第十二章資本結(jié)構(gòu)本章主要內(nèi)容資本結(jié)構(gòu)理論影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素最佳資本結(jié)構(gòu)的含義、判斷標(biāo)準(zhǔn)。資本結(jié)構(gòu)決策的方法財務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿以及聯(lián)合杠桿第十二章資本結(jié)構(gòu)本章主要內(nèi)容1有效資本市場描述有效資本市場是指股票價格完全反映可用信息的市場有效市場假說對投資者和公司有特殊意義由于信息很快反映進(jìn)了股票的價格中，因此在信息發(fā)放時獲知信息對投資者毫無用處公司出售證券時，應(yīng)該指望獲取公平價格，在一個有效市場上，公司不可能欺騙投資者有效資本市場描述有效資本市場是指股票價格完全反映可用信息的市2在有效市場和非有效市場上股票價格對于新信息的反應(yīng)股票價格-30 -20 -10 0 +10 +20 +30消息公布之前(-)和之后(+)的天數(shù)有效市場對“利好消息”的反應(yīng)對“利好消息”過度反應(yīng)后回調(diào)滯后反應(yīng)在有效市場和非有效市場上股票價格對于新信息的反應(yīng)股票價格-33有效市場和非有效市場股票價格對于新信息的反應(yīng)股票價格-30 -20 -10 0 +10 +20 +30消息公布之前(-)和之后(+)的天數(shù)有效市場對“利空消息”的反應(yīng)對“利空消息”過度反應(yīng)后回調(diào)對“利空消息”的滯后反應(yīng)有效市場和非有效市場股票價格對于新信息的反應(yīng)股票價格-30 4

市場效率的幾種不同形式WeakForm弱有效市場證券的價格反映從過去價格和交易量中發(fā)掘的所有信息Semi-StrongForm弱強有效市場證券的價格反映所有公開發(fā)布的信息StrongForm強有效市場證券的價格反映所有信息——公開的信息和未公開的信息市場效率的幾種不同形式WeakForm弱有效市場5WeakFormMarketEfficiency

弱有效市場證券價格反映從過去的價格和交易量中發(fā)掘的所有信息如果市場是弱有效市場，則技術(shù)面分析毫無價值通常弱有效市場由下式描述：Pt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrort

期望收益隨機誤差由于股票價格只反映新信息，而新信息毫無疑問是隨機的，所以股票價格被認(rèn)為是隨機走動（randomwalk）的。WeakFormMarketEfficiency

弱6半強有效市場（Semi-StrongFormMarketEfficiency）證券價格反映所有可以公開獲取的信息（publiclyavailableinformation）可以公開獲取的信息包括：歷史價格和交易量信息發(fā)布的會計報告年報中發(fā)掘的信息半強有效市場（Semi-StrongFormMarket7強勢有效市場（StrongFormMarketEfficiency）證券價格反映所有的信息—公開的和未公開的信息publicandprivate.強勢有效市場涵蓋弱有效市場和弱強有效市場強有效市場認(rèn)為任何有關(guān)股票并至少為一個投資者所知道的信息都已經(jīng)反映在股票的價格中了強勢有效市場（StrongFormMarketEffi8對公司理財?shù)囊饬x對公司理財?shù)囊饬x9--cont’--cont’10第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其基本問題一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素，運用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加籌資中繼續(xù)保持。企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不合理，應(yīng)通過籌資活動進(jìn)行調(diào)整，使其趨于合理化。第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其基本問題一、資本結(jié)構(gòu)的含義11在實務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分?！铼M義的資本結(jié)構(gòu)是指長期資本結(jié)構(gòu)；★廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資本（包括長期資本和短期資本）的結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用的各種籌資方式籌集資本而形成的，各種籌資方式的不同組合類型決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其變化?！锲髽I(yè)籌資方式雖然很多，但總的來看分為負(fù)債資本和權(quán)益資本兩類。因此，資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負(fù)債資本的比率問題，即負(fù)債在企業(yè)全部資本中所占的比重。

--cont’

在實務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。--cont’12二、資本結(jié)構(gòu)的基本問題圓餅?zāi)Ｐ鸵l(fā)出兩個重要問題：1．為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個企業(yè)價值的最大化？根據(jù)定義，企業(yè)的價值是負(fù)債和所有者權(quán)益之和，然而為什么股東并不偏愛僅僅使他們的利益最大化的戰(zhàn)略？2．使股東利益最大化的負(fù)債—權(quán)益比是多少？二、資本結(jié)構(gòu)的基本問題13資本結(jié)構(gòu)問題的研究方法稱為圓餅?zāi)Ｐ停≒ieModel）。圓餅為公司籌資權(quán)之和，即負(fù)債和所有者權(quán)益。定義公司的價值為負(fù)債和所有者權(quán)益之和。因此，

V≡B+S

其中，V為公司的價值；B為負(fù)債的市場價值；S為所有者權(quán)益的市場價值。圖12-1表示了兩種在股票和債務(wù)之間劃分圓餅的可能方式：40%~60%和60%~40%。如果七天酒店七天連鎖企業(yè)管理當(dāng)局的目標(biāo)是盡可能地使企業(yè)增值，那么企業(yè)應(yīng)選擇使圓餅——公司總價值盡可能大的負(fù)債—權(quán)益比。資本結(jié)構(gòu)問題的研究方法稱為圓餅?zāi)Ｐ停≒ieModel）。圓14三、資本結(jié)構(gòu)的趨勢（一）國外企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)項目美國加拿大法國德國意大利英國日本平均內(nèi)源融資7554466244753455.71外源融資2546543856256644.29其中：來自金融市場131913

