達(dá)嘉維康研究報(bào)告：從“特門(mén)”到DTP，創(chuàng)新藥處方外流承接者攜二十載入院通路、患者管理與門(mén)店布局三要素切入DTP的新星深耕湖南的醫(yī)藥流通，入院通路優(yōu)勢(shì)在握公司前身為成立于2002年的同健大藥房，于2015年3月完成新三板掛牌上市；同年12月同健股份收購(gòu)達(dá)嘉維康，完成并購(gòu)重組。作為湖南省本土藥品流通與零售企業(yè)，公司躋身湖南省民營(yíng)企業(yè)前100強(qiáng)，是湖南省醫(yī)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，被評(píng)為“2020年優(yōu)秀DTP（DirecttoPatients，直接面對(duì)患者的銷(xiāo)售模式）專(zhuān)業(yè)藥房”。作為湖南省醫(yī)院流通企業(yè)龍頭之一，公司從事藥品、生物制品、醫(yī)療器械等產(chǎn)品的分銷(xiāo)及零售業(yè)務(wù)，其中藥品以抗腫瘤、抗病毒、器官移植用藥方面的新、特藥為主，經(jīng)營(yíng)的藥品品規(guī)近10,000個(gè)；公司與勃林格殷格翰、輝瑞、拜耳、禮來(lái)、吉利德、西安楊森、安斯泰來(lái)、江蘇恒瑞、江蘇豪森、正大天晴、齊魯制藥、深圳信立泰、三生集團(tuán)等300多家國(guó)內(nèi)外知名藥廠建立穩(wěn)定合作關(guān)系，并成為其在湖南地區(qū)的唯一或主要代理商。近年來(lái)，公司依托批零一體化，發(fā)揮入院通路與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)型專(zhuān)業(yè)藥房新零售模式，并通過(guò)向供應(yīng)鏈上下游延伸開(kāi)展增值服務(wù)，正朝著醫(yī)藥服務(wù)商方向轉(zhuǎn)型。公司依托全資子公司達(dá)嘉醫(yī)藥開(kāi)展分銷(xiāo)和零售業(yè)務(wù)，以全資孫公司長(zhǎng)沙嘉辰生殖與遺傳專(zhuān)科醫(yī)院（簡(jiǎn)稱(chēng)“嘉辰醫(yī)院”）開(kāi)展生殖醫(yī)院業(yè)務(wù)，并以全資子公司達(dá)嘉物業(yè)提供藥品倉(cāng)儲(chǔ)和物業(yè)租賃服務(wù)。分銷(xiāo)業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，以純銷(xiāo)為主，輔以商業(yè)調(diào)撥。其中純銷(xiāo)面向終端，主要占比為醫(yī)院端，次之以藥房端和基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)端。醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)在處方外流的行業(yè)趨勢(shì)下銷(xiāo)售占比持續(xù)提升。零售業(yè)務(wù)分為DTP業(yè)務(wù)、特門(mén)服務(wù)業(yè)務(wù)、藥房傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，其中DTP增長(zhǎng)快速穩(wěn)健。公司的生殖醫(yī)院業(yè)務(wù)份額小但增速高，嘉辰醫(yī)院主要作為醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)鏈的延伸業(yè)務(wù)平臺(tái)，是向醫(yī)院端布局的重要舉措。生殖醫(yī)院業(yè)務(wù)與DTP協(xié)同，嘉辰醫(yī)院為DTP藥房患者提供藥品輸注、醫(yī)學(xué)檢測(cè)、用藥咨詢服務(wù)。短期業(yè)績(jī)承壓，盈利模式轉(zhuǎn)型，DTP及院邊店有望成為未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)。2018-2020公司營(yíng)業(yè)收入從21.89億元增至23.40億元，CAGR達(dá)3.40%，2020年同比下降4.75%；歸母凈利潤(rùn)從0.78億元下降至0.65億元，2020年同比下降26.01%。收入和利潤(rùn)下降主要與分銷(xiāo)業(yè)務(wù)規(guī)?？s減有關(guān)，分銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入從19.11億元下降至17.44億元，2020年該板塊業(yè)績(jī)承壓主要受疫情影響限制流通活動(dòng)的影響以及集采、兩票制等政策削減終端價(jià)格的影響。醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)收入從2.77億元上升至5.87元，其中DTP是增長(zhǎng)主力，從1.30億元增長(zhǎng)至4.43億元，對(duì)該板塊增長(zhǎng)部分貢獻(xiàn)超100%。生殖醫(yī)院2020年收入0.04億元，同比增長(zhǎng)105.29%，起步增速高但暫未扭虧為盈，期待后續(xù)表現(xiàn)。從收入和毛利率來(lái)看，2018-2020分銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入和毛利占比均下滑明顯，以DTP為主導(dǎo)的零售業(yè)務(wù)占比提升快速。分銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比下滑主要受集采和兩票制造成藥品終端價(jià)格下降的影響，純銷(xiāo)收入占比從77.72%下降至69.13%，毛利占比從75.15%下降至67.56%，調(diào)撥收入占比從9.60%下降至5.40%，毛利占比從8.85%下降至6.69%。