“恒大事件”對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響如何？從

7

月份恒大債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始醞釀到

9

月份演化為“股債雙殺”的信用風(fēng)

險(xiǎn)事件，恒大的債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)正在逐步蔓延到房地產(chǎn)行業(yè)信用、金融體系和經(jīng)濟(jì)

增長(zhǎng)等方面。從

9

月份社融和信貸數(shù)據(jù)中依稀能夠看到房地產(chǎn)行業(yè)供需兩端信用

沖擊的影響。在起初由于恒大的債務(wù)償付不僅涉及到公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的債券，還牽

涉到理財(cái)產(chǎn)品、商業(yè)承兌匯票等非標(biāo)準(zhǔn)化表外融資債務(wù)，并且非標(biāo)準(zhǔn)化表外債務(wù)

缺乏公允價(jià)值計(jì)價(jià)，市場(chǎng)擔(dān)憂恒大債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)存在演化為“資產(chǎn)暴跌—拋售資

產(chǎn)”的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，然而債務(wù)償付壓力畢竟不完全等同于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，隨著恒大

集團(tuán)宣布以近

100

億元作價(jià)轉(zhuǎn)讓盛京銀行的股權(quán)，并且出售全部所得款項(xiàng)用作償

還恒大對(duì)盛京銀行的相關(guān)債務(wù)，這種通過(guò)積極出售資產(chǎn)自救的行為被市場(chǎng)認(rèn)可，

市場(chǎng)對(duì)恒大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)“硬著陸”的擔(dān)憂開(kāi)始減弱，同時(shí)隨著花樣年等同樣陷入債

務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)旋渦的地產(chǎn)公司積極出售資產(chǎn)展開(kāi)自救，曾經(jīng)“股債雙殺”的地產(chǎn)板

塊迎來(lái)階段緩和。然而恒大事件并未煙消云散，在“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)緩釋之后，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率已經(jīng)極低，可是恒大事件對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的深遠(yuǎn)影響卻并未

散去。在本文中，我們對(duì)恒大事件的沖擊從不同時(shí)間維度進(jìn)行解析：從短期影響

看，債務(wù)償付壓力引發(fā)“資產(chǎn)價(jià)格下跌-實(shí)際債務(wù)率抬升”螺旋的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已

經(jīng)得到一定程度緩釋，但是地產(chǎn)行業(yè)“去杠桿”和商業(yè)銀行“降信貸集中度”依

舊會(huì)引致信用緊縮；從中期影響看，由于恒大是地產(chǎn)行業(yè)重壓之下的一個(gè)縮影，

“恒大現(xiàn)象”改變了“拿地-開(kāi)工-施工-竣工-銷售”的高周轉(zhuǎn)模式，房地產(chǎn)行業(yè)

周期性見(jiàn)底的時(shí)點(diǎn)被推遲，且無(wú)形中或觸發(fā)了房地產(chǎn)行業(yè)加速出清的機(jī)制；從長(zhǎng)

期影響看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“去房地產(chǎn)化”和“房地產(chǎn)去金融化”依舊是政策調(diào)控

堅(jiān)定的方向，盡管我們大概率從2021

年四季度至

2022年迎來(lái)本輪房地產(chǎn)調(diào)控政

策小周期的高峰，房地產(chǎn)信貸政策的調(diào)整時(shí)點(diǎn)決定著地產(chǎn)銷售和投資的下行斜率。1.短期：“雷曼時(shí)刻”擔(dān)憂弱化？在恒大債務(wù)風(fēng)波伊始，市場(chǎng)擔(dān)憂其演化為中國(guó)版的“雷曼時(shí)刻”的原因一方

面是因?yàn)楹屠茁值芡瑯?，房地產(chǎn)市場(chǎng)變局引爆高負(fù)債、高杠桿模式；另一方面

則是擔(dān)憂為了處置債務(wù)而拋售資產(chǎn)或引發(fā)流動(dòng)性枯竭。然而從實(shí)際情形來(lái)看，恒

大債務(wù)風(fēng)波引起的流動(dòng)性沖擊有限且可控，風(fēng)險(xiǎn)基本隔離在地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來(lái)智庫(kù)）恒大風(fēng)險(xiǎn)基本隔離在地產(chǎn)內(nèi)部。從不同行業(yè)的信用利差變動(dòng)來(lái)看，2021

