投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果

劉志遠(yuǎn)南開大學(xué)商學(xué)院2010年12月?大連

投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第1頁!

研究概述影響機(jī)理經(jīng)濟(jì)后果報(bào)告內(nèi)容投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第2頁!一、研究概述投資者“情緒”（sentiment）是指證券市場上投資者非理性心理導(dǎo)致證券價(jià)格高估或低估,并在一定時(shí)間內(nèi)朝同一個(gè)方向偏離其均衡價(jià)值的現(xiàn)象,是投資者對(duì)未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差(Stein,

1996)。投資者“情緒”（sentiment）的研究是行為財(cái)務(wù)眾多分支中的一個(gè)研究方向，屬于對(duì)投資者“群體行為”影響的研究。

投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第3頁!經(jīng)濟(jì)史實(shí)的反思與問題的提出經(jīng)濟(jì)史實(shí)：并非有效的市場（Shleifer，2003）美國：1945-1980反思1：資產(chǎn)價(jià)格有可能“系統(tǒng)性的顯著偏離其基本價(jià)值”（Shleifer,2000）投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第4頁!結(jié)合反思1和2：一個(gè)有趣的話題證券市場上的錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有影響嗎？具體來說:企業(yè)的實(shí)體投資決策是完全由基本面決定的，還是有時(shí)會(huì)受到證券錯(cuò)誤定價(jià)的影響？投資者情緒是證券錯(cuò)誤定價(jià)的同義詞，是投資者的總體錯(cuò)誤在證券價(jià)格中反映。（HershShefrin，2007）投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第5頁!ImplicationsoftheModelFundamentalvalueInvestorSentimentPriceisaweightedaverageofastock’sfundamentalvalueandnoisetraderdemand(aslongasarbitrageinvolvessomecost,pricevalue)Fundamentalanalysis(i.e.,valuationandcashflowprojection)isonlyoneponentofinvestinginstocksRationalinvestors(smarttraders)needtoconsider"fads"and"fashions",aswellas"fundamentals”.Returnsarenotnecessarilyeasytoforecast.Thetime-seriesbehaviorofYtmatters.Isitmean-reverting?Ifso,howquickly?Arbitragecosts投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第6頁!Howmightwemeasuresentiment?A.FocusonfundamentalvalueEstimatethepresentvalueoffuturecashflowsforafirm(V),andpareittoprice.Thedifferenceisameasureofinvestorsentiment.B.FocusonnoisetraderdemandLookforsentimentindicatorsthathelptopredictthedirectionofnoisetraderdemand(Yt)FundamentalvalueInvestorSentiment投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第7頁!是否影響？學(xué)者們最初認(rèn)為：投資者情緒影響股票發(fā)行時(shí)機(jī),但不會(huì)影響實(shí)際投資水平，即投資者情緒與企業(yè)投資決策無關(guān)。

但Keynes,1936：股票價(jià)格包涵了非常重要的非理性因素，這將引起外部權(quán)益融資成本的變化，進(jìn)而不可避免地影響企業(yè)投資行為。后來大部分實(shí)證研究得出的結(jié)論是：具有顯著影響B(tài)akeretal.,2003；

Polk

and

Sapienza

(2004)PolkandSapienza,2009；吳世農(nóng)、汪強(qiáng)，2007；陳收等，2006，2007；

投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第8頁!equityfinancingchannel實(shí)證證據(jù)Baker,SteinandWurgler(2003):將企業(yè)按股權(quán)依賴程度分組，在控制其他影響因素后，發(fā)現(xiàn)，投資水平與股價(jià)之間存在正向關(guān)系，而且股權(quán)依賴程度越高，企業(yè)投資對(duì)股價(jià)波動(dòng)就越敏感。Gilchrist,HimmelbergandHuberman(2005):以分析師盈利預(yù)測的方差作為投資者情緒的替代變量，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在投資者情緒高漲時(shí)，企業(yè)發(fā)行新股，這將降低融資成本、提高企業(yè)投資規(guī)模；實(shí)際上，這證實(shí)了投資者情緒影響企業(yè)投資行為的“股權(quán)依賴渠道”假設(shè)。Chang,TamandWong(2006):運(yùn)用澳大利亞資本市場的數(shù)據(jù)，也證實(shí)了投資者情緒通過股權(quán)依賴渠道對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第9頁!PASSIVEfinancingmechanism

