一、行情復盤2020年情發(fā)中歷了輪通此時經(jīng)于00年4至頂隨后實經(jīng)增下，02年來始穩(wěn)升021年12月議會上，聯(lián)儲刪除通之“時的語志政始收擠需制脹們斷2022年隨體債小幅落宏杠率名義DP速攏，脹下，實際產(chǎn)將續(xù)善。中國90年有續(xù)以來與前似只一段即08年貸之后經(jīng)于2010年1復頂隨后蕩行至21，期同伴高脹011通脹回實產(chǎn)下度趨因與下類一高聲至年權(quán)益市的現(xiàn)當或一定鑒義。我們義一伴實經(jīng)濟行高脹為210Q1至201Q1下簡“上高輪隨際濟下的通為20Q4至021文本輪通脹期。圖：兩輪實際經(jīng)濟增速下行背景下的高通脹階段B現(xiàn)貨指B現(xiàn)貨指:綜合GP:不變價當季同比%右軸0 0 80 30 ind下文四行板對情進復我按上而的行成四以科技、軍工醫(yī)藥行代表的成長塊（電子算通信傳媒電力設備軍工醫(yī)藥；由下必消和選費構(gòu)的消板車紡服電飲商貿(mào)服農(nóng)業(yè)美容中制產(chǎn)成周板銀銀房產(chǎn)材筑裝公用事業(yè)運機械環(huán)保；及上資品塊石石鐵煤炭有色工。采用業(yè)指相性證我的下示四板內(nèi)相基本能到07以，有品或由白的情為殊在消板內(nèi)與他行相性較差。圖：四大板塊行業(yè)劃分ind高通脹期權(quán)益市場復盤回顧輪通期權(quán)市場以到設備有金在際濟增下中的高脹境盈和價持受如參一通期束半內(nèi)的則食品料農(nóng)牧、筑裝的利股持受益概較。上一輪高通脹期尾的權(quán)益市場盈利市凈增速本持個季由61%至24011回至14521年持續(xù)至67對股價面全市脹期經(jīng)歷回調(diào)上，的21年內(nèi)持下。高通期束半利與價續(xù)益行為消板的林漁休閑、商業(yè)易紡服裝食飲料周板的材械設長塊計機防；資源塊有金。消費板塊具體而言，農(nóng)林牧漁、休閑服務、商業(yè)貿(mào)易、紡織服裝、食品飲料在高通脹期結(jié)束后的半年內(nèi)盈和股均能跑贏全，中食品飲料股價脫離全A呈現(xiàn)上行走勢凈潤速面林牧閑務貿(mào)易高脹間利于全場但高通期束盈明改別全場行趨紡服飲料高脹期以及隨后的半年內(nèi)均穩(wěn)定超越全市場。對應至股價層面，高通脹期間以及隨后半年內(nèi)消費塊汽外持跑全，中品區(qū)別全場現(xiàn)行勢。圖：上一輪高通脹期消費行業(yè)歸母凈利潤增速（%） 圖：上一輪高通脹期消費行業(yè)股指53農(nóng)林牧漁休53農(nóng)林牧漁休閑服務43輕工制造33 紡織服裝23 商業(yè)貿(mào)易13食品飲料汽車3家用電器全市場1010101090807011/1211/911/611/310/1210/910/610/309/126011/1211/911/611/310/1210/910/610/309/12

農(nóng)林牧漁 家用電器 食品飲料 紡織服飾輕工造商貿(mào)零售社會服務汽車12/512/312/111/1111/911/711/511/311/110/1110/910/710/510/310/109/11WindA12/512/312/111/1111/911/711/511/311/110/1110/910/710/510/310/109/11ind ind周期板塊，機械設備、建筑材料、建筑裝飾在盈利和股價方面均受益，在高通脹期及隨后的201年內(nèi)均持續(xù)跑贏全。圖：上一輪高通脹期周期行業(yè)歸母凈利潤增速（%） 圖：上一輪高通脹期周期行業(yè)股指40非銀金融3040非銀金融30建筑裝飾公用事業(yè)20機械設備10交通運輸0建筑料-10房地產(chǎn)銀行-20全市場10101010109080706011/1211/911/611/310/1210/910/610/309/1211/1211/911/611/310/1210/910/610/309/12

