中科電氣專題報告：游需求乘風起，加速成長邁向一線1

磁電設(shè)備龍頭跨界負極領(lǐng)域，揚帆新藍公司是國內(nèi)電磁冶金行業(yè)龍頭：公司于2004年4月，并于2009年12月25日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，公司依靠電磁行業(yè)起家，公司在產(chǎn)品線的完整程度、產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先程度、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性方面均有明顯優(yōu)勢，是國內(nèi)電磁冶金行業(yè)的龍頭企業(yè)，電磁冶金專用設(shè)備的市場占有率超60%。但電磁冶金下游客戶主要是鋼鐵企業(yè)，受鋼鐵企業(yè)產(chǎn)能過剩影響，公司電磁冶金業(yè)務(wù)增速放緩。收購星城石墨揚帆鋰電材料：公司2017年完成收購星城石墨，將公司業(yè)務(wù)板塊延伸至新能源領(lǐng)域，形成雙主營業(yè)務(wù)格局。隨即2018年收購格瑞特，參股四川集能布局石墨化業(yè)務(wù)。隨著下游新能源汽車滲透率的逐漸提高，對上游原材料需求日益旺盛，公司鋰電材料業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。2021年公司加大力度擴張，在貴州格瑞特新增3萬噸負極材料以及4.5萬噸石墨化加工產(chǎn)能，在集能新材料新增1.5萬噸石墨化產(chǎn)能。協(xié)同效應(yīng)初現(xiàn)：公司在電力電子和選磁上的技術(shù)積累，幫助公司開發(fā)了適用于鋰電行業(yè)企業(yè)的鋰電自動化電氣控制設(shè)備、鋰電負極材料磁分離器成套設(shè)備、鋰電正極材料磁分離器成套設(shè)備，可以很好的滿足鋰電行業(yè)企業(yè)對生產(chǎn)設(shè)備自動化的需求以及鋰電正負極材料的雜質(zhì)分選、材料提純需求。1.1

負極材料業(yè)務(wù)貢獻主要增長公司主營業(yè)務(wù)方面，公司收購星城石墨進軍鋰電負極材料形成雙主營業(yè)務(wù)格局后，負極材料占營收比重較大，且貢獻明顯增量，2020年公司負極材料占貢獻營收占比為76.5%。2021年上半年，鋰電下游需求持續(xù)放量，公司負極材料營收增長明顯。后面看，公司電磁冶金業(yè)務(wù)將為公司持續(xù)貢獻穩(wěn)定利潤，而負極材料業(yè)務(wù)為公司業(yè)績增長打開了廣闊的想象空間。1.1.1

電磁冶金設(shè)備將持續(xù)貢獻業(yè)績支撐公司是電磁冶金專用設(shè)備的龍頭企業(yè)，致力于電磁冶金整體解決方案，公司的銅管內(nèi)冷式電磁攪拌器，打破被國外企業(yè)壟斷的局面；板坯連鑄用高推力電磁攪拌輥成套產(chǎn)品由中國金屬學(xué)會組織的評價委員會成員一致評定達到“國際先進水平”。據(jù)公司官網(wǎng)介紹，公司主導(dǎo)產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率保持在50%-70%，基本替代了國外產(chǎn)品。公司連鑄EMS業(yè)務(wù)毛利率近年來始終維持在50%以上的高位，貢獻良好的利潤水平。鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩已經(jīng)成為了制約行業(yè)健康發(fā)展的重要因素，在“供給側(cè)改革”等國家戰(zhàn)略的深入調(diào)控下，普鋼行業(yè)的在建工程和資本開支水平較高點已經(jīng)有明顯下滑，行業(yè)增速相對緩慢，公司下游鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革方向已經(jīng)從對產(chǎn)能絕對量的調(diào)整轉(zhuǎn)向?qū)ΜF(xiàn)有產(chǎn)能設(shè)備、結(jié)構(gòu)及區(qū)位上的優(yōu)化和產(chǎn)能集中度的提高，促進鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量和高端產(chǎn)品供給能力顯著提升，對于鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)綠色、節(jié)能、環(huán)保，企業(yè)效益提出了更高要求。而“碳中和”的偉大愿景也將推動節(jié)能、高效的電磁技術(shù)和設(shè)備在鋼鐵生產(chǎn)過程中的運用，特別是電磁冶金高端設(shè)備。鋼鐵企業(yè)對電磁攪拌、電磁感應(yīng)加熱、電磁控流等高端設(shè)備的投資將會維持在可觀的水平，這為公司電磁設(shè)備業(yè)務(wù)支撐起良好的市場空間。1.1.2

