國電電力研究報告：砥礪奮進(jìn)三十載，發(fā)力轉(zhuǎn)型從頭越1.核心結(jié)論：多能互補(bǔ)鑄就能源轉(zhuǎn)型壁壘市場認(rèn)為公司存量資產(chǎn)質(zhì)地較差，且常年計提大額資產(chǎn)減值，是公司新能源轉(zhuǎn)型之路上的拖累；而我們認(rèn)為公司依托常規(guī)電源的支撐調(diào)節(jié)能力，在全國各地利用調(diào)峰、通道等資源開發(fā)新能源的優(yōu)勢明顯，結(jié)合水火共濟(jì)下的高額穩(wěn)定性現(xiàn)金流，常規(guī)電源能夠顯著助力新能源轉(zhuǎn)型發(fā)展。公司近期大額減值主要因子公司破產(chǎn)所致，目前公司非電力主業(yè)資產(chǎn)已清理殆盡，火電機(jī)組質(zhì)量優(yōu)于行業(yè)，壞賬準(zhǔn)備計提充分，減值風(fēng)險緩釋。2.盈利預(yù)測公司主營業(yè)務(wù)包括電力及煤炭兩大板塊，其中核心業(yè)務(wù)為發(fā)電業(yè)務(wù)。我們的關(guān)鍵假設(shè)如下：考慮到新能源發(fā)電、水電及煤電投產(chǎn)開發(fā)進(jìn)度，我們預(yù)計公司裝機(jī)有望持續(xù)增長。我們假設(shè)公司2022-2024年控股裝機(jī)分別為10565/11865/13265萬千瓦，對應(yīng)增速分別為5.9%/12.3%/11.8%；

2022-2024年發(fā)電量分別為4767/4949/5244億千瓦時，對應(yīng)增速分別為2.7%/3.8%/6.0%。我們預(yù)計公司2022-2024年的營業(yè)收入分別為1783/1852/1971億元，對應(yīng)增速分別為6.0%/3.9%/6.4%。預(yù)計公司2022-2024歸母凈利潤分別為54.4/69.1/90.8億元，EPS分別為0.30/0.39/0.51元，BPS分別為2.79/3.07/3.44元。3.央企龍頭深耕三十載，輕裝上陣再出發(fā)3.1.國能集團(tuán)常規(guī)電源旗艦上市平臺國家能源集團(tuán)控股的全國性上市發(fā)電公司。公司1992年由遼寧省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會批準(zhǔn)正式成立，并于1997年在上海證交所掛牌上市，2002年末并入國電集團(tuán)。2017年公司原控股股東國電集團(tuán)和原神華集團(tuán)有限責(zé)任公司實施聯(lián)合重組，國家能源集團(tuán)作為重組后的母公司，吸收合并國電集團(tuán)。聯(lián)合重組后公司控股股東變更為國家能源集團(tuán)（截至2021年末直接及間接合計持股比例50.78%），實際控制人仍為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。大股東國家能源集團(tuán)為全球最大的煤炭生產(chǎn)、火電及風(fēng)電公司，營收居五大電力集團(tuán)首位。國家能源集團(tuán)由原神華集團(tuán)與國電集團(tuán)合并重組

（新中國成立以來央企規(guī)模最大的一次重組）而成，重組后國家能源集團(tuán)擁有煤炭、常規(guī)能源發(fā)電、新能源、交通運(yùn)輸、煤化工、產(chǎn)業(yè)科技、節(jié)能環(huán)保、產(chǎn)業(yè)金融等八大產(chǎn)業(yè)板塊。國家能源集團(tuán)2021年收入、盈利、資產(chǎn)規(guī)模均居五大發(fā)電集團(tuán)首位。公司為集團(tuán)常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)整合平臺，裝機(jī)量居集團(tuán)上市平臺首位。集團(tuán)明確將公司作為常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)（火電、水電）整合平臺，承諾：

