對每股收益變動的影響程度。這種影響程度是財務(wù)風險的一種測度。實際上，它是收益放大的第二步，第一步是經(jīng)營杠桿放大了銷售量變動對息稅前利潤的影響；第二步是利用財務(wù)杠桿將前一步導(dǎo)致的息稅前利潤變動對每股收益的影響進一步放大。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財務(wù)杠桿的作用越大，財務(wù)風險就越大；反之亦然。28財務(wù)杠桿效應(yīng)具有放大企業(yè)EBIT的變化對每股收益變動的影響程財務(wù)杠桿的大小一般用財務(wù)杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計算每股收益的變動率與EBIT變動率之間的比率。計算公式：該公式可推導(dǎo)為：公式1:29財務(wù)杠桿的大小一般用財務(wù)杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計算每股收益的公式推導(dǎo)①基期:②預(yù)計期:②－①＝△EPS

(1）只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務(wù)支出的債務(wù)或優(yōu)先股，就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務(wù)杠桿效應(yīng)；(2)財務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。30公式推導(dǎo)①基期:(1）只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務(wù)支出的公式2：前例中：DFLA=1DFLB=1.25DFLC=1.67財務(wù)杠桿有助于對企業(yè)管理層在控制財務(wù)風險時，不是簡單考慮負債融資的絕對量，而是關(guān)注負債利息成本與盈利水平的相對關(guān)系。31公式2：31三、總杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿通過擴大銷售增加營業(yè)收入影響息前稅前利潤，而財務(wù)杠桿通過擴大息稅前利潤影響每股收益。通常把經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用，表明營業(yè)收入的變化對每股收益的影響程度。定義公式：關(guān)系公式：DTL=DOL×DFL32三、總杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿通過擴大銷售增加營業(yè)收入影響息前稅前利具體公式：公式1：公式2：33具體公式：公式2：33總杠桿系數(shù)對公司管理層的意義：首先，使公司管理層在一定的成本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)下，當營業(yè)收入變化時，能夠?qū)γ抗墒找娴挠绊懗潭茸鞒雠袛?，即能夠估計出營業(yè)收入變動對每股收益造成的影響。其次，通過經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，有利于管理層對經(jīng)營風險與財務(wù)風險進行管理，即為了控制某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合。34總杠桿系數(shù)對公司管理層的意義：34【例題】某企業(yè)全部固定成本和費用為300萬元，企業(yè)資產(chǎn)總額為5000萬元，資產(chǎn)負債率為40％，負債平均利息率為5％，凈利潤為750萬元，公司適用的所得稅率為25％。（1）計算DOL、DFL、DTL（2）預(yù)計銷售增長20％，公司每股收益增長多少？35【例題】某企業(yè)全部固定成本和費用為300萬元，企業(yè)資產(chǎn)總額【答案】（1）稅前利潤=750/（1－25％）=1000（萬元）利息I=5000×40％×5％=100（萬元）EBIT=1000＋100=1100（萬元）固定成本F=300－100=200（萬元）邊際貢獻M=EBIT+F=1100＋200=1100＋200=1300（萬元）DOL=1300÷1100=1.18DFL=1100÷1000=1.1DTL=1300÷1000=1.3（2）每股收益增長率=1.3×20％=26％36【答案】36第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的MM理論二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的MM理論資本結(jié)構(gòu)(CapitalStructure)是指企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常是指長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。財務(wù)結(jié)構(gòu)（FinancialStructure）考慮的是所有資金的來源、組成及相互關(guān)系，即是資產(chǎn)負債表中負債與所有者權(quán)益的組合結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)理論就是要探討不同的資本結(jié)構(gòu)下對企業(yè)價值的影響?；颍菏欠翊嬖谧顑?yōu)資本結(jié)構(gòu)(企業(yè)價值最大，加權(quán)平均資本成本最低）？38資本結(jié)構(gòu)(CapitalStructure)是指企業(yè)各種長一、MM理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是由莫迪格利安尼與米勒基于完美資本市場的假設(shè)條件提出的?；居^點：企業(yè)價值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與實現(xiàn)資產(chǎn)融資的負債與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無關(guān)。39一、MM理論39其假設(shè)條件有：（1）經(jīng)營風險可以用EBIT的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風險的公司稱為風險同類。（2）投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預(yù)期是相同的。（3）完美資本市場，即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。（4）借債無風險，即公司或個人投資者的所有債務(wù)利率均為無風險利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。（5）全部現(xiàn)金流是永續(xù)的，即公司EBIT具有永續(xù)的零增長特征，債券也是永續(xù)的。40其假設(shè)條件有：40（一）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論有兩個命題：命題Ⅰ：沒有企業(yè)所得稅時，負債企業(yè)的價值與無負債企業(yè)的價值相等，即無論企業(yè)是否負債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。VL表示有負債企業(yè)的價值；VU表示無負債企業(yè)的價值；K是資本成本（有負債的企業(yè)是加權(quán)平均資本成本；無負債的企業(yè)是權(quán)益資本成本）41（一）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論41命題Ⅰ說明：無論企業(yè)是否有負債，加權(quán)平均資本成本將保持不變，企業(yè)價值僅由預(yù)期收益所決定，即全部預(yù)期收益（永續(xù)）按照與企業(yè)風險等級相同的必要報酬率所計算的現(xiàn)值；有負債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，無論債務(wù)多少，都與風險等級相同的無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本相同；企業(yè)加權(quán)資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，僅取決于企業(yè)的經(jīng)營風險。42命題Ⅰ說明：42命題Ⅱ：有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提高而增加。權(quán)益資本成本等于無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風險溢價，而風險溢價與以市值計算的財務(wù)杠桿（債務(wù)/權(quán)益）成正比例。43命題Ⅱ：有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提高而增加。權(quán)在不考慮所得稅時，命題Ⅰ的一個推論是：即：說明：有負債企業(yè)的權(quán)益成本隨著負債程度增大而增加。44在不考慮所得稅時，命題Ⅰ的一個推論是：即：說明：有負債企業(yè)的VL=VU企業(yè)價值負債總額D資本成本負債權(quán)益比Kd命題Ⅰ命題Ⅱ在無稅條件下，MM理論的兩個命題說明了在資本結(jié)構(gòu)中增加負債并不能增加企業(yè)價值，其原因是以低成本借入負債所得到的杠桿收益會被權(quán)益資本成本的增加而抵銷，最終使有負債企業(yè)與無負債企業(yè)的加權(quán)資本成本相等，即企業(yè)的價值與加權(quán)資本成本都不受資本結(jié)構(gòu)的影響。45VL=VU企業(yè)價值負債總額D資本成本負債權(quán)益比Kd命題Ⅰ命題（二）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論莫迪格利安尼與米勒在1963年對最初的理論進行了修訂，考慮了所得稅因素，認為企業(yè)價值會隨著負債的杠桿效應(yīng)的增加而增加。又得出了兩個命題：46（二）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論46命題Ⅰ：有負債企業(yè)的價值等于具有相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。