年

以來(lái)房地產(chǎn)、建筑裝飾、建筑材料、鋼鐵、機(jī)械設(shè)備和化工等代表性行業(yè)產(chǎn)業(yè)債

信用利差中位數(shù)波動(dòng)幅度基本一致，房地產(chǎn)行業(yè)累計(jì)下行近

40個(gè)

BP，低于下行

45

個(gè)

BP的建筑裝飾、下行

83

個(gè)

BP的鋼鐵行業(yè)和下行

59

個(gè)

BP的機(jī)械設(shè)備，

但是高于下行

38

個(gè)

BP的建筑材料行業(yè)。若考慮到

2021

年一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)成

交火爆，進(jìn)入三季度之后，地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)信用沖擊的高峰，以

2021

年

7

月初作

為基期計(jì)算，房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差中位數(shù)也下行了2.6個(gè)BP，在幾個(gè)代表

性行業(yè)的累計(jì)變動(dòng)中保持中性位置。從申萬(wàn)行業(yè)分類比較房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用

利差中位數(shù)的變動(dòng)，2021

年

7

月初至

10

月中旬，房地產(chǎn)行業(yè)信用利差累計(jì)變動(dòng)

依舊處于中位數(shù)水平，在此期間上行幅度最高的反而是投資平臺(tái)信用債利差，而

下行幅度最高的則是鋼鐵行業(yè)和醫(yī)藥設(shè)備行業(yè)。僅僅從境內(nèi)信用債利差看，恒大

事件的信用風(fēng)險(xiǎn)基本被隔離在地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部，向上中下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)信用蔓延的跡

象還不明顯。債務(wù)償付乃至流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是分層次影響的。盡管從境內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)信用利差

來(lái)看，“恒大事件”之后信用債總體償付風(fēng)險(xiǎn)可控，但是離岸中資美元債市場(chǎng)則

面臨到期收益率飆升的局面?；仡?/p>

2021

年以來(lái)離岸中資美元債的走勢(shì)，從

2021

年

6

月“恒大事件”發(fā)酵以來(lái)，中資美元債即開(kāi)始了崩盤式下跌之旅，不僅房地

產(chǎn)行業(yè)債券指數(shù)下跌，而且在

9

月至

10

月，恒大地產(chǎn)、花樣年等房地產(chǎn)商陸續(xù)

暴露信用風(fēng)險(xiǎn)之后，地產(chǎn)中資美元債和高收益級(jí)別中資美元債即陷入大幅下跌的

境況，截止

10

月中旬，以

7

月初開(kāi)始計(jì)算，MarkitiBoxx中資美元債指數(shù)已經(jīng)下

跌

23%，而高收益?zhèn)笖?shù)則下跌

19%，作為對(duì)照，投資級(jí)別美元債指數(shù)反而

微微上漲

0.20%。地產(chǎn)行業(yè)、高收益級(jí)別和投資級(jí)別漲跌幅的分化，指向地產(chǎn)行

業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)目前只是拖累地產(chǎn)板塊信用溢價(jià)，還沒(méi)有顯著擴(kuò)散至其他投資級(jí)別行

業(yè)。在一般情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染路徑或存在兩條潛在渠道：（1）違約債券自身的存量債券在未來(lái)陸續(xù)到期，增加公司現(xiàn)金流的壓力，

我們梳理恒大地產(chǎn)境內(nèi)公司存量信用債，截止

10

月中旬，恒大地產(chǎn)境內(nèi)存量信

用債規(guī)模為

546.8

億元，而從到期期限分布來(lái)看，最近的一筆是在

2022

年

7

月8

日，到期量為

82

億元，下一次債務(wù)到期高峰期則出現(xiàn)在

2023

年

5

月有

190億

元存量信用債到期，因此僅僅從境內(nèi)信用債存量來(lái)看，未來(lái)半年時(shí)間到期壓力并

不大，預(yù)計(jì)針對(duì)

2022

年

7

月到期的信用債，市場(chǎng)或在一季度即開(kāi)始反應(yīng)。（2）“恒大事件”牽連到地產(chǎn)信用債板塊的沖擊，截止

10

月中旬統(tǒng)計(jì)境內(nèi)