零售業(yè)務(wù)占比提升，主要由處方外流趨勢(shì)下DTP增長(zhǎng)導(dǎo)致，特門(mén)服務(wù)和藥房傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占比基本維持，零售收入占比從12.65%提升至25.07%，毛利占比從15.92%提升至25.62%。生殖醫(yī)院業(yè)務(wù)收入占比很小，2020年為0.18%，自2019年起尚未實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，與前期醫(yī)院配備建設(shè)較高、前期客流暫時(shí)較少、技術(shù)執(zhí)業(yè)許可審批原因暫未開(kāi)啟IVF業(yè)務(wù)。2021年H1，純銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率11.52%（醫(yī)院端10.69%，藥房端16.22%，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)端22.92%），主要受政策性調(diào)價(jià)影響；調(diào)撥業(yè)務(wù)毛利率16.14%，主要原因是公司向其他商業(yè)公司銷(xiāo)售的高毛利普藥占比有所提高，但調(diào)撥業(yè)務(wù)占比不大。因此，近3年分銷(xiāo)業(yè)務(wù)總體毛利率較為穩(wěn)定，兩票制對(duì)毛利率的影響主要體現(xiàn)在2018年，對(duì)之后影響較小。2018-2021H1零售業(yè)務(wù)毛利率從15.64%下降至11.50%，受低毛利的DTP業(yè)務(wù)占比持續(xù)增大導(dǎo)致，預(yù)計(jì)未來(lái)零售毛利率將繼續(xù)下行，總量增長(zhǎng)取決于DTP。首批DTP專(zhuān)業(yè)藥房，先發(fā)優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大中公司的醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)已經(jīng)建立輻射湖南全省的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)與1000多家國(guó)內(nèi)外供應(yīng)商保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，主要經(jīng)營(yíng)的藥品、中藥飲片、醫(yī)療器械等品種品規(guī)一萬(wàn)余種。同時(shí)下游布局DTP藥房、特門(mén)藥房、零售藥房等零售端提供不同藥事服務(wù)。公司通過(guò)向供應(yīng)鏈上下游延伸開(kāi)展增值服務(wù)，增強(qiáng)與上游供應(yīng)商和下游客戶的合作黏性，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司整合分銷(xiāo)資源，發(fā)展批零一體化經(jīng)營(yíng)，通過(guò)專(zhuān)業(yè)藥房提供專(zhuān)業(yè)藥事服務(wù)。既拓寬處方藥的院外銷(xiāo)售渠道，又為患者提供專(zhuān)業(yè)藥事服務(wù)及藥品配送服務(wù)，延伸對(duì)終端消費(fèi)者的增值服務(wù)。一方面增加客戶黏性，同時(shí)增強(qiáng)與上游供應(yīng)商的合作，利于上游分銷(xiāo)業(yè)務(wù)及下游零售業(yè)務(wù)同時(shí)發(fā)展。落子輔助生殖，藥房協(xié)同與政策紅利催化，突破在望不孕不育率持續(xù)上升，生育政策創(chuàng)造長(zhǎng)期紅利空間根據(jù)《中國(guó)不孕不育現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告》以及原衛(wèi)計(jì)委相關(guān)部門(mén)統(tǒng)計(jì)，2012-2018中國(guó)適齡人群不孕不育率從12.50%上升至16.00%，CAGR為4.2%，增長(zhǎng)快速；患者人數(shù)超過(guò)5000萬(wàn)。在居民收入水平提高、老齡化加劇、生育政策放開(kāi)、生殖技術(shù)成熟等疊加作用下，不孕不育患者需求將持續(xù)上升，為輔助生殖行業(yè)賦能，其中生殖醫(yī)院憑借專(zhuān)業(yè)資源優(yōu)勢(shì)和資質(zhì)優(yōu)勢(shì)，在該行業(yè)內(nèi)具備相對(duì)發(fā)展優(yōu)勢(shì)。政策方面：（1）生育政策放開(kāi)：2015年10月全面放開(kāi)二孩政策和2021年5月起實(shí)施三孩政策等一系列配套生育政策出臺(tái)，部分受限制生育需求得以放開(kāi)，為輔助生殖行業(yè)提供了增長(zhǎng)空間，該行業(yè)為這部分人群中面臨不孕不育問(wèn)題的患者提供了治療途徑。在維持鼓勵(lì)生育的大方向基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)政策紅利帶來(lái)的規(guī)模增量將長(zhǎng)期持續(xù)。（2）輔助生殖政策日漸放開(kāi)，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2014-2020輔助生殖行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從146.6億元增長(zhǎng)至330億元，近5年CAGR達(dá)13.4%，近3年CAGR達(dá)15.4%，行業(yè)整體穩(wěn)健快速增長(zhǎng)。伴隨輔助生殖政策和生育政策放開(kāi)，行業(yè)增長(zhǎng)限制將得以突破，在人口老齡化、不孕不育患者需求上升等因素推動(dòng)下，未來(lái)發(fā)展前景廣闊。