海天味業(yè)研究報(bào)告：調(diào)味品航母，強(qiáng)者恒強(qiáng)1.公司：優(yōu)質(zhì)賽道的長跑冠軍，龍頭地位穩(wěn)固1.1.發(fā)展歷程：先發(fā)優(yōu)勢明顯，成就行業(yè)絕對(duì)龍頭溯源于清代佛山古醬園，為中華老字號(hào)品牌。1955年，佛山25家古醬園完成公私合營并組建海天醬油廠，通過自主研發(fā)醬油生產(chǎn)線及持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)建，海天于1994年轉(zhuǎn)制成為股份制公司，由此駛上發(fā)展的快車道，其后的主要發(fā)展階段如下：1995-2004年：產(chǎn)能擴(kuò)充，全國化拓展。公司于2001年提出“雙百工程”規(guī)劃藍(lán)圖

（即“百億銷值、百萬噸產(chǎn)量”）；2003年引進(jìn)德國全自動(dòng)包裝生產(chǎn)線并全面開發(fā)縣級(jí)市場、啟動(dòng)農(nóng)村銷售，借此海天的產(chǎn)品率先在全國范圍內(nèi)得到快速拓展，龍頭地位初顯。2005-2012年：二次改制，大單品放量。2005年海天高明生產(chǎn)基地一期工程盛大落成，調(diào)味品年產(chǎn)量超100萬噸；2007年海天通過收購全部外資股權(quán)，二次改制為全員持股的民營企業(yè)；與此同時(shí)，公司著力打造金標(biāo)生抽、草菇老抽、味極鮮、上等蠔油、黃豆醬五大核心單品，進(jìn)一步鞏固其行業(yè)領(lǐng)先地位。2013-2018年：品牌優(yōu)化，專注渠道下沉。2013年，海天銷值突破百億，并提出到2018年實(shí)現(xiàn)“再造一個(gè)海天”的200億銷值目標(biāo)發(fā)展規(guī)劃；2014年公司于A股成功上市并開啟異地設(shè)廠之路；2015年公司推行自主經(jīng)營模式，持續(xù)下沉渠道至鎮(zhèn)村；2016-2018年海天多次進(jìn)行綜藝營銷，并推進(jìn)包裝優(yōu)化升級(jí)，加強(qiáng)海天的品牌影響力。2019年至今：產(chǎn)品創(chuàng)新，多品類矩陣深化。2018年海天加快了向技術(shù)型、信息化、規(guī)?；悄苤圃斓霓D(zhuǎn)型升級(jí)，并提出再次釋放100萬噸以上調(diào)味品產(chǎn)能的“2019-2023五年計(jì)劃”；2020年公司新品火鍋底料\t"/9508834377/_blank"@ME

上市，并加大研發(fā)費(fèi)用投入進(jìn)行新品創(chuàng)新，產(chǎn)品矩陣的不斷豐富將賦能海天的蓬勃發(fā)展。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)控人持股55%以上，強(qiáng)化經(jīng)營壁壘管理層與公司利益高度綁定，核心骨干員工持股。截至2021H1，股東龐康、程雪、陳軍陽、吳振興和黃文彪五位一致行動(dòng)人直接和通過廣東海天集團(tuán)股份有限公司間接合計(jì)持有公司55.22%的股份，為公司的實(shí)際控制人。另外，公司于2014年向93名核心骨干員工授予658萬股限制性股票，約占公司總股本的0.44%，并于2018年底完成解鎖70%的股票激勵(lì)計(jì)劃。核心高管任職超20年，組織架構(gòu)穩(wěn)定。公司掌舵人龐康深耕企業(yè)39年，管理經(jīng)驗(yàn)豐富，有助于公司政策的延續(xù)性實(shí)現(xiàn)。其他實(shí)際控制人普遍在公司就職超20年，歷任技術(shù)研發(fā)、市場、財(cái)務(wù)、企業(yè)策劃等部門負(fù)責(zé)人，對(duì)企業(yè)各環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)熟悉且貢獻(xiàn)突出，整體組織架構(gòu)穩(wěn)定，具備充分的資源整合能力。1.3.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：三架馬車貢獻(xiàn)業(yè)績，小品類發(fā)展?jié)摿Υ笕蠛诵钠奉愅苿?dòng)業(yè)績快速發(fā)展，多元產(chǎn)品矩陣亦有布局。海天調(diào)味品業(yè)務(wù)聚焦于醬油、蠔油、調(diào)味醬三大核心品類，2022Q1三大業(yè)務(wù)收入合計(jì)占比為83%，規(guī)模達(dá)60.2億元，2011-2021年CAGR為14.2%，其中醬油為收入的主要來源，占比為57%。另外，公司大力發(fā)展食醋、料酒等品類，其他主營業(yè)務(wù)收入占比由2011年7%提升至2022Q1的17%，為業(yè)績提升提供后續(xù)增長動(dòng)力。2011-2021年各品類毛利率均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定上升，作為業(yè)績基石的醬油品類毛利率最高，近5年平均為48.2%，貢獻(xiàn)了公司的主要盈利空間。醬油：公司第一大業(yè)務(wù)，收入穩(wěn)健增長。