公用事交通運房地產(chǎn) 建筑料 建筑裝銀行 非銀金融機械設備12/512/312/111/1111/911/711/511/311/110/1110/910/710/510/310/109/11Wind12/512/312/111/1111/911/711/511/311/110/1110/910/710/510/310/109/11ind ind上一輪高通脹期間成長板塊盈利普遍受損且盈利穩(wěn)定性差，但高通脹期結(jié)束后計算機和國防盈利修復。股市方面由于政策刺激抬升估值，導致“成長結(jié)構(gòu)牛市盈利方面，只有計算機和國防和軍工分別在高通脹期末尾和結(jié)束一個季度后盈利逆市上行。股市方面由于力持略興及3G用市果產(chǎn)鏈起成板各行股全面跑全A。4439電氣設備34 29 通信2419電子14傳媒9 計算機4國防工-1全市場104439電氣設備34 29 通信2419電子14傳媒9 計算機4國防工-1全市場10電子101010電力設備10國防軍工10計算機90傳媒8070通信60 Wind全A12/512/312/111/1111/911/711/511/311/110/1110/910/710/510/310/109/1111/1211/911/611/310/1210/910/610/309/12ind 12/512/312/111/1111/911/711/511/311/110/1110/910/710/510/310/109/1111/1211/911/611/310/1210/910/610/309/12資源品板塊只有金受益行凈潤增在0101負正至21年末本持0上始終全指面高通期大跳后半持續(xù)高全A。圖：上一輪高通脹期資源品行業(yè)歸母凈利潤增速（%） 圖：上一輪高通脹期資源品行業(yè)股指101010基礎化工鋼鐵10有色金屬90煤炭80101010基礎化工鋼鐵10有色金屬90煤炭80石油石化70Wind全A60506040200-20-4012/512/312/111/1111/911/711/511/311/110/1110/910/710/510/310/109/1111/1211/911/611/310/1210/910/610/36040200-20-4012/512/312/111/1111/911/711/511/311/110/1110/910/710/510/310/109/1111/1211/911/611/310/1210/910/610/309/12本輪高通脹期間的益市場本次通階全凈利兩平增呈步提態(tài)從0204的105上漲至0214的76價表上2004至2214Wd全A幅穩(wěn)上，進入222年市下行業(yè)面汽、械備、氣備以全資源行盈利與價受，中車更受能汽的長屬帶。具體言凈潤年均增消板的車期塊機設成版的電子電設及部資行持改并贏全A價面汽在本高脹期間勢漲202來是一贏全A消行或于能汽銷量續(xù)高增使201汽成性強“屬性期機在通脹期間續(xù)全，22年調(diào)度大但仍全；用高后半程幅上，222年以來周期中表好；銀在高脹期段上漲度最大，隨有所調(diào)，02年下行情逆勢并開始贏市。成只有設備從高脹至大跑全。源從脹期始今部全A。圖：本輪高通脹期消費行業(yè)兩年平均凈利潤增速（%） 圖：本輪高通脹期消費行業(yè)股指農(nóng)林牧漁 家用電器 食品飲料 紡織服飾 輕工制造101010101010109080706035 汽車1010101010101090807060紡織服裝25 家用電器15 輕工制造農(nóng)林牧漁5食品飲料-5 商業(yè)貿(mào)易20/9-1520/9

2022/32022/22022/12021/122021/112021/102021/92021/82022/32022/22022/12021/122021/112021/102021/92021/82021/72021/62021/52021/42021/32021/22021/12020/122020/112020/102020/92020/821/1221/921/621/320/12ind ind圖：本輪高通脹期周期行業(yè)兩年平均凈利潤增速（%） 圖：本輪高通脹期周期行業(yè)股指25 公用事業(yè) 交通運輸 房地產(chǎn) 建筑材料 建筑裝飾20 交通運輸 銀行 非銀金融 機械設備 Wind全A15 公用業(yè)1050-5-10-1520/9-2020/9

建筑裝機械設銀行建筑材房地產(chǎn)全市場

18189888782022/32022/22022/12021/122021/112021/102021/92022/32022/22022/12021/122021/112021/102021/92021/82021/72021/62021/52021/42021/32021/22021/12020/122020/112020/102020/92020/821/1221/921/621/320/12ind ind圖：本輪高通脹期成長行業(yè)兩年平均凈利潤增速（%） 圖：本輪高通脹期成長行業(yè)股指4035302520151050-5-10