313

8

710.86來自金融機構(gòu)1221462339245932.00其他

0

6-512

4-7

0

1.43三、資本結(jié)構(gòu)的趨勢項目美國加拿大法國德國意大利英國日15（二）我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)年份上市公司家數(shù)資產(chǎn)總額（億元）股東權(quán)益（億元）總負(fù)債（億元）募集資金占股東權(quán)益比例（%）資產(chǎn)負(fù)債率（%）流動負(fù)債率（%）199253481.00168.27312.7329.7165.0250.119931831821.00933.00888.0029.6348.7637.119942913309.001628.001681.006.1350.8038.819953234295.001958.002337.004.3754.414219965306352.002940.003412.0010.0153.7240.619977459660.584824.774835.8117.6850.0638.8199885112407.526266.766140.7612.4249.4938.1199994916107.367639.358468.0111.7052.57392000108821673.8810079.7711594.1116.5253.4940.2（二）我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)年份上市公司家數(shù)資產(chǎn)總額股東權(quán)益16第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得長期資本的各項來源、組成及其相互關(guān)系。由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本、市場價值、治理結(jié)構(gòu)和總體經(jīng)濟的增長與穩(wěn)定，因此，企業(yè)如何通過融資方式的選擇來實現(xiàn)其市場價值最大化，即七天酒店七天連鎖如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一直是財務(wù)理論和實踐中人們十分關(guān)注的問題。第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取17一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論1952年，大衛(wèi)·杜蘭特在《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計量問題》的論文中，系統(tǒng)地總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)的三種理論：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論。1．凈收益理論。如圖12-2所示。一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論182．凈經(jīng)營收益理論。如圖12-3所示。2．凈經(jīng)營收益理論。如圖12-3所示。193．傳統(tǒng)理論。3．傳統(tǒng)理論。20二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論--最有影響的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是MM理論，即莫迪利安尼-米勒（Modigliani-Miller）模型。--莫迪利安尼和米勒于1958年發(fā)表了題為《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》的奠基性文獻(xiàn)，并在此基礎(chǔ)上形成了著名的MM理論。--該論文深入考察了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場價值的關(guān)系，提出在完善的市場條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)，或者說，企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會影響企業(yè)市場價值的觀點。二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論21（一）MM定理1.無公司稅的MM模型。MM定理分為命題I和命題Ⅱ兩個部分。MM命題I的基本假設(shè)如下：（1）公司處于沒有稅收的經(jīng)濟環(huán)境。（2）投資者對所有公司未來盈利及風(fēng)險的預(yù)期完全相同。（3）存在完善的資本市場。（4）個人與公司的負(fù)債均無風(fēng)險，即負(fù)債利率屬于無風(fēng)險利率。（5）公司的派息政策與企業(yè)價值無關(guān)，公司發(fā)行新債時不會影響已有債務(wù)的市場價值。（6）公司無破產(chǎn)成本。（一）MM定理22

MM命題I

負(fù)債企業(yè)的價值與無負(fù)債企業(yè)的價值相等。即

VL=VU其中，VL為負(fù)債企業(yè)的價值；VU為無負(fù)債企業(yè)的價值。命題I意味著，在完善的資本市場上，企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。換句話說，無論企業(yè)負(fù)債與否，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本不變。企業(yè)不能通過改變資本結(jié)構(gòu)而改變其市場價值。企業(yè)的價值由其實際資產(chǎn)決定，而不是取決于這些實際資產(chǎn)的取得是以何種方式來籌資的。MM命題I23MM命題Ⅱ負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本按照負(fù)債/股權(quán)比率（B/S）的一部分增長，增長率取決于企業(yè)無負(fù)債的權(quán)益資本成本與企業(yè)的負(fù)債成本之間的差額。用公式表示為：其中，KS為企業(yè)的權(quán)益資本成本；K0為無負(fù)債時的資本成本（即完全權(quán)益的資本成本）；KB為企業(yè)負(fù)債的資本成本；B為企業(yè)債務(wù)的價值；S為企業(yè)股票的市場價值。MM命題Ⅱ其中，KS為企業(yè)的權(quán)益資本成本；K0為無負(fù)債時的資24實際上，將上述公式代入到加權(quán)平均資本成本的計算公式中，不難得到：實際上，將上述公式代入到加權(quán)平均資本成本的計算公式中，不難得25因此，由MM命題Ⅱ也可以推論出：在無企業(yè)所得稅的情況下，資本結(jié)構(gòu)并不影響企業(yè)的（加權(quán)平均）資本成本。從這個意義上看，命題I和命題Ⅱ是一致的。圖12-5是MM命題I和命題II的圖示說明。因此，由MM命題Ⅱ也可以推論出：在無企業(yè)所得稅的情況下，資本262.有公司稅的MM模型有公司稅情況下的MM定理，仍有兩個命題。命題I：負(fù)債企業(yè)的價值等于無負(fù)債企業(yè)的價值加上稅負(fù)節(jié)約價值（稅盾效應(yīng)）。即：

其中，VB為有公司稅時負(fù)債的企業(yè)價值；VU為無負(fù)債的企業(yè)價值；T為公司所得稅稅率；B為企業(yè)的負(fù)債價值；T·B為企業(yè)的免稅現(xiàn)值。2.有公司稅的MM模型其中，VB為有公司稅時負(fù)債的企業(yè)價值27命題II：存在所得稅時，負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險溢價。該溢價取決于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本、負(fù)債的資本成本、負(fù)債—權(quán)益比率以及所得稅稅率。用公式表示為：其中，KS為企業(yè)的權(quán)益資本成本；K0為無負(fù)債時的資本成本（即完全權(quán)益的資本成本）；KB為企業(yè)負(fù)債的資本成本；B為企業(yè)債務(wù)的價值；S為企業(yè)權(quán)益的市場價值；T為公司所得稅稅率。由命題II可知，在存在所得稅的情況下，隨著企業(yè)負(fù)債的增加，企業(yè)的權(quán)益資本成本也在增加。命題II：存在所得稅時，負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無負(fù)債企業(yè)28負(fù)債比率L值越大，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本越低，企業(yè)價值越大。負(fù)債比率L值越大，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本越低，企業(yè)價值越大。29（二）權(quán)衡理論--權(quán)衡模型實際上是在MM理論基礎(chǔ)上引進(jìn)財務(wù)困境成本和代理成本后修正的一種模型。--企業(yè)會發(fā)生兩類成本：財務(wù)困境成本和代理成本。

