娛樂傳媒教育行業(yè)深度報(bào)告：從流量到留量，大浪淘沙沉者為王報(bào)告綜述回顧

2020：受外部環(huán)境影響，20

年傳媒板塊結(jié)構(gòu)分化明顯，整體上呈現(xiàn)先揚(yáng)

后抑的走勢。而整個(gè)傳媒互聯(lián)網(wǎng)和教育行業(yè)也在這一年被深刻地改變了。流量結(jié)構(gòu)的演變、用戶習(xí)慣的轉(zhuǎn)變、新興媒介渠道的興起和下沉市場的開發(fā)，為行

業(yè)帶來新的增量。展望

2021：順周期復(fù)蘇，“逆”周期成長。

我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、線下消費(fèi)復(fù)蘇的大背景下，順周期的廣告營銷、院

線板塊將具備右側(cè)趨勢性機(jī)會。而“逆”周期的游戲和視頻行業(yè)，我們認(rèn)為由

于流量機(jī)構(gòu)變遷和人們消費(fèi)習(xí)慣的變化，行業(yè)格局正在發(fā)生演變，優(yōu)秀的企業(yè)具備長期的成長價(jià)值，建議關(guān)注行業(yè)的左側(cè)機(jī)會。我們的

2021

關(guān)鍵詞

：從流量到留量；線下娛樂恢復(fù)；廣告需求復(fù)蘇；游戲渠道泛化；視頻資產(chǎn)證券化加速。

順周期：我們持續(xù)推薦需求和業(yè)績迅速恢復(fù)的廣告營銷和電影產(chǎn)業(yè)鏈。其中

順周期廣告的業(yè)績彈性將大于電影產(chǎn)業(yè)鏈，而電影產(chǎn)業(yè)鏈中電影內(nèi)容的彈性又

要強(qiáng)于院線。重點(diǎn)關(guān)注疫情后快速恢復(fù)的梯媒行業(yè)及受益私域流量紅利的紅人

經(jīng)濟(jì)服務(wù)商。廣告營銷：公域流量看平臺，梯媒需求恢復(fù)+行業(yè)競爭格局改善+盈利能力改善，首推廣告平臺稀缺標(biāo)的分眾傳媒；私域流量看服務(wù)商，紅人經(jīng)濟(jì)高速增長，

KOL營銷帶來行業(yè)增量。影產(chǎn)業(yè)鏈：基本面筑底，低基數(shù)下有望迎來高增長。電影內(nèi)容行業(yè)短期內(nèi)海

外供給仍然不足，國內(nèi)公司迎來發(fā)展良機(jī)；院線行業(yè)中長期電影市場恢復(fù)及銀

幕增速下滑料將驅(qū)動(dòng)單銀幕產(chǎn)出在

2021

年迎來拐點(diǎn)，而疫情之后頭部影投公

司市占率有望提升，將進(jìn)一步利好萬達(dá)電影、橫店影視等公司。逆周期：建議關(guān)注游戲板塊的左側(cè)機(jī)會和視頻行業(yè)龍頭公司。視頻和游戲受

益于疫情帶來的線上娛樂滲透率提升的行業(yè)如今正迎來行業(yè)格局的又一次演

變，行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司有望得益于流量格局演變帶來的行業(yè)機(jī)會。我們建議自下而上優(yōu)選個(gè)股，建議關(guān)注超跌后游戲板塊左側(cè)機(jī)會和視頻板塊龍頭個(gè)股。游戲：我們認(rèn)為

21

年游戲行業(yè)全年仍有望保持

10%以上增長，隨著渠道的泛化疊加上云游戲的進(jìn)一步落地，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商的話語權(quán)和議價(jià)能力將進(jìn)一步提升。視頻：長視頻賽道：我們認(rèn)為

2021

年長視頻平臺將受益于會員收入步入提價(jià)周期、廣告收入增速疫情后逐漸恢復(fù)和相關(guān)公司探索多元化變現(xiàn)方式以提升流

量變現(xiàn)效率，行業(yè)迎來β行情；短視頻賽道：短視頻龍頭快手抖音有望相繼上

市，行業(yè)仍處流量高增長紅利期且商業(yè)化變現(xiàn)不斷成熟；中視頻賽道：相比于

長短視頻，中視頻目前用戶滲透率仍低，頭部

APP體量不大，行業(yè)未來增長

潛力巨大。教育：建議關(guān)注穩(wěn)就業(yè)政策基調(diào)下政策受益的高教、職業(yè)教育板塊和疫情催化

下滲透率持續(xù)提升的

K12

教育板塊。一、年度復(fù)盤：全年小幅下跌，估值低安全邊際高傳媒板塊

20

年全年下跌

2.30%，跑輸滬深

300

指數(shù)

29.5%。20

年作為特殊的一年，年

初的疫情使人們不得不宅居在家，娛樂需求由線上轉(zhuǎn)為線下，短期視頻、游戲表現(xiàn)亮眼。

但隨著國內(nèi)疫情得到控制，疊加上游戲買量價(jià)格上漲等諸多因素，導(dǎo)致指數(shù)出現(xiàn)一定程

度的回調(diào)。20

年傳媒中信指數(shù)跌幅

2.30%（到

2020/12/31），在中信

30

個(gè)行業(yè)中排名第

24。19

年

全年傳媒中信指數(shù)上漲

18.27%，排名第

19，傳媒板塊排位有所下降，依舊處于相對靠后

位置。傳媒板塊估值處于

10

年以來

6.36%分位數(shù)，安全邊際較高。目前，傳媒板塊（中信）的

PE（TTM）處于自

10

年以來

6.36%分位數(shù)（截止到

2020

年

12

月

31

日），估值處于歷

史低位，具有較高安全邊際。傳媒板塊估值從

2012

年年底

23X一路穩(wěn)步提升，到

2015

年

6

月牛市頂點(diǎn)的

122X，截止

2020

年

12

月

31

日為

25X。傳媒行業(yè)目前處于超配，整體超配系數(shù)有所下降。整體看：20

年

Q3

傳媒板塊重倉股持

股市值比相比

Q2

有所下降，超配指數(shù)由+0.9%下降至+0.3%。分板塊看：營銷/互聯(lián)網(wǎng)/

游戲/院線/電商板塊超配系數(shù)為正（超配）；影視/廣電/其他板塊超配系數(shù)為負(fù)（低配）；

營銷/院線在

Q3

的超配系數(shù)環(huán)比

Q2

有所上升。傳媒板塊整體

20Q1-Q3

營收下降

25.9%，凈利潤下滑

30.0%，板塊分化明顯。從傳媒上

市公司整體營收規(guī)模來看，2020

年

Q1-Q3

傳媒行業(yè)上市公司整體累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

3350.22

億元，同比下降

25.9%，凈利潤為

284.78

億元，同比下降

30.0%。出版板塊

20Q1-Q3

凈利潤增速-0.5%，游戲板塊

20Q1-Q3

凈利潤增速

46.5%，影視板塊

20Q1-Q3

凈利潤同

比-341.9%，營銷板塊

20Q1-Q3

凈利潤增速

25.08%。20Q1-Q3

營收凈利潤雙下滑，板塊分化明顯?，F(xiàn)金流情況改善明顯，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與收入較為匹配。傳媒行業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額營業(yè)收入比從

