1年各省債務(wù)率水平和紅橙黃綠等級(jí)情況0年底至今城投融監(jiān)管政策于收緊狀態(tài)尤是債券領(lǐng)域債募資用途債發(fā)行審核收緊，城投債務(wù)接續(xù)壓力增加；同時(shí)，城投非標(biāo)逾期等風(fēng)險(xiǎn)事件不斷，投資者險(xiǎn)偏好也有所下降，城投債形成了顯著的分化格局?？紤]到省級(jí)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和債務(wù)數(shù)據(jù)露較為齊全且6年8號(hào)文起奠定了全省一棋控格局同一份內(nèi)城投主的用基本面具有相性，因此本根據(jù)各的-1年經(jīng)濟(jì)財(cái)政和債等指標(biāo)，對(duì)分化格局進(jìn)行解。既映力省11地1年42需。政府債務(wù)率、綜合債務(wù)率、調(diào)整后債務(wù)率的計(jì)算方法及紅橙紅綠分界線我們?cè)?021年3月25日的報(bào)《政債務(wù)率解析省紅橙黃綠情況中根據(jù)各地2020年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告披露的信息，推導(dǎo)出了綜合財(cái)力、政府債務(wù)率、綜合債務(wù)率的概念和計(jì)算方法。綜合財(cái)力指不包括債務(wù)收入的地方可控財(cái)力，政府債務(wù)率是政府法定債務(wù)規(guī)模相對(duì)于綜合力的值合債率是府法債務(wù)隱債務(wù)之相于綜財(cái)力比值具體計(jì)公式下：綜合財(cái)力一般預(yù)算收財(cái)力政府性基財(cái)力；一般預(yù)算收入財(cái)力=一般公共預(yù)算收入上級(jí)補(bǔ)助收入上年結(jié)余調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入資金上解上級(jí)支出調(diào)出資金；政府性基金力基金預(yù)算收入上補(bǔ)助收入上結(jié)余調(diào)入資金上解上級(jí)支出調(diào)資金；政府債務(wù)率政府債務(wù)額綜合財(cái)力綜合債務(wù)率（政府債余額隱性債務(wù)額）綜合財(cái)力政府債率與合債率都成紅黃綠個(gè)風(fēng)等進(jìn)行管理其中務(wù)率≧為紅色；≦債務(wù)<為色；≦債率<%為黃色；債務(wù)率<120%為綠色。政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體較小，綜合債務(wù)水平更受監(jiān)管機(jī)構(gòu)重視；由于隱性債務(wù)無數(shù)據(jù)披露，我們用城投債務(wù)代替，用調(diào)整后債務(wù)率作為綜合債務(wù)率的替代指標(biāo)進(jìn)行分析。對(duì)于政府債率和綜合債務(wù)率，需要注意兩個(gè)問題。首先當(dāng)前我國(guó)各省、各地政府債務(wù)率普遍為綠檔，少數(shù)為黃檔，罕見橙檔及以上，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體較小，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更多關(guān)注地方的綜合債務(wù)水平其次政府務(wù)規(guī)為公披露容隱債務(wù)為密數(shù)幾無數(shù)披露因此我用城債務(wù)替隱債務(wù)計(jì)算整后務(wù)，作為合債率的代指：調(diào)整后債務(wù)率（政府務(wù)余額城投債余額）綜合財(cái)力務(wù)險(xiǎn)界需。2021年各省政府債務(wù)率大多屬于綠檔大多數(shù)省份1年政府債務(wù)不高風(fēng)等級(jí)為綠政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總較為可控僅天津、貴州、內(nèi)蒙、新疆4個(gè)省份達(dá)到黃檔另有9個(gè)省份接近黃檔水。根政府務(wù)率算法各省經(jīng)公布的1年預(yù)執(zhí)行告我測(cè)算各的政債務(wù)將其為不同風(fēng)等級(jí)次7個(gè)省份1年政府債率低于為綠檔天津貴州內(nèi)蒙古、疆4個(gè)省為黃，但寧、海、建、北、云、海、重、廣、南等9個(gè)省份1年政府債務(wù)介于-之間，已經(jīng)為接黃檔。