2011-2021年公司醬油收入CAGR為13.1%，2021年實(shí)現(xiàn)收入141.9億元，同比+8.8%。得益于規(guī)模優(yōu)勢和公司精益管理能力，醬油的噸成本近6年呈現(xiàn)整體下降趨勢，保障了醬油業(yè)務(wù)的高盈利能力。蠔油：收入高速增長，成長空間廣闊。公司于2000年突破蠔油化水技術(shù)難題后，品質(zhì)提升的同時(shí)價(jià)格大幅下降，因此蠔油單品以高性價(jià)比優(yōu)勢迅速在全國推廣，2011-2021年公司蠔油收入CAGR為20.1%，2021年實(shí)現(xiàn)收入45.3億元，同比+10.2%，近6年銷量平均增速15.9%，逐步成為驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績高增長的主力因素，未來成長性可期。調(diào)味醬：占據(jù)市場高位，細(xì)分品類持續(xù)深耕。海天調(diào)味醬處于行業(yè)領(lǐng)先地位，既擁有適用范圍廣的全國性大單品黃豆醬，也有獨(dú)具特色的拌飯醬、豆瓣醬、海鮮醬等風(fēng)味產(chǎn)品，2011-2021年公司調(diào)味醬收入CAGR為12.7%，2021年實(shí)現(xiàn)收入26.7億元，同比+5.6%，預(yù)計(jì)公司在醬類細(xì)分領(lǐng)域的持續(xù)深耕將為其后繼發(fā)展提供有力支撐。1.4.渠道結(jié)構(gòu)：全國化經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，各區(qū)域收入分布平均經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，區(qū)域收入貢獻(xiàn)逐漸均衡。公司采用以經(jīng)銷為主的銷售模式，通過持續(xù)的渠道深耕和網(wǎng)絡(luò)裂變，實(shí)現(xiàn)5大銷售區(qū)域營收的協(xié)同穩(wěn)定發(fā)展，2011-2021年北部/中部/東部/南部/西部區(qū)域收入CAGR分別為

13.5%/19.8%/12.5%/10.7%/22.0%，2021年北部/中部/東部/南部/西部/其他區(qū)域收入占比分別為24%/21%/19%/18%/12%/6%，中西部市場增速保持領(lǐng)先且份額占比提升明顯，大陸各區(qū)域收入分布趨于平均，境外業(yè)務(wù)版圖逐步擴(kuò)大。1.5.財(cái)務(wù)方面：盈利質(zhì)量高，ROE長期維持30%以上公司營收高速增長，盈利能力穩(wěn)健提升。2011-2021年公司營收和凈利潤均保持了快速的增長，CAGR分別為15.2%和21.4%。2021年實(shí)現(xiàn)營收250.0億元，歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)66.7億元，疫情影響和成本上行因素下增速有所放緩，同比增長為9.7%和4.2%，預(yù)計(jì)隨著銷售端消費(fèi)需求的修復(fù)及提價(jià)緩解成本端壓力，公司有望延續(xù)高增長的發(fā)展趨勢。海天ROE長期高于30%，源于高凈利率+高周轉(zhuǎn)率。2016-2021年5年海天味業(yè)平均ROE穩(wěn)定在30%以上（同業(yè)競品及食品飲料子行業(yè)龍頭普遍為15%-25%），其表現(xiàn)在整個(gè)食品飲料行業(yè)中較為亮眼。拆分可得，海天高ROE的來源為高凈利率+高周轉(zhuǎn)率，其中高凈利率可進(jìn)一步歸因?yàn)槊实某掷m(xù)走高和費(fèi)用率的下行兩大因素：毛利率：海天的毛利率長期穩(wěn)定在40%左右，領(lǐng)先于調(diào)味品行業(yè)，2021年由于原材料成本的上漲，毛利率小幅下降至38.7%。海天的規(guī)?；瘍?yōu)勢有效降低了制造費(fèi)用，先進(jìn)的技術(shù)工藝節(jié)約了大量的人工成本，疊加其整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，多因素共同推動(dòng)了公司綜合毛利率的上漲。費(fèi)用率：海天的銷售費(fèi)用率在2015-2017年提升后已顯著下降，前期大規(guī)模的品牌建設(shè)投入培養(yǎng)了廣泛且粘性度高的客戶，2021年銷售費(fèi)用率僅5.4%；管理費(fèi)用率自2018年起穩(wěn)定在約1.5%，整體期間費(fèi)用率呈下降趨勢，2021年為4.7%，對(duì)比競品基本高于20%的期間費(fèi)用率，海天的費(fèi)用管控能力優(yōu)勢明顯。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近年來雖略有下滑，但仍處于調(diào)味品行業(yè)高位，2021年為0.80次。拆分來看，其下滑主要是由于公司賬面資金較多，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，但固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯上升，尤其在存貨周轉(zhuǎn)率方面，2021年海天為7.1倍，超第二位千禾約2.5倍，預(yù)計(jì)未來隨著產(chǎn)能的充分釋放，存貨周轉(zhuǎn)率有望進(jìn)一步提升。