張家港行研究報告：“兩小”雙輪驅動，本異地協(xié)同發(fā)展一、敢為人先，率先破局農村金融1.1、全國首家農信社改制的農商行率先由農信社改制成立，成為我國“001”號農商行。2001年，張家港行由張家港市農村信用合作社聯(lián)合社改制，敢為人先，成為我國首家由農信社改制成立的農商行。常熟銀行、江陰銀行等緊隨其后改制成立，較早奠定了農商行治理模式。2006年1月更名為江蘇張家港農商行，2007年5月正式啟動上市準備工作。2016年11月，首張信用卡——“東渡”信用卡成功發(fā)行。2017年1月24日在深交所上市，成為第五家登陸A股的農商行。2018年11月，成功發(fā)行25億元可轉債。總資產保持兩位數(shù)增長，走出“小而美”的農商行模式。2010年張家港行總資產首次突破500億元，2017年則突破1000億元。截至2022年9月末總資產為1848億元，同比增長14.51%，延續(xù)雙位數(shù)增長。資產規(guī)模來看，張家港行總體呈現(xiàn)“小而美”蘇南農商行的運營模式，2010年前后加速擴表，2012-2014年增速放緩，其后增速開始回升，2020年至今總資產保持兩位數(shù)增長，擴表節(jié)奏較為平穩(wěn)。1.2、股權結構穩(wěn)定，“做小做散”戰(zhàn)略堅定股權結構穩(wěn)定，“國”“民”優(yōu)勢互補。張家港行上市至今，主要大股東及股權結構未發(fā)生明顯變化，股東結構的穩(wěn)定有助于公司戰(zhàn)略連續(xù)性，也有利于加強投資者信心。截至2022年9月末，前十大股東中的國資背景股東有張家港市國有資本投資集團、江蘇國泰南園賓館等，“國”“民”互補的股權結構，形成有效的公司治理結構，有利于該行充分利用當?shù)卣兔耖g資源。董事長和行長深諳本土，中層干部年輕化。2017年換屆后，新一屆領導班子摒棄傳統(tǒng)授信模式帶動業(yè)務的路徑依賴，明晰“做小做散”戰(zhàn)略定位，探索以“兩小”專營機制為突破口，力求實現(xiàn)資產負債業(yè)務更加匹配新常態(tài)?，F(xiàn)任董事長季穎先生自張家港行成立之時便已入職，2001-2016年一直擔任行長，2017年至今擔任董事長?，F(xiàn)任行長、副行長等多位核心管理層均擁有較為豐富的農商行管理經驗，有望為張家港行的穩(wěn)健持續(xù)經營保駕護航。2022年6月末，張家港行中層干部平均年齡為40歲，近五年來下降5歲；其中35周歲以下占比33%，有望保持敢為人先的改革銳氣；干部的碩士學歷占比15%，核心管理團隊人員穩(wěn)定性強、專業(yè)能力突出。二、擴張勢如破竹，本異地協(xié)同發(fā)展2.1、根植張家港，布局江蘇，布點山東根植張家港市，輻射蘇州及南通、無錫，同時作為主發(fā)起行設立了山東首家村鎮(zhèn)銀行。2008年起，張家港行開始了機構建設的擴張之路，同年11月，張家港行作為主發(fā)起人設立了首家異地機構——山東壽光村鎮(zhèn)銀行，該銀行成為山東省首家村鎮(zhèn)銀行。2008年12月，張家港行在南通市崇川區(qū)設立首家異地支行；2014年1月，全行首家在蘇州大市范圍內開設的異地支行——常熟支行開業(yè)；2016-2018年先后設立“3家支柱分行”——南通、無錫和蘇州分行。截至2022年6月末，張家港行共擁有1家總行營業(yè)部、3家異地分行和42家支行（其中張家港市25家）。