圖表：021年各省綜合財(cái)力和債務(wù)率測(cè)算結(jié)果，大多數(shù)省份政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為綠檔，僅4個(gè)省份為黃檔一公預(yù)收入中預(yù)補(bǔ)收入上結(jié)調(diào)資動(dòng)用預(yù)算穩(wěn)調(diào)節(jié)基上解中支調(diào)資一預(yù)算財(cái)政府性基收中央政性基預(yù)算補(bǔ)助收入上結(jié)調(diào)資上解央支調(diào)出資金政府性基金算財(cái)綜財(cái)（一般單位：①+②③+④+⑤-⑥-①+②+③+④-預(yù)算政府性政府性 測(cè)算債務(wù) 政府風(fēng)險(xiǎn)億元①②③④⑤⑥⑦⑦①②③④⑤⑥⑤⑥基金）余額債務(wù)率等級(jí)天津,1000,9,6600,5,4,2黃貴州,0,02,3,10,9,3,4黃內(nèi)蒙古,0,000,8000,1,1黃新疆,9,60,00,2,5黃遼寧,5,87,1,5,8,9,3綠青海,061,9510,6,7綠福建,3,000,4,3000,3,7,1綠河北,8,20000,7,7000,9,6,7綠云南,8,80,2,700,9,1,2綠海南,290,190,9,8綠重慶,5,6,1,840,7,8,0綠廣西,0,20,2,90,4,6,1綠湖南,1,9,9,60,1,1,5綠寧夏,6160,45009,8,2綠吉林,4,90,20,7,8,9綠黑龍江,1,2,7,9,5綠安徽,8,01,2,60,2,4,6 綠陜西,5,6,6,50,1,7,8 綠江西,2,30,3,280,1,4,3 綠甘肅,2,50,40,0,6 綠山東,4,8,40,2,70,0,3,5,2 綠四川,3,40,8,10,6,4,8 綠河南,7,2,5,50,8,3,6 綠北京,200,1,6005,2,3,1 綠湖北,3,3,6,60,5,1,2 綠山西,5,800,30,4,7,4 綠廣東,3,50,20,0,3,1,90,2,1,4,5 綠浙江,3,8,20,9,700,4,5,4,7 綠江蘇,5,1,00,7,3,500,1,0,7,4 綠上海,21,6,9810,8,4,7 綠西藏,70,6903,76 綠注：江西省未公布一般預(yù)算收入財(cái)力中，中央補(bǔ)助收入、上年結(jié)余等明細(xì)科目的詳情，我們用0年數(shù)據(jù)進(jìn)行替代資料來源：各地1年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，財(cái)政局（廳）官網(wǎng)，1個(gè)省份1年政府債務(wù)率均有上行，其天津重慶、新疆、北、河北上行度超過p；、1年地方政府債務(wù)大幅張是政府債務(wù)率快上行的直接因。9至21年全國(guó)新增方政債券模分別為..7萬億年長(zhǎng)速度分別為特別是0和1年地方政債務(wù)張速尤其增速顯著過綜財(cái)力速，致政債務(wù)快速行。圖表：政府債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張下，多數(shù)省份、20年政府債務(wù)率都有顯著上行趨勢(shì)年政府債務(wù)余額年政府債務(wù)余額 年測(cè)算政府年政府債務(wù)余額年政府債務(wù)余額 年測(cè)算政府債務(wù)率(右) %黃綠分界線(右)年政府債務(wù)余額年測(cè)算政府債務(wù)(右) 年測(cè)算政府債務(wù)(右,0,0,0,000天貴內(nèi)新遼青福河云海重廣湖寧吉黑安陜江甘山四河北湖山廣浙江上西津州蒙疆寧海建北南南慶西南夏林龍徽西西肅東川南京北西東江蘇海藏

0%0%0%0%0%0%古 江資料來源：各地9-1年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，財(cái)政局（廳）官網(wǎng)，2年考慮到土地市場(chǎng)冷和疫情沖，2年部省份綜合財(cái)力增可能較低，政府債務(wù)率上。2年臨疫沖擊土地場(chǎng)不氣兩個(gè)利因綜財(cái)增速能較低部分份政債務(wù)可能行。截至1年各省地方府債務(wù)付息出壓力總大我用各省份1年一債付息支+項(xiàng)債付息出到府債付息出用政府務(wù)付支出（般預(yù)出+府性金支得付息出壓1年各政府債付息出壓不大均于，未超過的警線。圖表：021年各省政府債務(wù)付息支出壓力總體不大（億元） 年政府債務(wù)付息支出 年付息支出壓(右)0 0 0 0 內(nèi)貴遼天寧青云海黑吉新廣福湖河重陜安湖四山甘山江河浙江廣北上蒙州寧津夏海南南龍林疆西建南北慶西徽北川東肅西西南江蘇東京海古 江資料來源：各地1年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，財(cái)政局（廳）官網(wǎng)，從調(diào)整后債務(wù)率來看，4省份為紅檔、12省份為橙檔從調(diào)整后債務(wù)率平來看天津等4個(gè)省份處于紅檔2個(gè)省份為橙檔們用整后務(wù)率來量各的總債務(wù)水由城投務(wù)規(guī)較大各省1年調(diào)整后債率幅超過府債率從1年調(diào)整債務(wù)水平天津四川重慶江蘇4個(gè)省份高于，處于紅，特是天高達(dá)，大高于其他0個(gè)省份廣西貴州云南、江、西、北、西、南、建、徽山東、疆等2省份高于，處于橙。