周期產(chǎn)業(yè)2023年度策略能源資源安全與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型環(huán)境中的機(jī)遇（報(bào)告出品方：中信證券）能源化工：重視能源安全，聚焦技術(shù)迭代投資策略及公司分析海外宏觀不確定性猶存，關(guān)注能源安全以及內(nèi)循環(huán)復(fù)蘇。美聯(lián)儲持續(xù)加息疊加國際政治環(huán)境仍未明朗，2023年海外宏觀仍然面臨較強(qiáng)的不確定性。在此預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)原油價格將受衰退預(yù)期影響在全年度呈現(xiàn)整體下行趨勢，但OPEC+減產(chǎn)以及國際政治博弈有望在供給端對油價形成階段性支撐。面臨能源供應(yīng)不確定性增強(qiáng)，國家高度重視能源安全，油氣領(lǐng)域堅(jiān)持增儲上產(chǎn)政策，國內(nèi)油氣生產(chǎn)及加工企業(yè)有望維持高資本開支；煤炭領(lǐng)域向清潔高效利用轉(zhuǎn)型，“綠氫”、“綠電”耦合的現(xiàn)代煤化工有望成為重要發(fā)展方向。此外，國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)仍為發(fā)展要務(wù)，內(nèi)循環(huán)將成為重要抓手，關(guān)注地產(chǎn)后周期領(lǐng)域復(fù)蘇預(yù)期。能源轉(zhuǎn)型有望維持高景氣，看好產(chǎn)業(yè)鏈核心材料。在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大趨勢下，看好光伏、風(fēng)電、儲能2023年維持需求高景氣。其中光伏板塊，看好短期上游關(guān)鍵材料如三氯氫硅維持供給偏緊格局，中期看好組件、輔材等環(huán)節(jié)盈利壓力得到緩解，長期看好POE光伏料、光伏ITO靶材等核心材料迭代；風(fēng)電板塊方面，我們預(yù)計(jì)行業(yè)將沿著風(fēng)機(jī)大型化以及核心部件國產(chǎn)化方向持續(xù)發(fā)展，關(guān)注上游結(jié)構(gòu)性緊缺環(huán)節(jié)帶來的價格上行機(jī)會以及國產(chǎn)化替代持續(xù)推進(jìn)的風(fēng)電零部件板塊；鋰電板塊方面，看好現(xiàn)有電解液龍頭憑借成本+技術(shù)+先發(fā)優(yōu)勢帶來持續(xù)競爭力，關(guān)注利用產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的跨界新進(jìn)入者帶來的格局變化，以及LiFSI、磷酸錳鐵鋰、鈉離子電池等新材料、新技術(shù)路線帶來的投資機(jī)會。海外宏觀不確定性猶存，關(guān)注國內(nèi)能源安全及內(nèi)循環(huán)發(fā)展原油：衰退預(yù)期主導(dǎo)下行方向，OPEC減產(chǎn)形成階段性支撐當(dāng)前油價存在較高風(fēng)險(xiǎn)溢價，長期看成本仍是原油定價的核心基準(zhǔn)。2022年3月，俄烏沖突產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價推升布油價格最高超過130美元/桶，后逐步回落至目前92美元/桶?？紤]到長期維度下，成本仍是原油定價的核心基準(zhǔn)，頁巖油、OPEC財(cái)政收支平衡的油價分別約為65、70美元/桶，因此我們預(yù)計(jì)未來隨著俄烏沖突矛盾的逐步緩和，油價中所包含的風(fēng)險(xiǎn)溢價將逐步縮減。原油需求旺季不旺，美聯(lián)儲持續(xù)加息下2023年需求壓力增加。秋冬旺季為傳統(tǒng)的原油去庫階段，但當(dāng)前美國原油庫存仍表現(xiàn)為累庫，庫存及成本水平對油價形成壓制效應(yīng)。目前海外的高通脹壓力迫使各國重新評估其貨幣政策，推升了加息和流動性進(jìn)一步收緊的預(yù)期，從而導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。展望2023年，我們認(rèn)為在衰退風(fēng)險(xiǎn)尚未消除之前，需求壓力仍將是影響油價的主要因素，并將主導(dǎo)油價下行方向。OPEC+減產(chǎn)釋放挺價信號，有望對油價形成階段性支撐。2022年10月，OPEC+宣布減產(chǎn)200萬桶/天，表現(xiàn)了其減產(chǎn)挺價的決心，但考慮到此前OPEC+增產(chǎn)幅度不及預(yù)期，大部分國家產(chǎn)量未達(dá)基準(zhǔn)，因此我們測算此次實(shí)際減產(chǎn)量約為80-90萬桶/天。我們認(rèn)為在當(dāng)前全球能源轉(zhuǎn)型的大背景下，沙特等傳統(tǒng)能源核心輸出國為應(yīng)對可能下降的國際能源影響力，會促使OPEC+內(nèi)部形成更強(qiáng)的一致行動力。因此展望2023年，我們預(yù)計(jì)OPEC+的減產(chǎn)挺價行為仍將會出現(xiàn)，從而對油價形成階段性支撐，緩解油價下行速率，預(yù)計(jì)2023年油價中樞仍將處于歷史平均水平之上。美國SPR釋放空間有限，新增產(chǎn)量或在2023下半年顯現(xiàn)。從生產(chǎn)端看，目前美國鉆機(jī)數(shù)量恢復(fù)不及預(yù)期，美國頁巖油企業(yè)的資本開支也相對謹(jǐn)慎，EIA將美國年度產(chǎn)量預(yù)期從1200萬桶/日下調(diào)至1180萬桶/日。按照當(dāng)前的四周平均增長率預(yù)測，美國本土活躍鉆機(jī)數(shù)大約在2022年底才可恢復(fù)至疫情前水平，而活躍鉆機(jī)數(shù)的增長一般領(lǐng)先原油產(chǎn)量1.5-2個月，因此預(yù)計(jì)2023年美國增產(chǎn)才可逐步加速。結(jié)合OPEC+減產(chǎn)行動，我們預(yù)計(jì)2022Q4-2023Q1油價仍將在供給端利好因素的支撐下處于高位波動狀態(tài)，2023年下半年油價有望隨產(chǎn)量增長而緩慢下降。短期國際政治仍存不確定性，多方博弈可能引發(fā)供應(yīng)端波動。根據(jù)央視新聞，歐盟委員會10月6日表示，歐盟已批準(zhǔn)對俄羅斯實(shí)施新一輪制裁，禁止超過價格上限的俄羅斯石油通過海路運(yùn)輸至第三國，但是歐盟各國仍無法就俄油價格上限達(dá)成一致，僅增加了運(yùn)輸服務(wù)的石油上限。歐盟內(nèi)部分歧進(jìn)一步凸顯，我們預(yù)計(jì)對俄油出口實(shí)際影響有限。若俄羅斯大幅減產(chǎn)或出臺相應(yīng)反制裁措施，油價有望迎來新一輪的大幅波動。長期來看，油價中樞有望隨著地緣政治事件的弱化波動下降，但中樞預(yù)計(jì)仍將處于歷史平均水平以上。能源安全疊加“雙碳”目標(biāo)，看好煤炭高效清潔利用煤炭清潔高效利用是實(shí)現(xiàn)我國能源安全及“雙碳”目標(biāo)的有效解決方案。二十大報(bào)告中提出：“積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和，立足我國能源資源稟賦，堅(jiān)持先立后破，有計(jì)劃分步驟實(shí)施碳達(dá)峰行動，深入推進(jìn)能源革命，加強(qiáng)煤炭清潔高效利用”。煤炭作為我國的優(yōu)勢能源資源稟賦，有望在當(dāng)前能源安全重要性愈發(fā)增強(qiáng)的背景下發(fā)揮重要作用，尤其是能夠?qū)崿F(xiàn)原油替代的煤制油、煤制天然氣、煤制烯烴等現(xiàn)代煤化工生產(chǎn)工藝仍具備發(fā)展空間。但由于現(xiàn)代煤化工在生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生較多CO2排放，主要來自煤制氫以及燃料燃燒環(huán)節(jié)，因此在“雙碳”目標(biāo)下，我們看好“綠氫”、“綠電”耦合的現(xiàn)代煤化工成為煤炭清潔高效利用的重要發(fā)展方向?，F(xiàn)代煤化工新項(xiàng)目將有條件審批，能效、碳減排水平存在優(yōu)勢的企業(yè)有望優(yōu)先發(fā)展。2021年10月，“雙碳”頂層設(shè)計(jì)方案的出臺對我國現(xiàn)代煤化工發(fā)展提出新要求：“未納入國家有關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的，一律不得新建煤制烯烴項(xiàng)目；穩(wěn)妥有序發(fā)展現(xiàn)代煤化工?！蔽覀冋J(rèn)為在“雙碳”方案指引下，現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)將呈現(xiàn)有序可控、園區(qū)化發(fā)展的增長模式，同時具備耗、碳減排解決方案的龍頭企業(yè)將擁有核心競爭力，有望獲得優(yōu)先發(fā)展。傳統(tǒng)煤化工領(lǐng)域新項(xiàng)目審批難度加大，存量資產(chǎn)價值提升。合成氨、電石-PVC等傳統(tǒng)煤化工項(xiàng)目也具備高能耗、高排放特征，在碳排放總量約束下，對新建項(xiàng)目審批以及能耗指標(biāo)發(fā)放要求的嚴(yán)格化將是大勢所趨。項(xiàng)目審批趨嚴(yán)的環(huán)境下，傳統(tǒng)煤化工行業(yè)有望迎來新一輪“供給側(cè)改革”，相關(guān)存量資產(chǎn)價值提升，頭部企業(yè)尤其是仍擁有在建項(xiàng)目的企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)超額收益。穩(wěn)經(jīng)濟(jì)仍為發(fā)展要務(wù)，關(guān)注內(nèi)循環(huán)領(lǐng)域復(fù)蘇預(yù)期海外宏觀不確定性仍存，內(nèi)循環(huán)有望成為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)主要抓手。