證券行業(yè)專題報告：美國線上經(jīng)紀商轉型發(fā)展研究核心觀點美國在線券商行業(yè)傭金率下滑明顯、行業(yè)整合趨勢明朗：固定傭金制度廢除

后，傭金收入占總營收比率不斷下降，至

2016

年已接近

10%。近

10

年來，

傭金競爭進一步加劇，單筆交易平均傭金收入下滑明顯。Robinhood開啟了

在線券商的零傭金時代，2019

年，美國在線券商全線免傭。利息收入為主

的收入模式下，客戶規(guī)模重要性凸顯，加之混業(yè)經(jīng)營下在線券商成為綜合性

金融機構獲客渠道，史考特證券、亞美利交易、億創(chuàng)理財先后被收購，行業(yè)

整合趨勢明朗。收入模式轉型勢在必行，美股在線券商巨頭各顯神通：傭金收入占比持續(xù)收

窄，各券商因“地”制宜，尋找新的增長源泉。盈透證券：通過低成本業(yè)務

模式提升平臺交易量，2020

年日均收入性交易達到

211

萬筆；借助介紹經(jīng)

紀商模式“引流”國際客戶，機構客戶占比達到

49%；國際業(yè)務支撐傭金

收入逆勢增長，非利息收入海外占比達

37%。嘉信理財：基金銷售、投資

顧問服務支撐財富管理業(yè)務，財富管理業(yè)務賽道競爭加劇，基金費率小幅下

滑，投顧費率整體穩(wěn)定；客戶資產(chǎn)助力資金沉淀低成本化，付息負債中超八

成來自銀行按金，凈利差高于同行，加強利息收入利潤空間；多年來不斷外

延并購，規(guī)模效應降低單位客戶資產(chǎn)成本。Robinhood：零傭金口號吸引

年輕客群，用戶規(guī)模與交易量增長迅速；2021

年來加密貨幣業(yè)務新增

600

萬客戶，助力主業(yè)獲客新渠道；依靠高交易體量向做市商收取訂單流付款

（PFOF），期權訂單成

PFOF收入主要來源。量體裁衣，跨境在線券商業(yè)務模式展望：境內可投資資產(chǎn)增加，境外資產(chǎn)配

置需求強大、個人資本項下業(yè)務有望放寬，境外證券經(jīng)紀行業(yè)前景廣闊，傭

金收穩(wěn)步增長。TMT行業(yè)基因、人力資源優(yōu)勢、美股打新功能、社區(qū)功能

助力富途、老虎在獲客上更具有競爭優(yōu)勢。富途已完成清算牌照搭建，老虎

已開始自清算業(yè)務模式，訂單流付款有望成為美國市場交易性收入主要來

源。完全自清算之后，可通過介紹經(jīng)紀商模式開展對機構服務，獲得更多的

資金與券源。合作頂級機構開展基金代銷，財富管理業(yè)務宏圖初現(xiàn)，有助于

低成本沉淀資金提升利息收入。1.

美國市場線上經(jīng)紀商行業(yè)演化歷程隨著計算機技術的進步、互聯(lián)網(wǎng)及個人電腦的普及，20

世紀

90

年代開始，線上經(jīng)紀商成為美

國證券經(jīng)紀行業(yè)新的發(fā)展模式。折扣經(jīng)紀商開始向線上經(jīng)紀商轉型，如嘉信理財（CharlesSchwab）、

亞美利證券（TDAmeritrade）。同時，也有在業(yè)務初期就依托互聯(lián)網(wǎng)搭建交易平臺的券商，如億

創(chuàng)理財（E*Trade）、盈透證券（InteractiveBrokers）。2021

年

2

月，巴倫周刊（Barron’s）公布

了其最佳線上經(jīng)紀商的評選結果，盈透證券、富達投資、亞美利證券、億創(chuàng)理財、嘉信理財位列前

五。1.1.