公司負極材料業(yè)務(wù)是新增長點公司將負極材料業(yè)務(wù)并入報表后，業(yè)績有較大幅的提升，在2017-2020年分別貢獻2.34、4.23、7.04和7.45億營業(yè)收入，營收占比從55.6%大幅提升至76.5%。公司2017年完成星城石墨的收購，星城石墨早于2002年就成為了比亞迪的合格供應(yīng)商，多年間和比亞迪形成了穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系，公司通過收購星城石墨切入了比亞迪的供應(yīng)鏈。公司2018年收購格瑞特，2019年參股四川集能新材料，完善石墨化業(yè)務(wù)布局，公司負極材料規(guī)模效應(yīng)釋放，石墨化自協(xié)比例提升，即使在針狀焦價格維持高位，負極材料價格普遍下行過程中，公司負極材料業(yè)務(wù)毛利率依舊提升且維持在較高位置。公司深耕負極材料業(yè)務(wù)，隨著下游新能源汽車市場需求的逐漸放量，尤其是乘用車市場的崛起，人造石墨市場規(guī)模逐漸擴大，公司產(chǎn)品逐步向人造石墨切換，2019年公司切入寧德時代、億緯鋰能、蘇州星恒、中航鋰電、韓國SKI、ATL等優(yōu)質(zhì)客戶的供應(yīng)鏈，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。1.2

財務(wù)分析公司毛利率在行業(yè)內(nèi)維持中上水平，即使在負極材料價格存在下行壓力的過去幾年，公司依舊保持了較為穩(wěn)定的盈利能力。考慮公司產(chǎn)品定位中端，我們認為公司較高的石墨化自協(xié)比例幫助公司保持了較高的毛利率。公司期間費用率逐年走低，費用管控能力提升，隨著規(guī)模的逐漸擴大，降本效果顯著。此外公司研發(fā)持續(xù)投入，研發(fā)費用率持續(xù)走高。2

負極下游需求旺盛，石墨化和針狀焦構(gòu)成成本2.1

電動車+儲能兩條賽道拉動負極材料需求2.1.1

負極在鋰電池成本構(gòu)成中約占15%負極材料是鋰離子電池中的重要組成部分，據(jù)凱金能源招股說明書，負極材料主要影響鋰離子電池的首次效率、循環(huán)性能等，占鋰離子電池總成本的10%左右，通常小于15%。目前主流負極材料有天然石墨和人造石墨兩種，其中天然石墨加工性能好、比容量和壓實密度高，而人造石墨在長循環(huán)、高低溫、高倍率上有優(yōu)勢。各電池廠商根據(jù)不同時期、不同客戶對電池性能的不同要求，結(jié)合自身電池技術(shù)體系，綜合能量密度、功率密度、溫度性能、循環(huán)壽命、安全性和成本等因素選擇制造合適的負極材料。2.1.2

需求：新能源汽車+儲能賽道拉動需求高速增長鋰離子電池的傳統(tǒng)需求在于3C數(shù)碼消費，而目前3C數(shù)碼領(lǐng)域的需求增速放緩，而新能源汽車的普及和電化學(xué)儲能對于鋰電池的需求逐漸爆發(fā)，其中全球新能源汽車銷量不斷超預(yù)期，此前彭博社預(yù)計2020年全球新能源汽車銷量240萬輛，隨后受新冠疫情沖擊其下調(diào)預(yù)測至170萬輛，最終2020年新能源汽車銷量走出了前低后高的走勢，銷量330萬輛以上；國內(nèi)方面，2021年初預(yù)計全年新能源汽車銷量180-200萬輛，隨著月度新能源汽車銷售數(shù)據(jù)的不斷出爐，乘聯(lián)會上調(diào)銷量預(yù)期至240萬輛，目前市場預(yù)期在280萬輛以上。新能源汽車銷量的不斷超預(yù)期來源于電動車產(chǎn)品力的提升，以非營業(yè)為需求的消費者以及在非限購城市選擇購買新能源汽車的消費者占比提升。我們認為，隨著新能源汽車產(chǎn)品力的進一步提升，各主流車企制定燃油車退出計劃時間表，以及新能源汽車新車型釋放周期的到來，新能源汽車銷量增速將維持較高增速。而在這個過程中我們隨著純電動車型占比的提升，以及大型車的加速電動化，我們認為單車帶電量將較現(xiàn)階段還有一定的提升空間。政策層面，拜登政府宣布了2030年電動汽車滲透率50%的目標，歐洲2035年將完全禁止燃油車的銷售，我們預(yù)計中國新能源汽車滲透率將在2030年達到50%以上。在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，風電、光伏發(fā)電等可再生能源因具有間歇性的特點，并網(wǎng)過程中容易對電網(wǎng)的穩(wěn)定造成沖擊，此外新能源汽車大量普及所帶來的集中充電問題對電網(wǎng)的穩(wěn)定運行也制造了相當程度的考驗，儲能設(shè)施的應(yīng)用可大幅度平滑發(fā)電端、用電端的不穩(wěn)定性。2.1.3