房地產(chǎn)存量信用債規(guī)模達(dá)到

1.8

萬(wàn)億，其中約

30%為民營(yíng)企業(yè)債，恒大事件或造

成不同屬性房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)再融資溢價(jià)的分化。從境內(nèi)地產(chǎn)信用債到期分布來(lái)看，

本輪地產(chǎn)債的償債高峰或?qū)⒊掷m(xù)至

2021

年底，即便進(jìn)入

2022年，上半年地產(chǎn)債

到期量合計(jì)仍有

2,000

億元的償債壓力，因此“雷曼時(shí)刻”的擔(dān)憂只是階段性緩

和、并未全部消散。從離岸中資美元債來(lái)看，2022

年全年地產(chǎn)中資美元債的到

期規(guī)模將超過(guò)

600

億美元，且償債壓力從

2022

年初即開(kāi)始顯現(xiàn)，因此境內(nèi)信用

債和離岸美元債在

2022

年上半年或疊加形成一波償債高峰，挑戰(zhàn)地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)

金流壓力和償債壓力。房企繼續(xù)去有息負(fù)債杠桿、商業(yè)銀行繼續(xù)壓降房貸集中度。從“恒大事件”

對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的沖擊來(lái)看，2022

年上半年還存在信用債到期的壓力，“雷曼時(shí)刻”

的擔(dān)憂只是緩解，還未徹底消散，可是如果從“恒大事件”對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的

影響來(lái)看，我們認(rèn)為深層次影響在于，“恒大事件”或就此開(kāi)啟了融資供需兩端

同時(shí)“去杠桿”的過(guò)程。從房地產(chǎn)企業(yè)融資需求端來(lái)看，去有息負(fù)債杠桿或依然是地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)先選

項(xiàng)。截至

2021

年中報(bào)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從有息負(fù)債規(guī)模來(lái)看，上市房地產(chǎn)企業(yè)

有息負(fù)債存量規(guī)模為

25.6

萬(wàn)億元；從有息負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，上市房地產(chǎn)企

業(yè)債務(wù)以短期限流動(dòng)性負(fù)債為主，截止

2021

年

6

月末，流動(dòng)性負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)

債規(guī)模分別為19.3萬(wàn)億元和6.3萬(wàn)億元，分別占全部負(fù)債總規(guī)模的75%和25%。

參照“三條紅線”監(jiān)管要求對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)償債能力的約束：公司凈負(fù)債率不得高

于固定的

100%；現(xiàn)金短債比例不得低于

1.0

倍。除卻已經(jīng)爆發(fā)償付風(fēng)險(xiǎn)的華夏

幸福、恒大等公司之外，尚有多家房地產(chǎn)企業(yè)難言輕松償付。部分房地產(chǎn)企業(yè)存

在的這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)為雖然現(xiàn)金短債比例較高，可有息負(fù)債的現(xiàn)金覆蓋比

例卻較低，也就意味著雖然債務(wù)的短期償付壓力較小，但是中長(zhǎng)期隨著金融機(jī)構(gòu)

借款的陸續(xù)到期，中長(zhǎng)期卻存在一定融資壓力。上市房地產(chǎn)公司從商業(yè)銀行體系

借款的存量規(guī)模達(dá)到

4.92

萬(wàn)億元，大概占到負(fù)債比例的

20%。在當(dāng)前房地產(chǎn)供

需兩端融資政策不做任何調(diào)整的情況下，部分房地產(chǎn)企業(yè)也存在較大的現(xiàn)金流壓

力，而若在“恒大事件”的沖擊下，房地產(chǎn)企業(yè)信用環(huán)境修復(fù)偏慢，甚至在金融

機(jī)構(gòu)繼續(xù)壓縮地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口的推動(dòng)下，融資環(huán)境繼續(xù)收緊，那么長(zhǎng)期的有息

負(fù)債現(xiàn)金流覆蓋比例不足的償付壓力或?qū)ⅰ罢郜F(xiàn)”至短期，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。

從融資的信用供給方來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)存在繼續(xù)收緊地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口的意愿嗎？

我們認(rèn)為商業(yè)銀行或存在繼續(xù)壓降房地產(chǎn)貸款集中度的傾向。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來(lái)智庫(kù)）從商業(yè)銀行融資供給端來(lái)看，根據(jù)