美國市場傭金率逐漸下滑，收入多元化趨勢明顯固定傭金標準廢除，折扣經(jīng)紀商涌現(xiàn)。目前規(guī)模較大的線上經(jīng)紀商大多以折扣經(jīng)紀商起步，

其發(fā)展初期傭金收入占總收入比重較大。1975

年

6

月，美國國會公布的新的證券交易法，將以往

的固定傭金制度調整為傭金協(xié)商制度，開啟了傭金自由化的時代。新法規(guī)廢除了固定傭金標準，通

過電子通訊網(wǎng)為所有合格的有價證券提供完全競爭價格。傭金自由化后，以低于市場平均的傭金率

吸引客戶的折扣經(jīng)紀商逐步涌現(xiàn)，搶占市場規(guī)模。線上經(jīng)紀商崛起，傭金收入占比逐年下降。億創(chuàng)理財成立于

1982

年，從一家提供后臺在線處

理服務的公司，轉向為消費者提供高折扣交易通道的模式，以低額傭金吸引習慣獨立思考和投資決

策的用戶，并成為第一家在線經(jīng)紀公司。自此之后，機構和零售客戶的股票傭金費率一直呈下降趨

勢，傭金在美國券商全行業(yè)的收入占比中逐年下降，至

2016

年，這一比重已經(jīng)下降到接近

10%。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術的普及與發(fā)展，21

世紀開始，網(wǎng)上證券交易迅速崛起，在線經(jīng)紀業(yè)務突飛猛

進，傭金競爭進一步加劇，傭金率逐年下降，傭金模式利潤空間逐年縮窄。以億創(chuàng)理財為例，其單

筆交易平均傭金逐年下滑，從

2005

年的平均

13.44

美元/筆下降至

2018

年的

7.07

美元/筆。Robinhood開啟免傭交易時代，傭金戰(zhàn)一觸即發(fā)。2015

年，

Robinhood開始提供免費股票

交易，客戶規(guī)模迅速增長，這給予了其他經(jīng)紀公司降低傭金的壓力，通過經(jīng)紀業(yè)務獲利的空間進一

步縮窄。2018

年起，美國券商免傭金浪潮迭起，節(jié)奏進一步加快，摩根大通、富達投資、嘉信理

財、亞美利、E*Trade先后宣布取消美國和上市股票、ETF和期權的交易傭金。線上經(jīng)紀商傭金收入占比下降，收入多元化趨勢顯著。隨著行業(yè)傭金率不斷下滑，經(jīng)紀商往

往將傭金業(yè)務作為一種獲客渠道，為其多元化的金融服務提供客戶基礎。隨著公司的綜合性服務能

力提升，其收入結構更為多元，利息收入、金融服務收入不斷上升，大部分公司利息收入占比都有

所上升。在金融服務業(yè)務上，不同公司、各有側重。嘉信理財基金銷售收入、咨詢服務收入為代表

的財富管理收入占比較高，在

2020

年達到

29.7%；亞美利交易、盈透證券傭金外收入依舊以利息

收入為主，投資項目費與基金代銷代表的財富管理收入占比不到

10%；億創(chuàng)理財金融服務費占比

上升較快。1.2.

協(xié)同效應+混業(yè)經(jīng)營限制放開，行業(yè)整合加劇同業(yè)并購迅速提升資產(chǎn)規(guī)模，締造資產(chǎn)管理巨頭。隨著美國券商行業(yè)線上化的普及、傭金收入

的減少，線上經(jīng)紀商不得不加強對利息收入的倚重，在這樣的背景下，客戶規(guī)模對線上經(jīng)紀商而言

愈發(fā)重要。基于協(xié)同效應的戰(zhàn)略性并購屢見不鮮，百萬級客戶的線上經(jīng)紀商也成為了鯨吞的目標，行業(yè)整合趨勢明朗。2017

