煤炭行業(yè)分析一、疫情后供需錯(cuò)配推動煤炭板塊大幅上漲自2020年疫情后，煤炭走出一波大牛市，申萬煤炭一級行業(yè)指數(shù)最高漲幅達(dá)159%。在疫情后的整個(gè)煤炭牛市行情中，行業(yè)主要可以分為以下幾個(gè)階段：

1.2020年3月-2021年9月，申萬煤炭行業(yè)指數(shù)最大漲幅約147%。在這段行情中，伴隨著全球央行的共振放水，全球經(jīng)濟(jì)開始共振復(fù)蘇，在最開始的一年時(shí)間里，行情更多伴隨著需求的回升緩慢上漲，但隨后在國內(nèi)碳中和運(yùn)動式減排、建黨一百周年、中澳關(guān)系惡化以及極端天氣等供給端因素的催化下，行情開始加速上漲。2.2021年9月-2021年11月，申萬煤炭行業(yè)指數(shù)最大跌幅約-50.5%。在煤炭價(jià)格大幅上漲下，國內(nèi)生產(chǎn)受到較大影響，甚至部分地區(qū)出現(xiàn)居民用電緊張的情況，國家開始出手干預(yù)，國常會上“運(yùn)動式”減排糾偏，保供穩(wěn)價(jià)等政策陸續(xù)出臺，國內(nèi)供給因素開始得到一定緩解，政策引導(dǎo)下，板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好急速降溫，出現(xiàn)快速下跌。3.2021年11月-2022年6月，申萬煤炭行業(yè)指數(shù)最大漲幅約61%。在極端的天氣導(dǎo)致人們對能源需求旺盛的同時(shí)，全球?qū)εf能源長期偏見和供給端產(chǎn)能不足問題也愈發(fā)深入人心，這一切在俄烏危機(jī)和俄歐政治角力導(dǎo)致的能源問題下被進(jìn)一步催化，煤炭行情走勢達(dá)到高潮，距離2015年的牛市頂點(diǎn)僅一步之遙。4.2022年6月至今，申萬煤炭行業(yè)指數(shù)最大跌幅-23%。在美聯(lián)儲快速緊縮堅(jiān)決抗擊通脹的決心下，市場開始定價(jià)衰退交易，商品價(jià)格大幅下跌，同時(shí)俄羅斯制裁影響的產(chǎn)量不及預(yù)期，伊朗核問題的臨近解決都使得商品價(jià)格見頂回落。但值得注意的是在近期極端天氣以及歐洲天然氣危機(jī)下，煤炭價(jià)格保持堅(jiān)挺，板塊也開始反彈?？v觀整個(gè)疫情后的煤炭的行情，依舊遵循原有的需求決定方向，供給決定彈性的分析框架。由疫情后需求的復(fù)蘇開始行情的轉(zhuǎn)折，并在極端天氣以及政治因素等供給因素下導(dǎo)致行情快速上漲，最后在市場定價(jià)經(jīng)濟(jì)衰退，需求放緩后行情達(dá)到高潮。本文將從短期和長期兩個(gè)視角，對煤炭板塊后續(xù)的行情進(jìn)行推演和展望。二、衰退定價(jià)仍將持續(xù)，美聯(lián)儲堅(jiān)定抗通脹下，短期煤炭板塊風(fēng)險(xiǎn)較大(一)需求決定方向，供給決定彈性，在經(jīng)濟(jì)衰退期，煤炭表現(xiàn)較差煤炭作為能源類大宗商品，其價(jià)格走勢取決于供需基本面,根據(jù)過往的煤炭價(jià)格走勢來看，煤炭價(jià)格走勢方向取決于需求，價(jià)格上漲的彈性取決于供給,從上面的復(fù)盤來看，本輪煤炭價(jià)格牛市也不例外。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，尤其是美國經(jīng)濟(jì)衰退期，由于需求回落的原因，能源價(jià)格表現(xiàn)較差，后續(xù)隨著美國經(jīng)濟(jì)步入衰退，能源價(jià)格亦有較大回調(diào)空間。從經(jīng)濟(jì)周期來看，過熱和滯脹時(shí)期煤炭價(jià)格有著明顯較好的表現(xiàn)，在衰退時(shí)期則表現(xiàn)較差，在復(fù)蘇期表現(xiàn)平淡。通過PMI以及CPI的走勢，簡單來劃分經(jīng)濟(jì)周期：

