項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)任務(wù)一資本成本任務(wù)二杠桿原理任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第1頁(yè)!任務(wù)一資本成本一、資本成本的概念資金成本是指資金的價(jià)格，是指企業(yè)在籌集和使用資金時(shí)所付出的代價(jià)（即價(jià)格）。資金成本的內(nèi)容具體包括資金籌集費(fèi)和資金使用費(fèi)兩部分。（一）籌資費(fèi)用是指企業(yè)在資金籌集階段為獲得資金而支付的各項(xiàng)費(fèi)用，比如借款時(shí)所支付的手續(xù)費(fèi)，發(fā)行股票、債券所支付的咨詢、評(píng)估、審計(jì)及發(fā)行費(fèi)等。其特點(diǎn)是在籌資時(shí)通常一次性全部支付，獲取資金后的用資過(guò)程中將不再發(fā)生，因而可視作籌資額的扣除項(xiàng)。下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第2頁(yè)!任務(wù)一資本成本（二）用資費(fèi)用是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中為使用資金而付出的代價(jià)，比如向銀行支付的利息，向債權(quán)人支付的利息以及向股東支付的股利、分紅等。其特點(diǎn)是隨資金用量和用資時(shí)間長(zhǎng)短變動(dòng)，并且用資費(fèi)用是定期支付。資金成本可以用絕對(duì)數(shù)表示，也可以用相對(duì)數(shù)表示，但是由于資金成本采用絕對(duì)數(shù)表示會(huì)受籌資規(guī)模的影響，不利于不同資金規(guī)模的比較，所以在財(cái)務(wù)管理中一般采用相對(duì)數(shù)表示，即資金成本率。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第3頁(yè)!任務(wù)一資本成本資金成本在投資決策中的應(yīng)用也較多，主要是在計(jì)算投資評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，通常以資金成本作為折現(xiàn)率。在利用內(nèi)部收益指標(biāo)進(jìn)行項(xiàng)目可行性評(píng)價(jià)時(shí)，一般以資金成本作為基準(zhǔn)收益率。一般而言，項(xiàng)目的投資收益率只有大于其資金成本率，才是經(jīng)濟(jì)合理的。國(guó)際上通常將資金成本視為企業(yè)項(xiàng)目投資的“最低收益率”，或者是判斷項(xiàng)目可行性的“取舍率”，是比較、選擇投資方案的主要標(biāo)準(zhǔn)。（三）資金成本是衡量企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)只有在企業(yè)資金利潤(rùn)率大于資金成本率時(shí)，投資者的收益期望才能得到滿足，才能表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)有方；否則被認(rèn)為是經(jīng)營(yíng)不利。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第4頁(yè)!任務(wù)一資本成本（二）資本市場(chǎng)條件資本市場(chǎng)效率表現(xiàn)為資本市場(chǎng)上的資本商品的市場(chǎng)流動(dòng)性。資本商品的流動(dòng)性高，表現(xiàn)為容易變現(xiàn)且變現(xiàn)時(shí)價(jià)格波動(dòng)較小。如果資本市場(chǎng)缺乏效率，證券的市場(chǎng)流動(dòng)性低，投資者投資風(fēng)險(xiǎn)大，要求的預(yù)期報(bào)酬率高，那么通過(guò)資本市場(chǎng)籌集的資本成本就比較高。（三）企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和融資狀況企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)投資決策的結(jié)果，表現(xiàn)為資產(chǎn)報(bào)酬率的不確定性；企業(yè)融資狀況導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)籌資決策的結(jié)果，表現(xiàn)為股東權(quán)益資本報(bào)酬率的不確定性。兩者共同構(gòu)成企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，則企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)水平高，投資者要求的預(yù)期報(bào)酬率高，企業(yè)籌資的資本成本相應(yīng)就大。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第5頁(yè)!任務(wù)一資本成本（一）銀行借款資金成本銀行借款成本計(jì)算公式為

由于銀行借款的手續(xù)費(fèi)很低，籌資費(fèi)率常?？梢院雎圆挥?jì)，公式可簡(jiǎn)化為銀行借款成本＝借款利率×（1-所得稅稅率）【例6-1】某企業(yè)從銀行取得長(zhǎng)期借款2000萬(wàn)元，年利率為10%，期限為5年，每年付息一次，到期還本。假定籌資費(fèi)率為2%0。企業(yè)所得稅稅率為20%，則其長(zhǎng)期借款資金成本為10%×（1-20%）／（1-2%0）＝8.16%上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第6頁(yè)!任務(wù)一資本成本（三）優(yōu)先股資金成本權(quán)益資金成本，其資金占用費(fèi)是向股東分派的股利和股息，而股息是以所得稅后凈利支付的，因此不存在抵減所得稅作用。優(yōu)先股屬于權(quán)益資金，所以優(yōu)先股股利不能抵稅。公司發(fā)行優(yōu)先股需要支付發(fā)行費(fèi)，且優(yōu)先股的股息通常是固定的，因此其計(jì)算公式為

【例6-3】某公司擬發(fā)行優(yōu)先股，面值總額1000萬(wàn)元，固定股息率為14%，籌資費(fèi)率預(yù)計(jì)為5%，該股票溢價(jià)發(fā)行，其籌資總額為1500萬(wàn)元，則其成本為上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第7頁(yè)!任務(wù)一資本成本【例6-4】某公司發(fā)行面值為1元的普通股5000萬(wàn)股，籌資總額為15000萬(wàn)元，籌資費(fèi)率為5%，已知年每股股利為0.30元，以后每年按4%的比率增長(zhǎng)，則其成本為5000×0.30／15000×（1-5%）+4%＝14.52%普通股股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最大，普通股的報(bào)酬也應(yīng)最高。所以，在各種資金來(lái)源中，普通股的成本最高。（五）留存收益成本一般認(rèn)為，留存收益不存在外顯性成本，但卻存在內(nèi)含性成本，即機(jī)會(huì)成本。投資者同意將這部分利潤(rùn)再投資于企業(yè)內(nèi)部是期望從中獲取更高的收益，這就構(gòu)成公司留存收益的資金成本。其成本公式可參照普通股資金成本計(jì)算公式，區(qū)別只在于留存收益籌資時(shí)不發(fā)生籌資費(fèi)用。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第8頁(yè)!任務(wù)一資本成本對(duì)于個(gè)別資金成本計(jì)算，需要注意以下幾點(diǎn)。（1）負(fù)債資金的利息具有抵稅作用，而權(quán)益資金的股利（包括股息、分紅）不具有抵稅作用，所以一般權(quán)益資金的資金成本要比負(fù)債的資金成本高。（2）從投資人的角度看，投資人的投資債券要比投資股票的風(fēng)險(xiǎn)小，所以要求的報(bào)酬率比較低，籌資人彌補(bǔ)債券投資人風(fēng)險(xiǎn)的成本也相應(yīng)要小。（3）對(duì)于借款和債券，因?yàn)榻杩畹睦⒙释ǔ５陀趥睦⒙?，而且籌資費(fèi)用（手續(xù)費(fèi)）也比債券的籌資費(fèi)用（發(fā)行費(fèi)）低，所以，借款的籌資成本要小于債券的籌資成本。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第9頁(yè)!任務(wù)一資本成本【例6-5】甲公司共有長(zhǎng)期資金10000萬(wàn)元，有關(guān)資料如表6-1所示。則其綜合資金成本為Kw＝6.7%×20%+10%×40%+14.5%×30%+15%×10%＝11.19%四、邊際資金成本邊際資金成本是指資金每增加一個(gè)單位而形成的成本，即增量資金的成本。企業(yè)追加籌資時(shí)往往要用邊際資金成本來(lái)決策。當(dāng)企業(yè)資金籌集方式不只一種時(shí)，綜合資金的邊際資金成本也是按加權(quán)平均計(jì)算的，稱為加權(quán)平均邊際資金成本。邊際資金成本的計(jì)算步驟如下。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第10頁(yè)!任務(wù)一資本成本根據(jù)計(jì)算出的分界點(diǎn)，可得出若干組新的籌資范圍，對(duì)各籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資金成本，即為各種籌資范圍的邊際資金成本?！纠?-6】某公司擁有長(zhǎng)期資金4000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款資金1000萬(wàn)元，普通股資金3000萬(wàn)元，這一資金結(jié)構(gòu)是公司的理想資金結(jié)構(gòu)。公司需籌集新資金2000萬(wàn)元，且保持現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)。計(jì)算籌集資金后企業(yè)的資金成本（該公司籌資資料表如表6-2所示）。解：（1）長(zhǎng)期借款占資金總額比重＝100／400＝25%；普通股資金占資金總額比重＝75%。（2）各種籌資方式的資金成本及籌資分界點(diǎn)如表6-2所示。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第11頁(yè)!任務(wù)一資本成本如融資租賃資本成本率的計(jì)算。某企業(yè)從租賃公司租入一套設(shè)備，價(jià)值60萬(wàn)元，租期6年，租賃期滿時(shí)預(yù)計(jì)殘值5萬(wàn)元，歸租賃公司。每年租金131283元，每年末支付，則600000-50000×（P／F，K，6）＝131283×（P／F，K，6）K＝10%上一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第12頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理二、成本性態(tài)、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤(rùn)（一）成本性態(tài)成本性態(tài)是指成本總額的變動(dòng)與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。