圖表：從1年調(diào)整后債務(wù)率來看，4省份為紅檔、2省份為橙檔年政府債務(wù)率 年調(diào)整后債務(wù)率 %黃綠分界線 %橙黃分界線0% %紅橙分界線0%0%0%0%天四重江廣貴云浙陜湖江湖福安山新甘河河北寧內(nèi)吉遼青山黑廣海上西津川慶蘇西州南江西北西南建徽東疆肅南北京夏蒙林寧海西龍東南海藏古 江資料來源：各地1年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，財(cái)政局（廳）官網(wǎng)，這表明部分省份城投債務(wù)規(guī)模已經(jīng)較大；需要特別關(guān)注調(diào)整后債務(wù)率較高，且債務(wù)接續(xù)到困難的省份。城投與地方政府在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)往來等方面仍然有密切聯(lián)系，城投風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)于區(qū)域融資可能造成重大負(fù)面影響，加上地方黨政機(jī)關(guān)領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)制、換屆之年維穩(wěn)需求等因素影響，地方政府仍然有很高的意愿支持城投償債。如果城投再融資能力較強(qiáng)，能夠通過借新還舊接續(xù)債務(wù)，則不需地方政府提供實(shí)際支持；但部分省份債務(wù)接續(xù)遇到困難，城投債務(wù)相對(duì)于綜合財(cái)力規(guī)模又較大，城投債務(wù)的還本付息和債務(wù)接續(xù)，一定程度上增加了地方府財(cái)緊張度。需要特別注意的是，城投債務(wù)不全部為隱性債務(wù)；且隨著隱性債務(wù)十年化解計(jì)劃推進(jìn)，城投債務(wù)中隱性債務(wù)的比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，舉例來說根據(jù)省政府官網(wǎng)，廣東已經(jīng)完成了隱性債務(wù)清零北京上海1年起也啟動(dòng)了隱性債務(wù)零試點(diǎn)因此我們測(cè)算調(diào)整后務(wù)率，將顯著高綜合債務(wù)率。-8年隱性債務(wù)認(rèn)定并納入了財(cái)政部債監(jiān)測(cè)統(tǒng)，隱債管理堅(jiān)持增量、化量大原則并且求各基在0內(nèi)（別地化期限過0）完化解作。這就意味，首，城債務(wù)一定隱性務(wù)，看8年隱性務(wù)認(rèn)的情；其，各地隱債務(wù)在8年認(rèn)定模的礎(chǔ)上呈現(xiàn)下降趨后了個(gè)違規(guī)況外城新增債務(wù)不屬隱性務(wù)例來東省政府2年1月宣告已經(jīng)成隱債清零；除了廣東，北京、上海也啟動(dòng)了隱性債務(wù)清零試點(diǎn)，清零時(shí)間可能顯著早于原定0年化計(jì)劃此消長(zhǎng)之，城債務(wù)隱性務(wù)的比呈現(xiàn)續(xù)下趨勢(shì)因此我們用投債測(cè)算調(diào)整債務(wù)，將著高綜債務(wù)率。如何理解兩種債務(wù)率和紅橙黃綠風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)？政府債務(wù)率反映方政府債務(wù)險(xiǎn)1年各省大多為綠檔地方政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)無需擔(dān)憂。首，1年各政府務(wù)風(fēng)普遍低大多數(shù)綠檔僅4個(gè)省為黃檔無紅、橙檔；其次，地方債發(fā)行工作由財(cái)政部統(tǒng)籌安排，財(cái)政部可以通過調(diào)節(jié)地方政府新增債務(wù)限額，控制發(fā)行節(jié)奏，而且地方政府債務(wù)主要通過發(fā)行再融資債來進(jìn)行接續(xù)，實(shí)際償還壓不大最后地方府債付息出壓普不高，1年均低于。調(diào)整后債務(wù)率反地方政府債和城投債整體風(fēng)險(xiǎn)1年4省為紅檔2省為橙檔，具有較強(qiáng)的區(qū)分度，且反映地方整體風(fēng)險(xiǎn)，建議重點(diǎn)關(guān)注；特別是調(diào)整后債務(wù)較高，且債務(wù)接續(xù)遇到困難省份相關(guān)風(fēng)。從1年調(diào)整后務(wù)率水來看天津四川重慶江蘇4個(gè)省份高于，處紅，特是天高達(dá)，大幅高于其他0個(gè)份。這表明對(duì)于部分省份，城投債務(wù)規(guī)模已經(jīng)較大；需要特別關(guān)注調(diào)整后債務(wù)率較高，且債務(wù)接續(xù)遇困難省份。