PMI向上，CPI向下為復(fù)蘇期；PMI向上,CPI向上為過熱期；PMI向下，CPI向上為滯脹期；PMI向下，CPI向下為衰退期。對比國內(nèi)和美國的經(jīng)濟(jì)周期來看，美元作為全球信用擴(kuò)張及收縮的錨，美國的經(jīng)濟(jì)周期對煤炭這種全球性定價(jià)的大宗品價(jià)格的指導(dǎo)意義相對更強(qiáng)。如2019-2020年，中國屬于復(fù)蘇期，但美國處于衰退期，煤炭價(jià)格在此期間大幅走低。在2021年年中至今，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于衰退到弱復(fù)蘇的階段，但美國處于滯脹期，煤炭價(jià)格在此期間快速上行。(二)無論美聯(lián)儲與通脹共存、大滯脹等言論在未來是否成真，在較短周期內(nèi)質(zhì)疑美聯(lián)儲將在通脹前屈服，勝率和賠率并不高2.2.1即使是1970年代的大滯脹時(shí)期，能源商品行情亦有折返跑1970-1980年代的大滯脹期，在多個(gè)因素的完美共振下，商品有了長達(dá)10年的牛市，但即便如此，在此期間商品價(jià)格也出現(xiàn)過較大的回撤。在此輪牛市行情中，共振的因素包括：

1.貨幣信用體系的崩塌：1971年8月尼克松總統(tǒng)宣布禁止外國用美元兌換黃金，布雷頓森林體系就此宣告瓦解，這導(dǎo)致美元大幅貶值，與之相對應(yīng)的商品獲得價(jià)格升值。2）央行面對通脹和就業(yè)猶豫不決：1970年2月美聯(lián)儲主席伯恩斯就任，其在任期間在促經(jīng)濟(jì)增長及對抗通脹中左右搖擺，導(dǎo)致通脹在短暫降低后很快死灰復(fù)燃。3）戰(zhàn)爭導(dǎo)致能源供給受到影響：兩次石油危機(jī)導(dǎo)致能源供給受到影響，價(jià)格快速上漲。1973年10月第四次中東戰(zhàn)爭中，為打擊以色列和其支持者，阿拉伯國家對美國施行石油禁運(yùn)。1979年伊朗伊斯蘭革命致第二次石油危機(jī)爆發(fā)，約10%的原油生產(chǎn)受到影響。4）極寒天氣催化：在1970-1980年代之間，拉尼娜天氣現(xiàn)象極為嚴(yán)重，且持續(xù)時(shí)間較長。在1970-1972以及1974-1976均為較為嚴(yán)重的拉尼娜現(xiàn)象，衡量拉尼娜現(xiàn)象的ONI指數(shù)在1974年更是達(dá)到-2度，截至今日仍是歷史最高水平。在極寒天氣下，能源的需求增加，助漲了能源價(jià)格上行。即便多個(gè)不利因素齊聚，在1974-1975年期間，隨著美聯(lián)儲不斷提高利率抗擊通脹，經(jīng)濟(jì)衰退疊加供給端因素的緩和，原油價(jià)格經(jīng)歷了23%的回撤，并在后續(xù)近2年的時(shí)間沒有再經(jīng)歷大幅上漲。2.2.2本輪能源牛市背景與1970年代時(shí)期亦有不同，在美聯(lián)儲吸取教訓(xùn)堅(jiān)定抗通脹下，能源市場預(yù)計(jì)將經(jīng)歷較大幅度回撤與1970年代不同，如今美元為主的貨幣信用體系并未瓦解，央行吸取教訓(xùn)堅(jiān)定抗擊通脹，中長端通脹預(yù)期穩(wěn)定。美元為主的現(xiàn)代貨幣信用體系依舊牢固，美聯(lián)儲吸取70年代滯脹教訓(xùn)，將保持高利率直至通脹明顯且持續(xù)回落，煤炭相關(guān)的能源市場價(jià)格后續(xù)將面臨較大壓力。美聯(lián)儲7月份會議紀(jì)要顯示：美聯(lián)儲決策者認(rèn)為要遏制高通脹，就得將貨幣政策變?yōu)樽尳?jīng)濟(jì)增長放緩的限制性水平，并且保持這一水平，直到通脹明顯加快回落。這意味著即使美聯(lián)儲結(jié)束加息周期，利率也將在高水平維持相當(dāng)久使經(jīng)濟(jì)增長放緩，需求回落。從債券市場來看，中長端實(shí)際利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正，通脹預(yù)期穩(wěn)定在2%附近的水平，意味著市場對遠(yuǎn)端通脹的回落保有信心，美聯(lián)儲的信譽(yù)暫未動搖。