VL=VU+T×D=VU+PV（利息抵稅）VL表示有負債企業(yè)的價值；VU表示無負債企業(yè)的價值；債務(wù)利息的抵稅價值T×D又稱為杠桿收益，是企業(yè)為支付債務(wù)利息從實現(xiàn)的所得稅抵扣中獲得的所得稅支出節(jié)省，等于抵稅收益的永續(xù)年金流的現(xiàn)值。D×i×T/i=D×T47命題Ⅰ：有負債企業(yè)的價值等于具有相同風險等級的無負債企業(yè)的價相關(guān)結(jié)論：隨著負債比例的提高，企業(yè)價值隨之提高，理論上全部融資來源于負債時，企業(yè)價值達到最大。企業(yè)價值負債總額DVUVLTD命題Ⅰ48相關(guān)結(jié)論：隨著負債比例的提高，企業(yè)價值隨之提高，理論上全部融有稅條件下的MM理論，最顯著的特征是債務(wù)利息抵稅對企業(yè)價值的影響。企業(yè)使用債務(wù)時，給投資者（股東與債權(quán)人）的現(xiàn)金流要比無債務(wù)時的多，多出的部分就是利息抵稅。49有稅條件下的MM理論，最顯著的特征是債務(wù)利息抵稅對企業(yè)價值的利息抵稅的計算：利息抵稅形成的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值例題：假設(shè)DL公司在未來的10年內(nèi)每年支付1000萬元的債務(wù)利息，在第10年末償還2億元本金。這些支付是無風險的。在此期間，每年的公司所得稅稅率為25%。無風險利率為5%。試計算利息抵稅可以使公司價值增加多少？PV（利息抵稅）=250×（P/A,5%,10)=250×7.2717=1930萬元（10年后本金的償付不能在稅前扣除，不能抵稅）VL=VU+T×D50利息抵稅的計算：利息抵稅形成的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值50命題Ⅱ：有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上，與以市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風險報酬，且風險報酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。＜51命題Ⅱ：有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)資本成本負債權(quán)益比Kd（1-T)命題Ⅱ52資本成本負債權(quán)益比Kd（1-T)命題Ⅱ52稅前WACC利息抵稅的抵減若令d為負債與企業(yè)價值的權(quán)重比率，表明，考慮所得稅時，有負債企業(yè)加權(quán)平均資本成本隨著債務(wù)比例的增加而降低。53稅前WACC利息抵稅的抵減若令d為負債與企業(yè)價值的權(quán)重比率，二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論在不斷放寬MM理論的假設(shè)條件的情況下，從不同的視角研究資本結(jié)構(gòu)。包括權(quán)衡理論、代理理論與優(yōu)序融資理論。（一）權(quán)衡理論過多的債務(wù)會使企業(yè)陷入財務(wù)困境，引發(fā)財務(wù)困境成本（直接和間接的）的發(fā)生。直接成本：指企業(yè)因破產(chǎn)、進行清算或重組所發(fā)生的法律費用和管理費用等；54二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論在不斷放寬MM理論的假設(shè)條件的情況下，間接成本：比直接成本大，是指財務(wù)困境引發(fā)企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營能力下降而導(dǎo)致的企業(yè)價值損失。表現(xiàn)為：客戶、供應(yīng)商、員工的流失，投資者的警覺與謹慎導(dǎo)致的融資成本上升，被迫接受保全他人利益的交易條款等。負債在帶來抵稅收益的同時也給企業(yè)帶來了財務(wù)困境成本的上升。55間接成本：比直接成本大，是指財務(wù)困境引發(fā)企業(yè)資信狀況惡化以及除稅收外，債務(wù)和股權(quán)籌資的另一個重要的區(qū)別：債務(wù)必須要償還，否則企業(yè)要破產(chǎn)；而企業(yè)卻沒有必須支付股利和實現(xiàn)資本利得的義務(wù)。如果破產(chǎn)成本高昂，這些成本就可能抵消債務(wù)籌資的抵稅收益。56除稅收外，債務(wù)和股權(quán)籌資的另一個重要的區(qū)別：債務(wù)必須要償還，權(quán)衡理論就是強調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的資本結(jié)構(gòu)。VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財務(wù)困境成本）財務(wù)困境成本現(xiàn)值的影響因素：（1）發(fā)生財務(wù)困境的概率；（2）企業(yè)遭遇財務(wù)困境的成本大小。取決于這些成本來源的相對重要性，且因行業(yè)而異。57權(quán)衡理論就是強調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)VuVL*AB無負債企業(yè)的價值企業(yè)價值負債總額財務(wù)困境成本的現(xiàn)值企業(yè)的實際價值有所得稅與債務(wù)時的企業(yè)價值債務(wù)抵稅現(xiàn)值T×D最優(yōu)負債額58VuVL*AB無負債企業(yè)的價值企業(yè)價值負債總額財務(wù)困境成本的(二）代理理論在資本結(jié)構(gòu)決策中，不完全契約、信息不對稱以及經(jīng)理、股東與債權(quán)人之間的利益沖突將影響投資項目的選擇，特別是在企業(yè)陷入財務(wù)困境時，更容易引起過度投資問題與投資不足問題，導(dǎo)致發(fā)生債務(wù)代理成本。債務(wù)代理成本損害債權(quán)人利益，降低企業(yè)價值，最終也將由股東承擔這種損失。59(二）代理理論591.過度投資問題是指因企業(yè)采用不盈利項目或高風險項目而產(chǎn)生的損害股東以及債權(quán)人的利益并降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。有兩種情形：①當企業(yè)經(jīng)理與股東之間存在利益沖突時，經(jīng)理的機會主義行為產(chǎn)生的過度投資問題；②當企業(yè)股東與債權(quán)人之間存在利益沖突時，經(jīng)理代表股東利益采納成功率低甚至凈現(xiàn)值為負的高風險項目產(chǎn)生的過度投資問題。通過這種過度投資會把債權(quán)人的財富轉(zhuǎn)移到股東手中，此即“資產(chǎn)替代問題”。601.過度投資問題60假設(shè)某小公司有一筆100萬元年末到期的貸款，如果公司的策略不變，到年末，公司資產(chǎn)的市值將只有90萬元。有一項新策略，成功的概率是50%，如果成功使得公司價值增加到130萬元；如果失敗，資產(chǎn)價值急劇下降到30萬元。新策略下，公司資產(chǎn)的期望值為80萬元（50%×130＋50%×30），與原先90萬元的企業(yè)價值相比，減少了10萬元。如下表，如果公司不實施新策略，公司最終將違約，股東必定一無所有。如果公司嘗試這個風險策略，股東也沒有什么可損失的。但是如果策略成功，公司在償付債務(wù)后，股東將得到30萬元。假定成功的可能性為50%，則股東的期望所得為15萬元。項目舊策略新的風險策略成功失敗期望值資產(chǎn)價值901303080債務(wù)901003065股權(quán)030015新策略的總體期望值為負，但股東仍可以從實施新策略中獲利，而債權(quán)人將遭受損失，股東實際上是在運用債權(quán)人的錢冒險。61假設(shè)某小公司有一筆100萬元年末到期的貸款，如果公司的策略不2.投資不足問題是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目而使債權(quán)人利益受損并進而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。該問題多發(fā)生在企業(yè)陷入財務(wù)困境且有比例較高的債務(wù)時，如果用股東的資金去投資一個凈現(xiàn)值為正的項目，可以在增加股東權(quán)益價值的同時，也增加債權(quán)人的債務(wù)價值。當債務(wù)價值的增加超過權(quán)益價值的增加時，即從企業(yè)整體角度而言是凈現(xiàn)值為正的新項目，但對股東而言則成為凈現(xiàn)值為負的項目，投資新項目后將會發(fā)生財富從股東轉(zhuǎn)移至債權(quán)人。因此股東會拒絕此類項目的投資。622.投資不足問題62假設(shè)公司不采取風險策略。相反，管理者考慮另一個有吸引力的投資機會，該投資要求初始投資10萬元，預(yù)期將產(chǎn)生50%的無風險報酬率，即有15萬元收益。如果當前的無風險利率為5%，這項投資的凈現(xiàn)值明顯為正。唯一的問題是，公司手頭沒有充足的現(xiàn)金進行投資。