Morck,Shleifer,andVishny(1990)

Blanchard,Rhee,andSummers(1993)支持被動(dòng)的融資機(jī)制，認(rèn)為管理人員意識(shí)到，現(xiàn)有的高漲的股價(jià)具有不合理性，即使企業(yè)發(fā)行了股票，也不進(jìn)行固定資產(chǎn)投資行為，而是投資于有價(jià)證券，應(yīng)該避免投資者情緒對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生影響。ACTIVEfinancingmechanism

CHIRINKOandSCHALLER

(2007)PolkandSapienza(2008)支持主動(dòng)的融資機(jī)制，認(rèn)為管理者將相對(duì)較低的股權(quán)融資成本作為投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的折現(xiàn)率，這將可能使得原本凈現(xiàn)值為負(fù)的不可行的投資項(xiàng)目付諸實(shí)施；或者出于迎合投資者的目的增加固定資產(chǎn)投資投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第10頁!吳世農(nóng)、汪強(qiáng)（2007）

投資者情緒計(jì)量：半年期動(dòng)量

基本結(jié)論：投資者情緒與下一期企業(yè)投資顯著正相關(guān)；牛市（市場情緒高漲）時(shí)比熊市（市場情緒低落）時(shí)這種關(guān)系更明顯；進(jìn)一步的分解分析發(fā)現(xiàn)，公司管理層主要是通過長期(股權(quán))投資而非固定資產(chǎn)投資來迎合投資者情緒；公司管理者存在迎合心理和保守主義共存現(xiàn)象。國內(nèi)研究述評(píng)Cateringchannel投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第11頁!二、影響機(jī)理管理者總是理性的嗎？答案是：否！投資者非理性（情緒）與管理者非理性總是單獨(dú)出現(xiàn)嗎？答案還是：否！Bakeretal.（2004）：投資者情緒與管理者樂觀主義經(jīng)常是同時(shí)存在的。投資者情緒與管理者非理性之間有關(guān)聯(lián)嗎？答案是：有！Nofsinger(2005)：高漲和低落的投資者情緒將塑造管理者樂觀與悲觀情緒，并影響其后續(xù)的投資、融資及兼并等財(cái)務(wù)決策行為。Shefrin(2007)：通過太陽微系統(tǒng)公司的案例研究也認(rèn)為，該公司股價(jià)的驚人上漲（高漲的投資者情緒）激發(fā)了公司管理者的樂觀情緒，并導(dǎo)致公司管理者沒有能夠及時(shí)消減投資支出，從而毀損了公司價(jià)值。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第12頁!分析思路與研究假說管理者樂觀主義對(duì)企業(yè)投資行為的影響也是近年來學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)之一?？傮w上，現(xiàn)有文獻(xiàn)將樂觀主義或過度自信視為管理者永恒不變的個(gè)體特質(zhì)（permanentpersonalitytrait）。然而，現(xiàn)實(shí)資本市場中，樂觀主義或過度自信不僅僅是管理者的個(gè)體特質(zhì)，經(jīng)常也是時(shí)變的（situated）（Nofsinger，2005；Hackbarth，2009）。這是因?yàn)橥獠壳榫晨赡芤饌€(gè)體發(fā)生“感知性扭曲（perceptionaldistortion）”。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第13頁!投資者情緒塑造管理者樂觀主義：原因與過程