2.2.3為扭轉(zhuǎn)市場過早定價(jià)寬松的預(yù)期，美聯(lián)儲將不得不采取更激烈的緊縮措施，全球經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)增加，大型經(jīng)濟(jì)體中歐洲首當(dāng)其沖市場過早定價(jià)美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向，將倒逼美聯(lián)儲實(shí)施更為緊縮的措施打破市場的定價(jià)和預(yù)期，衰退的風(fēng)暴遠(yuǎn)未結(jié)束。在8月7日風(fēng)暴眼的平靜一文中，我們曾指出為了扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，美聯(lián)儲或?qū)⒉坏貌徊扇「鼮榧みM(jìn)的加息措施，緊縮與衰退的風(fēng)暴遠(yuǎn)未結(jié)束，商品價(jià)格仍有下跌空間，黃金只有相對收益沒有絕對收益，美元將在歐元的推動下繼續(xù)上行。截至8月23日，美元指數(shù)創(chuàng)下近20年新高，歐元兌美元平價(jià)后再創(chuàng)新低，正向歐債危機(jī)時(shí)期逼近，黃金在反彈至1800美元后重新跌回1730美元的水平，驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。這其中的核心邏輯為：一旦市場開始預(yù)期美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向，資產(chǎn)定價(jià)將重新飆漲，實(shí)際利率將再次下沉，需求回升將使得美聯(lián)儲抗擊通脹的努力化為烏有，美聯(lián)儲將不得不采取比市場預(yù)期更為緊縮的方式，打破這一預(yù)期自我強(qiáng)化和實(shí)現(xiàn)。自市場開始預(yù)期美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向后，美聯(lián)儲高管紛紛發(fā)表鷹派言論，甚至開始直言經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，其中圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德以及舊金山聯(lián)儲主席戴利已經(jīng)開始向市場釋放9月加息75個(gè)基點(diǎn)的言論，并直言不希望市場認(rèn)為加息路徑是駝峰型的。這意味著美聯(lián)儲即使結(jié)束加息，也可能會在高利率上維持相當(dāng)久的時(shí)間，緊縮刺破需求，導(dǎo)致衰退的定價(jià)將持續(xù)較長時(shí)間。此外，作為全球信用之錨的美國大幅收縮下，其余經(jīng)濟(jì)體也面臨較大壓力，尤其是歐洲正在面臨能源危機(jī)和內(nèi)外緊縮的雙重壓力，經(jīng)濟(jì)正在加速墜落，考慮到歐洲經(jīng)濟(jì)的體量，一旦歐洲發(fā)生大規(guī)模衰退，也將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)的回落。(三)煤炭作為全球能源大宗商品，與原油高度關(guān)聯(lián)，從煤油比來看，煤炭價(jià)格短期存在高估原油與煤炭價(jià)格高度關(guān)聯(lián)，從煤油比來看，煤炭價(jià)格短期存在高估風(fēng)險(xiǎn)。原油和煤炭同時(shí)皆可用于發(fā)電以及化工品制造，兩者有著較高的替代性。煤炭與原油的價(jià)格以及股價(jià)走勢長期關(guān)聯(lián)度較高。可用等熱值的煤炭與原油的價(jià)格比來衡量他們之間的性價(jià)比（1噸原油熱值約等于1.43噸標(biāo)準(zhǔn)煤）。