2.行業(yè)：行業(yè)處于上升期，集中度提升空間大2.1.調(diào)味品行業(yè)：大眾餐飲放量+居民結(jié)構(gòu)升級(jí)，行業(yè)處于上升期2.1.1.生意本質(zhì)：味覺記憶綿長，調(diào)味品行業(yè)長青調(diào)味品具備剛需特性，低銷售費(fèi)用率造就行業(yè)高利潤水平。調(diào)味品通過調(diào)配組合咸、酸、甜、苦、辣等基本味道，使其形成獨(dú)特的味覺記憶并具備成癮性，成為日常生活中的剛需產(chǎn)品。對(duì)比乳制品、飲料、休閑零食等快消品，調(diào)味品的消費(fèi)頻次更低但復(fù)購率更高、生命周期更長，使得調(diào)味品的口味和品質(zhì)成為核心競爭要素，因此相較于其他寡頭快消品牌，海天的銷售費(fèi)用率約為其平均的40%，而毛利率卻高出平均約6%-7%。相較于內(nèi)資企業(yè)，外資企業(yè)的進(jìn)入壁壘高。中國人對(duì)調(diào)味品的味覺記憶具有家庭情感聯(lián)系的特色，國內(nèi)多年累積的生產(chǎn)工藝及口味配方使得外資品牌無法像收購啤酒等企業(yè)快速打入調(diào)味品市場。同時(shí)外資品牌多以現(xiàn)代渠道為主，而我國調(diào)味品行業(yè)以傳統(tǒng)渠道為主，疊加內(nèi)資品牌的地域性優(yōu)勢，目前調(diào)味品子賽道中僅雞精業(yè)務(wù)外資有所滲透和發(fā)展?？傮w來看，天然的市場結(jié)構(gòu)差異使外資難以在產(chǎn)品口味和渠道流通上進(jìn)行市場操作。行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，費(fèi)用成本加壓小廠份額。國家近年加快出臺(tái)食品安全相關(guān)的政策法規(guī)，各項(xiàng)管理?xiàng)l例日益完善，2018年國家衛(wèi)健委對(duì)醬油、食醋、復(fù)合調(diào)味料等品類均劃分了詳細(xì)的國家標(biāo)準(zhǔn)，政策趨嚴(yán)將利好龍頭企業(yè)加速取代以低質(zhì)低價(jià)為主的中小企業(yè)市場份額。另外，疫情影響下龍頭企業(yè)加大各項(xiàng)促銷費(fèi)用投入拉動(dòng)動(dòng)銷，加之2021年原材料成本上漲，中小廠商在雙重壓力下面臨生存困難，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。2.1.2.行業(yè)規(guī)模：3300億大市場，量價(jià)齊升延續(xù)增長調(diào)味品行業(yè)量價(jià)齊升，需求端穩(wěn)定增長。2011-2020年調(diào)味品行業(yè)零售渠道CAGR為9.6%，其中量/價(jià)分別貢獻(xiàn)6%/4%，2020年調(diào)味品零售渠道規(guī)模為1450億元，按零售渠道占比30%且從出廠到零售端45%加價(jià)率換算，出廠口徑規(guī)模為3300億元。行業(yè)需求穩(wěn)定，預(yù)計(jì)未來3-5年行業(yè)每年仍有10%左右的增長，主要來源于餐飲端大眾餐飲放量和居民端消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)兩大路徑。增長路徑一：餐飲行業(yè)景氣度高，外賣與連鎖化驅(qū)動(dòng)餐飲穩(wěn)定增長。從調(diào)味品渠道結(jié)構(gòu)來看，餐飲渠道占比高達(dá)56%。2011-2020年餐飲零售規(guī)模CAGR為7.5%，其中大眾餐飲的翻臺(tái)率高、客流量大，對(duì)具有高標(biāo)準(zhǔn)化特征的調(diào)味品需求也更加穩(wěn)定。另外，我國外賣行業(yè)零售規(guī)模由2011年217億元飛速增至2020年6646億元，9年CAGR為46.3%，預(yù)計(jì)在外賣及大眾餐飲的驅(qū)動(dòng)下將為調(diào)味品行業(yè)貢獻(xiàn)穩(wěn)定的需求增量。增長路徑二：居民端消費(fèi)升級(jí)，人均消費(fèi)水平仍存較大提升空間。2019年我國人均調(diào)味品消費(fèi)量和消費(fèi)額分別為4.7kg/人和13.6美元/人，但對(duì)標(biāo)海外仍有較大提升空間，隨著80、90后逐步替代60、70后成為掌控家庭廚房用品采購權(quán)的主體，各企業(yè)不斷推出具備健康化、功能化屬性的高端產(chǎn)品，迎合未來主力消費(fèi)群體需求。2009-2020年調(diào)味品CPI與食品CPI變化趨勢基本一致，但由于調(diào)味品抗通脹屬性強(qiáng)，因此其波動(dòng)較食品CPI相對(duì)平緩，預(yù)計(jì)食品行業(yè)整體均價(jià)的上行將帶動(dòng)調(diào)味品行業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)增。2.2.