在美聯(lián)儲持續(xù)加息、地緣沖突局勢不明朗的背景下，海外宏觀經(jīng)濟(jì)仍然存在較大不確定性。市場對于明年海外衰退的擔(dān)憂仍未消除；同時在海外政治局勢動蕩，貿(mào)易壁壘持續(xù)增強(qiáng)下，對外貿(mào)易的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷增加。在此背景下，二十大報(bào)告提出：“加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局；把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來，增強(qiáng)國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動力和可靠性”。因此我們認(rèn)為內(nèi)循環(huán)將成為2023年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要抓手，看好投資端的新基建、新能源建設(shè)加速，以及消費(fèi)端復(fù)蘇。技術(shù)變革穿越宏觀周期，聚焦能源轉(zhuǎn)型及工藝迭代光伏：行業(yè)維持高景氣，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈核心材料光伏行業(yè)高景氣，上游關(guān)鍵材料供不應(yīng)求。近一年光伏產(chǎn)業(yè)鏈材料中硅料、三氯氫硅、高純石英砂、純堿等產(chǎn)品價格漲幅較大，其中硅料供需矛盾較為嚴(yán)重，同時處于產(chǎn)業(yè)鏈的絕對上游，價格持續(xù)走高使其產(chǎn)業(yè)鏈價值占比持續(xù)增加。考慮到硅料及三氯氫硅新增產(chǎn)能有望在23Q3集中釋放，我們預(yù)計(jì)22Q4-23Q2硅料及光伏級三氯氫硅供需格局仍然緊張，二者價格中樞有望處于高位。鋰電：新能源產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，鋰電材料需求高景氣持續(xù)新能源汽車疊加儲能行業(yè)規(guī)?；l(fā)展，鋰離子電池需求持續(xù)高景氣。隨著全球新能源汽車銷量持續(xù)提升以及全球電儲能步入規(guī)?；l(fā)展階段，預(yù)計(jì)鋰離子電池及其原輔材料需求將繼續(xù)保持高增長態(tài)勢。根據(jù)中信證券研究部新能源車組預(yù)計(jì)，2025年全球鋰離子電池總需求為2132GWh，其中動力電池與儲能電池需求將達(dá)到1995GWh，我國動力電池與儲能電池市場需求為1176GWh，海外國動力電池與儲能電池市場需求為819GWh。預(yù)計(jì)2022-2025年全球鋰離子電池需求CAGR為38.5%。磷酸錳鐵鋰電池進(jìn)入產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入期。由于現(xiàn)階段正極材料低成本和高電壓難以兼得的局限性，磷酸錳鐵鋰作為磷酸鐵鋰的升級方向，產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)程將會加速。磷酸錳鐵鋰較磷酸鐵鋰具有更高的電壓平臺和相同的能量比容量，2023年有望成為該材料產(chǎn)業(yè)化元年，該材料在正極市場占比會不斷增大，并逐步取締部分磷酸鐵鋰材料的市場份額?；谥行抛C券研究部新能源車組對該材料滲透率的預(yù)測，我們預(yù)測2025年全球磷酸錳鐵鋰電池滲透率將達(dá)到27%，對應(yīng)765GWh的電池量和109萬噸的磷酸錳鐵鋰正極材料。電池技術(shù)發(fā)展推動相關(guān)新型材料的需求擴(kuò)張。鋰離子電池技術(shù)日益提升，新電池體系如特斯拉的4680和寧德時代的麒麟電池相關(guān)生產(chǎn)線也處于逐步落地中。隨著對鋰離子電池安全性、高能量密度、快充的訴求將進(jìn)一步提升，新型材料也在不斷迭代傳統(tǒng)材料，我們預(yù)計(jì)新型鋰鹽雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）、硅碳、碳納米管（CNT）等材料的市場滲透率會不斷提升，需求將迎來快速增長。鈉離子電池進(jìn)程提速，2023年有望開始產(chǎn)業(yè)化。鈉離子電池與鋰離子電池具有相似性，鈉離子電池與鋰離子電池的研究同時起步，但由于材料特性和鋰離子電池技術(shù)突破性進(jìn)展，整體的產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)度晚于鋰離子電池。但隨著鈉離子技術(shù)不斷完善，鈉離子電池的中試和規(guī)?；a(chǎn)線預(yù)計(jì)也將于2023年前后陸續(xù)落地，鈉離子的產(chǎn)業(yè)化將引領(lǐng)一波新材料革新。風(fēng)電：葉片大型化持續(xù)推進(jìn)，核心部件加速“十四五”期間，風(fēng)電新增裝機(jī)高增長可期。“十四五”期間，伴隨國內(nèi)風(fēng)電項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性持續(xù)提升，國內(nèi)裝機(jī)需求有望迎來加速發(fā)展，據(jù)中信證券研究部電力設(shè)備與新能源組預(yù)測，“十四五”期間年均新增裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到70GW，至2025年新增裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到91GW左右，2022-2025年CAGR約為25.53%。其中海上風(fēng)電年均新增裝機(jī)有望達(dá)到13GW左右，對應(yīng)CAGR或達(dá)到約50%。從行業(yè)趨勢來看，降本訴求推動下，我們預(yù)計(jì)行業(yè)將沿著風(fēng)機(jī)大型化以及核心部件國產(chǎn)化方向持續(xù)發(fā)展：行業(yè)降本訴求推動風(fēng)機(jī)大型化、葉片大型化同步推進(jìn)。目前國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)正逐步進(jìn)入平價時代，風(fēng)電降本訴求持續(xù)提升。度電成本降低有效手段之一，是擴(kuò)大風(fēng)電機(jī)組單機(jī)容量。據(jù)CWEA統(tǒng)計(jì)，2009-2021年國內(nèi)新增裝機(jī)平均功率從1.36MW，提升至3.51MW，CAGR=6.59%，風(fēng)機(jī)大型化趨勢明顯。由于單機(jī)容量與葉片直徑成正比，因而國內(nèi)葉片大型化呈現(xiàn)同步推進(jìn)。據(jù)CWEA統(tǒng)計(jì)，2020年國內(nèi)新增裝機(jī)風(fēng)輪直徑達(dá)到136m，140m以上風(fēng)輪占比在6成以上，較2009年平均72m有了顯著提升。葉片大型化對結(jié)構(gòu)梁提出更高要求。主梁是葉片主要承載結(jié)構(gòu)，為葉片提供剛度，即抗彎和抗扭能力。目前國內(nèi)結(jié)構(gòu)梁用增強(qiáng)纖維以玻纖為主，我們預(yù)計(jì)性能更優(yōu)的碳纖維增強(qiáng)復(fù)合材料的滲透率有望得到顯著提升。據(jù)美國桑迪嚴(yán)格實(shí)驗(yàn)室研究分析，其預(yù)計(jì)碳纖維主要發(fā)力機(jī)型在3-5MW和8-10MW，10mW以上機(jī)型有望100%使用碳纖維梁帽。目前國內(nèi)主流葉片廠開發(fā)的長度在100m以上的葉片均考慮了碳纖維主梁。拉擠工藝將成為結(jié)構(gòu)梁主流工藝，帶動相關(guān)材料需求放量。2022年7月19日，全球風(fēng)電整機(jī)巨頭Vestas碳梁專利保護(hù)到期，國內(nèi)企業(yè)已可以采用該拉擠工藝用于碳梁的生產(chǎn)。相較于國內(nèi)大多使用的真空灌注工藝，拉擠工藝連續(xù)化程度更高，纖維含量、取向及表面平整度更優(yōu)，機(jī)械強(qiáng)度更高。我們預(yù)計(jì)2023年拉擠工藝市場滲透率將進(jìn)一步提升，成為結(jié)構(gòu)梁主要工藝。與真空灌注相比，拉擠工藝所需固化溫度更高，所需固化劑將由傳統(tǒng)的聚醚胺等轉(zhuǎn)變?yōu)樗狒惞袒瘎?，我們預(yù)計(jì)隨拉擠工藝的推廣，將為酸酐類固化劑提供需求增量。高裝機(jī)需求下，其余風(fēng)電葉片材料需求有望快速增長。我們預(yù)計(jì)除主梁工藝革新帶來材料替換需求外，包括基體材料環(huán)氧樹脂、傳統(tǒng)固化劑聚醚胺、玻纖材料及夾層材料等，都有望迎來需求的持續(xù)放量。新工藝：、專精特新驅(qū)動國內(nèi)新工藝崛起工藝突破解決困境。隨著中高端（消費(fèi)電子、汽車、機(jī)械）制造業(yè)、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)重心向中國轉(zhuǎn)移，中國的材料工業(yè)也必須適應(yīng)新的時代，中高端制造業(yè)適用的關(guān)鍵材料、卡脖子材料需要實(shí)現(xiàn)。我國在關(guān)鍵材料上不斷發(fā)展，實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，打破國外壟斷。借助我國完善的工業(yè)體系，降低進(jìn)口技術(shù)高額溢價，實(shí)現(xiàn)降本推動增量。看好催化劑材料進(jìn)口替代。催化劑材料作為精細(xì)化工行業(yè)的重要產(chǎn)品種類，其發(fā)展具有重要的經(jīng)濟(jì)效益和產(chǎn)業(yè)價值，根據(jù)IHSMarkit統(tǒng)計(jì)，2019年全球催化劑總市場規(guī)模351.61億美元。