年，亞美利交易以

40

億美元收購史考特證券；2020

年，嘉信理財以

260

億美元收購亞美利證券，至此形成了覆蓋全美

RIA（注冊投資顧問）資產(chǎn)超過

50%的寡頭組織?；鞓I(yè)經(jīng)營管制放開，折扣經(jīng)紀商成為大型機構獲客來源。1999

年，《金融服務現(xiàn)代化法案》

結束了美國金融行業(yè)分業(yè)經(jīng)營的狀況，混業(yè)經(jīng)營成為可能后，線上經(jīng)紀商名下的客戶賬戶與資產(chǎn)將

成為大型投資銀行開拓財富管理業(yè)務版圖的重要資源和低成本的融資途徑。以摩根士丹利收購億

創(chuàng)理財一案為例，據(jù)《金融時報》估計，此次收購將在三年內為摩根士丹利節(jié)省

4

億美元的成本，

得益于來自億創(chuàng)理財客戶的

570

億美元低利率存款，摩根士丹利將在兩年內削減

1.5

億美元的融

資成本。此后，摩根士丹利將增加億創(chuàng)理財?shù)母呤找鎯π钯~戶和支票賬戶來推動該行尚未成熟的零

售銀行業(yè)務。同時，摩根士丹利將其

2800

億美元的股票計劃余額與億創(chuàng)理財?shù)?/p>

EquityEdge平臺

持有的

3000

億美元合并，使其成為行業(yè)領先的美國職場股票計劃管理機構。2.

收入模式轉型勢在必行，美股線上經(jīng)紀商各顯神通在零傭金浪潮的背景下，券商亟需多元化的收入模式，獲得可持續(xù)性盈利。當前在線券商的多

元化盈利模式可以主要分為以下四種：1.

將用戶的交易訂單發(fā)送給流動性供應商，獲得訂單流返

傭收入（paymentfororderflow,

PFOF）——以

Robinhood為主要代表。

2.

由客戶存放的現(xiàn)金、

保證金貸款、證券投資帶來的利息收入，其作為一種毛利率較高的業(yè)務，已經(jīng)成為許多互聯(lián)網(wǎng)券商

的主要收入來源。

3.

由基金銷售和投資顧問服務等財富管理業(yè)務帶來的資產(chǎn)管理費用

——以嘉

信理財為主要代表

4.通過自身穩(wěn)定的底層系統(tǒng)和全品種交易功能為介紹經(jīng)紀商提供服務，通過國

際獲客賺取傭金——以盈透證券為主要代表。2.1.

盈透證券：低成本模式以價換量，介紹經(jīng)紀商帶動國際

傭金收入增長2.1.1.

科技助力，低成本低傭金模式吸引獲客盈透證券通過其專有技術和基礎設施為客戶在同業(yè)中提供成本最低的同等服務，在電子化交

易所中進行交易。盈透證券率先實現(xiàn)線上開戶流程、訂單路由和最佳執(zhí)行、單一賬戶全球全品類證

券的無縫交易，同時也通過自動化技術進行合規(guī)、顧客服務等管理，進行成本控制。專注低成本交易模式，以價換量維持總體收入規(guī)模。盈透證券曾連續(xù)

18

年被《巴倫周刊》評

選為最佳低成本互聯(lián)網(wǎng)券商。在

2019

年零傭金浪潮到來之前，盈透證券的單筆交易平均傭金收入

維持在

4

美元左右，顯著低于億創(chuàng)理財、亞美利交易等其他在線券商。由于盈透證券提供業(yè)內最低

的執(zhí)行成本和融資費率，其日均收入性交易（DART）顯著高于同業(yè)公司（除

2019

年亞美利收購

史考特后反超）。2.1.2.