債務(wù)率詳解：加杠桿幅度有別、加杠桿方式轉(zhuǎn)變、綜合財(cái)力承壓1年各省調(diào)整后務(wù)率映地整體險(xiǎn)，們對(duì)進(jìn)行詳分析。首先，同比化來，省1年整后務(wù)率遍上行但上幅度區(qū)別四川廣西、重慶大幅增長(zhǎng)，處于加杠桿過程，是由于城投債務(wù)擴(kuò)張或政府債務(wù)擴(kuò)張，建議關(guān)注中長(zhǎng)期地方支持意愿如消退，城投債務(wù)接續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。江蘇、貴州、上海、遼寧上行幅度較小，債務(wù)杠桿企穩(wěn)，是由于綜合財(cái)力增速較快，或者債務(wù)擴(kuò)張受限。綜合財(cái)力增長(zhǎng)帶來的杠桿企表明用基面較但桿穩(wěn)或者降可能由城投務(wù)擴(kuò)能力弱，市場(chǎng)認(rèn)度較。其次，從加杠桿方式來看，開正門堵偏門效果顯現(xiàn)，政府債務(wù)擴(kuò)張已經(jīng)成為大多數(shù)省份加杠桿的要方。1年主要過城債務(wù)杠桿省份，對(duì)0進(jìn)一減少受市場(chǎng)弱區(qū)的擔(dān)情緒因素響，天津1城投債率大下降。最后調(diào)后債率的母是合財(cái)力1年各省合財(cái)力勢(shì)分化浙江江等份快速長(zhǎng)廣西重慶省份土地場(chǎng)景氣響同比降2年綜合財(cái)可能維持分走勢(shì)對(duì)部省份務(wù)杠造成利影。四川、廣西、重慶大幅加杠桿，江蘇、貴州、上海、遼寧等穩(wěn)杠桿由于調(diào)后債率（府債+投債綜合力政府債率政府務(wù)/合力，因此我們可以將城投債務(wù)率拆解出來，調(diào)整后債率政府債務(wù)率+城投債務(wù)率，其中債務(wù)=城債務(wù)綜合力由此我們以對(duì)-1年調(diào)整后債率的化進(jìn)更精確的析。部分省份-1年調(diào)整后債務(wù)上行幅度大，方債務(wù)杠桿增加調(diào)整后債務(wù)各省中排序上行；但這些省份加杠桿方式不同，四川、廣西主要是城投債務(wù)擴(kuò)張，天津重慶、河北主要是政府債務(wù)擴(kuò)張。城投新增債務(wù)屬于企業(yè)市場(chǎng)化債務(wù)，短期內(nèi)地方支持愿高漲，統(tǒng)籌城債務(wù)接續(xù)的力充足，中長(zhǎng)期來地方支持意愿可消退。9年至21年調(diào)整債務(wù)上行度最的省是天四廣重河北、福建上幅度超過ct使得整后務(wù)率序別上行2位其中四川主是城債務(wù)上行度較特是川1年城投債務(wù)率上行ct使整后務(wù)率省排從9年第5位上升到1年第2位。天津、慶、北-1年政債務(wù)上行較大，別是津，、1年政府債率分上行、ct。議關(guān)城投務(wù)速擴(kuò)張地方體風(fēng)的影。江蘇、貴州等份-1年調(diào)整后債務(wù)率行幅較小，甚至有所降，調(diào)整后率在各省中排序下降；但其穩(wěn)杠桿原因有區(qū)別，分別是由于綜合財(cái)力增速較快，和市場(chǎng)可度較低，債務(wù)擴(kuò)張速度受限。綜合財(cái)力增長(zhǎng)帶來的杠桿企穩(wěn)表明信用基本面較好；但桿穩(wěn)定或者下降也可能由于投債務(wù)擴(kuò)能力較弱市場(chǎng)認(rèn)可度較低。9年至1年調(diào)整債務(wù)上行度最甚至行的省是江、貴、上、寧、寧，前個(gè)分只上行、、、ct而寧下行ct；整后務(wù)率序分下降、、、、7個(gè)次。別是蘇和州，我們的計(jì)，別從9年后債務(wù)第、3位，變?yōu)?調(diào)整債務(wù)第、6位，杠桿果著，務(wù)風(fēng)險(xiǎn)排序相對(duì)顯著下降。究其原因，江蘇、上海主要受益于很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力，綜合財(cái)力快速增長(zhǎng)，政府及城投債務(wù)增速與綜合財(cái)力增速基本匹配；貴州、遼寧、寧夏主要是由于城投融難度大，務(wù)擴(kuò)速度限。圖表：0-021年各省整體杠桿走勢(shì)分化，加杠桿途徑也有區(qū)別(ct) -年政府債務(wù)率變化--年城投債務(wù)率化-年調(diào)整后債務(wù)率排序變化(右)0()天四廣重河福河江山浙安新廣甘湖云北陜山海湖黑青吉內(nèi)西江貴上遼津川西慶北建南西東江徽疆東肅南南京西西南北龍海林蒙藏蘇州海寧

