資本運(yùn)營(yíng)理論與實(shí)務(wù)12/17/20221資本運(yùn)營(yíng)理論與實(shí)務(wù)12/15/20221資本:基本概念資本:可以帶來(lái)增值的價(jià)值-自然屬性。歸誰(shuí)所有-社會(huì)屬性。廣義：一切投入生產(chǎn)過成中的有形資本，無(wú)形資本，金融資本及人力資本。它包括自有資本和借入資本。狹義：企業(yè)所有者（股東）的權(quán)益，包括資本金，資本公積（如股票溢價(jià)部分），盈余公積（從稅后利潤(rùn)中提取的積累基金）和未分配利潤(rùn)。企業(yè)資本構(gòu)成形式貨幣資本，實(shí)物資本，無(wú)形資本，金融資本，管理資本，人力資本，產(chǎn)權(quán)資本。12/17/20222資本:基本概念資本:可以帶來(lái)增值的價(jià)值-自然屬性。歸誰(shuí)所資產(chǎn)負(fù)債表12/17/20223資產(chǎn)負(fù)債表12/15/20223資本:基本概念資本的特征增值性競(jìng)爭(zhēng)性。結(jié)果：平均利潤(rùn)和生產(chǎn)價(jià)格的形成，實(shí)現(xiàn)了等量資本要求等量利潤(rùn)的平等權(quán)利。運(yùn)動(dòng)性：增值性是在運(yùn)動(dòng)中實(shí)現(xiàn)的獨(dú)立性和主體性：要求有明確的利益和產(chǎn)權(quán)界區(qū)，要求獨(dú)立投資，表現(xiàn)為獨(dú)立的利益主體。開放性：自由輸出入。12/17/20224資本:基本概念資本的特征12/15/20224資本運(yùn)營(yíng)的內(nèi)容實(shí)業(yè)資本運(yùn)營(yíng)：是指企業(yè)以實(shí)業(yè)為運(yùn)營(yíng)對(duì)象，將資本直接投入生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)所需的固定資本和流動(dòng)資本之中，以形成從事商品生產(chǎn)或者提供服務(wù)的運(yùn)作過程，是企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的基本形式。產(chǎn)權(quán)資本運(yùn)營(yíng)：主要是產(chǎn)權(quán)交易。通過產(chǎn)權(quán)交易，可以使企業(yè)的資本得到集中或分散，轉(zhuǎn)產(chǎn)，從而優(yōu)化企業(yè)資本的結(jié)構(gòu)。金融資本運(yùn)營(yíng)：是企業(yè)以金融資本為對(duì)象進(jìn)行的一系列資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)。無(wú)形資本運(yùn)營(yíng)：對(duì)無(wú)形資產(chǎn)（專利權(quán)，商標(biāo)權(quán)，著作權(quán)，等）的進(jìn)行運(yùn)籌，策劃，交易，推廣，使其價(jià)值最大化。12/17/20225資本運(yùn)營(yíng)的內(nèi)容實(shí)業(yè)資本運(yùn)營(yíng)：是指企業(yè)以實(shí)業(yè)為運(yùn)營(yíng)對(duì)象，將資本資本運(yùn)營(yíng)的目標(biāo)利潤(rùn)最大化沒考慮風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值。沒考慮利潤(rùn)與資本投入之間的關(guān)系。容易導(dǎo)致追求短期行為。所有者權(quán)益最大化沒有考慮其他相關(guān)者的利益受股票價(jià)格的影響，而股票價(jià)格的變動(dòng)可能與企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)完全脫節(jié)。企業(yè)價(jià)值最大化企業(yè)資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)值，反映了企業(yè)潛在或預(yù)期的獲利能力。收益現(xiàn)值法評(píng)估：考慮了風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值12/17/20226資本運(yùn)營(yíng)的目標(biāo)利潤(rùn)最大化12/15/20226資本運(yùn)營(yíng)的模式資本擴(kuò)張型運(yùn)營(yíng)模式：是指在現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)通過內(nèi)部積累，資本市場(chǎng)融資，追加投資和購(gòu)并外部資源等方式，實(shí)現(xiàn)資本規(guī)模和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。橫向型資本擴(kuò)張：并購(gòu)?fù)划a(chǎn)業(yè)的企業(yè)產(chǎn)權(quán)或企業(yè)資產(chǎn)?？v向型資本擴(kuò)張：并購(gòu)（或直接投資）與本企業(yè)產(chǎn)品有上下游關(guān)系的企業(yè)產(chǎn)權(quán)或企業(yè)資產(chǎn)混合型資本擴(kuò)張:兼用橫向型與縱向型資本擴(kuò)張，或并購(gòu)不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，產(chǎn)品屬于不同市場(chǎng)，且其產(chǎn)業(yè)部門不存在特定的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)。12/17/20227資本運(yùn)營(yíng)的模式資本擴(kuò)張型運(yùn)營(yíng)模式：是指在現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資本運(yùn)營(yíng)的模式收縮型運(yùn)營(yíng)模式：企業(yè)把其擁有的一部分資產(chǎn)，子公司或分支機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到公司之外，或進(jìn)行公司分立，以縮小規(guī)模的運(yùn)作活動(dòng)。資產(chǎn)剝離：企業(yè)把其所屬的一部分資產(chǎn)剝離出來(lái)，出售給第三方。被剝離的資產(chǎn)形態(tài)可能是流動(dòng)資產(chǎn)，固定資產(chǎn)，子公司或分公司，是不符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的資產(chǎn)。這樣可以突出主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。公司分立：企業(yè)把其擁有的某一子公司的股份，重組給母公司的股東，使子公司從母公司的經(jīng)營(yíng)中分離出去，形成一個(gè)與母公司有著相同股東的新公司。分拆上市：企業(yè)把其擁有的某部分業(yè)務(wù)和資產(chǎn)獨(dú)立出去，公開招股上市。股份回購(gòu)：股份公司為達(dá)到股本收縮或改變資本結(jié)構(gòu)的目的，購(gòu)買本公司發(fā)行在外的股份的內(nèi)部資產(chǎn)重組行為。12/17/20228資本運(yùn)營(yíng)的模式收縮型運(yùn)營(yíng)模式：企業(yè)把其擁有的一部分資產(chǎn)，子公資本運(yùn)營(yíng)的模式內(nèi)部資產(chǎn)重組：通過改變企業(yè)內(nèi)部所有制結(jié)構(gòu)，合理分配內(nèi)部資源，提高資產(chǎn)盈利能力。戰(zhàn)略聯(lián)合:更強(qiáng)的靈活性和反應(yīng)力運(yùn)營(yíng)無(wú)形資產(chǎn):運(yùn)用品牌效應(yīng)，管理優(yōu)勢(shì)，銷售網(wǎng)絡(luò)等無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行股權(quán)投資，吸引外資，資本擴(kuò)張。證券交易資產(chǎn)租賃：出租企業(yè)的閑置資產(chǎn)，盤活資本存量。12/17/20229資本運(yùn)營(yíng)的模式內(nèi)部資產(chǎn)重組：通過改變企業(yè)內(nèi)部所有制結(jié)構(gòu)，合理資本運(yùn)營(yíng)的原則資本系統(tǒng)整合原則：實(shí)現(xiàn)資本系統(tǒng)整體的最大增值。資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本運(yùn)營(yíng)機(jī)會(huì)成本最小資本規(guī)模最優(yōu)資本風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)最優(yōu)：投資在風(fēng)險(xiǎn)大小和收益大小之間應(yīng)合理搭配。資本經(jīng)營(yíng)的開放原則:不應(yīng)只著眼于自有的各種資本，還要利用客觀資源配置的一切機(jī)制和條件，如信用，租賃制度等資本周轉(zhuǎn)時(shí)間最短12/17/202210資本運(yùn)營(yíng)的原則資本系統(tǒng)整合原則：實(shí)現(xiàn)資本系統(tǒng)整體的最大增值。海爾集團(tuán)的資本運(yùn)營(yíng)：案例分析背景介紹海爾集團(tuán)的資本運(yùn)營(yíng)過程：主要兩種方式，一是通過股權(quán)融資，募集社會(huì)資金；二是以無(wú)形資產(chǎn)兼并有形資產(chǎn)，進(jìn)行兼并重組，實(shí)現(xiàn)高效率的規(guī)模擴(kuò)張。第一階段（1988-1990）:投入資金，全盤改造第二階段（1991-1994）：投入資金，輸入管理，擴(kuò)大規(guī)模，提高水平第三階段（1995-）:以無(wú)形資產(chǎn)盤活有形資產(chǎn)，，將海爾名牌及全方位優(yōu)化（OEC）