2021

年中報(bào)披露的

A股和

H股上市商業(yè)

銀行的數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)比，從商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款占對(duì)公貸款比值這一維度來(lái)看，依然

有

6家上市商業(yè)銀行占比超過(guò)20%，8家上市商業(yè)銀行處于超過(guò)10%且低于20%

的區(qū)間，并且在這

14

家上市商業(yè)銀行中基本為股份制銀行和城市商業(yè)銀行，其

中股份制商業(yè)銀行以平安銀行最高，該比值達(dá)到

26%；城商行中依次以上海銀行、

天津銀行、九江銀行為最高。除此之外，國(guó)有大行的房地產(chǎn)貸款占對(duì)公貸款比值

均低于

10%。然而僅僅從房地產(chǎn)貸款占對(duì)公貸款比值來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)本身的信

用沖擊對(duì)商業(yè)銀行體系的拖累作用并不高，更不必說(shuō)從

2017

年一季度以來(lái)，商

業(yè)銀行體系對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)發(fā)貸和居民個(gè)人按揭貸款的增速均處于穩(wěn)健下行過(guò)

程中。但是值得警惕的是，如果從不良率角度來(lái)看，上市商業(yè)銀行涉房信貸資產(chǎn)

質(zhì)量其實(shí)是在下降，截至

2021

年

6

月末，A股和

H股上市的

43家商業(yè)銀行，房

地產(chǎn)資產(chǎn)不良貸款率達(dá)到

1.83%，也就意味著盡管房地產(chǎn)貸款“違約”對(duì)商業(yè)銀行并不會(huì)傷筋動(dòng)骨，但是為了沖抵上升的資產(chǎn)質(zhì)量不良率，商業(yè)銀行計(jì)提不良資

產(chǎn)準(zhǔn)備金則會(huì)消耗凈資本，加劇商業(yè)銀行補(bǔ)充資本充足率的壓力。因此從房地產(chǎn)行業(yè)融資供需兩端來(lái)看，融資需求方的房地產(chǎn)企業(yè)回籠流動(dòng)性、

去有息負(fù)債杠桿的需求依然強(qiáng)烈；融資供給方的商業(yè)銀行亦存在為了提高對(duì)地產(chǎn)

行業(yè)信用沖擊的抗風(fēng)險(xiǎn)能力而繼續(xù)壓降貸款集中度、改善資產(chǎn)質(zhì)量的需求。房地

產(chǎn)行業(yè)信用環(huán)境或因此而繼續(xù)緊張，拖累

2021

年三季度以來(lái)信用周期下行。2.中期：地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)“明斯基時(shí)刻”？明斯基時(shí)刻（MinskyMoment）是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基提出的資產(chǎn)價(jià)

格崩潰的時(shí)刻，指代市場(chǎng)或行業(yè)瀕臨繁榮與衰退之間的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。從融資角度來(lái)看，

在行業(yè)高速發(fā)展時(shí)期大幅舉債加杠桿擴(kuò)張押注資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，以至于出現(xiàn)債

務(wù)擴(kuò)張到經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不足以抵償債務(wù)利息，引致資產(chǎn)價(jià)格崩盤、信貸收緊的崩

潰時(shí)刻，此后則是漫長(zhǎng)的去杠桿時(shí)期。但是在明斯基的理論中，只有龐氏融資的

企業(yè)才會(huì)真正經(jīng)歷明斯基時(shí)刻的痛苦，而對(duì)于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流足以抵償

債務(wù)償付壓力的企業(yè)，行業(yè)去杠桿時(shí)期或相反會(huì)帶來(lái)擴(kuò)張市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)。有地

產(chǎn)行業(yè)人士認(rèn)為，在當(dāng)前歷史上最嚴(yán)調(diào)控、房地產(chǎn)信貸融資最緊、房地產(chǎn)銷售最

差、行業(yè)信心最弱的時(shí)期，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)顯現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”的特征。2.1.房地產(chǎn)周期或延遲見(jiàn)底房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)典型的加杠桿高周轉(zhuǎn)的金融屬性行業(yè)，從過(guò)往歷史來(lái)看，

中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在周期長(zhǎng)度為

3

年-4

年的房地產(chǎn)周期，并且房地產(chǎn)周期的周而復(fù)始構(gòu)