國內(nèi)催化劑行業(yè)過往發(fā)展較為緩慢，在行業(yè)規(guī)模與技術(shù)上與國外相比存在諸多短板，2021年我國催化劑行業(yè)進(jìn)出口總額為37.8億美元。催化劑生產(chǎn)廠家獲得產(chǎn)品的技術(shù)突破需要長期的培育和積累，而將技術(shù)成果轉(zhuǎn)化為工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)則需要更長期的科研和經(jīng)驗(yàn)積累。由于其自身相對較小的使用量，以及對于下游產(chǎn)品生產(chǎn)質(zhì)量的決定性作用，下游廠商對其產(chǎn)品價格并不敏感，使催化劑普遍擁有較高的單品利潤空間。此外，在實(shí)際生產(chǎn)中還需要根據(jù)下游企業(yè)的要求設(shè)計(jì)并生產(chǎn)出“定制化”的催化劑，且出于產(chǎn)品穩(wěn)定性的考慮，一經(jīng)導(dǎo)入下游廠家便不會輕易更換供應(yīng)商，這同時會為催化劑生產(chǎn)企業(yè)帶來天然的行業(yè)壁壘和穩(wěn)定的客戶關(guān)系。在“雙碳”政策以及我國化工行業(yè)向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展的大背景下，結(jié)合歐美發(fā)達(dá)國家過往的工業(yè)發(fā)展歷程，開發(fā)應(yīng)用于環(huán)境保護(hù)和適用于更加綠色環(huán)?；どa(chǎn)過程的新型催化劑，是整個行業(yè)的重要發(fā)展方向。新材料：下游需求以及關(guān)鍵技術(shù)突破將成為新材料公司成長的關(guān)鍵要素投資策略及公司分析軍工&高端制造材料：軍工材料受益于“十四五”軍工需求的高景氣和軍民融合領(lǐng)域打開的民用需求空間，高端制造材料受益于產(chǎn)業(yè)升級帶來的機(jī)會，同時隨著通脹壓力高點(diǎn)逐步釋放和成本轉(zhuǎn)移，制造類產(chǎn)品的盈利能力有望改善。半導(dǎo)體材料：美國對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的限制持續(xù)加碼凸顯自主化的緊迫性，短期內(nèi)國產(chǎn)替代是半導(dǎo)體材料最核心的邏輯。中長期來看，預(yù)計(jì)半導(dǎo)體材料需求受益于資本開支周期和技術(shù)升級將持續(xù)增長。生物類材料：合成生物技術(shù)正快速向?qū)嵱没?、產(chǎn)業(yè)化方向發(fā)展，低成本替代是生物制造的核心競爭力和發(fā)展驅(qū)動力。我們認(rèn)為合成生物學(xué)賦能的生物制造未來將逐步發(fā)展成為對標(biāo)化工制造的龐大產(chǎn)業(yè)，看好產(chǎn)品平臺型龍頭企業(yè)的成長空間和高確定性。消費(fèi)類材料：培育鉆石終端需求旺盛，滲透率持續(xù)提升，我們認(rèn)為在“消費(fèi)降級”和“消費(fèi)升級”雙重邏輯支撐下培育鉆石行業(yè)將穿越經(jīng)濟(jì)周期，保持高速增長。顯示材料：國內(nèi)OLED產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和折疊屏手機(jī)的興起為OLED有機(jī)材料、折疊屏前蓋材料等高技術(shù)壁壘的核心材料帶來投資機(jī)會。軍工&高端制造材料：看好景氣周期下的軍工材料和產(chǎn)業(yè)升級下的制造材料“十四五”是軍工產(chǎn)業(yè)黃金發(fā)展期，以C919為代表的軍民融合領(lǐng)域擴(kuò)容軍工材料的需求空間。根據(jù)中信行業(yè)一級分類，國防軍工板塊截至2022年6月底的合同負(fù)債總額為1513億元，較2020年底增長85.3%，“十四五”軍工訂單逐步落地；國防軍工板塊截至2022年6月底的預(yù)付賬款總額為659億元，較2020年底增長113.0%，下游旺盛的需求向產(chǎn)業(yè)鏈上游材料端傳遞，尤其是新一代機(jī)型放量將帶動高溫合金、鈦材、碳纖維等材料滲透率提升。9月29日，C919獲得民航管理局頒發(fā)的合格證證書，預(yù)計(jì)今年正式交付，其新材料應(yīng)用比例高于對標(biāo)機(jī)型波音737、空客320，其中T800碳纖維復(fù)合材料更是首次在國內(nèi)民機(jī)中使用。根據(jù)中國商飛，C919已獲得28家客戶的815架確認(rèn)或意向訂單，總訂單金額超5000億元，有望帶動產(chǎn)業(yè)鏈上游的相關(guān)新材料需求高速增長。疊加需求高增，高溫合金、鈦材和碳纖維的行業(yè)景氣度高企。高溫合金方面，近年來我國航空航天、核電等領(lǐng)域的快速發(fā)展帶動高溫合金行業(yè)進(jìn)步，我國高端品種尚未實(shí)現(xiàn)自主可控，供需缺口較大，我們預(yù)計(jì)高溫合金的國產(chǎn)化率在2025年有望達(dá)到75%，中國高溫合金產(chǎn)量2021-2025年的CAGR為12%；鈦材方面，2021年我國在高端化工、航空航天、船舶和海洋工程等中高端領(lǐng)域的鈦材需求量同比增長28.5%，根據(jù)普森股份，全球鈦材需求中航空航天領(lǐng)域占50%左右，相較之下中國鈦材需求結(jié)構(gòu)的改善空間巨大，預(yù)計(jì)2025年中國鈦材需求中航空航天領(lǐng)域占24%，中國航空航天領(lǐng)域鈦材需求2021-2025年的CAGR為16%；碳纖維方面，受益于風(fēng)電葉片、壓力容器、碳碳熱場等民用領(lǐng)域的需求爆發(fā)，根據(jù)賽奧預(yù)測，2025年全球和中國碳纖維需求將分別達(dá)到20.0萬噸和15.9萬噸，對應(yīng)2021-2025年CAGR為14%和26%，其中全球范圍內(nèi)風(fēng)電葉片領(lǐng)域的碳纖維需求增長最快，預(yù)計(jì)2025年達(dá)到8.1萬噸，對應(yīng)2021-2025年CAGR為25%。原材料價格中期步入下行通道，關(guān)注軍品的新訂單和降價幅度。高溫合金方面，考慮到印尼高冰鎳和MHP等純鎳替代品產(chǎn)能釋放進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)明年尤其是下半年鎳價將明顯下降。碳纖維方面，考慮到原油價格回落和新增產(chǎn)能逐步釋放，預(yù)計(jì)明年丙烯腈價格將小幅下降。軍品明年的新訂單有望在四季度落地，隨著需求放量，后續(xù)訂單或降價，其中預(yù)計(jì)高溫合金降價幅度較小，碳纖維軍品經(jīng)過2021、2022年兩次降價后未來或無大幅調(diào)整，預(yù)計(jì)供給增長較多的碳纖維民品如T300將有明顯降價，而T700、T800價格較穩(wěn)定。半導(dǎo)體材料：美國限制持續(xù)加碼，材料端加速半導(dǎo)體下游需求持續(xù)增長，產(chǎn)業(yè)鏈重心逐步向中國大陸轉(zhuǎn)移。隨著5G通信、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)的規(guī)模化應(yīng)用，智能手機(jī)、便攜式設(shè)備、電腦、汽車電子、云基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心等終端領(lǐng)域?qū)π酒男枨蟪掷m(xù)增長。根據(jù)WSTS，2021年全球半導(dǎo)體銷售額達(dá)到5559億美元，同比增長26.2%，預(yù)計(jì)2022年和2023年的增速分別為13.9%和4.6%。根據(jù)SEMI，2021年中國半導(dǎo)體銷售額占全球35%，是全球第一大市場，同時半導(dǎo)體制造產(chǎn)業(yè)鏈的重心也在逐步向中國大陸轉(zhuǎn)移，2016-2021年中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備銷售額由64.6億美元增長至296.2億美元，CAGR約為36%，占全球的比例由16%提升至29%，成為全球第一大半導(dǎo)體設(shè)備市場。隨著本土晶圓廠商大幅擴(kuò)產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)中國大陸半導(dǎo)體材料銷售額占全球的比例將明顯提升，半導(dǎo)體材料的迎來加速期。美國對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的限制持續(xù)加碼，凸顯自主化的緊迫性。自2019年5月將華為及其附屬公司列入實(shí)體名單后，美國政府開始對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈從芯片的下游成品、到中游代工、再到上游設(shè)備進(jìn)行一系列限制措施，最近一次更是對相關(guān)技術(shù)人員進(jìn)行限制，并在半導(dǎo)體制造技術(shù)上，明確限制了：1）具有16nm或14nm以下制程的非平面晶體管結(jié)構(gòu)（FinFET或GAAFET）的邏輯芯片；2）半間距為18nm及以下的DRAM存儲芯片；3）128層及以上層數(shù)的NAND閃存芯片。后續(xù)展望，不排除限制措施持續(xù)加碼的風(fēng)險(xiǎn)，凸顯出我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)自主的緊迫性，設(shè)備端、材料端國產(chǎn)化有望提速。短期內(nèi)，是半導(dǎo)體材料最核心的邏輯。盡管半導(dǎo)體行業(yè)目前存在量價齊跌的悲觀預(yù)期，但是外部壓力、內(nèi)部支持等推動半導(dǎo)體材料的趨勢非常明確，行業(yè)增速放緩并不會影響加速。