1）逐步將常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)資產(chǎn)（不含集團(tuán)其他直接控股上市公司相關(guān)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)及權(quán)益）注入公司，相關(guān)資產(chǎn)在集團(tuán)公司合并完成后5年內(nèi)由國電電力擇機(jī)收購；2）未來新增的常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)由國電電力負(fù)責(zé)整合，將授予國電電力常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)的優(yōu)先選擇權(quán)。3.2.電源結(jié)構(gòu)多元，轉(zhuǎn)型具備先發(fā)優(yōu)勢近年資產(chǎn)重組拉動公司控股裝機(jī)增長。截至2021年末公司控股裝機(jī)容量9981萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)容量4977萬千瓦。資產(chǎn)整合帶動下公司控股裝機(jī)容量近年增長迅速：2019年與中國神華合資組建北京國電電力有限公司，交易完成后控股裝機(jī)增長3053萬千瓦；2021年公司與國家能源集團(tuán)完成資產(chǎn)置換交割，置入山東、福建等6省優(yōu)質(zhì)常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)，交易完成后新增裝機(jī)容量1536萬千瓦。新能源開發(fā)起步早，轉(zhuǎn)型具備先發(fā)優(yōu)勢。公司2006年首個風(fēng)電項目興城海濱項目核準(zhǔn)，2008年風(fēng)電裝機(jī)實現(xiàn)從無到有。2009年確立了“新能源引領(lǐng)轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)綠色發(fā)展”的發(fā)展戰(zhàn)略，成立了12家新能源公司，加快在全國范圍內(nèi)的新能源開發(fā)布局。截止2021年末公司新能源控股裝機(jī)合計744萬千瓦，遍布全國20個省市及自治區(qū)。非化石能源權(quán)益裝機(jī)占比超三分之一。截至2021年末，公司權(quán)益裝機(jī)容量4977萬千瓦，非化石能源權(quán)益裝機(jī)規(guī)模達(dá)到1689萬千瓦，占比33.94%。非化石能源權(quán)益裝機(jī)中主要為水電和風(fēng)電。水電權(quán)益裝機(jī)容量1042萬千瓦，占比21%；風(fēng)電權(quán)益裝機(jī)容量618萬千瓦，占比12%。3.3.剝離非電業(yè)務(wù)包袱，聚焦電力產(chǎn)業(yè)鏈加速清理非電業(yè)務(wù)包袱。自母公司變更為國家能源集團(tuán)后，公司依托集團(tuán)常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)整合平臺定位，在置入集團(tuán)常規(guī)發(fā)電資產(chǎn)的同時，逐步清理不具備產(chǎn)業(yè)協(xié)同能力的非電力資產(chǎn)。2018-2021年公司旗下三家經(jīng)營狀況較差的煤炭及多晶硅企業(yè)宣告破產(chǎn)，2021年公司向集團(tuán)置出河北銀行股份有限公司19%的股權(quán)以及國電英力特能源化工集團(tuán)股份有限公司51%股權(quán)置換集團(tuán)發(fā)電資產(chǎn)。聚焦電力主業(yè)，電力收入占比逐年提升。公司2017-2021年電力業(yè)務(wù)收入占比不斷提升，2021年電力業(yè)務(wù)在公司營業(yè)收入中的占比96%，較2017年上升18ppts。公司電源結(jié)構(gòu)較為多元，水火風(fēng)光發(fā)電均有涉及，2021年火、水、新能源發(fā)電收入分別占比84.6%、7.3%、4.3%，毛利分別為-24、62、33億元。保留參控股優(yōu)質(zhì)煤礦股權(quán)，積極發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同作用。除主業(yè)電力資產(chǎn)外，公司保留了火電產(chǎn)業(yè)鏈上游年產(chǎn)能500萬噸以上的大型優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)。截至2021年末，公司控股察哈素煤礦以及參股兩處煤礦合計權(quán)益煤炭產(chǎn)能1098萬噸/年，有助于發(fā)揮煤電聯(lián)營產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同作用。2021年公司參控股煤炭業(yè)務(wù)均貢獻(xiàn)較高收益，部分對沖煤價上漲影響?；痣娎麧櫴苊簝r波動影響，疊加大額減值造成上市以來首次虧損。受煤炭價格影響，近十年公司盈利水平呈現(xiàn)周期性波動。2021年公司入爐標(biāo)煤單價900元/噸，同比+48%，煤炭價格大幅上升影響下火電板塊凈利潤-59億元，公司整體歸母凈利潤-18億元，為上市以來首次虧損。