這種依存關(guān)系是客觀存在的，有一定的規(guī)律性。按照成本性態(tài)分類，可分為固定成本、變動(dòng)成本、混合成本三類。1.固定成本固定成本是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動(dòng)的部分。企業(yè)里按直線法計(jì)提的折舊費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、管理人員工資、辦公費(fèi)等，都屬于固定成本。雖然固定成本總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動(dòng)，但是單位固定成本則隨產(chǎn)銷量的增加而逐漸變小。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第13頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理“短期”的時(shí)間長(zhǎng)短在某種程度上取決于管理當(dāng)局的判斷及估計(jì)成本性態(tài)的特定目的。比如，一項(xiàng)一次特殊訂單可能僅需一個(gè)月的時(shí)間，便足以確定投標(biāo)數(shù)量并完成訂單，也可能延續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，方能確定投標(biāo)數(shù)量并完成訂單。在這種情形下，時(shí)間的長(zhǎng)短在某種程度上取決于管理當(dāng)局的職業(yè)判斷。相關(guān)的成本性態(tài)也會(huì)隨著該訂單投標(biāo)數(shù)量的確定及最終完成時(shí)間長(zhǎng)短而有所不同。同樣，成本的性態(tài)問(wèn)題，有時(shí)也跟業(yè)務(wù)量有關(guān)。比如某些企業(yè)有時(shí)必須24小時(shí)不停地生產(chǎn)以滿足高額折扣產(chǎn)品的需求，有時(shí)則無(wú)事可做，不得不解雇工人。大量的業(yè)務(wù)量需要大量負(fù)責(zé)生產(chǎn)和裝配的工人，公司在淡季時(shí)，則不可能解雇所有無(wú)事可做的工人。在這種情形下，一部分工人的工資就可作為固定成本處理。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第14頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理三、經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)算分析（一）經(jīng)營(yíng)杠桿1.經(jīng)營(yíng)杠桿的概念經(jīng)營(yíng)杠桿是指由于固定成本的存在，產(chǎn)銷量增加，會(huì)使息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率大于產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)率；產(chǎn)銷量下降，會(huì)使息稅前利潤(rùn)降低率大于產(chǎn)銷量的降低率。在單價(jià)和成本水平不變的情況下，產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量增加，變動(dòng)成本將同比例增加，銷售收入也同比例增加，但不會(huì)改變固定成本總額，只會(huì)降低單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀?，從而提高單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率大于產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)率。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第15頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)，一般用DOL表示。其公式為DOL＝［ΔEBIT÷EBIT］÷［Δx／x］其中：EBIT為基期息稅前利潤(rùn)；ΔEBIT為息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額；X為基期銷售量；ΔX為銷售量變動(dòng)額。經(jīng)過(guò)變換，簡(jiǎn)便的計(jì)算公式為

【例6-7】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為500萬(wàn)元，2009年年產(chǎn)銷額為5000萬(wàn)時(shí)，變動(dòng)成本為3500萬(wàn)元，息稅前利潤(rùn)為1000萬(wàn)元；預(yù)計(jì)2010年年產(chǎn)銷額為7000萬(wàn)元，變動(dòng)成本為4900萬(wàn)元，息稅前利潤(rùn)為1600萬(wàn)元。計(jì)算該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第16頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理一般來(lái)說(shuō)，在其他因素不變的情況下，固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本的存在導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿作用，而且固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。四、財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)算與分析（一）財(cái)務(wù)杠桿的含義財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，而導(dǎo)致的普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。在資金構(gòu)成不變的情況下，不論息稅前利潤(rùn)的多少，債務(wù)的利息、優(yōu)先股股利通常都是固定不變的。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，普通股每股利潤(rùn)會(huì)以更快的速度增加，相反，當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，普通股每股利潤(rùn)也會(huì)以更快的速度下降，這就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第17頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理當(dāng)不考慮優(yōu)先股時(shí)，公式還可簡(jiǎn)化為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＝基期息稅前利潤(rùn)／［基期息稅前利潤(rùn)-利息］【例6-8】甲、乙兩個(gè)公司的資本總額相等，息稅前利潤(rùn)相等，息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率也相等，只是資金結(jié)構(gòu)不同。甲公司全部資金都是普通股，乙公司的資金中普通股和債務(wù)各占50%，相關(guān)資料如表6-5所示。計(jì)算兩公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。采用定義公式計(jì)算如下。甲公司ΔEBIT＝12000-10000＝2000（萬(wàn)元）ΔEPS＝0.144-0.12＝0.024（元）上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第18頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理計(jì)算結(jié)果表明，甲公司沒(méi)有固定利息和固定股利，因此沒(méi)有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1；乙公司有固定利息和固定股利，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)20%時(shí)，普通股每股利潤(rùn)增長(zhǎng)了32%，從而財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.6，1.6表明企業(yè)普通股每股利潤(rùn)的變動(dòng)是息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的1.6倍。上述計(jì)算反映了債務(wù)性籌資的財(cái)務(wù)杠桿現(xiàn)象。當(dāng)企業(yè)沒(méi)有債務(wù)和優(yōu)先股籌資時(shí)，不論息稅前利潤(rùn)多少，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)總是等于1，每股利潤(rùn)隨息稅前利潤(rùn)同比例變動(dòng)。若企業(yè)采用債務(wù)和優(yōu)先股籌資，財(cái)務(wù)杠桿程度必然大于1。運(yùn)用債務(wù)和優(yōu)先股籌資的比例越大，企業(yè)每股利潤(rùn)變動(dòng)的幅度越大，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第19頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理【例6-9】某企業(yè)投資總額為20000萬(wàn)元。借入資金利息率為8%，所得稅率為20%。投資中安排自有與借入比例分兩種情況：（1）4∶1；（2）1∶1。分別計(jì)算當(dāng)息稅前投資利潤(rùn)率為20%和6%時(shí)的自有資金利潤(rùn)率和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。解：當(dāng)息稅前投資利潤(rùn)率為20%時(shí)，計(jì)算如下。（1）自有資金利潤(rùn)率＝［20%+1／4（20%-8%）］（1-20%）＝18.40%財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＝2000×20%／（2000×20%-400×8%）＝1.09（2）自有資金利潤(rùn)率＝［20%+1／1（20%-8%）］（1-20%）＝25.6%財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＝2000×20%／（2000×20%-1000×8%）＝1.25上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第20頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理當(dāng)息稅前投資利潤(rùn)率小于借入資金利息率時(shí)，企業(yè)借入資金比例越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，自有資金利潤(rùn)率越低，有杠桿損失。