13Q4

的

10.6%下滑到

17Q4

的

2.7%，近幾年不斷好轉(zhuǎn)，18

年開始出現(xiàn)邊際改善，19Q4

達(dá)到

5.8%，20Q3

迅速

上升到

9.2%，已經(jīng)接近

13

年的水平，目前經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與利潤較為匹配。2020

年

Q1-Q3

受疫情沖擊影響，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比增速放緩至

17.7%。商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控，處于較穩(wěn)定態(tài)勢。傳媒板塊商譽(yù)

12-15

年不斷攀升，商譽(yù)所有者權(quán)

益比從

2012

年

Q4

的

2%上升到

2015

年的

21%。但是隨著

18

年傳媒公司大幅進(jìn)行商譽(yù)減值，整體商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)水平可控，商譽(yù)所有者權(quán)益比較為穩(wěn)定，2020Q3

為

17.3%，行業(yè)并

購情況較為理性，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)可控。二、順周期：需求持續(xù)恢復(fù)，把握行業(yè)

β

屬性后疫情時(shí)代，傳媒板塊中順周期行業(yè)需求持續(xù)復(fù)蘇，同時(shí)梯媒、電影等行業(yè)在疫情期間

實(shí)現(xiàn)了一定程度的行業(yè)出清，競爭格局進(jìn)一步優(yōu)化。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+業(yè)績低基數(shù)+競爭格局優(yōu)

化，行業(yè)景氣向上邏輯通順。持續(xù)推薦與經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)彈性最大的廣告行業(yè)，另外建議

關(guān)注電影內(nèi)容和院線板塊。（一）廣告營銷：公域流量看平臺，私域流量看服務(wù)商展望

2021

全年，我們認(rèn)為廣告營銷板塊伴隨經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇業(yè)績將持續(xù)改善，且廣告相比傳媒的其他細(xì)分板塊在經(jīng)濟(jì)修復(fù)周期業(yè)績恢復(fù)的彈性最大，判斷

2021

年廣告作為順周期行業(yè)仍有“右側(cè)”投資機(jī)會，具體來看：公域流量推薦下游平臺，私域流量推薦中游

的營銷服務(wù)商。1、

廣告市場：梯媒恢復(fù)，電商和短視頻廣告韌性強(qiáng)廣告市場

3

月后逐月改善，Q3

已恢復(fù)同比增長。廣告行業(yè)具備順周期屬性，與

GDP相

關(guān)度及高，是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。根據(jù)

CTR數(shù)據(jù)，受疫情影響，2020

年初廣告行業(yè)同比增速

出現(xiàn)較大幅度下滑。而自

3

月份以來，廣告市場開始逐月改善，其中梯媒市場在所有傳

統(tǒng)廣告媒體中率先恢復(fù)，自

5

月份以來逐月廣告刊例價(jià)均保持同比

20%以上增長。其中

9~11

月

TOP10

投放品牌中半數(shù)以上為新增品牌，以新消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)品牌最為集中。廣告主在宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、消費(fèi)需求惡化的情況下，對于廣告投放

ROI要求更高，對于廣告投放的價(jià)格敏感性更高，因此效果廣告表現(xiàn)好于品牌廣告（受影響更大）。電商/O2O平臺（如阿里、京東、美團(tuán)等）、流量聚集型社交類平臺（如微信、微博等）的廣告業(yè)

務(wù)增速更具韌性，整體抗周期性較強(qiáng)；而視頻平臺（愛奇藝、騰訊視頻等）廣告業(yè)務(wù)增

速下滑較快。與消費(fèi)交易場景更近的平臺，如電商/O2O，由于廣告效果與交易或點(diǎn)擊行為直接掛鉤，

該平臺的廣告主投放的粘性更強(qiáng)，電商/O2O記錄了用戶的搜索/消費(fèi)傾向，精準(zhǔn)營銷以

促成消費(fèi)的效果更好，因此更受廣告主青睞。在經(jīng)濟(jì)下滑的情況下，電商類廣告影響有

限。移動(dòng)短視頻/直播等廣告平臺已經(jīng)成為社會化媒體營銷中最受認(rèn)可的方式之一。一方面，

平臺

UGC的原創(chuàng)能力較強(qiáng)，眼球份額及用戶流量較為聚集；另一方面，例如抖音等平臺

PUGC的內(nèi)容生產(chǎn)能力較強(qiáng)，話題制造能力較強(qiáng)，對于廣告主和KOL營銷的吸引力更強(qiáng)。服務(wù)商：流量結(jié)構(gòu)改變給營銷行業(yè)帶來新增量。一方面，過去幾年中心化營銷投放方式

的流量成本日益攀高（最典型的比如淘寶的小商家開店的流量成本顯著攀高），這為短

視頻和

KOL營銷方式提供了新的機(jī)遇。另一方面，諸如抖音、快手、B站這類平臺迎來

了流量和內(nèi)容的爆發(fā)，為短視頻營銷和網(wǎng)紅營銷等新的營銷方式提供了充足而且廉價(jià)的

流量資源?？船F(xiàn)狀：KOL及短視頻營銷維持高增長。1）18

年

Q3

以來全行業(yè)廣告投放刊例持續(xù)下滑。全行業(yè)廣告投放刊例自

18

年開始增速逐漸放緩，并于第三季度增速變?yōu)樨?fù)值，且一

直延續(xù)至

2020

年。2）KOL營銷在廣告大盤“遇冷”背景下維持高增。2019

年

KOL投

放市場規(guī)模

490

億，同比+63%，增速超過

2019

年整體互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)

18.2%的增速（包

含電商渠道），亦遠(yuǎn)超廣告大盤增速。預(yù)計(jì)

2020

年

KOL廣告投放市場繼續(xù)維持高增，

同比+53%至

750

億以上。根據(jù)字節(jié)跳動(dòng)最新數(shù)據(jù)，2019

年公司營收超

170

億美元，凈利

超

30

億美元，營收額超過

2018

年總營收

2

倍以上，作為以廣告收入為主業(yè)的公司，營

收和利潤表現(xiàn)遠(yuǎn)好于廣告整體行業(yè)。2、

如何布局：首推公域流量平臺，私域流量看紅人經(jīng)濟(jì)服務(wù)商我們認(rèn)為私域流量所帶來的新營銷增量為

A股營銷行業(yè)帶來的投資機(jī)會主要聚焦于

KOL營銷代理服務(wù)商。KOL營銷為行業(yè)新增量，這些年涌現(xiàn)出一批新的營銷代理服務(wù)