投資者情緒和管理者樂觀主義分別是投資者與管理者對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流量、風(fēng)險(xiǎn)等因素的主觀信念（subjectivebeliefs）（Baker&Wurgler，2006；Shefrin，2007；Hackbarth，2009）。投資者情緒代表了資本市場上的“他人”對(duì)自己企業(yè)的未來現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)的主觀預(yù)期，而管理者樂觀主義代表企業(yè)管理者對(duì)其所在企業(yè)的未來現(xiàn)金流量與風(fēng)險(xiǎn)的主觀判斷。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第14頁!協(xié)調(diào)與失調(diào)上述兩個(gè)“認(rèn)知元素”都是對(duì)同一企業(yè)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的信念。因此，這一對(duì)“認(rèn)知元素”是彼此關(guān)聯(lián)的。根據(jù)費(fèi)斯汀格的認(rèn)知失調(diào)理論，如果兩個(gè)認(rèn)知元素是有關(guān)的，它們之間的關(guān)系將是協(xié)調(diào)的，抑或是失調(diào)的。如果上述一對(duì)“認(rèn)知元素”處于協(xié)調(diào)關(guān)系之中，管理者樂觀或悲觀情緒實(shí)際上獲得投資者情緒的“社會(huì)支持”，管理者將更加堅(jiān)信自己對(duì)企業(yè)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的主觀信念，即管理者樂觀主義得以“強(qiáng)化”。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第15頁!管理者樂觀主義影響企業(yè)投資行為：變化導(dǎo)致變化

一個(gè)人所知、所信與一個(gè)人的所為之間存在著一致性（Festinger，1999）。換句話說，人們會(huì)傾向做出與情緒狀態(tài)一致的判斷（認(rèn)知性評(píng)估），樂觀情緒會(huì)誘致個(gè)體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)做出樂觀預(yù)測，即低估風(fēng)險(xiǎn)、高估回報(bào)；而悲觀情緒將使個(gè)體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)做出悲觀估計(jì)，即高估風(fēng)險(xiǎn)、低估回報(bào)。這就是社會(huì)心理學(xué)中通常所說的情緒一致性效應(yīng)(moodcongruenceeffect，Clark,1982）或情緒泛化假說（affectivegeneralizationhypothesis）。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第16頁!眾所周知，包括企業(yè)投資在內(nèi)的眾多財(cái)務(wù)決策具有風(fēng)險(xiǎn)和不確定性特征，因此，管理者樂觀或悲觀情緒將是企業(yè)投資行為的重要影響因素（Nofsinger,2005）。高漲或低落的投資者情緒將誘發(fā)相同性質(zhì)的管理者樂觀或悲觀情緒，而被誘發(fā)的管理者樂觀或悲觀情緒又將決定其對(duì)投資方案的認(rèn)知性評(píng)價(jià)（包括預(yù)期回報(bào)和主觀概率兩個(gè)方面），這將直接影響企業(yè)是否進(jìn)行投資以及投資的規(guī)模和水平。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第17頁!投資者情緒影響企業(yè)投資行為：一個(gè)基本的分析框架