國(guó)內(nèi)輔助生殖市場(chǎng)區(qū)域頭部效應(yīng)突出，資源分配不均導(dǎo)致供不應(yīng)求目前，國(guó)內(nèi)輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)以公立醫(yī)院為主導(dǎo)，占持牌機(jī)構(gòu)90%+。智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)取卵周期計(jì)算市占率，2018年輔助生殖醫(yī)院前10名的市占率合計(jì)26%，前20名36%，競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散，其中中信湘雅生殖與遺傳專(zhuān)科醫(yī)院（湖南）市占率第一（5.8%）。高等級(jí)公立醫(yī)院的競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于科研實(shí)力和人員素質(zhì)，但數(shù)量較少且覆蓋區(qū)域和接收患者能力有限，市場(chǎng)整體供不應(yīng)求。區(qū)域供給上，根據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，2019年輔助生殖機(jī)構(gòu)主要分布在華東

（30.37%）、華南（16.44%）、華中地區(qū)（15.67%）、華北地區(qū)

（15.47%），占比合計(jì)超過(guò)75%，其余地區(qū)占比低，輔助生殖醫(yī)療資源在區(qū)域上明顯分布不均，尚不能滿足普遍性需求。湖南省輔助生殖行業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)良好，龍頭效應(yīng)和行業(yè)氛圍較為突出。因輔助生殖開(kāi)銷(xiāo)較高，輔助生殖醫(yī)療資源分配與區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平高度相關(guān)，因此湖南省具備明顯的區(qū)域優(yōu)勢(shì)：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年湖南省經(jīng)濟(jì)總量排名第9，增速排名第8；根據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，截至2019年，持牌的輔助生殖機(jī)構(gòu)共517家，其中湖南省有23家

（排名第8）。結(jié)構(gòu)的有力保障，為公司貢獻(xiàn)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司2018年取得原湖南省衛(wèi)生和計(jì)劃委員會(huì)同意設(shè)臵長(zhǎng)沙嘉辰生殖與遺傳專(zhuān)科醫(yī)院的批復(fù)，2019年開(kāi)始涉足生殖醫(yī)院領(lǐng)域。目前醫(yī)院主要開(kāi)展婦科和泌尿外科疾病的診療，婦科聘請(qǐng)知名婦科專(zhuān)家為技術(shù)顧問(wèn)，泌尿外科緊密跟進(jìn)國(guó)際國(guó)內(nèi)前沿技術(shù)。公司正籌建“人類(lèi)輔助生殖技術(shù)規(guī)范”，若未來(lái)取得人類(lèi)輔助生殖許可資質(zhì)后，開(kāi)展經(jīng)營(yíng)輔助生殖業(yè)務(wù)有望快速提高醫(yī)院盈利能力。醫(yī)院目前已建設(shè)輔助生殖中心，建立胚胎培養(yǎng)室、精液處理室、移植手術(shù)室、胚胎冷凍室。正在按照“人類(lèi)輔助生殖技術(shù)規(guī)范”做進(jìn)一步準(zhǔn)備和籌建。嘉晨醫(yī)院需要在運(yùn)營(yíng)滿3年之后通過(guò)三級(jí)專(zhuān)科醫(yī)院評(píng)審，再申請(qǐng)人類(lèi)輔助生殖執(zhí)業(yè)許可，有望在5年內(nèi)取得人類(lèi)輔助生殖許可資質(zhì)并開(kāi)展經(jīng)營(yíng)輔助生殖業(yè)務(wù)。行業(yè)空間清晰，賽道優(yōu)勢(shì)更甚，DTP與輔助生殖成長(zhǎng)性確定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，支撐衛(wèi)生支出在總量與人均方面占比均持續(xù)上升長(zhǎng)期以來(lái)，衛(wèi)生總費(fèi)用增速快于GDP增速，占GDP比重持續(xù)上升。預(yù)計(jì)未來(lái)伴隨人口老齡化以及居民收入水平上升，醫(yī)藥消費(fèi)領(lǐng)域需求將繼續(xù)增加，并將維持衛(wèi)生費(fèi)用的高增速以及占GDP的高比重，行業(yè)總體增長(zhǎng)空間明確。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2010-2020國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值從412,119億元增長(zhǎng)至1,015,986億元，近5年CAGR達(dá)8.08%，近3年CAGR達(dá)6.88%，總體經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)中有降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從重“量”逐漸側(cè)重為重