1.財務(wù)困境成本。（1）直接成本。（2）間接成本。假如考慮所有的因素，財務(wù)困境的直接成本和間接成本會相當(dāng)高。并且，財務(wù)困境只會發(fā)生在有負(fù)債的企業(yè)。企業(yè)負(fù)債越多，固定利息越大，收益下降而導(dǎo)致財務(wù)困境及其成本發(fā)生的概率則越高。財務(wù)困境成本的增加將會降低企業(yè)價值，提高其資本成本。（二）權(quán)衡理論302．代理成本有效而合理地處理各種代理關(guān)系所發(fā)生的成本即為代理成本。用財務(wù)危機的成本現(xiàn)值來表示包括財務(wù)困境成本和代理成本在內(nèi)的破產(chǎn)成本，這樣，負(fù)債企業(yè)的價值用公式可表示為：負(fù)債企業(yè)價值=無負(fù)債企業(yè)價值+稅收節(jié)稅-財務(wù)危機成本的現(xiàn)值2．代理成本31其中，PVCFD（PresentValueofCostsofFinancialDistress）為財務(wù)危機成本的現(xiàn)值，包括財務(wù)困境成本和代理成本。隨著企業(yè)負(fù)債比率的增大，雖然企業(yè)可以得到免稅所帶來的利益，但企業(yè)的財務(wù)危機成本越來越大，企業(yè)的實際價值先上升后下降。這樣，就存在一個最佳的負(fù)債比率L*，使得企業(yè)的價值在此時達(dá)到最大。L*所對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)，就是有稅情況下，考慮到企業(yè)財務(wù)困境成本時的企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)。其中，PVCFD（PresentValueofCost32財務(wù)管理之資本結(jié)構(gòu)理論課件33三、資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展隨著對資本結(jié)構(gòu)問題研究的深入，理論界進(jìn)一步放寬MM定理的基本假設(shè)。以詹森（Jensen）、羅斯（Ross）、邁爾斯（Myers）、哈里斯（Harris）、哈特（Hart）等學(xué)者為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的代表人物一改經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論以負(fù)債稅收利益與負(fù)債破產(chǎn)風(fēng)險為重點的研究方法，把信息非對稱引入資本結(jié)構(gòu)的研究領(lǐng)域，將資本結(jié)構(gòu)理論向前大大推進(jìn)了一步。三、資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展34（一）代理理論詹森（Jensen）和麥克靈（Meckling）提出了兩類利益沖突：--經(jīng)理和全體股東的利益沖突；--全體股東和債權(quán)人的利益沖突。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)則是債務(wù)源于代理成本的收益與成本平衡的結(jié)果。隨著債務(wù)比例的增加，股東的代理成本將減少，債務(wù)的代理成本將增加，因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是使總代理成本最小。（一）代理理論35（二）信號傳遞理論羅斯（1977）首次系統(tǒng)地將非對稱信息引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析。他保留了MM定理的全部假定，僅僅放松了完全、充分信息的假定。在信號傳遞理論看來，信息不對稱扭曲了企業(yè)的市場價值，從而導(dǎo)致投資決策無效率；不同的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞著不同的企業(yè)價值信號，經(jīng)營者或“內(nèi)部人”通過選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞有關(guān)企業(yè)的各種信號（負(fù)債、奉獻(xiàn)、預(yù)期收益、經(jīng)營質(zhì)量等），并力求避免負(fù)面信息的傳遞。（二）信號傳遞理論36（三）優(yōu)序融資理論邁爾斯和麥吉勒夫（Majluf）進(jìn)一步考察了不對稱信息對投資成本的影響，發(fā)現(xiàn)這種信息會促使企業(yè)盡可能少用股票籌資。因為企業(yè)通過發(fā)行股票籌資時，會被市場誤解，認(rèn)為其前景不佳，由此造成股票價值下跌。但多發(fā)行債券又會使企業(yè)受到財務(wù)危機的制約。企業(yè)一般采取的融資順序是：內(nèi)部籌資、發(fā)行新債券、發(fā)行股票，并安排其資本結(jié)構(gòu)。這一順序在資本結(jié)構(gòu)理論上被稱之為優(yōu)序或啄序（PeckingOrder）融資理論。（三）優(yōu)序融資理論37（四）考慮公司控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論該理論認(rèn)為，管理者在通常情況下是不會從股東的最大利益出發(fā)的，因此必須給予他們以監(jiān)督與戒律。而債務(wù)正是作為一種懲戒工具，不僅使股東具有法律上的權(quán)利，而且還強制管理者提供有關(guān)企業(yè)各方面的信息，所以最優(yōu)的負(fù)債數(shù)量取決于在信息和懲戒管理者機會的價值與發(fā)生調(diào)查成本的概率之間的平衡。（四）考慮公司控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論38第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)的影響因素及最佳資本結(jié)構(gòu)一、影響資本結(jié)構(gòu)的因素資本結(jié)構(gòu)除受資本成本、財務(wù)風(fēng)險等因素影響外，還要受到其他因素的影響。主要有：（一）企業(yè)因素1．股東和經(jīng)理的態(tài)度2．綜合財務(wù)狀況3．企業(yè)成長性（二）環(huán)境因素1．債權(quán)人的態(tài)度2．信用評估機構(gòu)的意見3．稅收因素4．利率水平5．行業(yè)差別第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)的影響因素及最佳資本結(jié)構(gòu)一、影響資本結(jié)構(gòu)的39二、資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營的影響