傳媒電子電氣設備通信計算機國防和軍工21/1221/921/621/320/1220/9全市場21/1221/921/621/320/1220/9

20101010101090702022/32022/22022/32022/22022/12021/122021/112021/102021/92021/82021/72021/62021/52021/42021/32021/22021/12020/122020/112020/102020/92020/8

計算機傳媒通信Wind全A電計算機傳媒通信Wind全Aind ind圖：本輪高通脹期資源品行業(yè)兩年平均凈利潤增速（%）圖：本輪高通脹期資源品行業(yè)股指4030403020100-10-20鋼鐵化工有色金屬 采掘-30全市場201010

基礎化工 鋼鐵 有色金屬 煤炭 石油石化 Wind全A1010102022/32022/22022/32022/22022/12021/122021/112021/102021/92021/82021/72021/62021/52021/42021/32021/22021/12020/122020/112020/102020/92020/821/1221/921/621/320/1220/9-4021/1221/921/621/320/1220/9ind ind本輪高通脹期的轉(zhuǎn)債市場202年溢價上行導轉(zhuǎn)債價格上漲本次通期轉(zhuǎn)市首先歷回，021年2月，轉(zhuǎn)市收價中數(shù)到階段點10的221年年續(xù)行至222年1月旬漲幅0至130元平值高達10元文轉(zhuǎn)定分的度體析。將轉(zhuǎn)價拆為平價對債的以及債格對平的溢用轉(zhuǎn)股溢價率代替，債底代表轉(zhuǎn)債的債性，后兩者代表股性。決定轉(zhuǎn)債價格變動的主要是其股性值平底的變可解轉(zhuǎn)價變的713與溢價結(jié)可解釋債格變的51此礎上加價值解轉(zhuǎn)價變的989。圖：可轉(zhuǎn)債價格構(gòu)成ind從轉(zhuǎn)債價格構(gòu)成三分看本輪高通脹期拉動債上行的因子主要轉(zhuǎn)溢價財政策與貨幣政策的共發(fā)創(chuàng)造寬松流動性環(huán)境價“主動上行債價值上升也一部分作用；正股動定的平底溢價影響?。┤珗鰝抵涤?02090元續(xù)行至022年1月底的96，底保持續(xù)弱但前所轉(zhuǎn)債主要由股決純值的漲對債格動作較2正決了平溢，2021年底在5右波至次破0點3不于往溢價并沒有因換值升而低而斷高全場中由220年4低點4持續(xù)上至02年2旬的3這應轉(zhuǎn)市場對正的熱度,相對正股虛高部過。純債價值的上漲意著對于債底的偏離而轉(zhuǎn)股價率的上漲意味著對股性的偏離導致最終價格與溢率高從債性與股性看失去投資價值原這可是于2021年遍延贖致轉(zhuǎn)脫定價則即滿強條后債格應于轉(zhuǎn)換價轉(zhuǎn)溢率于0不否這價溢價同走的況超越股上漲程的作素。2021年延贖回滿強贖條但宣不強成為一普遍象，出現(xiàn)很長期高于30元高轉(zhuǎn)一般言延贖首是為達可贖的全溢贖回知內(nèi)券的票價發(fā)波轉(zhuǎn)值可會于回使得司要按照回格回因此有贖價高轉(zhuǎn)換值定度司才布回公告而201，轉(zhuǎn)債格對轉(zhuǎn)價的溢已高安溢，但選不贖回的因或，公為贖回向投者傳關(guān)公司來增的不號，221年潛在濟速行通高企企經(jīng)壓較，擔轉(zhuǎn)對價成。圖：本輪高通脹期轉(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股溢價率齊漲，收盤價（元）全市場轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股價率） 全市場債收價中數(shù)（）

/3/2/1/2/1/0/9/3/2/1/2/1/0/9/8/7/6/5/4/3/2/1/2/1/0/9ind圖：本輪高通脹期平底價差低位波動，純債價值持續(xù)上行純價（） 平價價右軸（元/2/1/0/9/8/2/1/0/9/8/7/6/5/4/3/2/1/2/1/0/9