“質(zhì)”。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2010-2020衛(wèi)生總費(fèi)用從19,980億元增長(zhǎng)至65,841億元，近5年CAGR達(dá)11.45%，近3年CAGR達(dá)10.23%，在醫(yī)?？刭M(fèi)、藥品談判、集中采購(gòu)等政策的推動(dòng)下，衛(wèi)生總費(fèi)用增速略有放緩，但長(zhǎng)期以來(lái)顯著高于GDP增速。衛(wèi)生總費(fèi)用占GDP比重從2010年4.85%上升至2019年6.67%，《“健康中國(guó)2020”戰(zhàn)略研究報(bào)告》預(yù)計(jì)2020年達(dá)到6.5%-7.0%。人口老齡化，推動(dòng)醫(yī)藥需求加速提升根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2010-2020總?cè)丝趶?34,091萬(wàn)人增長(zhǎng)至141,178萬(wàn)人，近5年CAGR達(dá)0.41%，近3年CAGR達(dá)0.28%。總體來(lái)看，近年來(lái)增速持續(xù)放緩。65歲及以上人口：2010-2020總?cè)丝趶?1,934萬(wàn)人增長(zhǎng)至19,059萬(wàn)人，近5年CAGR達(dá)5.66%，近3年CAGR達(dá)6.09%；總?cè)丝诒壤龔?.90%持續(xù)上升至13.50%?？傮w來(lái)看，老年人口數(shù)量加速增長(zhǎng)，占總?cè)丝诒壤A(yù)計(jì)持續(xù)上升，為醫(yī)藥行業(yè)增長(zhǎng)提供強(qiáng)勁的內(nèi)生需求動(dòng)力。65歲以下人口：2010-2020總?cè)丝趶?22,157萬(wàn)人增長(zhǎng)至122,119萬(wàn)人，10年間非老年人口數(shù)量下降，近5年CAGR達(dá)-0.28%，近3年CAGR達(dá)-0.52%。非老年人口已連續(xù)4年負(fù)增長(zhǎng)。流通、DTP/院邊店、“互聯(lián)網(wǎng)+”三管齊下，處方外流強(qiáng)勢(shì)承接者湖南省藥品流通市場(chǎng)的增長(zhǎng)空間廣闊，區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯湖南省藥品流通市場(chǎng)增速領(lǐng)先全國(guó)，區(qū)域份額持續(xù)上升。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2013-2020年全國(guó)藥品流通市場(chǎng)規(guī)模從13081億元增長(zhǎng)至24149億元，扣除不可比因素同比增長(zhǎng)2.4%，增速同比放慢6.2%。其中，藥品零售市場(chǎng)5119億元，扣除不可比因素同比增長(zhǎng)10.1%，增速同比加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。截至2020年末，全國(guó)共有藥品批發(fā)企業(yè)1.31萬(wàn)家；藥品零售連鎖企業(yè)6298家、下轄門(mén)店31.29萬(wàn)家，零售單體藥店24.10萬(wàn)家，零售藥店門(mén)店總數(shù)55.39萬(wàn)家。全國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。伴隨“兩票制”的全面鋪開(kāi)、“一票制”

的試點(diǎn)推進(jìn)，以及集采的降價(jià)影響，流通行業(yè)中間環(huán)節(jié)利潤(rùn)來(lái)源將進(jìn)一步被壓縮至倉(cāng)儲(chǔ)和配送服務(wù)，終端售價(jià)降低倒逼中間環(huán)節(jié)差價(jià)縮減，行業(yè)增速可能進(jìn)一步放緩。DTP增速領(lǐng)先傳統(tǒng)零售，專(zhuān)業(yè)藥事服務(wù)吸引客流醫(yī)院終端份額高，伴隨處方外流讓渡給具有品類(lèi)和服務(wù)優(yōu)勢(shì)的零售終端根據(jù)中國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2011-2019分藥品三大零售終端來(lái)看，份額占比并未出現(xiàn)明顯變化。近3年（2016-2019）來(lái)看，零售藥店占比從22.59%增長(zhǎng)至23.40%，其中2019年同比增長(zhǎng)0.50%，預(yù)計(jì)伴隨集采滾動(dòng)推進(jìn)，藥店份額將進(jìn)一步提升。受分級(jí)診療一系列政策影響，公立醫(yī)院份額主要讓渡給了基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)。藥店與基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的份額競(jìng)爭(zhēng)取決于品類(lèi)優(yōu)勢(shì)和服務(wù)質(zhì)量。藥店相對(duì)于基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的主要優(yōu)勢(shì)在于網(wǎng)點(diǎn)廣闊以及藥品種類(lèi)齊全，但尚不足以在價(jià)格上與基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)形成明顯優(yōu)勢(shì)。此外，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)具有天然的醫(yī)保優(yōu)勢(shì)和醫(yī)學(xué)服務(wù)優(yōu)勢(shì)。因此，藥店行業(yè)份額增長(zhǎng)在一定程度上取決于處方藥院外銷(xiāo)售占比（持續(xù)上升）以及專(zhuān)業(yè)藥師團(tuán)隊(duì)的建設(shè)（藥事服務(wù)水平上升）。DTP成為傳統(tǒng)流通商和大藥房的新零售轉(zhuǎn)型方向根據(jù)中國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2011-2019零售藥店市場(chǎng)規(guī)模從2000億元增長(zhǎng)至4196億元，近5年CAGR達(dá)8.21%，近3年CAGR達(dá)7.53%，增速持續(xù)下行。