成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期。從房地產(chǎn)周期的循環(huán)來(lái)看，經(jīng)過(guò)2020

年下半年至

2021年的

“施工大年”之后，銷售增速的回升或?qū)?dòng)房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)拿地新開(kāi)工，進(jìn)入

新一輪房地產(chǎn)周期，但是在“恒大事件”爆發(fā)之后，高周轉(zhuǎn)模式趨于日暮，房地

產(chǎn)企業(yè)拿地積極性和新開(kāi)工意愿下降，在結(jié)束

2021

年施工增速大年之后，房地

產(chǎn)周期或延遲見(jiàn)底。房地產(chǎn)前端：2021年兩輪土拍流拍率上升、拿地需求下降。在融資政策緊

縮的效應(yīng)下，有了恒大、泰和、華夏幸福等高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)的公司陸續(xù)

暴雷的前車之鑒，風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)高杠桿企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生了警示作用，房地產(chǎn)商經(jīng)營(yíng)策略更加趨向保守謹(jǐn)慎，2021年房地產(chǎn)商拿地積極性明顯下降，土地流拍率在8月

份單月跳漲至

30%，成交土地溢價(jià)率也大幅下折，更有甚者出現(xiàn)城市未拍賣先撤

地塊的現(xiàn)象。2021

年土地購(gòu)置和新開(kāi)工增速走弱或延續(xù)至

2022

年，并且作為房

地產(chǎn)周期的先行指標(biāo)，拖累后期施工和竣工增速的回升。房地產(chǎn)銷售：購(gòu)房需求端按揭貸款調(diào)控致使“量?jī)r(jià)齊降”。2021

年上半年，

宏觀審慎政策指導(dǎo)按揭貸款發(fā)放，部分銀行額度緊張，上海甚至出現(xiàn)國(guó)有大行不

再為

80

年代-90

年代原建二手房批貸的情況，放款周期從

6月前的

3-4個(gè)月延長(zhǎng)

至

6

個(gè)月以上，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售“量?jī)r(jià)齊降”。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，

2021

年

8

月全國(guó)商品房銷售金額同比下降

18.70%，根據(jù)克而瑞最新發(fā)布的

9月

銷售數(shù)據(jù)顯示，TOP100

房企實(shí)現(xiàn)單月銷售全口徑金額

8443.4

億元，同比下降

36.6%；而

7

月、8

月的同比降幅分別為

7.6%、19.6%，百?gòu)?qiáng)房企銷售額繼續(xù)下

跌。追溯地產(chǎn)銷售在

2021

年

6

月度過(guò)拐點(diǎn)，三季度以來(lái)各口徑地產(chǎn)銷售增速降

至負(fù)值，與

2021

年一季度火熱的房地產(chǎn)成交市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比。房地產(chǎn)庫(kù)存：房地產(chǎn)商低庫(kù)存下庫(kù)存去化周期回升。本輪房地產(chǎn)商去庫(kù)存開(kāi)

始于

2020

年

2

月份，在

2021年

1月至

8月，房地產(chǎn)行業(yè)維持偏低庫(kù)存的狀態(tài)運(yùn)行，房地產(chǎn)商低庫(kù)存一定程度上使得對(duì)銷售下滑“免疫”，并且當(dāng)預(yù)期四季度信