※舉債的益處：1.舉債可以降低資本成本2.舉債可以獲得杠桿利益3.舉債可以增加權(quán)益資本收益4.舉債可以減少貨幣貶值的損失※舉債經(jīng)營缺陷：資本來源不穩(wěn)定2.資本成本可能升高3.財務(wù)杠桿風(fēng)險會出現(xiàn)4.現(xiàn)金流量需求的增加二、資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營的影響40三、最佳資本結(jié)構(gòu)--所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時期內(nèi)，使加權(quán)平均資本成本最低、公允價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。--最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)有三個：（1）有利于最大限度地增加所有者財富，能使企業(yè)價值最大化。（2）企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低。（3）資產(chǎn)保持適當(dāng)?shù)牧鲃?，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性。其中，加權(quán)資本成本最低是其主要標(biāo)準(zhǔn)。三、最佳資本結(jié)構(gòu)41--負(fù)債籌資具有節(jié)稅、降低資本成本、使權(quán)益資本利潤率不斷提高等杠桿作用和功能，因此，對外負(fù)債是企業(yè)采用的主要籌資方式。--隨著負(fù)債籌資比例的不斷擴大，負(fù)債利率趨于上升，破產(chǎn)風(fēng)險加大。--如何選擇最佳的負(fù)債點（即最佳資本結(jié)構(gòu)），使得負(fù)債籌資的優(yōu)點得以充分發(fā)揮，同時又避免其不足，是籌資管理的關(guān)鍵。--財務(wù)管理上將最佳負(fù)債點的選擇稱為資本結(jié)構(gòu)決策。--從理論上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境經(jīng)常發(fā)生變化，尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)十分困難。--負(fù)債籌資具有節(jié)稅、降低資本成本、使權(quán)益資本利潤42四、資本結(jié)構(gòu)決策的方法資本結(jié)構(gòu)的決策方法基本上包括兩種：一種是比較資本成本分析法，另一種是無差異點分析法。（一）比較資本成本法比較資本成本法是通過計算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。其決策過程包括：1．確定各方案的資本結(jié)構(gòu)。2．確定各結(jié)構(gòu)的加權(quán)資本成本。3．進(jìn)行比較，選擇加權(quán)資本成本最低的結(jié)構(gòu)為最優(yōu)結(jié)構(gòu)。四、資本結(jié)構(gòu)決策的方法43（二）無差異點分析法☆無差異點分析法是利用稅后資本利潤率無差異點（或每股凈收益）的分析來選擇和確定負(fù)債與權(quán)益間的比例或數(shù)量關(guān)系。☆所謂稅后資本利潤率無差異點是指兩種方式（即負(fù)債與所有者權(quán)益）下稅后資本利潤率相等時的息稅前利潤點，也稱息稅前利潤平衡點或無差異點?！罡鶕?jù)稅后資本利潤率無差異點，可分析判斷在追加籌資量的條件下，應(yīng)選擇何種方式來進(jìn)行資本籌資，并合理安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)?！罹烤瓜⒍惽袄麧櫍‥BIT）為多少時，采用哪種增資方法更為有利呢？可以通過無差異點法進(jìn)行分析，公式如下：（二）無差異點分析法44EBIT為息稅前利潤無差異點，即每股利潤無差異點；I1，I2為兩種籌資方式下的年利息；D1，D2為兩種籌資方式下的年優(yōu)先股股利；N1，N2為兩種籌資方式下的普通股股數(shù)；T為所得稅稅率。

--cont’

EBIT為息稅前利潤無差異點，即每股利潤無差異點；I1，I245五、應(yīng)用舉例1.見教材p254－255【例12-3】

2.見教材p255－256【例12-4】

五、應(yīng)用舉例46第四節(jié)杠桿理論一、經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿的涵義由于存在固定成本而造成的營業(yè)利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象，就稱為營業(yè)杠桿或經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）。第四節(jié)杠桿理論一、經(jīng)營杠桿47（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)（DegreeofOperatingLeverage），是指息稅前利潤變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。其計算公式為：

DOL=其中，DOL為經(jīng)營杠桿系數(shù)；EBIT為息稅前利潤；?EBIT為息稅前利潤變動額；S為銷售額；?S為銷售變動額。DOL實際上是息稅前利潤關(guān)于銷售額的彈性，反映息稅前利潤變化對銷售額變化的敏感性。（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL=其中，DOL為經(jīng)營杠桿系48可以根據(jù)上述公式推導(dǎo)出計算經(jīng)營杠桿系數(shù)的公式。因為并且或者其中，DOL為營業(yè)杠桿系數(shù)；Q為銷售量；P為銷售單價；V為單位變動成本；F為固定成本；VC為變動成本額?？梢愿鶕?jù)上述公式推導(dǎo)出計算經(jīng)營杠桿系數(shù)的公式。因為49（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)與經(jīng)營風(fēng)險--企業(yè)經(jīng)營杠桿系數(shù)的大小，實際上反映了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的不同。--經(jīng)營風(fēng)險是企業(yè)固有的、預(yù)期的未來經(jīng)營收益或納稅付息前收益的不確定性。--企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險還受下列因素制約：1.市場需求的變化2.產(chǎn)品價格的波動3.投入成本的變化4.固定成本比重的變化--營業(yè)杠桿系數(shù)反映的是企業(yè)經(jīng)營的“潛在風(fēng)險”，這種潛在風(fēng)險只有在銷售和生產(chǎn)成本的變動性存在的條件下才會產(chǎn)生實際作用。（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)與經(jīng)營風(fēng)險50二、財務(wù)杠桿（一）財務(wù)杠桿的涵義

由于固定財務(wù)費用的存在，使普通股每股利潤的變動幅度大于營業(yè)利潤變動幅度的現(xiàn)象，稱為財務(wù)杠桿（FinancialLeverage）。財務(wù)杠桿反映息稅前利潤與普通股每股利潤之間的關(guān)系，特別用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股利潤變動的影響程度。二、財務(wù)杠桿51設(shè)EBIT為息稅前利潤；I為利息；T為企業(yè)所得稅稅率；D為優(yōu)先股股利；N為發(fā)行在外的普通股數(shù)；EPS為普通股每股利潤。則可以將普通股每股利潤與息稅前利潤的關(guān)系用下式表示：可以看出，普通股每股利潤與息稅前利潤之間是一種線性關(guān)系。隨著息稅前利潤的增加，普通股每股利潤也是增加的。設(shè)EBIT為息稅前利潤；I為利息；T為企業(yè)所得稅稅率；D為優(yōu)52（二）財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage）又稱財務(wù)杠桿程度，是普通股每股稅后利潤變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。它可用來反映財務(wù)杠桿的作用程度，估計財務(wù)杠稈利益的大小，評價財務(wù)風(fēng)險的高低。其計算公式為：其中，DFL為財務(wù)杠桿系數(shù)；