6420(2)(4)(6)(8)江 古資料來源：各地1年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，財(cái)政局（廳）官網(wǎng)，債務(wù)擴(kuò)張方式轉(zhuǎn)變，開正門堵偏門效果顯現(xiàn)，部分省份城投去杠桿調(diào)整后債務(wù)率上行幅度較小的省份，大多數(shù)主要通過政府債務(wù)擴(kuò)張進(jìn)行加杠桿，債務(wù)擴(kuò)張方式較可持續(xù)，符合開正門堵偏門要求。根據(jù)“開正、堵偏門”的地方政府債務(wù)管控原則，地方政府債券經(jīng)成為地方府最核心的資方，-1年調(diào)整后債務(wù)率合計(jì)上行幅較小省份如圖表5新往右等0個(gè)省份絕大多城投務(wù)率行幅小政府債務(wù)率上行幅度，債務(wù)擴(kuò)張方式主要為政府債務(wù)擴(kuò)張，相對(duì)更可持續(xù)，符合開正門堵偏門的求。分時(shí)間來看1年開正門堵偏門效果進(jìn)步顯現(xiàn)0年仍有2個(gè)省份主要通城債務(wù)加桿，天津，0城投務(wù)率幅行ct，過政債率ct上幅度1僅有5個(gè)省主要過城債務(wù)杠更省城投務(wù)率行幅小于政府務(wù)率行幅，天等省份1年城投率大幅降。圖表：021年相對(duì)0年，開正門堵偏門效果進(jìn)一步顯現(xiàn)年政府債務(wù)率變化年城投債務(wù)率變化（ct) 年政府債務(wù)率變化 年城投債務(wù)率變年政府債務(wù)率變化年城投債務(wù)率變化0()()天四廣重河福河江山浙安新廣甘湖云北陜山海湖黑青吉內(nèi)西江貴上遼津川西慶北建南西東江徽疆東肅南南京西西南北龍海林蒙藏蘇州海寧江 古資料來源：各地1年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，財(cái)政局（廳）官網(wǎng)，1年以來部分省城投去杠桿度有所增可反映出市場(chǎng)對(duì)弱域的擔(dān)憂情增加。0年部分份出城投杠桿象主涉經(jīng)濟(jì)財(cái)實(shí)力弱或務(wù)承能力較弱的省份，如寧夏、內(nèi)蒙古、甘肅、山西、海南、黑龍江、青海、吉林、貴州、遼寧等0個(gè)省份0年城投債率小下行-c1年部分份城去杠的力度增加，受到城投債務(wù)被動(dòng)壓降，或者城投債務(wù)規(guī)模增速小于綜合財(cái)力增速的影響，天津、北京、江蘇、青海、貴州、湖北、上海、吉林、遼寧城投債務(wù)率有所下降，其中天津城投債務(wù)率降幅高達(dá)c，可是于債接續(xù)度加；北、江也分別有、t的降幅主要由于合財(cái)增速過城債務(wù)速。綜合財(cái)力走勢(shì)分化，201年部分省份快速增長(zhǎng)，少數(shù)省份有所下降從1年綜合財(cái)力來看部分省如浙江廣東北山東江蘇西藏綜合財(cái)力增速在以上綜合財(cái)力的快速長(zhǎng)意味著地償債力提高有助于地債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的健下降。除西藏以外，以上省份綜合財(cái)力同比增長(zhǎng)的主要原因是一般預(yù)算收入同比增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用江蘇湖北山東府性金收同比加對(duì)綜合力增起到強(qiáng)的獻(xiàn)少數(shù)省份1年綜合財(cái)力同下降如廣西重慶湖南河北新疆甘肅等省份方償債能力弱化，主要原因是中央補(bǔ)助減少、政府性基金收入下降。一般預(yù)算收入、中補(bǔ)助政府基金綜合力最要的個(gè)組部我們計(jì)了以三者各省1年綜合財(cái)力的同比貢獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)：絕大多數(shù)省份一般預(yù)算收入同比快速增長(zhǎng)，對(duì)綜合財(cái)力有正的貢獻(xiàn)如湖、山、陜等省同比速于；但部省份央補(bǔ)同比降對(duì)綜合力造拖，這能是因?yàn)?年疫緩，相補(bǔ)助相較0年下；分省份政性基收入幅下主是房產(chǎn)嚴(yán)管-地成交幅下的連影響海南云南、西、北、西、南政性基收入綜財(cái)力的累程超過3個(gè)百分。圖表：021年部分省份綜合財(cái)力同比下降，主要由于部分省份政府性基金、中央補(bǔ)助拖累t)一般預(yù)算收入同比貢獻(xiàn)政府性基金收入同t)一般預(yù)算收入同比貢獻(xiàn)政府性基金收入同比貢獻(xiàn)中央補(bǔ)助同比貢獻(xiàn)年綜合財(cái)力同比增速(右)50()()廣重湖河新甘海黑四遼天寧內(nèi)山云陜江福吉貴青安北河上浙廣湖山江西慶南北疆肅南龍川寧津夏蒙西南西西建林州?；站┠虾＝瓥|北東蘇