此外，公司2018年開始加速清理非電業(yè)務(wù)，因子公司破產(chǎn)導(dǎo)致的資產(chǎn)及信用減值拖累利潤，2018-2021年累計計提減值合計191億元。3.4.分紅+回購，重視股東回報2012年后公司內(nèi)生性現(xiàn)金流充裕，不再進(jìn)行股權(quán)融資。公司上市以來的股權(quán)再融資主要集中在2007-2012年，該時間段內(nèi)通過增發(fā)及可轉(zhuǎn)債等方式實現(xiàn)股權(quán)再融資311億元，占公司上市以來股權(quán)再融資總額的86%，募集資金主要用于收購集團(tuán)資產(chǎn)及項目開發(fā)建設(shè)。2012年后公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額穩(wěn)定在200億元以上，在內(nèi)生性現(xiàn)金流充裕的情況下對外部性股權(quán)融資依賴減弱。注重股東回報，2000年以來持續(xù)每年度分紅。根據(jù)公司章程規(guī)定的利潤分配政策，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不低于當(dāng)年實現(xiàn)可分配利潤的30%。2021年公司雖由于凈利潤為負(fù)擬不進(jìn)行利潤分配，但通過集中競價交易方式實施股份回購12.6億元。根據(jù)《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第7號——回購股份》有關(guān)規(guī)定，回購資金視同現(xiàn)金分紅，納入該年度現(xiàn)金分紅相關(guān)比例計算?？紤]股票回購金額后，公司近年實際分紅率遠(yuǎn)高于30%的指引。40億元股票回購注銷，增厚每股收益。公司自2020年7月以來實施三次股票回購，累計回購股份18.2億股，支付總金額40.0億元，占公司總股本比例為9.24%?；刭徆煞菀延?021年9月全部注銷，我們認(rèn)為股份回購注銷不僅有效增厚公司每股收益維護(hù)公司股東權(quán)益，也從側(cè)面反映出公司現(xiàn)金流較為充裕。4.多能互補(bǔ)鑄就壁壘，全面發(fā)力能源轉(zhuǎn)型4.1.打破電源界限，多能互補(bǔ)共促新能源發(fā)展多能互補(bǔ)符合國家能源安全新戰(zhàn)略?！八膫€革命、一個合作”能源安全新戰(zhàn)略，為新時代中國能源發(fā)展指明了方向。其中在能源供給方面，提出推動能源供給革命，建立多元供應(yīng)體系，以不斷提升能源供應(yīng)的質(zhì)量和安全保障能力。在當(dāng)前國內(nèi)電力供需偏緊背景下，多能互補(bǔ)、各類電源共同出力保障電力系統(tǒng)供應(yīng)安全符合國家能源安全的新戰(zhàn)略。“水火風(fēng)光”共濟(jì)優(yōu)化電力供給曲線，提供穩(wěn)定電力輸出。碳中和政策背景下未來新能源發(fā)電高速發(fā)展已成為共識，但隨著風(fēng)光發(fā)電在電力供給中占比逐步提高，電網(wǎng)消納壓力將持續(xù)增長。在新型電力系統(tǒng)中，新能源（風(fēng)電、光伏）作為主力電源，其出力依賴風(fēng)光資源稟賦往往波動較大，無法參與電力（負(fù)荷）平衡。新能源與水電、火電等傳統(tǒng)能源耦合，可優(yōu)化電源系統(tǒng)綜合出力。政策重視常規(guī)電源調(diào)節(jié)能力，常規(guī)電源調(diào)峰調(diào)頻成為當(dāng)下最佳選擇。2022年5月國家發(fā)展改革委、國家能源局《關(guān)于促進(jìn)新時代新能源高質(zhì)量發(fā)展的實施方案》中明確提出：全面提升電力系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力和靈活性，完善調(diào)峰調(diào)頻電源補(bǔ)償機(jī)制，加大煤電機(jī)組靈活性改造、水電擴(kuò)機(jī)、抽水蓄能和太陽能熱發(fā)電項目建設(shè)力度，推動新型儲能快速發(fā)展。目前電化學(xué)儲能的成本較為昂貴，且安全性亦有待提升。在可預(yù)見的未來十年內(nèi)，火電調(diào)峰及水電（擴(kuò)機(jī)、抽蓄）或?qū)⑹请娏ο到y(tǒng)貢獻(xiàn)調(diào)節(jié)增量的主要來源?；痣姍C(jī)組助力企業(yè)獲取新能源開發(fā)指標(biāo)。