華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究數(shù)據(jù)顯示，DTP作為藥房新業(yè)態(tài)，市場(chǎng)規(guī)模從2014年169億元增長(zhǎng)至2018年416億元，CAGR達(dá)25.29%，增長(zhǎng)穩(wěn)健快速，仍處于起步階段。根據(jù)2021年中國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào)，2020年，國(guó)內(nèi)DTP藥房總數(shù)超過(guò)1167家。DTP藥房作為藥店新零售形式，在用藥服務(wù)和醫(yī)保資質(zhì)上都能彌補(bǔ)傳統(tǒng)藥店相對(duì)于基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的短板：（1）DTP提供的絕大部分品種能通過(guò)醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)；（2）DTP模式加強(qiáng)了對(duì)患者的用藥管理，專(zhuān)業(yè)服務(wù)質(zhì)量提升。DTP是主流醫(yī)藥流通企業(yè)和大型連鎖藥房的醫(yī)藥新零售轉(zhuǎn)型方向，連接藥企、醫(yī)院和患者，將以新、特藥為主的處方藥（高值藥品）銷(xiāo)售給患者并提供專(zhuān)業(yè)的藥事服務(wù)。在老齡化加劇、疾病譜變化等背景下，老年患者慢、特病的龐大需求是DTP發(fā)展的根本動(dòng)力。未來(lái)DTP等為代表的專(zhuān)業(yè)藥房在零售端的份額將持續(xù)上升，核心競(jìng)爭(zhēng)力是專(zhuān)業(yè)服務(wù)、新特藥配備齊全度、醫(yī)保資質(zhì)。批零一體，加速布局院邊店、專(zhuān)業(yè)藥房等新零售模式公司借助批零一體化經(jīng)營(yíng)，較早布局“特門(mén)服務(wù)”藥房及DTP藥房等零售新模式。隨著“三醫(yī)聯(lián)動(dòng)”、“健康中國(guó)”的推進(jìn)，社會(huì)對(duì)專(zhuān)業(yè)藥事服務(wù)需求不斷升級(jí)。傳統(tǒng)藥房由于無(wú)法為患者提供精準(zhǔn)服務(wù)，在專(zhuān)業(yè)能力上存在不足。未來(lái)DTP藥房和慢病藥房等專(zhuān)業(yè)藥房或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)全新發(fā)展方向。專(zhuān)業(yè)藥房同時(shí)為患者提供藥品銷(xiāo)售、藥事咨詢等藥學(xué)服務(wù)，能幫助患者更高效合理地使用處方藥，控費(fèi)的同時(shí)改善療效。從2002年開(kāi)始經(jīng)營(yíng)“特門(mén)服務(wù)”藥房業(yè)務(wù)，2019年公司“特門(mén)服務(wù)”醫(yī)保結(jié)算金額占比第一。通過(guò)與湖南省各市級(jí)醫(yī)療保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)簽訂特門(mén)定點(diǎn)藥店內(nèi)服務(wù)協(xié)議，經(jīng)營(yíng)特殊病種治療藥品。截至2019年末，湖南省本級(jí)及長(zhǎng)沙市特殊病種門(mén)診服務(wù)協(xié)議藥店共15家，根據(jù)湖南省醫(yī)保局及長(zhǎng)沙市醫(yī)保局提供的2019年度醫(yī)保結(jié)算數(shù)據(jù)，公司“特門(mén)服務(wù)”業(yè)務(wù)醫(yī)保結(jié)算金額占比第一。DTP專(zhuān)業(yè)藥房服務(wù)公司從2016年成為湖南省首批特藥協(xié)議藥房，專(zhuān)注領(lǐng)域集中，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化服務(wù)產(chǎn)生與患者的長(zhǎng)期合作黏性。截至2021年3季度末，公司已有DTP藥房37家，形成了以長(zhǎng)沙市為中心，經(jīng)營(yíng)新特藥品種品規(guī)278個(gè)。37家DTP藥房中15家門(mén)店為特藥供應(yīng)協(xié)議藥店，運(yùn)行大病醫(yī)保特藥服務(wù)。根據(jù)湖南省醫(yī)保局及長(zhǎng)沙市醫(yī)保局2019年度醫(yī)保結(jié)算數(shù)據(jù)，公司特藥業(yè)務(wù)醫(yī)保結(jié)算金額排名第三。公司的DTP單店收入水平領(lǐng)先湖南地區(qū)同行業(yè)上市公司水平。2020年公司DTP單店收入2334萬(wàn)元，同期老百姓的DTP單店收入為768萬(wàn)元。未來(lái)有望持續(xù)加密布局湖南省DTP藥房的密度，擴(kuò)大公司DTP業(yè)務(wù)體量。探索“互聯(lián)網(wǎng)+”，加入“處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)”加強(qiáng)承接處方外流能力政策層面：2021年10月15日，國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布《國(guó)務(wù)院深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革領(lǐng)導(dǎo)小組關(guān)于深入推廣福建省三明市經(jīng)驗(yàn)深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的實(shí)施意見(jiàn)》。