-%-%-%江 古資料來源：各地1年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，財(cái)政局（廳）官網(wǎng)，我們預(yù)計(jì)2年綜合財(cái)力仍呈現(xiàn)分化走勢(shì)分經(jīng)實(shí)力較強(qiáng)的省份夠保持一般收入和政府性基金收入的穩(wěn)健增長(zhǎng)，但疫情沖擊下和土地市場(chǎng)大跌可能導(dǎo)致部分省份綜財(cái)力下降。2年疫情沖擊部分省份般預(yù)算收增速可能緩甚至同比下般預(yù)收入一般呈現(xiàn)定增趨勢(shì)對(duì)綜財(cái)力較大貢獻(xiàn)但2年以來情在地散，上吉林等份封時(shí)間長(zhǎng)，能使稅基損，般算收入速放甚至比下。2。1龍等，超過Q4降而2年Q1降而2交2。圖表：云南等省份1年土地出讓收入大幅下降，負(fù)面影響將蔓延至2年（億元） 年-月土地成交價(jià)款 同比增速（右,0,0,00,00,00,000云海黑內(nèi)廣山江新福河貴吉河遼湖四湖甘寧山廣陜重浙安上江青北天南南龍蒙西西西疆建北州林南寧北川南肅夏東東西慶江徽海蘇海京津

-%-%-%-%-%-%-%江古 市 市資料來源：各地財(cái)政局（廳）官網(wǎng)，2年部分省份一般預(yù)收入政府性金收入可能降拖累綜合財(cái)力增速但轉(zhuǎn)移付力度增加，即中央補(bǔ)助增長(zhǎng)，有助于彌補(bǔ)前兩者的負(fù)面影響，增加地方政府的實(shí)際償債能力根政府作報(bào)經(jīng)濟(jì)行壓疫不定性影財(cái)收入勢(shì)較嚴(yán)中央財(cái)高度視地財(cái)政臨的戰(zhàn)，2年中地方轉(zhuǎn)支付加約.5萬元、規(guī)模近.8萬億，增長(zhǎng)、為2年來最大。結(jié)合經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)，對(duì)各省城投信用基本面分層地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力對(duì)于支撐地方財(cái)力穩(wěn)定增長(zhǎng)，穩(wěn)定債務(wù)杠桿，維護(hù)城投信用基本面的穩(wěn)健也具有重的意舉例言盡管蘇省9年-1年調(diào)整債務(wù)持續(xù)紅由于其經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，綜合財(cái)力持續(xù)快速增長(zhǎng)，保持了債務(wù)杠桿水平的穩(wěn)定；隨著其他省份調(diào)整后務(wù)率快速行江蘇-1年調(diào)整后務(wù)率排下降從第2下降至第，市場(chǎng)認(rèn)度提。從1年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來廣江江等份濟(jì)體量大較為裕湖北海南山西江西江蘇省份1年經(jīng)濟(jì)快增長(zhǎng)我結(jié)合經(jīng)財(cái)政力和務(wù)率況將各省投信基本分成個(gè)檔。經(jīng)濟(jì)實(shí)力對(duì)于支撐財(cái)力增長(zhǎng)、穩(wěn)定債務(wù)杠桿有重要意義濟(jì)續(xù)債增。-1快1對(duì)9長(zhǎng)在1有6算基動(dòng)增省9年1過在-1水。從1年GP規(guī)模來看，廣東江蘇、浙江省經(jīng)濟(jì)體量較大，人均GP較高，較為富裕。1年廣東江、山、浙、河四川、北、建等份GP規(guī)模較大超過4萬元其廣東江蘇江人均GP顯著高全國(guó)均水較富裕湖北、山東小幅超過全國(guó)平均水平；而河南、四川低于全國(guó)平均水平，盡管經(jīng)濟(jì)體量大，但居民裕度高。圖表：廣東、江蘇、浙江等省份經(jīng)濟(jì)體量較大，且較為富裕(億元) 年GDP 年人均GD(右) 年全國(guó)人均D(右0,00,00,0,0,0,0,00

(萬元)86420廣江山浙河四湖福湖上安河北陜江重遼云廣山內(nèi)貴新天黑吉甘海寧青西東蘇東江南川北建南?；毡本┪魑鲬c寧南西西蒙州疆津龍林肅南夏海藏古 江資料來源：各地1年國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展公告，統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)，湖北海南山江西蘇等省份1年經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)從1年經(jīng)濟(jì)產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，黑江、南、西、疆第產(chǎn)業(yè)比較，過，屬農(nóng)業(yè)省，濟(jì)結(jié)仍待轉(zhuǎn)升級(jí)山西福建陜西內(nèi)蒙第二業(yè)比較高超過如主為中游行業(yè)可能多地到區(qū)資源賦和業(yè)周的響北上第三業(yè)占較高超過從經(jīng)濟(jì)速來看湖北海南西西江蘇北浙江GP增速高。圖表：湖北、海南、山西、江西、江蘇等省份1年經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)(%) 第一產(chǎn)業(yè)占比 第二產(chǎn)業(yè)占比 第三產(chǎn)業(yè)占比 1年GD增速(右)0