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大，借入資金產(chǎn)生的作用大，自有資金利潤(rùn)率提高或降低幅度大，即杠桿利益或杠桿損失都大，風(fēng)險(xiǎn)大。企業(yè)如果避開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)，不使用借入資金，就不能獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，提高自有資金利潤(rùn)率。如果大量使用借入資金，風(fēng)險(xiǎn)較大，可能使自有資金利潤(rùn)率提高，也可能使自有資金利潤(rùn)率降低。只有適當(dāng)利用借入資金，才能在謀取財(cái)務(wù)杠桿利益的同時(shí)，不冒過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)。通常借助自有資金利潤(rùn)率指標(biāo)，分析企業(yè)借入資金與自有資金的比例安排是否適當(dāng)；采取新的籌資方案時(shí)，計(jì)算籌資后的自有資金利潤(rùn)率與籌資前的自有資金利潤(rùn)率比較，如果該指標(biāo)提高則有利，否則為不利。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第21頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理（二）復(fù)合杠桿的計(jì)量復(fù)合杠桿的作用程度通常用復(fù)合杠桿系數(shù)來(lái)衡量。復(fù)合杠桿系數(shù)是指普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為復(fù)合杠桿系數(shù)＝普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)率／產(chǎn)銷量變動(dòng)率復(fù)合杠桿也稱綜合杠桿，復(fù)合杠桿系數(shù)與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之間的關(guān)系是，復(fù)合杠桿系數(shù)是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。（三）復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于復(fù)合杠桿作用可能使普通股每股利潤(rùn)大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)。其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越大；復(fù)合杠桿系數(shù)越小，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越小。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第22頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的確定1）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)公式的簡(jiǎn)化從財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的定義可導(dǎo)出如下的基本結(jié)論：，每股收益的增長(zhǎng)幅度等于杠桿系數(shù)乘以付息納稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)（請(qǐng)參見(jiàn)本文的公式（6-2））；第二，在資本總額和納稅付息前利潤(rùn)相同的情況下，如果負(fù)債比率越高，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期每股收益（投資者收益）也越高。由于優(yōu)先股在我國(guó)的企業(yè)中基本上沒(méi)有出現(xiàn)，所以財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）的公式可簡(jiǎn)化為DFL＝EBIT／（EBIT-I）（6-1）上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第23頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理另一方面，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的公式表明，其大小取決于盈利能力EBIT和舉債要支付的利息I，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是盈利能力的增函數(shù)，是利息的單調(diào)遞減函數(shù)。當(dāng)企業(yè)支付利息越多，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就越大。按前面所分析，它應(yīng)當(dāng)受到企業(yè)盈利能力和財(cái)務(wù)政策的約束。3）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)對(duì)每股收益和股價(jià)的影響從財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的公式DFL＝（Δ每股收益／每股收益）／（ΔEBIT／EBIT）可以導(dǎo)出Δ每股收益／每股收益＝DFL*ΔEBIT／EBIT（6-2）上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第24頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理總而言之，若公司在適當(dāng)?shù)挠芰Ψ秶鷥?nèi)使用財(cái)務(wù)杠桿，不僅能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，而且能提高每股收益。也就是說(shuō)，在盈利能力允許的范圍內(nèi)適當(dāng)提高財(cái)務(wù)杠桿，可改善本公司股票在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)（股價(jià)上升），也能增強(qiáng)上市公司的形象，為以后進(jìn)一步發(fā)揮其特有的融資功能提供有利的條件。4）財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用的案例評(píng)析贛粵高速股份公司基于1998年3月31日經(jīng)江西省股份制改革聯(lián)審小組贛股［1998］1號(hào)文件批準(zhǔn)，由江西高速公路投資發(fā)展有限公司（控股）作為主要發(fā)起人，聯(lián)合江西公路開(kāi)發(fā)總公司、江西省交通物資供銷總公司、江西運(yùn)輸開(kāi)發(fā)公司和江西高等級(jí)公路實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第25頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理（1）2008年2月發(fā)行分離可轉(zhuǎn)債12億元，在2010年可轉(zhuǎn)換為股本，但根據(jù)2008年的預(yù)測(cè)其凈資產(chǎn)收益率會(huì)產(chǎn)生下滑，可轉(zhuǎn)債的贈(zèng)送附加股票期權(quán)性行權(quán)可能過(guò)高，直接影響“贛粵高速”在證券市場(chǎng)的再籌資能力。（2）從現(xiàn)擁有的已營(yíng)運(yùn)的高速公路項(xiàng)目看，2006年和2007年收入增長(zhǎng)較快，預(yù)計(jì)2008年增長(zhǎng)開(kāi)始回落，收益增長(zhǎng)趨緩。（3）現(xiàn)正投資的項(xiàng)目行業(yè)單一，不僅投資額大且在建周期長(zhǎng)及投資效益不明顯，公路網(wǎng)格局正在發(fā)生變化，有可能影響2008年以后的收入和收益，從而影響未來(lái)的融資能力。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第26頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理經(jīng)過(guò)上述分析，贛粵高速的資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債率不高。但2008年盈利能力的下降，其原因肯定可分類為另一方面：經(jīng)營(yíng)方面和財(cái)務(wù)方面。一方面要從經(jīng)營(yíng)上找原因和確立對(duì)策，另一方面是優(yōu)化資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)，挖掘潛有財(cái)務(wù)資源。路橋類上市公司普遍采取較為保守的財(cái)務(wù)政策，一般考慮保持6倍的保障利息支付倍數(shù)。根據(jù)本文前面的計(jì)算，2008年的最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿西系數(shù)區(qū)間為［1.16，1.2］，其中1.16是2008年季度的杠桿，1.2是在保障利息支付倍數(shù)不低于6的情況下其最高限為EBIT／（EBIT-EBIT／6）＝1.2，這種選擇與其所從事的產(chǎn)業(yè)有關(guān)。高等級(jí)收費(fèi)公路的建設(shè)、經(jīng)營(yíng)和管理具有投資額大、投資周期長(zhǎng)和投資回報(bào)低等特點(diǎn)，不適當(dāng)?shù)呐e債可能會(huì)加重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困難。但同時(shí)也應(yīng)該看到，比較保守的財(cái)務(wù)政策會(huì)使企業(yè)失去通過(guò)利用財(cái)務(wù)杠桿作用增加盈利的機(jī)會(huì)，也反映出企業(yè)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力是比較弱的。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第27頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的概念（一）資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資金從來(lái)源渠道分可分成兩大類：權(quán)益資金和負(fù)債資金。資本結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是負(fù)債和所有者權(quán)益之間的比例關(guān)系。籌資決策就是對(duì)資金結(jié)構(gòu)管理，科學(xué)合理地進(jìn)行籌資組合，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。從資本成本及籌資風(fēng)險(xiǎn)的分析可看出，負(fù)債籌資具有節(jié)稅、降低資金成本、使權(quán)益資本利潤(rùn)率不斷提高等杠桿作用和功能。因此，對(duì)外負(fù)債是企業(yè)采用的主要方式。