由于公司已陷入財務(wù)困境，無法發(fā)行新股籌資，假設(shè)現(xiàn)有股東向企業(yè)提供所需要的10萬元新資本，股東和債權(quán)人在年末的所得將如下表所示。63假設(shè)公司不采取風險策略。相反，管理者考慮另一個有吸引力的投資如果股東為項目提供10萬元，那他們只能收回5萬元。項目產(chǎn)生的另外10萬元流向債權(quán)人，債權(quán)人的所得從90萬元增加到100萬元。由于債權(quán)人得到該項目的大部分收益，所以盡管該項目為公司提供了正的凈現(xiàn)值，對股東來說卻是一項凈現(xiàn)值為負的投資機會（5－10＝－5）。項目無新項目有新項目現(xiàn)有資產(chǎn)新項目公司的總價值債務(wù)股權(quán)90909009015105100564如果股東為項目提供10萬元，那他們只能收回5萬元。項目產(chǎn)生的3.債務(wù)的代理收益?zhèn)鶆?wù)代理成本過度投資使得債權(quán)人價值向股東轉(zhuǎn)移投資不足使得股東放棄給債權(quán)人帶來價值增值的機會債務(wù)代理收益?zhèn)鶛?quán)人保護條款引入、對經(jīng)理提升業(yè)績的激勵措施以及對經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費企業(yè)資源的約束。653.債務(wù)的代理收益?zhèn)鶆?wù)代理成本過度投資使得債權(quán)人投資不足使得4.債務(wù)代理成本與收益的衡量考慮代理成本和代理收益后，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論模型可擴展為如下形式：VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財務(wù)困境成本）-PV（債務(wù)的代理成本）+PV（債務(wù)的代理收益）664.債務(wù)代理成本與收益的衡量66（三）優(yōu)序融資理論（peckingordertheory）是指當企業(yè)存在融資需求時，首先選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。該理論揭示了企業(yè)籌資時對不同籌資方式選擇的順序偏好。該理論是在信息不對稱框架下研究資本結(jié)構(gòu)的一個分析。當股價被低估時，管理層會避免增發(fā)新股；在股價被高估時，管理層則會盡量通過增發(fā)新股為新項目融資，讓新股東分擔投資風險。67（三）優(yōu)序融資理論（peckingordertheory當前股價管理層預(yù)期權(quán)益定價結(jié)果增發(fā)新股票結(jié)果情況一50元60元股票價值被低估新投資者僅支付50元便可獲得價值60元的股票情況二50元40元股票價值被高估新投資者支付50元卻只能獲得價值40元的股票68當前股價管理層預(yù)期權(quán)益定價結(jié)果增發(fā)新股票結(jié)果情況一50元60而外部投資者會產(chǎn)生逆向選擇的心理：認為當企業(yè)預(yù)期業(yè)績好并且確定性程度較高時，經(jīng)理人員才會選擇債務(wù)方式籌資，以增加每股收益，提高企業(yè)價值；而一旦經(jīng)理人員對外宣稱企業(yè)擬發(fā)行新股，實際上是在向市場傳遞其未來投資收益的不確定性，是經(jīng)理在企業(yè)價值被高估條件下的行為，結(jié)果是會導(dǎo)致股票市價下跌。由此，經(jīng)理人在籌資時會優(yōu)先考慮從留存收益中籌措資金；在外部融資中優(yōu)先考慮債務(wù)融資。69而外部投資者會產(chǎn)生逆向選擇的心理：69第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素二、資本結(jié)構(gòu)的決策方法第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素影響資本結(jié)構(gòu)的因素有：內(nèi)部因素：營業(yè)收入、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（一般性用途資產(chǎn)和特殊性用途資產(chǎn)比例關(guān)系）、盈利能力、管理層偏好、財務(wù)靈活性以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等。外部因素：稅率、利率、資本市場、行業(yè)特征等。71一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素71注意：企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)往往是受企業(yè)自身狀況與政策條件及市場環(huán)境多種因素的共同影響，并同時伴隨著企業(yè)管理層的偏好與主觀判斷，從而使資本結(jié)構(gòu)的決策難以形成統(tǒng)一的原則與模式。72注意：72二、資本結(jié)構(gòu)決策方法企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的主要內(nèi)容是權(quán)衡債務(wù)的收益與風險，實現(xiàn)合理的目標資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。（一）資本成本比較法是指在不考慮各種融資方式在數(shù)量與比例上的約束以及財務(wù)風險差異時，通過計算各種基于市場價值的長期融資組合方案的加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)計算結(jié)果選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。73二、資本結(jié)構(gòu)決策方法企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的主要內(nèi)容是權(quán)衡債務(wù)的收【例10-5】某企業(yè)初始成立時需要資本總額為7000萬元，有以下三種籌資方案，如下表所示。各種籌資方案基本數(shù)據(jù)單位：萬元方案一方案二方案三籌資方式籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款5004.5%8005.25%5004.5%長期債券10006%12006%20006.75%優(yōu)先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013%資本合計700070007000其他資料：表中債務(wù)資本成本均為稅后資本成本，所得稅稅率為25%。74【例10-5】某企業(yè)初始成立時需要資本總額為7000萬元，有根據(jù)表10-6中的數(shù)據(jù)代入計算三種不同籌資方案的加權(quán)平均資本成本：方案一：方案二：方案三：通過比較不難發(fā)現(xiàn)，方案三的加權(quán)平均資本成本最低。75根據(jù)表10-6中的數(shù)據(jù)代入計算三種不同籌資方案的加權(quán)平均資本優(yōu)缺點優(yōu)點：資本成本比較法僅以資本成本最低為選擇標準，意味著企業(yè)價值最大化，因測算過程簡單，是一種比較便捷的方法。缺點：這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，難以區(qū)別不同的融資方案之間的財務(wù)風險因素差異，在實際計算中有時也難以確定各種融資方式的資本成本。76優(yōu)缺點76（二）每股收益無差別點法是指在計算不同融資方案下企業(yè)的每股收益（EPS）相等時所對應(yīng)的盈利水平（EBIT）基礎(chǔ)上，通過比較在企業(yè)預(yù)期盈利水平下的不同融資方案的每股收益，進而選擇每股收益較大的融資方案。判斷原則：選擇能給股東帶來更大每股收益的融資方式。77（二）每股收益無差別點法77決策方法：當預(yù)計的息稅前利潤（或銷售額）大于每股收益無差別點的息稅前利潤（或銷售額）時，負債（或優(yōu)先股）籌資比較好。反之，當預(yù)計的息稅前利潤（或銷售額）小于每股收益無差別點的息稅前利潤（或銷售額）時，普通股籌資比較好。其中：每股收益＝（凈利潤－優(yōu)先股股利）/普通股股數(shù)每股收益無差別點：使得兩個方案每股收益相等時候的息稅前利潤（或銷售額）。78決策方法：78每股收益的計算公式：無差別點的計算公式：79每股收益的計算公式：無差別點的計算公式：79【例10-6】某企業(yè)目前已有1000萬元長期資本，均為普通股，股價為10元/股。現(xiàn)企業(yè)希望再融資500萬元滿足擴大經(jīng)營規(guī)模的需要。有三種融資方案：一：年利率10%的長期債券500萬。二：發(fā)行股利率為12%的500萬優(yōu)先股。三：增發(fā)50萬股普通股，每股10元。設(shè)企業(yè)預(yù)期EBIT=210萬元，T=25%要求：在預(yù)期的息稅前利潤水平下進行融資方案的選擇。80【例10-6】某企業(yè)目前已有1000萬元長期資本，均為普通股