醬油行業(yè)：量增轉(zhuǎn)至價(jià)增，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢明確2.2.1.行業(yè)規(guī)模：637億市場規(guī)模，產(chǎn)量見頂，價(jià)增為主醬油為第一大子行業(yè)，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長。調(diào)味品行業(yè)品類眾多，其中醬油子行業(yè)占比36%，處于結(jié)構(gòu)升級(jí)階段，仍在成長期。醬油行業(yè)2015-2019年出廠規(guī)模CAGR為5.1%，2019年出廠規(guī)模為551億元，預(yù)計(jì)2020-2022年CAGR為6.0%，2022年出廠規(guī)模將達(dá)637億元。行業(yè)現(xiàn)已完成階段性產(chǎn)能擴(kuò)張，頭部企業(yè)擠壓小品牌份額的擴(kuò)張趨勢明顯，預(yù)計(jì)未來行業(yè)將以價(jià)增驅(qū)動(dòng)為主。醬油行業(yè)產(chǎn)量見頂，未來將以價(jià)增驅(qū)動(dòng)為主。①產(chǎn)量：2019年醬油行業(yè)產(chǎn)量為1101萬噸，增速趨緩，預(yù)計(jì)2020-2022年產(chǎn)量CAGR為0.5%。2015-2019年百強(qiáng)醬油企業(yè)產(chǎn)量CAGR為10.2%（同期行業(yè)增速為3.0%），供給端集中度得到快速提升；②噸價(jià)：2021年底迎來行業(yè)性提價(jià)，預(yù)計(jì)2020-2022年醬油行業(yè)噸價(jià)CAGR為5.5%。據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2016-2019年百強(qiáng)醬油企業(yè)噸價(jià)CAGR為5.4%（行業(yè)同期增速為2.8%），未來百強(qiáng)醬油企業(yè)的噸價(jià)提升有望加速。我國現(xiàn)階段處于日本結(jié)構(gòu)升級(jí)早期，高端化為未來趨勢。醬油行業(yè)的結(jié)構(gòu)性增長來源于內(nèi)部鮮味與健康產(chǎn)品對(duì)鹽、味精等咸味調(diào)味品的替代。對(duì)標(biāo)日本，國內(nèi)醬油行業(yè)當(dāng)前處于高鮮醬油的放量期，大致相當(dāng)于日本全大豆醬油階段，本階段特征為消費(fèi)者對(duì)口感的要求高于健康性，預(yù)計(jì)下一個(gè)階段消費(fèi)者將更加注重健康化與品質(zhì)化，有機(jī)醬油所處的高端醬油市場極具發(fā)展空間。日本醬油結(jié)構(gòu)升級(jí)：約每10年一次，特征為①健康化、品質(zhì)化為長期趨勢，②基本每次升級(jí)均伴隨著價(jià)格提升，1980年低鹽醬油（CPI+11.0%）、1990年丸大豆醬油

（CPI+9.7%）、2010年鮮榨醬油（CPI+7.1%）；我國醬油升級(jí)之路：醬油—老抽&生抽—高鮮醬油—零添加醬油/功能性醬油—有機(jī)醬油，特征為①價(jià)格提升：均價(jià)3~5元/500ml提升至8~12元/500ml，②功能化：推出滿足特定場景的復(fù)合型醬油，③健康化&品質(zhì)化：含鹽量、添加劑降低，原料選擇由麥麩/脫脂大豆轉(zhuǎn)向小麥/大豆。2.2.2.競爭格局：一超多強(qiáng)，行業(yè)集中度提升空間大醬油行業(yè)一超多強(qiáng)，集中度仍存較大提升空間。我國醬油行業(yè)第一梯隊(duì)為超100億體量的海天，穩(wěn)居龍頭地位；第二梯隊(duì)共7家，醬油/調(diào)味品收入規(guī)模為10-30億，為行業(yè)中堅(jiān)力量，已實(shí)現(xiàn)半全國化或正進(jìn)行全國化擴(kuò)張；第三梯隊(duì)約10家，醬油/調(diào)味品收入規(guī)模為1-10億元，多為強(qiáng)勢區(qū)域品牌；第四梯隊(duì)為小廠及小作坊。對(duì)標(biāo)日本，其CR3（龜甲萬、山字牌、正田）達(dá)52%，而我國CR3（海天、李錦記、中炬高新）僅33%，未來隨著頭部企業(yè)渠道下沉和產(chǎn)能擴(kuò)張，小廠將逐步出清，行業(yè)集中度仍有較大提升空間。區(qū)域化特征明顯，高鮮醬油基本進(jìn)入存量競爭。①區(qū)域：2021年我國醬油制造企業(yè)多集中于山東、廣東、四川，該地區(qū)競爭最為激烈，相較于大多區(qū)域性強(qiáng)勢的調(diào)味品企業(yè)，海天是唯一一家實(shí)現(xiàn)全國化的廠家；②產(chǎn)品：據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2018年生抽/老抽+高鮮醬油市場占比達(dá)60%，主要競爭參與者為海天及行業(yè)第二梯隊(duì)企業(yè)，基本處于存量競爭階段，相較于廚邦、李錦記偏中高端，千禾偏高端，海天已實(shí)現(xiàn)中低高端全線布局。2.3.蠔油行業(yè)：區(qū)域性走向全國化，處于成長紅利期蠔油行業(yè)集中度高、滲透率低，處于成長紅利期。