公司，典型如天下秀（十年深耕成就網(wǎng)紅營銷龍頭），元隆雅圖（子公司謙瑪網(wǎng)絡(luò)主要

聚焦網(wǎng)紅營銷代理）。（二）電影產(chǎn)業(yè)鏈：基本面筑底，低基數(shù)下有望迎來高成長行業(yè)復(fù)盤：2020

年至今院線板塊標(biāo)的受公共衛(wèi)生事件影響表現(xiàn)弱于傳媒指數(shù)，復(fù)盤全年

行業(yè)主要經(jīng)歷以下幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：①春節(jié)檔期前板塊股價(jià)上漲幅度較大，1

月

24

日后隨

著公共衛(wèi)生事件影響影院停工，板塊整體深度回調(diào)。②五一檔期前線下影院復(fù)工預(yù)期持

續(xù)，疊加傳媒板塊高景氣度導(dǎo)致個(gè)股上漲，但隨著六月中旬北京疫情出現(xiàn)反復(fù)又有回調(diào)。

③7

月

20

日影院明確復(fù)工，板塊迎來整體大漲，上座率上限為

25%，隨后上座率逐漸上

調(diào)，《八佰》等優(yōu)質(zhì)影片上映，影院行業(yè)持續(xù)回暖。④國慶檔后板塊再度回調(diào)，主因國

慶檔前部分布局資金獲利流出。⑤國外疫苗進(jìn)展的加速有望擴(kuò)大海外片供給，從而帶動(dòng)

國內(nèi)電影票房總供給的增加，利好行業(yè)恢復(fù)，相應(yīng)的股價(jià)有所反彈。展望

2021

年，預(yù)計(jì)影院行業(yè)

2021

年迎來單銀幕產(chǎn)出拐點(diǎn)。對于電影票房：從目前線下

影院恢復(fù)情況看，預(yù)計(jì)

2021

年票房相比

2019

年的恢復(fù)程度在

80%~100%

，未來電影市

場表現(xiàn)優(yōu)劣的核心在于有無充足的優(yōu)質(zhì)影片供給。對于銀幕增速：疫情導(dǎo)致供給端銀幕

增速大幅下滑，根據(jù)燈塔數(shù)據(jù)，截至

2021

年

1

與

8

日全國銀幕數(shù)已降至

66767

塊，相比

2020

年已下滑

8%，我們預(yù)計(jì)

2020

年~2021

年銀幕數(shù)增長在-10%~0%之間。對于行業(yè)格

局：根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，疫情之后

TOP3

影投萬達(dá)、大地、橫店市占率均有提升，其中萬達(dá)

影投市占率提升

2.0%至

15.3%，我們認(rèn)為中長期電影市場恢復(fù)及銀幕增速下滑料將驅(qū)動(dòng)

單銀幕產(chǎn)出在

2021

年迎來拐點(diǎn)，而疫情后頭部影投公司市占率有望提升，將進(jìn)一步利好

頭部影投公司。1、

電影產(chǎn)業(yè)：復(fù)工后持續(xù)恢復(fù)2020

年總結(jié)：電影市場年初受

2020

年初公共衛(wèi)生事件影響，自

2020

年

1

月

24

日暫停

營業(yè)，自

7

月

20

日正式復(fù)工（上座率限制在

30%）；8

月

14

日起，影院上座率上調(diào)至

50%；9

月

25

日起，影院上座率進(jìn)一步上調(diào)至

75%。最終全國電影票房

202

億收官。復(fù)工情況：國慶檔首日影院恢復(fù)率已達(dá)

90%，2021

年影院恢復(fù)核心在優(yōu)質(zhì)影片供給。回

顧

7

月

20

日復(fù)工以來的電影票房市場，兩次上座率的上調(diào)及幾部優(yōu)質(zhì)影片的上映是提振

電影市場的關(guān)鍵。從

2020

年國慶檔至今電影票房表現(xiàn)估算，我們認(rèn)為

2021

年電影市場的恢復(fù)率有望達(dá)到

2019

年的

80%~100%，未來電影市場表現(xiàn)優(yōu)劣的核心在于有無充足的優(yōu)質(zhì)影片供給。2、

如何布局：基本面筑底，低基數(shù)下有望迎來高增長，內(nèi)容彈性大于院線復(fù)工至今：頭部影投公司市占率有所提升，重磅影片對票房貢獻(xiàn)度不容忽視。自

7

月

20

日影院復(fù)工以來（截至

12

月

31

日），期間累計(jì)實(shí)現(xiàn)票房合計(jì)

180

億：從影投公司市占

率來看，排名前三的影投公司分別為萬達(dá)電影、大地影院、橫店院線，市占率分別為

15.3%、

5.2%、4.0%，相比

2019

年分別提升

2.0%、-0.3%、0.4%；從票房結(jié)構(gòu)看：復(fù)工之后排名

TOP5

的電影分別為《八佰》、《我和我的家鄉(xiāng)》、《姜子牙》、《奪冠》、《金剛川》?？垂┙o：海外優(yōu)質(zhì)影片缺失為國產(chǎn)電影帶來機(jī)會。從歷史占比看，進(jìn)口片票房占全國總

票房比例維持在

40%~50%之間，近年來由于優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)影片的崛起，進(jìn)口片占比逐漸降低，

但比重仍在

35%以上。2020

年受疫情影響，部分優(yōu)質(zhì)海外影片全球延期上映。截至

20

年

12

月

31

日，進(jìn)口片票房占全國票房比例僅在

12%左右。我們認(rèn)為未來國內(nèi)影院市場

恢復(fù)進(jìn)展的關(guān)鍵已不是影院上座率等的限制，而在于優(yōu)質(zhì)影片的供給。海外優(yōu)質(zhì)影片缺

失為國產(chǎn)電影帶來機(jī)會。中長期：預(yù)計(jì)影院行業(yè)

2021

年迎來單銀幕產(chǎn)出拐點(diǎn)。對于電影票房：從目前線下影院恢復(fù)情況看，預(yù)計(jì)

2021

年票房相比

2019

年的恢復(fù)程度在

80%~100%

，未來電影市場表現(xiàn)優(yōu)劣的核心在于有無充足的優(yōu)質(zhì)影片供給。對于銀幕增速：疫情導(dǎo)致供給端銀幕增速大

幅下滑，根據(jù)燈塔數(shù)據(jù)，截至

2021

年

1

與

8

日全國銀幕數(shù)已降至

66767

塊，相比

2020

年已下滑

8%，我們預(yù)計(jì)