管理體系移植到被兼并企業(yè)中，轉(zhuǎn)換機(jī)制，實(shí)現(xiàn)精神變物質(zhì)。海爾集團(tuán)的成功啟示12/17/202211海爾集團(tuán)的資本運(yùn)營(yíng)：案例分析背景介紹12/15/202211資本運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)宏觀風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)：跨國(guó)資本經(jīng)營(yíng)政治風(fēng)險(xiǎn)：由政府的指令，政策，法律，法規(guī)等因素引起的。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：利率風(fēng)險(xiǎn)，購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)）微觀風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，盈利的變動(dòng)等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，12/17/202212資本運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)宏觀風(fēng)險(xiǎn)12/15/202212資本籌集：方式分類按來(lái)源渠道：權(quán)益籌資（自有資本）：直接投資，發(fā)行股票，留用利潤(rùn)債務(wù)籌資（借入資本）：到期還本付息，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，成本較低按使用期限長(zhǎng)期;一年以上，如股票，債券，長(zhǎng)期借款等短期：一年以內(nèi)，如現(xiàn)金，銀行存款，存貨按取得方式內(nèi)部籌資：自身積累的資金，包括公積金，未分配利潤(rùn)，折舊等外部籌資：如股票，債券，長(zhǎng)期借款等12/17/202213資本籌集：方式分類按來(lái)源渠道：12/15/202213資本籌集：方式吸收直接投資：是指企業(yè)按照“共同投資，共同經(jīng)營(yíng)，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享利潤(rùn)”的原則吸收國(guó)家，法人，個(gè)人，外商投入資金的一種籌資方式。出資方式主要有現(xiàn)金投資，實(shí)物投資，工業(yè)產(chǎn)權(quán)投資，土地使用權(quán)投資等。優(yōu)點(diǎn)：有利于增強(qiáng)企業(yè)信譽(yù)，有利于盡快形成生產(chǎn)能力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。缺點(diǎn)：成本太高，容易分散控制權(quán)。12/17/202214資本籌集：方式吸收直接投資：是指企業(yè)按照“共同投資，共同經(jīng)營(yíng)資本籌集：方式發(fā)行股票：公司的股本金，是通過發(fā)行股票方式籌集的，又叫股本。發(fā)行新股配售增發(fā)新股優(yōu)點(diǎn)是籌資風(fēng)險(xiǎn)小，數(shù)量大，限制少，增強(qiáng)企業(yè)借債能力。缺點(diǎn)是資金成本高，容易分散控制權(quán)公司債券：缺點(diǎn)是籌資風(fēng)險(xiǎn)大，數(shù)額有限，限制條件多。優(yōu)點(diǎn)是資金成本低，保證控制權(quán)利用留存收益銀行借款融資租賃：售后租回，直接租賃，杠桿租賃12/17/202215資本籌集：方式發(fā)行股票：公司的股本金，是通過發(fā)行股票方式籌集資本籌集方式：因素分析資金成本：資金成本是資金使用者向資金所有者和中介機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用，是資金所有權(quán)和使用權(quán)分離的結(jié)果。綜合成本最小化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：是指由于籌資原因引起的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)的變化所造成的的股東收益的可變性和償債能力的不確定性。企業(yè)全部資金均為自有資金，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為零。12/17/202216資本籌集方式：因素分析資金成本：資金成本是資金使用者向資金所銀行貸款按還款期：短期（＜＝１年），中期（＞１年，＜＝５年），長(zhǎng)期（＞５年）按利率：固定利率和浮動(dòng)利率按擔(dān)保條件：票據(jù)貼現(xiàn)貸款：貸款人以購(gòu)買借款人未到期商業(yè)票據(jù)的方式發(fā)放的貸款。金額不大，期限較短。銀行貼現(xiàn)付款額＝票據(jù)面額×（１－年貼現(xiàn)率×貼現(xiàn)后到期的天數(shù)／365）信用貸款：以借款人的信譽(yù)發(fā)放的貸款抵押貸款：票據(jù)抵押，商品抵押12/17/202217銀行貸款按還款期：短期（＜＝１年），中期（＞１年，＜＝５年）銀行貸款《貸款通則》：信用貸款，擔(dān)保貸款和票據(jù)貼現(xiàn)擔(dān)保貸款：保證貸款，抵押貸款，質(zhì)押貸款保證貸款：以第三人承諾在借款人不能償還貸款時(shí)，按約定承擔(dān)一般保證責(zé)任或連帶責(zé)任而發(fā)放的貸款。抵押貸款：以借款人或第三人的財(cái)產(chǎn)作抵押物而發(fā)放的貸款。質(zhì)押貸款：以借款人或第三人的動(dòng)產(chǎn)或權(quán)利作質(zhì)物而發(fā)放的貸款。12/17/202218銀行貸款《貸款通則》：信用貸款，擔(dān)保貸款和票據(jù)貼現(xiàn)12/15債券籌資公司債券的種類：記名公司債券，不記名公司債券參加公司債券，不參加公司債券可提前贖回的公司債券，不可提前贖回的公司債券附有選擇權(quán)的公司債券（可轉(zhuǎn)換，有認(rèn)股權(quán)證，可退還），未有選擇權(quán)的公司債券12/17/202219債券籌資公司債券的種類：12/15/202219債券的發(fā)行及價(jià)格發(fā)行：私募發(fā)行：節(jié)約承銷費(fèi)用和注冊(cè)費(fèi)用，手續(xù)簡(jiǎn)便，但不能公開上市，流動(dòng)性差，利率較高。公募發(fā)行：發(fā)行額較大發(fā)行價(jià)：平價(jià)溢價(jià)折價(jià)12/17/202220債券的發(fā)行及價(jià)格發(fā)行：12/15/202220債券的發(fā)行及價(jià)格票面額，票面利率，利息利息＝票面額×票面利率債券的定價(jià)：考慮一個(gè)票面額為$F，T年后到期的公司債券。加上該債券每年利息為$C.年份0123…TCFsCCC…C+F價(jià)格=當(dāng)r=票面利率，價(jià)格=票面額當(dāng)r>票面利率，價(jià)格<票面額當(dāng)r<票面利率，價(jià)格>票面額12/17/202221債券的發(fā)行及價(jià)格票面額，票面利率，利息12/15/20222債券的價(jià)格：一個(gè)例子

考慮一個(gè)3年期票面利率為6.5%公司債券.如果該債券票面額是$1,000，每年應(yīng)付利息：6.5%*1000=$65.如果r=5.1%,試確定該債券的市場(chǎng)價(jià)格。價(jià)格=12/17/202222債券的價(jià)格：一個(gè)例子考慮一個(gè)3年期票面利率為6.5%公司債券的價(jià)格債券常常每半年付息一次。在這種情況下，我們要注意每次利息的額度和到期日。例子:考慮一個(gè)３年期，票面利率為6.5%的債券。利息每半年支付一次，故每次付息額為：1000*6.5%/2=$32.5。該債券的現(xiàn)金流為：年00.511.522.53CFs32.532.532.532.532.532.5+1000年貼現(xiàn)率為5.1%，也即每六個(gè)月的貼現(xiàn)率為：5.1%/2=2.35%。價(jià)格是12/17/202223債券的價(jià)格債券常常每半年付息一次。在這種情況下，我們要注意可轉(zhuǎn)換公司債券可轉(zhuǎn)換公司債券：是由股份公司發(fā)行的，在特定時(shí)間，按特定條件可以轉(zhuǎn)換為普通股股票的公司債券。債權(quán)性質(zhì)：是公司債券，具有確定的債券期限和定期利率和還款保證。期權(quán)性質(zhì):選擇權(quán)轉(zhuǎn)股價(jià)格：是可轉(zhuǎn)換公司債券投資者將其轉(zhuǎn)換為股票時(shí)，為每股支付的價(jià)格。轉(zhuǎn)股比率:指在轉(zhuǎn)換時(shí)每單位可轉(zhuǎn)換公司債券可換成的股票數(shù)量。轉(zhuǎn)股比率=債券面值/轉(zhuǎn)股價(jià)格。轉(zhuǎn)股溢價(jià)：轉(zhuǎn)股價(jià)格減去發(fā)行時(shí)股票市價(jià)。轉(zhuǎn)換價(jià)值:轉(zhuǎn)股比率×股票市價(jià)12/17/202224可轉(zhuǎn)換公司債券可轉(zhuǎn)換公司債券：是由股份公司發(fā)行的，在特定時(shí)間可轉(zhuǎn)換公司債券：例考慮一個(gè)公司發(fā)行的10年期，票面利率為6.75%的面值為￥100的可轉(zhuǎn)換公司債券。每個(gè)債券在到期前可轉(zhuǎn)換成2.5股公司普通股票.轉(zhuǎn)股比率：2.5轉(zhuǎn)股價(jià)格:100/2.5

=￥40如果該公司股票的價(jià)格是￥45，則轉(zhuǎn)換價(jià)值=2.5×45=￥112.5.轉(zhuǎn)股溢價(jià)：45–40=￥512/17/202225可轉(zhuǎn)換公司債券：例考慮一個(gè)公司發(fā)行的10年期，票面利率為可轉(zhuǎn)換公司債券：價(jià)值最小價(jià)值原理：低價(jià)=

