MM理論——資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系相關(guān)概念①息稅前利潤（EBIT）＝銷售收入－可變成本－固定成本EBIT＝Q(P-V)-F 其中，Q-銷量P-價格V-F-固定成本②營運杠桿程度（DOL）當(dāng)銷售量變動1%，EBIT變動的%。營運杠桿程度

EBITEBITQ

EBITEBIT 0DOL Q0 Q0

(PVC)Q Q0

(PVC)FC0③財務(wù)杠桿程度（DFL）當(dāng)EBIT變動1%，EPS變動的%。財務(wù)杠桿度財務(wù)杠桿度EPSEPSEBITEBITDFLEPSEPSEBITEBITEBIT(EBITI)EBITEBITEBIT(EBITII-債務(wù)利息MM理論假設(shè)前提①存在高度完善的資本市場。②企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險可以用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)即處于同類風(fēng)險等級。③企業(yè)和個人的負(fù)債利率為無風(fēng)險利率。④不論個人和企業(yè)舉債沒有規(guī)模約束。⑤投資者對企業(yè)未來EBIT的估計完全相同⑥企業(yè)各期的息稅前利潤不變，各期形成等額年金流，企業(yè)為0增長。MM理論一：無稅推定資本結(jié)構(gòu)無關(guān)說——公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。命題一：險等級的報酬率。VV VL U

EBITKa

EBITKsuV-公司價值；VL-有負(fù)債企業(yè)的價值；VU無負(fù)債企業(yè)的價值；Ka-有負(fù)債公司的資本加權(quán)平均資本成本；Ksu-無負(fù)債公司的普通股必要報酬率。VKaKsu的高低視公司的經(jīng)營風(fēng)險而定。命題二：資本結(jié)構(gòu)與資本成本有負(fù)債公司的權(quán)益成本（KSL）等于同一風(fēng)險等級中無負(fù)債公司的權(quán)益成本（KSU＝R

＝R＝R0E＝無負(fù)債企業(yè)期望收益/權(quán)益）加上風(fēng)險溢價。K KSL SUKd-債務(wù)成本OR利息率

(KSU

K )(D/S)d L

WACC 0含義本成本；③結(jié)果是公司資本結(jié)構(gòu)和資本成本的變化與公司價值無關(guān)。MM理論二：賦稅的影響基本結(jié)論是：在公司稅的影響下，負(fù)債會因利息的減稅效應(yīng)而增加公司價值。命題一：利益等于公司稅率乘以負(fù)債額。公司的價值模型為：V VL U

TD T-公司稅率；D-公司負(fù)債100%負(fù)債。值就是負(fù)債企業(yè)的價值增加值。負(fù)債企業(yè)增加的價值為：TD命題二：負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率（KSL）成本率（KSU）加上一定的風(fēng)險報酬率。用公式表示如下：K K (K K)(1T)(D/S)SL SU SU d條件下風(fēng)險報酬的增加程度，即在賦稅條件下公司允許更大的負(fù)債規(guī)模。負(fù)債杠桿對公司價值的影響:MM理論三：考慮財務(wù)困境的影響——MM修正模型及其理論財務(wù)杠桿的收益效應(yīng)與風(fēng)險效應(yīng)并存，但兩者并非線性關(guān)系。負(fù)債風(fēng)險表現(xiàn)為：①破產(chǎn)成本直接成本:企業(yè)為進行破產(chǎn)清算時發(fā)生的各種費用間接成本表現(xiàn)為：股東及其代理人“合謀”短期利益。顧客、供貨商和資金提供者的避險行為選擇。②代理成本A.股東與債權(quán)人的“代理”關(guān)系。B. 股東與經(jīng)理人的代理關(guān)系③喪失未來融資的靈活性負(fù)債容量也被稱為儲備負(fù)債能力（潛在利益（現(xiàn)實利益）權(quán)衡理論的內(nèi)容①盡管代理成本和財務(wù)危機成本期望值很難準(zhǔn)確計算出來，但它們的確客觀存在。這時企業(yè)價值與負(fù)債杠桿間的關(guān)系如下：V VL U

TDPV(FCC)PV(AC)為財務(wù)危機成本期望值的現(xiàn)值；PV（AC）為代理成本現(xiàn)值。點之前，負(fù)債的節(jié)稅利益起支配作用。超過AB點為最佳負(fù)債規(guī)模。③權(quán)衡模型的含義和政策主張：當(dāng)節(jié)稅利益與財務(wù)危機成本和代理成本相互平衡時所對應(yīng)的負(fù)債量為最佳負(fù)債規(guī)模。取決于財務(wù)危機發(fā)生的概率，還取決于財務(wù)危機發(fā)生后的資產(chǎn)狀況。4）高賦稅企業(yè)比低賦稅企業(yè)能容納更多的負(fù)債，因為高賦稅企業(yè)的節(jié)稅利益大。不對稱信息理論這些研究成果對公司經(jīng)理人決策公司財務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生著巨大影響。不對稱信息理論的含義和政策主張：經(jīng)營境況和前景看好的企業(yè)傾向于負(fù)債融資，公司股東可盡享企業(yè)價值增值的利益；經(jīng)營境況和前景不好的企業(yè)傾向于股權(quán)融資，使新老股東分?jǐn)偪赡艿膿p失；投資者獲知公司將發(fā)行新股時，投資者會把這個信息看成是壞消息而拋售股票，引起股價下跌，使公司融資成本增大；4“先內(nèi)后外，先債后股”的融資順序是有道理資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）CAPM模型回答了以下問題：為了補償某一特定程度的風(fēng)險，投資者應(yīng)該獲得多大的收益率。（1）系統(tǒng)風(fēng)險的度量（β）衡量一項資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險的指標(biāo)是貝塔系數(shù)（β，β間的相關(guān)性。??＝??????(????,????)＝??????????????＝??