以湖北省公布的新能源大基地項目為例，2021年以來安排風(fēng)光火互補(bǔ)基地配置指標(biāo)700萬千瓦，煤電企業(yè)組煤保電獎勵配置指標(biāo)350萬千瓦，火電兜底保供及調(diào)頻調(diào)峰能力有助于幫助企業(yè)獲得新能源項目開發(fā)指標(biāo)。此外《廣西2022年度陸上風(fēng)電、集中式光伏發(fā)電競爭性配置評分辦法意見稿》所公布的評分體系中，明確對申報企業(yè)集團(tuán)控股公用火電2021年迎峰度夏/冬期間機(jī)組加權(quán)平均利用率賦分，平均負(fù)荷率在70%及以上的最高可加10分。水電站優(yōu)化升級，發(fā)揮調(diào)節(jié)潛力?！丁笆奈濉笨稍偕茉窗l(fā)展規(guī)劃》提出進(jìn)一步提升水電靈活調(diào)節(jié)能力，支撐風(fēng)電和光伏發(fā)電大規(guī)模開發(fā)。國內(nèi)大部分地區(qū)水能、風(fēng)能、太陽能資源在地理分布上亦具有高度的重疊性，且在年內(nèi)、日內(nèi)出力特性上也具有互補(bǔ)性強(qiáng)的特點。水力發(fā)電具有技術(shù)成熟、啟停速度快等獨(dú)特優(yōu)勢，“十四五”大型清潔能源基地中包括黃河上游、金沙江上游、雅礱江流域、金沙江下游等4大水風(fēng)光儲一體化基地。龍羊峽水電站試點運(yùn)行結(jié)果顯示水光互補(bǔ)有利于新能源消納。目前我國已在龍羊峽水電站試點了光伏與水電站聯(lián)合調(diào)度運(yùn)營模式，國電投官網(wǎng)披露項目建成后龍羊峽水電站調(diào)峰調(diào)頻性能較此前提高約30%，且配套光伏電站保持零棄光。李永紅等對龍羊峽水電站系統(tǒng)運(yùn)行效果的研究結(jié)果表明：龍羊峽水光互補(bǔ)項目實施在滿足龍羊峽及其梯級電站防洪、發(fā)電、灌溉等綜合利用要求前提下，減輕清潔能源發(fā)電負(fù)荷波動問題的同時提高線路送出效率，促進(jìn)電源與電網(wǎng)全面互動和協(xié)調(diào)平衡。以海外獨(dú)立發(fā)電商為鑒，多能互補(bǔ)共促新能源發(fā)展。對標(biāo)海外新能源發(fā)展情況，美國最大的獨(dú)立發(fā)電商愛依斯電力（AES）亦依托常規(guī)能源支撐，開啟可再生能源轉(zhuǎn)型之路。公司近年可再生能源加速發(fā)展，可再生能源裝機(jī)增速2018-2021年逐年上升，截至2021年末AES可再生能源裝機(jī)13.5GW，同比+20.5%。2021年末AES可再生能源裝機(jī)占總裝機(jī)比例為43%，較2017年上升17ppts，新能源轉(zhuǎn)型效果明顯。4.2.明確轉(zhuǎn)型目標(biāo)，發(fā)力新能源“雙碳目標(biāo)”拉開能源革命序幕。實現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和是一場廣泛而深刻的經(jīng)濟(jì)社會系統(tǒng)性變革?！笆奈濉弊鳛槲覈贾泻驼咧贫ê蟮牡谝粋€五年計劃期，不僅僅是我國低碳轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵開局期，也拉開了新時代能源革命的序幕。我國新能源裝機(jī)“十四五”有望高速增長。受益于政策支持疊加產(chǎn)業(yè)鏈上游降本，我國新能源裝機(jī)有望進(jìn)入高速增長期。我們測算“十四五”新能源（風(fēng)電+光伏）裝機(jī)CAGR16%，“十四五”年均新增新能源裝機(jī)118GW（“十三五”年均新增72GW），其中2021年僅新增100GW，預(yù)計新能源開發(fā)有望提速。集團(tuán)“十四五”初期目標(biāo)新增可再生能源裝機(jī)70-80GW。據(jù)國家能源集團(tuán)官網(wǎng)2020年末新聞報道，“十四五”期間集團(tuán)公司將繼續(xù)加大可再生能源開發(fā)力度，預(yù)計可再生能源新增裝機(jī)達(dá)到70-80GW，年均新增14-16GW，CAGR+15.5%-16.5%。橫向?qū)Ρ绕渌娏瘓F(tuán)“十四五”裝機(jī)目標(biāo)，集團(tuán)目標(biāo)位居各大集團(tuán)前列。央企考核目標(biāo)驅(qū)動集團(tuán)加速轉(zhuǎn)型。2021年12月國資委《關(guān)于推進(jìn)中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展做好碳達(dá)峰碳中和工作的指導(dǎo)意見》提出：到2025年中央企業(yè)可再生能源發(fā)電裝機(jī)比重達(dá)到50%以上。2020年末國能集團(tuán)可再生能源裝機(jī)占比約26%，在五大發(fā)電集團(tuán)中排名最低?？