2020

年~2021

年銀幕數(shù)增長在-10%~0%之間。對于行業(yè)格局：

根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，疫情之后

TOP3

影投萬達(dá)、大地、橫店市占率均有提升，其中萬達(dá)影投

市占率提升

2.0%至

15.3%，我們認(rèn)為中長期電影市場恢復(fù)及銀幕增速下滑料將驅(qū)動(dòng)單銀

幕產(chǎn)出在

2021

年迎來拐點(diǎn)，而疫情之后頭部影投公司市占率有望提升，將進(jìn)一步利好萬達(dá)電影、橫店影視等公司。三、“逆”周期：格局演變孕育新機(jī)，自下而上掘金龍頭（一）游戲：行業(yè)迎來強(qiáng)產(chǎn)品周期，“內(nèi)容”為王時(shí)代加速到來后疫情時(shí)代下的市場：1）疫情影響逐步褪去后移動(dòng)游戲規(guī)模與用戶規(guī)模仍保持在較高水

平，20Q3、Q4

已經(jīng)環(huán)比恢復(fù)增長；2）版號供給仍在低位，蘋果逐步規(guī)范版號，市場加

速出清?？傮w看，當(dāng)前市場頭部流水仍是以上市公司為主，頭部效應(yīng)仍在持續(xù)。從海外

市場看，游戲玩家活躍壽命長，我國玩家年齡結(jié)構(gòu)相對年輕且仍有一定的增長空間；日本游戲市場曾在經(jīng)濟(jì)與人口壓力下持續(xù)增長，技術(shù)紅利與優(yōu)質(zhì)供給推動(dòng)市場逆勢成長。渠道與買量的變化：渠道競爭將進(jìn)一步加劇，有助于優(yōu)質(zhì)研發(fā)商話語權(quán)和議價(jià)能力的提

升。大廠已占據(jù)買量市場主導(dǎo)地位，中小廠商由于成本的上升進(jìn)一步出清。買量價(jià)格有

望由于游戲大作產(chǎn)品周期和電商買量高峰的褪去將有所回落。長期看隨著買量成為行業(yè)

標(biāo)配，需求端不斷的增長，且

MMORPG、SLG等細(xì)分品類的用戶已經(jīng)經(jīng)過多輪買量投

放洗禮，新付費(fèi)用戶將更難觸達(dá)，買量價(jià)格仍然將保持增長，但小廠商的出清和投放策

略的進(jìn)化有望放緩價(jià)格增速。內(nèi)容的變化：高品質(zhì)游戲內(nèi)容的需求與供給不斷提升；以《原神》為例，部分研發(fā)商推出融合主機(jī)/端游玩法的高品質(zhì)手游降維打擊市場。但其通常有遠(yuǎn)高于一般手游研發(fā)投入

門檻與設(shè)計(jì)門檻。預(yù)計(jì)只有擁有高研發(fā)能力+頂級游戲設(shè)計(jì)能力+充裕研發(fā)資金的公司有

望進(jìn)入新品類市場。云游戲的落地：邊緣服務(wù)器與

5G建設(shè)推進(jìn)，條件初步成熟；大屏云游戲與云試玩有望

率先進(jìn)入市場，降低優(yōu)質(zhì)內(nèi)容門檻并提高用戶轉(zhuǎn)化率。1、

板塊復(fù)盤：大盤加速擴(kuò)容，高基數(shù)下

21

年仍有望保持增長行業(yè)復(fù)盤：2020

年至今游戲板塊主要標(biāo)的受疫情影響波動(dòng)較大。年初人們宅家抵御疫情，

春節(jié)期間游戲流水大爆發(fā)，游戲板塊漲幅明顯高于滬深

300。逐步復(fù)工后游戲板塊有所

回落，但人們減少出門，娛樂需求線下轉(zhuǎn)線上，宅經(jīng)濟(jì)崛起。市場逐步認(rèn)知宅經(jīng)濟(jì)紅利，

上半年移動(dòng)游戲市場同比高增

36%，游戲板塊漲幅大于滬深

300

指數(shù)。8

月后市場擔(dān)憂

宅經(jīng)濟(jì)紅利消退與買量成本上升，游戲行業(yè)大幅回落。但目前來看，移動(dòng)游戲行業(yè)銷售

收入

2020

年同比增速達(dá)到

32.61%，Q4

在優(yōu)質(zhì)供給的刺激下環(huán)比增長；同時(shí)用戶滲透率

高于往年，整體盤子明顯增長。個(gè)股復(fù)盤：主要上市公司中電魂網(wǎng)絡(luò)最高漲幅約

150%，吉比特與寶通科技最高漲幅過

100%,其余主要上市公司漲幅約有

50%；但當(dāng)前大部分個(gè)股有較大回落，近期略有反彈。市場變化復(fù)盤：大盤擴(kuò)容，出海高增。1）從國內(nèi)看：2020

年中國移動(dòng)游戲市場持續(xù)擴(kuò)

容；2020

全年實(shí)際銷售收入達(dá)到

2096.76

億元（yoy+32.61%）；Q4

實(shí)際銷售收入達(dá)到

541

億元（yoy+35%，qoq+6.5%）；疫情影響褪去后，整體大盤相對

2019

仍有較為明顯

擴(kuò)容。

2）從出?？矗?020

年

H1

中國自主研發(fā)游戲海外市場實(shí)際銷售收入達(dá)到

75.89

億美元，

同比高增

36.32%，高于同期國內(nèi)市場增幅；海外疫情仍在持續(xù)，出海游戲收入有望繼續(xù)

高增。用戶數(shù)復(fù)盤：2020

年

2

月至

5

月，移動(dòng)游戲活躍用戶滲透率皆高于去年同期，總用戶數(shù)

有所增長；2020H1

大部分品類的活躍用戶都有較為明顯的增長，用戶盤子最大的為射擊

游戲（yoy+24.8%）休閑益智游戲（yoy+16.8%）與

MOBA類（yoy+7.8%）；增長最為

迅速的卡牌品類同比增長達(dá)到

47.1%。市場高基數(shù)壓力逐步緩解中：20Q1

由于疫情下市場環(huán)比高增約

38%，隨著疫情影響逐步

褪去，Q2

流水環(huán)比下滑

11%；但

20Q3

在暑假縮短的情況下環(huán)比增長再次轉(zhuǎn)正；20Q4

也在《原神》、《天涯明月刀》與《萬國覺醒》等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的刺激下保持了環(huán)比增長，

市場基數(shù)明顯抬升。假設(shè)后續(xù)兩個(gè)季度與歷史類似，保持

2%的小幅環(huán)比增長，那么

21Q1

同比持平；21Q2

同比增長

14%。同時(shí)