文件的第八條：深化醫(yī)保支付方式改革，推行以按病種付費(fèi)為主的多元復(fù)合式醫(yī)保支付方式，逐步減少醫(yī)?；鸢错?xiàng)目付費(fèi)的比例，提高按疾病診斷相關(guān)分組付費(fèi)、按病種分值付費(fèi)、按床日付費(fèi)、門(mén)診按人頭付費(fèi)等醫(yī)保支付方式所占的比例。到2025年，按疾病診斷相關(guān)分組或按病種付費(fèi)的醫(yī)?；鹫既糠蠗l件的住院醫(yī)?；鹬С龅谋壤_(dá)到70%。（國(guó)家醫(yī)保局和各有關(guān)地方按職責(zé)分工負(fù)責(zé)）。上述政策會(huì)導(dǎo)致藥品和耗材等費(fèi)用進(jìn)入醫(yī)院成本，醫(yī)院更有動(dòng)力推動(dòng)加快處方外流。公司建立了連接醫(yī)院及醫(yī)保端的三方信息共享平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)醫(yī)院、醫(yī)保、藥店三方信息的互聯(lián)互通，“特門(mén)服務(wù)”及特藥處方在醫(yī)院和藥店之間流轉(zhuǎn)，患者可自主決定在醫(yī)院或藥店購(gòu)藥，并享受醫(yī)保統(tǒng)籌待遇，使患者的購(gòu)藥便利性得到顯著提升。凡是通過(guò)特門(mén)待遇資格核準(zhǔn)的參保患者可以憑借醫(yī)院的紙質(zhì)處方在

“特門(mén)服務(wù)”藥房3-6個(gè)月內(nèi)連續(xù)購(gòu)藥，購(gòu)藥費(fèi)用的統(tǒng)籌報(bào)銷(xiāo)部分由藥房與醫(yī)保機(jī)構(gòu)定期聯(lián)網(wǎng)結(jié)算，患者只需支付個(gè)人自付部分。公司與湖南省內(nèi)多家大型醫(yī)院持續(xù)對(duì)接，探討合作建設(shè)“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院+處方共享平臺(tái)”。公司目前與湖南省內(nèi)多家大型醫(yī)院探討合作建設(shè)“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院+處方流轉(zhuǎn)共享平臺(tái)”項(xiàng)目，通過(guò)連接醫(yī)院HIS系統(tǒng)與醫(yī)保定點(diǎn)藥店信息系統(tǒng)，打通醫(yī)院門(mén)診處方和直營(yíng)連鎖藥店的銷(xiāo)售系統(tǒng)。醫(yī)院醫(yī)生通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)承接患者的復(fù)診，開(kāi)具的處方信息互聯(lián)至公司門(mén)店信息系統(tǒng)，患者直接到門(mén)店購(gòu)藥。“處方流轉(zhuǎn)共享平臺(tái)”的建設(shè)有望讓公司加速承接處方藥的外流。截至2021年9月30日，公司及其子公司完成工商登記的共115家零售藥房門(mén)店，60家為新設(shè)立尚未營(yíng)業(yè)，55家在營(yíng)零售藥房門(mén)店。近三年，公司零售藥店業(yè)務(wù)快速提升，3年CAGR為74%，毛利貢獻(xiàn)占比已超3成。公司作為承接處方外流湖南地區(qū)的領(lǐng)先藥店，有望為公司貢獻(xiàn)較大的業(yè)績(jī)空間。未來(lái)公司或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)與醫(yī)療機(jī)構(gòu)在“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院+處方流轉(zhuǎn)共享平臺(tái)”的發(fā)展與合作，從而進(jìn)一步提高醫(yī)院、醫(yī)保和藥店三方信息的互聯(lián)互通，擴(kuò)大處方流轉(zhuǎn)范圍。與此同時(shí)，公司還或?qū)⑼ㄟ^(guò)醫(yī)藥電子商務(wù)O2O模式，結(jié)合線上訂單和線下消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)實(shí)體店、網(wǎng)絡(luò)和手機(jī)三種渠道的結(jié)合統(tǒng)一。通過(guò)加速發(fā)展新零售模式承接處方外流增量。盈利預(yù)測(cè)針對(duì)公司營(yíng)收的主要來(lái)源純銷(xiāo)業(yè)務(wù)、調(diào)撥業(yè)務(wù)、醫(yī)藥零售、生殖醫(yī)院和其他業(yè)務(wù)進(jìn)行了未來(lái)三年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2021/22/23年公司將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.14/29.18/34.03億元，同比增長(zhǎng)7.44%/16.04%/16.60%。純銷(xiāo)業(yè)務(wù)為公司對(duì)醫(yī)院、藥房、及基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的藥品銷(xiāo)售，是公司最主要的收入來(lái)源，2020年受新冠疫情影響，藥房和醫(yī)院端的收入有所下滑，只有基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入增速達(dá)到30%。2021年中報(bào)收入近9億元，已接近2019年全年18.4億元的半值，因此全年有望恢復(fù)至接近2019年的水平，我們給予2021年相對(duì)于2020年2%的同比增長(zhǎng)，即全年16.65億的營(yíng)收。醫(yī)院層面：根據(jù)公司2021年半年報(bào)數(shù)據(jù)，純銷(xiāo)業(yè)務(wù)醫(yī)院層面公司上半年已有營(yíng)收8.75億元，相較于2020年全年16.17億元的半值，已有8.2%的同比增速。