投資者情緒股權(quán)融資渠道理性迎合渠道管理者理性間接渠道直接渠道企業(yè)投資行為管理者樂觀主義管理者非理性管理者樂觀主義中介效應(yīng)渠道投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第18頁!研究假說H1：投資者情緒對(duì)管理者樂觀主義具有顯著的正向影響。H2：管理者樂觀主義對(duì)企業(yè)投資行為具有顯著正向影響。H3：在投資者情緒影響企業(yè)投資行為的過程中，至少一部分是通過管理者樂觀主義的中介渠道而發(fā)揮作用。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第19頁!模型（1）報(bào)告了投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為的影響。按照其設(shè)計(jì)原理，投資者情緒與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系由“α1”來捕捉。從模型1的回歸結(jié)果看，無論是用資本投資（INV_C）還是用固定資產(chǎn)投資（INV_F）來考量企業(yè)投資行為，α1在1％水平上都顯著為正。這說明投資者情緒確實(shí)對(duì)企業(yè)投資行為具有顯著的正向影響，該結(jié)果還表明可以進(jìn)行下一步的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第20頁!綜上所述，一系列的的回歸結(jié)果支持假說H1、H2和H3。在中國資本市場中，高漲的投資者情緒將誘發(fā)樂觀的管理者情緒，并將促使管理者高估投資項(xiàng)目的回報(bào)、低估其風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)投資水平；反之，低落的投資者情緒將促使企業(yè)投資水平降低。因此，投資者情緒確實(shí)是驅(qū)使企業(yè)投資行為的動(dòng)力；在投資者情緒影響企業(yè)投資行為的過程中，至少部分通過管理者樂觀主義的渠道而發(fā)揮作用，即管理者樂觀主義扮演了部分中介效應(yīng)的角色。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第21頁!研究問題投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為的影響會(huì)產(chǎn)生怎樣的經(jīng)濟(jì)后果？它一定會(huì)導(dǎo)致企業(yè)實(shí)體投資中資源配置的非效率嗎？投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第22頁!Panageas(2005)通過理論建模方法表明，投資者情緒對(duì)財(cái)富將帶來兩方面的影響。一方面，投資者情緒可能扭曲企業(yè)投資決策，從而帶來資源配置非效率；另一方面，投資者情緒可能緩解企業(yè)融資約束，使得一些有效的投資項(xiàng)目得以實(shí)施。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第23頁!分析思路與研究假說企業(yè)投資既可能因?yàn)榇韱栴}而出現(xiàn)投資不足的行為（Ross，1973；Holmstrong&Weiss,1985）,也可能因?yàn)榇韱栴}而引發(fā)投資過度的行為（Jensen，1986，1993）。融資約束嚴(yán)重的企業(yè)投資水平通常會(huì)低于市場最佳水平，即出現(xiàn)投資不足的問題（Myers&Majluf，1984；Hubbard，1998；Fazzari,Hubbard,Petersen，1988）。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第24頁!高漲的投資者情緒的影響從股權(quán)融資依賴渠道看：降低成本：股價(jià)高估，使股權(quán)融資成本降低，企業(yè)的某些投資項(xiàng)目將由原來的不可行變?yōu)榭尚校瑢?dǎo)致加大投資2.減少約束：股市活躍，一些無法獲得融資的投資項(xiàng)目獲得融資，引致企業(yè)在原有基礎(chǔ)上進(jìn)一步加大投資，特別是原來融資約束程度高的公司投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第25頁!高漲的投資者情緒的影響結(jié)論：與資本市場情緒為零的狀況相比，樂觀的投資者情緒影響下的企業(yè)投資決策，會(huì)更加傾向于加大投資，因此通常會(huì)導(dǎo)致過度投資的發(fā)生。投資者情緒越高漲，投資過度的問題越嚴(yán)重！投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第26頁!低迷的投資者情緒的影響從股權(quán)融資依賴渠道看：提高成本：股價(jià)低估，使股權(quán)融資成本提高，企業(yè)的某些投資項(xiàng)目將由原來的可行變?yōu)椴豢尚?，?dǎo)致減少投資2.增加約束：股市清淡，一些可以獲得融資的投資項(xiàng)目無法獲得融資，企業(yè)只好在原有基礎(chǔ)上進(jìn)一步減少投資投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第27頁!低迷的投資者情緒的影響結(jié)論：與資本市場情緒為零的狀況相比，低迷的投資者情緒影響下的企業(yè)投資決策，會(huì)更加傾向于減少投資，因此通常會(huì)導(dǎo)致投資不足問題的發(fā)生。投資者情緒越低迷，投資不足的問題將越嚴(yán)重！投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第28頁!分析思路與研究假說融資約束代理問題投資過度投資不足資源配置非效率投資者情緒惡化效應(yīng)校正效應(yīng)總體效應(yīng)投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第29頁!總體效應(yīng)如果投資者情緒對(duì)企業(yè)資源配置的“惡化效應(yīng)”強(qiáng)于“校正效應(yīng)”，投資者情緒的“總體效應(yīng)”將表現(xiàn)為資源配置總體效率的惡化。在其他條件不變的情況下，投資效率的惡化因?yàn)榻档土似髽I(yè)未來的收益和現(xiàn)金流量，因而企業(yè)績效將遭受損害。此時(shí)，投資者情緒的沖擊（impulse）對(duì)當(dāng)前和未來的企業(yè)績效將帶來負(fù)面影響（response）。反之，當(dāng)投資者情緒對(duì)企業(yè)資源配置的“校正效應(yīng)”強(qiáng)于“惡化效應(yīng)”，投資者情緒的“總體效應(yīng)”將表現(xiàn)為資源配置總體效率的促進(jìn)。在其他條件不變的情況下，投資效率的提升因?yàn)樵黾恿似髽I(yè)未來的收益和現(xiàn)金流量，因而可以提升企業(yè)績效。此時(shí)，投資者情緒的沖擊（impulse）對(duì)當(dāng)前和未來的企業(yè)績效將帶來正面的影響（response）。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第30頁!初步的實(shí)證結(jié)論惡化效應(yīng)與校正效應(yīng)總體效應(yīng)