21

年的產(chǎn)品供給仍然豐富，《天諭》、《夢幻新

誅仙》與《DNF手游》等重點(diǎn)產(chǎn)品將會上線；綜合來看，我們預(yù)計(jì)中國移動(dòng)游戲市場

2021

年同比仍將達(dá)到

10%以上。買量市場競爭激烈：大盤仍然維持高增長，買量渠道更加集中于巨量引擎、騰訊廣告、

百度信息流這三家頭部投放平臺。同時(shí)中小游戲廠商繼續(xù)出清，買量主體數(shù)量不斷減少。

20Q3

由于游戲大作密集上線與電商買量高峰期相重疊，導(dǎo)致價(jià)格迅速升高。隨著買量高

峰期的結(jié)束，未來價(jià)格將有所回落，但只要利潤空間存在，買量成本未來仍然將保持上升的大趨勢競爭格局：當(dāng)前市場份額還以上市公司為主。從研發(fā)分類來看：2020H1

國內(nèi)流水

TOP100

移動(dòng)游戲產(chǎn)品中，上市企業(yè)和非上市企業(yè)研發(fā)的產(chǎn)品數(shù)量占比分別為

65%和

35%；流水

占比分別為

75%和

25%。從發(fā)行分類來看：2020H1

國內(nèi)流水

TOP100

移動(dòng)游戲產(chǎn)品中，

上市企業(yè)和非上市企業(yè)發(fā)行的產(chǎn)品數(shù)量占比分別為

74%和

26%；流水占比分別為

79%和

21%。從國內(nèi)整體情況來看:上市公司相對非上市公司有較大優(yōu)勢，在發(fā)行上優(yōu)勢更為明

顯。市場不斷集中?？垂┙o：版號供給仍在低位：2020

年已下發(fā)

1315

個(gè)國產(chǎn)游戲版號，預(yù)計(jì)全年將與

2019

年持平，整體市場版號供給持續(xù)保持在低位。IOS商店開始嚴(yán)查版號：2020

年

8

月

1

日

蘋果商店下架了

26000

余款游戲；之后每月定期都會下架無版號游戲，其中

9

月

1

日下架

4500

余款、10

月

1

日下架

4600

余款、11

月

1

日下架

4600

余款，12

月

31

日下架

39000

余款，市場持續(xù)出清。2、2021

年：行業(yè)強(qiáng)產(chǎn)品周期將至，對標(biāo)海外國內(nèi)用戶滲透率仍有潛力從上市公司產(chǎn)品排期看個(gè)股利潤增長動(dòng)力：部分上市公司

2020

年重要產(chǎn)品上線較少，新

游增量有限：如完美世界

20

年只上線兩款產(chǎn)品，三七互娛只上線了一款重要產(chǎn)品。或已

上線產(chǎn)品排期較為靠后，還未完全釋放利潤：如

2020

年

10

月底上線游戲的電魂網(wǎng)絡(luò)，

預(yù)計(jì)部分公司利潤增量在

Q4

乃至

2021

年

Q1

開始體現(xiàn)。但較多游戲公司皆有重磅產(chǎn)品

有望在

21

年逐步兌現(xiàn)。從海外經(jīng)驗(yàn)看趨勢，我國游戲用戶結(jié)構(gòu)年輕：1）從滲透率看：中國玩家滲透率逐步上升，

預(yù)計(jì)

2020

達(dá)到

45%左右；仍低于美國的

57%和日本的

53%；中國滲透率仍有一定的增

長空間。2）從年齡結(jié)構(gòu)來看：日本美國大齡玩家較多，有將近

20%的游戲用戶年齡超過

50

歲，游戲玩家活躍壽命較長；我國基本上所有游戲用戶年齡皆低于

50

歲，超過半數(shù)

的游戲玩家年齡在

21~35

歲之間。從年齡結(jié)構(gòu)來看我國的玩家群體仍較為年輕，預(yù)計(jì)我

國玩家群體暫不存在“老齡化”壓力。從海外經(jīng)驗(yàn)看趨勢，雙重壓力下成長的日本市場由技術(shù)紅利推動(dòng)市場增長。2008

年以來

日本人均

GDP停止增長，2012

以來甚至有所下滑，經(jīng)濟(jì)壓力較大；期間日本人口由

2010

年的

1.28

億下滑到

2018

年的

1.26

億，人口壓力同樣較大。但智能手機(jī)浪潮下帶動(dòng)日本

移動(dòng)游戲市場規(guī)模快速增長；2014

年后次世代主機(jī)的推出同樣止住了主機(jī)市場規(guī)模的縮

小。從日本經(jīng)驗(yàn)來看，得益于技術(shù)紅利和更高品質(zhì)游戲的供給，經(jīng)濟(jì)與人口壓力下的日

本游戲市場銷售收入仍在不斷增長。3、看未來：變化帶來紅利3.1新趨勢一：渠道趨于多元化，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容議價(jià)能力增強(qiáng)過去渠道強(qiáng)勢的原因：1）中國游戲行業(yè)的增長由下沉帶動(dòng)而不是內(nèi)容帶動(dòng)，底層邏輯是

“拉新”，因此渠道更為重要；2）彼時(shí)制作手游的公司必須考慮到市場上大量的低端機(jī)

份額，導(dǎo)致游戲制作的空間不大，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重；3）渠道之間的聯(lián)盟反過來壟斷了游

戲發(fā)行的選擇。如今的變化：1)手游市場陷入存量競爭，游戲的品質(zhì)越發(fā)重要；2)游戲分發(fā)開始依賴垂直

平臺和買量平臺，應(yīng)用商店的地位逐漸被口碑/媒體/社交削弱，B站、TapTap、快手以

及抖音成為重要的游戲發(fā)放渠道。3)云游戲技術(shù)將會進(jìn)一步削弱傳統(tǒng)渠道。未來演變的方向和影響：1）傳統(tǒng)渠道將被進(jìn)一步削弱，渠道最終的演變將會是分散化的

方向；2）優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商將有更大的話語權(quán)和選擇余地；3）若安卓聯(lián)運(yùn)市場的分成比例

下降至

3:7，那么

CP方的價(jià)值分配將提升約

9%-10%左右，研發(fā)環(huán)節(jié)產(chǎn)值增長能超過

50%

以上。3.2

新趨勢二：大廠入局，買量競爭加劇，買量成本將保持溫和上漲整體看：買量大盤仍然維持高增長，買量渠道更加集中：根據(jù)

DataEye數(shù)據(jù)，12

月份，

手游買量素材日均投放數(shù)近

10

萬個(gè)，日均投放素材數(shù)環(huán)比增長率為

23.27%，而根據(jù)

AppGrowing數(shù)據(jù)，巨量引擎、騰訊廣告、百度信息流這三家頭部投放平臺的廣告投放總

數(shù)量

12

月份環(huán)比增長率則為

13.5%，同比增長

261.4%；增速顯著高于買量大盤。中小廠商被擠出買量市場：在整體買量素材數(shù)量持續(xù)上升的同時(shí)，每月新增投放游戲數(shù)