50/4/3/4/3/2/1ind202年正股下跌動轉(zhuǎn)債回調(diào)，溢價高上漲2022年轉(zhuǎn)債市場的調(diào)要受正股回調(diào)拉動4月平底溢價低至15元轉(zhuǎn)溢價率繼續(xù)高位上漲最終呈現(xiàn)類“低價高溢價態(tài)向債性回歸價由于股持續(xù)下市對預期值低債的資值歸對正股債保底。市轉(zhuǎn)溢率位在4底達2。高方由疫反復因?qū)е率蓄A悲股體回轉(zhuǎn)價值溢價被升一方則因流動仍充，市行導的產(chǎn)下轉(zhuǎn)依然夠持對股的高價。本輪高通脹期資以及食品飲料持受益2021年的漲行中消費板的食飲料車、家，成板塊子，以資源品中采色可以續(xù)贏市源品幅為著收價中值度高達50元上周塊價整位全場下，價波最穩(wěn)。2022年下行情行業(yè)表如下資源幅回調(diào)前期對于三大板的價格優(yōu)趨消大中仍農(nóng)牧和品料能跑全中機設能夠跑全場銀由其能穿周的定，在4月下行中現(xiàn)最穩(wěn)；成長的防電設仍在市上，價波動為烈。圖：消費板塊轉(zhuǎn)債收盤價（個債中位值，元） 圖：周期板塊轉(zhuǎn)債收盤價（個債中位值，元） 商業(yè)貿(mào)易 商業(yè)貿(mào)易 輕工制造 家用電器 休閑服務 農(nóng)林牧漁 汽車 食品飲料 紡織服裝 全市場143133123113

133128123118113108

行 建筑裝飾 輸 機械設備 非銀金融 公用事業(yè) 全市場103202020/08

1032022/032022/022022/012021/122021/112021/10202022/032022/022022/012021/122021/112021/102021/092021/082021/072021/062021/052021/042021/032021/022021/012020/122020/112020/102020/092020/082022/032022/022022/012021/122021/112021/102021/0922022/032022/022022/012021/122021/112021/102021/092021/082021/072021/062021/052021/042021/032021/022021/012020/122020/112020/102020/09圖：資源品板塊轉(zhuǎn)債收盤價（個債中位值，元） 圖：成長板塊轉(zhuǎn)債收盤價（個債中位值，元）190170150130110202020/08