若按分支行的總資產劃分，65%分布在張家港市，其余在南通市、無錫市、蘇州工業(yè)園區(qū)的占比較大；省外僅在青島市開設了兩家支行，資產占比較小（不足2%）。此外在江蘇省、山東省和安徽省共控股了2家村鎮(zhèn)銀行、參股3家農商行。張家港市上榜全國百強縣前三，區(qū)位佳、經濟好，第二產業(yè)優(yōu)勢突出。張家港市是蘇州市代管的縣級市，位于蘇州市北部，地處我國經濟活躍的長三角經濟區(qū)，區(qū)位優(yōu)勢顯著。綜合實力多年位居全國百強縣前列，2021年GDP總量為3030.21億元，在2022年7月發(fā)布的全國百強縣中位列第三，僅次于昆山市和江陰市；在蘇州各區(qū)縣內僅次于昆山市、工業(yè)園區(qū)。張家港市經濟結構以第二產業(yè)和第三產業(yè)為主，且中小微企業(yè)是第二產業(yè)的主力。2021年張家港市第二產業(yè)GDP占比為51.2%，高于蘇州整體水平（47.9%）。張家港市擁有完備的現(xiàn)代工業(yè)體系，在全國產業(yè)鏈中扮演重要角色。張家港市工業(yè)實力較強，其五大主導行業(yè)分別為冶金、機電、化工、紡織和食品行業(yè)，2021年末該五大行業(yè)總產值占規(guī)上工業(yè)總產值的比重超93%。此外，張家港市積極培育先進工業(yè)新動能，如新材料、高端裝備等行業(yè)發(fā)展迅速，2021年規(guī)上新興產業(yè)總產值占工業(yè)總產值的46.76%，當?shù)毓I(yè)企業(yè)發(fā)展動能強勁。依托當?shù)匕l(fā)達的民營經濟，張家港行對公貸款主要投放于制造業(yè)、批零業(yè)。截至2022年6月末，張家港行對公貸款余額為522.62億元，和其余江浙上市農商行較為類似的是，制造業(yè)貸款占比最大，為39.15%；批發(fā)零售業(yè)占比19.45%，制造業(yè)+批零業(yè)占對公貸款約6成。公貸結構反映了張家港的信貸投放，與當?shù)氐膶嶓w經濟關聯(lián)度較大。此外，房地產貸款占比不足2%，房地產風險總體可控。2.2、存貸存量的市場份額位居全市前二在張家港市的存、貸款總量市場份額分列第一、第二，存、貸款增量比肩國有行。截至2022年6月末，張家港行在張家港市的存款、貸款余額分別為1011.07億元、534.09億元，市占率分別為20.01%、13.53%，分列張家港市銀行機構第一、第二（貸款市占率僅次于農行）。2022年上半年新增存款、新增貸款分別為95.04億元、54.91億元，新增存、貸款規(guī)模分列張家港市銀行業(yè)機構第二（僅次于工行）、第三（僅次于工行、農行）。張家港行的本土競爭力比肩國有行，客戶基礎好、存款來源穩(wěn)定，為其資產端的擴張?zhí)峁┯辛χ?，已在張家港市取得較為領先的競爭地位。三、張家港行的小微打法有何不同？3.1、構建新模式：對公集中運營、零售網格化管理3.1.1、“兩小”專營部門+異地普惠支行張家港行在成立之初便擁有優(yōu)異的小微業(yè)務稟賦。張家港行置身鄉(xiāng)鎮(zhèn)經濟發(fā)達的蘇南地區(qū)，中小微企業(yè)數(shù)量多，覆蓋的對公客戶和企業(yè)主眾多。加上張家港行在當?shù)鼐哂芯W點多、人緣好的本土優(yōu)勢，客戶基礎廣泛扎實，天然具備開展小微業(yè)務的基礎。據(jù)招股說明書（2016年簽署）披露，截至2016年6月末，張家港行的公司貸款占貸款余額的比重為81.79%，其中，中小微企業(yè)貸款占公司貸款（不含貼現(xiàn)）的比重為94.69%。我們大致梳理了張家港行小微業(yè)務的發(fā)展歷程：