但是，考慮到2021下半年國(guó)內(nèi)疫情仍有起伏波動(dòng)，所以，在2020年同比增速-12.5%的低基數(shù)上，我們預(yù)測(cè)2021年至少有2%的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，2022和2023年疫情影響褪去的概率較大，在2021年上半年已有8.2%同比增速的情況下，我們認(rèn)為，純銷(xiāo)業(yè)務(wù)醫(yī)院端的增長(zhǎng)將在6-10%上下是大概率的，因此，我們選取了下限6%作為此部分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)中的增速。而此后2024-2030年，我們預(yù)計(jì)純銷(xiāo)業(yè)務(wù)的醫(yī)院部分將保持個(gè)位數(shù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，因此選取4%的年均增速。藥房層面：終端客戶數(shù)基本維持不變，但隨著處方外流的趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，藥房承接的藥品銷(xiāo)售額有望維持雙位數(shù)增長(zhǎng)。2020年受疫情影響整體藥品需求減少，藥房收入下降17.6%，2021年有望恢復(fù)，但國(guó)內(nèi)疫情仍處于波動(dòng)狀態(tài)。（1）根據(jù)2021年中報(bào)披露的藥店零售部分營(yíng)收2.9億，已相對(duì)于2020年全年零售收入5.15億半數(shù)的同比增長(zhǎng)12.72%，因此2021年，我們預(yù)計(jì)藥房增速在10%。（2）醫(yī)藥零售行業(yè)的益豐藥房、老百姓、大參林近3年的零售主業(yè)CAGR分別為39%、24%和21%。我們選取20%作為公司純銷(xiāo)業(yè)務(wù)的藥房部分的增速?？紤]到其他藥品零售連鎖企業(yè)門(mén)店擴(kuò)張對(duì)市場(chǎng)份額的擠占，藥房層面的收入后續(xù)會(huì)下降，我們預(yù)計(jì)2024-2030年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)將長(zhǎng)期穩(wěn)定在5%?；鶎俞t(yī)療機(jī)構(gòu)層面：收入規(guī)模及增速整體保持穩(wěn)定，我們假設(shè)其增速與整體醫(yī)院端增速持平，2021-2023年基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入增速分別為4%/5%/5%，鑒于該項(xiàng)收入獲利較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)此后增速維持在5%的水平。調(diào)撥業(yè)務(wù)屬于公司的傳統(tǒng)主業(yè)收入，2020年的主業(yè)營(yíng)收占比僅6%。我們認(rèn)為，這部分不再是公司的發(fā)展重心；但作為業(yè)務(wù)的重要補(bǔ)充，將會(huì)穩(wěn)定的存在下去。公司調(diào)撥業(yè)務(wù)在2020年疫情影響下，下滑近四成。因?yàn)?021年疫情依然有波動(dòng)，但顯著好于2020年，所以我們認(rèn)為，調(diào)撥業(yè)務(wù)將有回升。因此，我們審慎的給予，在2020年低基數(shù)上，2021年有0.6%的微增；而2022與2023年，國(guó)內(nèi)疫情影響逐步褪去是大概率的情況，在2020年39%的同比下滑的低基數(shù)上，我們認(rèn)為這兩年調(diào)撥至少會(huì)有1%以上的增速。而在公司主要發(fā)展重心

——DTP等業(yè)務(wù)成長(zhǎng)達(dá)峰值的10年顯性期中的，2023年之后年份，此部分業(yè)務(wù)僅作為主業(yè)的一個(gè)補(bǔ)充板塊，而DTP等零售主業(yè)也會(huì)上升，所以我們僅給予此板塊維持原有規(guī)模的營(yíng)收預(yù)測(cè)。零售業(yè)務(wù)為公司DTP業(yè)務(wù)、特門(mén)服務(wù)業(yè)務(wù)以及藥房傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售收入，為公司這幾年收入增速最快的業(yè)務(wù)。過(guò)去幾年門(mén)店客單價(jià)均保持高速增長(zhǎng)，2021年開(kāi)始假設(shè)公司加快布局藥店數(shù)量。公司募集近6000萬(wàn)用于2021~2022年新增50家零售門(mén)店（包括DTP門(mén)店和特門(mén)門(mén)店），再結(jié)合公司自有資金等，我們預(yù)計(jì)，公司2021~2022年將分別新增DTP新店40和20家，門(mén)特新店5和10家，特門(mén)將是未來(lái)門(mén)店增長(zhǎng)的重心。零售門(mén)店生命周期將經(jīng)歷早期投入、門(mén)店獲客上升、獲客上升疊加藥品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、競(jìng)爭(zhēng)加劇及結(jié)構(gòu)優(yōu)化完成4個(gè)階段。在醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)的單店收入上，此為以下DTP、特門(mén)及傳統(tǒng)藥房隨開(kāi)店時(shí)間而發(fā)生營(yíng)收增速改變的共性前提。DTP業(yè)務(wù)：我們假設(shè)公司2021年加速進(jìn)入湖南省各地級(jí)市，在大部分地級(jí)市新開(kāi)DTP，共新增40家DTP門(mén)店。