硅片、靶材、電子特氣、CMP、濕電子化學(xué)品等領(lǐng)域不斷取得突破，相關(guān)材料龍頭企業(yè)有望一方面提升在原有大廠的供貨比例，另一方面在新建晶圓廠搶占baseline、切入前期的合作開發(fā)中，從而快速提升市占率。隨著國內(nèi)晶圓廠的成熟和材料企業(yè)的發(fā)展，材料企業(yè)預(yù)計(jì)將首先在國內(nèi)晶圓廠實(shí)現(xiàn)供貨，未來逐步走向國際化。中長期，預(yù)計(jì)半導(dǎo)體材料需求受益于資本開支周期和技術(shù)升級將持續(xù)增長。盡管設(shè)備端的限制加碼或?qū)⒀舆t部分國內(nèi)新建晶圓廠產(chǎn)能落地進(jìn)度，但成熟制程領(lǐng)域預(yù)計(jì)受影響有限，在原有晶圓廠保持產(chǎn)能負(fù)荷的同時，新建晶圓廠產(chǎn)能落地帶來的增量，也將推進(jìn)需求持續(xù)增長。從全球來看，SEMI數(shù)據(jù)顯示2022年晶圓廠設(shè)備支出將繼續(xù)創(chuàng)歷史新高，達(dá)到近千億美元水平，晶圓產(chǎn)能將同比增長7.7%。同時技術(shù)升級帶動材料更迭及市場規(guī)模提升，更精密的先進(jìn)制程、更高的堆疊層數(shù)、更多的工藝步驟都將促進(jìn)材料的價值量與用量提升。生物類材料：合成生物學(xué)產(chǎn)業(yè)化加速，開啟新一輪材料革命合成生物學(xué)及生物功能材料以其顛覆性的技術(shù)影響未來。在人類發(fā)展面臨資源、能源、健康、環(huán)境等一系列重大問題的當(dāng)下，合成生物學(xué)的戰(zhàn)略意義迅速上升，不斷向現(xiàn)代工業(yè)、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、環(huán)保等領(lǐng)域滲透。一方面是利用合成生物學(xué)技術(shù)對大自然中的生物系統(tǒng)進(jìn)行改造，開發(fā)功能定制的生物材料；另一方面是通過菌株發(fā)酵，大規(guī)模生產(chǎn)可替代傳統(tǒng)材料的生物基材料。生物路徑實(shí)現(xiàn)特殊代謝是無可比擬的獨(dú)具優(yōu)勢，例如北京市專精特新“小巨人”企業(yè)首鋼朗澤利用合成生物學(xué)突破了乙醇梭菌改良、定向培養(yǎng)，將含有一氧化碳、二氧化碳的工業(yè)廢氣轉(zhuǎn)化為乙醇并副產(chǎn)優(yōu)質(zhì)飼料蛋白，真正實(shí)現(xiàn)了生物固碳、節(jié)能減排。合成生物技術(shù)正快速向?qū)嵱没?、產(chǎn)業(yè)化方向發(fā)展。合成生物學(xué)被廣泛應(yīng)用于各種產(chǎn)業(yè)，在推動科學(xué)革命的同時，產(chǎn)業(yè)化落地速度加快，根據(jù)SynBioBeta，2021年全球合成生物學(xué)領(lǐng)域初創(chuàng)企業(yè)融資總額接近180億美元，與2009-2020年該領(lǐng)域全部融資額相當(dāng)。2022年，中國政府部門相繼出臺《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》、《科技支撐碳達(dá)峰碳中和實(shí)施方案（2022-2030年）》，強(qiáng)調(diào)合成生物學(xué)和生物制造的重要戰(zhàn)略意義；美國啟動《國家生物技術(shù)和生物制造計(jì)劃》，白宮稱該行政命令意在確保美國在這場技術(shù)革命中處于領(lǐng)先地位，并確定未來幾十年內(nèi)美國在生物技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位和經(jīng)濟(jì)的競爭力。我們認(rèn)為合成生物學(xué)賦能的生物制造是二十一世紀(jì)的全新生產(chǎn)方式，未來將逐步發(fā)展成為對標(biāo)化工制造的龐大產(chǎn)業(yè)。低成本替代是生物制造的核心競爭力和發(fā)展驅(qū)動力。根據(jù)麥肯錫，原則上全球經(jīng)濟(jì)物質(zhì)投入中的60%可由生物產(chǎn)生，其中大約1/3是從自然界中提取的，另外約2/3是通過化學(xué)方法合成。無論是用生物制造替代天然提取還是化學(xué)合成，低成本是在存量市場競爭中快速獲取份額的核心競爭力。低成本的實(shí)現(xiàn)需要企業(yè)在菌種構(gòu)造與優(yōu)化、規(guī)模化生產(chǎn)中的發(fā)酵與提純等環(huán)節(jié)進(jìn)行持續(xù)的投入，往往具有較高的技術(shù)壁壘，并能夠形成先發(fā)優(yōu)勢?？春煤铣缮飳W(xué)產(chǎn)品平臺型龍頭企業(yè)的成長空間和高確定性。我們認(rèn)為合成生物學(xué)龍頭企業(yè)能夠憑借自主研發(fā)或者產(chǎn)學(xué)研結(jié)合的方式突破菌種，并通過自身強(qiáng)大的工程化能力實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品品類的快速拓展，打造平臺型公司。以華恒生物為例，其在氨基酸領(lǐng)域橫向拓展小品種氨基酸，縱向延伸出D-泛酸鈣等產(chǎn)品，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，同時進(jìn)入化工新材料領(lǐng)域，打開長期成長空間；以凱賽生物為例，其聚焦聚酰胺產(chǎn)業(yè)鏈，一方面拓寬傳統(tǒng)主業(yè)長鏈二元酸的品類，突破癸二酸的發(fā)酵法工藝，另一方面憑借生物基戊二胺形成尼龍5X系列產(chǎn)品，既可對傳統(tǒng)化工法尼龍的百萬噸級別市場進(jìn)行替代，又可開拓“以塑代鋼”、“以塑代塑”、“以塑代鋁”等藍(lán)海市場。我們看好平臺型龍頭企業(yè)的持續(xù)開發(fā)能力及落地能力。消費(fèi)類材料：培育鉆石滲透率持續(xù)提升，行業(yè)成長不懼經(jīng)濟(jì)下行終端需求旺盛，培育鉆石滲透率持續(xù)提升。2022年以來，越來越多的消費(fèi)者和零售商開始認(rèn)可培育鉆石，美國市場對于培育鉆石的需求旺盛，根據(jù)Tenoris，訂婚戒指領(lǐng)域，天然鉆石的銷量同比下滑，相較之下培育鉆石的月度銷量同比增速高達(dá)60%-80%，培育鉆石的滲透率達(dá)到約10%（銷售額口徑，2021年約為6%），帶動中游加工環(huán)節(jié)的進(jìn)出口數(shù)據(jù)維持高增。根據(jù)GJEPC，2022年1-9月印度培育鉆石原石進(jìn)口金額12.31億美元，同比+55.6%；裸石出口金額13.28億美元，同比+65.1%。印度培育鉆石的進(jìn)出口金額滲透率呈穩(wěn)定上升趨勢，9月數(shù)據(jù)分別為6.6%和7.7%，仍有十分廣闊的提升空間?！跋M(fèi)降級”和“消費(fèi)升級”雙重邏輯穿越周期，預(yù)計(jì)2021-2025年培育鉆石需求增速超35%。培育鉆石同時具備消費(fèi)降級和消費(fèi)升級邏輯。根據(jù)Tenoris，2022年以來，訂婚戒指領(lǐng)域培育鉆石的均價高達(dá)天然鉆石的87%，均重是1.6倍，說明當(dāng)前消費(fèi)者在選擇培育鉆石時更傾向于“消費(fèi)升級”。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時，鉆石消費(fèi)整體承壓，預(yù)計(jì)培育鉆石的“消費(fèi)降級”邏輯將發(fā)揮作用，從而使得培育鉆石在經(jīng)濟(jì)周期上行和下行時均能保持滲透率的持續(xù)提升。培育鉆石行業(yè)正處于高速成長期，滲透率的提升使得價格和需求能夠維持動態(tài)平衡，盡管隨著有效供給不斷增加，長期來看培育鉆石的價格向下不可避免，但我們認(rèn)為這個過程不會過于劇烈，我們預(yù)計(jì)2021-2025年全球培育鉆石原石需求CAGR超過35%，整體上看需求量的增長有望彌補(bǔ)降價的影響來保持市場規(guī)模的增長。顯示材料：關(guān)注OLED有機(jī)材料和折疊屏前蓋材料的OLED有機(jī)材料國產(chǎn)替代空間巨大，預(yù)計(jì)2021-2025年中國市場規(guī)模增速約為34%。國內(nèi)OLED面板總投資已超過萬億元，新建及擬建的OLED產(chǎn)線已達(dá)到20條以上，全球OLED面板產(chǎn)業(yè)的重心也逐步開始向中國轉(zhuǎn)移，國內(nèi)OLED產(chǎn)業(yè)在技術(shù)方面與韓系廠商差距已不大，部分參數(shù)甚至更優(yōu)。根據(jù)CINNOResearch，2022H1中國廠商在AMOLED智能手機(jī)面板出貨份額占比達(dá)到23.5%，同比提升3.9pcts。對于國內(nèi)OLED面板廠商來說，具備較迫切的材料國產(chǎn)化需求。OLED有機(jī)材料尤其終端材料是OLED面板的核心組成部分，也是OLED產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)壁壘最高的領(lǐng)域之一，核心專利主要掌握在國外廠商手中，國內(nèi)只有少數(shù)廠商如萊特光電突破封鎖，國產(chǎn)替代的空間十分廣闊，我們預(yù)計(jì)2021-2025年中國OLED有機(jī)材料市場規(guī)模CAGR約為34%。折疊屏手機(jī)成新風(fēng)尚，前蓋材料帶來投資機(jī)會。除蘋果外主流智能機(jī)品牌密集發(fā)布新品，折疊屏手機(jī)市場已經(jīng)成為柔性AMOLED的另一重要賽道，隨著折疊屏智能手機(jī)機(jī)型不斷豐富、價格持續(xù)下探，其出貨量有望迎來爆發(fā)，根據(jù)CINNOResearch預(yù)測，2025年全球折疊屏智能手機(jī)銷量將達(dá)到5740萬臺，2021-2025年銷量CAGR約為66%。