紤]到當(dāng)前階段火電短期難以大規(guī)模退出、水電經(jīng)濟(jì)可開發(fā)空間有限，我們預(yù)計國能集團(tuán)十四五期間70-80GW的可再生能源裝機(jī)規(guī)劃無法滿足考核要求，或需在原有裝機(jī)規(guī)劃的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提速。公司“十四五”新增裝機(jī)目標(biāo)空間廣闊，2022年加快新能源開發(fā)節(jié)奏。“十四五”期間公司戰(zhàn)略定位為“打造常規(guī)電力能源轉(zhuǎn)型排頭兵、新能源發(fā)展主力軍、世界一流企業(yè)建設(shè)引領(lǐng)者”，加快低碳化轉(zhuǎn)型，目標(biāo)“十四五”期間新增新能源裝機(jī)35GW，清潔能源裝機(jī)占比40%以上。公司2022年計劃獲取新能源資源超過10GW，核準(zhǔn)9.3GW，開工6.7GW，投產(chǎn)4.8GW，新能源開發(fā)節(jié)奏明顯加快。設(shè)定新能源發(fā)展定量考核激勵機(jī)制，具備組織戰(zhàn)略優(yōu)勢。公司將包括年度新能源核準(zhǔn)容量、開工容量、新增裝機(jī)并網(wǎng)容量在內(nèi)的清潔能源發(fā)展關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)明確列入考核目標(biāo)，并設(shè)立新能源項目開發(fā)專項獎勵機(jī)制，確?？己思钆c公司轉(zhuǎn)型方向相統(tǒng)一。我們認(rèn)為良好的激勵機(jī)制有助于幫助公司上下一心，共促新能源轉(zhuǎn)型。4.3.傳統(tǒng)能源：多能互補(bǔ)的基石4.3.1.水電消納邊際好轉(zhuǎn)，裝機(jī)穩(wěn)中有增國能大渡河是公司水電資產(chǎn)主體。公司截至2021年末水電控股裝機(jī)容量1497萬千瓦，其中控股子公司國能大渡河（持股69%）擁有控股裝機(jī)容量1174萬千瓦，占公司水電控股裝機(jī)容量比例為78%，是公司水電資產(chǎn)主體。2021年國能大渡河實現(xiàn)營業(yè)收入103億元，占公司水電業(yè)務(wù)總營收比重為83%；凈利潤21.7億元，占公司水電業(yè)務(wù)凈利潤比重為87%。大渡河是我國第五大水電基地。大渡河干流和主要支流水力資源蘊(yùn)藏量3368萬千瓦,占四川省水電資源總量的23.6%，在我國13大水電基地中位居第五。根據(jù)《四川省大渡河干流水電規(guī)劃調(diào)整報告》，大渡河干流水電規(guī)劃推薦22級開發(fā)方案，該方案利用落差2543米，總裝機(jī)容量2340萬千瓦，年發(fā)電量1123.6億千瓦時，國能大渡河可開發(fā)和運(yùn)營管理的電站為13個梯級電站，總裝機(jī)容量約為1800萬千瓦。大渡河水電盈利能力改善明顯。國能大渡河ROE相對弱于行業(yè)其他三家水電龍頭可比公司，但2020年以來ROE呈明顯上升態(tài)勢。我們認(rèn)為此前國能大渡河盈利能力較弱，主要是受機(jī)組低利用小時數(shù)及低電價拖累。2021年國電電力水電平均利用小時數(shù)為3934，水電平均不含稅電價為0.205元/千瓦時，較行業(yè)其他三家水電龍頭可比公司仍有上行空間。大渡河主要用于川內(nèi)消納，發(fā)電量集中于豐水期。大渡河流域電力主供四川電網(wǎng)，余量參與川電外送。但公司機(jī)組均屬于省調(diào)電站，不僅無專門外送通道，且在調(diào)用優(yōu)先級上處于劣勢。此外公司在運(yùn)電站調(diào)節(jié)能力較弱，大多為日調(diào)節(jié)及季調(diào)節(jié)電站，發(fā)電量多集中于豐水期（四川水電上網(wǎng)電價枯水期較平水期上浮24.5%，豐水期較平水期下浮24%），2017-2021年平均Q3（豐水期）發(fā)電量是Q1（枯水期）的2.5倍。川內(nèi)水電消納格局較差導(dǎo)致公司棄水嚴(yán)重且電價偏低。十三五期間川內(nèi)水電供過于求，大渡河受送出通道能力不足且發(fā)電量集中于豐水期影響，每年棄水現(xiàn)象較嚴(yán)重。據(jù)國家能源局及中國能源報，2015—2019年國能大渡河下屬電站年均棄水電量超過80億千瓦時。2020年來水偏豐情況下，大渡河流域棄水電量達(dá)107億千瓦時，占四川全省棄水電量的53%。外送電量大省“，十四五”前中期省內(nèi)新投產(chǎn)水電多為外送電源。四川省作為外送電大省，近五年年度外送電量均超過1000億千瓦時。