量和公司數(shù)量卻在波動(dòng)；其中

10

月新增投放數(shù)量環(huán)比下滑

24.62%，買量公司數(shù)量環(huán)比

下滑

11.05%。預(yù)計(jì)是《原神》等大作推出擠占了市場，大作高峰期后公司數(shù)量有所回升。原因一：國內(nèi)手游市場逐步進(jìn)入存量競爭時(shí)代，大廠買量力度不斷加大。根據(jù)

DataEye數(shù)據(jù)，越來越多的巨頭參與買量；10

月份騰訊累計(jì)投放素材

19399、網(wǎng)易累計(jì)投放素材

18818（廣州網(wǎng)易+杭州網(wǎng)易），是投放數(shù)量最多的兩家公司。競爭最激烈的三國、西游、

武俠等主題頭部產(chǎn)品均被兩家占據(jù)。原因二：素材消耗更快、創(chuàng)意難度加大。根據(jù)

DataEye數(shù)據(jù)，游戲廣告素材的平均使用

時(shí)間由

19

年上半年的

6.3

天下降到今年上半年的

5.1

天（yoy-19.7%），素材投放生命周

期的縮短和對素材創(chuàng)意要求的提高推動(dòng)了買量成本的提高。

原因三：短期與電商買量高峰疊加。根據(jù)

APPGrowing數(shù)據(jù)，電商相關(guān)廣告素材數(shù)占整

體的

8

成左右，是買量市場的絕對大戶，而游戲占比一般在

6%-9%左右。10

月份則由于

臨近雙十一電商廣告數(shù)量迅速增長（投放素材數(shù)環(huán)比增長

15%），且恰逢有《原神》、

《萬國覺醒》等游戲買量大作上線（游戲投放素材素材數(shù)環(huán)比增長

33%），雙重因素疊加下

Q3

買量成本增長，預(yù)計(jì)后續(xù)將會隨著高峰度過階段性回落。但長期來看買量成本

還是面臨上漲壓力。隨著平臺規(guī)模的擴(kuò)大、智能投放系統(tǒng)的完善、用戶數(shù)據(jù)的不斷積累和優(yōu)化，買量的難度依然在不斷下降。自動(dòng)化投放平臺的大規(guī)模使用，顯著提升了運(yùn)營的效率和優(yōu)化的效果，

企業(yè)買量的難度在持續(xù)下降。平臺方具備更強(qiáng)的流量運(yùn)用能力。以字節(jié)跳動(dòng)為例。當(dāng)字節(jié)主動(dòng)介入到發(fā)行時(shí)其對流量

的運(yùn)用程度和對用戶的理解是要更出色的。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)顯示，字節(jié)跳動(dòng)

2020

年

1

月重

點(diǎn)發(fā)行的的《小美斗地主》，峰值期間單日新增廣告素材量為

161

套，在一個(gè)月左右的

時(shí)間內(nèi)一共投放了

2917

套廣告素材。而同樣在一月達(dá)到過免費(fèi)榜第一的《陽光養(yǎng)豬場》

其單日新增廣告素材量峰值為

3104

套，在一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)投放了

96535

套素材，達(dá)到同

樣的推廣效果其消耗的資源是字節(jié)跳動(dòng)的

30

倍以上。買量不僅僅是休閑游戲的獲客方式，也逐漸成為研發(fā)商的立項(xiàng)方式：休閑游戲變現(xiàn)高度

依賴廣告收入，所以買量是需要長期持續(xù)投入的。從買量策略也可以看出，頭部產(chǎn)品買

量規(guī)模大且持續(xù)時(shí)間長，腰尾部產(chǎn)品投放量雖然時(shí)高時(shí)低，但也需要持續(xù)引流。能否真

正在休閑游戲領(lǐng)域有突破進(jìn)展，關(guān)鍵還在于對用戶端的動(dòng)向足夠敏感，包括玩家對于休

閑產(chǎn)品的畫風(fēng)、玩法、廣告形式等的偏好，“逆向推導(dǎo)”逐漸成為游戲研發(fā)的主流方法。買量測試就是其中之一。通過前期的吸量測試可以參考當(dāng)下市場上暢銷度高的產(chǎn)品的吸

量點(diǎn)，如畫風(fēng)、玩法等，江南百景圖》就通過畫風(fēng)測試獲得了很高的用戶認(rèn)可。另一方

面，通過一定的買量測試或者參考當(dāng)下同類產(chǎn)品的買量爆款素材的吸量點(diǎn)，在游戲中將

爆量元素作為產(chǎn)品的附加玩法吸引用戶。手游推廣進(jìn)入全平臺搶量時(shí)代。游戲廠商更加注重品效合一的買量打法。以往買量更趨

于廣告投放，如今手游廠商為吸引更廣泛的用戶，往往采用品效合一進(jìn)行多端投放，與

抖音、微博、玩家社區(qū)和線下結(jié)合，拔高了買量價(jià)格。同時(shí)，買量已經(jīng)具備一定的戰(zhàn)略

屬性，如《萬國覺醒》在國內(nèi)上線時(shí)，《三國志戰(zhàn)略版》和《率土之濱》都進(jìn)行了大量

的廣告投放，因此也抬升了買量成本。游戲廠商更加注重品效合一的買量打法，游戲和

品牌緊密聯(lián)系的推廣手法，以此獲取更長遠(yuǎn)的積極影響。騰訊、網(wǎng)易等大廠入局后，“大宣發(fā)”和品效合一這種高投入的買量打法成為常規(guī)的獲量手段。而經(jīng)過多輪買量投放后，獲客成本也越來越高，因此無論是

SLG還是傳奇類游

戲，對于打破用戶圈層、擴(kuò)大用戶基本盤都更加重視。3.3

新趨勢三：內(nèi)容：高品質(zhì)游戲需求的崛起中國游戲市場當(dāng)前已為世界最大游戲市場，但是主要由手游市場組成；通常代表著高質(zhì)

量和創(chuàng)新玩法的端游與主機(jī)市場相對較小，過去的供給有限；部分玩家的高品質(zhì)游戲需

求未得到較深入的挖掘。而當(dāng)前市場逐步有廠商開始填補(bǔ)空白，如游戲科學(xué)的主機(jī)/端機(jī)

游戲

ARPG游戲《黑神話：悟空》，用世界一流的美術(shù)+動(dòng)作設(shè)計(jì)吸引玩家目光；目前

的演示視頻中體現(xiàn)了極高的戰(zhàn)斗演出設(shè)計(jì)能力、引擎使用能力和打擊感設(shè)計(jì)能力。一段

十三分鐘的演示在

B站獲得了近

3000

萬的播放，也體現(xiàn)了當(dāng)前國內(nèi)游戲玩家對高品質(zhì)內(nèi)容的極度渴望。廠商開始從高品質(zhì)主機(jī)游戲中引入玩法，結(jié)合至手游中以求突破品類；用高品質(zhì)的玩法