△EPS為普通股每股利潤變動額；EPS為普通股每股利潤。DFL實際上是每股收益對息稅前利潤的彈性，反映每股收益變化對息稅前利潤變化的敏感性。（二）財務(wù)杠桿系數(shù)其中，DFL為財務(wù)杠桿系數(shù)；△EPS為普53為了便于計算，將上述公式進(jìn)行變換：在有優(yōu)先股的條件下，由于優(yōu)先股股利通常也是固定的，但應(yīng)以稅后利潤支付。此時，上列公式應(yīng)改寫成下列形式：為了便于計算，將上述公式進(jìn)行變換：在有優(yōu)先股的條件下，由于優(yōu)54（三）財務(wù)杠桿作用與財務(wù)風(fēng)險--財務(wù)杠桿作用是指負(fù)債和優(yōu)先股籌資在提高企業(yè)所有者收益中所起的作用。由于負(fù)債的利息與優(yōu)先股的股利是固定不變的，這就使具有負(fù)債或優(yōu)先股的企業(yè)其所有者收益的增長幅度大于息稅前利潤的增長幅度，從而產(chǎn)生財務(wù)杠桿的作用。--財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)為了取得財務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債和優(yōu)先股等方式籌集資本時，增加了破產(chǎn)機會或普通股每股利潤大幅度變動的機會所帶來的風(fēng)險。--可通過財務(wù)杠桿系數(shù)的大小來衡量財務(wù)風(fēng)險的大小：財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿成正比關(guān)系。

總之，財務(wù)杠桿具有兩面性。負(fù)債和優(yōu)先股既能給普通股股東帶來收益，也會增加財務(wù)風(fēng)險。（三）財務(wù)杠桿作用與財務(wù)風(fēng)險55三、聯(lián)合杠桿--經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿共同起作用，使得銷售額稍有變動就會使每股利潤產(chǎn)生更大的變動。通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為聯(lián)合杠桿（CombinedLeverage）。--聯(lián)合杠桿的作用程度可以用聯(lián)合杠桿系數(shù)衡量，是指每股利潤變動率等于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。--計算公式如下：其中，DCL為聯(lián)合杠桿系數(shù)；EPS為每股利潤；△EPS為每股利潤變動額；S為銷售額；△S為銷售變動額。三、聯(lián)合杠桿其中，DCL為聯(lián)合杠桿系數(shù)；EPS為每股利潤；△56經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿系數(shù)的關(guān)系：即聯(lián)合杠桿系數(shù)是營業(yè)杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿可以許多方式聯(lián)合，以得到一個理想的聯(lián)合杠桿系數(shù)和聯(lián)合財務(wù)風(fēng)險。同時，企業(yè)也可以用較低的財務(wù)風(fēng)險抵消較高的經(jīng)營風(fēng)險；反之亦然。經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿系數(shù)的關(guān)系：即聯(lián)合杠桿系數(shù)是營業(yè)57相關(guān)參考文獻(xiàn)相關(guān)參考文獻(xiàn)58第十二章資本結(jié)構(gòu)本章主要內(nèi)容資本結(jié)構(gòu)理論影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素最佳資本結(jié)構(gòu)的含義、判斷標(biāo)準(zhǔn)。資本結(jié)構(gòu)決策的方法財務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿以及聯(lián)合杠桿第十二章資本結(jié)構(gòu)本章主要內(nèi)容59有效資本市場描述有效資本市場是指股票價格完全反映可用信息的市場有效市場假說對投資者和公司有特殊意義由于信息很快反映進(jìn)了股票的價格中，因此在信息發(fā)放時獲知信息對投資者毫無用處公司出售證券時，應(yīng)該指望獲取公平價格，在一個有效市場上，公司不可能欺騙投資者有效資本市場描述有效資本市場是指股票價格完全反映可用信息的市60在有效市場和非有效市場上股票價格對于新信息的反應(yīng)股票價格-30 -20 -10 0 +10 +20 +30消息公布之前(-)和之后(+)的天數(shù)有效市場對“利好消息”的反應(yīng)對“利好消息”過度反應(yīng)后回調(diào)滯后反應(yīng)在有效市場和非有效市場上股票價格對于新信息的反應(yīng)股票價格-361有效市場和非有效市場股票價格對于新信息的反應(yīng)股票價格-30 -20 -10 0 +10 +20 +30消息公布之前(-)和之后(+)的天數(shù)有效市場對“利空消息”的反應(yīng)對“利空消息”過度反應(yīng)后回調(diào)對“利空消息”的滯后反應(yīng)有效市場和非有效市場股票價格對于新信息的反應(yīng)股票價格-30 62

市場效率的幾種不同形式WeakForm弱有效市場證券的價格反映從過去價格和交易量中發(fā)掘的所有信息Semi-StrongForm弱強有效市場證券的價格反映所有公開發(fā)布的信息StrongForm強有效市場證券的價格反映所有信息——公開的信息和未公開的信息市場效率的幾種不同形式WeakForm弱有效市場63WeakFormMarketEfficiency

弱有效市場證券價格反映從過去的價格和交易量中發(fā)掘的所有信息如果市場是弱有效市場，則技術(shù)面分析毫無價值通常弱有效市場由下式描述：Pt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrort

期望收益隨機誤差由于股票價格只反映新信息，而新信息毫無疑問是隨機的，所以股票價格被認(rèn)為是隨機走動（randomwalk）的。WeakFormMarketEfficiency