借鑒Farhi&Panageas(2004)的研究思路，考察投資者情緒的沖擊（impules）對(duì)企業(yè)當(dāng)前和未來績效帶來的影響（reponse）。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第31頁!初步的實(shí)證結(jié)論投資者情緒的沖擊對(duì)上市公司績效的影響表現(xiàn)為“正向影響——負(fù)向影響——逐漸消退”的過程。這意味著投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為的影響往往引起短期積極反應(yīng)，但上市公司可能由此面臨長期價(jià)值被破壞的不利局面。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第32頁!資產(chǎn)定價(jià)與企業(yè)投資行為

----傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的分析邏輯基本前提：有效資本市場理性經(jīng)濟(jì)人無套利均衡主要研究路徑與基本命題

資產(chǎn)價(jià)格企業(yè)投資行為Fama(1970)???Tobin(1969)???基礎(chǔ)價(jià)值決定資產(chǎn)價(jià)格資產(chǎn)價(jià)格反映投資機(jī)會(huì)投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第33頁!經(jīng)濟(jì)史實(shí)

1981-1994：日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響（nonfundamentalvaluationsaffectcorporateinvestment,GoyalandYamada,2004,JB）1990-1991:美國地產(chǎn)價(jià)格崩潰造成的經(jīng)濟(jì)蕭條

2008：金融海嘯向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延反思2：虛擬經(jīng)濟(jì)實(shí)際上已經(jīng)正在成為經(jīng)濟(jì)生活中的獨(dú)立力量或者說主導(dǎo)性力量，而不僅僅是被動(dòng)地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第34頁!Shiller(1984):Inequilibrium,priceis:FundamentalvalueNoisetraderdemandArbitragecostsAs(phi)zero,wehavetheEMHasaspecialcaseAs(phi)infinity,noisetradersdeterminetheprice投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第35頁!Whatgivesrisetosentiment?SentimentinvolvessystematicdeviationsofpricefromintrinsicvalueThemistakesmustbecorrelatedacrossnoisetradersWhatgivesrisetoamonsentiment?(whataffectsYt?)sub-optimaluseofactualsignalsmisreactiontovalue-relevantinformation (earningssurprises,quality-of-earningsindicators)Black:“pseudo-signals”signalsthatcontainnorealinformation,yetarepersuasiveWhatgivesrisetosentiment?投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第36頁!Shleifer（2003

）：非有效的市場

也許一個(gè)重要但又相對(duì)被忽視的問題是金融市場的實(shí)際后果…市場效率是會(huì)產(chǎn)生實(shí)際經(jīng)濟(jì)后果,還是僅僅會(huì)導(dǎo)致財(cái)富從噪聲交易者向套利者和企業(yè)的重新分配呢?市場非效率幾乎可以肯定對(duì)公司財(cái)務(wù)活動(dòng)至關(guān)重要，特別是在一些特定情況下很可能影響到企業(yè)實(shí)際投資