05080150210240EBITEPS方案一：長期債務(wù)方案二：優(yōu)先股方案三：普通股EPS=1.2優(yōu)先股與普通股EPS無差別點長期債務(wù)與普通股EPS無差別點EPS=1.05EPS=0.9751.20.980.750.3758105080（1）方案一與方案三，即長期債務(wù)和普通股籌資方式的每股收益無差別點，EPS1=EPS3：解方程得方案一與方案三的每股收益無差別點所對應(yīng)的EBIT=150（萬元）。82（1）方案一與方案三，即長期債務(wù)和普通股籌資方式的每股收益無（2）方案二與方案三，即優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點，EPS2=EPS3解方程得方案二與方案三的每股收益無差別點所對應(yīng)的EBIT=240（萬元）。由于預(yù)期的息稅前利潤為210萬元，在方案一與方案三比較時選擇長期債務(wù)融資；而在方案二與方案三比較時選擇普通股融資。83（2）方案二與方案三，即優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點（三）企業(yè)價值比較法每股收益無差別法的缺點：沒有考慮風險因素。當風險一定時可運用每股收益的無差別點法，但當風險增加時，需考慮每股收益的增加是否能補償風險增加所帶來的報酬增加的要求。否則，依然會使股價降低。所以，公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是可使公司總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。此時，公司的資本成本也是最低的。84（三）企業(yè)價值比較法84企業(yè)的市場價值（V）=股票的市場價值+長期債務(wù)的價值=S+B其中，長期債務(wù)的現(xiàn)值等于其面值；股票的現(xiàn)值等于企業(yè)未來凈收益按股東要求的報酬率貼現(xiàn)的值，設(shè)企業(yè)的經(jīng)營利潤永續(xù)，股東要求的回報率不變。85企業(yè)的市場價值（V）85【例10-7】某企業(yè)的長期資本構(gòu)成均為普通股，無長期債權(quán)資本和優(yōu)先股資本。股票的賬面價值為3000萬元。預(yù)計未來每年EBIT為600萬元，所得稅稅率為25%。該企業(yè)認為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，準備通過發(fā)行債券回購部分股票的方式，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值。經(jīng)咨詢，目前的長期債務(wù)利率和權(quán)益資本成本的情況見下表所示。86【例10-7】某企業(yè)的長期資本構(gòu)成均為普通股，無長期債權(quán)資本不同債務(wù)水平下的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本債券市場價值B（萬元）稅前債務(wù)資本成本Kd(%)股票β值無風險報酬率Rf(%)市場證券組合必要報酬率Rm(%)權(quán)益資本成本Ke(%)0—1.281212.8300101.381213.2600101.481213.6900121.5581214.21200141.781214.81500162.181216.487不同債務(wù)水平下的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本債券市場價值B（萬根據(jù)上表資料，即可計算出不同長期債務(wù)規(guī)模下的企業(yè)價值和加權(quán)平均資本成本。