弱64半強有效市場（Semi-StrongFormMarketEfficiency）證券價格反映所有可以公開獲取的信息（publiclyavailableinformation）可以公開獲取的信息包括：歷史價格和交易量信息發(fā)布的會計報告年報中發(fā)掘的信息半強有效市場（Semi-StrongFormMarket65強勢有效市場（StrongFormMarketEfficiency）證券價格反映所有的信息—公開的和未公開的信息publicandprivate.強勢有效市場涵蓋弱有效市場和弱強有效市場強有效市場認(rèn)為任何有關(guān)股票并至少為一個投資者所知道的信息都已經(jīng)反映在股票的價格中了強勢有效市場（StrongFormMarketEffi66對公司理財?shù)囊饬x對公司理財?shù)囊饬x67--cont’--cont’68第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其基本問題一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素，運用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加籌資中繼續(xù)保持。企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不合理，應(yīng)通過籌資活動進(jìn)行調(diào)整，使其趨于合理化。第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其基本問題一、資本結(jié)構(gòu)的含義69在實務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分?！铼M義的資本結(jié)構(gòu)是指長期資本結(jié)構(gòu)；★廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資本（包括長期資本和短期資本）的結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用的各種籌資方式籌集資本而形成的，各種籌資方式的不同組合類型決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其變化?！锲髽I(yè)籌資方式雖然很多，但總的來看分為負(fù)債資本和權(quán)益資本兩類。因此，資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負(fù)債資本的比率問題，即負(fù)債在企業(yè)全部資本中所占的比重。

--cont’

在實務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。--cont’70二、資本結(jié)構(gòu)的基本問題圓餅?zāi)Ｐ鸵l(fā)出兩個重要問題：1．為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個企業(yè)價值的最大化？根據(jù)定義，企業(yè)的價值是負(fù)債和所有者權(quán)益之和，然而為什么股東并不偏愛僅僅使他們的利益最大化的戰(zhàn)略？2．使股東利益最大化的負(fù)債—權(quán)益比是多少？二、資本結(jié)構(gòu)的基本問題71資本結(jié)構(gòu)問題的研究方法稱為圓餅?zāi)Ｐ停≒ieModel）。圓餅為公司籌資權(quán)之和，即負(fù)債和所有者權(quán)益。定義公司的價值為負(fù)債和所有者權(quán)益之和。因此，

V≡B+S

其中，V為公司的價值；B為負(fù)債的市場價值；S為所有者權(quán)益的市場價值。圖12-1表示了兩種在股票和債務(wù)之間劃分圓餅的可能方式：40%~60%和60%~40%。如果七天酒店七天連鎖企業(yè)管理當(dāng)局的目標(biāo)是盡可能地使企業(yè)增值，那么企業(yè)應(yīng)選擇使圓餅——公司總價值盡可能大的負(fù)債—權(quán)益比。資本結(jié)構(gòu)問題的研究方法稱為圓餅?zāi)Ｐ停≒ieModel）。圓72三、資本結(jié)構(gòu)的趨勢（一）國外企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)項目美國加拿大法國德國意大利英國日本平均內(nèi)源融資7554466244753455.71外源融資2546543856256644.29其中：來自金融市場131913

313

8

710.86來自金融機構(gòu)1221462339245932.00其他

0

6-512

4-7

0

1.43三、資本結(jié)構(gòu)的趨勢項目美國加拿大法國德國意大利英國日73（二）我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)年份上市公司家數(shù)資產(chǎn)總額（億元）股東權(quán)益（億元）總負(fù)債（億元）募集資金占股東權(quán)益比例（%）資產(chǎn)負(fù)債率（%）流動負(fù)債率（%）199253481.00168.27312.7329.7165.0250.119931831821.00933.00888.0029.6348.7637.119942913309.001628.001681.006.1350.8038.819953234295.001958.002337.004.3754.414219965306352.002940.003412.0010.0153.7240.619977459660.584824.774835.8117.6850.0638.8199885112407.526266.766140.7612.4249.4938.1199994916107.367639.358468.0111.7052.57392000108821673.8810079.7711594.1116.5253.4940.2（二）我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)年份上市公司家數(shù)資產(chǎn)總額股東權(quán)益74第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得長期資本的各項來源、組成及其相互關(guān)系。由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本、市場價值、治理結(jié)構(gòu)和總體經(jīng)濟的增長與穩(wěn)定，因此，企業(yè)如何通過融資方式的選擇來實現(xiàn)其市場價值最大化，即七天酒店七天連鎖如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一直是財務(wù)理論和實踐中人們十分關(guān)注的問題。第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取75一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論1952年，大衛(wèi)·杜蘭特在《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計量問題》的論文中，系統(tǒng)地總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)的三種理論：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論。1．凈收益理論。如圖12-2所示。一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論762．凈經(jīng)營收益理論。如圖12-3所示。2．凈經(jīng)營收益理論。如圖12-3所示。773．傳統(tǒng)理論。3．傳統(tǒng)理論。78二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論--最有影響的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是MM理論，即莫迪利安尼-米勒（Modigliani-Miller）模型。--莫迪利安尼和米勒于1958年發(fā)表了題為《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》的奠基性文獻(xiàn)，并在此基礎(chǔ)上形成了著名的MM理論。--該論文深入考察了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場價值的關(guān)系，提出在完善的市場條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)，或者說，企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會影響企業(yè)市場價值的觀點。二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論79（一）MM定理1.無公司稅的MM模型。MM定理分為命題I和命題Ⅱ兩個部分。MM命題I的基本假設(shè)如下：（1）公司處于沒有稅收的經(jīng)濟環(huán)境。（2）投資者對所有公司未來盈利及風(fēng)險的預(yù)期完全相同。（3）存在完善的資本市場。（4）個人與公司的負(fù)債均無風(fēng)險，即負(fù)債利率屬于無風(fēng)險利率。（5）公司的派息政策與企業(yè)價值無關(guān)，公司發(fā)行新債時不會影響已有債務(wù)的市場價值。（6）公司無破產(chǎn)成本。（一）MM定理80