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電氣設備 計算機 電子 媒 信 2022/032022/022022/012021/12202/112021/102021/092021/082021/072021/062021/052021/042021/032022/032022/022022/012021/12202/112021/102021/092021/082021/072021/062021/052021/042021/032021/022021/01202/122020/112020/102020/092022/032022/022022/012021/12202/112021/102021/092021/082021/072021/062021/052021/042021/03202/022021/012020/122020/11202/102020/09二、策略建議策略梳理對資產(chǎn)的估值判斷響資策略常用的轉(zhuǎn)債投資略很大程度上是對其性和債性把握。追求進攻性的投資者傾向于選擇股性強的“低溢價策略，追求安全性的投資者向于擇底護的低價略或顧性債性“低略。債性指標通常為轉(zhuǎn)價以及純債溢價率債護價的跌會跌純價值，債性強的轉(zhuǎn)債往往純債溢價率較低，其價格更接近其“債底，因此轉(zhuǎn)債價格也會低類債投資由于債底價值較為穩(wěn)定純債溢價率的變動主要由轉(zhuǎn)債價格決定二者相關(guān)性高達0.98因此轉(zhuǎn)債價格常被視為與純債溢價率基本等同的債性指標。股性指標通常為平（換價值以及轉(zhuǎn)股溢價性理為債攻性強即轉(zhuǎn)價與股格關(guān)性當票漲性強轉(zhuǎn)更易隨票上一般轉(zhuǎn)股價越債格與股值接味著性強更似票投的股性指標可衡量與正股相關(guān)性的強弱，即受正股或正股買入期權(quán)的價格/價值波動的響大。雙低策略追求價格與價雙低即兼顧股性與性一面跟股漲獲波收益一面使下跌也以較損基礎獲債價低策選代表股性與性的指，加得到“低指標如100純溢價率00股溢價率，由于債格純溢率高相（關(guān)數(shù)098通直用股代表性。選雙指標較若干轉(zhuǎn)進投隔段間新序選行動投資。此外，根據(jù)不同的風險偏好，可設定股性與債性的權(quán)重，如防守性更強的“低價標0×溢標進性更的08×價標1×溢指標。然而于債格溢的負關(guān)債很難具股與債有求安全的價略追進性的溢策：低價策（高TM策略是最保守策略風險較小而種轉(zhuǎn)正股經(jīng)了顯轉(zhuǎn)由于底護幅于股因溢率高正質(zhì)地，市場給轉(zhuǎn)在方的估轉(zhuǎn)不希安性余攻足關(guān)進入回期機適長持獲穩(wěn)的持至到的券得提的，轉(zhuǎn)股價較的性債是符下條的債發(fā)人通下股價進資者轉(zhuǎn)，此種債合做修弈。低溢價策略股性進性強收益大險大般來可債價越股價率越低，所以就導致了低溢價策略的可轉(zhuǎn)債價格基本都在高位，即“股性強、債性弱。種情一為股經(jīng)漲到較的正股續(xù)以轉(zhuǎn)債隨股上漲收要意贖拋風及果股下債更跟下跌總體而言投資這種轉(zhuǎn)債與投正股基本沒有差異只在正股大幅回調(diào)時比股多了一層底保護。從單低價，到雙低再低溢價，持有可轉(zhuǎn)的格越來越高，風險收都在提。除三大策略追求的“雙低”或“單低”以外，市場上還會有“雙高轉(zhuǎn)債，即所謂的“債。這種轉(zhuǎn)債一般為小市值，受游資炒作導致價格脫離正股，更遠遠脫離債底。又由正股格常經(jīng)高轉(zhuǎn)股如發(fā)強轉(zhuǎn)股價迅收到，債將向10收。此較大基沒投價。圖：轉(zhuǎn)債價格與溢價率的四種組合ind策略回測回測設置為回測低溢價策略、低價策略、雙低策略的效果，分別按轉(zhuǎn)股溢價率、轉(zhuǎn)債價格“轉(zhuǎn)價格股價×0從低高額前20的債為資測間段為218年1月至2022年3月由轉(zhuǎn)指時間化且斷轉(zhuǎn)退市及新的轉(zhuǎn)上，此取度輪投標，每重新序前20的?；販y結(jié)果輪動回顯示208以來三策略本均贏指數(shù)在牛中，激進的溢價策略益最而市中為守低策回撤低略一能定贏指數(shù)策。圖：各轉(zhuǎn)債投資策略組合與指數(shù)年度累計收益ind策略建議就當前的市場環(huán)境言權(quán)益市場處于實際濟速下行背景下的高的尾聲市環(huán)境偏震蕩。三種策略中低溢價策有高收益的可能但也隨高風險當下的低價債往往是正經(jīng)歷了深跌價格靠債支撐轉(zhuǎn)債的息票率也低因此低價策略可能僅是回撤最的策略除博弈轉(zhuǎn)股價修外難言超額收益此相比之下更為推兼?zhèn)钥沟男再|(zhì)和跟隨正股波動能的雙低策略。然而，2021年轉(zhuǎn)債市場熱導致溢價的“主”升，以及2022年以來債抗跌屬導致的溢“被動抬造就了當下的高溢因而全市場滿足標準的標的較少因此待正股修復債市場的估值溢價落將有更多兼具股性債的投資標的出水面，轉(zhuǎn)債市場迎較為穩(wěn)健的反彈機。對應到行業(yè)板塊方低策對應的是周和。首先資源品行業(yè)更偏高價低溢價配置險較大轉(zhuǎn)市本通最受益的有金為表資源行但當由于部素突劇源品不定性，加源轉(zhuǎn)價中位仍于10以，遠于他業(yè)有高贖風，并非置源轉(zhuǎn)的好時。成長板塊相對其他言對應雙高轉(zhuǎn)般言轉(zhuǎn)價與股率負成長板作溢率高板換值僅資源對成板殺溢風較大，在218年的19全場債幅正股幅行中成貢獻次數(shù)最多由成板轉(zhuǎn)溢價最，022年4底甚加上至0上或贖時易到溢。周期板塊對應低價雙低策略大消費板塊應雙低策略債性方面周期與消費是轉(zhuǎn)債價格與純債溢率低的兩大板塊債底保最強股性方面二者股溢價率僅高于價格最高的資源品正股的偏離程度明小成長值注的自2020年8月以期塊格