介紹經(jīng)紀商模式驅動傭金收入增長介紹經(jīng)紀商搭建“引流”通道，助力盈透證券廣泛、高效獲客。目前，盈透證券的客戶賬戶

中有接近一半為機構賬戶，介紹經(jīng)紀商是機構賬戶的主要類型。盈透證券通過其介紹經(jīng)紀商客戶

（又稱為全披露經(jīng)紀商）為世界各地的投資者提供針對性的獨有的服務，從而廣泛、高效地吸引國

際客戶。在介紹經(jīng)紀商模式下，交易者可以獲得更好的服務和低傭金交易。在介紹經(jīng)紀商的幫助下，

投資者可以得到他們免費提供的客戶增值服務，在交易出現(xiàn)問題時，借用介紹經(jīng)紀商的影響力幫助

自己解決問題。在介紹經(jīng)紀商擁有相當客戶數(shù)量的基礎的情況下，交易者甚至獲取在交易后獲得少

部分的返傭。盈透證券為介紹經(jīng)紀商提供融資融券與清算服務，獲取傭金與利息收入。介紹經(jīng)紀商無權使

用客戶的資金，其名下客戶的交易清算、資金和資產(chǎn)托管、出入金等底層服務由盈透證券負責。在

交易完成后，盈透證券將會把投資者支付傭金中的一部分作為介紹經(jīng)紀商的收入來源。目前，盈透

證券的交易清算在美國市場已經(jīng)實現(xiàn)了完全的自清算，而在歐洲、亞太的市場部分實現(xiàn)了自清算，

在其優(yōu)良的底層系統(tǒng)上，盈透證券建立了與各個介紹經(jīng)紀商的清算通道。同時，盈透證券為其介紹

經(jīng)紀商客戶提供了包括客戶引入和賬戶管理、客戶費用管理、客戶數(shù)據(jù)查詢、投資組合分析器、客

戶管理等各方面的一體化的系統(tǒng)支持。介紹經(jīng)紀商模式助力國際業(yè)務收入持續(xù)上升，帶動傭金收入總體上升。與其他證券收入構成

趨勢不同的是，盈透證券的傭金收入

2020

年收入增速依舊迅猛，這得益于其傭金構成的國際化。

盈透證券的業(yè)務在全球

33

個國家展開，范圍覆蓋了全球超過

135

個電子交易所和市場中心，凈收

入的很大一部分來自美國以外的子公司。2020

年，傭金和其他服務收費總額中，國際收入大幅提

升，全球活躍的交易環(huán)境下國際客戶交易量增加是傭金增長的一大原因。盈透證券通過建立全球子公司與辦事處，更好地服務國際客戶。在國際客戶快速增長的背景

下，盈透證券通過在各地建立辦事處，向交易頻繁的投資者和財富管理界提供支持和服務。盈透證

券始終積極擁抱國際業(yè)務，隨著英國

2020

年的脫歐進程推進，盈透證券在愛爾蘭建立新的西歐立

辦事處，以便繼續(xù)利用歐盟的體制，使跨成員國的金融服務更容易進行。目前，盈透證券除美國外，

在加拿大，香港，英國，澳大利亞，匈牙利，日本，印度，盧森堡，新加坡，愛爾蘭設立子公司，

并在

14

個國家或地區(qū)擁有辦事處，受

SEC，F(xiàn)INRA，NYSE，F(xiàn)CA和全球其他監(jiān)管機構的監(jiān)管。2.1.3.

IBKRLite：帶動

PFOF收入新模式2019

年，盈透證券推出

IBKRLite，致力于零傭金交易美股和

ETF，同時保證零賬戶最低限

制、零閑置費，以應對免傭金浪潮的來襲。這一平臺的發(fā)布使得盈透證券傭金收入中訂單流付款

（PFOF）增長迅猛。2020

年，共受到

386

萬元來自

Citadel、Virtu、JaneStreet等流動性提供商

的

PFOF收入。與

Robinhood不同的是，盈透證券的訂單流中只有股票訂單被出售給流動性供應

商產(chǎn)生

PFOF，定價較為復雜的期權合約不在與做市商的交易之列。2.2.

嘉信理財：基金+投顧構建財富管理版圖，外延并購強化

規(guī)模效應2.2.1.

財富管理擴充業(yè)務版圖，差異化打法吸引高資產(chǎn)客戶業(yè)務歷程：折扣經(jīng)紀商起步，財富管理戰(zhàn)略轉型。1975

年固定交易傭金制度廢除后，嘉信理

財在早期通過折扣經(jīng)紀業(yè)務吸引客戶。1982

年起，IRA和養(yǎng)老金賬戶資金入市推動共同基金業(yè)務

的發(fā)展，嘉信理財隨之推出相應業(yè)務，為其初期的業(yè)務擴張奠定基礎。1980

年代股市長牛，嘉信

理財推出共同基金，養(yǎng)老金和顧問咨詢服務，奠定了其財富管理業(yè)務的基礎。隨著億創(chuàng)理財這類低

成本折扣經(jīng)紀商進入市場，嘉信理財在業(yè)務上推陳出新，尋求差異化戰(zhàn)略，全面向財富管理轉型。財富管理業(yè)務打造差異化打法，客均資產(chǎn)顯著高于同行。2000-2019