除原有的6條已投產(chǎn)特高壓線路外，2022年6月白鶴灘—浙江±800千伏特高壓直流輸電工程配套500千伏送出工程的首批2條線路成功送電投運(yùn)，白鶴灘～江蘇±800千伏特高壓直流輸電工程第一階段帶電調(diào)試工作近日順利完成，十四五期間四川外送輸電能力有望進(jìn)一步提升。四川省內(nèi)用電供需偏緊，國能大渡河棄水問題有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。據(jù)四川電力交易中心，大渡河流域2021年來水同比偏少21.8%，而國能大渡河同期發(fā)電量同比-3.8%，水能利用率顯著提高。十四五前中期四川省內(nèi)新投產(chǎn)水電除兩河口電站主要留川消納外，其余均為外送電源。根據(jù)各電站預(yù)計投產(chǎn)時間，省內(nèi)消納在建水電機(jī)組多在2024年之后集中投產(chǎn)。我們預(yù)計在四川省內(nèi)水電供需偏緊的情況下，國能大渡河棄水問題有望持續(xù)好轉(zhuǎn)?！笆奈濉焙笃趪艽蠖珊釉诮娬娟懤m(xù)投產(chǎn)。公司目前大渡河流域共有雙江口、金川、沙坪一級、枕頭壩二級等4個在建水電站，合計裝機(jī)容量352萬千瓦。其中龍頭水庫雙江口水電站裝機(jī)容量200萬千瓦，調(diào)節(jié)庫容19.17億立方米，具有年調(diào)節(jié)能力，投產(chǎn)后不僅自身具備83.41億千瓦時的年發(fā)電能力，其為下游電站帶來的補(bǔ)償效亦可顯著增加下游電站枯水期發(fā)電量。川渝特高壓線路核開工，上游電站投產(chǎn)后消納無憂?！端拇ㄊ　笆奈濉?/p>

電力發(fā)展規(guī)劃》規(guī)劃“十四五”期間全力建成甘孜—天府南—成都東、阿壩—成都東、天府南—重慶銅梁1000千伏特高壓交流輸變電工程及其配套500千伏工程。預(yù)計川渝特高壓線路建成后，能夠有效滿足“十四五”期間投產(chǎn)的川內(nèi)消納水電站的電力輸送需求。4.3.2.煤價調(diào)控政策落實，火電現(xiàn)金流價值凸顯資產(chǎn)重組拉動公司火電控股裝機(jī)增長。截至2021年末公司火電控股裝機(jī)容量7740萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)容量3288萬千瓦。資產(chǎn)整合帶動下公司控股裝機(jī)容量近年增長迅速：2019年與中國神華合資組建北京國電電力

有限公司（公司持股57.47%），交易完成后控股裝機(jī)增長3053萬千瓦；

2021年公司與國家能源集團(tuán)完成資產(chǎn)置換交割，置入山東、福建等6省優(yōu)質(zhì)常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)，交易完成后新增裝機(jī)容量1536萬千瓦。依托集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)實力，21年火電單位燃料成本低于同業(yè)。與中國神華

成立北京國電后，公司“煤電路港航”一體化產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢增強(qiáng)。2021年公司從國家能源集團(tuán)及所屬單位購買燃料產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易金額870億元，占公司火電熱力業(yè)務(wù)燃料總成本的84%。2021年公司共采購長協(xié)煤總量1.75億噸，占共采購煤炭數(shù)量比例為92%。我們測算公司2021年火電單位燃料成本0.267元/千瓦時，較其他三家火電龍頭央企單位燃料成本平均值低0.062元/千瓦時。1Q22電價大幅上行，市場化電量占比提升。1Q22公司合并報表口徑上網(wǎng)電量1015億千瓦時，上網(wǎng)電價均價0.453元/千瓦時（含稅），同比+23.9%；參與市場交易電量占比94.1%，同比+40.1ppts。煤價新政落地，明確煤價區(qū)間。2022年以來動力煤市場價格較4Q21有所回落，但仍維持高位。5月1日起《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場價格形成機(jī)制的通知》正式實施，以秦皇島港下水煤（5500千卡）為例，中長期、現(xiàn)貨價格分別超過770元/噸、1155元/噸的情況下，如無正當(dāng)理由，一般可認(rèn)定為哄抬價格。根據(jù)我們測算，在含稅綜合電價上浮20%（基準(zhǔn)電價0.37元/千瓦時）的條件下，火電經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點對應(yīng)的5500千卡綜合入爐動力煤價（含中長期與現(xiàn)貨）950-1000元/噸。