max{直接價(jià)值,轉(zhuǎn)換價(jià)值}未轉(zhuǎn)股時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券可以被視為普通公司債券，其價(jià)值即各期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和，稱為直接價(jià)值或投資價(jià)值轉(zhuǎn)換價(jià)值可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)值=債券部分價(jià)值+期權(quán)部分的價(jià)值。影響因素：利率，公司信用，股價(jià)走勢(shì)，股價(jià)波動(dòng)性12/17/202226可轉(zhuǎn)換公司債券：價(jià)值最小價(jià)值原理：低價(jià)=max{直接價(jià)值,股權(quán)融資股權(quán)融資是指股份公司通過發(fā)行股票等籌集資金的一種融資方式。股票是投資者向股份公司投資入股提供資金的權(quán)益合同憑證，是投資人借以取得股息紅利收益的一種有價(jià)證券。普通股和優(yōu)先股股權(quán)融資是相對(duì)于債權(quán)融資而言，銀行貸款和債券融資是債權(quán)融資的主要形式，而股權(quán)融資包括發(fā)行股票，配股，債轉(zhuǎn)股等。12/17/202227股權(quán)融資股權(quán)融資是指股份公司通過發(fā)行股票等籌集資金的一種融資股權(quán)融資和債權(quán)融資融資性質(zhì)不同。股權(quán)融資雙方是一種所有權(quán)關(guān)系，而債權(quán)融資雙方是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不同：股權(quán)融資不需要償還，而債權(quán)融資企業(yè)要承擔(dān)償本付息的風(fēng)險(xiǎn)。收益來(lái)源不同：股權(quán)融資投資者收益來(lái)自股息紅利和資本利得，而債權(quán)融資投資者收益來(lái)自利息。雙方關(guān)系的固定性不同：股權(quán)融資資金供給關(guān)系具有不固定性，而債權(quán)融資方式中的信貸融資雙方關(guān)系具有固定性。權(quán)利不同：股權(quán)融資的股東有權(quán)參與公司的經(jīng)營(yíng)管理和決策，并享有監(jiān)督權(quán)，而債權(quán)融資方式中除信貸融資享有監(jiān)督權(quán)外，沒有其他各項(xiàng)權(quán)利。12/17/202228股權(quán)融資和債權(quán)融資融資性質(zhì)不同。股權(quán)融資雙方是一種所有權(quán)關(guān)系股票的定價(jià)模型股息貼現(xiàn)模型：股息零增長(zhǎng)模型固定股息增長(zhǎng)率模型12/17/202229股票的定價(jià)模型股息貼現(xiàn)模型：12/15/202229股票價(jià)格影響因素贏利能力現(xiàn)金流量可持續(xù)成長(zhǎng)能力公司經(jīng)營(yíng)管理變動(dòng)：經(jīng)營(yíng)方針，股息政策等其他因素供求市場(chǎng)操縱宏觀經(jīng)濟(jì)因素貨幣，財(cái)政政策，物價(jià)變動(dòng)，匯率等12/17/202230股票價(jià)格影響因素贏利能力12/15/202230中糧集團(tuán)有限公司香港借殼上市：案例分析企業(yè)借殼上市，即通過收購(gòu)已上市公司來(lái)上市的優(yōu)勢(shì)：交易迅速，確定；允許公司控制上市定價(jià)與價(jià)值，而并非由市場(chǎng)來(lái)確定；中糧集團(tuán)有限公司背景介紹借殼上市動(dòng)機(jī)借殼過程案例點(diǎn)評(píng)12/17/202231中糧集團(tuán)有限公司香港借殼上市：案例分析企業(yè)借殼上市，即通過收資本成本概念：企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)（主要是長(zhǎng)期資金）資金籌集費(fèi)：發(fā)行股票，債券所支付的費(fèi)用資金占用費(fèi)：股息，利息等財(cái)務(wù)管理中的重要概念投資者要求的收益率投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本12/17/202232資本成本概念：企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)（主要是長(zhǎng)期資資本成本的種類個(gè)別成本債務(wù)資本成本：Ｋｂ(1-Ｔ)股權(quán)資本成本：Ｋｓ留存收益成本：機(jī)會(huì)成本，無(wú)籌資費(fèi)股本成本：企業(yè)通過發(fā)行股票融資所需要支付的代價(jià)，包括籌資費(fèi)。綜合成本：WACC=E/V×Ｋｓ+D/V×Ｋｂ(1-Ｔ)邊際資本成本：是企業(yè)新增加籌資的資本成本，即企業(yè)新增一元資本所負(fù)擔(dān)的成本。12/17/202233資本成本的種類個(gè)別成本12/15/202233資本成本的作用確定公司價(jià)值：公司股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值為總市場(chǎng)價(jià)值＝債務(wù)資本市場(chǎng)價(jià)值＋股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值投資決策融資決策：個(gè)別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)，而綜合資本成本率是企業(yè)企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)股利分配決策12/17/202234資本成本的作用確定公司價(jià)值：12/15/202234個(gè)別資本成本長(zhǎng)期借款成本：F1是籌資費(fèi)率Ｌ是籌資額It是年利息R1是長(zhǎng)期借款的年利率考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，則Ｐ是本金12/17/202235個(gè)別資本成本長(zhǎng)期借款成本：12/15/202235個(gè)別資本成本：例某企業(yè)取得５年長(zhǎng)期借款２００萬(wàn)元，年利率為１１％，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)用為０．５％，企業(yè)所得稅率為２５％，該項(xiàng)長(zhǎng)期借款的資本成本為：200×11%×(1-25%)/[200×(1-0.5%)]=8.29%或，11%×(1-25%)/(1-0.5%)=8.29%12/17/202236個(gè)別資本成本：例某企業(yè)取得５年長(zhǎng)期借款２００萬(wàn)元，年利率為１個(gè)別資本成本：例接上例，考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，則該項(xiàng)借款的資本成本為：12/17/202237個(gè)別資本成本：例接上例，考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，則該項(xiàng)借款的資本成個(gè)別資本成本長(zhǎng)期債券成本債券利息和籌資費(fèi)用Fb是籌資費(fèi)率B是債券籌資額Ib是債券年利息Rb是債券的票面利率12/17/202238個(gè)別資本成本長(zhǎng)期債券成本12/15/202238個(gè)別資本成本：例某公司發(fā)行總面額為500萬(wàn)元的10年期債券，票面利率為12%，發(fā)行費(fèi)用為5%，公司稅率為25%，則債券的成本為：12/17/202239個(gè)別資本成本：例某公司發(fā)行總面額為500萬(wàn)元的10年期債個(gè)別資本成本：例若發(fā)行價(jià)格為600或400萬(wàn)元，則若考慮時(shí)間成本因素，則12/17/202240個(gè)別資本成本：例若發(fā)行價(jià)格為600或400萬(wàn)元，則12/15個(gè)別資本成本：存留收益成本股利增長(zhǎng)模型法：DC是預(yù)期年股利額PC是普通股價(jià)g是年股利增長(zhǎng)率Ks存留收益成本資產(chǎn)定價(jià)模型12/17/202241個(gè)別資本成本：存留收益成本股利增長(zhǎng)模型法：12/15/202個(gè)別資本成本：存留收益成本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法：普通股股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者，因而會(huì)在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Ks=Kb+RPcRPc

是股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)12/17/202242個(gè)別資本成本：存留收益成本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法：普通股股東對(duì)企業(yè)的投資個(gè)別資本成本：存留收益成本某公司普通股目前市價(jià)是５６元，估計(jì)年增長(zhǎng)率為１２％，本年發(fā)放股利２元，DC=2×(1+12%)=2.24Ks=2.24/56+12%=16%某期間市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為１０％，市場(chǎng)報(bào)酬率為１４％，某公司股票β為1.2,Ks=10%+1.2×(14%-10%)=14.8%12/17/202243個(gè)別資本成本：存留收益成本某公司普通股目前市價(jià)是５６元，估計(jì)個(gè)別資本成本：普通股成本考慮到普通股籌資利率Fc例：上例中，若籌資費(fèi)用為股價(jià)的１０％，則，Knc=2.24/[56×(1-10%)]+12%=16.4%12/17/202244個(gè)別資本成本：普通股成本考慮到普通股籌資利率Fc12/15/綜合成本：ＷＡＣＣ用市場(chǎng)價(jià)值而不是賬面價(jià)值計(jì)算權(quán)重用公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)WACC=E/V×Ｋｓ+D/V×Ｋｂ(1-Ｔ)12/17/202245綜合成本：ＷＡＣＣ用市場(chǎng)價(jià)值而不是賬面價(jià)值計(jì)算權(quán)重12/15百事可樂公司ＷＡＣＣ的計(jì)算：案例分析百事可樂公司ＷＡＣＣ的計(jì)算的目的思路百事可樂公司的三個(gè)部門：飲料，快餐，和餐館估算每個(gè)部門的股權(quán)成本和債務(wù)成本。確定每個(gè)部門的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定每個(gè)部門的資本加權(quán)成本計(jì)算整個(gè)公司的資本加權(quán)成本12/17/202246百事可樂公司ＷＡＣＣ的計(jì)算：案例分析百事可樂公司ＷＡＣＣ的計(jì)百事可樂公司ＷＡＣＣ的計(jì)算：案例分析案例分析過程計(jì)算股本成本：ＣＡＰＭ估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：３０年期國(guó)債收益率7.28%估算市場(chǎng)預(yù)期收益率：芝加哥咨詢公司11.48%估算β值：同業(yè)公司β值類比法會(huì)計(jì)β值法:用每個(gè)經(jīng)營(yíng)部門的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)估算飲料:1.07;快餐:1.02;餐館:1.17估算債務(wù)成本：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法部門國(guó)債收益率＋部門風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償：飲料:1.23%;快餐:1.15%;餐館:1.65%稅率：３８％12/17/202247百事可樂公司ＷＡＣＣ的計(jì)算：案例分析案例分析過程12/15/百事可樂公司ＷＡＣＣ的計(jì)算：案例分析目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)／總資產(chǎn)飲料:26%;快餐:20%;餐館:30%每個(gè)部門的資本加權(quán)成本百事可樂公司的資本加權(quán)成本百事可樂公司每個(gè)部門的價(jià)值比例飲料:４５%;快餐:３０%;餐館:２５%ＷＡＣＣ＝１０．１７３％12/17/202248百事可樂公司ＷＡＣＣ的計(jì)算：案例分析目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)／總資估算β值：有財(cái)務(wù)杠桿和無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的貝塔無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的貝塔:融資結(jié)構(gòu)中無(wú)債務(wù)資本的權(quán)益資本的β是商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的度量，該風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而不是融資的選擇。有財(cái)務(wù)杠桿的貝塔:當(dāng)融資結(jié)構(gòu)中有債務(wù)資本的權(quán)益資本的β反映了商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).關(guān)系:如果債權(quán)資本的β為零，則12/17/202249估算β值：有財(cái)務(wù)杠桿和無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的貝塔無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的貝塔:融估算β值：Midland案例分析Midland是上市公司，故股票數(shù)據(jù)可獲得。利用股票收益及市場(chǎng)收益率估算Midland的β值。β值＝1.25Midland的現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)：D/E=0.59計(jì)算Midland的無(wú)杠桿β值（稅率＝４０％）對(duì)于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：D/E＝0.73，估算公司β值