年，嘉信的戶均資產(chǎn)從

12

萬美元增加到

33

萬美元。2020

年

10

月，嘉信理財完成了對在線券商巨頭亞美利交易的收購，

導致其客戶數(shù)量與客戶資產(chǎn)的猛增。但值得注意的是，由于亞美利證券與嘉信理財?shù)目蛻纛愋陀兴?/p>

不同，戶均資產(chǎn)差異交大，導致合并后公司的戶均資產(chǎn)與先前數(shù)值有明顯差異。因此我們對收購獲

得的亞美利證券的客戶與嘉信理財自身自然獲取的客戶進行了拆分。以下數(shù)據(jù)通過將嘉信理財

2020

年年報中的客戶賬戶數(shù)據(jù)與資產(chǎn)減去亞美利交易最新的

2020

年

2

季報中的客戶賬戶數(shù)與資

產(chǎn)（收購交易于

2020

年

10

月完成），得到嘉信理財自然增長的客戶數(shù)量與資產(chǎn)數(shù)量。得益于嘉信早年進軍財富管理的戰(zhàn)略規(guī)劃，當前嘉信理財?shù)氖杖霕嫵芍饕岳⑹杖牒唾Y產(chǎn)

管理收入為主，其中資產(chǎn)管理費收入以共同基金銷售收入和咨詢服務收入為主。傭金收入占比相對

較小，至

2019

年免傭金浪潮開啟時已接近

6%，零傭金業(yè)務模式對其沖擊相對較小。2.2.2.

基金+投顧構建財富帝國，低成本沉淀資金帶動利息收入基金管理費略有下降，分成議價地位強勢。嘉信理財?shù)幕甬a(chǎn)品可分為自營和第三方基金兩

類，其對自營基金向投資者收取基金管理費，向第三方基金收取管理費分成，OneSource共同基

金的的平均管理費率在

0.32%，顯著高于其他基金，體現(xiàn)嘉信理財作為財富管理平臺對基金管理人

較高的議價能力。但是值得注意的是，近年來，其銷售的各類基金的費率出現(xiàn)小幅下滑，使得公司

基金銷售收入占總營收比例有所下滑。投顧業(yè)務行業(yè)競爭加劇，付費項目資產(chǎn)占比下降。投顧業(yè)務的收入主要分為三種模式。1）嘉

信理財子公司提供服務，收取服務費；2）注冊投資顧問提供咨詢服務，嘉信獲得顧問費分成；3）

由第三方資管公司代管賬戶，嘉信獲得管理費分成。近年財富管理賽道競爭日益激烈，美林、摩

根大通紛紛開放零傭金平臺，行業(yè)競爭之下，2015

年至

2019

年，嘉信投資顧問服務付費項目客

戶資產(chǎn)占比從

85%下降至

78%，2020

年回升至

81%，平均投顧費率整體穩(wěn)定

。財富管理業(yè)務帶動低成本資金沉淀，凈利差擴大驅動利息收入增長。相較于長期借款

3.22%

的利率和短期借款

0.2%的利率，客戶存款的利率僅為

0.03%，顯著低于其他負債方式。嘉信通過

經(jīng)紀業(yè)務與財富管理業(yè)務，吸收大量低息存款，以低成本沉淀資金，2011

年至

2020

年，嘉信理

財銀行存款占總付息債務的比例從

60%上升至

80%。而在銀行存款中，經(jīng)紀賬戶存款比例不斷提

升，從

2011

年的

66%上升至

2020

年的

93%。凈利息收入主要由生息資產(chǎn)與付息債務之間的凈利

息差獲得，得益于依靠客戶賬戶獲得的低成本負債，嘉信理財?shù)膬衾⒉罡哂谕?，利息收入獲利

能力較強。2.2.3.

外延并購迅速增加體量，規(guī)模效應降低單位成本1995

年起，嘉信理財通過收購行為快速提升自身業(yè)務規(guī)模與業(yè)務精度。其收購目的可以大致

分為四類：1.

收購折扣經(jīng)紀商以達到提升客戶體量、開拓國際業(yè)務版圖、交易品類

2.