企業(yè)市場價值和加權(quán)平均資本成本企業(yè)市場價值V(萬元)①=②+③債務(wù)市場價值B(萬元)②股票市場價值S(萬元)③稅前債務(wù)資本成本Kd(%)權(quán)益資本成本Ke(%)加權(quán)平均資本成本KWACC(%)3515.6303515.63—12.812.803538.643003238.641013.212.723577.946002977.941013.612.583498.599002598.591214.212.863389.1912002189.191414.813.283146.3415001646.341616.414.3結(jié)論：長期債務(wù)為600萬元時的資本結(jié)構(gòu)為該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。88根據(jù)上表資料，即可計算出不同長期債務(wù)規(guī)模下的企業(yè)價值和加權(quán)平THEENDTHEEND第十章資本結(jié)構(gòu)第十章資本結(jié)構(gòu)912第一節(jié)杠桿原理

一、經(jīng)營杠桿

二、財務(wù)杠桿

三、總杠桿系數(shù)第一節(jié)杠桿原理一、經(jīng)營杠桿

物理學(xué)中把在力的作用下能繞著固定點轉(zhuǎn)動的硬棒叫做杠桿(lever).在財務(wù)管理中，杠桿是指由于存在固定成本，使得某一財務(wù)變量發(fā)生較小變動，會引起另一變量較大的變動。固定性經(jīng)營成本固定性融資成本（利息和優(yōu)先股股利）93物理學(xué)中把在力的作用下能繞著固定點轉(zhuǎn)動的硬棒叫做杠桿(lev杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風險的現(xiàn)象。經(jīng)營杠桿是由與產(chǎn)品生產(chǎn)或提供勞務(wù)有關(guān)的固定性經(jīng)營成本所引起的，財務(wù)杠桿是由債務(wù)利息等固定性融資成本所引起的。兩種杠桿具有放大盈利波動性的作用，從而影響企業(yè)的風險與收益。94杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風險的財務(wù)管理中常用的利潤指標及相互的關(guān)系利潤指標公式邊際貢獻（M）邊際貢獻（M）＝銷售收入－變動成本息稅前利潤EBIT（earningsbeforeinterestandtaxes）息稅前利潤（EBIT）＝銷售收入－變動成本－固定成本

關(guān)系公式：EBIT＝M－F稅前利潤稅前利潤＝息稅前利潤－利息＝EBIT－I凈利潤凈利潤＝（息稅前利潤－利息）×（1－所得稅率）＝（EBIT－I）×（1－T）歸屬于普通股的收益歸屬于普通股的收益＝凈利潤－優(yōu)先股利95財務(wù)管理中常用的利潤指標及相互的關(guān)系利潤指標公式邊際貢獻（M一、經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）

（一）息稅前利潤與盈虧平衡分析解決的問題：銷售量為多少時企業(yè)收入和成本相等或息稅前利潤為零？計算公式：EBIT=（P-V）Q–F令EBIT=0，盈虧平衡點QBE，EBIT=（P-V）QBE–F=0→QBE=F/(P-V)超過盈虧平衡點以上的額外銷售量，將使利潤增加；銷售量跌倒盈虧平衡點以下時，虧損將增加。96一、經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）7銷售量（件）金額（元）0固定成本變動成本V總成本線（斜率是單位變動成本）=QV+FFS（斜率是單價）=QPX利潤虧損區(qū)利潤區(qū)EBIT=（P-V）Q–F=QP-(QV+F)QBE97銷售量（件）金額（元）0固定變動V總成本線（斜率是FS（斜率（二）經(jīng)營風險經(jīng)營風險是指企業(yè)未使用債務(wù)時經(jīng)營的內(nèi)在風險。影響企業(yè)經(jīng)營風險的因素有：產(chǎn)品需求（Q）產(chǎn)品售價(P)產(chǎn)品成本調(diào)整價格的能力固定成本的比重98（二）經(jīng)營風險9（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)在影響經(jīng)營風險的諸多因素中，固定性經(jīng)營成本的影響是一個基本因素。一定營業(yè)收入范圍內(nèi)，固定成本總額不變，隨著營業(yè)收入的增加，單位固定成本就會降低，從而單位產(chǎn)品的利潤提高，營業(yè)利潤的增長率將大于營業(yè)收入的增長率；相反，營業(yè)收入的下降會提高產(chǎn)品單位固定成本，從而單位產(chǎn)品的利潤減少，營業(yè)利潤的下降率將大于營業(yè)收入的下降率。如果不存在固定成本，則營業(yè)利潤的變動率將與營業(yè)收入的變動率保持一致。99（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)10這種在某一固定成本比重的作用下，由于營業(yè)收入一定程度的變動引起營業(yè)利潤產(chǎn)生更大程度變動的現(xiàn)象被稱為經(jīng)營杠桿效應(yīng)。固定成本是引發(fā)經(jīng)營杠桿效應(yīng)的根源，但企業(yè)營業(yè)收入水平與盈虧平衡點的相對位置決定了經(jīng)營杠桿的大小，即經(jīng)營杠桿的大小是由固定性經(jīng)營成本和營業(yè)利潤共同決定的。分析以下例題：設(shè)下一年度三個企業(yè)固定成本保持不變，當營業(yè)收入增加50%時，三家企業(yè)的息稅前利潤的變動程度分別是多少？100這種在某一固定成本比重的作用下，由于營業(yè)收入一定程度的變動引A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)產(chǎn)品價格P101010銷售量Q300300300營業(yè)收入S300030003000營業(yè)成本變動成本VC180018001800固定成本F0600800盈虧平衡點QBE0150200息稅前利潤EBIT1200600400成本比率固定成本/總成本00.250.308固定成本/營業(yè)收入00.200.27初始數(shù)據(jù)101A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)產(chǎn)品價格P101010銷售量Q300300A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)營業(yè)收入S（↑50%）450045004500營業(yè)成本變動成本VC(60%)270027002700固定成本F0600800息稅前利潤EBIT180012001000EBIT變動百分比（△EBIT/EBIT）50%100%150%下一年度數(shù)據(jù)1.說明固定成本引起了經(jīng)營杠桿效應(yīng)。2.固定成本所占比重越高，經(jīng)營杠桿效應(yīng)越明顯。102A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)營業(yè)收入S（↑50%）4500450045經(jīng)營杠桿具有放大企業(yè)營業(yè)收入變化對營業(yè)利潤變動的影響程度，這種影響程度是經(jīng)營風險的一種測度。一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示經(jīng)營風險的大小，是企業(yè)息稅前利潤變動率與營業(yè)收入變動率之間的比率。DOL=（△EBIT/EBIT）÷（△S/S）

=（△EBIT/EBIT）÷（△Q/Q）其中：△EBIT——息稅前盈余變動額

EBIT——變動前息前稅前盈余△S——營業(yè)收入變動量

S——變動前營業(yè)收入DOL是一個倍數(shù)，說明營業(yè)收入（銷售量）每變動1%，息稅前利潤變動的倍數(shù)。103經(jīng)營杠桿具有放大企業(yè)營業(yè)收入變化對營業(yè)利潤變動的影響程度，這△EBIT/EBIT△S/S104△EBIT/EBIT△S/S15假定企業(yè)的本量利保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定。可推導(dǎo)得到如下兩個公式：——可用于計算單一產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)——可用于計算多種產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)使用推導(dǎo)公式時，用基期的數(shù)據(jù)求解。105假定企業(yè)的本量利保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入中所占的比例公式推導(dǎo)①基期:EBIT=(P-V)×Q-F②預(yù)計期:EBIT1=(P-V)×Q1-F②-①＝△EBIT＝(P-V)×△QDOL