目前折疊屏手機(jī)的前蓋材質(zhì)主要有CPI與UTG兩種，其也是解決屏幕折痕問題的關(guān)鍵所在，根據(jù)CINNOResearch，2021年國內(nèi)Top5品牌折疊手機(jī)前蓋搭載總量約115.8萬，當(dāng)中華為目前在售折疊手機(jī)僅搭載CPI前蓋板，排名第一，排名第二、第三的三星和小米以UTG前蓋板為主。無論是CPI還是UTG，材料供應(yīng)商均以國外為主，但國內(nèi)廠商如瑞華泰（CPI）、凱盛科技（UTG）在相關(guān)領(lǐng)域均有突破，看好其國產(chǎn)替代的邏輯。煤炭：能源安全下的景氣高位投資策略及公司分析能源供應(yīng)安全延續(xù)“保供”政策基調(diào)，2023年供給或有溫和增長。2022年Q2以來，月度原煤產(chǎn)量環(huán)比擴(kuò)張有限，顯示新增產(chǎn)能投放遇到瓶頸，2023年能源供應(yīng)安全或使得煤炭保供的政策進(jìn)一步推進(jìn)，綜合考慮2023年新建產(chǎn)能投放、產(chǎn)能核增以及落后產(chǎn)能退出，我們預(yù)計(jì)2023年原煤產(chǎn)量增量約為8000萬噸，同比增長2%。但海外能源價格或從高點(diǎn)回落，煤價下跌或增強(qiáng)進(jìn)口煤價格優(yōu)勢，進(jìn)口煤或有5%左右的增加。整體而言，預(yù)計(jì)2023年供給端呈現(xiàn)溫和增長。能源結(jié)構(gòu)安全或支撐2023年煤炭需求增長。煤炭作為國內(nèi)成本來源最低、儲量最豐富的化石能源，在能源結(jié)構(gòu)中發(fā)揮了壓艙石的作用。在海外能源供給趨緊的背景下，煤炭需求依然有增長空間。展望2023年，疫情緩和及穩(wěn)增長政策效果的不斷疊加，有望帶動經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回暖，從而帶動能源消費(fèi)增加及煤炭消費(fèi)的增長。我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)新開工在2023年下半年也有望帶動非電力用煤需求的改善，預(yù)計(jì)2023年煤炭需求增速接近3%。預(yù)計(jì)能源安全的政策思路下，煤價或有所回歸，但均衡價格預(yù)計(jì)依然維持高位。能源安全的政策思路一方面需要煤炭供給有所增長，一方面也要求煤炭在能源消費(fèi)中占據(jù)相對主要的地位。在這種政策預(yù)期下，2023年或是煤價向中期均衡價格回歸的一年，在經(jīng)歷了2022年煤價中樞的大幅上漲之后，預(yù)計(jì)2023年會從供給緊平衡回歸到供需平衡，在這一過程中，動力煤價中樞較2023年或有小幅回落，全年均價仍有望維持高位。預(yù)計(jì)2023年港口5500大卡動力煤均價或在1200元/噸，較2022年1300元/噸的均價下跌8%；節(jié)奏上我們預(yù)計(jì)，二季度動力煤淡季煤價或有調(diào)整，下半年或季節(jié)性的再現(xiàn)小幅上漲。焦煤價格預(yù)計(jì)2023年下半年表現(xiàn)強(qiáng)于上半年，預(yù)計(jì)2023年產(chǎn)地主焦煤均價約為2800～2850元/噸，同比基本持平。2022年新增產(chǎn)能依然遇到瓶頸，預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)產(chǎn)量溫和增長隨著2021年下半年以來能源保供政策的實(shí)施，全國原煤產(chǎn)量增長明顯。2022年前8月原煤產(chǎn)量同比增速為11.0%，其中3月份單月產(chǎn)量3.94億噸，創(chuàng)下目前為止的歷史高點(diǎn)。但4月以來的原煤產(chǎn)量較3月份有顯著回落，產(chǎn)量在3.7～3.8億噸的區(qū)間震蕩，并未呈現(xiàn)出環(huán)比持續(xù)擴(kuò)張的趨勢，增產(chǎn)依然存在瓶頸。同時，由于去年四季度以來的產(chǎn)能核增，新增產(chǎn)能大部分集中在內(nèi)蒙區(qū)域（去年Q4內(nèi)蒙環(huán)比產(chǎn)量增加5800萬噸，遠(yuǎn)高于山西、陜西等主產(chǎn)地），而內(nèi)蒙增產(chǎn)以露天煤礦居多，因此新增產(chǎn)量中來自露天礦的煤炭也在增加，而露天煤熱值通常較低，因此國內(nèi)產(chǎn)煤增量平均的熱值也在降低，產(chǎn)量增速對應(yīng)到需求端有所折扣。展望2023年，預(yù)計(jì)增產(chǎn)保供的政策還會繼續(xù)推進(jìn)，我們認(rèn)為國內(nèi)原煤產(chǎn)量還將實(shí)現(xiàn)增長，增量主要有三大來源：新建礦井的投產(chǎn)、產(chǎn)能核增以及存量礦井的少量增產(chǎn)。就新建產(chǎn)能而言，2021～2022年或是此輪供給周期中新增產(chǎn)能釋放較慢的兩年，相較于2018年1億噸的產(chǎn)能增量，我們推算2021年～2022年新增產(chǎn)能不足全國年產(chǎn)量的1%。我們根據(jù)國家能源局發(fā)布的礦井建設(shè)的批復(fù)公告及各礦井投產(chǎn)規(guī)劃進(jìn)行測算，預(yù)計(jì)2023煤炭主產(chǎn)省份新增產(chǎn)能大約在6020萬噸，約占2022年全國原煤產(chǎn)量的1.4%。就產(chǎn)能核增而言，按照國家礦山安監(jiān)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年以來共核增產(chǎn)能1.8億噸，2021年四季度核增產(chǎn)能約3.1億噸。從趨勢上看，核增產(chǎn)能的規(guī)模在快速下降，從產(chǎn)量釋放而言，2022年前8月全國產(chǎn)量同比增加3.3億噸，如果將2022年新投產(chǎn)礦井產(chǎn)能對應(yīng)的產(chǎn)量剔除，預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)能核增前8月已經(jīng)釋放了0.735億噸的產(chǎn)量，全年可貢獻(xiàn)1.1億噸產(chǎn)量，2023年因產(chǎn)能核增帶來的產(chǎn)量增長或有0.7億噸。對于存量產(chǎn)能而言，由于2021年以來煤價維持高位，利潤大幅改善，產(chǎn)能利用率已接近極限，我們預(yù)計(jì)2023年存量產(chǎn)能增產(chǎn)空間較為有限。根據(jù)各地方政府發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)主要產(chǎn)煤省份去產(chǎn)能合計(jì)達(dá)5000萬噸。過去三年平均退出淘汰落后產(chǎn)能6400萬噸/年。目前，我國仍然存在大量中小煤礦和產(chǎn)能規(guī)模在60萬噸以下的礦井，開采風(fēng)險(xiǎn)較高，同時面臨資源枯竭問題，未來仍有待退出。我們預(yù)計(jì)2022及2023年，全國每年退出的煤礦產(chǎn)能維持在5000萬噸的水平。如果以中期維度預(yù)期，我們將內(nèi)蒙、山西、陜西三大產(chǎn)煤省的“十四五”規(guī)劃進(jìn)行梳理，根據(jù)各省公布的2025年產(chǎn)量目標(biāo)，以及2021年實(shí)際產(chǎn)量和2022年公布的前8月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2023～2025年三省產(chǎn)量年均復(fù)合增長率分別為5.60%/4.10%/1.23%，2023～2025年平均每年新增的產(chǎn)量分別為0.21/0.28/0.06億噸。三主產(chǎn)省份合計(jì)年平均增量為0.55億噸。而2021年三大省份占全國總產(chǎn)煤量的72%左右，據(jù)此預(yù)計(jì)全國2023～2025年平均增量在0.76億噸。我們預(yù)計(jì)，2023年新投產(chǎn)礦井帶來的產(chǎn)量約為6000萬噸，產(chǎn)能核增對應(yīng)的新增產(chǎn)量約為7000萬噸，存量產(chǎn)能產(chǎn)量基本持平，假設(shè)退出產(chǎn)能影響5000萬噸產(chǎn)量，預(yù)計(jì)2023年全國凈新增原煤產(chǎn)量大約在8000萬噸左右。2023年海外煤價或有所走弱，預(yù)計(jì)進(jìn)口煤量小幅增長受制于海外產(chǎn)能周期維持低谷、“俄烏沖突”等因素影響，海外煤炭供給今年整體偏緊，煤價進(jìn)一步大幅反彈。澳大利亞紐卡斯?fàn)柛郏?000～6200大卡）煤價去年均價為139美元/噸，2021年10月初高點(diǎn)為280美元/噸，但2022年5月下旬高點(diǎn)已升至436美元/噸，上半年均價為269美元/噸，三季度的均價為422美元/噸。歐洲、南非等區(qū)域的煤價也出現(xiàn)了大幅上漲。雖然海外中低卡煤，如API5指數(shù)，5月以來漲勢相對趨緩，但價格依然維持高位，同比漲幅也較為可觀。而國內(nèi)煤價上漲則相對溫和。海外煤價高位使得進(jìn)口煤價格的競爭優(yōu)勢消失，2022年前8個月，國內(nèi)煤炭進(jìn)口1.68億噸，同比下降14.9%，2022年全年國內(nèi)煤炭進(jìn)口或有15%的降幅，對應(yīng)煤炭進(jìn)口量為2.75億噸。展望2023年，我們預(yù)計(jì)全球煤炭供需較2022年略有寬松，我們基于IEA全球煤炭歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了推算，預(yù)計(jì)2023年全球主要煤炭供需區(qū)域加總的凈調(diào)出量或轉(zhuǎn)正，2022年全球煤炭供給缺口約有2000萬噸，而2023年全球煤炭供給或有800萬噸的剩余。