探討它究竟多么重要、如何影響及其經(jīng)濟(jì)后果是一個(gè)充滿誘惑的研究領(lǐng)域，······對(duì)這一主題不予討論的金融市場分析顯然是不完全的。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第37頁!如何影響：股權(quán)融資依賴渠道Stein(1996)：理論分析框架

不存在融資約束的前提下，投資者情緒通過影響企業(yè)的股票價(jià)格而導(dǎo)致了資本市場的融資條件的變化，理性的管理者可以利用市場時(shí)機(jī)發(fā)行股票或者回購股票，但不會(huì)影響投資項(xiàng)目的選擇。

如果企業(yè)十分依賴外部權(quán)益資金，投資者過分悲觀時(shí)，企業(yè)股票價(jià)格將被嚴(yán)重低估，通過股票市場等外部融資成本過高，或根本籌集不到股權(quán)資本，這將迫使謀求股東價(jià)值最大化的管理者不得不放棄良好的投資項(xiàng)目；反之亦然。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第38頁! 劉端、陳收(2006a)

將我國上市公司的投資劃分為長期投資和短期投資，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)依賴性越大，公司的長期投資行為對(duì)其市場估價(jià)水平的敏感性越強(qiáng)；當(dāng)公司股票被顯著高估時(shí)，短期投資要比長期投資更多受到市場估價(jià)的影響。

劉端、陳收(2006b)

進(jìn)一步引入管理者視野因素，采用市值賬面價(jià)值比和非均衡估價(jià)指標(biāo)衡量投資者情緒，發(fā)現(xiàn)我國上市公司投資對(duì)市場估價(jià)的敏感性與管理者短視程度有關(guān)，管理者短視程度越大，則投資受市場估價(jià)影響越大；公司長期投資決策對(duì)非均衡估價(jià)表示的市場錯(cuò)誤定價(jià)更為敏感，短期投資及其他非長期投資決策對(duì)市值賬面價(jià)值比更加敏感。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第39頁!如何影響：迎合渠道PolkandSapienza(2008)基本邏輯：一方面，由于信息不對(duì)稱，潛在投資者只能通過觀察企業(yè)投資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值作出判斷，其信念更新并非服從貝葉斯過程。當(dāng)投資者對(duì)企業(yè)未來過分樂觀時(shí)，盡管企業(yè)管理者致力于企業(yè)真實(shí)（長遠(yuǎn)）價(jià)值最大化，但是如果拒絕投資于投資者認(rèn)為可盈利的項(xiàng)目，投資者將拋售企業(yè)股票，導(dǎo)致股票價(jià)格下降，管理者面臨被解雇的危險(xiǎn)。另一方面，企業(yè)資產(chǎn)越難以估值，投資者情緒的持久性將會(huì)越長，其對(duì)企業(yè)投資行為帶來的影響將越大。主要結(jié)論：管理者可能增加（減少）投資以主動(dòng)迎合投資者高漲（悲觀）的情緒，而且其迎合程度取決于股東視野(shareholderhorizons)與企業(yè)不透明程度（opaquefirms）。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第40頁!投資者情緒影響企業(yè)投資行為問題的研究是基于投資者非理性而管理者理性的基礎(chǔ)假設(shè)而展開，將企業(yè)的投資行為視為管理者對(duì)證券市場錯(cuò)誤定價(jià)的理性反應(yīng)。然而，拓寬上述基礎(chǔ)假設(shè)，兩種主體非理性共同作用會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為造成什么影響呢？或者說，管理者非理性如何調(diào)節(jié)投資情緒影響企業(yè)投資行為的作用機(jī)理及其經(jīng)濟(jì)后果？投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第41頁!研究問題投資者非理性影響管理者非理性及其后續(xù)的決策行為嗎？更具體地說，高漲或低落的投資者情緒是否通過“塑造（shape）”管理者樂觀或悲觀情緒，進(jìn)而影響企業(yè)投資決策呢？