106公式推導(dǎo)17【例10－3】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當企業(yè)的營業(yè)收入分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)為：收入400萬元：DOL＝（S－VC）÷（S－VC－F）＝（400－400×40%）÷（400－400×40%－60）＝1.33收入200萬元：DOL＝（S－VC）÷（S－VC－F）＝（200－200×40%）÷（200－200×40%－60）＝2收入100萬元：DOL＝（S－VC）÷（S－VC－F）＝（100－100×40%）÷（100－100×40%－60）→∞107【例10－3】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本相關(guān)結(jié)論：（1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了營業(yè)收入增長(減少)所引起利潤增長(減少)的幅度。（2）在固定成本不變的情況下，營業(yè)收入越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越小；反之，營業(yè)收入越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大。（3)企業(yè)一般可以通過增加營業(yè)收入、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風險。108相關(guān)結(jié)論：19注意：（1）只要企業(yè)存在固定經(jīng)營成本，就存在銷售較小變動息稅前利潤較大變動的經(jīng)營杠桿的放大效應(yīng)；（2）經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風險變化的來源，經(jīng)營風險的來源是生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性。經(jīng)營杠桿的存在會放大息稅前利潤的變動性，也就放大了企業(yè)的經(jīng)營風險。（3）固定經(jīng)營成本和經(jīng)營杠桿系數(shù)同向變動，邊際貢獻和經(jīng)營杠桿系數(shù)反向變動。109注意：20二、財務(wù)杠桿（FinancialLeverage）（一）財務(wù)風險財務(wù)風險是指由于企業(yè)運用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風險，而這種風險最終是由普通股股東承擔的。當企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)中增加了債務(wù)（或優(yōu)先股）這類具有固定性籌資成本的比例時，固定的現(xiàn)金流出量就會增加，特別是在利息費用的增加速度超過了息稅前利潤增加速度的情況下，企業(yè)因負擔較多的債務(wù)成本將引發(fā)對凈收益減少的沖擊作用，發(fā)生喪失償債能力的概率也會增加，導(dǎo)致財務(wù)風險增加；反之，當債務(wù)資本比率較低時，財務(wù)風險就小。110二、財務(wù)杠桿（FinancialLeverage）（一）財（二）財務(wù)杠桿系數(shù)在影響財務(wù)風險的諸因素中，債務(wù)利息或優(yōu)先股股息這類固定性融資成本是一個基本因素。①在一定的EBIT范圍內(nèi)，債務(wù)融資的利息成本不變，隨著EBIT的增加，單位利潤分擔的固定性利息費用就會相對減少，從而單位可供股東分配的部分相應(yīng)增加，則普通股股東每股收益的增長率大于營業(yè)利潤的增長率。111（二）財務(wù)杠桿系數(shù)22②反之，當EBIT減少，單位利潤分擔的固定性利息費用就會相對增加，從而單位可供股東分配的部分相應(yīng)減少，則普通股股東每股收益的下降率大于營業(yè)利潤的下降率。③當固定性融資費用為0，則普通股股東每股收益的變動率將與EBIT的變動率保持一致。112②反之，當EBIT減少，單位利潤分擔的固定性利息費用就會相對這種在某一固定的債務(wù)與權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下由于EBIT的變動引起每股收益產(chǎn)生更大變動程度的現(xiàn)象被稱為財務(wù)杠桿效應(yīng)。固定性融資成本是引發(fā)財務(wù)杠桿效應(yīng)的根源，但財務(wù)杠桿的大小是由固定性融資成本和EBIT共同決定的。分析如下例題：113這種在某一固定的債務(wù)與權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下由于EBIT的變動引起每A公司B公司C公司普通股本200000015000001000000發(fā)行股數(shù)200001500010000債務(wù)（8%）05000001000000資本總額200000020000002000000資產(chǎn)負債率025%50%EBIT200000200000200000債務(wù)利息0

4000080000稅前利潤200000160000120000所得稅（25%）500004000030000稅后利潤15000012000090000EPS7.58.09.0114A公司B公司C公司普通股本2000000150000A公司B公司C公司△EBIT200000200000200000△EBIT/EBIT100%100%100%債務(wù)利息04000080000稅前利潤400000360000320000所得稅（25%）1000009000080000稅后利潤300000270000240000EPS15.0018.0024.00△EPS/EPS100%125%167%115A公司B公司C公司△EBIT20000020000020說明：1.有債務(wù)的B和C公司顯示出了財務(wù)杠桿效應(yīng)。完全沒有負債的A公司每股收益與息稅前利潤同步變化，沒有顯現(xiàn)出財務(wù)杠桿效應(yīng)。2.資產(chǎn)負債率越高的公司顯示出每股收益的變化程度越大，財務(wù)杠桿效應(yīng)越明顯。3.當EBIT增加時，債務(wù)利息占EBIT的比例下降，財務(wù)風險下降。116說明：27財務(wù)杠桿效應(yīng)具有放大企業(yè)EBIT的變化對每股收益變動的影響程度。這種影響程度是財務(wù)風險的一種測度。實際上，它是收益放大的第二步，第一步是經(jīng)營杠桿放大了銷售量變動對息稅前利潤的影響；第二步是利用財務(wù)杠桿將前一步導(dǎo)致的息稅前利潤變動對每股收益的影響進一步放大。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財務(wù)杠桿的作用越大，財務(wù)風險就越大；反之亦然。117財務(wù)杠桿效應(yīng)具有放大企業(yè)EBIT的變化對每股收益變動的影響程財務(wù)杠桿的大小一般用財務(wù)杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計算每股收益的變動率與EBIT變動率之間的比率。計算公式：該公式可推導(dǎo)為：公式1:118財務(wù)杠桿的大小一般用財務(wù)杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計算每股收益的公式推導(dǎo)①基期:②預(yù)計期:②－①＝△EPS