12/17/202250估算β值：Midland案例分析Midland是上市公司，估算部門β值：Midland案例分析選擇若干個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與Midland各部門相同的上市公司。估算這些公司的β值計(jì)算這些公司的無(wú)債務(wù)β值（目的：消除資本結(jié)構(gòu)對(duì)β值的影響）計(jì)算這些公司的無(wú)債務(wù)β值的平均值用這個(gè)平均值作為相應(yīng)的部門無(wú)債務(wù)β值的估計(jì)值，然后計(jì)算出對(duì)應(yīng)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的β值。（目的：計(jì)算反映目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的β值）12/17/202251估算部門β值：Midland案例分析選擇若干個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與M資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指各種資金的來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。主要是自有資本和長(zhǎng)期負(fù)債的比例關(guān)系。其合理與否很大程度上決定企業(yè)償債和再籌資能力調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價(jià)值最大化。12/17/202252資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指各種資金的來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。12/1財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)對(duì)債務(wù)的依賴程度。企業(yè)在它的資本結(jié)構(gòu)中使用的負(fù)債籌資越多，它運(yùn)用的財(cái)務(wù)杠桿就越大由固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在而導(dǎo)致的普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)率大于息稅前的利潤(rùn)變動(dòng)率的現(xiàn)象，叫財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)(DFL)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)DFL=[ΔEPS/EPS]/[ΔEBIT/EBIT]=EBIT/(EBIT-I)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。12/17/202253財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)對(duì)債務(wù)的依賴程度。企業(yè)在它的資本財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng):例（第８７頁(yè)）考慮三個(gè)除資本結(jié)構(gòu)外相似的公司，每個(gè)公司的資本總額均為2,000,000(利率r=8%)：A:D=0,E=2,000,000B:D=500,000,E=1,500,000C:D=1,000,000,E=1,000,000EBIT=200,000A:I=0；B:I=40,000；C:I=80,000DFL:A=1；B=1.25；C=1.67EPS:A=7.5;B=8;C=9問題：如果EBIT增加200,000,EPS將如何變化？EPS:A=15;B=18;C=2412/17/202254財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng):例（第８７頁(yè)）考慮三個(gè)除資本結(jié)構(gòu)外相似的公司，資本結(jié)構(gòu)理論：ＭＭ理論MM的主要假設(shè):資本市場(chǎng)是完善的，無(wú)交易成本。投資者個(gè)人和企業(yè)的借款利率相同。企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)外無(wú)差別12/17/202255資本結(jié)構(gòu)理論：ＭＭ理論MM的主要假設(shè):12/15/20225資本結(jié)構(gòu)理論：ＭＭ理論無(wú)公司所得稅:VL=VU(MM定理I)股東的風(fēng)險(xiǎn)隨債務(wù)增加而增加，所以權(quán)益成本隨債務(wù)增加而增加。(MM定理II)在存在公司所得稅時(shí)ＭＭ定理I,VL=VU+Dt在存在公司所得稅時(shí)ＭＭ定理II,12/17/202256資本結(jié)構(gòu)理論：ＭＭ理論無(wú)公司所得稅:VL=VU(MM定資本結(jié)構(gòu)理論：債務(wù)籌資的局限性權(quán)衡理論VL=VU+Dt-財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值這意味著存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：當(dāng)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時(shí)，公司ＷＡＣＣ最小。12/17/202257資本結(jié)構(gòu)理論：債務(wù)籌資的局限性權(quán)衡理論12/15/20225資本結(jié)構(gòu)理論：啄食順序理論假設(shè):信息不對(duì)稱，企業(yè)經(jīng)理比一般投資者擁有更多內(nèi)部信息.企業(yè)經(jīng)理代表股東利益.公司為新投資項(xiàng)目籌集資金時(shí)，首先考慮的是內(nèi)部存留收益，其次是舉債，最后才是發(fā)行股票。理由：公司應(yīng)按最小限制原則來(lái)安排籌資順序。12/17/202258資本結(jié)構(gòu)理論：啄食順序理論假設(shè):12/15/202258資本結(jié)構(gòu)理論：啄食順序理論它為以下提供解釋：第一，最有盈利能力的企業(yè)使用債務(wù)籌資最少，因?yàn)樗鼈兝鄯e了大量存留收益，不需要對(duì)外籌資.第二，一個(gè)企業(yè)只有當(dāng)沒有足夠存留收益來(lái)滿足投資需求或認(rèn)為股票價(jià)值高估時(shí)才發(fā)新股籌資。第三，它解釋了為什么企業(yè)傾向于保留大量現(xiàn)金或其他市場(chǎng)化證券.12/17/202259資本結(jié)構(gòu)理論：啄食順序理論它為以下提供解釋：12/15/20資本結(jié)構(gòu)理論:債務(wù)信號(hào)一個(gè)公司的盈利能力和它的債務(wù)規(guī)模有什么關(guān)系？公司的預(yù)期盈利低，一般它的債務(wù)規(guī)模較低.一個(gè)較成功的公司一般它的債務(wù)規(guī)模較高.投資者對(duì)公司債務(wù)規(guī)模有什么反應(yīng)?投資者認(rèn)為債務(wù)規(guī)模高的公司價(jià)值高.企業(yè)管理者有利用資本結(jié)構(gòu)向外界輸送錯(cuò)誤信號(hào)的動(dòng)機(jī).12/17/202260資本結(jié)構(gòu)理論:債務(wù)信號(hào)一個(gè)公司的盈利能力和它的債務(wù)規(guī)模有什資本結(jié)構(gòu)理論:債務(wù)信號(hào)信息不對(duì)稱，企業(yè)經(jīng)理比一般投資者擁有更多內(nèi)部信息.企業(yè)的負(fù)債比率是一種把內(nèi)部信息傳給市場(chǎng)的信號(hào)工具。如果企業(yè)管理者認(rèn)為公司股票被低估，提振市場(chǎng)信心的辦法是增加負(fù)債比率.負(fù)債率是一個(gè)積極的信號(hào)，它表明管理者企業(yè)對(duì)未來(lái)收益有較高的期望，對(duì)償債能力有信心。12/17/202261資本結(jié)構(gòu)理論:債務(wù)信號(hào)信息不對(duì)稱，企業(yè)經(jīng)理比一般投資者擁有資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整改變所有者權(quán)益保留企業(yè)盈余發(fā)行新股：增加資本總額，降低負(fù)債比例。吸收直接投資：可以接受投資者以現(xiàn)金，實(shí)物資產(chǎn)，工業(yè)產(chǎn)權(quán)，土地使用權(quán)等各種方式的出資，增加企業(yè)權(quán)益資金。支付現(xiàn)金股利，減少所有者權(quán)益，提高負(fù)債比例。股票回購(gòu)12/17/202262資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整改變所有者權(quán)益12/15/202262資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整改變債務(wù)資金的數(shù)額舉借新債，增加債務(wù)數(shù)額償還已有的債務(wù)，減低負(fù)債比例兩者結(jié)合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券企業(yè)以債務(wù)重組的方式將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，增加所有者權(quán)益，降低負(fù)債比例。12/17/202263資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整改變債務(wù)資金的數(shù)額12/15/202263最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇：比較資本成本法擬定幾個(gè)籌資方案確定各個(gè)方案的資本結(jié)構(gòu)計(jì)算各個(gè)方案的資本加權(quán)資本成本比較，選擇ＷＡＣＣ最低的結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)12/17/202264最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇：比較資本成本法擬定幾個(gè)籌資方案12/15最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇：比較資本成本法某公司目前擁有的資金２０００萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款８００萬(wàn)元，年利率１０％；普通股１２００萬(wàn)元，上年支付的股利每股２元，預(yù)計(jì)股利增長(zhǎng)率為５％，發(fā)行價(jià)２０元，目前價(jià)也是２０元。該公司計(jì)劃籌集資金１００萬(wàn)元，企業(yè)所得稅率為２５％。有兩種籌資方案：增加長(zhǎng)期借款１００萬(wàn)元，借款利率上升到１２％，假設(shè)其他條件不變。增發(fā)普通股４００００股，普通股每股增加到每股２５元，假設(shè)其他條件不變。哪種方案較好？12/17/202265最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇：比較資本成本法某公司目前擁有的資金２００最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇：比較資本成本法該公司籌資前加權(quán)平均資金成本長(zhǎng)期借款４０％，普通股６０％借款成本＝１０％×（１－２５％）＝７．５％普通股成本＝2×(1+5%)/20+5%=15.5%加權(quán)平均資金成本=7.5%×40%+15.5%%×60%=12.3%方案＃１原借款成本＝１０％×（１－２５％）＝７．５％新借款成本＝１２％×（１－２５％）＝９％普通股成本＝2×(1+5%)/20+5%=15.5%加權(quán)平均資金成本=7.5%×(800/2100)+9%×(100/2100)+15.5%%×(1200/2100)=12.15%12/17/202266最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇：比較資本成本法該公司籌資前加權(quán)平均資金成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇：比較資本成本法方案＃2原借款成本＝１０％×（１－２５％）＝７．５％普通股成本＝2×(1+5%)/25+5%=13.4%加權(quán)平均資金成本=7.5%×(800/2100)+13.4%×(1300/2100)=11.72%11.72%<12.15%.故選擇普通股籌資12/17/202267最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇：比較資本成本法方案＃212/15/202最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇：無(wú)差異點(diǎn)分析法無(wú)差異點(diǎn)是指使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等的ＥＢＩＴ．EBIT；無(wú)差異點(diǎn)的EBIT

I1,I2：兩種融資方案下的年利息Dp1,Dp2兩種融資方案下的年優(yōu)先股股息N1,N2兩種融資方案下的流通在外的普通股股數(shù)如果預(yù)期息稅前利潤(rùn)超過無(wú)差異點(diǎn)的ＥＢＩＴ，則運(yùn)用負(fù)債籌資可以獲得較高的每股收益。如果預(yù)期息稅前利潤(rùn)達(dá)不到無(wú)差異點(diǎn)的ＥＢＩＴ，則運(yùn)用負(fù)債比例較小的籌資方案。12/17/202268最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇：無(wú)差異點(diǎn)分析法無(wú)差異點(diǎn)是指使不同資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇：無(wú)差異點(diǎn)分析法某企業(yè)現(xiàn)有長(zhǎng)期負(fù)債1000萬(wàn)元，債券利息率為9%，普通股7500萬(wàn)元(發(fā)行在外的普通股股數(shù)100萬(wàn)）。企業(yè)計(jì)劃擴(kuò)大規(guī)模，籌資1500萬(wàn)元，使息稅前收益達(dá)600萬(wàn)元。現(xiàn)有兩個(gè)方案：Ａ方案全部發(fā)行新普通股；Ｂ方案全部發(fā)行長(zhǎng)期債券，債券利息率為12%。

EBIT=1170萬(wàn)元當(dāng)EBIT為1600萬(wàn)元時(shí)，應(yīng)全部發(fā)行長(zhǎng)期債券。12/17/202269最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇：無(wú)差異點(diǎn)分析法某企業(yè)現(xiàn)有長(zhǎng)期負(fù)債1000案例分析：B/EAerospace,Inc.當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)(2004年９月):D=835,E=24,D/(D+E)=97%根據(jù)2004年的９月底的信息，資本結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)利用2004年１０月發(fā)行新股($156million)的收入償還部分債務(wù)