但是，隨著負(fù)債籌資比例的不斷擴(kuò)大，負(fù)債利率趨于上升，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大。下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第28頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)DFL越大，表明財(cái)務(wù)杠桿的作用越大；DFL越小，表明財(cái)務(wù)杠桿的作用越小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)是全部資金中債務(wù)資金比率的變化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債務(wù)資金比率比較高時(shí)，投資者將負(fù)擔(dān)較多的負(fù)債成本，經(jīng)受較多的財(cái)務(wù)杠桿作用所帶來(lái)的沖擊，從而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；反之，則相反。但負(fù)債比率是可控的，企業(yè)可以通過(guò)合理安排資金結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第29頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)3.企業(yè)的成長(zhǎng)與銷售的穩(wěn)定性如果是一家高速成長(zhǎng)的企業(yè)，并且銷售又相當(dāng)穩(wěn)定，那么該企業(yè)一般能承受較多負(fù)債引起的利息費(fèi)用，因此它對(duì)外界的資金融通能力也較強(qiáng)。這類企業(yè)與一般成長(zhǎng)慢的、銷售不穩(wěn)定的企業(yè)相比，能使用更多的債權(quán)籌資，充分利用財(cái)務(wù)杠桿作用，使企業(yè)每股收益有更大的提高。4.企業(yè)的獲利能力企業(yè)的息稅前利潤(rùn)是用以支付借入資金利息的唯一來(lái)源。企業(yè)的息稅前利潤(rùn)最低應(yīng)滿足債務(wù)利息的要求，否則不可能獲取財(cái)務(wù)杠桿利益。因?yàn)橹挥挟?dāng)息稅前利潤(rùn)率大于借入資金利率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)才能獲取財(cái)務(wù)杠桿利益。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第30頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)7.企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度對(duì)資金結(jié)構(gòu)也有重要影響。當(dāng)企業(yè)的所有者要維護(hù)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)時(shí)，則盡量采用債務(wù)籌資的方式來(lái)增資，而寧可不發(fā)行新股增資；反之，則會(huì)更多地采用發(fā)行股票方式來(lái)增資。對(duì)于那些風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較強(qiáng)，管理方式較偏于穩(wěn)健的管理人員，他們一般比較關(guān)注企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，不會(huì)為追求較高的財(cái)務(wù)杠桿作用而使企業(yè)的負(fù)債比例過(guò)高，他們不會(huì)去冒很大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)追求理想的資金結(jié)構(gòu)，但往往可能由于過(guò)于謹(jǐn)慎而不能充分利用財(cái)務(wù)杠桿作用來(lái)為企業(yè)增加凈收益。那些風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的管理人員，他們比較敢于冒風(fēng)險(xiǎn)，追求發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，采用較高比例的負(fù)債融資，增加凈收益。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第31頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)二、最佳資本結(jié)構(gòu)決策——比較資金成本法比較資金成本法是根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來(lái)確定資金結(jié)構(gòu)的方法。【例6-10】華日公司原來(lái)的資金結(jié)構(gòu)債券800萬(wàn)元，年利率10%；普通股800萬(wàn)元，每股面值1元，發(fā)行價(jià)10元，共800萬(wàn)股；合計(jì)16000萬(wàn)元。普通股每股面值1元，發(fā)行價(jià)格10元，目前價(jià)格也為10元，今年期望股利為1元／股，預(yù)計(jì)以后每年增加股利5%。該企業(yè)適用的所得稅稅率假設(shè)為20%，假設(shè)發(fā)行的各種證券均無(wú)籌資費(fèi)。該企業(yè)現(xiàn)擬增資400萬(wàn)元，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，現(xiàn)有如下三個(gè)方案可供選擇。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第32頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)（1）計(jì)算甲方案的加權(quán)平均資金成本。原來(lái)債券所占的比重為Wb1＝800／2000＝40%新增債券所占的比重為Wb2＝400／2000＝20%股票所占的比重為Ws＝800／2000＝40%原來(lái)債券的個(gè)別資金成本為Kb1＝10%×（1-20%）＝8%新增債券的個(gè)別資金成本為Kb2＝12%×（1-20%）＝9.6%股票的個(gè)別資金成本為Ks＝1／8+5%＝17.5%最后，甲方案的加權(quán)平均資金成本為Kw1＝40%×8%+20%×9.6%+40%×17.5%＝12.12%上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第33頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)（3）丙方案的加權(quán)平均資金成本。債券所占的比重為Wb＝800／2000＝40%股票所占的比重為Ws＝1200／2000＝60%債券的個(gè)別資金成本為Kb＝10%×（1-20%）＝8%股票的個(gè)別資金成本為Ks＝1／16+5%＝11.25%最后，丙方案的加權(quán)平均資金成本為Kw3＝40%×8%+60%×11.25%＝9.95%從以上計(jì)算可以看出，丙方案的加權(quán)平均資金成本最低，所以選擇丙方案。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第34頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)該方法的作用是通過(guò)確定無(wú)差異點(diǎn)幫助人們考慮究竟是采用何種籌資方式。公式為

其中：為每股利潤(rùn)無(wú)差異點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn)；I1，I2為兩種籌資方式下的年利息；D1，D2為兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利；N1，N2為兩種籌資方式下的流通在外的普通股股數(shù)。決策原則：盡量增大普通股的每股利潤(rùn)（假設(shè)企業(yè)沒(méi)有優(yōu)先股）。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第35頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)解財(cái)務(wù)管理由于預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)為2800萬(wàn)元，低于無(wú)差異點(diǎn)3760萬(wàn)元，應(yīng)當(dāng)選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的方案。因此選擇乙方案。此法缺點(diǎn)：這個(gè)方法只考慮了資金結(jié)構(gòu)對(duì)每股利潤(rùn)的影響，并假設(shè)每股利潤(rùn)最大，股票價(jià)格也就最高。但把資金結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外，是不全面的。也就是該方法沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)的影響。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第36頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值是指公司在未來(lái)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中給股東帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益的流入的現(xiàn)值。公司在未來(lái)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中給股東帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益實(shí)際是凈利潤(rùn)。凈利潤(rùn)＝（EBIT-I）×（1-T）假設(shè)公司在未來(lái)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中給股東帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益的流入，每年的凈利潤(rùn)是相等的，而且公司是要持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，則未來(lái)每年的凈利潤(rùn)相當(dāng)于永續(xù)年金。永續(xù)年金求現(xiàn)值的公式為P＝A／iA＝凈利潤(rùn)＝（EBIT-I）×（1-T）折現(xiàn)率i為股東要求的報(bào)酬率。實(shí)際也是發(fā)行公司的普通股的資金成本。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第37頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)五、資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整企業(yè)資金結(jié)構(gòu)由于成本過(guò)高、風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大、彈性不足或約束過(guò)嚴(yán)等原因，需要進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。