(1）只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務(wù)支出的債務(wù)或優(yōu)先股，就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務(wù)杠桿效應(yīng)；(2)財務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。119公式推導(dǎo)①基期:(1）只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務(wù)支出的公式2：前例中：DFLA=1DFLB=1.25DFLC=1.67財務(wù)杠桿有助于對企業(yè)管理層在控制財務(wù)風險時，不是簡單考慮負債融資的絕對量，而是關(guān)注負債利息成本與盈利水平的相對關(guān)系。120公式2：31三、總杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿通過擴大銷售增加營業(yè)收入影響息前稅前利潤，而財務(wù)杠桿通過擴大息稅前利潤影響每股收益。通常把經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用，表明營業(yè)收入的變化對每股收益的影響程度。定義公式：關(guān)系公式：DTL=DOL×DFL121三、總杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿通過擴大銷售增加營業(yè)收入影響息前稅前利具體公式：公式1：公式2：122具體公式：公式2：33總杠桿系數(shù)對公司管理層的意義：首先，使公司管理層在一定的成本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)下，當營業(yè)收入變化時，能夠?qū)γ抗墒找娴挠绊懗潭茸鞒雠袛?，即能夠估計出營業(yè)收入變動對每股收益造成的影響。其次，通過經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，有利于管理層對經(jīng)營風險與財務(wù)風險進行管理，即為了控制某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合。123總杠桿系數(shù)對公司管理層的意義：34【例題】某企業(yè)全部固定成本和費用為300萬元，企業(yè)資產(chǎn)總額為5000萬元，資產(chǎn)負債率為40％，負債平均利息率為5％，凈利潤為750萬元，公司適用的所得稅率為25％。（1）計算DOL、DFL、DTL（2）預(yù)計銷售增長20％，公司每股收益增長多少？124【例題】某企業(yè)全部固定成本和費用為300萬元，企業(yè)資產(chǎn)總額【答案】（1）稅前利潤=750/（1－25％）=1000（萬元）利息I=5000×40％×5％=100（萬元）EBIT=1000＋100=1100（萬元）固定成本F=300－100=200（萬元）邊際貢獻M=EBIT+F=1100＋200=1100＋200=1300（萬元）DOL=1300÷1100=1.18DFL=1100÷1000=1.1DTL=1300÷1000=1.3（2）每股收益增長率=1.3×20％=26％125【答案】36第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的MM理論二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的MM理論資本結(jié)構(gòu)(CapitalStructure)是指企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常是指長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。財務(wù)結(jié)構(gòu)（FinancialStructure）考慮的是所有資金的來源、組成及相互關(guān)系，即是資產(chǎn)負債表中負債與所有者權(quán)益的組合結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)理論就是要探討不同的資本結(jié)構(gòu)下對企業(yè)價值的影響?；颍菏欠翊嬖谧顑?yōu)資本結(jié)構(gòu)(企業(yè)價值最大，加權(quán)平均資本成本最低）？127資本結(jié)構(gòu)(CapitalStructure)是指企業(yè)各種長一、MM理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是由莫迪格利安尼與米勒基于完美資本市場的假設(shè)條件提出的?；居^點：企業(yè)價值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與實現(xiàn)資產(chǎn)融資的負債與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無關(guān)。128一、MM理論39其假設(shè)條件有：（1）經(jīng)營風險可以用EBIT的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風險的公司稱為風險同類。（2）投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預(yù)期是相同的。（3）完美資本市場，即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。（4）借債無風險，即公司或個人投資者的所有債務(wù)利率均為無風險利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。（5）全部現(xiàn)金流是永續(xù)的，即公司EBIT具有永續(xù)的零增長特征，債券也是永續(xù)的。129其假設(shè)條件有：40（一）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論有兩個命題：命題Ⅰ：沒有企業(yè)所得稅時，負債企業(yè)的價值與無負債企業(yè)的價值相等，即無論企業(yè)是否負債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。VL表示有負債企業(yè)的價值；VU表示無負債企業(yè)的價值；K是資本成本（有負債的企業(yè)是加權(quán)平均資本成本；無負債的企業(yè)是權(quán)益資本成本）130（一）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論41命題Ⅰ說明：無論企業(yè)是否有負債，加權(quán)平均資本成本將保持不變，企業(yè)價值僅由預(yù)期收益所決定，即全部預(yù)期收益（永續(xù)）按照與企業(yè)風險等級相同的必要報酬率所計算的現(xiàn)值；有負債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，無論債務(wù)多少，都與風險等級相同的無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本相同；企業(yè)加權(quán)資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，僅取決于企業(yè)的經(jīng)營風險。131命題Ⅰ說明：42命題Ⅱ：有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提高而增加。權(quán)益資本成本等于無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風險溢價，而風險溢價與以市值計算的財務(wù)杠桿（債務(wù)/權(quán)益）成正比例。132命題Ⅱ：有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提高而增加。權(quán)在不考慮所得稅時，命題Ⅰ的一個推論是：即：說明：有負債企業(yè)的權(quán)益成本隨著負債程度增大而增加。133在不考慮所得稅時，命題Ⅰ的一個推論是：即：說明：有負債企業(yè)的VL=VU企業(yè)價值負債總額D資本成本負債權(quán)益比Kd命題Ⅰ命題Ⅱ在無稅條件下，MM理論的兩個命題說明了在資本結(jié)構(gòu)中增加負債并不能增加企業(yè)價值，其原因是以低成本借入負債所得到的杠桿收益會被權(quán)益資本成本的增加而抵銷，最終使有負債企業(yè)與無負債企業(yè)的加權(quán)資本成本相等，即企業(yè)的價值與加權(quán)資本成本都不受資本結(jié)構(gòu)的影響。134VL=VU企業(yè)價值負債總額D資本成本負債權(quán)益比Kd命題Ⅰ命題（二）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論莫迪格利安尼與米勒在1963年對最初的理論進行了修訂，考慮了所得稅因素，認為企業(yè)價值會隨著負債的杠桿效應(yīng)的增加而增加。又得出了兩個命題：135（二）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論46命題Ⅰ：有負債企業(yè)的價值等于具有相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。