供給：擴產(chǎn)門檻提高設(shè)備和一體化建設(shè)投資形成了更高壁壘此前負極材料擴產(chǎn)整體相對容易，雖中高端產(chǎn)品生產(chǎn)具備較高難度，但低端負極材料生產(chǎn)技術(shù)相對成熟，原材料來源廣泛，設(shè)備選型相對常見，單位投資強度相對較低。因此負極材料廠商擴產(chǎn)壁壘相對較低，在這種格局下，對于成本的管控成為了盈利能力的核心。但是龍頭企業(yè)逐漸通過產(chǎn)能規(guī)模化和產(chǎn)業(yè)鏈一體化強化成本優(yōu)勢，通過設(shè)備升級和技術(shù)升級降本增效，這增加了新建產(chǎn)能對資金的一次性投入的總需求，提高了擴產(chǎn)門檻。（1）設(shè)備：對天然石墨來說，其采用天然鱗片晶質(zhì)石墨，經(jīng)過粉碎、球化、分級、純化、表面處理等工序制成，核心生產(chǎn)設(shè)備是球磨設(shè)備、粉碎機和反應(yīng)釜等，設(shè)備相對常見。而人造石墨由石油焦、針狀焦、瀝青焦等原料通過粉碎、造粒、分級、高溫石墨化加工等過程制成，主要設(shè)備為破碎機、反應(yīng)釜、篩分機、窯爐和石墨化爐等，設(shè)備同樣較為常見，通用化、國產(chǎn)化程度高，價格相對低廉，因此擴產(chǎn)相對簡單。而龍頭企業(yè)在設(shè)備配合上具備優(yōu)勢，中科電氣發(fā)揮在電力電子和磁選上的技術(shù)積累，開發(fā)了適用于鋰電行業(yè)企業(yè)的鋰電自動化電氣控制設(shè)備、鋰電負極材料磁分離器成套設(shè)備，在設(shè)備協(xié)同上發(fā)揮了優(yōu)勢。未來，包括連續(xù)石墨化設(shè)備在內(nèi)的新型裝備應(yīng)用升級也將提高負極產(chǎn)能擴建的門檻。此外，箱式爐逐漸成為行業(yè)主流的石墨化設(shè)備，從設(shè)備路線上來看，相較于坩堝式艾奇遜爐，廂式爐因沒有爐間空隙，工藝單位能耗較坩堝裝料工藝大幅降低，廂式爐工藝單爐的有效容積成倍增加，而總耗電量增加約10%，產(chǎn)品單位耗電量降低40%-50%左右，行業(yè)內(nèi)僅有少數(shù)頭部石墨化加工企業(yè)掌握并規(guī)?；褂脦綘t工藝。（2）投資：負極材料單Gwh投資相對較低，單Gwh投資0.17-0.32億不等，在鋰電池主要電池材料中具備相對較低的擴產(chǎn)門檻。而為了發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，增強產(chǎn)品盈利能力，集原材料加工、生料加工、石墨化、碳化及成品加工的一體化產(chǎn)能的建設(shè)逐漸成為主流，這導(dǎo)致了項目一次性對資金的需求大幅上升，提高了負極的擴產(chǎn)壁壘。頭部廠商快速擴產(chǎn)，格局有望加速跑出負極材料形成了3大4小的競爭格局，以貝特瑞，杉杉股份，璞泰來為首的三大廠商保持了較快的擴產(chǎn)勢頭，中科電氣擴廠勢頭同樣迅猛，有望躋身第一梯隊，尚太科技，凱金能源尋求上市募集資金加速擴產(chǎn)，以迎合行業(yè)快速增長的需求。負極行業(yè)的競爭格局有望加速跑出，后續(xù)市場占有率仍將向頭部集中。2.1.4