(????)?? ??????

????

????其中：COV(KJ,KM)是第J種證券的收益KJ與市場組合收益KM之間的協(xié)方差。根據(jù)上式可以看出，一種證券的β值的大小取決于：①該股票與整個股票市場的相關(guān)性②它自身的標(biāo)準(zhǔn)差③整個市場的標(biāo)準(zhǔn)差貝塔系數(shù)的計算方法——回歸直線法系數(shù)均可以通過同一時期內(nèi)資產(chǎn)收益率(Y)和市場組合收益率(X)數(shù)據(jù)，使用線性回歸方程預(yù)測出來。β系數(shù)就是該線性回歸方程的回歸系數(shù)。貝塔系數(shù)的經(jīng)濟意義在于：β種股票收益的變動與整個股票市場收益變動之間的相關(guān)性及其程度。投資組合的相關(guān)系數(shù)等于該組合β值的加權(quán)平均數(shù)。證券市場線:Ri＝Rf＋β（Rm-Rf）——資本資產(chǎn)定價模型（Rm-Rf）即風(fēng)險價格。證券市場線的主要含義如下：①縱軸為要求的收益率，橫軸則是以β表示的風(fēng)險②Rf為縱軸截距③斜率表示經(jīng)濟系統(tǒng)中風(fēng)險厭惡感的程度，風(fēng)險厭惡感越強，斜率越大，風(fēng)險價格越大，要求收益率越高。④β值越大，要求的收益率越高。CAPM①所有投資者均追求單期財富的期望效用最大化②所有投資者均可以無風(fēng)險利率無限制地借入或貸出資金③所有的投資者擁有同樣預(yù)期④所有的資產(chǎn)均可被無限細分，擁有充分的流動性并且沒有交易成本⑤沒有稅金⑥所有的投資者均為價格接受者⑦所有資產(chǎn)的數(shù)量投資項目的凈現(xiàn)值

現(xiàn)金流估計T CNPV＝?C0＋∑ iAPR＝r*m實際年利率EAR＝(1＋r/m)m-13.多年期復(fù)利FV＝PV(1＋r/m)mT

i=1

(1＋r)iFV＝C*erT0永續(xù)年金PV＝C/rPV＝C/(r-g)年金增長年金

1 1PV=C[ ? ]r r(1＋r)T1 1 1＋gPV=C[ ? ×( )T]r?g r?g 1＋rMM1.無稅MM假設(shè)：無稅、無交易成本、個人和公司的借貸利率相同結(jié)論：命題一：VL＝VU（杠桿企業(yè)的價值與無杠桿企業(yè)的價值相等）命題二：RS＝R0＋(B/S)*(R0-RB)推論：命題一：通過自制的財務(wù)杠桿，個人能復(fù)制或消除公司財務(wù)杠桿的影響命題二：權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿而增加，這是因為權(quán)益的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增大2.有稅MM假設(shè)：公司的息后所得稅為tc、無交易成本、個人和公司以相同利率借代結(jié)論：命題一：VL＝EBIT*(1-tc)/R0＋tcB＝VU＋tcB(對有永續(xù)性債務(wù)的公司)命題二：RS＝R0＋(B/S)*(R0-RB)*(1-tc)推論：命題二：由于權(quán)益的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增大，因此權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿而增加。命題一：由于公司可扣除利息支付但不能扣除股利支付，公司的財務(wù)杠桿使稅收支付減少3.權(quán)益杠桿價值： 加權(quán)資本成本（含公司稅V＝S＋B： 公司價(V)S=(EBIT?RBB)×(1?tc)RS

RWACC

=S VL

LBRVL

(1?tc) V L

LEBIT(1?tc)RWACC貝塔的估計——計算法??

β值計算＝??????(????,????)＝??????????????＝??

(????)＝

??????貝塔系數(shù)的估計

?????? ??????

????

???? ????2取公司特定時間段的季、月、周、日收益值取同時期、同頻度的指數(shù)收益值做公司的收益對指數(shù)收益的回歸分析y=a+bx其中，y為公司回報，x為指數(shù)回報，a是截距，bxy之間的斜率9（%5%；公司股票的風(fēng)險報酬=1.19*5%=5.95%貝塔值估計的考慮（每日股價的變動收到大量不相關(guān)因素的影響）數(shù)據(jù)量：2年-5年（標(biāo)普、ValueLine5年、Bloomberg2年）500作為指數(shù)代表；標(biāo)普500是從標(biāo)普和Bloomberg中選出的；VL是從紐交所綜合指數(shù)中選出的。（公司R2為90%不是由于市場風(fēng)險因素引起的影響貝塔系數(shù)的因素行業(yè)風(fēng)險：①收入的周期性：周期性較強的股票有較大的貝塔系數(shù)。②周期性不等于（收入的）變動性。經(jīng)營杠桿：①經(jīng)營風(fēng)險取決于企業(yè)收入對商業(yè)周期的敏感度和企業(yè)的經(jīng)營杠桿；βA-βA-資產(chǎn)貝塔βD負(fù)債貝塔βE權(quán)益貝塔

D 負(fù)債 E 權(quán)益資產(chǎn) E 權(quán)益財務(wù)杠桿

DE DE DE權(quán)益資產(chǎn)(1

D權(quán)益資產(chǎn)

T)]E E負(fù)債條件下的貝塔系數(shù)A00.8，公司決定改變資本結(jié)構(gòu)負(fù)債-1:2。由于公司所處行業(yè)不變，其資產(chǎn)的貝塔系數(shù)不變。解：