MM命題I

負(fù)債企業(yè)的價值與無負(fù)債企業(yè)的價值相等。即

VL=VU其中，VL為負(fù)債企業(yè)的價值；VU為無負(fù)債企業(yè)的價值。命題I意味著，在完善的資本市場上，企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。換句話說，無論企業(yè)負(fù)債與否，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本不變。企業(yè)不能通過改變資本結(jié)構(gòu)而改變其市場價值。企業(yè)的價值由其實際資產(chǎn)決定，而不是取決于這些實際資產(chǎn)的取得是以何種方式來籌資的。MM命題I81MM命題Ⅱ負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本按照負(fù)債/股權(quán)比率（B/S）的一部分增長，增長率取決于企業(yè)無負(fù)債的權(quán)益資本成本與企業(yè)的負(fù)債成本之間的差額。用公式表示為：其中，KS為企業(yè)的權(quán)益資本成本；K0為無負(fù)債時的資本成本（即完全權(quán)益的資本成本）；KB為企業(yè)負(fù)債的資本成本；B為企業(yè)債務(wù)的價值；S為企業(yè)股票的市場價值。MM命題Ⅱ其中，KS為企業(yè)的權(quán)益資本成本；K0為無負(fù)債時的資82實際上，將上述公式代入到加權(quán)平均資本成本的計算公式中，不難得到：實際上，將上述公式代入到加權(quán)平均資本成本的計算公式中，不難得83因此，由MM命題Ⅱ也可以推論出：在無企業(yè)所得稅的情況下，資本結(jié)構(gòu)并不影響企業(yè)的（加權(quán)平均）資本成本。從這個意義上看，命題I和命題Ⅱ是一致的。圖12-5是MM命題I和命題II的圖示說明。因此，由MM命題Ⅱ也可以推論出：在無企業(yè)所得稅的情況下，資本842.有公司稅的MM模型有公司稅情況下的MM定理，仍有兩個命題。命題I：負(fù)債企業(yè)的價值等于無負(fù)債企業(yè)的價值加上稅負(fù)節(jié)約價值（稅盾效應(yīng)）。即：

其中，VB為有公司稅時負(fù)債的企業(yè)價值；VU為無負(fù)債的企業(yè)價值；T為公司所得稅稅率；B為企業(yè)的負(fù)債價值；T·B為企業(yè)的免稅現(xiàn)值。2.有公司稅的MM模型其中，VB為有公司稅時負(fù)債的企業(yè)價值85命題II：存在所得稅時，負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險溢價。該溢價取決于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本、負(fù)債的資本成本、負(fù)債—權(quán)益比率以及所得稅稅率。用公式表示為：其中，KS為企業(yè)的權(quán)益資本成本；K0為無負(fù)債時的資本成本（即完全權(quán)益的資本成本）；KB為企業(yè)負(fù)債的資本成本；B為企業(yè)債務(wù)的價值；S為企業(yè)權(quán)益的市場價值；T為公司所得稅稅率。由命題II可知，在存在所得稅的情況下，隨著企業(yè)負(fù)債的增加，企業(yè)的權(quán)益資本成本也在增加。命題II：存在所得稅時，負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無負(fù)債企業(yè)86負(fù)債比率L值越大，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本越低，企業(yè)價值越大。負(fù)債比率L值越大，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本越低，企業(yè)價值越大。87（二）權(quán)衡理論--權(quán)衡模型實際上是在MM理論基礎(chǔ)上引進(jìn)財務(wù)困境成本和代理成本后修正的一種模型。--企業(yè)會發(fā)生兩類成本：財務(wù)困境成本和代理成本。

1.財務(wù)困境成本。（1）直接成本。（2）間接成本。假如考慮所有的因素，財務(wù)困境的直接成本和間接成本會相當(dāng)高。并且，財務(wù)困境只會發(fā)生在有負(fù)債的企業(yè)。企業(yè)負(fù)債越多，固定利息越大，收益下降而導(dǎo)致財務(wù)困境及其成本發(fā)生的概率則越高。財務(wù)困境成本的增加將會降低企業(yè)價值，提高其資本成本。（二）權(quán)衡理論882．代理成本有效而合理地處理各種代理關(guān)系所發(fā)生的成本即為代理成本。用財務(wù)危機的成本現(xiàn)值來表示包括財務(wù)困境成本和代理成本在內(nèi)的破產(chǎn)成本，這樣，負(fù)債企業(yè)的價值用公式可表示為：負(fù)債企業(yè)價值=無負(fù)債企業(yè)價值+稅收節(jié)稅-財務(wù)危機成本的現(xiàn)值2．代理成本89其中，PVCFD（PresentValueofCostsofFinancialDistress）為財務(wù)危機成本的現(xiàn)值，包括財務(wù)困境成本和代理成本。隨著企業(yè)負(fù)債比率的增大，雖然企業(yè)可以得到免稅所帶來的利益，但企業(yè)的財務(wù)危機成本越來越大，企業(yè)的實際價值先上升后下降。這樣，就存在一個最佳的負(fù)債比率L*，使得企業(yè)的價值在此時達(dá)到最大。L*所對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)，就是有稅情況下，考慮到企業(yè)財務(wù)困境成本時的企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)。其中，PVCFD（PresentValueofCost90財務(wù)管理之資本結(jié)構(gòu)理論課件91三、資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展隨著對資本結(jié)構(gòu)問題研究的深入，理論界進(jìn)一步放寬MM定理的基本假設(shè)。以詹森（Jensen）、羅斯（Ross）、邁爾斯（Myers）、哈里斯（Harris）、哈特（Hart）等學(xué)者為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的代表人物一改經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論以負(fù)債稅收利益與負(fù)債破產(chǎn)風(fēng)險為重點的研究方法，把信息非對稱引入資本結(jié)構(gòu)的研究領(lǐng)域，將資本結(jié)構(gòu)理論向前大大推進(jìn)了一步。三、資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展92（一）代理理論詹森（Jensen）和麥克靈（Meckling）提出了兩類利益沖突：--經(jīng)理和全體股東的利益沖突；--全體股東和債權(quán)人的利益沖突。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)則是債務(wù)源于代理成本的收益與成本平衡的結(jié)果。隨著債務(wù)比例的增加，股東的代理成本將減少，債務(wù)的代理成本將增加，因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是使總代理成本最小。（一）代理理論93（二）信號傳遞理論羅斯（1977）首次系統(tǒng)地將非對稱信息引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析。他保留了MM定理的全部假定，僅僅放松了完全、充分信息的假定。在信號傳遞理論看來，信息不對稱扭曲了企業(yè)的市場價值，從而導(dǎo)致投資決策無效率；不同的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞著不同的企業(yè)價值信號，經(jīng)營者或“內(nèi)部人”通過選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞有關(guān)企業(yè)的各種信號（負(fù)債、奉獻(xiàn)、預(yù)期收益、經(jīng)營質(zhì)量等），并力求避免負(fù)面信息的傳遞。（二）信號傳遞理論94（三）優(yōu)序融資理論邁爾斯和麥吉勒夫（Majluf）進(jìn)一步考察了不對稱信息對投資成本的影響，發(fā)現(xiàn)這種信息會促使企業(yè)盡可能少用股票籌資。因為企業(yè)通過發(fā)行股票籌資時，會被市場誤解，認(rèn)為其前景不佳，由此造成股票價值下跌。但多發(fā)行債券又會使企業(yè)受到財務(wù)危機的制約。企業(yè)一般采取的融資順序是：內(nèi)部籌資、發(fā)行新債券、發(fā)行股票，并安排其資本結(jié)構(gòu)。這一順序在資本結(jié)構(gòu)理論上被稱之為優(yōu)序或啄序（PeckingOrder）融資理論。（三）優(yōu)序融資理論95（四）考慮公司控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論該理論認(rèn)為，管理者在通常情況下是不會從股東的最大利益出發(fā)的，因此必須給予他們以監(jiān)督與戒律。而債務(wù)正是作為一種懲戒工具，不僅使股東具有法律上的權(quán)利，而且還強制管理者提供有關(guān)企業(yè)各方面的信息，所以最優(yōu)的負(fù)債數(shù)量取決于在信息和懲戒管理者機會的價值與發(fā)生調(diào)查成本的概率之間的平衡。（四）考慮公司控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論96第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)的影響因素及最佳資本結(jié)構(gòu)一、影響資本結(jié)構(gòu)的因素資本結(jié)構(gòu)除受資本成本、財務(wù)風(fēng)險等因素影響外，還要受到其他因素的影響。主要有：（一）企業(yè)因素1．股東和經(jīng)理的態(tài)度2．綜合財務(wù)狀況3．企業(yè)成長性（二）環(huán)境因素1．債權(quán)人的態(tài)度2．信用評估機構(gòu)的意見3．稅收因素4．利率水平5．行業(yè)差別第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)的影響因素及最佳資本結(jié)構(gòu)一、影響資本結(jié)構(gòu)的97二、資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營的影響