：D=835-156=679,E=24+156,D/(D+E)=79%12/17/202270案例分析：B/EAerospace,Inc.當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)案例分析：B/EAerospace,Inc.問題：2004年10月，該公司是否應(yīng)利用$5000萬(wàn)現(xiàn)金償還債務(wù)？預(yù)測(cè)公司2005到2006年度的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量如何確定該公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？如果用內(nèi)部融資來(lái)降低債務(wù)比例，到2005和2006年底的資本結(jié)構(gòu)如何？如何才能盡快達(dá)到該最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？12/17/202271案例分析：B/EAerospace,Inc.問題：12/該公司２００５－２００８年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)：B/EAerospace,Inc.營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的預(yù)測(cè):2005年$28百萬(wàn),2006年$56百萬(wàn),2007年$60百萬(wàn),2008年$66百萬(wàn).公司管理者認(rèn)為折舊資金會(huì)滿足對(duì)流動(dòng)資金和維修費(fèi)用的需求。12/17/202272該公司２００５－２００８年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)：B/EAero是否應(yīng)用$50百萬(wàn)現(xiàn)金償還部分債務(wù)：B/EAerospace,Inc.用50現(xiàn)金進(jìn)一步償還部分債務(wù):D=679-50=629,E=180,D/V=78%BEAV擁有信用額度能提供相當(dāng)數(shù)量的資金.償還部分債務(wù)可以節(jié)省$4百萬(wàn)的年利息支出。2004年償還$206(156+50)貸款使企業(yè)將來(lái)保持債務(wù)融資的能力.加７５延稅資產(chǎn):D=629,E=180+75=255,D/V=71%.12/17/202273是否應(yīng)用$50百萬(wàn)現(xiàn)金償還部分債務(wù)：B/EAerospa最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：B/EAerospace,Inc.采用與類似企業(yè)類似的資本結(jié)構(gòu)(表5)采用使資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)12/17/202274最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：B/EAerospace,Inc.采用與類各種債務(wù)比率下的權(quán)益資本的成本：B/EAerospace,Inc.當(dāng)D/V=79%,股票β=1.95.故，無(wú)債務(wù)的資產(chǎn)β=1.95/(1+0.79/.21*(1-35%))=0.566計(jì)算各種債務(wù)比率下的權(quán)益資本的β如,D/V=71%,權(quán)益資本的β=0.566*(1+71/29*(1-35%))=1.45計(jì)算各種債務(wù)比率下的權(quán)益資本的成本權(quán)益資本的成本(D/V=71%)=4.1%+1.45*6.47%=13.49%假設(shè):rf=4.1%,EMRP=6.47%,t=35%12/17/202275各種債務(wù)比率下的權(quán)益資本的成本：B/EAerospace,債務(wù)資本的成本：B/EAerospace,Inc.如何根據(jù)表７和８種的信息估計(jì)各種債務(wù)比率下的債務(wù)資本的成本?例:如D/V=80%.這個(gè)比例高于表７種的CCC債券的比例,他們的差是=80%-78.2%=1.8%.所以債務(wù)資本的成本應(yīng)高于債券的收益(9.21%).高多少?CCC債券和B債券的D/V之差是78.2%-53.5%=24.7%,它們的收益之差是9.21%-7.39%=1.82%.故，1.82%/24.7%=7.37%.該公司債券收益=9.21%+7.37%*1.8%=9.34%.這叫插值法12/17/202276債務(wù)資本的成本：B/EAerospace,Inc.如何根債務(wù)資本的成本：B/EAerospace,Inc.考慮D/V=75%這個(gè)比例高于表７種的Ｂ債券的比例，但低于CCC債券的比例。BEAV的債券和Ｂ債券的差是=75%-53.5%=21.5%.CCC債券和B債券的D/V之差是78.2%-53.5%=24.7%,它們的收益之差是9.21%-7.39%=1.82%.故，1.82%/24.7%=7.37%.故公司債券收益=7.39%+7.37%*21.5%=8.97%或債券收益=9.21%-7.37%*(78.2%-75%)=8.97%.12/17/202277債務(wù)資本的成本：B/EAerospace,Inc.考慮債務(wù)資本的成本：B/EAerospace,Inc.D/V=65%,債務(wù)資本的成本=8.23%D/V=60%,債務(wù)資本的成本=7.86%D/V=55%,債務(wù)資本的成本=7.5%D/V=50%,債務(wù)資本的成本=7.22%D/V=45%,債務(wù)資本的成本=6.97%D/V=40%,債務(wù)資本的成本=6.72%D/V=35%,債務(wù)資本的成本=6.36%D/V=30%,債務(wù)資本的成本=6.00%D/V=20%,債務(wù)資本的成本=5.22%12/17/202278債務(wù)資本的成本：B/EAerospace,Inc.D/VWACC：B/EAerospace,Inc.12/17/202279WACC：B/EAerospace,Inc.12/15/管理者為達(dá)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)所采取的步驟：B/EAerospace,Inc.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是30%債務(wù)比例.若存留所有收益，到２００８年底債務(wù)比例達(dá)到43%.考慮是否將來(lái)發(fā)行新股，股權(quán)籌資降低債務(wù)比例。12/17/202280管理者為達(dá)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)所采取的步驟：B/EAerospac發(fā)行新股：B/EAerospace,Inc.如果管理層期望將債務(wù)比例D/V到2004年底從71%降

到50%，那末它需要發(fā)行$x百萬(wàn)的新股。(629-x)/(884+x)=50%,所以x=$125價(jià)格=$8/股,需要發(fā)行新股的數(shù)量=125/8=16百萬(wàn)若r=8.5%,降低$125百萬(wàn)貸款可節(jié)約$10.6百萬(wàn)利息。新股對(duì)每股收益的貢獻(xiàn)是$10.6/16=$0.66／新股.12/17/202281發(fā)行新股：B/EAerospace,Inc.如果管理層期證券投資：分類與要素投資者購(gòu)買股票，債券，基金券等有價(jià)證券，以及這些有價(jià)證券的衍生品，以獲取紅利，利息及資本利得的投資行為和投資過程。分類：股票投資：普通股，優(yōu)先股債券投資：政府債券，公司債券要素：收益性風(fēng)險(xiǎn)性流通性社會(huì)性：主要體現(xiàn)為證券投資主體的廣泛性。12/17/202282證券投資：分類與要素投資者購(gòu)買股票，債券，基金券等有價(jià)證券，證券投資的基本分析證券投資的基本分析是對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，財(cái)務(wù)狀況，及影響上市公司經(jīng)營(yíng)的客觀的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境等要素進(jìn)行分析，以判定證券內(nèi)在價(jià)值。宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析，包括GDP，利率，通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)周期，國(guó)際收支，宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析。微觀因素分析公司財(cái)務(wù)報(bào)表公司營(yíng)運(yùn)能力公司資本結(jié)構(gòu)分析公司管理能力分析12/17/202283證券投資的基本分析證券投資的基本分析是對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，收益的度量如果你年初以P0價(jià)格購(gòu)買一股票或債券，年底以P1價(jià)格賣出，那么你的絕對(duì)收益是收益=收入(股息或利息)+資本利得/損失 =CF1+(P1–P0)

收益率=收益/初始投資=CF1/P0+(P1–P0)/P0收益率分為過去或歷史收益率和期望收益率12/17/202284收益的度量如果你年初以P0價(jià)格購(gòu)買一股票或債券，年底以P1價(jià)平均收益的度量算數(shù)平均：算數(shù)平均收益率(AM)=,ri

第i個(gè)觀察值，n總觀察值的個(gè)數(shù).幾何平均描述的是多個(gè)投資期內(nèi)的復(fù)合增長(zhǎng)率. 幾何平均(GM)=12/17/202285平均收益的度量算數(shù)平均：12/15/202285平均收益的度量：例對(duì)以下給定的觀察值，計(jì)算算數(shù)平均收益率和幾何平均:4.3%,3.2%,5.6%,10.5%,和-7.6%.AM=(4.3+3.2+5.6+10.5-7.6)/5=3.2%GM=幾何平均低于算數(shù)平均.12/17/202286平均收益的度量：例對(duì)以下給定的觀察值，計(jì)算算數(shù)平均收益率和幾AM和GM:進(jìn)一步討論當(dāng)我們希望估計(jì)某一個(gè)時(shí)期的收益率，比如下一年，我們應(yīng)用AM.當(dāng)我們希望估計(jì)幾個(gè)個(gè)時(shí)期的真正收益率，應(yīng)該用GM.例:估計(jì)每年的AM和GM：某一證券購(gòu)買價(jià)是$100,一年后后升至$110,第二年又跌至$100.假設(shè)投資期內(nèi)沒有股息或利息收入.R1=(110-100)/100=10%R2=(100-110)/110=-9.09%故AM=(10%-9.09%)/2=0.455%,但GM=(1.1*0.909)1/2–1=0.12/17/202287AM和GM:進(jìn)一步討論當(dāng)我們希望估計(jì)某一個(gè)時(shí)期的收益率未來(lái)收益的估計(jì)一般用歷史收益率作為未來(lái)收益的估計(jì),但沒有保證歷史會(huì)重復(fù).另一種方法是根據(jù)現(xiàn)有信息來(lái)估計(jì)在不同情況下的各種可能的收益，對(duì)每一種可能的情況賦一概率值，然后算出期望收益率考慮一個(gè)資產(chǎn)的收益率概率分布概率P1P2P3……Pn收益r1r2

r3……

rn期望收益：12/17/202288未來(lái)收益的估計(jì)一般用歷史收益率作為未來(lái)收益的估計(jì),但沒有保期望收益率12/17/202289期望收益率12/15/202289風(fēng)險(xiǎn)的度量方差和標(biāo)準(zhǔn)差接上例：12/17/202290風(fēng)險(xiǎn)的度量方差和標(biāo)準(zhǔn)差12/15/202290協(xié)方差協(xié)方差描述的是兩個(gè)有價(jià)證券收益率之間的關(guān)系?？紤]證券A和B，其可能的收益率及其相應(yīng)發(fā)生概率如下:12/17/202291協(xié)方差協(xié)方差描述的是兩個(gè)有價(jià)證券收益率之間的關(guān)系。12/15相關(guān)系數(shù)相關(guān)系數(shù):相關(guān)系數(shù)總是介于-1和1之間.若ρ>0,正相關(guān)。若ρ=1,完全正相關(guān).若ρ<0,負(fù)相關(guān)。若ρ=-1，完全負(fù)相關(guān).若ρ=0,不相關(guān).ρAB=ρBA