企業(yè)調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的方法主要有以下幾個(gè)。1.存量調(diào)整所謂存量調(diào)整是指在現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模不變的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)要求，對(duì)現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行的必要的調(diào)整。方式有：①在債務(wù)資金過(guò)高時(shí)，將部分債務(wù)資金轉(zhuǎn)化為權(quán)益資金。如將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股；將長(zhǎng)期債務(wù)收兌或提前歸還，而籌集相應(yīng)的權(quán)益資本額。②在權(quán)益資金過(guò)高時(shí)，通過(guò)減資并增加相應(yīng)的負(fù)債額，來(lái)調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，不過(guò)此方法很少使用。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第38頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)知識(shí)鏈接資本結(jié)構(gòu)理論是西方財(cái)務(wù)管理理論中的三大核心理論之一，在西方已有相當(dāng)廣泛的研究，并形成了各種各樣的理論流派?，F(xiàn)代企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)理論源于20世紀(jì)50年代，莫迪格萊尼（FrancoModigliani）和米勒（MertonMiller）（簡(jiǎn)稱MM）是現(xiàn)代資金結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)始人。20世紀(jì)70年代的權(quán)衡理論標(biāo)志著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展；進(jìn)入20世紀(jì)80年代，不對(duì)稱信息理論引入到這一領(lǐng)域，極大地豐富了人們對(duì)該問(wèn)題的理解。以下簡(jiǎn)單介紹幾種具有代表性的理論。1）凈收益理論該理論認(rèn)為企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值有關(guān)。利用負(fù)債籌資利息可以抵減所得稅，負(fù)債程度越大，利息抵減所得稅的效果越大，給企業(yè)帶來(lái)的抵稅利益越大，企業(yè)價(jià)值越大。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第39頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)3）MM理論MM理論認(rèn)為，在沒(méi)有企業(yè)和個(gè)人所得稅的情況下，企業(yè)的價(jià)值，不論其有無(wú)負(fù)債，都等于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)除以適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的收益率。因此，風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)，其價(jià)值不受有無(wú)負(fù)債及負(fù)債程度的影響。但MM理論認(rèn)為在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護(hù)利益，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨負(fù)債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。于是，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值也會(huì)越大。4）平衡理論企業(yè)最佳資金結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的平衡，被稱為平衡理論。當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益等于邊際財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，資金結(jié)構(gòu)最優(yōu)。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第40頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)6）等級(jí)籌資理論等級(jí)籌資理論從理論上解釋清優(yōu)序籌資的兩個(gè)中心思想：當(dāng)企業(yè)需要追加籌資時(shí)，偏好于內(nèi)部籌資，內(nèi)部籌資主要是留存收益；如果需要外部籌資，則偏好于債務(wù)籌資。從成熟的證券市場(chǎng)來(lái)看，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首先是內(nèi)部籌資，其次是銀行借款、發(fā)行一般債券、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，最后是發(fā)行新股籌資。上一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第41頁(yè)!表6-2公司籌資資料表返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第42頁(yè)!表6-4不同籌資總額范圍的邊際

資金成本計(jì)算表返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第43頁(yè)!任務(wù)一資本成本二、資本成本的作用資金成本是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的重要概念，在籌資決策、投資決策和評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益時(shí)具有重要作用。（一）資金成本是比較籌資方式、選擇追加籌資方案的依據(jù)資金成本廣泛應(yīng)用于企業(yè)籌資過(guò)程中，個(gè)別資金成本是比較籌資方式優(yōu)劣的一個(gè)尺度；綜合資金成本是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)；邊際資金成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。（二）資金成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第44頁(yè)!任務(wù)一資本成本三、影響資本成本的因素（一）總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境和狀態(tài)決定企業(yè)所處的國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和水平，以及預(yù)期的通貨膨脹?？傮w經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響反映在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率上，如果國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持健康、穩(wěn)定、持續(xù)增長(zhǎng)，整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的資金供給和需求相對(duì)均衡且通貨膨脹水平低，資金所有者投資的風(fēng)險(xiǎn)小，預(yù)期報(bào)酬率低，籌資的資本成本相應(yīng)就比較低。相反，如果國(guó)民經(jīng)濟(jì)不景氣或者經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，通貨膨脹持續(xù)居高不下，投資者投資風(fēng)險(xiǎn)大，預(yù)期報(bào)酬率高，籌資的資本成本就高。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第45頁(yè)!任務(wù)一資本成本（四）企業(yè)對(duì)籌資規(guī)模和時(shí)限的需求在一定時(shí)期內(nèi)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中資金供給總量是一定的，資本是一種稀缺資源。因此，企業(yè)一次性需要籌集的資金規(guī)模大、占用資金時(shí)限越長(zhǎng)，資本成本就越高。當(dāng)然，融資規(guī)模、時(shí)限與資本成本的正向相關(guān)性并非線性關(guān)系，一般說(shuō)來(lái)，融資規(guī)模在一定限度內(nèi)，并不引起資本成本的變化，當(dāng)融資規(guī)模突破一定限度時(shí)，才引起資本成本的明顯變化。四、個(gè)別資本成本的計(jì)算個(gè)別資金成本是指按各種長(zhǎng)期資金的具體籌資方式來(lái)確定的成本，它可進(jìn)一步細(xì)分為銀行借款資金成本、債券資金成本、股票資金成本和留存收益資金成本等。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第46頁(yè)!任務(wù)一資本成本（二）債券資金成本債券資金成本計(jì)算公式為

【例6-2】某公司在籌資前根據(jù)市場(chǎng)預(yù)測(cè)，擬發(fā)行一種面值為1000元、票面利率為7%、5年期、每年付息一次的債券。發(fā)行價(jià)格為1100元，發(fā)行費(fèi)率為3%，所得稅稅率為20%，預(yù)計(jì)該債券的籌資成本率為1000×7%×（1-20%）／1100×（1-3%）×100%＝5.25%上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第47頁(yè)!任務(wù)一資本成本1000×14%÷［1500×（1-5%）］×100%＝9.82%企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股的求償權(quán)位于債券持有人之后，優(yōu)先股股東的風(fēng)險(xiǎn)大于債券持有人的風(fēng)險(xiǎn)，這就使得優(yōu)先股的股利率一般要大于債券的利息率。另外，優(yōu)先股股利要從凈利潤(rùn)中支付，不減少公司的所得稅，所以，優(yōu)先股成本通常要高于債券成本。（四）普通股資金成本普通股資金成本主要包括股東的股利和發(fā)行費(fèi)用。由于普通股股利具有不確定性，因此使普通股資金成本的計(jì)算比較困難。目前主要采用固定股利增長(zhǎng)率模型、風(fēng)險(xiǎn)收益調(diào)整模式、資本資產(chǎn)定價(jià)模式等方法來(lái)具體確定。這里僅介紹固定股利增長(zhǎng)率模型。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第48頁(yè)!任務(wù)一資本成本（1）在普通股股利固定的情況下，留存收益資金成本的計(jì)算公式為