我們預(yù)計(jì)2023年澳大利亞、印尼以及美國等煤炭出口大國可增加的出口量分別為1000/3000/1700萬噸，主要是由于各國煤炭的增產(chǎn)，同時美國國內(nèi)天然氣消費(fèi)或進(jìn)一步增加，對煤炭需求有替代，導(dǎo)致煤炭可出口量增加，預(yù)計(jì)俄羅斯有1500萬噸的出口增量，主要流向印度和中國。預(yù)計(jì)需求增量較為明顯的主要是中國、印度和歐盟區(qū)域，歐盟2023年預(yù)計(jì)依然面臨能源來源再平衡的問題，對煤炭需求仍有增加，進(jìn)口增量需求或有2200萬噸。在全球煤炭供給轉(zhuǎn)寬松的背景下，我們預(yù)計(jì)2023年海外煤價或有所回落，同時俄烏沖突帶來的能源貿(mào)易流向錯配2023年也將趨于穩(wěn)定，貿(mào)易煤定價中的不確定溢價或有所削弱，將對煤價形成壓制。我們預(yù)計(jì)2022年API5以及紐卡斯?fàn)柛凼袌雒簝r均價分別為185/357美元/噸，2023年或降至165/300美元/噸。中低卡煤價由于2022年以來上漲相對溫和，因此2023年降幅預(yù)計(jì)也較為有限。總體而言，預(yù)計(jì)海外煤價2023年將有所回落，但并不會大幅下降，跟2023年國內(nèi)煤價預(yù)期相比，僅會出現(xiàn)溫和的折價，對進(jìn)口煤增加有推動作用，預(yù)計(jì)國內(nèi)煤價也將有一定幅度的下滑，因此預(yù)計(jì)2023年進(jìn)口煤量保持溫和增長，全年進(jìn)口量或在2.88億噸，同比增長5%。2023年需求有望繼續(xù)擴(kuò)張，下半年看好焦煤需求改善在2021年高基數(shù)基礎(chǔ)上，2022年以來火電同比增速大幅度放緩，特別是3～4月份疊加局部疫情的影響，整體用電量下滑，4～5月份火電電量同比降幅超過10%，遠(yuǎn)大于總體發(fā)電量降幅，顯示用電量下滑背景下，清潔能源電力消納優(yōu)先，火電則受到擠壓。但這一現(xiàn)象在7月份得到了扭轉(zhuǎn)，隨著7月開始水電出力的下降，火電7月單月同比增速轉(zhuǎn)正，8月同比增速達(dá)到14.8%，2022年水電的波動導(dǎo)致火電需求節(jié)奏出現(xiàn)了大幅變化。即便水電2022年7月以來大幅下降，但由于上半年的高基數(shù)，水電2022年累積而言預(yù)計(jì)仍不會出現(xiàn)顯著下降。從用電結(jié)構(gòu)看，2022年用電增量除居民用電之外，工業(yè)依然是用電增量貢獻(xiàn)最大的板塊，工業(yè)用電中，采礦業(yè)、制造業(yè)貢獻(xiàn)的電量超過總體電力消費(fèi)增量的一半。地產(chǎn)需求方面，終端房地產(chǎn)市場景氣低迷，銷售與開工面積持續(xù)下滑，進(jìn)而拖累中游生鐵水泥需求。2022年前8月生鐵產(chǎn)量同比下降3.19%，水泥產(chǎn)量同比降幅達(dá)到12.44%。展望2023年，我們認(rèn)為全社會發(fā)用電量增速還將有所加快，一方面2022年用電貢獻(xiàn)較大的采礦業(yè)、制造業(yè)等，預(yù)計(jì)產(chǎn)出并不會有收縮，還會進(jìn)一步增長，另一方面，隨著疫情緩和及經(jīng)濟(jì)活動的恢復(fù)，各行業(yè)電量會出現(xiàn)恢復(fù)性增長。因此，我們預(yù)計(jì)2023年火電發(fā)電量增速有望恢復(fù)至2.5～3%，較2022年增速提升3pcts。對于焦煤需求而言，最主要的變量在于生鐵產(chǎn)量。而生鐵產(chǎn)量又與地產(chǎn)新開工密切相關(guān)。2022年以來，房屋新開工面積持續(xù)收縮，同比降幅在下半年擴(kuò)大至30%以上，也壓制了鋼鐵需求和產(chǎn)業(yè)鏈利潤。焦煤需求自2022年6月以來就明顯走弱，焦煤價格也出現(xiàn)一輪顯著下跌。展望2023年，地產(chǎn)政策放松的效應(yīng)還會逐步顯現(xiàn)，但首先是影響地產(chǎn)銷售的回暖，之后才會傳遞到房地產(chǎn)企業(yè)拿地，進(jìn)而傳導(dǎo)至新開工，因此地產(chǎn)新開工全面回暖還需要一段時間。按照中信證券研究部地產(chǎn)組的預(yù)測，2023年地產(chǎn)新開工同比依然有10%左右的降幅，因此焦煤需求還難以全面實(shí)現(xiàn)增長。但按照地產(chǎn)政策效果的傳導(dǎo)，我們預(yù)期2023年下半年地產(chǎn)開工環(huán)比或有明顯改善，也有助于帶動生鐵產(chǎn)量和焦煤需求，我們預(yù)計(jì)2023年下半年，焦煤景氣有望實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性擴(kuò)張。同理，水泥等建材類耗煤也有望隨著地產(chǎn)景氣的恢復(fù)在下半年出現(xiàn)明顯改善。展望2023年，我們預(yù)計(jì)煤炭需求擴(kuò)張的概率較大，一方面經(jīng)濟(jì)回暖或帶動全社會能源消費(fèi)需求的增長，另一方面地產(chǎn)開工的止跌企穩(wěn)或帶動鋼鐵和建材耗煤需求回暖。我們預(yù)計(jì)2023年火電增速同比或接近3%；鋼鐵耗煤同比或持平，其中上半年同比負(fù)增長，下半年隨著地產(chǎn)開工的企穩(wěn)，同比增速或轉(zhuǎn)正；水泥等建材類耗煤同比或有3%的增長；化工耗煤增速維持在5%左右。加權(quán)合計(jì)，預(yù)計(jì)2023年煤炭消費(fèi)接近46億噸，同比增長接近2.8%。煤炭產(chǎn)量方面，按照前文預(yù)測，我們預(yù)計(jì)2023年約有8000萬噸的增量，增速為2%；預(yù)計(jì)進(jìn)口同比增長約5%，進(jìn)口量約在2.8～3億噸左右。從總量而言，2023年預(yù)計(jì)還有一定規(guī)模的補(bǔ)庫需求，因?yàn)?022年雖然庫存有一定的累積，但非電力行業(yè)，如水泥、鋼鐵等行業(yè)的煤炭庫存依然處于低位，2023年隨著需求景氣的好轉(zhuǎn)，相應(yīng)的下業(yè)還會有進(jìn)一步的補(bǔ)庫需求，預(yù)計(jì)供需整體還會維持平衡，但較2022年略有寬松。煤價及業(yè)績：煤價高位小幅波動，板塊業(yè)績維持穩(wěn)定就煤價走勢而言，2021年10月創(chuàng)出現(xiàn)貨煤價的高點(diǎn)，雖然后續(xù)煤價回落，但始終在高位波動，煤價中樞逐步抬升。2022年以來在“俄烏沖突”影響下，動力煤價一路上漲，3月高點(diǎn)超過1700元/噸。后續(xù)隨著國內(nèi)淡季的到來，以及海外煤價的波動，煤價跌至1150～1200元/噸的水平。但5月底疫情緩和疊加旺季效應(yīng)，煤價又恢復(fù)上漲，均價逐季抬升。我們預(yù)計(jì)2022年港口5500大卡均價或在1300元/噸，同比漲幅25～30%。展望2023年，我們認(rèn)為國內(nèi)煤炭供需基本平衡，但是在海外煤價回調(diào)的影響下，進(jìn)口煤或有小幅增加，整體行業(yè)呈現(xiàn)供給寬平衡的狀態(tài)，煤價或在高位波動，我們預(yù)計(jì)2023年秦港5500大卡動力煤市場價格，Q1將延續(xù)2022年下半年的高基數(shù)，均價或在1400元/噸；Q2淡季隨著新一輪來水的增加，煤價壓力或有所增大，均價或回落至1000元/噸；Q3均價或有所回升至1150元/噸，Q4旺季煤價或漲至1300元/噸，全年均價或在1200元/噸左右，同比或下降8%左右。焦煤價格2022年6月開始走弱，主要受地產(chǎn)開工的壓制，鋼鐵利潤縮水，導(dǎo)致上游原料端普遍降價，8月開始隨鋼鐵需求的好轉(zhuǎn)逐步震蕩反彈，但整體價格擴(kuò)張幅度有限，預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)地主焦煤均價上漲約15～18%，均價在2800～2850元/噸。展望2023年我們預(yù)計(jì)上半年地產(chǎn)開工尚未得到恢復(fù)，焦煤價格相對較低，Q1均價約為2650元/噸，Q2均價季節(jié)性回暖至2800元/噸，下半年隨著地產(chǎn)開工的企穩(wěn)，焦煤價格環(huán)比料將進(jìn)一步上漲，預(yù)計(jì)Q3均價3000元/噸，Q4均價2900元/噸，全年均價在2800～2850元/噸，基本與2022年均價持平。金屬：聚焦具備稟賦優(yōu)勢的上游公司與高景氣賽道的中游環(huán)節(jié)投資策略及公司分析貴金屬：高通脹背景下，黃金的配置價值凸顯。2023年全球經(jīng)濟(jì)增速下滑預(yù)期下，黃金作為最佳的“抗衰退”資產(chǎn)，吸引力增強(qiáng)。現(xiàn)階段金價受到美聯(lián)儲激進(jìn)加息預(yù)期和美元指數(shù)走強(qiáng)的壓制，我們判斷2023年美元指數(shù)或震蕩回落，通脹水平則可能維持較高水平，實(shí)際利率水平將走低，利好黃金價格上漲。能源金屬：鋰資源開發(fā)進(jìn)度的一再延期和需求的持續(xù)高景氣導(dǎo)致鋰行業(yè)供需矛盾突出，鋰價不斷突破前高帶動企業(yè)利潤高增長。電動化背景下，鋰的資源焦慮預(yù)計(jì)長期存在。鋰精礦價格快速上漲凸顯原材料布局的重要性，一體化的鋰生產(chǎn)商有望持續(xù)受益高鋰價帶來的高利潤。電池材料的本土化趨勢不斷強(qiáng)化，擁有海外資源和冶煉產(chǎn)能布局的鋰生產(chǎn)企業(yè)有望享受海外市場電動車和電池快速發(fā)展的紅利。工業(yè)金屬：海外經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期對工業(yè)金屬價格構(gòu)成潛在利空，但庫存低位和成本支撐下，工業(yè)金屬價格預(yù)計(jì)下跌空間有限。國內(nèi)外減產(chǎn)行為緩解了電解鋁的供應(yīng)壓力，鋁加工環(huán)節(jié)開工率回升顯示出需求的緩慢復(fù)蘇，鋁價或?qū)⒄鹗幧闲小?023年預(yù)計(jì)全球銅礦產(chǎn)能增速維持高位，銅供應(yīng)壓力增大，加上宏觀因素壓制，價格預(yù)計(jì)維持震蕩走勢。