由于煤炭更多用于發(fā)電，而當(dāng)前歐洲主要發(fā)電來源天然氣受政治因素影響價(jià)格飆升，同時(shí)可再生能源發(fā)電正處于季節(jié)性低迷期，導(dǎo)致不少國家不得不重新啟用火電，使得煤炭價(jià)格短期比原油表現(xiàn)更強(qiáng)。從當(dāng)前的煤油比來看，數(shù)值處于約0.8的歷史最高水平，較歷史均值0.3-0.4相比存在明顯高估。預(yù)計(jì)未來隨著天氣轉(zhuǎn)涼，極端天氣導(dǎo)致的用電高峰過去，以及9月份后歐洲可再生能源發(fā)電量迎來季節(jié)性恢復(fù)，煤炭價(jià)格或?qū)⒈仍鸵愿焖俣然芈涫姑河捅认蚓祷貧w。(四)當(dāng)前煤炭庫存已較去年有所改善，逼倉大幅上漲的情形難以再現(xiàn)從庫存端來看，煤炭低庫存較去年有所改善，在國家保供穩(wěn)價(jià)下，煤炭價(jià)格在旺季消費(fèi)過去后有望逐步回落。短期由于今年氣溫較往年同期較高，且主要水電大省降雨不及預(yù)期，導(dǎo)致火電需求旺盛，但國家對長協(xié)的強(qiáng)制落實(shí)以及煤炭供給的放開，煤炭庫存情況較去年同期有所改善，資金逼倉炒作的情形難以再現(xiàn)。從港口的庫存來看，截至8月15日，CCTD主流港口庫存合計(jì)5940.5萬噸，較去年同期高7.7%但仍處于近5年較低水平，從季節(jié)性規(guī)律來看，庫存有望持續(xù)去化至9月。從下游電廠庫存來看，截至8月11日，全國重點(diǎn)電廠煤炭庫存可用天數(shù)15.1天，處于5年均值水平，從季節(jié)性規(guī)律來看，未來隨著天氣轉(zhuǎn)涼，下游需求轉(zhuǎn)淡，庫存可用天數(shù)有望增加。整體來看，庫存情況依舊偏緊，短期對價(jià)格有支撐，但較去年同期已經(jīng)大為緩解，未來隨著煤炭可比能源石油價(jià)格的走低，以及需求旺季過去，煤炭價(jià)格有望逐步回落。三、長期來看，供給產(chǎn)能受限將使煤炭價(jià)格盈利中樞上移，煤炭板塊具有較高長期投資價(jià)值(一)煤炭行業(yè)長期資本開支不足將至未來五年產(chǎn)能受限，煤炭價(jià)格中樞有望抬升本輪煤炭價(jià)格的暴漲源自于供應(yīng)端長期資本開支不足導(dǎo)致產(chǎn)能受限，疊加需求端在海外放水以及高溫天氣下居高不下共振所致。未來隨著煤炭產(chǎn)能長期受限，價(jià)格中樞有望逐步抬升。從供給端來看，全球煤炭企業(yè)資本開支增速從2012年見頂，并于2015年快速走低，未來5年產(chǎn)能都難以大幅增加，為煤炭長期走牛提供支撐。2012-2015年煤炭價(jià)格進(jìn)入漫長的熊市，3年間煤炭價(jià)格下跌近60%。低迷煤價(jià)開始倒逼供給側(cè)開始減產(chǎn)，產(chǎn)量增速開始下滑。長期的低煤價(jià)也使得煤炭企業(yè)投資開始放緩，隨著國內(nèi)2015年底供給側(cè)改革的推出以及全球?qū)μ寂欧诺闹匾暎蛎禾科髽I(yè)資本開支從2015年開始急劇下滑。自2014-2021年期間，申萬煤炭行業(yè)上市企業(yè)在建工程從近2500億元下滑至1300億元，下滑幅度達(dá)-48%；海外在美股上市的5大煤企固定投資資產(chǎn)總額從283億美元下滑至107億元，下滑幅度達(dá)62%。由于煤炭產(chǎn)能的建設(shè)周期長達(dá)5-6年，可以預(yù)見的是未來5年的時(shí)間里全球的煤炭產(chǎn)能擴(kuò)張都將受限。(二)在較長的時(shí)間內(nèi)，煤炭仍將是中國能源安全的壓艙石，需求穩(wěn)中有升能源安全戰(zhàn)略背景下，煤炭在中國能源消費(fèi)體系中的核心地位較長期不會改變，預(yù)計(jì)未來煤炭長期的需求增速將與經(jīng)濟(jì)長期潛在增速一致。由于中國是一個(gè)富煤貧油少氣的國家，煤炭一直占據(jù)著中國最大的能源消費(fèi)比重，即使近年來新能源消費(fèi)比重大幅增加，但煤炭的消費(fèi)比重依舊高達(dá)56%。