4.3.3.水火共濟(jì)，內(nèi)生性現(xiàn)金流充沛水電業(yè)務(wù)無燃料成本，現(xiàn)金流穩(wěn)定性優(yōu)于火電。水電與火電業(yè)務(wù)相比，由于不存在燃料成本，其經(jīng)營性現(xiàn)金流更加穩(wěn)定。公司2021年水電分部2021年凈利潤25.0億元，折舊費(fèi)和攤銷費(fèi)合計61.4億元。由于公司作為水電類公司攤銷費(fèi)用較少，而折舊費(fèi)用在項目建成后不涉及現(xiàn)金流流出，我們認(rèn)為公司2021年水電分部對應(yīng)可用經(jīng)營現(xiàn)金流約為86億元。點火價差趨穩(wěn)，火電現(xiàn)金流價值凸顯。我們認(rèn)為火電行業(yè)2021年歷史級虧損在當(dāng)前煤電價格新政下后續(xù)較難再現(xiàn)，預(yù)計政策約束下火電公司單位燃料成本有望回歸理性。隨著煤-電產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)間價格機(jī)制建立，公司火電業(yè)務(wù)點火價差波動有望明顯收窄。2021年公司火電業(yè)務(wù)折舊113億元，保守估計即使微利情形下火電業(yè)務(wù)亦能貢獻(xiàn)高額現(xiàn)金流。水火共濟(jì)下公司經(jīng)營性現(xiàn)金流更加穩(wěn)定。公司水火共濟(jì)的電源結(jié)構(gòu)能夠在一定程度上平滑單一煤炭帶來的經(jīng)營性風(fēng)險，從2017-2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額來看，公司現(xiàn)金流相對于其他火電龍頭公司更加穩(wěn)定。即使在2021年煤價大幅上漲情況下，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流仍有242億元。4.3.4.依托存量電源調(diào)峰及區(qū)位優(yōu)勢，保障新能源獲取存量常規(guī)電源賦予新能源發(fā)展先發(fā)優(yōu)勢。截止2021年末，公司資產(chǎn)分布在全國28個省、市、自治區(qū)，主要集中在東部沿海地區(qū)、大型煤電基地和外送電通道。2021年公司發(fā)電量排名前五的省份分別為江蘇、安徽、浙江、四川、寧夏，合計發(fā)電量占比58%。公司結(jié)合不同地區(qū)的競爭優(yōu)勢，推進(jìn)“基地式、場站式、分布式”風(fēng)電光伏項目布局。依托常規(guī)電源的支撐調(diào)節(jié)能力，公司在全國各地利用調(diào)峰、通道等資源開發(fā)新能源的優(yōu)勢明顯?；痣娋邆鋮^(qū)位優(yōu)勢，煤電聯(lián)營保障新能源獲取。大基地建設(shè)方面，2022年5月《關(guān)于促進(jìn)新時代新能源高質(zhì)量發(fā)展的實施方案》提出按照推動煤炭和新能源優(yōu)化組合的要求，鼓勵煤電企業(yè)與新能源企業(yè)開展實質(zhì)性聯(lián)營。公司2021年在三北地區(qū)火電發(fā)電量超1300億千瓦，三北地區(qū)火電資源充裕，有助于公司風(fēng)光大基地項目獲取。公司現(xiàn)有外送通道支撐新能源項目獲取。國家能源局明確要求大型風(fēng)光基地項目要基于在運(yùn)、在建或已核準(zhǔn)的外送通道，公司的火電資產(chǎn)在內(nèi)蒙古、寧夏、浙江、云南等區(qū)域均有重點布置，除利用上述區(qū)域內(nèi)的煤炭電源、火電機(jī)組的調(diào)峰能力外，也可利用現(xiàn)有的外送通道優(yōu)勢實施“火電+新能源+調(diào)峰”開發(fā)戰(zhàn)略，爭取更多基地項目落地。風(fēng)光水（儲）一體化助力新能源發(fā)展。公司水電資產(chǎn)集中在大渡河流域，據(jù)中國能源新聞網(wǎng)報道，渡河流域水風(fēng)光一體化可再生能源綜合開發(fā)基地規(guī)劃研究報告順利通過水利部水利水電規(guī)劃設(shè)計總院、四川省發(fā)改委評審，大渡河流域水風(fēng)光一體化綜合能源基地建設(shè)駛?cè)肟燔嚨?。我們認(rèn)為隨著水電調(diào)節(jié)能力逐步得到重視，后續(xù)清潔能源大基地項目有望加快發(fā)展。利用水電站互補(bǔ)調(diào)節(jié)和送出通道將電量“打捆”送出，不僅能夠解決風(fēng)光消納問題，也能夠降低項目送出通道建設(shè)成本。4.4.