蠔油由李錦記首創(chuàng)，后由海天以高性價(jià)比和渠道優(yōu)勢快速推廣并占據(jù)了市場龍頭地位，2020年海天和李錦記的市占率分別為42%和26%，市場集中度較高，但相較于調(diào)味品其他子品類，2019年蠔油的滲透率僅為22%。蠔油行業(yè)2015-2019年CAGR為19.5%，增速遠(yuǎn)高于同期調(diào)味品行業(yè)的9.3%，2019年出廠規(guī)模達(dá)102億元，預(yù)計(jì)2020-2022年CAGR為18.0%，2022年出廠規(guī)模將達(dá)160億元，蠔油行業(yè)具備高成長空間且處于快速放量階段。2.4.調(diào)味醬行業(yè)：細(xì)分品類繁多，區(qū)域性特征強(qiáng)3.競爭優(yōu)勢：護(hù)城河深且寬，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)3.1.規(guī)模壁壘：全國化網(wǎng)絡(luò)維持銷售規(guī)模，成本優(yōu)勢凸顯3.1.1.具備行業(yè)定價(jià)權(quán)，向下游價(jià)格傳導(dǎo)能力強(qiáng)引領(lǐng)行業(yè)提價(jià)，價(jià)格傳導(dǎo)能力增強(qiáng)。1）行業(yè)角度：梳理歷年調(diào)味品行業(yè)提價(jià)歷程，①提價(jià)頻次：具備2-3年的周期性且周期有所延長；②提價(jià)幅度：平均提價(jià)幅度在5%-10%；

③提價(jià)原因：主因?yàn)樵牧铣杀旧蠞q、增厚渠道利潤或激發(fā)市場積極性以完成全年任務(wù)目標(biāo)。2）海天角度：海天作為龍頭享有絕對(duì)的定價(jià)權(quán)，基本作為引領(lǐng)者率先完成提價(jià)，競品跟隨提價(jià)的時(shí)間逐步縮短且趨于集中，因此在行業(yè)整體價(jià)格中樞抬高的背景下，海天的規(guī)模優(yōu)勢使其具備更強(qiáng)的向下游價(jià)格傳導(dǎo)的能力。業(yè)績彈性釋放更持久，估值和股價(jià)提振效果明顯。我們根據(jù)2014和2017年兩輪行業(yè)性提價(jià)，分別對(duì)提價(jià)后當(dāng)季（3個(gè)月）及其后2-4個(gè)季度（6-12個(gè)月）各企業(yè)的業(yè)績和市場表現(xiàn)指標(biāo)計(jì)算平均值，對(duì)比來看，①業(yè)績指標(biāo)：提價(jià)后12個(gè)月海天/中炬/千禾/恒順毛利率平均提升2.9/0.7/2.2/1.7pcts，海天/中炬/千禾凈利率平均提升2.3/-0.7/2.6pcts，海天的業(yè)績釋放期更為穩(wěn)定和持久；②市場表現(xiàn)：海天的估值和股價(jià)在提價(jià)后3-12個(gè)月內(nèi)平均保持約5%-9%、13%-18%的穩(wěn)定增長，其提振效果相較其他競品更為明顯。3.1.2.采購優(yōu)勢明顯，規(guī)?；a(chǎn)降低制造端成本采購成本優(yōu)勢+技術(shù)工藝升級(jí)共同降低制造端成本。2014-2021年海天主營業(yè)務(wù)中直接材料占比平均高達(dá)88%，得益于大規(guī)模的原材料采購量，海天對(duì)供應(yīng)商具備強(qiáng)大的議價(jià)能力，其直接材料費(fèi)用由2014年2679元/噸降至2020年2552元/噸，由于2021年原材料成本大幅上漲，2021年直接材料噸成本上升至2760元/噸。另一方面，隨著公司研發(fā)費(fèi)用投入的加大，技術(shù)工藝的持續(xù)升級(jí)和高度集約化的工廠建造有效降低了制造費(fèi)用和人工成本，2021年為233元/噸和69元/噸，分別低于競品平均約50%和77%，已率先進(jìn)入工廠數(shù)字化和自動(dòng)化的紅利階段。3.1.3.大單品成長周期縮短，帶動(dòng)新品快速放量大單品的成長周期縮短+新品快速放量，形成高效運(yùn)轉(zhuǎn)閉環(huán)。海天的規(guī)模優(yōu)勢縮短了大單品的成長周期，2000年公司推出上等蠔油搶占中低端蠔油市場，2006年單品銷量迅速趕超李錦記成為蠔油龍頭。另外，海天全國化銷售網(wǎng)路的高效運(yùn)轉(zhuǎn)使其新品一經(jīng)推出可迅速鋪市，如黃豆醬2003年上市，僅5年時(shí)間就發(fā)展為10億級(jí)大單品；拌飯醬2011年6月推出，僅推廣兩年其營收已接近2億元；2018年起海天推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，大力提升高端產(chǎn)品占比，2020年老字號(hào)系列和有機(jī)醬油均發(fā)展為2億級(jí)規(guī)模單品。3.2.渠道優(yōu)勢：餐飲渠道地位穩(wěn)固，經(jīng)銷商管控力行業(yè)領(lǐng)先3.2.1.餐飲渠道易守難攻，海天立于不敗之地餐飲渠道格局劃分明顯，海天主攻中低端市場。餐飲渠道的重要性：如前文所述，餐飲渠道占調(diào)味品行業(yè)比例高達(dá)接近60%，2011-2020年餐飲零售規(guī)模CAGR為7.5%，因此大眾餐飲高增長態(tài)勢的延續(xù)有望為調(diào)味品行業(yè)貢獻(xiàn)穩(wěn)定的需求增量。