1、初探期：2010年前信貸客戶以鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、農村個體工商戶為主。張家港行源于農村信用社，在改制之前信貸客戶的主體是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、農村個體工商戶。這些客戶逐步成長為主業(yè)突出、效益良好的中小微企業(yè)，構成張家港行穩(wěn)定的客戶基礎，中小微企業(yè)貸款也成為主體業(yè)務。2、轉型期：堅守“服務三農、服務小微、服務中小”的戰(zhàn)略定力，重點打造“兩小”普惠專營機構。1）小微金融事業(yè)部：2010年8月掛牌成立小額貸款中心并進行試營業(yè)，2012年2月更名為“小微企業(yè)信貸中心”正式營業(yè)。2017年實現(xiàn)事業(yè)部制管理，原先的小微企業(yè)信貸中心更名為小微金融事業(yè)部。2）小企業(yè)部：2018年設立小企業(yè)部，2019年升級為一級部門。至此，“兩小”專營機構（小微金融事業(yè)部和小企業(yè)部）模式初步形成。3、提質期：2020年，因實行大部制改革，小微金融事業(yè)部被整合入普惠金融總部，小企業(yè)部則在成立之初便隸屬于公司金融總部。小微金融事業(yè)部定位200萬元以下的微貸，小企業(yè)部定位200~1000萬元的普惠型小微企業(yè)貸款（1000萬元以上貸款由公司金融總部專營），實行錯位經營，并在內部形成“兩小雙輪”競速機制。張家港行較早成立普惠專營機構，構建“對公集中運營、零售網格化管理”新模式。除總行的“兩小”專營機構外，張家港行自2017年拉開本異地分支行轉型的序幕，較早設立普惠專營機構，而其余四家蘇南上市農商行均在2021年開始設立普惠專營機構。改革之后，本異地支行更加聚焦于“兩小”貸款、個人貸款：

本地支行聚力零售：2017年底對本地26家支行進行重組，2018年6月順利完成機構改革，形成“7+2+16+1”模式，成立了7家區(qū)域中心支行、2家綜合支行和1家對公專業(yè)支行，將16家本地支行轉型為零售支行，剝離其公司業(yè)務，將公司業(yè)務上收區(qū)域中心支行，以便更好地聚力零售。異地支行專注小微：2020年將16家異地支行改革為普惠型小微企業(yè)專營機構。改革后，異地支行原則上只能發(fā)放1000萬元以下貸款，重點發(fā)展微貸、普惠口徑小微企業(yè)貸款和個人貸款業(yè)務，這三類貸款合計占異地各項貸款比例，從2016年末的15.3%提升至2021年9月的65.14%，其中微貸占比35.5%。異地重點發(fā)展小微業(yè)務，一方面是因為張家港行已形成可復制的打法，能快速切入當?shù)叵鲁潦袌鲞M行競爭；另一方面小微業(yè)務的信息不對稱較為嚴重，在異地進行廣鋪式作戰(zhàn)有助于“做小做散”、分散風險。異地分支行貢獻全行近一半貸款，形成信貸放量的有力支撐。截至2022年6月末，異地分支行貸款余額為529.39億元，占母公司貸款總額的49.81%，較2018年末的41.63%有較大提升，異地分支行轉型后更能發(fā)揮張家港行“做小做散”的比較優(yōu)勢，資產業(yè)務方面已取得亮眼進展。異地分支行存款占母公司存款比例在25%左右，2020年較上年微降，或與普惠金融的資產端屬性更強有關。3.1.2、組建四支隊伍，金融科技賦能針對差異化客群分別組建專業(yè)化團隊，有望為跨條線作戰(zhàn)、綜合服務客戶奠定良好基礎：