新能源有望帶動公司盈利及ROE雙增公司存量資產(chǎn)以火電及水電資產(chǎn)為主，水火分部ROE弱于新能源業(yè)務(wù)。截至2021年末常規(guī)電源控股裝機(jī)容量9237萬千瓦，占總控股裝機(jī)比例為93%。公司各類發(fā)電業(yè)務(wù)中，火電業(yè)務(wù)受煤價影響ROE波動性較高；

水電受制于棄水及四川枯水期電價較低等問題，盈利能力亦弱于同業(yè)；

公司新能源業(yè)務(wù)ROE水平最高，剔除資產(chǎn)及信用減值影響后，2021年ROE為9.5%。新能源發(fā)電公司近五年ROE在8-10%窄幅波動。從公司整體來看，公司2017-2021年ROE水平在5%之下波動，明顯弱于同期龍源電力及三峽能源等新能源發(fā)電公司，后兩者ROE維持在8%-10%之間。按照公司十四五發(fā)展規(guī)劃，到2025年公司新能源裝機(jī)容量將達(dá)到41.5GW。我們認(rèn)為由于新能源項目的盈利能力優(yōu)于公司存量資產(chǎn)，公司大力發(fā)展新能源提高凈資產(chǎn)總量的同時，也能夠進(jìn)一步優(yōu)化公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)盈利能力。5.減值高峰已過，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值顯現(xiàn)5.1.低效非主業(yè)資產(chǎn)清理接近尾聲近年子公司破產(chǎn)計提大額減值。2018-2021年公司控股的寧夏英力特煤業(yè)有限公司因政府生態(tài)環(huán)境綜合整治要求申請破產(chǎn)；國電寧夏太陽能有限公司、國電宣威發(fā)電有限責(zé)任公司、國電內(nèi)蒙古晶陽能源有限公司等三家子公司因自身經(jīng)營困難相繼破產(chǎn)。四家子公司破產(chǎn)計提信用及資產(chǎn)減值金額127億元，占減值總金額比例為66%。非電力產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)清理殆盡。截至2021年末上述四家子公司已完成破產(chǎn)清算，且已不在公司合并報表范圍內(nèi)，后續(xù)再度計提減值準(zhǔn)備影響公司利潤的可能性較低。四家破產(chǎn)子公司除國電宣威發(fā)電外，均為多晶硅、煤炭等非電力子公司。近年來公司聚焦電力主業(yè)，截至2021年末公司除火電、水電、新能源發(fā)電、煤炭之外的其他行業(yè)分部資產(chǎn)總額僅余1.7億元。而公司剩余參控股煤炭資產(chǎn)均為產(chǎn)能超過500萬噸/年的大型煤礦，關(guān)停拆除風(fēng)險較低。存量火電機(jī)組已全部完成超低排放改造。在公司火電業(yè)務(wù)中，截至2021年末公司火電機(jī)組中60萬千瓦以上機(jī)組70臺，占火電裝機(jī)容量的比重為66.55%，100萬千瓦及以上機(jī)組19臺，占火電裝機(jī)容量的比重為24.55%。公司當(dāng)前在役機(jī)組已全部完成超低排放改造，火電機(jī)組污染物排放控制已達(dá)到世界一流水平，我們認(rèn)為后續(xù)因火電機(jī)組關(guān)停及技術(shù)改造造成的減值亦有望邊際好轉(zhuǎn)。5.2.壞賬準(zhǔn)備計提充分，信用減值風(fēng)險緩釋信用減值是公司近年減值的主要來源。2019年之后公司發(fā)生的壞賬損失通過“信用減值損失”科目核算，不再通過“資產(chǎn)減值損失”科目核算。公司2019-2021年信用減值損失106億元，占同期總減值損失的68%。公司信用減值損失主要由應(yīng)收賬款壞賬損失及其他應(yīng)收款壞賬損失兩部分組成。與資產(chǎn)減值損失一經(jīng)確認(rèn)之后不予轉(zhuǎn)回不同，預(yù)期信用損失會在每個資產(chǎn)負(fù)債表日重新計量，由此形成的損失準(zhǔn)備的增加或轉(zhuǎn)回金額，作為減值損失或