之所以選擇研究投資者情緒影響管理者樂觀主義，而不是管理者樂觀主義影響投資者情緒，更不是兩者的相互影響。這是因?yàn)閭€(gè)體情緒（管理者樂觀主義）與決策更加容易受到社會(huì)情緒（投資者情緒）的影響（費(fèi)斯汀格，1999；津巴多，2007），管理者樂觀主義更可能“跟隨（follow）”而不是“誘致（lead）”投資者情緒(Nofsinger，2005)。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第42頁!投資者情緒塑造管理者樂觀主義：原因與過程從社會(huì)心理學(xué)的社會(huì)影響理論來看，生活在社會(huì)環(huán)境中的每個(gè)人都會(huì)或多或少地被他人的情緒和行為所左右，并“泛化”到其后續(xù)的決策行為中（Festinger，1999；Zimbardo，2007）。借鑒費(fèi)斯汀格的分析范式，我們首先試圖分析投資者情緒為何以及如何塑造管理者樂觀主義。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第43頁!兩個(gè)認(rèn)知元素管理者對(duì)自己所在企業(yè)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的主觀信念。管理者樂觀情緒將表現(xiàn)為，系統(tǒng)性高估預(yù)期收益或成功概率，低估成本或失敗可能性的心理特征(Heaton，2002)；反之，則為管理者的悲觀情緒。管理者“知道”投資者擁有的對(duì)其所在企業(yè)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的信念。高漲（樂觀）的投資者情緒將表現(xiàn)為高估企業(yè)預(yù)期收益、低估相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而股票價(jià)格向上偏離其基本價(jià)值；反之，低落（悲觀）的投資者情緒將表現(xiàn)為股票價(jià)格向下偏離其基本價(jià)值。企業(yè)管理者能感知（perceive）上述外部投資者的悲觀或樂觀情緒。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第44頁!當(dāng)上述一對(duì)“認(rèn)知元素”出現(xiàn)失調(diào)時(shí)，便產(chǎn)生了減少或消除失調(diào)的壓力（Festinger，1999）。企業(yè)管理者在理論上有兩種“減壓”方式：一是改變自身情緒，二為扭轉(zhuǎn)投資者情緒。然而，改變環(huán)境（投資者情緒）是建立在個(gè)體（企業(yè)管理者）對(duì)自身的環(huán)境（投資者情緒）有足夠控制的基礎(chǔ)之上（Festinger，1999）。由于投資者情緒是投資者對(duì)未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差（Stein，1996；Shefrin，2007）。所以，管理者很難控制投資者情緒，更多的是“分享”投資者對(duì)企業(yè)的主觀預(yù)期（McLean&Zhao,2009），并逐步形成或調(diào)整其對(duì)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的主觀信念與判斷。因此，在企業(yè)管理者和投資者的互動(dòng)過程中，個(gè)體情緒（管理者樂觀主義）更加容易受到社會(huì)情緒（投資者情緒）的影響(Nofsinger，2005)，投資者情緒將會(huì)“流向”管理者，即創(chuàng)造了一個(gè)從投資者到企業(yè)管理者的“情緒漣漪效應(yīng)”投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第45頁!社會(huì)心理學(xué)的實(shí)驗(yàn)研究也證實(shí)了上述理論。例如，Johnson&Tversky（1983）在研究中發(fā)現(xiàn)，悲慘新聞報(bào)道能誘發(fā)被試提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件頻率的估計(jì)，而歡樂事件所誘導(dǎo)產(chǎn)生的樂觀情緒狀態(tài)能夠降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件頻率的判斷。Forgas（1995）通過模型分析進(jìn)一步表明，決策過程中個(gè)體對(duì)情緒的依賴程度取決于決策自身的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性程度，決策的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性程度越大，情緒對(duì)決策的影響就越強(qiáng)。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第46頁!