1）四支客戶經理隊伍：為擴大普惠金融覆蓋面，張家港行共打造四支金融服務隊伍，實現(xiàn)錯位發(fā)展：針對微貸、普惠型小微企業(yè)各打造一支專營團隊，據(jù)2021年中報披露，微貸、小企業(yè)客戶經理分別有360名、124名；針對城鄉(xiāng)居民、集團客戶也各打造了一支隊伍。2）“跨條線作戰(zhàn)”試點：對于本地和異地支行來說，由于剝離了公司業(yè)務，因此能夠聚焦零售和小微業(yè)務，持續(xù)深挖零售客戶、普惠小微客戶的需求，提升單個客戶的綜合價值。張家港行已在蘇州分行試點，打造超級客戶經理團隊進行跨條線作戰(zhàn)，這與常熟銀行的“普惠金融試驗區(qū)”打法較為相似，異地拓客有望打開新局面。授信采用“IPC+信貸工廠”模式，兼具傳統(tǒng)模式和大數(shù)據(jù)模式的優(yōu)點。新客戶準入方面，由于部分小微客戶的數(shù)據(jù)完整度較低，無法直接“流水線”運作，因此張家港行把IPC本土化后，將客戶信息標準化后再進行“信貸工廠”運作，該模式對于信貸員和金融科技的要求均較高。具體來看，主要是依托內外部數(shù)據(jù)建立行內黑灰名單，用于風險客戶的甄別；

建立包含客戶全生命周期表現(xiàn)的360視圖，構建智能調查報告，為審批人員的風險識別提供智能輔助工具。此外，張家港行在傳統(tǒng)風控模式基礎上，積極推進數(shù)字化風控，基于工商、征信等內外部大數(shù)據(jù)分析應用，實現(xiàn)自動化風險識別和計量、信貸自動化審批。全國首家采用國產分布式數(shù)據(jù)庫的銀行，為零售業(yè)務轉型奠定堅實基礎。2019年，張家港行新一代核心系統(tǒng)工程項目成功上線，這是國內銀行首次在傳統(tǒng)核心業(yè)務系統(tǒng)場景下，采用國產分布式數(shù)據(jù)庫，打破了銀行業(yè)在傳統(tǒng)系統(tǒng)領域長期被國外商業(yè)數(shù)據(jù)庫所壟斷的局面。2020年設立金融科技實驗室，全面啟動數(shù)字銀行建設，探索數(shù)字轉型。2021年，成立金融科技總部，配備各專業(yè)人才127名，推動實現(xiàn)線上產品的“秒批、秒貸”，有望加快覆蓋零售客戶，同時節(jié)約部分人力成本。2022年6月末，張家港行員工人數(shù)約2500人，在上市農商行中處于中等水平，2022年前三季度成本收入比為30.26%，較上半年繼續(xù)下行8BP，隨著普惠團隊人員基本配備到位，人均產能將逐步釋放，成本端有望持續(xù)改善。3.2、“兩小”貸款成為信貸投放主引擎3.2.1、擴總量：“兩小”貢獻近一半增量貸款小微企業(yè)貸款約占全行貸款2/3，實現(xiàn)增量、擴面、“做小做散”。截至2022年6月末，母公司小微企業(yè)貸款余額（主要為：小型、微型企業(yè)貸款；個體工商戶經營性貸款；小微企業(yè)主經營性貸款）超700億元，占各項貸款的66.46%，占比較年初進一步提升?！皟尚　辟J款屬于普惠口徑的小微企業(yè)貸款，2021年末微貸、小企業(yè)部貸款余額分別為223億元、175億元，同比分別增長31%、27%。除“增量”以外，“擴面”也卓有成效：6月末小微企業(yè)戶數(shù)達4.05萬戶，較年初增加約4300戶?！白鲂∽錾ⅰ狈矫妫?