收購資產(chǎn)管

理、咨詢公司提升客戶資產(chǎn)數(shù)量，增加財富管理產(chǎn)品的規(guī)模、尋求專業(yè)化解決方案

3.

收購研究類

券商與咨詢公司，提升投資研究能力

4.

收購金融科技公司，提高公司業(yè)務科技化程度。完成一系

列并購之后，嘉信成本費用占平均客戶資產(chǎn)比重逐年降低，嘉信理財并購亞美利交易后，總成本有

望降低

18-20

億美元。隨著公司外延并購帶來的規(guī)模效應，單位客戶資產(chǎn)成本下滑明顯。單位客戶資產(chǎn)成本以總費

用除以該年份平均客戶資產(chǎn)規(guī)模得到，這一指標從

2010

年的

0.24%下滑至

2019

年的

0.16%。同

時，稅前凈利率

2010-2019

年間穩(wěn)步上升。2020

年，稅前凈利率下滑的主要因素是并購亞美利交

易和

USAA后公司增加了

10400

名雇員帶來的員工薪酬費用的增加。2.3.

Robinhood：PFOF占收入半壁江山，加密貨幣平臺成獲

客新渠道2.3.1.

金融民主口號吸引年輕交易者，PFOF收入成為主流零傭金模式吸引年輕客群，用戶體量后來居上。2019

年起，對美國境內來說，零傭金已經(jīng)是

常態(tài)，在這一背景下，高舉“金融民主”大旗的

Robinhood是用戶增長速度最快的公司。Robinhood如今門檻低，支持零股交易，對于收入較低的年輕群體更為友好。自

2015

年推出交易平臺以來，

Robinhood的用戶規(guī)?？焖僭鲩L，至

2020

年，客戶賬戶數(shù)量約為

1300

萬人，可以和嘉信理財、

亞美利等線上經(jīng)紀商匹敵。打造差異化盈利模式，高交易量驅動

PFOF收入。在零傭金的口號下，訂單流付款成為了

Robinhood收入的主要來源。訂單流付款是指第三方公司(通常是高頻交易公司)為獲得經(jīng)紀商客戶

訂單流的第一處理權而支付的價格。經(jīng)紀商將客戶的訂單發(fā)送給

PFOF支付方，由他們決定訂單

的去向（在

SEC-rule606

政策之下，該訂單路由需要保障普通用戶的基本權利——“提供全國最

佳出價和報價，甚至更好”，因而受到一定的限制）。PFOF收入規(guī)模取決于平臺總體的交易量規(guī)

模和買賣價差。Robinhood平臺客群較為年輕化，平均年齡約為

28

歲，平臺游戲化的交易界面和

“零股交易”機制都推動了平臺交易量的迅猛增長。2020

年，Robinhood平臺證券交易量達到

3500

億美元，帶動

PFOF收入迅速增長。訂單流為

PFOF支付方帶來信息，訂單流規(guī)模影響單位價值。PFOF的支付方比普通股民擁

有更多的信息，如果同一經(jīng)紀商的多個客戶在同一時期對同一股票下了買單，那么經(jīng)紀商通常會將

這些訂單打包成一個。這些捆綁的報價為他們提供了有關未來短期價格走勢的某些信息，從而形成

了信息不對稱。此外，PFOF使得這些支付方可以比競爭者更為迅速地完成對暗池對手盤的延遲套利。Citadel和

Virtu支付給

Robinhood的

PFOF始終高于同業(yè)。2020

年

2

季度，約為每

100

股

17

美分，比他們支付給其他公司的

PFOF高大約

19%。訂單流的價值與其交易規(guī)模有關，較小的

訂單流不容易對市場價格產(chǎn)生影響，因此對

PFOF支付方而言具備更大的價值。Robinhood的訂

單流大多都低于

100

股，風險較小，因而更加受到做市商的青睞。期權訂單單價較高，貢獻六成

PFOF收入。2020

年四季度，Robinhood的

PFOF收入規(guī)模

達到

2.2

億美元，其中期權類訂單支付的

PFOF占

PFOF總收入的

64%，非標普

500

指數(shù)的股票

占比

33%。Robinhood的客戶群體中有

13%嘗試過期權交易，期權的定價更為復雜，做市商更容

易從中獲得利潤，因此支付給

Robinhood更多的

PFOF。除此之外，Robinhood還向用戶收取其他費用：從保證金融資中獲得年化

5%的利息，以及未

投資現(xiàn)金帶來的利息收入。用戶可以開通

Gold會員，開通后可以獲得更大的即時存款（5000

到

50000，避免三天等待時間），研究報告，高級市場數(shù)據(jù)，融資融券功能。2.3.2.