另外，由于基礎(chǔ)調(diào)味品行業(yè)上游標(biāo)準(zhǔn)化程度高，單個(gè)餐廳調(diào)味品用量遠(yuǎn)高于單個(gè)家庭的用量，且消費(fèi)頻率與翻桌率成正比，因此主攻大眾餐飲渠道可以最大化釋放產(chǎn)能和成本的規(guī)模優(yōu)勢。海天的地位：我國調(diào)味品企業(yè)在渠道結(jié)構(gòu)側(cè)重上有所不同，海天的餐飲渠道占比高達(dá)60%，在中低端市場形成了無法撼動(dòng)的規(guī)模優(yōu)勢，不僅基本實(shí)現(xiàn)地級(jí)、縣級(jí)市全覆蓋，且經(jīng)銷商數(shù)量超競品4倍有余，因此競品基本避開與海天在餐飲渠道的正面交鋒，雖然李錦記的餐飲渠道占比也約為70%，但偏向中高端市場。強(qiáng)勢大單品群+全品類+高性價(jià)比構(gòu)筑海天餐飲高壁壘。我國中低檔餐廳（人均消費(fèi)額60元以下）合計(jì)收入占行業(yè)收入比重約88%，此類型餐廳大多為快餐、連鎖餐飲店等。據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會(huì)，調(diào)味品占餐飲原材料成本約12%，而海天的品類最為齊全且具備高性價(jià)比，因此成為多數(shù)客戶一站式采購的不二之選。另外，調(diào)味品常以單品在菜品中的使用作為切入點(diǎn)，海天依靠其標(biāo)準(zhǔn)化、口味普適性強(qiáng)的單品優(yōu)勢，通過與廚師學(xué)校合作增強(qiáng)其使用粘性，內(nèi)外部因素共同造就了海天餐飲渠道的穩(wěn)固地位。3.2.2.上下游議價(jià)能力強(qiáng)，精細(xì)化管理造就強(qiáng)營運(yùn)能力上下游供應(yīng)鏈處于主導(dǎo)地位，營運(yùn)指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)秀。從2011-2022Q1的營運(yùn)指標(biāo)看，由于先款后貨的打款政策，因此海天僅存在平均0.3億元的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)，而應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款則分別為行業(yè)平均的2.1/3.6倍，表明海天在行業(yè)上下游供應(yīng)鏈均處于絕對(duì)的主導(dǎo)地位，具備強(qiáng)勢的渠道占款能力。因此，2011-2022Q1海天的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)常年接近于0，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均為28天，凈營運(yùn)資本平均為-4.6億元，數(shù)據(jù)反映了公司優(yōu)秀的營運(yùn)能力和經(jīng)銷商對(duì)海天的信心。優(yōu)異的報(bào)表端數(shù)據(jù)背后是海天對(duì)渠道的精細(xì)化管理和高激勵(lì)措施，主要體現(xiàn)在：渠道利潤鏈條穩(wěn)定。①公司通常在開發(fā)市場時(shí)給予渠道利潤并在成熟時(shí)期后回收，長期嚴(yán)格監(jiān)督一二批商的指導(dǎo)價(jià)格，有效防止價(jià)盤混亂；②在提價(jià)執(zhí)行過程中，公司會(huì)根據(jù)經(jīng)銷商規(guī)模供貨/限貨，因此可以控制渠道內(nèi)的未漲價(jià)庫存，實(shí)現(xiàn)快速順價(jià)和增厚渠道利潤；經(jīng)銷商：對(duì)任務(wù)指標(biāo)過程管理。①公司按月分配任務(wù)指標(biāo)，流通經(jīng)銷商打款會(huì)細(xì)化至上下半月，對(duì)進(jìn)貨量和月均銷售量設(shè)定比例，保證每月的專項(xiàng)進(jìn)貨資金；②公司會(huì)根據(jù)經(jīng)銷商的長遠(yuǎn)發(fā)展制定銷售目標(biāo)和銷售范圍，如果無法達(dá)成任務(wù)目標(biāo)，會(huì)有較為嚴(yán)格的處罰方式，因此經(jīng)銷商大多會(huì)完成任務(wù)并能夠通過走量來保障利潤額；銷售人員：嚴(yán)考核+高激勵(lì)政策。①公司在底薪基礎(chǔ)上增設(shè)季度、半年度及年度任務(wù)指標(biāo)，并且將考核細(xì)分至重點(diǎn)單品和新品的銷售；②2021年公司銷售人員數(shù)量達(dá)2023人，而其銷售人員平均薪酬可達(dá)2.6萬/元，高激勵(lì)助推了銷售人員的人均創(chuàng)收達(dá)到1236萬/年，分別約為競品平均的5.5/2.8倍。3.3.品牌優(yōu)勢：產(chǎn)品力+營銷力，協(xié)同作用增強(qiáng)品牌壁壘3.3.1.產(chǎn)品力：大單品支撐網(wǎng)絡(luò)運(yùn)轉(zhuǎn)，產(chǎn)品矩陣搭建平臺(tái)型公司大單品策略支撐業(yè)績長期穩(wěn)增，產(chǎn)品矩陣內(nèi)伸外延。