月末小微企業(yè)貸款戶均余額174萬元，較年初減少約2萬元；其中微貸、小企業(yè)貸款戶均余額分別約為40萬元、300萬元，客戶層次較為明顯?！皟尚　辟J款增量占全行貸款增量近一半，成為全行信貸擴量的“主引擎”。截至2022年6月末，張家港行“兩小”貸款總額為444.84億元，占母公司貸款總額近42%。2020-2021年“兩小”貸款的增量占母公司貸款增量60%以上，2022年上半年該比重降至約50%，但仍為信貸擴量的“主引擎”。在“兩小雙輪”競速機制帶動下，兩部門針對分層客戶，進行錯位化定位，增量擴面方面取得亮眼成績。在“兩小”貸款的帶動下，2018年張家港行的貸款增速同比翻倍至20%以上，其后一直延續(xù)15%以上的高增。張家港市貸款增速強勁，疊加重點區(qū)域有力支撐，預計全行貸款將維持較高增長。放眼張家港行重點布局的蘇州、南通和無錫這三大地級市，2021年各市本外幣貸款余額分別增長15.95%/16.34%/14.09%，其中張家港市增長十分強勁，為19.74%，增速自2018年連續(xù)3年明顯上行。加上異地擴張之路仍處于上升期，貸款的滲透率存在較大拓展空間，因此我們預測張家港行

2022-2024年貸款余額將保持16%~18%的同比增速。2022年9月末，核心一級/一級資本/資本充足率分別為9.74%/11.29%/13.97%，較6月末均邊際上行，資本補充壓力有所緩解，支撐信貸放量的“彈藥”較為充足。3.2.2、調結構：全行貸款的1/4為個人經營貸“兩小”競速機制下，個人經營貸占比較高。隨著張家港行零售轉型推進，其零售貸款結構不斷優(yōu)化，高收益零售貸款占比提升，住房按揭貸款比重趨于穩(wěn)定。截至2022年6月，張家港行個人經營性貸款占貸款總額的25.31%，在上市銀行中位居第二，僅次于常熟銀行。張家港行根植民營經濟發(fā)達的蘇南地區(qū)，隨著“兩小”競速機制不斷深化，疊加微貸員工隊伍配備到位、異地支行聚焦普惠金融，未來微貸和小企業(yè)貸款跨條線作戰(zhàn)，將賦予個人經營貸強勁的發(fā)展動能。3.2.3、穩(wěn)息差：資產重心下沉，息差邊際上行從時間序列來看，張家港行凈息差的走勢主要分三個階段：

1）2016年中以前，凈息差震蕩下行，部分年份低于商業(yè)銀行整體凈息差，主要是受到行業(yè)整體凈息差下行壓力的影響。一方面是央行連續(xù)下調人民幣存貸款基準利率，并全面開放存款利率上限；另一方面是

“營改增”實施后，銀行能夠抵扣的進項部分較少，導致利息收入減少，凈息差受挫。2）2016年中至2019年，凈息差進入上行通道，2019年超過農商行整體水平。一是受益于零售轉型戰(zhàn)略、“兩小”貸款獲得較高溢價，資產端收益率總體較高；二是監(jiān)管趨嚴，高成本的同業(yè)負債縮減；三是央行降準加速了生息資產增速擴張。3）2020年至今，凈息差高于行業(yè)平均水平，2022年三季報的凈息差邊際上行。寬貨幣政策延續(xù)，資產利率下降難對沖，行業(yè)凈息差溫和下降。2022年前三季度，張家港行凈息差為2.25%，較2022上半年上行1BP，位于披露凈息差的上上市銀行前列，主要得益于資產端量價雙優(yōu)。信貸資產占比位居上市銀行前列且不斷提升，資產獲取優(yōu)勢顯著。截至2022年9月末，張家港行貸款占總資產的61.01%，位列上市銀行第七。張家港行的信貸資產占比高，主要得益于：1）區(qū)域經濟發(fā)達，以張家港為大本營、聚焦蘇南、輻射江蘇，資產獲取方面的區(qū)位優(yōu)勢顯著；2）隨著支農支小、零售轉型戰(zhàn)略深入推進，個人、小微等資本占用相對較輕的業(yè)務占比有所提升，因此增量擴面、信貸方面受到的資本壓力相對較小。