..頁(yè)腳.中圖分類號(hào)：F831.5UDC分類號(hào)：336.1核證減排量（CER）衍生產(chǎn)品定價(jià)研究王勝剛摘要本研究主要是在分析研究期貨期權(quán)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合碳金融方面的知識(shí)對(duì)核證減排量（CER）衍生產(chǎn)品進(jìn)行實(shí)證方面的定價(jià)研究。本論文先從選題背景和意義對(duì)CER及其衍生產(chǎn)品進(jìn)行分析，研究CER交易對(duì)我國(guó)的重要性以及CER衍生產(chǎn)品交易的現(xiàn)狀；然后采用歐洲氣候交易所ECX的歷史數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)CER期貨進(jìn)行實(shí)證方面的定價(jià)研究，并分析研究了CER期貨的市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)以及CER期貨的理論價(jià)格與實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格之間的差異及產(chǎn)生這種差異的原因。同時(shí)，本論文還引入期權(quán)的相關(guān)知識(shí)及期權(quán)定價(jià)模型，進(jìn)一步研究分析將定價(jià)模型應(yīng)用于CER期權(quán)定價(jià)的可行性，同時(shí)采用歐洲氣候交易所的歷史數(shù)據(jù)來(lái)確定CER期權(quán)標(biāo)的物的波動(dòng)率，再根據(jù)歷史波動(dòng)率利用傳統(tǒng)的期權(quán)定價(jià)公式“B—S”公式來(lái)對(duì)CER期權(quán)進(jìn)行定價(jià)分析；經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，CER期權(quán)的理論價(jià)格與實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格之間的差異巨大，為了研究這種差異產(chǎn)生的原因，本論文先從定價(jià)模型本身考慮，來(lái)驗(yàn)證是否因歷史波動(dòng)率的估值不準(zhǔn)而造成了這種差異，為了進(jìn)行這種驗(yàn)證，本論文計(jì)算出了一定時(shí)間內(nèi)CER期權(quán)合約的隱含波動(dòng)率，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)即使同一天所成交的不同的CER期權(quán)合約，其隱含波動(dòng)率之間也經(jīng)常存在巨大差異，從而發(fā)現(xiàn)CER期權(quán)合約的價(jià)格在以定價(jià)模型為基礎(chǔ)的情況下還要受到CER項(xiàng)目、減排政策、購(gòu)買者預(yù)期等多個(gè)因素的影響，并對(duì)這些因素做了逐一研究。最后結(jié)合目前世界范圍內(nèi)碳交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀和我國(guó)在碳交易中所面臨的問題，再次分析了對(duì)CER衍生產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)研究對(duì)我國(guó)的意義以及碳金融發(fā)展的未來(lái)趨勢(shì)。關(guān)鍵詞：碳金融；清潔發(fā)展機(jī)制（CDM）；核證減排量（CER）；期貨；期權(quán)

AbstractThegraduationthesisendeavorsinstudyoftheempiricalaspectsofCERderivativespricing.Thethesisbeginswithresearchbackgroundandsignificanceofthethesis,analysestheimportanceofCERtradingtoChinaandthethestatusofCERderivativetransactions.ItalsoanalysespricingofCERfuturesbyusingdataoftheEuropeanClimateExchangeECX,themarketpricemovementsofCERfuturesanddifferencebetweentheactualmarketpriceandtheoreticalprice.Atthesametime,thepaperalsointroducesrelatedknowledgeofoptionsandtheoptionpricingmodel,andfurtheranalysesthefeasibilitytoapplytheoptionpricingmodeltoCERoptionpricing;simultaneouslythepapertriestodeterminethefluctuationsrateofCERFutureswiththehistoricaldataoftheEuropeanclimateexchange,andassessesthepriceofCERoptionusing“B-S”pricingmodelaccordingtothehistoricalfluctuationrate.Fromthestudy,wefindthedifferenceishugebetweentheCERoption'stheoreticalpriceandtheactualmarketprice.Tofindthereasonofthiskinddifference,thispaperfirstverifiestheaccuracyofthevaluationofhistoryfluctuation'srate.Inordertocarryonthiskindofconfirmation,thepapercalculatesalltheimplicitvolatilityofCERoptionsintheEuropeanclimateexchangefromMarch6,2009toApril20,2010.Fromtheresults,wefindthat,evenforthedifferentCERoptioncontractinthesameday,thedifferenceofimplicitvolatilityisfrequentlyhugeamongdifferentCERoption.SowediscoverthatmanyfactorsaffectthepriceofCERoptionbesidespricingmodel,suchasCERproject,policy,anticipationofbuyerandsoonandanalysesthesefactors’impact.Finally,thepaperemphasizestheimportanceofstudyingCERderivativepricingtoourcountryandfuturetendencyofcarbonfinancedevelopmentcombiningactualsituationofcarbontradingmarketintheworldwideandproblemsthatourcountryarefacinginthecarbontransaction.KeyWords:CarbonFinance；ClearDevelopmentMechanism(CDM)；CertificationEmissionReduction(CER)；Futures；Option目錄第1章緒論 