在手游市場進(jìn)行降維打擊。如網(wǎng)易的《第五人格》在設(shè)計(jì)上同樣學(xué)習(xí)了《黎明殺機(jī)》的

玩法與風(fēng)格，將不對稱競技玩法帶入手游市場獲得成功；此外騰訊的手游《和平精英》

和《王者榮耀》也正是把端游吃雞玩法和

MOBA玩法帶入手游市場的突破作品。由米哈游研發(fā)

3

年、耗資

1

億美金的《原神》于

9

月

28

日開啟全球公測，首月流水達(dá)到

2.45

億美元（不包含

PC端收入與國內(nèi)安卓收入）；其中海外市場貢獻(xiàn)近

1.63

億美元，

占

66.5％。從游戲設(shè)計(jì)角度來看：原神是一款二次元美術(shù)風(fēng)格的開放世界

ARPG游戲，

商業(yè)化核心為卡牌養(yǎng)成；從玩法設(shè)計(jì)上來看學(xué)習(xí)了頂級開放世界《塞爾達(dá)》的設(shè)計(jì)思路；

在游戲內(nèi)設(shè)計(jì)了大量的遺跡解密、隨機(jī)事件、傳送錨點(diǎn)、挑戰(zhàn)敵人打造開放世界。用高

品質(zhì)主機(jī)玩法進(jìn)行降維打擊；給原本的非主機(jī)用戶機(jī)會去感受開放世界玩法?！对瘛返谋澈笫?/p>

3

年的研發(fā)、1

億美金的投入以及長時(shí)間的技術(shù)積累；從這點(diǎn)來看高

品質(zhì)手游誕生的背后是大額的內(nèi)容研發(fā)投入+主機(jī)品質(zhì)的玩法引入+多端互動(dòng)+全球發(fā)行

能力；整體對標(biāo)的是

3A游戲（大量資源、大量時(shí)間、大量金錢投入）。開發(fā)這樣的游

戲其所需要的研發(fā)成本、時(shí)間和技術(shù)積累超越傳統(tǒng)手游范疇。公司需要較高的研發(fā)能力：

引擎使用能力、游戲設(shè)計(jì)能力及較為充裕的研發(fā)資金和時(shí)間沉淀。3.4

新趨勢四：云試玩提升下載轉(zhuǎn)化率云游戲產(chǎn)業(yè)鏈：國內(nèi)外游戲研發(fā)商作為內(nèi)容提供方，云計(jì)算服務(wù)廠商提供解決方案，三

大網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商進(jìn)行傳輸；游戲平臺借云傳輸畫面給用戶的手機(jī)、PC。由于用戶的終端只

需要播放畫面并進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)傳輸而不需要較高的硬件配置。未來隨著

5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)完成，

用戶有望突破硬件限制嘗試游戲，降低游戲門檻并提升玩家滲透率。伽馬數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)

2022

年我國云游戲市場規(guī)模將突破

40

億元。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)調(diào)研，大部分云游戲付費(fèi)用戶希望通過云游戲突破設(shè)備限制，玩一些配置

較高的大型游戲；大屏云游戲有望滿足玩家需求提供高品質(zhì)主機(jī)內(nèi)容給玩家，降低游戲

門檻。當(dāng)前邊緣云計(jì)算技術(shù)逐步成熟為大屏云游戲玩家提供低延遲體驗(yàn)。隨著服務(wù)器的增加，

技術(shù)的成熟與邊緣節(jié)點(diǎn)的普及，云游戲平臺的延遲逐步降低。過去的云游戲平臺由于延

遲問題難以解決，體驗(yàn)普遍不及預(yù)期拖慢了云游戲普及。當(dāng)前部分采用邊緣云計(jì)算的服

務(wù)器延遲大多已降低至

10ms左右，可以提供玩家高品質(zhì)游戲體驗(yàn)，C端體驗(yàn)拐點(diǎn)已至。5G技術(shù)成熟提供高速移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)，云試玩有望率先切入市場避開流量壓力：過去的廣告投

放從圖片到視頻，從靜態(tài)到動(dòng)態(tài)的素材增強(qiáng)了廣告效果，提升了點(diǎn)擊率。而未來的云試玩模式有望以更短的體驗(yàn)邏輯鏈提升點(diǎn)擊率與轉(zhuǎn)化率；傳統(tǒng)的廣告點(diǎn)擊后玩家需要考慮手機(jī)存儲空間和網(wǎng)絡(luò)情況，然后才會決定是否下載。云游戲的即點(diǎn)即玩大幅降低試錯(cuò)成本，玩家能夠更加快捷的體驗(yàn)游戲從而增加玩家轉(zhuǎn)化率。同時(shí)用戶如果全程采用移動(dòng)網(wǎng)

絡(luò)游戲，當(dāng)前費(fèi)用仍然較高，采用短時(shí)間的試玩模式則可以大幅度降低流量壓力。而運(yùn)

用騰訊即玩云推廣的《王者榮耀》下載轉(zhuǎn)化率相較于常規(guī)用戶提升一倍甚至數(shù)倍。對于留存用戶來說，在“先試玩-后購買”的模式下新英雄和新皮膚的購買效率同樣有所提升。（二）視頻：視頻行業(yè)貨幣化加速，內(nèi)容+電商變現(xiàn)效率提升，推薦下游平臺型標(biāo)的和上游掌握

IP的標(biāo)的我們按照視頻平臺內(nèi)容時(shí)長的不同，將視頻賽道分為長視頻、中視頻、短視頻三部分。長視頻賽道：走過

2020

年行業(yè)低谷，我們認(rèn)為

2021

年長視頻平臺將受益于①會員收入

步入提價(jià)周期（愛奇藝于

11

月

13

日首次提價(jià)）；②廣告收入增速疫情后逐漸恢復(fù)；③

相關(guān)公司探索多元化變現(xiàn)方式以提升流量變現(xiàn)效率（如芒果

TV2021

年

1

月

1

日上線小

芒電商平臺，布局電商賽道）；行業(yè)迎來β行情，從上游

IP生產(chǎn)方，我們認(rèn)為閱文集團(tuán)

的網(wǎng)文

IP庫是影視化和動(dòng)漫化改編的豐富資源，同時(shí)上半年騰訊高管擔(dān)任閱文

CEO釋放出騰訊文娛體系加速整合預(yù)期。短視頻賽道：短視頻龍頭快手抖音有望相繼上市（快手

11

月

5

日遞交招股書;字節(jié)跳動(dòng)