金屬加工：在上游金屬價格保持平穩(wěn)或震蕩運(yùn)行的假設(shè)下，中游加工制造環(huán)節(jié)具備消費(fèi)場景擴(kuò)容和加工費(fèi)回升邏輯的標(biāo)的值得關(guān)注。鋁加工和磁材（包括軟磁材料）是優(yōu)選賽道，企業(yè)利潤有望受益于產(chǎn)品的量價（加工費(fèi)）齊升在2023年延續(xù)高增長態(tài)勢。貴金屬：高通脹背景下板塊配置的吸引力提升美國通脹水平居高不下，金價受益于高通脹水平。2021年下半年以來，美國通脹水平不斷上升，數(shù)據(jù)顯示，2022年9月美國CPI同比上漲8.2%，核心CPI同比上漲6.6%，創(chuàng)出40年以來新高。盡管美聯(lián)儲今年以來多次加息，但未能改變通脹水平居高不下的局面。黃金作為最佳的抗通脹資產(chǎn)之一，吸引力不斷提升。回顧歷史上美國通脹上行的區(qū)間，如2011年和2016年，金價均出現(xiàn)明顯上行。經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，黃金資產(chǎn)的配置吸引力增強(qiáng)。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）在2022年10月發(fā)布的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》，2023年全球GDP增速預(yù)計(jì)為2.7%，較2022年下降0.5個百分點(diǎn)，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP預(yù)測增速降至1.1%，顯著低于2022年的2.4%。IMF認(rèn)為，該預(yù)測數(shù)據(jù)表明2023年全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入“衰退”或“低增速”狀態(tài)。美債長短端收益率倒掛常被視為經(jīng)濟(jì)衰退的前瞻指標(biāo)，在1990年、2001年、2008年均有驗(yàn)證。2022年以來，美債期限利差再次收窄至0附近，7月以來則持續(xù)倒掛，引發(fā)市場對美國經(jīng)濟(jì)“衰退”的擔(dān)憂。通脹水平短期或難以回落，“滯脹”周期同樣利好黃金。根據(jù)中信證券研究部宏觀組觀點(diǎn)，由于食品及能源價格上漲，逆全球化和工資水平上升等因素影響，未來美國的長期通脹水平預(yù)計(jì)將整體上升。在此背景下，盡管美聯(lián)儲加息帶動名義利率水平上升，但隱含的實(shí)際利率水平難以大幅走高。作為金價最典型的“反向指標(biāo)”，實(shí)際利率水平的見頂回落利好金價上行。若2023年在通脹高位背景下美國經(jīng)濟(jì)增速下滑，美國或進(jìn)入“滯脹”周期。回顧歷史上美國的“滯脹”周期，以黃金和原油為代表的實(shí)物資產(chǎn)表現(xiàn)較好，金價大幅上漲。市場對美國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂有助于支撐金價高位運(yùn)行。美元指數(shù)走強(qiáng)對金價的壓制作用在2023年或趨弱。美聯(lián)儲的加息周期疊加歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱預(yù)期，2021年以來美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，對金價形成了明顯壓制。展望2023年，若美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“衰退”，則當(dāng)前“歐洲走弱，美國偏強(qiáng)”的經(jīng)濟(jì)局面將出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，從而使得美元指數(shù)在2023年難以持續(xù)走強(qiáng)，或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩行情，屆時美元指數(shù)對金價的壓制作用將弱化，利好金價上漲。稀有金屬：鋰價景氣周期超預(yù)期，全球化布局重要性提升供給端擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期，鋰行業(yè)供需緊張局面不改。2021年以來，隨著鋰價持續(xù)上行，全球鋰資源開發(fā)加速。但受疫情造成的全球供應(yīng)鏈中斷等因素的影響，多個項(xiàng)目出現(xiàn)建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期的狀況，如Albemarle公司的Kemerton氫氧化鋰產(chǎn)線，Allkem的Olaroz二期項(xiàng)目等。隨著全球鋰資源項(xiàng)目投產(chǎn)的時間進(jìn)一步延期，短期內(nèi)鋰行業(yè)供給短缺的現(xiàn)狀難以改變，鋰供應(yīng)增長速度或持續(xù)不及預(yù)期。供需緊張局面延續(xù)，鋰價預(yù)計(jì)保持高位運(yùn)行。在需求端維持強(qiáng)勁增長的預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)鋰行業(yè)供需矛盾短期內(nèi)無法緩解，鋰價有望維持高位運(yùn)行。海外市場除受益于需求增長外，還受益于定價模式變化帶來的價格上漲，與中國現(xiàn)貨市場的價差正在逐步收窄甚至出現(xiàn)溢價。截至2022年10月，國內(nèi)碳酸鋰價格突破55萬元/噸，四季度在供需局面更加緊張的預(yù)期下，鋰價預(yù)計(jì)將進(jìn)一步上行，或?qū)⑼黄?0萬元/噸。拍賣銷售模式的出現(xiàn)增加中國鋰生產(chǎn)企業(yè)成本管理難度。傳統(tǒng)的包銷模式下，澳洲鋰礦價格與鋰鹽價格掛鉤，在一定程度上抑制了鋰精礦價格的過快上漲。2021年7月-2022年9月，Pilbara公司舉行9次鋰精礦拍賣，最新的鋰精礦拍賣成交價達(dá)到7708美元/噸，遠(yuǎn)高于同期的市場價。拍賣銷售的模式進(jìn)一步激化了鋰精礦的供需矛盾，給鋰精礦價格管理帶來明顯壓力，從而大幅推升中國鋰鹽企業(yè)的生產(chǎn)成本。一體化的鋰生產(chǎn)商具備更強(qiáng)的成本優(yōu)勢，充分受益鋰價上行。拍賣銷售模式導(dǎo)致的鋰精礦價格無序上漲使得國內(nèi)鋰生產(chǎn)企業(yè)的成本大幅上行，截至2022年6月已高達(dá)6萬美元/噸。相比之下，自身具備資源保障的一體化鋰生產(chǎn)商，整體生產(chǎn)成本低于1萬美元/噸，成本優(yōu)勢顯著。同時由于鋰精礦環(huán)節(jié)的強(qiáng)勢地位，產(chǎn)業(yè)鏈利潤逐漸從冶煉端向礦端轉(zhuǎn)移，一體化鋰生產(chǎn)商更加受益于鋰價上漲帶來的盈利增厚。工業(yè)金屬：價格運(yùn)行于低庫存和需求恢復(fù)的不確定性之中預(yù)計(jì)2022-2023年全球銅礦供應(yīng)維持較高增速。2021年全球新建產(chǎn)能為36萬噸，擴(kuò)建產(chǎn)能為37萬噸，共計(jì)為73萬噸。根據(jù)各公司指引，預(yù)計(jì)2022年全球銅礦新建產(chǎn)能為74萬噸，擴(kuò)建產(chǎn)能為35萬噸，合計(jì)新增產(chǎn)能達(dá)到109萬噸。2023年全球銅礦新增及擴(kuò)建產(chǎn)能仍處于較高水平，預(yù)計(jì)合計(jì)增量達(dá)到82萬噸。2021年起全球銅礦供應(yīng)增速較快，這一趨勢預(yù)計(jì)在2023年延續(xù)。云南省后續(xù)減產(chǎn)規(guī)?；?qū)U(kuò)大，國內(nèi)電解鋁供應(yīng)壓力緩解。隨著枯水季節(jié)的到來，云南供電缺口預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增大，后續(xù)電解鋁減產(chǎn)幅度或擴(kuò)大至20%至30%。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至9月，四川省電解鋁建成產(chǎn)能為100萬噸，占全國建成產(chǎn)能的2.26%。云南省建成產(chǎn)能達(dá)532萬噸，占全國建成產(chǎn)能的12.04%，云南省限產(chǎn)政策對國內(nèi)電解鋁供給的影響遠(yuǎn)大于此前四川省限電政策。20%至30%的潛在減產(chǎn)幅度分別對應(yīng)著106.4萬噸和159.6萬噸的產(chǎn)能減少，約占全國建成產(chǎn)能的2.4%和3.6%。考慮上述減產(chǎn)行為的影響，我們預(yù)計(jì)2022年四季度國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能或從高位回落，供應(yīng)端過剩壓力顯著緩解。需求偏弱的背景下，宏觀因素對工業(yè)金屬價格形成壓制。1987年至今的5次加息周期中銅價均表現(xiàn)為趨勢性上漲，這是由于加息周期環(huán)境或者貨幣政策收緊的觸發(fā)因素來自經(jīng)濟(jì)的實(shí)際好轉(zhuǎn)和對通脹水平預(yù)期的管理，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)成為拉動銅需求增長的驅(qū)動因素。2022年新一輪的加息周期由于未能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的配合，宏觀因素對銅價的影響多為負(fù)面，包括實(shí)際利率水平和美元指數(shù)，都對銅價形成壓制。