核心競爭力是成本在原材料價格普遍上漲，石墨化加工費用提升的背景下，石墨負極材料尤其是競爭格局更好的中高端負極材料已經(jīng)多次提價，以覆蓋成本端的上漲。此前市場對負極材料的漲價預(yù)期并不強烈，主要因其名義產(chǎn)能存在過剩的情況，而在承載我國較多石墨化產(chǎn)能的內(nèi)蒙古自治區(qū)開展能耗“雙控”工作，在不斷發(fā)布限電目標的條件下，國內(nèi)石墨化有效產(chǎn)能不足，從而限制了負極材料的有效供應(yīng)。因此，整合了石墨化產(chǎn)能的負極廠商有望從中受益。我們測算2021年Q3原材料占成本的比重約31.4%，石墨化加工的價格上漲至2.2萬元/噸后，其占比來到了60%以上，我們能看出，在負極漲價預(yù)期不強烈的情況下，在成本端具備較強控制能力的企業(yè)相對受益。2.2

石墨化工序占負極材料成本比重高內(nèi)蒙古限電后石墨化產(chǎn)能釋放不充分，價格一路走高至22000元/噸，我們測算目前負極材料的成本結(jié)構(gòu)中石墨化工序的費用占比來到了60%以上。而我們測算，若按工業(yè)電價0.6元/度計算，目前石墨化成本約為1.3萬元/噸，單噸石墨化耗電1.3萬度，電費在其中的占比約為60%，因此電價對石墨化工序的成本影響較大。在電力供應(yīng)充沛，電價較低的地區(qū)布局石墨化產(chǎn)能可以有效降低負極材料的生產(chǎn)成本。2.3

原材料焦類亦是影響成本的主要因素我們在上文中做了拆解，按2021年8月的價格來看，原材料占中端石墨的成本30%以上，因此焦類的價格對于負極材料的盈利也有較大影響。焦類的價格在成本端由原油的價格支撐，另一方面受到行業(yè)供需關(guān)系的影響，需求端來看，針狀焦的主要需求在石墨電極，約在60%以上，鋰電池負極材料的需求占比在30%以上；而石油焦的下游需求主要在電解鋁行業(yè)，占比在50%以上。2017年我國石墨電極需求爆發(fā)，鋼鐵供給側(cè)改革環(huán)境下中頻爐去產(chǎn)能導(dǎo)致電弧爐開工率高增，導(dǎo)致石墨電極需求高增，帶動上游針狀焦價格猛漲，超額利潤吸引了許多廠家開啟了擴產(chǎn)計劃，而到了2019年，全球石墨電極增長放緩，而行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)釋放，針狀焦價格持續(xù)下行，而隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進，油價上升，以及鋼鐵行業(yè)碳中和的持續(xù)推進，新能源汽車的需求放量，針狀焦的需求再次被拉升。合適的選焦帶來成本的降低：用于生產(chǎn)負極材料的焦類往往是多種，其中較為常見的是針狀焦，石油焦和瀝青焦，針狀焦因為其具有更規(guī)整的石墨化結(jié)構(gòu)，石墨化后性能更佳，因此高端產(chǎn)品的添加比例較高，同時因其價格較貴，因而也拉升了成本。而廠商通過優(yōu)選原材料及配比，以降低成本。例如尚太科技通過原材料甄選技術(shù)，尋找多款最合適的原材料，同時結(jié)合公司產(chǎn)工藝特點，能夠滿足客戶多樣化的市場需求；根據(jù)產(chǎn)品性能目標需求，有方向地進行研究，結(jié)合工藝快速確定最佳適配原材料，縮短研發(fā)周期，提高研發(fā)效率，快速響應(yīng)客戶。3

量利齊升是方向3.1

公司產(chǎn)品瞄準動力鋰電負極，技術(shù)儲備全面公司產(chǎn)品帶主要面向中端，價格帶在3萬元/噸左右，從出貨結(jié)構(gòu)來看，主要集中在動力鋰電負極，2020年消費類和儲能類鋰電負極材料銷售占比不到5%。公司鋰電負極業(yè)務(wù)積累了豐富經(jīng)驗，具有較強的研發(fā)實力及工程化應(yīng)用能力：石墨粉體加工技術(shù)、熱處理工藝和石墨復(fù)合技術(shù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先；新型負極材料從材料、工藝到性能評估不斷提升與完善。公司在二次造粒、三相復(fù)合、包覆和微晶石墨的應(yīng)用等方向上具備技術(shù)儲備，在改善材料首圈庫倫效率，單位容量，大倍率容量性能和降低成本等方面取得了大量成果。3.2