海天長期堅(jiān)持發(fā)展大單品戰(zhàn)略，在依靠大單品保證整體盈利能力的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品全價(jià)格帶布局的內(nèi)伸+調(diào)味品全產(chǎn)品矩陣的外延以增強(qiáng)其龍頭地位的穩(wěn)固性，具體來看：消費(fèi)者角度：調(diào)味品的產(chǎn)品生命周期為10-15年，遠(yuǎn)長于多為3-5年生命周期的休閑零食、乳制品、速凍品等食品品類，因此大單品的形成更有助于增強(qiáng)用戶粘性；渠道角度：大單品利于保障銷售網(wǎng)絡(luò)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，可通過攤薄固定成本及品牌宣傳費(fèi)用等彈性成本穩(wěn)定渠道利潤，因此在整體調(diào)味品行業(yè)毛利率平均39.5%的背景下，海天則自2014年上市起平均毛利率高達(dá)43.7%；競爭角度：①從醬油品類看，競品產(chǎn)品多集中于某一價(jià)格帶，如廚邦偏中低端、千禾深耕高端零添加、加加主打中端減鹽系列，而海天以性價(jià)比為主，中低端產(chǎn)品評(píng)論累計(jì)數(shù)基本為100萬+，顯著高于同業(yè)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了全價(jià)格帶的布局；②從產(chǎn)品種類看，海天的產(chǎn)品矩陣為全行業(yè)內(nèi)最完善，基本完成覆蓋所有的調(diào)味品品類，有望為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供新的增長點(diǎn)。3.3.2.營銷力：多個(gè)單品共筑海天品牌，廣告投放更具規(guī)模效應(yīng)銷售費(fèi)用投放初顯成效，單品營銷轉(zhuǎn)型升級(jí)。海天長期重視品牌形象建設(shè)，2014-2018年為重點(diǎn)營銷期，廣告費(fèi)用由2.7億元增至9.9億元，4年費(fèi)用CAGR為39.1%，遠(yuǎn)超同期營收CAGR為14.1%，率先在市場中培育了一批忠實(shí)的消費(fèi)者。2018年起海天多以大單品結(jié)合各綜藝屬性的形式推出互動(dòng)式營銷強(qiáng)化單品特性，費(fèi)用投放更具精細(xì)化，并且在廣告費(fèi)用逐步趨于平緩的背景下，消費(fèi)者觸及數(shù)和滲透率分別持續(xù)穩(wěn)定攀升至2020年6.2億人次和79.4%，廣告費(fèi)用投放效果有所顯現(xiàn)。廣告投放更具規(guī)模效應(yīng)，海天率先進(jìn)入品牌驅(qū)動(dòng)。相較于競品目前仍處于渠道擴(kuò)張階段，海天已具備全國化銷售網(wǎng)絡(luò)，其產(chǎn)品可快速鋪貨至終端，因此更適合空中廣告形式的費(fèi)用投放。以千禾為例對(duì)比，海天的費(fèi)用投放規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)更為充分：千禾：2016-2020年重點(diǎn)發(fā)展全國化，其促銷及廣告宣傳費(fèi)率平均為6.1%且費(fèi)用投放傾向于具有即時(shí)性的地推促銷活動(dòng)，因此5年?duì)I收增速基本保持在20%以上。2021年公司大量投入空中廣告費(fèi)用，整體費(fèi)率迅速升至11.9%，但受制于渠道網(wǎng)絡(luò)仍處于建設(shè)期，廣告投放效果暫未體現(xiàn)，因此營收增速反降至13.7%；海天：①促銷費(fèi)：海天的促銷費(fèi)用長期穩(wěn)定在3%以下，逐步成為維護(hù)渠道穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)的固定費(fèi)用，2020-2021年受疫情影響暫停了線下推廣支出，預(yù)計(jì)該項(xiàng)費(fèi)用未來將穩(wěn)定在2%左右；②廣告費(fèi)：在2014-2018年重點(diǎn)營銷期后廣告費(fèi)用逐年下降至2021年1.8%，但其營收增速仍然保持在10%左右。綜合來看，在促銷和廣告費(fèi)用逐漸趨緩的背景下，營收的穩(wěn)定增長反映了海天廣告投放具備強(qiáng)大的規(guī)模效應(yīng)，已率先從渠道驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向品牌驅(qū)動(dòng)，未來隨著產(chǎn)能的釋放，廣告費(fèi)用率仍有望進(jìn)一步下降。4.未來看點(diǎn)：高ROE下品類內(nèi)伸外延，平臺(tái)型公司成長可期4.1.高凈利率+高周轉(zhuǎn)率，助力ROE穩(wěn)步提升4.1.1.提價(jià)有望修復(fù)利潤，降本增效貢獻(xiàn)高凈利率1）短期動(dòng)力：提價(jià)落地進(jìn)展順利，有望回歸穩(wěn)健增長。