隨著國際博弈日益激烈，能源安全將成為中國能否在博弈中取得優(yōu)勢的關(guān)鍵。根據(jù)國家能源局針對能源安全的部署，發(fā)揮好煤炭“壓艙石”作用仍是重中之重。此外，新能源雖然在中國發(fā)展較快，但也面臨著較大的局限，一方面新能源發(fā)電的并網(wǎng)、消納等問題短期難以解決。另一方面，新能源的產(chǎn)生也往往需要消耗更多的煤炭，如光伏板的制造，電動車充電等。煤炭的下游分布極為廣泛，包括發(fā)電、煉鋼、煤化工、水泥制造等，行業(yè)增速基本等同于實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體增速。在發(fā)展初期，由于技術(shù)、監(jiān)管等原因能源利用效率往往較低，但隨著技術(shù)的進(jìn)步和監(jiān)管的重視，能源效率后煤炭的需求消費(fèi)將與經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度基本一致，預(yù)計(jì)未來將保持在3%-4%的增長。(三)煤炭長協(xié)基準(zhǔn)價(jià)上移，煤炭企業(yè)長協(xié)比例的提高，煤企長期盈利穩(wěn)中向好2022年煤炭長協(xié)基準(zhǔn)價(jià)自2017年煤炭長協(xié)機(jī)制實(shí)施以來首次上調(diào)，同時(shí)發(fā)改委要求核定能力在30萬噸及以上的煤炭生產(chǎn)企業(yè)原則上均被納入簽訂范圍，長協(xié)基準(zhǔn)價(jià)的上調(diào)和比例的擴(kuò)大將提高煤炭企業(yè)的長期盈利能力和穩(wěn)定性。2022年煤炭長協(xié)基準(zhǔn)價(jià)由535元提高至700元，煤炭長協(xié)價(jià)格計(jì)算遵循以下公式：煤炭長協(xié)價(jià)格=煤炭下水基準(zhǔn)價(jià)+（（環(huán)渤海動力煤價(jià)格指數(shù)+CCTD秦皇島5500大卡動力煤綜合交易價(jià)格+CECI綜合價(jià)）/3-煤炭下水基準(zhǔn)價(jià)）*0.5其中環(huán)渤海動力煤價(jià)格指數(shù)、CCTD秦皇島5500大卡動力煤綜合交易價(jià)格以及CECI綜合價(jià)均為市場浮動價(jià)格，但基準(zhǔn)價(jià)是不變的。即使動力煤價(jià)格出現(xiàn)向下波動，由于基準(zhǔn)價(jià)的提高和長協(xié)比例的擴(kuò)大，煤炭企業(yè)的盈利中樞也將較以往上移。此外，當(dāng)前的煤炭價(jià)格大幅高于基準(zhǔn)價(jià)，且過低的煤炭價(jià)格將會限制煤炭產(chǎn)能的擴(kuò)大，在當(dāng)前煤炭產(chǎn)能受限的背景下，煤炭基準(zhǔn)價(jià)需要保持在較高水平才能使產(chǎn)能匹配需求的增長，煤炭的基準(zhǔn)價(jià)格易漲難跌，煤炭企業(yè)業(yè)績的長期增長穩(wěn)中向好。(四)煤炭行業(yè)股息率三年排名全行業(yè)第一，十年排名全行業(yè)第二，較其他高股息行業(yè)優(yōu)勢明顯煤炭行業(yè)股息率在全行業(yè)中排名前列，在煤炭企業(yè)中長期盈利抬升的背景下，煤炭行業(yè)股票中長期有較高的配置價(jià)值。高股息行業(yè)多為已經(jīng)發(fā)展成熟，盈利穩(wěn)定的行業(yè)，大多為煤炭、銀行、石油等周期性行業(yè)。從3年和10年兩個(gè)時(shí)間維度去看全行業(yè)的股息率，煤炭行業(yè)分別位列第一位和第二位，能與之相比的只有銀行。以中長期的視角來看，煤炭行業(yè)供需確定性強(qiáng)，而銀行板塊由于短期的房地產(chǎn)問題以及中長期經(jīng)濟(jì)增速中樞的下移其確定性和優(yōu)勢不如煤炭。(五)煤炭等周期類股價(jià)在美債利率上行時(shí)表現(xiàn)更佳，未來美債利率中樞有