量端：產(chǎn)能擴張迅速，客戶持續(xù)開拓公司產(chǎn)能快速擴張，躋身一線公司負極材料產(chǎn)能迅速爬升，公司2018年4月宣布投資2億元用于向格瑞特增資，建設(shè)年產(chǎn)1萬噸鋰離子電池石墨負極材料項目。2018年8月定增募資5.33億用于格瑞特新建1.5萬噸負極產(chǎn)能和1萬噸石墨化產(chǎn)線，

2020年年底具備產(chǎn)能4.2萬噸。公司2021年4月8號公告，公司負極材料貴州生產(chǎn)基地格瑞特將成為公司8萬噸負極材料及6.5萬噸石墨化加工一體化基地。2020年11月30號，媒體稱中科星城石墨5萬噸負極材料項目簽約落戶寧鄉(xiāng)高新區(qū)，我們預(yù)計公司2022年產(chǎn)能或達到14.2萬噸的水平。公司擴產(chǎn)迅速，產(chǎn)能有望快速躋身第一梯隊?？蛻舳耍究蛻舾采w主流電池供應(yīng)商公司子公司星城石墨早于2002年就成為了比亞迪的合格供應(yīng)商，多年間和比亞迪形成了穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系，公司憑借收購星城石墨切入鋰離子電池材料產(chǎn)業(yè)鏈，2018年公司負極材料主要客戶為比亞迪、億緯鋰能、中航鋰電、福斯特和星恒能源等，2018-2019年又與寧德時代，孚能科技捷威動力等客戶建立了合作關(guān)系，2019年公司對寧德時代實現(xiàn)批量供貨，同時開發(fā)了韓國SKI、ATL等優(yōu)質(zhì)客戶，2020年又開發(fā)了蜂巢能源、瑞浦能源等客戶。海外人造石墨占比有望提升，公司加大海外開拓力度，公司在投資者互動平臺上表示，正拓展LG等客戶。目前海外車企配套的電池有相當一部分使用天然石墨材料作為負極，天然石墨的容量高，壓實密度高，價格相對便宜，但是由于顆粒大小不一，表面缺陷較多，與電解液的相容性比較差，副反應(yīng)比較多；而人造石墨的各項性能則比較均衡，安全性，循環(huán)性能和倍率性能好，此外均一性好，與電解液的相容性較好，因此更適合在動力電池和儲能電池中，缺點是生產(chǎn)具備一定壁壘，生產(chǎn)價格更高。海外車企早期選擇以天然石墨為主，2019年后海外部分車企逐漸切換至人造石墨，而我國電價較低，人造石墨具備成本優(yōu)勢，這將進一步幫助我國人造石墨走向海外。3.3

利潤端：多舉降本助利潤釋放我們在第二章的中分析中指出，負極的核心競爭力在于對成本的管控，中科電氣產(chǎn)品定位中端，售價不如高端產(chǎn)品，但在中端產(chǎn)品中公司保持了較高的毛利水平。我們認為公司在以下幾個方面的優(yōu)勢幫助公司降低了成本。公司石墨化自協(xié)比例高公司2018年收購貴州格瑞特，布局石墨化，2018年1月格瑞特一期1萬噸石墨化產(chǎn)能正式投產(chǎn)運營，擴建的1萬噸石墨化產(chǎn)能于2020年7月投產(chǎn)。2018年11月，公司公告以自有資金3000萬元人民幣對集能新材料進行投資，增資完成后公司占集能新材料37.50%股權(quán)，在原有產(chǎn)能基礎(chǔ)上進行石墨化加工項目的擴產(chǎn)建設(shè)，擴產(chǎn)的1萬噸石墨化產(chǎn)能于2019年投產(chǎn)。截止2021年6月30號，公司自有石墨化產(chǎn)能2萬噸，參股公司集能新材料建成石墨化產(chǎn)能1.5萬噸。后面看，公司2021年4月8號公告，增加投資不超過13億元，其中不超過3億元用于將格瑞特現(xiàn)有負極材料產(chǎn)