貸調(diào)控政策存在邊際放松的積極政策引導(dǎo)下，需求的邊際寬松或刺激房地產(chǎn)商繼

續(xù)加速推盤銷售“搶業(yè)績(jī)”。截止

2021

年

8

月，以商品房待售面積/過(guò)去

12

個(gè)月

商品房銷售面積度量的狹義房地產(chǎn)庫(kù)存去化周期反而有企穩(wěn)的跡象，連續(xù)三個(gè)月

持平于

2.93

個(gè)月附近，（商品房待售面積+新開(kāi)工-銷售面積）/過(guò)去

12

個(gè)月商品

房銷售面積度量的廣義去庫(kù)存季節(jié)性反彈至

4

個(gè)月以上。房地產(chǎn)投資：施工大年后或迎來(lái)真正下行挑戰(zhàn)。從歷史數(shù)據(jù)看，新開(kāi)工領(lǐng)先

竣工

3

年左右，隨著存量在建工程的陸續(xù)竣工，2021

年四季度至

2022年或是房

地產(chǎn)投資“竣工大年”的尾聲，支撐房地產(chǎn)投資增速韌性或也將消退。參考?xì)v史

上房地產(chǎn)調(diào)控周期內(nèi)，房地產(chǎn)投資和固定資產(chǎn)投資的差值走勢(shì)，截止

2021

年

8

月差值還維持在

2

個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)投資增速失卻竣工韌性支撐之后或延續(xù)下行，

該差值關(guān)系或在

2022

年跌入負(fù)值區(qū)域。四季度房地產(chǎn)企業(yè)為了保持企業(yè)流動(dòng)性，加快回籠銷售回款依然是首選，房

地產(chǎn)企業(yè)或繼續(xù)加快開(kāi)工形成推盤銷售基數(shù)，有利于地產(chǎn)開(kāi)工的穩(wěn)定，但是在當(dāng)

前信貸調(diào)控政策總體基調(diào)未變的情況系下，銷售保障與否是決定房企流動(dòng)性是否

見(jiàn)底的關(guān)鍵。2.2.房地產(chǎn)行業(yè)或加速出清從拿地方面來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)和央企、國(guó)企之間的分化已經(jīng)開(kāi)始。2021

年以

來(lái)地方政府集中供地制度顯著提高了土地拍賣的資金門檻，迫使部分資金實(shí)力不

足的地產(chǎn)商漸漸退出這個(gè)領(lǐng)域，而恒大地產(chǎn)等大型民企受到“三條紅線”等融資

政策限制，缺乏加杠桿的融資空間。集中供地制度下，土地供給集中度極大提高，

幾乎做到

TOP10

拿地房企的成交總和決定重點(diǎn)大中城市的土地和新房供給，并

且在此TOP10當(dāng)中僅有2家是民企，剩余8家均是央企和國(guó)企。從拿地方面看，

民營(yíng)企業(yè)和央企、國(guó)企之間的分化就已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。7

月至

9

月“恒大事件”除

了在短期加大民營(yíng)企業(yè)和國(guó)企、央企之間的信用溢價(jià)分化之外，或也將從經(jīng)營(yíng)方

式方面觸發(fā)地產(chǎn)行業(yè)中期加速出清的機(jī)制：從民營(yíng)企業(yè)方面看，負(fù)面拖累銷售端和融資端的影響還在深化。7

月至

9

月

恒大事件升級(jí)之后，民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)在融資端面臨金融機(jī)構(gòu)對(duì)民企融資風(fēng)險(xiǎn)偏好下

降，和信用市場(chǎng)再融資信用溢價(jià)抬升的雙重?cái)D壓。在民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)整體面臨信用

收緊的環(huán)境，即便是財(cái)務(wù)資質(zhì)良好的企業(yè)，或也會(huì)被誤傷。而鑒于

2021

年底至

2022

年上半年償債壓力依然較大，民營(yíng)企業(yè)在商品房銷售端發(fā)力，加快推盤以

回籠銷售回款的需求更加迫切，前三個(gè)季度房地產(chǎn)銷售整體下滑，一方面源自

2021

年一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售火爆觸發(fā)監(jiān)管從嚴(yán)，按揭額度收緊且按揭貸款利

率上調(diào)；另一方面則與疫情后購(gòu)房需求釋放較快和房企推盤節(jié)奏等因素有關(guān)。在

四季度民營(yíng)企業(yè)依賴銷售回款補(bǔ)充現(xiàn)金流的壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)推盤速度或加快，

但是購(gòu)房者限于信貸政策未調(diào)整和對(duì)民營(yíng)地產(chǎn)公司的信心恢復(fù)還需要一段時(shí)日，

短期來(lái)看銷售或繼續(xù)惡化。從央企、國(guó)企方面看，央國(guó)企信用渠道暢通，未受到民營(yíng)地產(chǎn)板塊的拖累，

融資和拿地已經(jīng)取得了市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，在

2021

年上半年的土拍中市場(chǎng)集中度已經(jīng)顯

現(xiàn)向央國(guó)企集中的趨向，但是面對(duì)四季度民營(yíng)企業(yè)加速推盤銷售的壓力，預(yù)計(jì)短

期賣方市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。3.長(zhǎng)期：中國(guó)版的“沃爾克時(shí)刻”？房地產(chǎn)依舊是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱。從投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)