加密貨幣業(yè)務吸引新增客戶該平臺目前只提供

7

種可交易的加密資產(chǎn)：Bitcoin（BTC）、BitcoinCash（BCH）、BitcoinSV（BSV）、Dogecoin（DOGE）、Ethereum（ETH）、EthereumClassic（ETC）和

Litecoin

（LTC）。加密貨幣交易功能的繁榮可以為

Robinhood帶來新增客戶。2021

年以來，Robinhoodcrypto平臺新增了

600

萬客戶。在比特幣熱潮之下，加密貨幣業(yè)務帶來的新增用戶數(shù)量可觀，為

Robinhood整體業(yè)務帶來新的客源。3.

跨境互聯(lián)網(wǎng)券商業(yè)務模式展望3.1.

交易性收入：國際客戶傭金收入+PFOF雙管齊下3.1.1.

三因素驅動，多重優(yōu)勢助力華人市場獲客競爭力近年來，中國大陸個人投資者美國證券市場線上交易額成指數(shù)形態(tài)增長。這一熱潮主要由以

下幾個因素驅動：1.

中國投資者人均可投資金融資產(chǎn)不斷增長。隨著中國

GDP穩(wěn)步增長，城市化進程加快，

中國人均可支配收入快速增長。與此同時，國內政策環(huán)境使得資產(chǎn)價值增值的同時，房

地產(chǎn)投資監(jiān)管日益嚴格。據(jù)奧緯咨詢,2012-2018

年中國大陸投資者的海外可投資金融資

產(chǎn)從

2000

億美元上升至

1.4

萬億美元，同時據(jù)其預測，截至

2021

年末，擁有境外資產(chǎn)

的大陸投資者人數(shù)將達到

4160

萬人，境外可投資資產(chǎn)規(guī)模將達到

2.8

萬億美元。2.

中國投資者對全球資產(chǎn)配置的需求逐漸增長。據(jù)奧緯咨詢數(shù)據(jù)，目前，中國全球資產(chǎn)配

置滲透率約為

5%，遠低于發(fā)達國家

25%的平均水平。專業(yè)投資者通過全球化、多元化

投資以減少風險，而美港股市場中不乏一優(yōu)良投資標的。此外，中國赴美上市企業(yè)數(shù)量

持續(xù)增加，中國投資者對美國線上證券市場的投資熱情持續(xù)高漲。海外投資基金業(yè)績傲

人吸引也投資者目光，進一步推動中國投資者投資海外證券的需求。3.

個人資本項下業(yè)務限制放寬，境外證券投資有望顯著增加。國家外匯管理局資本項目管

理司司長葉海生在《中國外匯》雜志撰文表示，今年外匯局將研究有序放寬個人資本項

下業(yè)務限制，其中包括研究論證允許境內個人在年度

5

萬美元便利化額度內開展境外證

券、保險等投資的可行性等。免傭浪潮影響有限，美國外地區(qū)傭金收入依舊存在上升空間。目前，美國市場的零傭金浪潮

僅有美國本土客戶受惠，尚未波及國際投資者。例如盈透證券推出的免傭金平臺

IBKRLite只接受

美國與印度投資者注冊，其他國家的投資者需要借由介紹經(jīng)紀商的幫助才能享受這一服務，而

Robinhood的用戶注冊則需要提供

SSN編號，公司也暫無國際客戶的獲客計劃。富途、老虎等跨

境互聯(lián)網(wǎng)券商依靠中國投資者的傭金收入暫時不會受到太大影響。富途、老虎作為中國公司，在獲客能力上尤其獨特的競爭力。對于中國境內投資者，兩家公