留存收益資金成本＝每年固定股利留存收益籌資總額（2）在普通股股利不斷增長(zhǎng)的情況下，留存收益資金成本的計(jì)算公式為

上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第49頁(yè)!任務(wù)一資本成本（4）對(duì)于權(quán)益資金，優(yōu)先股股利固定不變，而且投資風(fēng)險(xiǎn)小，所以優(yōu)先股股東要求的回報(bào)低，籌資人的籌資成本也低；留存收益沒(méi)有籌資費(fèi)用，所以留存收益的籌資成本要比普通股的資金成本低。三、綜合資金成本的計(jì)算綜合資金成本是指企業(yè)全部長(zhǎng)期資金成本的總成本，通常以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資金成本進(jìn)行加權(quán)平均確定，因此它又稱加權(quán)平均資金成本。用公式表示為Kw＝ΣKjWj其中：Kw為綜合資金成本；Kj為第j種個(gè)別資金成本；Wj為第j種個(gè)別資金占全部資金的比重。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第50頁(yè)!任務(wù)一資本成本（1）確定目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)，即確定個(gè)別資金占總資金的比重。（2）確定個(gè)別資金成本，確定個(gè)別資金籌資分界點(diǎn)。籌資分界點(diǎn)即特定籌資方式成本變化的分界點(diǎn)。因?yàn)橐欢ǖ馁Y金成本率只能籌集到一定限度的資金，超過(guò)這一限度多籌集資金就要多花費(fèi)資金成本，引起原資金成本的變化。于是，還常把保持某一資金成本條件下可以籌集到的資金總限度稱為籌資分界點(diǎn)。（3）計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)。籌資總額分界點(diǎn)＝某種籌資方式的資金分界點(diǎn)／該種籌資方式的資金在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中所占比重。（4）計(jì)算各分界點(diǎn)邊際資金成本。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第51頁(yè)!任務(wù)一資本成本（3）籌資總額分界點(diǎn)如表6-3所示。（4）籌資總額各分界點(diǎn)邊際資金成本計(jì)算如表6-4所示。由于企業(yè)籌資額為2000萬(wàn)元，大于1600萬(wàn)元，所以，籌資后企業(yè)加權(quán)平均成本等于11%。知識(shí)鏈接下面介紹資本成本計(jì)算的折現(xiàn)模式。對(duì)于金額大、時(shí)間超過(guò)一年的長(zhǎng)期資本，更準(zhǔn)確一些的資本成本計(jì)算方式是采用折現(xiàn)模式，即將債務(wù)未來(lái)還本付息或股權(quán)未來(lái)股利分紅的折現(xiàn)值與目前籌資凈額相等時(shí)的折現(xiàn)率作為資本成本率。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第52頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理一、杠桿效應(yīng)含義杠桿是一個(gè)應(yīng)用很廣泛的概念，自然科學(xué)中人們通過(guò)杠桿的使用，可以用較小的力量移動(dòng)較重的物體，稱為杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)管理中也存在著類似的現(xiàn)象。鑒于對(duì)自然科學(xué)中杠桿效應(yīng)的一種借用，財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)是指由于特定費(fèi)用（如固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本或固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)的現(xiàn)象。企業(yè)在確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)時(shí)，不僅要考慮資金成本，還要考慮籌資風(fēng)險(xiǎn)。杠桿原理就是用來(lái)幫助確定籌資風(fēng)險(xiǎn)的，合理運(yùn)用杠桿原理有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第53頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理2.變動(dòng)成本變動(dòng)成本是指在相關(guān)范圍內(nèi)其總額隨業(yè)務(wù)量成正比變化的那部分成本。企業(yè)里的直接材料、直接人工等都屬于變動(dòng)成本。雖然變動(dòng)成本隨業(yè)務(wù)量變化，但單位變動(dòng)成本一般是固定不變的。某項(xiàng)成本是變動(dòng)成本還是固定成本，主要取決于時(shí)間范圍。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，從長(zhǎng)期看，所有的成本均是可變的；而從短期來(lái)看，則可能存在諸多固定不變的成本，“短期”的時(shí)間長(zhǎng)短可以因不同成本而不同。假如在某些情況下，企業(yè)可以在較短的時(shí)間內(nèi)雇傭和裁減員工，該情形下的人工成本可作為變動(dòng)成本處理。但實(shí)際上企業(yè)可能與員工簽訂正式合約，在合約期限內(nèi)，公司不能隨意裁減員工，該情形下的人工成本作為固定成本處理。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第54頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理3.混合成本有些成本雖然也是隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，但不成同比例變動(dòng)，不能簡(jiǎn)單歸為變動(dòng)成本或固定成本，這類成本稱為混合成本?；旌铣杀究砂凑找欢ǖ姆椒ㄗ罱K分解為固定成本和變動(dòng)成本。（二）邊際貢獻(xiàn)及息稅前利潤(rùn)邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動(dòng)成本以后的差額。息稅前利潤(rùn)是指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤(rùn)。其計(jì)算公式為：息稅前利潤(rùn)＝銷售收入-變動(dòng)成本-固定成本上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第55頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理反之，產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量的減少會(huì)提高單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀荆档蛦挝划a(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)下降率大于產(chǎn)銷量的下降率。如果不存在固定成本，則息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率同產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量的變動(dòng)率完全一致。這種由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。2.經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量只要存在固定成本，銷量較小的變動(dòng)會(huì)引起息稅前利潤(rùn)很大的變動(dòng)。要想知道產(chǎn)銷量增長(zhǎng)1倍，會(huì)引起息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度有多大，就要對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿進(jìn)行計(jì)量。衡量經(jīng)營(yíng)杠桿作用程度的指標(biāo)通常用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第56頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理解：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)＝［600／1000］／［2000／5000］或＝［5000-1500］／1000＝1.53.經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。引起企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因是市場(chǎng)產(chǎn)品需求和成本等因素的不確定性。從經(jīng)營(yíng)杠桿的概念中可以看出，經(jīng)營(yíng)杠桿本身并不是利潤(rùn)不穩(wěn)定的根源，但由于經(jīng)營(yíng)杠桿存在息稅前利潤(rùn)將以較大的幅度變動(dòng)，產(chǎn)銷量增加時(shí)，息稅前利潤(rùn)將以DOL倍數(shù)的幅度增加；產(chǎn)銷量減少時(shí)，息稅前利潤(rùn)又將以DOL倍數(shù)的幅度減少。即經(jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)的影響，經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合，而且經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)隨產(chǎn)銷量變動(dòng)的越激烈，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)常被用來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第57頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理（二）財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量要想知道存在固定的利息和優(yōu)先股股息的情況下，息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)引起的每股利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度有多大，就要對(duì)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行計(jì)量。