帶動(dòng)建筑、鋼鐵、水泥、家電等上下游產(chǎn)業(yè)鏈條，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中依舊占有支柱性

經(jīng)濟(jì)地位。截止

2021

年

6

月，房地產(chǎn)占到

GDP的

7.50%，和金融行業(yè)一起占到

GDP的

16%，房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比重依然超過(guò)

20%，房地產(chǎn)企業(yè)貸

款余額占比維持在

25%以上。房地產(chǎn)行業(yè)本身的債務(wù)問(wèn)題和杠桿壓力，在經(jīng)濟(jì)去地產(chǎn)化和地產(chǎn)去金融化的背景下被凸顯。從“恒大事件”發(fā)酵以來(lái)，市場(chǎng)持續(xù)討

論的一個(gè)問(wèn)題是中國(guó)宏觀調(diào)控政策會(huì)不會(huì)趨向?qū)捤桑侩S著“滯漲”憂慮升溫，歷

史上曾經(jīng)成功治理滯漲的“沃爾克時(shí)刻”也被提及，直接含義是通過(guò)提升利率、

收緊貨幣等貨幣政策緊縮來(lái)治理走高的通脹，而廣泛含義則是在上個(gè)世紀(jì)

70-80

年代里根主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的背景下?tīng)奚唐谀繕?biāo)來(lái)達(dá)成經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)目標(biāo)。然而長(zhǎng)期

政策周期延續(xù)的前提下，政策或也將迎來(lái)小周期波動(dòng)。3.1.2021年四季度至2022年或是調(diào)控政策小周期的頂部房地產(chǎn)融資監(jiān)管的周期：從2020年8月央行和住建部聯(lián)合召開(kāi)“重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)”開(kāi)始重點(diǎn)監(jiān)測(cè)和管理房地產(chǎn)企業(yè)資金融資，到2021年9月央行

提出“兩個(gè)維護(hù)”，2021年四季度至2022年或是本輪地產(chǎn)調(diào)控政策小周期的頂部。“十一”假期前后房地產(chǎn)調(diào)控政策或已顯現(xiàn)頂部，無(wú)論是因城施策適當(dāng)邊際

寬松，還是信貸總量控制，均存在邊際改善的預(yù)期。從前者來(lái)看，避免“一刀切”

管控、提高按揭貸款額度、加快放款時(shí)間等有一定改善空間；從后者來(lái)看，9

月

27

日中國(guó)央行貨幣政策委員會(huì)第三季度例會(huì)上，近

12

年以來(lái)首次提及房地產(chǎn)，

提出“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”，釋放維持房

地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展的積極信號(hào)，9月

29日央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)房地產(chǎn)金融工

作座談會(huì)，提出“金融機(jī)構(gòu)要按照法治化、市場(chǎng)化原則，配合相關(guān)部門和地方政

府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益”，

對(duì)于緩解

恒大債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)以來(lái)走向悲觀的市場(chǎng)信心是一劑強(qiáng)心針。而追溯一下歷史，上

一次央行主持召開(kāi)房地產(chǎn)主題的會(huì)議，還是在

2020

年

8

月，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、

人民銀行聯(lián)合召開(kāi)重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)。這次座談會(huì)上，公開(kāi)提出，“人民銀

行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部會(huì)同相關(guān)部門在前期廣泛征求意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，形成了重點(diǎn)房

地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則。”（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來(lái)智庫(kù)）從長(zhǎng)期政策基調(diào)看，“兩個(gè)堅(jiān)持”之后才是“兩個(gè)維護(hù)”，房地產(chǎn)長(zhǎng)期調(diào)控基調(diào)不動(dòng)搖?！皥?jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短

期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”是在

9

月末兩次會(huì)議上均出現(xiàn)且強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)，表明房地產(chǎn)的

“兩個(gè)堅(jiān)持”始終未變，在兩個(gè)堅(jiān)持的基礎(chǔ)上，要做到“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)

健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益”，短期政策小周期調(diào)節(jié)不代表長(zhǎng)期基調(diào)的

變化，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擠出效應(yīng)已經(jīng)大于帶動(dòng)效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的