庫存方面，2021年以來全球銅鋁庫存進(jìn)入明顯去化周期，截至2022年10月中旬，全球主要交易所銅庫存降至22.6萬噸，國內(nèi)電解鋁社會庫存降至65.0萬噸，均處于歷史低位，低庫存對價格形成明顯支撐。國內(nèi)需求復(fù)蘇或帶動四季度銅鋁價格走強(qiáng)。2022年4月，受國內(nèi)疫情影響，銅鋁下游加工企業(yè)開工率跌至歷史同期低位，2022年5月以來則呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇態(tài)勢。截至9月，國內(nèi)銅材開工率顯著回升，鋁板帶箔開工率則處于歷史同期高位。在國內(nèi)穩(wěn)增長政策的推動下，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)銅鋁加工行業(yè)開工率有望繼續(xù)回升，一方面帶動相關(guān)企業(yè)的訂單改善和業(yè)績增長，同時在低庫存的背景下，銅鋁價格或?qū)⑹芤嬗谛枨蠡嘏蠞q。金屬加工：關(guān)注鋁加工及磁材光伏、新能源汽車、儲能等新興領(lǐng)域帶動相關(guān)材料需求快速增長，供應(yīng)端則受制于資本支出和產(chǎn)能爬坡等因素出現(xiàn)階段性失衡，從而出現(xiàn)加工費(fèi)和銷量同時上漲的景氣周期，以電池鋁箔和金屬軟磁為例：多重因素限制產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)2023-2024年有效供應(yīng)將難以滿足市場需求。由于電池鋁箔擴(kuò)產(chǎn)受到多重因素限制，投產(chǎn)節(jié)奏或不及預(yù)期。國內(nèi)多個廠家的電池鋁箔項(xiàng)目投產(chǎn)周期在2年左右，但考慮到設(shè)備的采購、調(diào)試以及產(chǎn)線認(rèn)證的周期，我們預(yù)計(jì)多數(shù)電池鋁箔項(xiàng)目在預(yù)期投產(chǎn)時間點(diǎn)很難完全釋放產(chǎn)能。假設(shè)新建的電池鋁箔項(xiàng)目在投產(chǎn)第一年釋放20%-30%的有效產(chǎn)能，第二年釋放50%-60%的有效產(chǎn)能，最終釋放80%-90%的有效產(chǎn)能，我們測算得到2022-2024年全球電池鋁箔有效產(chǎn)能分別為31.0/50.0/73.1萬噸，預(yù)計(jì)2022-2024年全球電池鋁箔供給缺口分別為6.0/3.2/0.3萬噸。預(yù)計(jì)2025年中國金屬軟磁粉芯需求量為12.9萬噸，2021-2025年CAGR將達(dá)17.27%。光伏和變頻空調(diào)貢獻(xiàn)主要增長，分別占比32.51%和30.49%。我們預(yù)計(jì)2025年全球金屬軟磁粉芯需求量為31.3萬噸，對應(yīng)2021-2025年CAGR為15.79%。光伏、UPS和變頻空調(diào)占比分別為40.02%/22.68%/14.72%。綜合來看，金屬軟磁粉芯下游需求有廣闊的增長空間，光伏和新能源市場是主要的應(yīng)用領(lǐng)域。鋼鐵：關(guān)注行業(yè)內(nèi)兼并重組機(jī)會及高景氣下游驅(qū)動盈利增厚的特材環(huán)節(jié)投資策略及公司分析普鋼：雙碳成為未來數(shù)年內(nèi)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要指標(biāo)之一，預(yù)計(jì)“十四五”時期普鋼板塊產(chǎn)量收縮低碳減排依然是主旋律，發(fā)展模式將由數(shù)量規(guī)模向品種質(zhì)量和技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，供給端約束下部分普鋼企業(yè)已開啟提質(zhì)增效、結(jié)構(gòu)升級等轉(zhuǎn)型之路，逐漸擺脫房地產(chǎn)市場衰弱影響，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)。關(guān)注并購重組機(jī)會，對比海外鋼鐵行業(yè)發(fā)展史，預(yù)計(jì)“十四五”行業(yè)龍頭發(fā)起兼并重組潮是大趨勢，帶來行業(yè)集中度持續(xù)上行，有利于行業(yè)實(shí)現(xiàn)總產(chǎn)能控制和結(jié)構(gòu)優(yōu)化、強(qiáng)化對海外鐵礦石資源的議價權(quán)并提升重組企業(yè)的規(guī)模協(xié)同效應(yīng)，具備潛在兼并重組傾向的企業(yè)有較大的投資機(jī)會。特材：受益于“十四五”高端裝備制造、傳統(tǒng)/綠色能源、汽車和軍工等下游主要應(yīng)用行業(yè)維持高景氣，需求空間顯著打開，隨著通脹壓力帶來的原材料成本高企得到逐步緩解或是轉(zhuǎn)移，掛鉤景氣制造的特材公司料將實(shí)現(xiàn)量利齊升。關(guān)注產(chǎn)業(yè)/資源安全機(jī)會，“自主可控”成為愈發(fā)緊迫的發(fā)展目標(biāo)后，預(yù)計(jì)部分擁有技術(shù)和重要戰(zhàn)略資源的行業(yè)內(nèi)特材或礦石資源公司將具備更好的成長性，有望迎來估值重塑的空間。普鋼：供給端強(qiáng)約束下部分鋼企產(chǎn)能結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有望取得超預(yù)期盈利改善過去十年地產(chǎn)用鋼占鋼鐵下游整體需求比例約25%。地產(chǎn)主要消耗的鋼材品種為螺線與熱卷，行業(yè)內(nèi)上市鋼企多數(shù)均有涉及相關(guān)品種產(chǎn)能。2022年以來，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、開工率不足和主要用鋼下游房地產(chǎn)行業(yè)衰退的影響，鋼鐵行業(yè)PMI不斷下滑，1月份為47.5%，7月份為33.0%，市場淡季特征顯現(xiàn)，鋼鐵行業(yè)供需兩端均低位運(yùn)行，生產(chǎn)收縮及需求偏弱導(dǎo)致鋼材和原材料價格連續(xù)下行，行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)經(jīng)營承壓開始出現(xiàn)不同程度的虧損。8月份經(jīng)營情況有所回暖，環(huán)比少虧36.1億元，普鋼板塊年內(nèi)基本面底部已現(xiàn)。普鋼行業(yè)與房地產(chǎn)景氣度“脫鉤”跡象初顯，預(yù)期未來抗風(fēng)險(xiǎn)能力持續(xù)增強(qiáng)。將房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額這一景氣度先行指標(biāo)與鋼價綜合指數(shù)和噸鋼利潤并列展示，在2020年之前，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速與鋼材價格指數(shù)和盈利指標(biāo)存在著顯著的正向聯(lián)動關(guān)系，但這一正向聯(lián)動關(guān)系自2020年起開始失靈。在過去（2020年之前），房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度很大程度上決定了地產(chǎn)用鋼如螺紋鋼的價格和盈利水平，而地產(chǎn)用鋼在鋼材下游的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占比極高，因此鋼企只有在房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速維穩(wěn)或是修復(fù)的時段才能有所盈利。但現(xiàn)在，由于鋼鐵行業(yè)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力的特征逐漸表露，房地產(chǎn)行業(yè)再難“綁架”整個鋼鐵行業(yè)的盈利狀況。2022年1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增速首次在歷史上轉(zhuǎn)為負(fù)值，但噸鋼利潤指標(biāo)卻并未像2013年和2015年時降至零軸下方，行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)。碳達(dá)峰指標(biāo)施行對鋼鐵行業(yè)“十四五”期間的發(fā)展方向提出新要求，粗放式規(guī)模擴(kuò)張的發(fā)展方式徹底宣告結(jié)束，限產(chǎn)成為新常態(tài)：嚴(yán)格落實(shí)粗鋼產(chǎn)量同比下降，用能結(jié)構(gòu)和工藝流程調(diào)整促進(jìn)鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型升級；深化鋼鐵行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以用能結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，以電弧爐短流程、非高爐煉鐵和氫冶金等促進(jìn)流程結(jié)構(gòu)優(yōu)化。摒棄以量取勝的粗放發(fā)展方式，逐步建立以碳排放、污染物排放、能耗總量、產(chǎn)能利用率等為依據(jù)的產(chǎn)量約束機(jī)制。積極實(shí)施綠色低碳工程，充分銜接雙碳背景下的行業(yè)要求，強(qiáng)化能耗雙控，促進(jìn)鋼鐵行業(yè)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，全面實(shí)施低碳綠色工程。加快構(gòu)建跨資源循環(huán)利用體系，落實(shí)全生命周期理念開展生態(tài)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，開發(fā)優(yōu)質(zhì)、高品質(zhì)的綠色鋼鐵