湖海山江江北浙重山安四上貴廣福湖廣云新甘西寧天吉河陜河內(nèi)黑遼青北南西西蘇京江慶東徽川海州東建南西南疆肅藏夏津林北西南蒙龍寧海古江

資料來源：各地1年國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展公告，統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力和債務(wù)率情況，對(duì)各省城投基本面分檔綜合各經(jīng)濟(jì)政實(shí)力1年調(diào)后債率紅黃情況-1年調(diào)整后債務(wù)變化，結(jié)合觀判，我將各城投用基面成幾個(gè)級(jí)：第一檔：北京、海、廣東、江、江蘇福建、山、安徽、湖北。以上省份經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力普遍較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)體量較大且居民較為富裕。北京、上海、廣東、浙江福建山東經(jīng)濟(jì)政實(shí)強(qiáng)且1年調(diào)整后務(wù)率水為橙或以雖廣東山東、建、浙江-1年債務(wù)率行幅較大但調(diào)整債務(wù)水平然不；蘇受益強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)政實(shí)盡管1年調(diào)后務(wù)率為檔但綜財(cái)力速基與債務(wù)增速匹配，債務(wù)杠桿企。安徽、湖北經(jīng)財(cái)政力較強(qiáng)，盡管1年調(diào)整后債務(wù)率水平橙檔但債增速快。。財(cái)四杠高續(xù)北債1；-1海-1。。均P1管1城投債投資策略：層級(jí)分化加劇，防范估值風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前信用債市場(chǎng)環(huán)境中，一方面投資者面臨資產(chǎn)荒，有欠配壓力，好資質(zhì)城投主體和地備受追捧；另一方面，投資者擔(dān)心融資監(jiān)管政策收緊，部分地區(qū)償債能力較弱，出現(xiàn)尾信用風(fēng)險(xiǎn)。這使得城投債層級(jí)分化格局形成并持續(xù)加?。盒庞觅Y質(zhì)最優(yōu)的第一檔省份城債從1年年初起被抱團(tuán)到1年8月左右已被充分挖掘信利差降至歷低位隨后在位窄幅震而第檔省份成投資者新重要挖掘方1年5月至今，信用利差持續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；第三檔省份的信用風(fēng)險(xiǎn)受到關(guān)注，信用利差持續(xù)上行。凈資數(shù)據(jù)也反映了城投債分層格局，第三檔省份城投債凈融資多月為負(fù)，新發(fā)行債券加權(quán)均期限較短，投者對(duì)其中長(zhǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)為擔(dān)憂。我們認(rèn)為：第一檔省份區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，城投債券凈融資規(guī)模較大，債券接續(xù)難低，信用資質(zhì)總體較好；但信用利差保護(hù)已經(jīng)不足，需要防范估值風(fēng)險(xiǎn)，建議以被動(dòng)配為主，縮短久期，通過流動(dòng)性溢價(jià)挖掘和杠桿息差增厚收益，等待利率調(diào)整過后的買點(diǎn)第二檔省份精細(xì)券，從主體賺取流動(dòng)性價(jià)，用層面不差，利仍有空間。檔省份短久期前下可少量下強(qiáng)城投，時(shí)防范尾城投信用風(fēng)險(xiǎn)。從信用利差來看，201年起層級(jí)分化趨勢(shì)開始形成，并有加劇趨勢(shì)投資者行為一致性較強(qiáng)，導(dǎo)致同一檔省份信用利差表現(xiàn)較為相似，而不同檔省份的信用利差水平、信用利差走勢(shì)差異顯著，層級(jí)分化趨勢(shì)明顯。當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中，一方面投資者一致?lián)肀з|(zhì)票資另方面投融監(jiān)管策收部分地償債力弱資者遍對(duì)尾部城投債務(wù)接續(xù)較為擔(dān)憂。投資者行為一致性較強(qiáng)，使得城投信用利差表現(xiàn)存在明顯的層分化勢(shì)同一的省截至2年5月6日信用差的對(duì)相較于年的變和當(dāng)信用差歷分位（自5年來下都很強(qiáng)一致不檔省份表現(xiàn)差異顯。