12/17/202292相關(guān)系數(shù)相關(guān)系數(shù):12/15/202292相關(guān)性:例金融分析師認(rèn)為未來(lái)經(jīng)濟(jì)會(huì)以相同的可能性出現(xiàn)4種可能的狀態(tài):蕭條，衰退，正常和繁榮.相應(yīng)的，兩種股票的可能的收益率如下表12/17/202293相關(guān)性:例金融分析師認(rèn)為未來(lái)經(jīng)濟(jì)會(huì)以相同的可能性出現(xiàn)4種可相關(guān)性:例12/17/202294相關(guān)性:例12/15/202294證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益考慮由A和B組成的一個(gè)組合.XA

是組合中投資于A的比例,XB是組合中投資于B的比例.XA+XB=1.組合的收益=組合的方差=

=12/17/202295證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益考慮由A和B組成的一個(gè)組合.X風(fēng)險(xiǎn)的分散若ρ=1,則若ρ<1,則風(fēng)險(xiǎn)的分散效應(yīng)若若,

此時(shí),當(dāng),.12/17/202296風(fēng)險(xiǎn)的分散若ρ=1,則12/15/202296兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效邊界我們用圖說明由slowpoke和Supertech組成的組合的收益和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系.投資機(jī)會(huì)集:就是由這些資產(chǎn)組成的所有可能的組合。最小方差組合(MVP)從MVP到Supertech叫有效邊界.有效組合12/17/202297兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效邊界我們用圖說明由slowpoke和S允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸情況下的有效邊界考慮有效邊界上任何一點(diǎn),如組合A其收益和標(biāo)準(zhǔn)差分別是.假設(shè)一個(gè)投資者將所有資金的w比例投資于A，剩下的(1-w)投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn).此組合的期望收益是如果以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金，則，w大于1.該組合的標(biāo)準(zhǔn)差是 所以，該組合的收益和標(biāo)準(zhǔn)差的關(guān)系是允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸情況下的有效邊界是一條連接無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和A點(diǎn)的直線.這條直線叫資本分配線(CAL).報(bào)酬對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的比率就是該直線的斜率。12/17/202298允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸情況下的有效邊界考慮有效邊界上任何一點(diǎn),如組切點(diǎn)組合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和切點(diǎn)組合T的組合提供最大的報(bào)酬對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的比率，代表了新的有效邊界。如果所有投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望和風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)一致，那么他們都持有一樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合，即切點(diǎn)組合，不管他們的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度如何。故，切點(diǎn)組合又叫市場(chǎng)組合。兩基金分離定理:投資者的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資決策和融資決策（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸）是分離的。12/17/202299切點(diǎn)組合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和切點(diǎn)組合T的組合提供最大的報(bào)酬對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的比資本市場(chǎng)線(CML)最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是切點(diǎn)組合。連接無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和切點(diǎn)組合的直線是:資本市場(chǎng)線(CML)資本市場(chǎng)線(CML)的斜率為正，反映了風(fēng)險(xiǎn)收益的權(quán)衡?？紤]三個(gè)組合:A,B,andC.組合B在CML上,A在CML之上，C在CML之下.A和C定價(jià)有誤。12/17/2022100資本市場(chǎng)線(CML)最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是切點(diǎn)組合。12/15允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸情況下的有效邊界：例假設(shè)切點(diǎn)組合T的期望收益是14%,標(biāo)準(zhǔn)差是20%,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是3%.如果你計(jì)劃投資$1,000,其中$350投資于切點(diǎn)組合T，$650投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn).故w=35%.期望收益=35%*rT+65%*rf=35%*14%+65%*3%=6.85%標(biāo)準(zhǔn)差是=35%*σT=35%*20%=7%假設(shè)你以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入$200.加上原有$1000,你共投資$1200于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn).w=1.2期望收益=1.2*14%+(-20%)*3%=16.18%12/17/2022101允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸情況下的有效邊界：例假設(shè)切點(diǎn)組合T的期望收益紫光創(chuàng)投：案例分析12/17/2022102紫光創(chuàng)投：案例分析12/15/2022102企業(yè)的兼并與收購(gòu)企業(yè)的兼并與收購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)外部資本擴(kuò)張的重要途徑。資本擴(kuò)張的途徑：內(nèi)部資本擴(kuò)張外部資本擴(kuò)張是以企業(yè)這一商品為對(duì)象的企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的形式，是企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的基本方式。目的：是外部擴(kuò)張戰(zhàn)略，為了增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，擴(kuò)大企業(yè)的市場(chǎng)占有率，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模并形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，或擴(kuò)展企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍，實(shí)現(xiàn)多種經(jīng)營(yíng)等。12/17/2022103企業(yè)的兼并與收購(gòu)企業(yè)的兼并與收購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)外部資本擴(kuò)張的重要企業(yè)的兼并與收購(gòu)企業(yè)并購(gòu)：是企業(yè)的買賣，是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓兼并：是指兩家或兩家以上的公司的合并，原公司的權(quán)利義務(wù)由續(xù)存或新設(shè)公司承擔(dān)，一般是雙方經(jīng)營(yíng)者同意并得到股東支持的情況下，按法律程序進(jìn)行。有兩種形式：吸收兼并：一家公司和另一家公司合并，其中一家公司從此消失，另一家公司為續(xù)存公司。A+B=A(AB)新設(shè)兼并：兩家或兩家以上的公司合并，另外成立一家新公司，成為新的法人實(shí)體，原來(lái)兩家公司不再繼續(xù)保留其法人地位。A+B=C收購(gòu)：是指一家公司用現(xiàn)金，債券或股票等方式，購(gòu)買另一家公司的股票或資產(chǎn)，以獲得該公司控制權(quán)的行為。資產(chǎn)收購(gòu)和股份收購(gòu)控股收購(gòu)和全面收購(gòu)12/17/2022104企業(yè)的兼并與收購(gòu)企業(yè)并購(gòu)：是企業(yè)的買賣，是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓杠桿收購(gòu)(LBOs)LBO是指并購(gòu)企業(yè)收購(gòu)股權(quán)的資金主要是以目標(biāo)企業(yè)的各種資產(chǎn)作抵押，由目標(biāo)企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)或其他來(lái)源獲得，賣方只支付少量現(xiàn)金。如果LBO是由該公司的管理層主導(dǎo)的，那么這叫管理杠桿收購(gòu)(MBO).12/17/2022105杠桿收購(gòu)(LBOs)LBO是指并購(gòu)企業(yè)收購(gòu)股權(quán)的資金主要是并購(gòu)的分類按并購(gòu)雙方所在的行業(yè)來(lái)分：橫向并購(gòu):是指處于同一行業(yè)，生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)同一產(chǎn)品的商業(yè)上的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的并購(gòu)。縱向并購(gòu)：是指生產(chǎn)工藝或經(jīng)營(yíng)方式上前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間的并購(gòu)，使生產(chǎn)銷售的連續(xù)過程中互為購(gòu)買者和銷售者的企業(yè)之間的并購(gòu)。混合并購(gòu)：是指處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，產(chǎn)品屬于不同市場(chǎng)，且其產(chǎn)業(yè)部門不存在特定的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)之間的并購(gòu)。并購(gòu)各方既非商業(yè)上的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上的上下游之間的關(guān)系。12/17/2022106并購(gòu)的分類按并購(gòu)雙方所在的行業(yè)來(lái)分：12/15/202210并購(gòu)的分類按并購(gòu)的具體運(yùn)作方式來(lái)分現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)：并購(gòu)企業(yè)使用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)而實(shí)現(xiàn)的并購(gòu)。