至湖南省覆蓋逐漸完整后，進(jìn)入新市場(chǎng)速度放緩，2022-2023年新增DTP門(mén)店數(shù)分別為20/20家，此后每年新增DTP門(mén)店數(shù)均為20家。根據(jù)行業(yè)規(guī)律（見(jiàn)下文第三點(diǎn)）1到3年期門(mén)店開(kāi)始穩(wěn)定獲客，增速在5-10%平穩(wěn)增長(zhǎng)，因此，我們給予2021/22/23年個(gè)位數(shù)增速4%、8%、8%；隨著店齡進(jìn)入4-10年，藥物品種結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)和客流穩(wěn)定增長(zhǎng)情況下，營(yíng)收處于較高增速。同時(shí)，醫(yī)改推動(dòng)處方外流加速。根據(jù)2021年10月15日，國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布的《國(guó)務(wù)院深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革領(lǐng)導(dǎo)小組關(guān)于深入推廣福建省三明市經(jīng)驗(yàn)深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的實(shí)施意見(jiàn)》，文件的第八條：深化醫(yī)保支付方式改革，推行以按病種付費(fèi)為主的多元復(fù)合式醫(yī)保支付方式，逐步減少醫(yī)?；鸢错?xiàng)目付費(fèi)的比例，提高按疾病診斷相關(guān)分組付費(fèi)、按病種分值付費(fèi)、按床日付費(fèi)、門(mén)診按人頭付費(fèi)等醫(yī)保支付方式所占的比例。到2025年，按疾病診斷相關(guān)分組或按病種付費(fèi)的醫(yī)?；鹫既糠蠗l件的住院醫(yī)保基金支出的比例達(dá)到70%。（國(guó)家醫(yī)保局和各有關(guān)地方按職責(zé)分工負(fù)責(zé)）。上述政策會(huì)導(dǎo)致藥品和耗材等費(fèi)用進(jìn)入醫(yī)院成本，醫(yī)院更有動(dòng)力推動(dòng)加快處方外流。公司建立了連接醫(yī)院及醫(yī)保端的三方信息共享平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)醫(yī)院、醫(yī)保、藥店三方信息的互聯(lián)互通，“特門(mén)服務(wù)”及特藥處方在醫(yī)院和藥店之間流轉(zhuǎn)，患者可自主決定在醫(yī)院或藥店購(gòu)藥，并享受醫(yī)保統(tǒng)籌待遇，使患者的購(gòu)藥便利性得到顯著提升。因此，2024年后，疫情影響基本消除，我們預(yù)計(jì)2024年可以達(dá)到20%的增速，而此后考慮到競(jìng)爭(zhēng)及藥品結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間的逐步減少，我們給予2025-2030年逐年漸降的增速。另外，公司目前已有山東子公司及分支機(jī)構(gòu)，未來(lái)有望出省拓展，在國(guó)內(nèi)其他省份負(fù)責(zé)DTP業(yè)務(wù)，進(jìn)而獲得更大發(fā)展空間。（1）公司未來(lái)以募集資金近6000萬(wàn)陸續(xù)啟動(dòng)新門(mén)店建設(shè)，并結(jié)合自身營(yíng)收增長(zhǎng)投入自有資金建設(shè)，支持公司未來(lái)每年新開(kāi)店五六十家的確定性較大。（2）因此，在開(kāi)始的1-3年，零售門(mén)店的營(yíng)收增速較慢，但確定高于CPI的增速，會(huì)在5-10%之間。在之后4-10年，將是門(mén)店快速發(fā)展期，因?yàn)榀B加客流增加與品種優(yōu)化的雙重增長(zhǎng)。之后年份將趨于個(gè)位數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。傳統(tǒng)藥房業(yè)務(wù)：傳統(tǒng)藥房是DTP和特門(mén)等發(fā)展的基礎(chǔ)，也會(huì)隨著后者的發(fā)展與成熟而被導(dǎo)流，獲得更多客流，受益于后者發(fā)展的基礎(chǔ)零售業(yè)務(wù)。隨著醫(yī)改深入，處方外流加大，DTP和特門(mén)等專(zhuān)業(yè)藥房業(yè)務(wù)的發(fā)展，也會(huì)協(xié)同推進(jìn)公司傳統(tǒng)藥房的更快速發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年新增傳統(tǒng)藥房門(mén)店數(shù)為5/15/15家，在構(gòu)建了穩(wěn)定客戶口碑之后，2024-2030年將逐步進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，每年新增門(mén)店數(shù)將從15-25家穩(wěn)步增長(zhǎng)。在開(kāi)始的1-3年，傳統(tǒng)藥房門(mén)店的營(yíng)收有一個(gè)爬坡增長(zhǎng)的過(guò)程，但確定會(huì)高于CPI的增速，估計(jì)會(huì)在5-10%之間。基于以上經(jīng)營(yíng)分析，我們預(yù)測(cè)，單店?duì)I收在2021-2023年增速將在4%、5%、5%。在之后4-10年，將經(jīng)歷疊加客流增加與品種優(yōu)化的雙重增長(zhǎng)帶來(lái)的門(mén)店快速發(fā)展期，和此后逐年將隨著客流穩(wěn)定和藥品結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間的減少而增速進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。參考醫(yī)藥零售行業(yè)的益豐藥房、