※舉債的益處：1.舉債可以降低資本成本2.舉債可以獲得杠桿利益3.舉債可以增加權(quán)益資本收益4.舉債可以減少貨幣貶值的損失※舉債經(jīng)營缺陷：資本來源不穩(wěn)定2.資本成本可能升高3.財務(wù)杠桿風(fēng)險會出現(xiàn)4.現(xiàn)金流量需求的增加二、資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營的影響98三、最佳資本結(jié)構(gòu)--所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時期內(nèi)，使加權(quán)平均資本成本最低、公允價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。--最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)有三個：（1）有利于最大限度地增加所有者財富，能使企業(yè)價值最大化。（2）企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低。（3）資產(chǎn)保持適當(dāng)?shù)牧鲃樱⑹官Y本結(jié)構(gòu)具有彈性。其中，加權(quán)資本成本最低是其主要標(biāo)準(zhǔn)。三、最佳資本結(jié)構(gòu)99--負(fù)債籌資具有節(jié)稅、降低資本成本、使權(quán)益資本利潤率不斷提高等杠桿作用和功能，因此，對外負(fù)債是企業(yè)采用的主要籌資方式。--隨著負(fù)債籌資比例的不斷擴大，負(fù)債利率趨于上升，破產(chǎn)風(fēng)險加大。--如何選擇最佳的負(fù)債點（即最佳資本結(jié)構(gòu)），使得負(fù)債籌資的優(yōu)點得以充分發(fā)揮，同時又避免其不足，是籌資管理的關(guān)鍵。--財務(wù)管理上將最佳負(fù)債點的選擇稱為資本結(jié)構(gòu)決策。--從理論上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境經(jīng)常發(fā)生變化，尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)十分困難。--負(fù)債籌資具有節(jié)稅、降低資本成本、使權(quán)益資本利潤100四、資本結(jié)構(gòu)決策的方法資本結(jié)構(gòu)的決策方法基本上包括兩種：一種是比較資本成本分析法，另一種是無差異點分析法。（一）比較資本成本法比較資本成本法是通過計算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。其決策過程包括：1．確定各方案的資本結(jié)構(gòu)。2．確定各結(jié)構(gòu)的加權(quán)資本成本。3．進(jìn)行比較，選擇加權(quán)資本成本最低的結(jié)構(gòu)為最優(yōu)結(jié)構(gòu)。四、資本結(jié)構(gòu)決策的方法101（二）無差異點分析法☆無差異點分析法是利用稅后資本利潤率無差異點（或每股凈收益）的分析來選擇和確定負(fù)債與權(quán)益間的比例或數(shù)量關(guān)系。☆所謂稅后資本利潤率無差異點是指兩種方式（即負(fù)債與所有者權(quán)益）下稅后資本利潤率相等時的息稅前利潤點，也稱息稅前利潤平衡點或無差異點?！罡鶕?jù)稅后資本利潤率無差異點，可分析判斷在追加籌資量的條件下，應(yīng)選擇何種方式來進(jìn)行資本籌資，并合理安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)?！罹烤瓜⒍惽袄麧櫍‥BIT）為多少時，采用哪種增資方法更為有利呢？可以通過無差異點法進(jìn)行分析，公式如下：（二）無差異點分析法102EBIT為息稅前利潤無差異點，即每股利潤無差異點；I1，I2為兩種籌資方式下的年利息；D1，D2為兩種籌資方式下的年優(yōu)先股股利；N1，N2為兩種籌資方式下的普通股股數(shù)；T為所得稅稅率。

--cont’

EBIT為息稅前利潤無差異點，即每股利潤無差異點；I1，I2103五、應(yīng)用舉例1.見教材p254－255【例12-3】

2.見教材p255－256【例12-4】

五、應(yīng)用舉例104第四節(jié)杠桿理論一、經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿的涵義由于存在固定成本而造成的營業(yè)利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象，就稱為營業(yè)杠桿或經(jīng)營杠桿（Operating