1800

億美金進(jìn)行

pre-IPO輪融資，預(yù)計(jì)抖音、今日頭條、西瓜視頻將于

2021

年港股上市），

行業(yè)仍處流量高增長紅利期（目前抖音快手用戶時(shí)長同比增速維持

30%以上）且商業(yè)化

變現(xiàn)不斷成熟。中視頻賽道：相比于長短視頻，中視頻目前用戶滲透率仍低，頭部

APP體量不大，行業(yè)

未來增長潛力巨大。1、

長視頻：格局改善疊加提價(jià)周期，預(yù)計(jì)行業(yè)迎來β行情

會員收入：會員數(shù)量方面，

截至

2020

年上半年末，愛奇藝人會員數(shù)量

1.05

億人，芒果

TV2766

萬人，愛奇藝會員數(shù)量增速已有放緩。ARPU方面，截至

2020

年上半年末，愛

奇藝

ARPU155

元/人/年，芒果

TVARPU123.6

元/人/年，兩平臺

ARPU均呈現(xiàn)緩慢上升

趨勢，但逐年增幅不大。會員收入方面，截至

2020

年上半年末，愛奇藝會員收入

86.3

億元，yoy+27%，芒果

TV會員收入

14.2

億元，yoy+80%

，整體來看愛奇藝等綜合視頻

平臺會員數(shù)天花板將至，會員收入已進(jìn)入

ARPU值驅(qū)動(dòng)增長階段。首次提價(jià)：11

月

6

日，愛奇藝宣布提價(jià)，將提高

9

年前制定的

15

元的連續(xù)包月價(jià)格提

升至

19

元，19.8

元的月訂閱費(fèi)用提升至

25

元，漲幅約為

26%。我們認(rèn)為愛奇藝的提價(jià)

是長視頻行業(yè)拓展變現(xiàn)的積極嘗試，有望帶動(dòng)長視頻行業(yè)進(jìn)入

ARPU值提升新周期。如何布局：我們按照內(nèi)容產(chǎn)品的不同，將長視頻行業(yè)的

PGC內(nèi)容分為劇集、綜藝、動(dòng)漫和電影四種主要形式；再將四類內(nèi)容按照內(nèi)容源頭/IP到內(nèi)容制作到播放平臺的產(chǎn)業(yè)鏈路

對上下游公司做進(jìn)一步細(xì)分。我們建議關(guān)注騰訊控股（文娛體系布局最完善）、芒果超

媒（會員廣告等收入增速遠(yuǎn)超行業(yè)，β和α共振）、愛奇藝。從上游

IP生產(chǎn)方，我們認(rèn)

為閱文集團(tuán)的網(wǎng)文

IP庫是影視化和動(dòng)漫化改編的豐富資源，同時(shí)上半年騰訊高管擔(dān)任閱

文

CEO釋放出騰訊文娛體系加速整合預(yù)期，建議關(guān)注閱文集團(tuán)。綜藝：①平臺采購：2018

年以來除芒果外愛優(yōu)騰三平臺每年上線新綜藝數(shù)量有所收縮；

②內(nèi)容制作：芒果背靠湖南衛(wèi)視湖南系綜藝內(nèi)容自制率持續(xù)保持在

70%以上，騰訊視頻

和愛奇藝次之，優(yōu)酷視頻自制能力最為薄弱。動(dòng)漫：動(dòng)漫內(nèi)容的主要播放平臺為騰訊視頻和嗶哩嗶哩；騰訊背靠騰訊動(dòng)漫和閱文集團(tuán)

兩大

IP提供方，動(dòng)漫賽道優(yōu)勢得天獨(dú)厚。電影：①播放渠道：線下影院為主要播放/收入渠道，2019

全年電影票房

641

億；②內(nèi)容

制作方：不同于劇集綜藝和動(dòng)漫，電影行業(yè)出品和制作公司主要為獨(dú)立的第三方公司，

且行業(yè)格局較為分散。透視

2020

招商會片單：短劇化、IP化、劇場化，長視頻平臺對內(nèi)容的長線運(yùn)營能力和精品制作能力持續(xù)提升，而這些都將在長期持續(xù)節(jié)約內(nèi)容制作成本、提升用戶粘性（進(jìn)而

提升

ARPU值）。2、

短視頻：抖音快手有望相繼上市，行業(yè)處高景氣增長期從規(guī)模來看，截至

2020

年

6

月，短視頻用戶規(guī)模達(dá)到

8.2

億，較

2019

年同期+26%；

其中抖音月活用戶已突破

5

億，短視頻用戶使用時(shí)長占整體互聯(lián)網(wǎng)用戶使用時(shí)長比重接

近

10%。從行業(yè)格局來看，頭部平臺規(guī)模優(yōu)勢凸顯。目前短視頻行業(yè)格局已逐漸穩(wěn)固，抖音快手

視頻號三家巨頭林立，新進(jìn)入賽道的平臺發(fā)展難度逐漸加大。頭部平臺的規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)，

并且相繼尋求資本化道路，頭部平臺快手和抖音有望相繼上市。用戶畫像：抖音與快手背靠巨大流量，用戶畫像基本與我國互聯(lián)網(wǎng)用戶分布一致，性別、

年齡、城市結(jié)構(gòu)等方面均較為全面、均勻地覆蓋整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)用戶群體，與微信、阿里等

大型社交平臺與電商平臺相近。二者相比，整體結(jié)構(gòu)基本相似，快手男性用戶占比稍高，

地域分布上相對更加下沉。3、

中視頻：B站

VS西瓜視頻，競爭尚處“戰(zhàn)國時(shí)代”不同于格局逐漸穩(wěn)固的長視頻與短視頻，中視頻的競爭尚處“戰(zhàn)國時(shí)代”。相比于長短

視頻：時(shí)長上，中視頻主要是

1

分鐘到

30

分鐘的視頻內(nèi)容；形式上，不同于短視頻以豎

屏為主，中視頻絕大部分是橫屏；生產(chǎn)上，中視頻創(chuàng)作人里，PGC占比更高。

目前中視頻領(lǐng)域的頭部玩家主要為

B站和西瓜視頻，目前各自

DAU尚不足

5000

萬，相

比長短視頻均為億級

DAU規(guī)模，中視頻行業(yè)未來成長空間巨大。四、教育：剛需賽道，長期看好行情回顧：2020

年教育板塊表現(xiàn)出色。A股：中信教育指數(shù)年內(nèi)上漲

37.6%，在

A股全部中信一級行業(yè)中可排到第

7

位。中公教育（+112%）、紫光學(xué)大（+70%）、國新文化

（+41%）漲幅位列前三。港股：港股教育股年內(nèi)漲跌幅中位數(shù)為+19.9%，天立教育

（+154.6%）、嘉宏教育（+151.1%）、HYPERLINK"/S/00382?from=status_stock