股份交易式并購(gòu)：并購(gòu)企業(yè)以本企業(yè)發(fā)行的股票換取目標(biāo)企業(yè)部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)而實(shí)現(xiàn)的并購(gòu)。要計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)及兼并企業(yè)各自的價(jià)值，經(jīng)雙方認(rèn)同計(jì)算出交換比率。承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)：目標(biāo)企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相等，債務(wù)負(fù)擔(dān)過重但產(chǎn)品發(fā)展有前途的情況下，并購(gòu)企業(yè)以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的部分或全部債務(wù)為條件而實(shí)現(xiàn)的并購(gòu)。12/17/2022107并購(gòu)的分類按并購(gòu)的具體運(yùn)作方式來(lái)分12/15/2022107并購(gòu)的分類按照是否取得目標(biāo)企業(yè)的統(tǒng)一與合作善意并購(gòu)：是指并購(gòu)企業(yè)事先與目標(biāo)企業(yè)協(xié)商，征得目標(biāo)企業(yè)同意并談判達(dá)成并購(gòu)條件的一致意見后而實(shí)現(xiàn)的企業(yè)并購(gòu)。敵意并購(gòu)：是指并購(gòu)企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)對(duì)并購(gòu)行動(dòng)不知曉或持反對(duì)態(tài)度的情況下，對(duì)目標(biāo)企業(yè)強(qiáng)行進(jìn)行并購(gòu)的行為。敵意并購(gòu)得不到目標(biāo)企業(yè)的合作，甚至目標(biāo)企業(yè)還會(huì)采取一系列措施反并購(gòu)，所以敵意并購(gòu)得風(fēng)險(xiǎn)太大。12/17/2022108并購(gòu)的分類按照是否取得目標(biāo)企業(yè)的統(tǒng)一與合作12/15/202協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)的重要?jiǎng)訖C(jī)是獲得協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)后企業(yè)的價(jià)值大于兩個(gè)企業(yè)單獨(dú)的價(jià)值之和。協(xié)同效應(yīng)(并購(gòu)的收益）=VAB–VA–VB.為真正全面獲得并購(gòu)的收益，企業(yè)并購(gòu)后要在各個(gè)方面整合，包括資源整合，戰(zhàn)略性資產(chǎn)整合，組織機(jī)制整合，管理系統(tǒng)整合，人力資源整合，企業(yè)文化整合，等。局部最優(yōu)不能保證整體最優(yōu)。這是企業(yè)并購(gòu)能否成功，能否獲得長(zhǎng)期價(jià)值增值的決定環(huán)節(jié)。12/17/2022109協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)的重要?jiǎng)訖C(jī)是獲得協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)后企業(yè)的價(jià)值大于兩并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源盈利增加:增加的盈利來(lái)自于管理費(fèi)用的節(jié)約，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，營(yíng)銷費(fèi)用的節(jié)約，減少競(jìng)爭(zhēng)，增加市場(chǎng)份額生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng):生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，平均成本降低，從而提高利潤(rùn)。降低稅額:財(cái)務(wù)能力的提高。企業(yè)并購(gòu)能降低企業(yè)破產(chǎn)的可能性，降低資金成本，而企業(yè)的舉債能力會(huì)上升。閑置資金的有效的投資方式。企業(yè)有大量閑置資金，機(jī)會(huì)成本高?？梢赃x擇投資債券，回購(gòu)股票，發(fā)放股息，或收購(gòu)其他企業(yè)。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的價(jià)值被低估時(shí)，就很有可能成為有大量可供自由支配資源的企業(yè)的平均目標(biāo)。所謂企業(yè)價(jià)值被低估是指企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值低于企業(yè)重置成本，或托賓Q值小于1。12/17/2022110并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源盈利增加:增加的盈利來(lái)自于管理費(fèi)用的節(jié)兩個(gè)對(duì)并購(gòu)效應(yīng)不正確的解釋分散風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)經(jīng)營(yíng)多元化，分散風(fēng)險(xiǎn)。但投資者個(gè)人可以做到，而且成本更低，更容易。賬面收益提高。這會(huì)使投資者錯(cuò)誤認(rèn)為企業(yè)價(jià)值比其實(shí)際價(jià)值更高。12/17/2022111兩個(gè)對(duì)并購(gòu)效應(yīng)不正確的解釋分散風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)經(jīng)營(yíng)多元化，分散風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)對(duì)并購(gòu)效應(yīng)不正確的解釋例:假設(shè)公司A收購(gòu)了B。并購(gòu)前兩公司的財(cái)務(wù)狀況如下表：這叫自舉效應(yīng)(bootstrap)，因?yàn)檫@兒沒有并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。公司合并后并沒有增加價(jià)值，但每股盈利和P/E都增加了。12/17/2022112兩個(gè)對(duì)并購(gòu)效應(yīng)不正確的解釋例:假設(shè)公司A收購(gòu)了B。并購(gòu)前兩目標(biāo)價(jià)值的評(píng)估方法目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)作出價(jià)值判斷。這是企業(yè)并購(gòu)的首要環(huán)節(jié)，是決定成交的基礎(chǔ)，也是談判的焦點(diǎn)。資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法:是通過對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)的的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估來(lái)評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值的方法。采用資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)有賬面價(jià)值，市場(chǎng)價(jià)值，清算價(jià)值，續(xù)營(yíng)價(jià)值（作為一整體有增值能力，故以未來(lái)收益能力為基礎(chǔ)來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，和公平價(jià)值（按貼現(xiàn)率計(jì)算預(yù)期收益的現(xiàn)值）。12/17/2022113目標(biāo)價(jià)值的評(píng)估方法目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)目標(biāo)價(jià)值的評(píng)估方法市盈率模型市盈率P/E目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=估計(jì)收益×標(biāo)準(zhǔn)市盈率估計(jì)收益可以用目標(biāo)企業(yè)的最近一年的稅后利潤(rùn)代替。標(biāo)準(zhǔn)市盈率可用并購(gòu)時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率，也可用與目標(biāo)企業(yè)類似企業(yè)的市盈率，或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率12/17/2022114目標(biāo)價(jià)值的評(píng)估方法市盈率模型12/15/2022114目標(biāo)價(jià)值的評(píng)估方法貼現(xiàn)理論流量法：按企業(yè)并購(gòu)引起的增量的現(xiàn)金流量，用貼現(xiàn)法來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。PVH是目標(biāo)企業(yè)的終值:PVH=FCFH(1+g)/(WACC-g),g是增長(zhǎng)率H是目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)的期限。從第H年開始，我們假設(shè)FCF的增長(zhǎng)率是g.12/17/2022115目標(biāo)價(jià)值的評(píng)估方法貼現(xiàn)理論流量法：按企業(yè)并購(gòu)引起的增量的現(xiàn)金目標(biāo)價(jià)值的評(píng)估方法:貼現(xiàn)理論流量法Calculatingthefreecashflow:12/17/2022116目標(biāo)價(jià)值的評(píng)估方法:貼現(xiàn)理論流量法Calculatingt目標(biāo)價(jià)值的評(píng)估方法:貼現(xiàn)理論流量法假設(shè)WACC=8.5%H=5年目標(biāo)企業(yè)的終值=第6年的FCF/(WACC-g)=79.5/(8.5%-5%)=$2,271.4千企業(yè)價(jià)值=-73.6/1.085–87.1/1.085^2-102.9/1.085^3-34.1/1.085^4+40.2/1.085^5+2,271.4/1.085^5=1,290.4千12/17/2022117目標(biāo)價(jià)值的評(píng)估方法:貼現(xiàn)理論流量法假設(shè)WACC=8.5%并購(gòu)的價(jià)值估算：案例分析Windsor公司正在考慮是否收購(gòu)Sun公司.收購(gòu)后Sun公司不再繼續(xù)保留其法人地位。兩公司的有關(guān)財(cái)務(wù)信息資料見下表。12/17/2022118并購(gòu)的價(jià)值估算：案例分析Windsor公司正在考慮是否收購(gòu)并購(gòu)的價(jià)值：案例分析Windsor管理層認(rèn)為與Sun并購(gòu)后總利潤(rùn)每年增加$4百萬(wàn).這個(gè)收購(gòu)的收益就是這些新增盈利的現(xiàn)值.如果增加的利潤(rùn)是永久的并且貼現(xiàn)率是20%,那么并購(gòu)的收益=增加利潤(rùn)的現(xiàn)值PV=4/20%=$20百萬(wàn)目標(biāo)企業(yè)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值是=40+20=$60百萬(wàn).12/17/2022119并購(gòu)的價(jià)值：案例分析Windsor管理層認(rèn)為與Sun并購(gòu)后并購(gòu)的價(jià)值：案例分析現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu):Windsor公司以每股$19的價(jià)格購(gòu)買Sun公司的全部股票。支付給Sun公司股東的現(xiàn)金=19×2.5=$47.5million并購(gòu)后Windsor的市值是=480+40+20–47.5=$492.5million.每股價(jià)格=492.5/10=$49.25.并購(gòu)的價(jià)值=