2022年以來主要原材料大豆、白砂糖、玻璃、瓦楞紙等主要原材料價(jià)格持續(xù)上行，2022年Q1/4月綜合成本漲幅同比分別為11.5%/13.3%，全年看成本將維持高位震蕩。公司于2021年10月底提價(jià)，隨著提價(jià)政策的順利落地，公司2022年業(yè)績有望回歸穩(wěn)健增長。價(jià)：本輪海天提價(jià)幅度平均為5%，已于1月底完成全渠道順價(jià)，相較于競品同期基本處于順價(jià)的起步階段，提價(jià)有望帶動(dòng)公司2022年噸價(jià)上行?？紤]到22Q2成本持續(xù)高位運(yùn)行，假設(shè)2022年公司醬油/蠔油/醬類直接材料漲幅為8%/6%/6%（即噸成本漲幅為4%），提價(jià)帶動(dòng)噸價(jià)漲幅為5%的背景下毛利率同比持平；量：①經(jīng)銷商：本輪提價(jià)前渠道利潤微薄，提價(jià)后渠道利潤恢復(fù)至10%-12%，經(jīng)銷商備貨積極性得到提升；②終端：由于調(diào)味品單價(jià)較低，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格變動(dòng)不敏感，因此提價(jià)對(duì)動(dòng)銷的影響較小。綜合渠道利潤增厚+終端消費(fèi)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)銷量仍將保持中高個(gè)位數(shù)增長。2）中長期動(dòng)力：生產(chǎn)效率不斷優(yōu)化，成本費(fèi)用控制能力增強(qiáng)。在2021年成本持續(xù)高位運(yùn)行及促銷費(fèi)用擴(kuò)張背景下，2021M9僅海天的凈利潤實(shí)現(xiàn)正增長，龍頭成本與費(fèi)用控制能力顯著優(yōu)于同業(yè)。一方面，海天在全國主要物流樞紐城市布局倉儲(chǔ)基地，生產(chǎn)、倉儲(chǔ)、配送一體化優(yōu)化了整體供應(yīng)鏈效率；另外，海天在食品質(zhì)量控制、綠色智能化制造領(lǐng)域加大費(fèi)用投入，持續(xù)為公司的降本增效保駕護(hù)航，其凈利率有望得到穩(wěn)步提升。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，高端產(chǎn)品占比提升空間廣闊。目前海天的醬油產(chǎn)品共有9大系列，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由2010年高中低比例為1：6：3升級(jí)到2019年4：5：1，當(dāng)前主流價(jià)格帶為5-12元，超高端領(lǐng)域如零添加、有機(jī)系列尚未完全發(fā)力，價(jià)格提升空間廣闊。隨著公司

“三五計(jì)劃”對(duì)醬油技術(shù)持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新的規(guī)劃，高端醬油占比有望每年提升1-2pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將進(jìn)一步增強(qiáng)海天的產(chǎn)品競爭力和盈利能力。4.1.2.社區(qū)團(tuán)購影響趨弱，渠道管控保障高周轉(zhuǎn)率社區(qū)團(tuán)購擾動(dòng)影響邊際減弱，海天凸顯渠道韌性。2021年以來隨著低價(jià)競爭的影響減弱以及各品牌積極擁抱社區(qū)團(tuán)購，該渠道現(xiàn)已成為調(diào)味品常態(tài)化的銷售渠道之一，2021H1其在糧油調(diào)味品行業(yè)中占比為11.6%。社區(qū)團(tuán)購渠道下海天仍為位列第一的品牌，整體行業(yè)競爭格局未發(fā)生明顯變化，預(yù)計(jì)在海天競爭力不斷強(qiáng)化的支撐下，高周轉(zhuǎn)率有望維持，并將推動(dòng)其進(jìn)一步提升市占率。政策趨嚴(yán)：①2021年起國家對(duì)社區(qū)團(tuán)購平臺(tái)的監(jiān)管政策持續(xù)加碼，低價(jià)傾銷、高價(jià)補(bǔ)貼等不正當(dāng)價(jià)格行為被嚴(yán)令禁止，多輪處罰整改后各平臺(tái)回歸理性；②社區(qū)團(tuán)購在經(jīng)歷野蠻擴(kuò)張和激烈競爭后，美團(tuán)優(yōu)選、多多買菜等巨頭林立，資本向頭部品牌集中，2021H1融資數(shù)量僅8起，且通過資本補(bǔ)貼產(chǎn)生的流量效應(yīng)逐步減弱；平臺(tái)盈利訴求：社區(qū)團(tuán)購平臺(tái)自身盈利訴求提升，主動(dòng)降低補(bǔ)貼力度，現(xiàn)階段社區(qū)團(tuán)購渠道對(duì)調(diào)味品傳統(tǒng)渠道價(jià)盤影響已顯著削弱，社區(qū)團(tuán)購渠道已成為調(diào)味品常態(tài)化的渠道。同時(shí)，大品牌消費(fèi)者的接受度更高、且更具規(guī)模優(yōu)勢，社區(qū)團(tuán)購平臺(tái)方更愿意用大品牌進(jìn)行市場推廣。在海天渠道利潤的修復(fù)與社區(qū)平臺(tái)影響減弱的情況下，長期看海天高周轉(zhuǎn)率仍可維持。4.2