司作為中國品牌，在營銷渠道、獲客效率、母語支持上有著其他公司不可比擬的優(yōu)勢。同時，兩家公司分別具備身負騰訊、網(wǎng)易等

TMT行業(yè)基因的管理層團隊，堅守客戶至上的產(chǎn)品理念，同時在

產(chǎn)品研發(fā)上也順應國內網(wǎng)絡工程師紅利，在客服上具備人力資源優(yōu)勢。這些優(yōu)勢可以很好地取代盈

透證券的介紹經(jīng)紀商模式，幫助富途、老虎在華人聚集地區(qū)持續(xù)獲客，從而獲得國際業(yè)務傭金收入

規(guī)模的穩(wěn)健增長。公司分別具備身負騰訊、網(wǎng)易等

TMT行業(yè)基因的管理層團隊，堅守客戶至上的產(chǎn)品理念，同時在

產(chǎn)品研發(fā)上也順應國內網(wǎng)絡工程師紅利，在客服上具備人力資源優(yōu)勢。這些優(yōu)勢可以很好地取代盈

透證券的介紹經(jīng)紀商模式，幫助富途、老虎在華人聚集地區(qū)持續(xù)獲客，從而獲得國際業(yè)務傭金收入

規(guī)模的穩(wěn)健增長。3.1.2.

加速布局自清算業(yè)務模式，對標

Robinhood進軍美國本土市場零傭金+優(yōu)良客戶體驗，美國市場獲客前景廣闊。2020

年四季度，老虎證券的新增入金客戶

中，海外客戶占比

40%，在美國市場，目前新增的客戶中近半數(shù)為非華人客戶。從戶均資產(chǎn)來看，

2020

年四季度老虎大約在

6.2

萬美元，富途大約在

7.1

萬美元，高于

Robinhood，但低于嘉信理

財。因此，可以判斷老虎、富途在美國市場的重點獲客對象也將是那些有一定資產(chǎn)基礎，但尚未達

到嘉信理財“大眾富?？蛻簟睒藴实娜巳海瑩屨?/p>

Robinhood與嘉信理財間的“夾層市場”。老虎、

富途已對美國本土客戶實行免傭政策，可以與

Robinhood等本土線上經(jīng)紀商實現(xiàn)價格上的抗衡。

同時作為中國互聯(lián)網(wǎng)公司，其在產(chǎn)品功能與產(chǎn)品體驗方面對比美國本土產(chǎn)品，具備先天的優(yōu)勢：1）

向用戶提供打新服務，給予投資者不一樣的體驗；2）管理層

TMT行業(yè)基因、中國工程師時代紅

利、人力資源優(yōu)勢帶來的客戶服務的產(chǎn)品優(yōu)良體驗；3）豐富的社區(qū)功能，提供直播

live版塊，為

投資者提供各類投資課程、各個上市公司的業(yè)績電話會議直播及回看、市場資訊、投資者交流平臺；

4）實現(xiàn)高階數(shù)據(jù)的免費獲取，將大幅提高用戶的使用體驗（目前，Robinhood的高階數(shù)據(jù)需要訂

購其

Gold會員才能瀏覽）。富途、老虎皆已取得清算資格，美國市場完全自清算指日可待。目前，老虎、富途兩家公司

皆已經(jīng)拿到美國市場的清算牌照。其中，老虎證券通過收購

Marsco獲得該牌照，2020

年四季度

已經(jīng)有約

20%的用戶進入自清算模式，并計劃將在美國市場的增量用戶全部交由

Marsco清算。對

富途而言，雖然在之前的業(yè)務中把

InteliClear公司作為其清算服務的供應商，但其子公司

FutuClearingInc已經(jīng)取得了清算資格，未來極有可能通過該子公司實現(xiàn)自清算。自清算后掌握訂單控制權，美國市場交易性收入有望提升。在未取得清算牌照之前，老虎需

要將訂單交由清算服務供應商統(tǒng)一清算，并無選擇訂單交易路徑的權利，因此無法將客戶訂單發(fā)送

給流動性提供商獲得

PFOF收入。老虎通過收購

Marsco實現(xiàn)了自清算業(yè)務的快速起步。目前老虎

已經(jīng)開始在美國本土客戶的訂單上，通過將客戶的訂單發(fā)送至

Citadel等流動性提供商，在暗池中

成