衡量財(cái)務(wù)杠桿作用程度的指標(biāo)通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。計(jì)算公式為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＝普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)率／息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率利用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)定義公式計(jì)算，需要掌握普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)率和息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率，須根據(jù)變動(dòng)前后的有關(guān)資料才能進(jìn)行計(jì)算，不便利用。為此，這另推出一個(gè)簡(jiǎn)化公式。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＝基期息稅前利潤(rùn)／［基期息稅前利潤(rùn)-利息-優(yōu)先股股利÷（1-所得稅率）］上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第58頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理

乙公司ΔEBIT＝12000-10000＝2000（萬(wàn)元）ΔEPS＝0.2475-0.1875＝0.06（元）

采用簡(jiǎn)化公式計(jì)算如下。DFL甲＝10000／10000＝1

上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第59頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理（三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指因舉債而給企業(yè)財(cái)務(wù)成果帶來(lái)的不確定性。即指企業(yè)利用負(fù)債資金時(shí)，可能給權(quán)益資金帶來(lái)利潤(rùn)，也可能給權(quán)益資金帶來(lái)?yè)p失。負(fù)債比重大，利息高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，每股利潤(rùn)隨息稅前利潤(rùn)變動(dòng)大，企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加了普通股每股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)。因此，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)舉債比重越大，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。通過(guò)自有資金利潤(rùn)率的計(jì)算也能驗(yàn)證。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第60頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理當(dāng)息稅前投資利潤(rùn)率為6%時(shí)，計(jì)算如下。（1）自有資金利潤(rùn)率＝［6%+1／4（6%-8%）］（1-20%）＝4.41%財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＝2000×6%／（2000×6%-400×8%）＝12／8.8＝1.36（2）自有資金利潤(rùn)率＝［6%+1／1（6%-8%）］（1-20%）＝3.2%財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＝2000×6%／（2000×6%-1000×8%）＝3可將以下結(jié)論。當(dāng)息稅前投資利潤(rùn)率大于借入資金利息率時(shí)，企業(yè)借入資金比例越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，自有資金利潤(rùn)率越高，有杠桿利益。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第61頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理四、復(fù)合杠桿的計(jì)算與分析（一）復(fù)合杠桿含義由于固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，稱為復(fù)合杠桿。即經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的連鎖作用。由于存在固定成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，產(chǎn)銷量增長(zhǎng)會(huì)引起息稅前利潤(rùn)以更快的速度增長(zhǎng)；由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)引起普通股每股利潤(rùn)以更快的速度增長(zhǎng)。一個(gè)企業(yè)同時(shí)存在固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，則兩種杠桿效應(yīng)會(huì)共同產(chǎn)生，起連鎖作用，產(chǎn)銷量變動(dòng)使普通股每股利潤(rùn)以更快的速度變動(dòng)，這就是復(fù)合杠桿效應(yīng)。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第62頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理知識(shí)鏈接1.一般來(lái)說(shuō)，固定資產(chǎn)比重較大的資本密集型企業(yè)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，企業(yè)籌資主要依靠權(quán)益資本，以保持較小的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；變動(dòng)成本較大的勞動(dòng)密集型企業(yè)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)低，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小，企業(yè)籌資主要依靠債務(wù)資本，保持較大的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)初創(chuàng)階段，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率低，產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)大，此時(shí)企業(yè)籌資主要依靠權(quán)益資本，在較低程度上使用財(cái)務(wù)杠桿；在企業(yè)擴(kuò)張成熟期，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率高，產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)小，此時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中可擴(kuò)大債務(wù)資本，在較高程度上使用財(cái)務(wù)杠桿。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第63頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理其中：EBIT為息稅前利潤(rùn)；I為借款利息（租賃支付的利息）。2）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)最優(yōu)區(qū)間的確定根據(jù)上述基本結(jié)論可知，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL不是越大越好，不同的企業(yè)有不同的最優(yōu)區(qū)間。假定某企業(yè)要保障利息支付比率不低于5倍，即支付的利息I≤EBIT／5，那么財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為DFL＝EBIT／（EBIT-I）≤EBIT／（EBIT-EBIT／5）＝1.25也就是此保障利息支付倍數(shù)為5倍的政策下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的上限為1.25。如果此企業(yè)的保障利息支付倍數(shù)降至2倍，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的上限上升到2。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第64頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理從上述公式看，如果盈利增長(zhǎng)率確定，要想讓每股收益增長(zhǎng)速度加快就要加大財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。但如前面已證實(shí)的財(cái)務(wù)杠桿是有上限的，而且企業(yè)增加負(fù)債會(huì)加大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和影響公司的本息償還能力。因此，作為公司的經(jīng)營(yíng)決策者，在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，如何把握好適當(dāng)?shù)摹岸取笔顷P(guān)鍵問(wèn)題。當(dāng)公司全部資產(chǎn)收益率大于借進(jìn)資本的平均成本時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生正相關(guān)作用，增加其就可以大幅度地提高公司凈收益和普通股收益；反之，則使公司凈收益和每股收益極大地減少，影響公司的上市地位和正常、穩(wěn)定、持續(xù)的經(jīng)營(yíng)。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第65頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理2000年5月18日上市，發(fā)行價(jià)每股11元。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，從資產(chǎn)10多億增長(zhǎng)到118億總資產(chǎn)。