60

-47.5

=

$12.5百萬(wàn)因?yàn)镾un公司的市值是$40百萬(wàn)，所以Windsor實(shí)際支出了(47.5–40)=$7.5百萬(wàn)給Sun公司的原股東。這就是這次收購(gòu)的成本。并購(gòu)的價(jià)值（方法二）=并購(gòu)的收益–并購(gòu)成本=20–7.5=$12.5百萬(wàn).12/17/2022120并購(gòu)的價(jià)值：案例分析現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu):Windsor公司以并購(gòu)的價(jià)值：案例分析股份交易式并購(gòu):在這種情況下Sun公司的股東以每2.5份原公司股票交換1股Windsor公司的股票。交換率是1:2.5.對(duì)Sun公司原股東共發(fā)行的股票數(shù)量2.5/2.5=1百萬(wàn)，故并購(gòu)后Windsor公司的發(fā)行在外的總股份數(shù)是=10+1=11百萬(wàn).并購(gòu)后Windsor公司市值是480+40+20=$540百萬(wàn),每股價(jià)格是=540/11=$49.09.Sun公司原股東共持有并購(gòu)后Windsor公司的股票數(shù)是1百萬(wàn)股,所以Windsor公司相當(dāng)于支付49.09×1=$49.09百萬(wàn)收購(gòu)Sun公司.并購(gòu)成本=49.09-40=$9.09百萬(wàn).并購(gòu)的價(jià)值（方法二）=并購(gòu)的收益–并購(gòu)成本=20–9.09=$10.91million.12/17/2022121并購(gòu)的價(jià)值：案例分析股份交易式并購(gòu):在這種情況下Sun公司現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)與股份交易式并購(gòu)股票價(jià)值高估：如果并購(gòu)企業(yè)的管理層認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)股票價(jià)值高估，股份交易式比現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)成本低避稅：現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)必須納稅，但股份交易式并購(gòu)這一過程是免稅的因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)的股東未收到現(xiàn)金也未實(shí)現(xiàn)資本效益。分享并購(gòu)的利益。在現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)的情況下，目標(biāo)企業(yè)股東收到的是固定價(jià)格。如果并購(gòu)很成功，他們不能分享這些利益。如果并購(gòu)很不成功，他們也不與并購(gòu)企業(yè)股東共同承擔(dān)損失。12/17/2022122現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)與股份交易式并購(gòu)股票價(jià)值高估：如果并購(gòu)企業(yè)的管華潤(rùn)并購(gòu)藍(lán)劍啤酒：案例分析公司背景收購(gòu)動(dòng)機(jī)收購(gòu)過程和結(jié)果評(píng)述12/17/2022123華潤(rùn)并購(gòu)藍(lán)劍啤酒：案例分析公司背景12/15/2022123資本運(yùn)營(yíng)理論與實(shí)務(wù)12/17/2022124資本運(yùn)營(yíng)理論與實(shí)務(wù)12/15/20221資本:基本概念資本:可以帶來(lái)增值的價(jià)值-自然屬性。歸誰(shuí)所有-社會(huì)屬性。廣義：一切投入生產(chǎn)過成中的有形資本，無(wú)形資本，金融資本及人力資本。它包括自有資本和借入資本。狹義：企業(yè)所有者（股東）的權(quán)益，包括資本金，資本公積（如股票溢價(jià)部分），盈余公積（從稅后利潤(rùn)中提取的積累基金）和未分配利潤(rùn)。企業(yè)資本構(gòu)成形式貨幣資本，實(shí)物資本，無(wú)形資本，金融資本，管理資本，人力資本，產(chǎn)權(quán)資本。12/17/2022125資本:基本概念資本:可以帶來(lái)增值的價(jià)值-自然屬性。歸誰(shuí)所資產(chǎn)負(fù)債表12/17/2022126資產(chǎn)負(fù)債表12/15/20223資本:基本概念資本的特征增值性競(jìng)爭(zhēng)性。結(jié)果：平均利潤(rùn)和生產(chǎn)價(jià)格的形成，實(shí)現(xiàn)了等量資本要求等量利潤(rùn)的平等權(quán)利。運(yùn)動(dòng)性：增值性是在運(yùn)動(dòng)中實(shí)現(xiàn)的獨(dú)立性和主體性：要求有明確的利益和產(chǎn)權(quán)界區(qū)，要求獨(dú)立投資，表現(xiàn)為獨(dú)立的利益主體。開放性：自由輸出入。12/17/2022127資本:基本概念資本的特征12/15/20224資本運(yùn)營(yíng)的內(nèi)容實(shí)業(yè)資本運(yùn)營(yíng)：是指企業(yè)以實(shí)業(yè)為運(yùn)營(yíng)對(duì)象，將資本直接投入生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)所需的固定資本和流動(dòng)資本之中，以形成從事商品生產(chǎn)或者提供服務(wù)的運(yùn)作過程，是企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的基本形式。產(chǎn)權(quán)資本運(yùn)營(yíng)：主要是產(chǎn)權(quán)交易。通過產(chǎn)權(quán)交易，可以使企業(yè)的資本得到集中或分散，轉(zhuǎn)產(chǎn)，從而優(yōu)化企業(yè)資本的結(jié)構(gòu)。金融資本運(yùn)營(yíng)：是企業(yè)以金融資本為對(duì)象進(jìn)行的一系列資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)。無(wú)形資本運(yùn)營(yíng)：對(duì)無(wú)形資產(chǎn)（專利權(quán)，商標(biāo)權(quán)，著作權(quán)，等）的進(jìn)行運(yùn)籌，策劃，交易，推廣，使其價(jià)值最大化。12/17/2022128資本運(yùn)營(yíng)的內(nèi)容實(shí)業(yè)資本運(yùn)營(yíng)：是指企業(yè)以實(shí)業(yè)為運(yùn)營(yíng)對(duì)象，將資本資本運(yùn)營(yíng)的目標(biāo)利潤(rùn)最大化沒考慮風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值。沒考慮利潤(rùn)與資本投入之間的關(guān)系。容易導(dǎo)致追求短期行為。所有者權(quán)益最大化沒有考慮其他相關(guān)者的利益受股票價(jià)格的影響，而股票價(jià)格的變動(dòng)可能與企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)完全脫節(jié)。企業(yè)價(jià)值最大化企業(yè)資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)值，反映了企業(yè)潛在或預(yù)期的獲利能力。收益現(xiàn)值法評(píng)估：考慮了風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值12/17/2022129資本運(yùn)營(yíng)的目標(biāo)利潤(rùn)最大化12/15/20226資本運(yùn)營(yíng)的模式資本擴(kuò)張型運(yùn)營(yíng)模式：是指在現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)通過內(nèi)部積累，資本市場(chǎng)融資，追加投資和購(gòu)并外部資源等方式，實(shí)現(xiàn)資本規(guī)模和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。橫向型資本擴(kuò)張：并購(gòu)?fù)划a(chǎn)業(yè)的企業(yè)產(chǎn)權(quán)或企業(yè)資產(chǎn)。縱向型資本擴(kuò)張：并購(gòu)（或直接投資）與本企業(yè)產(chǎn)品有上下游關(guān)系的企業(yè)產(chǎn)權(quán)或企業(yè)資產(chǎn)混合型資本擴(kuò)張:兼用橫向型與縱向型資本擴(kuò)張，或并購(gòu)不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，產(chǎn)品屬于不同市場(chǎng)，且其產(chǎn)業(yè)部門不存在特定的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)。12/17/2022130資本運(yùn)營(yíng)的模式資本擴(kuò)張型運(yùn)營(yíng)模式：是指在現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資本運(yùn)營(yíng)的模式收縮型運(yùn)營(yíng)模式：企業(yè)把其擁有的一部分資產(chǎn)，子公司或分支機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到公司之外，或進(jìn)行公司分立，以縮小規(guī)模的運(yùn)作活動(dòng)。資產(chǎn)剝離：企業(yè)把其所屬的一部分資產(chǎn)剝離出來(lái)，出售給第三方。被剝離的資產(chǎn)形態(tài)可能是流動(dòng)資產(chǎn)，固定資產(chǎn)，子公司或分公司，是不符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的資產(chǎn)。這樣可以突出主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。公司分立：企業(yè)把其擁有的某一子公司的股份，重組給母公司的股東，使子公司從母公司的經(jīng)營(yíng)中分離出去，形成一個(gè)與母公司有著相同股東的新公司。分拆上市：企業(yè)把其擁有的某部分業(yè)務(wù)和資產(chǎn)獨(dú)立出去，公開招股上市。股份回購(gòu)：股份公司為達(dá)到股本收縮或改變資本結(jié)構(gòu)的目的，購(gòu)買本公司發(fā)行在外的股份的內(nèi)部資產(chǎn)重組行為。12/17/2022131資本運(yùn)營(yíng)的模式收縮型運(yùn)營(yíng)模式：企業(yè)把其擁有的一部分資產(chǎn)，子公資本運(yùn)營(yíng)的模式內(nèi)部資產(chǎn)重組：通過改變企業(yè)內(nèi)部所有制結(jié)構(gòu)，合理分配內(nèi)部資源，提高資產(chǎn)盈利能力。戰(zhàn)略聯(lián)合:更強(qiáng)的靈活性和反應(yīng)力運(yùn)營(yíng)無(wú)形資產(chǎn):運(yùn)用品牌效應(yīng)，管理優(yōu)勢(shì)，銷售網(wǎng)絡(luò)等無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行股權(quán)投資，吸引外資，資本擴(kuò)張。證券交易資產(chǎn)租賃：出租企業(yè)的閑置資產(chǎn)，盤活資本存量。12/17/2022132資本運(yùn)營(yíng)的模式內(nèi)部資產(chǎn)重組：通過改變企業(yè)內(nèi)部所有制結(jié)構(gòu)，合理資本運(yùn)營(yíng)的原則資本系統(tǒng)整合原則：實(shí)現(xiàn)資本系統(tǒng)整體的最大增值。資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本運(yùn)營(yíng)機(jī)會(huì)成本最小資本規(guī)模最優(yōu)資本風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)最優(yōu)：投資在風(fēng)險(xiǎn)大小和收益大小之間應(yīng)合理搭配。資本經(jīng)營(yíng)的開放原則:不應(yīng)只著眼于自有的各種資本，還要利用客觀資源配置的一切機(jī)制和條件，如信用，租賃制度等資本周轉(zhuǎn)時(shí)間最短12/17/2022133資本運(yùn)營(yíng)的原則資本系統(tǒng)整合原則：實(shí)現(xiàn)資本系統(tǒng)整體的最大增值。海爾集團(tuán)的資本運(yùn)營(yíng)：案例分析背景介紹海爾集團(tuán)的資本運(yùn)營(yíng)過程：主要兩種方式，一是通過股權(quán)融資，募集社會(huì)資金；二是以無(wú)形資產(chǎn)兼并有形資產(chǎn)，進(jìn)行兼并重組，實(shí)現(xiàn)高效率的規(guī)模擴(kuò)張。第一階段（1988-1990）:投入資金，全盤改造第二階段（1991-1994）：投入資金，輸入管理，擴(kuò)大規(guī)模，提高水平第三階段（1995-）:以無(wú)形資產(chǎn)盤活有形資產(chǎn)，，將海爾名牌及全方位優(yōu)化（OEC）

管理體系移植到被兼并企業(yè)中，轉(zhuǎn)換機(jī)制，實(shí)現(xiàn)精神變物質(zhì)。海爾集團(tuán)的成功啟示12/17/2022134海爾集團(tuán)的資本運(yùn)營(yíng)：案例分析背景介紹12/15/202211資本運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)宏觀風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)：跨國(guó)資本經(jīng)營(yíng)政治風(fēng)險(xiǎn)：由政府的指令，政策，法律，法規(guī)等因素引起的。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：利率風(fēng)險(xiǎn)，購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)）微觀風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，盈利的變動(dòng)等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，12/17/2022135資本運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)宏觀風(fēng)險(xiǎn)12/15/202212資本籌集：方式分類按來(lái)源渠道：權(quán)益籌資（自有資本）：直接投資，發(fā)行股票，留用利潤(rùn)債務(wù)籌資（借入資本）：到期還本付息，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，成本較低按使用期限長(zhǎng)期;一年以上，如股票，債券，長(zhǎng)期借款等短期：一年以內(nèi)，如現(xiàn)金，銀行存款，存貨按取得方式內(nèi)部籌資：自身積累的資金，包括公積金，未分配利潤(rùn)，折舊等外部籌資：如股票，債券，長(zhǎng)期借款等12/17/2022136資本籌集：方式分類按來(lái)源渠道：12/15/202213資本籌集：方式吸收直接投資：是指企業(yè)按照“共同投資，共同經(jīng)營(yíng)，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享利潤(rùn)”的原則吸收國(guó)家，法人，個(gè)人，外商投入資金的一種籌資方式。出