零售貸款占比較高，且以個人經營貸為主，按揭占比小。2022年上半年，張家港行貸款平均收益率為5.62%，位居上市農商行第二位，在有披露的32家上市銀行中位于第四。2017年提出零售轉型戰(zhàn)略以來，零售貸款占比從2017年末的23.52%顯著提升至2021年末的44.42%（位居上市銀行第七、上市農商行第四），其中又以收益率較高的個人經營貸款為主，而收益率較低的按揭貸款占比較小，對于貸款收益率具有正向拉動作用。個人定期存款占比提升較為明顯，存款平均成本率小幅承壓。截至2022年9月，存款總額為1356.70億元，較年初增長120.94億元，同比增長13.47%。2022年上半年存款平均成本率達2.33%，位居上市農商行首位，主要由于個人定期存款占比較大，邊際提升至50%以上。對于個人定期存款較為依賴，一方面是由于推進支農支小和零售轉型戰(zhàn)略，沉淀較多長尾客群和下沉客群；另一方面是由于農商行普遍存在的綜合化經營能力不足，導致活期存款的沉淀較少。四、財務指標邁入上市后的黃金發(fā)展期4.1、PPOP增速持續(xù)高于同業(yè)平均已進入上市以來的黃金發(fā)展期，PPOP增速持續(xù)領先上市農商行平均水平。張家港行

2022年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入36.72億元，同比增長7.03%，增速較上半年邊際上行。PPOP

（撥備前利潤）增速自2018年反超行業(yè)平均水平，主要得益于創(chuàng)收能力和成本管控的雙重優(yōu)化。2022年前三季度PPOP為26.24億元，同比增長10.01%，遠高于上市農商行整體增速，盈利的穩(wěn)定性較強。撥備反哺利潤空間較大，業(yè)績可持續(xù)性較高。2021年張家港行實現(xiàn)凈利潤13.37億元，同比增速為34.24%，凈利潤增速高居上市銀行首位。2022年前三季度，凈利潤延續(xù)高增態(tài)勢，同比增長28.57%，位居上市銀行第四、上市農商行第一。我們拆分張家港行2022年前三季度凈利潤增速發(fā)現(xiàn)：正向貢獻因子分別為撥備、規(guī)模增長、非息收入、成本；負向貢獻因子為凈息差、稅收。近年張家港行業(yè)績漸入佳境，展現(xiàn)了較強的穿越周期能力，疊加撥備充足、資產質量穩(wěn)定，業(yè)績的可持續(xù)性較高。4.2、投資收益貢獻較大，節(jié)稅效應顯著手續(xù)費及傭金凈收入增長潛力較大，非息收入主要由投資收益拉動。2022年前三季度，張家港行非利息收入為7.57億元，占營收比重為20.60%，占比較2021年末上行56BP，營收形成多點支撐。投資收益一度是主要的貢獻項，中收的貢獻度有較大潛力。由于配置較多免稅資產，如國債和貨幣基金，帶來顯著的節(jié)稅效應，2021年實際稅率僅為2.62%，2021年前三季度為4.8%，也處于較低水平。另外，前三季度匯兌收益同比大幅多增，成為非息收入增速較快的主因。4.3、資產質量穩(wěn)中向好，撥備覆蓋率創(chuàng)新高不良率持續(xù)低于1%，關注率處于歷史低位。2016年以來，張家港行不良率、關注率持續(xù)下降，撥備覆蓋率持續(xù)提升。截至2022年9月末，張家港行不良貸款余額10.17億元，不良率0.90%，較6月末持平；關注率1.59%，較6