VL=VU+T×D=VU+PV（利息抵稅）VL表示有負債企業(yè)的價值；VU表示無負債企業(yè)的價值；債務(wù)利息的抵稅價值T×D又稱為杠桿收益，是企業(yè)為支付債務(wù)利息從實現(xiàn)的所得稅抵扣中獲得的所得稅支出節(jié)省，等于抵稅收益的永續(xù)年金流的現(xiàn)值。D×i×T/i=D×T136命題Ⅰ：有負債企業(yè)的價值等于具有相同風險等級的無負債企業(yè)的價相關(guān)結(jié)論：隨著負債比例的提高，企業(yè)價值隨之提高，理論上全部融資來源于負債時，企業(yè)價值達到最大。企業(yè)價值負債總額DVUVLTD命題Ⅰ137相關(guān)結(jié)論：隨著負債比例的提高，企業(yè)價值隨之提高，理論上全部融有稅條件下的MM理論，最顯著的特征是債務(wù)利息抵稅對企業(yè)價值的影響。企業(yè)使用債務(wù)時，給投資者（股東與債權(quán)人）的現(xiàn)金流要比無債務(wù)時的多，多出的部分就是利息抵稅。138有稅條件下的MM理論，最顯著的特征是債務(wù)利息抵稅對企業(yè)價值的利息抵稅的計算：利息抵稅形成的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值例題：假設(shè)DL公司在未來的10年內(nèi)每年支付1000萬元的債務(wù)利息，在第10年末償還2億元本金。這些支付是無風險的。在此期間，每年的公司所得稅稅率為25%。無風險利率為5%。試計算利息抵稅可以使公司價值增加多少？PV（利息抵稅）=250×（P/A,5%,10)=250×7.2717=1930萬元（10年后本金的償付不能在稅前扣除，不能抵稅）VL=VU+T×D139利息抵稅的計算：利息抵稅形成的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值50命題Ⅱ：有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上，與以市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風險報酬，且風險報酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。＜140命題Ⅱ：有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)資本成本負債權(quán)益比Kd（1-T)命題Ⅱ141資本成本負債權(quán)益比Kd（1-T)命題Ⅱ52稅前WACC利息抵稅的抵減若令d為負債與企業(yè)價值的權(quán)重比率，表明，考慮所得稅時，有負債企業(yè)加權(quán)平均資本成本隨著債務(wù)比例的增加而降低。142稅前WACC利息抵稅的抵減若令d為負債與企業(yè)價值的權(quán)重比率，二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論在不斷放寬MM理論的假設(shè)條件的情況下，從不同的視角研究資本結(jié)構(gòu)。包括權(quán)衡理論、代理理論與優(yōu)序融資理論。（一）權(quán)衡理論過多的債務(wù)會使企業(yè)陷入財務(wù)困境，引發(fā)財務(wù)困境成本（直接和間接的）的發(fā)生。直接成本：指企業(yè)因破產(chǎn)、進行清算或重組所發(fā)生的法律費用和管理費用等；143二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論在不斷放寬MM理論的假設(shè)條件的情況下，間接成本：比直接成本大，是指財務(wù)困境引發(fā)企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營能力下降而導(dǎo)致的企業(yè)價值損失。表現(xiàn)為：客戶、供應(yīng)商、員工的流失，投資者的警覺與謹慎導(dǎo)致的融資成本上升，被迫接受保全他人利益的交易條款等。負債在帶來抵稅收益的同時也給企業(yè)帶來了財務(wù)困境成本的上升。144間接成本：比直接成本大，是指財務(wù)困境引發(fā)企業(yè)資信狀況惡化以及除稅收外，債務(wù)和股權(quán)籌資的另一個重要的區(qū)別：債務(wù)必須要償還，否則企業(yè)要破產(chǎn)；而企業(yè)卻沒有必須支付股利和實現(xiàn)資本利得的義務(wù)。如果破產(chǎn)成本高昂，這些成本就可能抵消債務(wù)籌資的抵稅收益。145除稅收外，債務(wù)和股權(quán)籌資的另一個重要的區(qū)別：債務(wù)必須要償還，權(quán)衡理論就是強調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的資本結(jié)構(gòu)。VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財務(wù)困境成本）財務(wù)困境成本現(xiàn)值的影響因素：（1）發(fā)生財務(wù)困境的概率；（2）企業(yè)遭遇財務(wù)困境的成本大小。取決于這些成本來源的相對重要性，且因行業(yè)而異。146權(quán)衡理論就是強調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)VuVL*AB無負債企業(yè)的價值企業(yè)價值負債總額財務(wù)困境成本的現(xiàn)值企業(yè)的實際價值有所得稅與債務(wù)時的企業(yè)價值債務(wù)抵稅現(xiàn)值T×D最優(yōu)負債額147VuVL*AB無負債企業(yè)的價值企業(yè)價值負債總額財務(wù)困境成本的(二）代理理論在資本結(jié)構(gòu)決策中，不完全契約、信息不對稱以及經(jīng)理、股東與債權(quán)人之間的利益沖突將影響投資項目的選擇，特別是在企業(yè)陷入財務(wù)困境時，更容易引起過度投資問題與投資不足問題，導(dǎo)致發(fā)生債務(wù)代理成本。債務(wù)代理成本損害債權(quán)人利益，降低企業(yè)價值，最終也將由股東承擔這種損失。148(二）代理理論591.過度投資問題是指因企業(yè)采用不盈利項目或高風險項目而產(chǎn)生的損害股東以及債權(quán)人的利益并降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。有兩種情形：①當企業(yè)經(jīng)理與股東之間存在利益沖突時，經(jīng)理的機會主義行為產(chǎn)生的過度投資問題；②當企業(yè)股東與債權(quán)人之間存在利益沖突時，經(jīng)理代表股東利益采納成功率低甚至凈現(xiàn)值為負的高風險項目產(chǎn)生的過度投資問題。通過這種過度投資會把債權(quán)人的財富轉(zhuǎn)移到股東手中，此即“資產(chǎn)替代問題”。1491.過度投資問題60假設(shè)某小公司有一筆100萬元年末到期的貸款，如果公司的策略不變，到年末，公司資產(chǎn)的市值將只有90萬元。有一項新策略，成功的概率是50%，如果成功使得公司價值增加到130萬元；如果失敗，資產(chǎn)價值急劇下降到30萬元。新策略下，公司資產(chǎn)的期望值為80萬元（50%×130＋50%×30），與原先90萬元的企業(yè)價值相比，減少了10萬元。如下表，如果公司不實施新策略，公司最終將違約，股東必定一無所有。如果公司嘗試這個風險策略，股東也沒有什么可損失的。但是如果策略成功，公司在償付債務(wù)后，股東將得到30萬元。假定成功的可能性為50%，則股東的期望所得為15萬元。項目舊策略新的風險策略成功失敗期望值資產(chǎn)價值901303080債務(wù)901003065股權(quán)030015新策略的總體期望值為負，但股東仍可以從實施新策略中獲利，而債權(quán)人將遭受損失，股東實際上是在運用債權(quán)人的錢冒險。150假設(shè)某小公司有一筆100萬元年末到期的貸款，如果公司的策略不2.投資不足問題是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目而使債權(quán)人利益受損并進而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。該問題多發(fā)生在企業(yè)陷入財務(wù)困境且有比例較高的債務(wù)時，如果用股東的資金去投資一個凈現(xiàn)值為正的項目，可以在增加股東權(quán)益價值的同時，也增加債權(quán)人的債務(wù)價值。當債務(wù)價值的增加超過權(quán)益價值的增加時，即從企業(yè)整體角度而言是凈現(xiàn)值為正的新項目，但對股東而言則成為凈現(xiàn)值為負的項目，投資新項目后將會發(fā)生財富從股東轉(zhuǎn)移至債