2008年2月15日發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債總數(shù)為120萬(wàn)手（每手1000元，附送47份認(rèn)股權(quán)證），折合12億元債券，認(rèn)股權(quán)證總數(shù)為5640萬(wàn)份。在2005年至2007年期間，“贛粵高速”的每股收益從2005年度0.45元上升到2007年度0.94元。僅三年的高速發(fā)展速度在眾多的上市公司中是較少見(jiàn)的，但就“贛粵高速”現(xiàn)在及未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r而言，2008年季度并不樂(lè)觀，財(cái)務(wù)杠桿利用也在不斷提升。如何繼續(xù)保持它的高速成長(zhǎng)和舉債能力，如保持按2007年8倍多的保障利息支付倍數(shù)（可能性很?。瑢⒚媾R以下問(wèn)題。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第66頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理上述第（1）點(diǎn)說(shuō)明了“贛粵高速”未來(lái)的融資能力在削弱，2007年的財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用急劇上升，2008年將是一個(gè)調(diào)整年，需要考慮如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。第（2）點(diǎn)和第（3）點(diǎn)則表明“贛粵高速”未來(lái)可持續(xù)增長(zhǎng)若得不到保證，將會(huì)極大地削弱其利用財(cái)務(wù)杠桿的能力。在看到問(wèn)題的同時(shí)，也充分注意到所面臨的機(jī)會(huì)，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。（1）目前案例企業(yè)雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)單一，收入增長(zhǎng)緩慢，但可以在拓展主營(yíng)業(yè)務(wù)的前提下適當(dāng)拓展與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的投資項(xiàng)目，而所選擇的產(chǎn)業(yè)應(yīng)以高成長(zhǎng)行業(yè)（如高速路配套服務(wù)業(yè)、其他基礎(chǔ)設(shè)施投資等）為主。（2）現(xiàn)有負(fù)債率不高，急需確定一個(gè)最優(yōu)的財(cái)務(wù)杠桿區(qū)間以便優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第67頁(yè)!任務(wù)二杠桿原理然而，這類企業(yè)能否將最優(yōu)的財(cái)務(wù)杠桿上限再延伸，主要看企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的管理能力。如果對(duì)現(xiàn)金流能力較強(qiáng)，則可以進(jìn)一步將財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)擴(kuò)大到1.3。因此，對(duì)一個(gè)具體企業(yè)而言，最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)區(qū)間不是固定的而是動(dòng)態(tài)的，而且它與經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)管理的能力是密切相關(guān)的。（資料來(lái)源：《財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)》2010年第四期《財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用的新視點(diǎn)及其案例評(píng)析》作者單位：廈門大學(xué)嘉庚學(xué)院）

上一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第68頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)因此，如何找出最佳的負(fù)債點(diǎn)（即最佳資本結(jié)構(gòu)），使得負(fù)債籌資的優(yōu)點(diǎn)得以充分發(fā)揮，同時(shí)又避免其不足，是籌資管理的關(guān)鍵。財(cái)務(wù)管理上將最佳負(fù)債點(diǎn)的選擇稱為資金結(jié)構(gòu)決策。（二）資金結(jié)構(gòu)決策的影響因素在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，制約企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的因素很多。一般來(lái)說(shuō)應(yīng)考慮下列因素。1.財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，如果利潤(rùn)增大，相對(duì)穩(wěn)定的債務(wù)利息將使每一元利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的利息相對(duì)減少，從而給投資者收益帶來(lái)更大幅度的提高。這種債務(wù)對(duì)投資者收益的影響稱為財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示DFL＝（ΔEPS／EPS）／（ΔEBIT／EBIT）由上式可推導(dǎo)得DFL＝EBIT／（EBIT-I）上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第69頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)2.資金成本的高低一般認(rèn)為，企業(yè)綜合資金成本最低的資金結(jié)構(gòu)就是最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu)。只要在正常情況下，貸款人不以超高利率或其他限制條件便能進(jìn)行負(fù)債籌資，又能使企業(yè)資金成本下降的，便應(yīng)充分利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行負(fù)債籌資，因?yàn)樨?fù)債比例的增大能使企業(yè)綜合資金成本下降。但這并不是絕對(duì)的，當(dāng)負(fù)債比率上升到一定程度，企業(yè)綜合資金成本可能反而會(huì)上升。因?yàn)殡S著負(fù)債比例的提高，債權(quán)人所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬將提升，這將導(dǎo)致綜合資金成本的上升，所以在最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)決策中，企業(yè)不但應(yīng)關(guān)注負(fù)債比例，還應(yīng)關(guān)注由于負(fù)債比例變化導(dǎo)致的資金成本的變化。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第70頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)5.企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)企業(yè)具體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同，也會(huì)影響企業(yè)的籌資方式和資金結(jié)構(gòu)。那些有適合于抵押的資產(chǎn)的公司，如房地產(chǎn)公司，其負(fù)債比例可以相對(duì)高一些；而以技術(shù)研究開(kāi)發(fā)為主的公司，則因資產(chǎn)中大多不能用于抵押，故負(fù)債比例通常較低。6.企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況債務(wù)的本金和利息通常要以現(xiàn)金來(lái)支付，這就涉及企業(yè)的現(xiàn)金流量問(wèn)題。企業(yè)現(xiàn)金流入量越大，舉債籌資能力就越強(qiáng)。因此企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力對(duì)提高資金結(jié)構(gòu)中債務(wù)資金的比例有重要的影響。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第71頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)8.金融市場(chǎng)行情金融市場(chǎng)的行情變化對(duì)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)也會(huì)有很大影響。如在一定時(shí)期市場(chǎng)資金很緊時(shí)，長(zhǎng)期借款困難，急需資金的企業(yè)往往放棄長(zhǎng)期負(fù)債籌資方案，而到股票市場(chǎng)和短期籌資市場(chǎng)上去籌措資金。這種行為表示企業(yè)只能暫時(shí)放棄維持其理想的資金結(jié)構(gòu)的初衷，而面對(duì)現(xiàn)實(shí)，使其資金結(jié)構(gòu)作出暫時(shí)的甚至是長(zhǎng)期的改變。9.稅收因素由于負(fù)債籌資的利息費(fèi)用可在稅前列支，而且具有抵稅作用。因此，企業(yè)的所得稅率越高，抵稅作用也就越大，客觀上對(duì)企業(yè)債務(wù)籌資具有一定的刺激作用。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第72頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)甲方案：增加發(fā)行400萬(wàn)元的債券，因負(fù)債增加，投資人風(fēng)險(xiǎn)加大，債券利率增至12%才能發(fā)行，預(yù)計(jì)普通股股利不變，但由于風(fēng)險(xiǎn)加大，普通股市價(jià)降至8元／股。乙方案：發(fā)行債券200萬(wàn)元，年利率為10%，發(fā)行股票20萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)10元，預(yù)計(jì)普通股股利不變。丙方案：發(fā)行股票25萬(wàn)股，普通股市價(jià)增至16元／股。為了確定上述三個(gè)方案哪個(gè)最好，下面分別計(jì)算其加權(quán)平均資金成本。上一頁(yè)下一頁(yè)返回項(xiàng)目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)共84頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第73頁(yè)!任務(wù)三資本結(jié)構(gòu)（2）計(jì)算乙方案的加權(quán)平均資金成本。債券所占的比重為Wb＝1000／2000＝50%股票所占的比重為Ws＝1000／2000＝