第一檔份截至2年5月6日用利絕對(duì)已壓縮至低水，約-差保護(hù)為有截至5月6日信用利相較1年初大幅行相較1年8月和年底僅幅下，部省份至有幅上；當(dāng)歷分位值于很的約位置。第二檔份至2年5月6日用利絕對(duì)約-，尚有定空可供掘；截至5月6日信用利差相較1年初大下行相較1年8月和年底也較大度下行；當(dāng)歷史位值于中位置，-之。第二檔份截至2年5月6日信用利差絕對(duì)很云寧貴青等省在P以上截至5月6日信用利差相較1年年8月年底呈現(xiàn)幅上當(dāng)前歷史分值處很高置，部分在以。圖表：城投信用利差層級(jí)分化，同一檔省份表現(xiàn)相似，檔間差異明顯省份分類20220506信用利差較21年底變化較21年8月變較21年初變化當(dāng)前史分值2021年調(diào)整債務(wù)2021年調(diào)整后債務(wù)紅橙黃綠北京第一檔45-7-1-137179黃上海第一檔43-5-1-153101綠廣東第一檔5038-811125黃浙江第一檔65-85-369260橙福建第一檔60-76-259226橙江蘇第一檔74-10-1-668313紅湖北第一檔78-14-6-568245橙山東第一檔85-17-9-6010210橙安徽第一檔80-77-6912218橙西藏第二檔63-55-212931綠四川第二檔77-101-717347紅河北第二檔82-11-4-3812179黃江西第二檔87-16-1-579245橙山西第二檔87-51-49-779134黃河南第二檔96-46-21-4117186黃重慶第二檔104-27-46-7416321紅湖南第二檔126-42-56-10624240橙新疆第二檔131-41-76-5730208橙海南第二檔138-144-8049114綠陜西第二檔153-20-28-4955248橙內(nèi)蒙古第三檔109-93-1709152黃甘肅第三檔1442331587188黃廣西第三檔2208-25-3083297橙吉林第三檔29815-21-1986148黃黑龍江第三檔33718-19-1477133黃寧夏第三檔3785286261100160黃天津第三檔381-16719096478紅云南第三檔463727820099270橙遼寧第三檔448-14-47491145黃貴州第三檔652-814420498276橙青海第三檔687212327491100142黃，各地財(cái)政局（廳）官網(wǎng)，我們進(jìn)一步用三折線表示三省份信用差走勢(shì)1年以來第一二檔省份信用利差趨于下行，而第三檔省份信利差持續(xù)有上行趨勢(shì)層級(jí)間利差分化加劇。0年前三檔省信用差走相似很高特是8年，利差異在P以。0年年底到城融資管政收緊永煤件導(dǎo)投者擔(dān)心省份投償意愿第一、二、三省份用利都有上行上行度依提。1年以來三檔省份信利差走勢(shì)進(jìn)步分化信資質(zhì)最優(yōu)的第一省份城投債從1年年初起被抱團(tuán)，到1年8月左右已被充挖掘，信用利差至歷史低位后在低位窄幅震而二檔省份成投資者新重挖掘方向1年5月至今信利差持續(xù)呈現(xiàn)下趨勢(shì)；第三省份的信風(fēng)險(xiǎn)受到注，信用利差持上行。第一檔份作信用質(zhì)最，最“抱”的種自1年初開始大幅行年8月利差已充分縮突破0年前低置至今在底部P間窄幅蕩。第二檔份信資質(zhì)等偏投者經(jīng)了一時(shí)猶豫和待在1年5月地黨政機(jī)關(guān)領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)制已經(jīng)提出，確認(rèn)地方償債意愿較強(qiáng)之后，信用利差才開始大幅下行；由于此上行度更下的幅和時(shí)也更長(zhǎng)截至2年5月已經(jīng)基本整到，接近0年年中的利絕對(duì)，與一檔份之等級(jí)利也已充分縮。第三檔省份區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱，部分已經(jīng)出現(xiàn)了債務(wù)接續(xù)問題，由于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低，除了超短期債券外，第三檔省份信用利差呈現(xiàn)持續(xù)上行趨勢(shì)。當(dāng)前在地方黨領(lǐng)導(dǎo)負(fù)制換屆年的持短內(nèi)地償債高漲1年以內(nèi)主要投信估值較穩(wěn)定有壓趨勢(shì)。圖表：021年至今，層級(jí)間信用利差分化趨勢(shì)加劇()第一檔省份信用利差 第二檔省份信用利差 第三檔省份信用利差04 5 6 7 8 9 0 1 ，從融資情況看，投資者對(duì)第三檔省份較為擔(dān)憂，特別對(duì)中長(zhǎng)期債券從融資情況看，第三檔省份表現(xiàn)也顯著較弱，債券凈融資多月為負(fù)，新發(fā)行債券加權(quán)平均期限較短，投資者對(duì)其