高漲的投資者情緒誘發(fā)樂觀的管理者情緒，管理者將高估投資項(xiàng)目的回報(bào)，低估其風(fēng)險(xiǎn)，這將提高企業(yè)投資水平；反之，低落的投資者情緒將促使企業(yè)投資水平降低。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第47頁!因此，在投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為影響的過程中，部分是通過“股權(quán)融資渠道”和“理性迎合渠道”而發(fā)揮作用，而至少另一部分是通過“管理者樂觀主義的中介渠道”而產(chǎn)生效用的。因此，管理者樂觀主義扮演了部分中介效應(yīng)的角色。在考慮自變量X對(duì)因變量Y的影響時(shí)，如果X通過變量M來影響Y，則我們稱M為中介變量。如果X對(duì)Y的影響完全是通過中介變量M實(shí)現(xiàn)的，即M扮演了完全中介效應(yīng)的角色；如果X對(duì)Y的影響只有一部分是通過中介變量M實(shí)現(xiàn)的，即M扮演了部分中介效應(yīng)的角色。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第48頁!初步的實(shí)證結(jié)論借鑒Baron&Kenny（1986）以及溫忠麟等(2004)提出的檢驗(yàn)中介效應(yīng)的程序，我們構(gòu)造以下的逐步回歸方程模型，以檢驗(yàn)管理者樂觀主義的中介效應(yīng)INV=0+1*IN_Sent+∑Control+∑Industry+∑Year+u1（1）Sent_MA=0+1*Sent_IN+∑Control+∑Industry+∑Year+u2（2）INV=0+1*Sent_IN+α2Sent_MA+∑Control+∑Industry+∑Year+u3（3）投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第49頁!模型（2）報(bào)告了投資者情緒對(duì)管理者樂觀主義的塑造作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的系數(shù)α1顯著為正，說明投資者情緒確實(shí)對(duì)管理者樂觀主義有顯著的正向影響。模型（3）的結(jié)果顯示，無論是用資本投資（INV_C）還是用固定資產(chǎn)投資（INV_F）來考量企業(yè)投資行為，α1和α2都顯著為正，這意味著，投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為的影響中，至少一部分是由于管理者樂觀主義的中介效應(yīng)產(chǎn)生的，即管理者樂觀主義扮演了部分中介效應(yīng)的角色。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第50頁!三、經(jīng)濟(jì)后果多數(shù)研究未全面深入地考慮這一問題簡單認(rèn)為“非效率”PolkandSapienza(2009)行為財(cái)務(wù)關(guān)于證券市場投資者情緒與企業(yè)投資決策的研究將主體非理性假設(shè)由企業(yè)管理者轉(zhuǎn)移到外部投資者,使我們對(duì)企業(yè)非效率投資的成因有了新的認(rèn)識(shí)。前述研究表明:投資者情緒對(duì)于企業(yè)投資行為必然產(chǎn)生復(fù)雜影響,而且這一影響隨著管理者與股東間的利益沖突加劇而放大。依照其關(guān)于投資者情緒作用機(jī)理的分析,加強(qiáng)投資者理性培養(yǎng)、減少管理者對(duì)證券市場價(jià)格的過分追逐應(yīng)當(dāng)成為企業(yè)投資治理的重要內(nèi)容。由此派生的政策意義在于,要防止證券市場投資者非理性對(duì)企業(yè)投資的不良影響…...(葉蓓

袁建國,2007)

投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第51頁!分析思路與研究假說思路來源Bakeretal.(2003)的提示：如果代理問題使得管理者從事非效率投資行為，投資者情緒或許導(dǎo)致股權(quán)依賴性企業(yè)的投資效率反而更接近于最優(yōu)投資水平；或者說，投資者情緒可能有助于“緩解”代理問題。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第52頁!評(píng)論：

企業(yè)的代理問題和融資約束條件等因素不同，投資者情緒影響企業(yè)投資行為的經(jīng)濟(jì)后果可能具有顯著的差異性。

如何結(jié)合企業(yè)特征及投資者情緒的作用機(jī)理分析其經(jīng)濟(jì)后果，這將是未來理論和實(shí)證研究的重要方向。投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果共62頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第53頁!高漲的投資者情緒的影響從理性迎合渠道看：外部