凈貢獻(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)了由正轉(zhuǎn)負(fù)的拐點(diǎn)，當(dāng)前或許已經(jīng)到了必須降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地

產(chǎn)行業(yè)依賴的時(shí)點(diǎn)。3.2.地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)如何影響2022年投資和消費(fèi)？住房信貸政策優(yōu)化的時(shí)點(diǎn)決定銷售/投資下行的斜率。2022

年房地產(chǎn)投資增

速取決于地產(chǎn)調(diào)控政策變動(dòng)的時(shí)點(diǎn)和力度。但是政策調(diào)整不是放松，而是“優(yōu)

化”，9

月

25

日前行長(zhǎng)周小川表示，住房貸款可能也是一個(gè)非常重要的具有再分

配功能的金融工具業(yè)務(wù)。從調(diào)控政策優(yōu)化方向來(lái)看，針對(duì)被“誤傷”的首套房購(gòu)

置、“賣一買一”改善型需求等剛性購(gòu)房群體適當(dāng)增加信貸投放，并縮短放貸周

期，做到信貸資源的再分配，我們分兩種情形來(lái)看：第一種情形：如果針對(duì)供需融資政策的優(yōu)化微調(diào)出現(xiàn)在

2021

年四季度。四

季度房地產(chǎn)流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，疊加房地產(chǎn)商“搶業(yè)績(jī)”加快推盤銷售，支撐“銷售回

升-回款加快-在建竣工加快”的

2021

年邏輯，2021

年四季度至

2022

年或依然

是“竣工大年”，房地產(chǎn)投資維持“弱而不衰”的韌性，在這種情形下，預(yù)測(cè)至

2021

年底至

2022

年房地產(chǎn)銷售增速（2

年均值）或處于

5.0%-6.0%的區(qū)間，房

地產(chǎn)投資增速或在四季度至明年一季度見(jiàn)底并緩慢抬升；第二種情形：如果相應(yīng)政策調(diào)整遲至

2022

年上半年出臺(tái)，地產(chǎn)銷售和投資

四季度或繼續(xù)探底。四季度房地產(chǎn)流動(dòng)性依舊不見(jiàn)好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)商“搶業(yè)績(jī)”加

快推盤銷售烈化，四季度房地產(chǎn)銷售增速（2

年均值）存在跌破零值的風(fēng)險(xiǎn)，且

在“緊信用”的環(huán)境下，房地產(chǎn)竣工存在壓力，四季度房地產(chǎn)投資增速（2

年均

值）或跌破

5.0%，但是由于

2021

年至今房地產(chǎn)商維持“低庫(kù)存”狀態(tài)，2022

年上半年信貸政策的邊際優(yōu)化或刺激房地產(chǎn)商復(fù)建，2022

年下半年或迎來(lái)銷售

和投資的反彈。房地產(chǎn)部門對(duì)消費(fèi)支出的影響分正反兩方面的效應(yīng)。（1）住房信貸政策的邊

際改善和微調(diào)，或?qū)е戮用癫块T杠桿率難降，而從歷史關(guān)系來(lái)看，居民部門杠桿

率和居民消費(fèi)支出兩者增速維持穩(wěn)定的反向關(guān)系，當(dāng)居民部門杠桿率增速難以回

落時(shí)，居民消費(fèi)或繼續(xù)受到房地產(chǎn)部門的“擠出”；（2）汽車消費(fèi)以及建筑裝潢

等消費(fèi)，均與房地產(chǎn)銷售保持正相關(guān)關(guān)系，尤其汽車消費(fèi)增速甚至左右著整體消

費(fèi)增速，房地產(chǎn)銷售增速下行的斜率及修復(fù)或影響汽車銷售變化，在房地產(chǎn)住房

信貸政策可能存在的兩種情形下，僅從房地產(chǎn)銷售影響汽車銷售的邏輯來(lái)看，汽

車類消費(fèi)或繼續(xù)趨于下行。3.3.地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)或拖累部分地方政府及城投2021年地方政府財(cái)政壓力較輕，但是各省份財(cái)政收支依然存在較大缺口。

從度量地方政府依靠自身財(cái)力覆蓋支出的財(cái)政平衡率指標(biāo)來(lái)看，截止

2021

年

8

月，僅有上海和海