11.1本論文研究的目的和意義 11.2碳金融 21.2.1碳金融的興起 21.2.2碳金融的特征及其發(fā)展趨勢(shì) 31.3清潔發(fā)展機(jī)制與核證減排量 41.4國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 51.5小結(jié) 6第2章核證減排量期貨的定價(jià)研究 72.1核證減排量期貨的交易現(xiàn)狀 72.2模型的建立和數(shù)據(jù)的采集 82.2.1模型的建立 82.2.2數(shù)據(jù)的采集 82.3實(shí)證分析研究 92.4小結(jié) 12第3章核證減排量期權(quán)定價(jià)模型的選擇及參數(shù)的確定 143.1期權(quán)的類型及性質(zhì) 143.2將B-S公式應(yīng)用于核證減排量期權(quán)定價(jià)研究的可行性分析 153.2.1Black—Scholes微分方程 153.2.2Black—Scholes定價(jià)公式 173.2.3可行性分析 183.3參數(shù)的確定 183.4波動(dòng)率的估計(jì) 193.4.1歷史波動(dòng)率的確定 193.4.2隱含波動(dòng)率的估計(jì) 213.5小結(jié) 21第4章核證減排量期權(quán)定價(jià)研究 224.1數(shù)據(jù)的采集 224.2參數(shù)的確定 234.3實(shí)證研究 244.3.1歷史波動(dòng)率下核證減排量期權(quán)的理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格之間的比較 244.3.2隱含波動(dòng)率下核證減排量期權(quán)的理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格之間的比較 254.4小結(jié) 27總結(jié)與展望 28參考文獻(xiàn) 31附錄 34附表1：CER期貨理論價(jià)格計(jì)算結(jié)果 34附表2：計(jì)算歷史波動(dòng)率所用數(shù)據(jù) 37附表3：CER期權(quán)原始數(shù)據(jù) 39附表4：CER期權(quán)理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格之間的誤差 41附表5：隱含波動(dòng)率計(jì)算結(jié)果 43攻讀學(xué)位期間發(fā)表論文與研究成果清單 45致謝 46 第1章緒論1.1本論文研究的目的和意義隨著全球變暖與能源資源枯竭，氣候變化已不僅僅是一個(gè)環(huán)境問題，它更是一個(gè)發(fā)展問題，最根本的是一個(gè)政治問題，是發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)的、重新分配環(huán)境資源的過(guò)程。在全球低碳經(jīng)濟(jì)浪潮中，中國(guó)如何在能源需求持續(xù)擴(kuò)大與減排壓力不斷增加的情況下實(shí)現(xiàn)突破，這是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。而作為全球最大的清潔發(fā)展機(jī)制（CDM）項(xiàng)目注冊(cè)國(guó)，中國(guó)在CER（核證減排量）交易市場(chǎng)，卻沒有定價(jià)權(quán)。中國(guó)在碳交易領(lǐng)域似乎也將面臨著與鞋子、服裝、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)同樣的命運(yùn)，淪為全球碳交易產(chǎn)業(yè)鏈最低端的制造商，靠賺取生產(chǎn)加工費(fèi)度日，交易環(huán)節(jié)產(chǎn)生的高額利潤(rùn)被西方買家獲取?？梢哉f(shuō)，碳排放關(guān)乎中國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局，如果無(wú)法在碳交易市場(chǎng)掌握話語(yǔ)權(quán)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)必將受制于人。此前，我國(guó)企業(yè)參與CER交易，一部分是通過(guò)經(jīng)紀(jì)商從中撮合中國(guó)的項(xiàng)目開發(fā)者和海外的投資者，而另一種主要的途徑則是由一些國(guó)際大投行充當(dāng)中間買家，收購(gòu)中國(guó)市場(chǎng)上的項(xiàng)目，然后打包到國(guó)際市場(chǎng)上尋找交易對(duì)手方。而國(guó)際買家在中國(guó)收購(gòu)初級(jí)CER，最初價(jià)格只有4-5歐元/噸，而歐洲市場(chǎng)上的交易價(jià)值在8-10歐元/噸，拿到歐美交易所包裝成2008年至2012年12月交貨的CER期貨合約，價(jià)格則為15-17歐元/噸。2009年,國(guó)家發(fā)改委為CER制定了最低交易價(jià)格8歐元/噸，試圖打破中國(guó)CER賤賣的這一困局。而且，從2008年開始，中國(guó)還相繼成立了上海環(huán)境能源交易所、北京環(huán)境交易所、天津排放權(quán)交易所，從而邁出了構(gòu)建碳交易市場(chǎng)的第一步。可以預(yù)見，當(dāng)歐盟、美國(guó)等國(guó)家在碳交易高端的金融、衍生品開發(fā)、交易規(guī)則等方面布好局以后，中國(guó)將不可避免地被拉進(jìn)碳交易的買方序列之中。因此，圍繞碳減排交易定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪，中國(guó)應(yīng)該積極開展以下工作：鼓勵(lì)各金融機(jī)構(gòu)設(shè)立碳金融相關(guān)業(yè)務(wù)部門，開展相關(guān)融資業(yè)務(wù)；倡導(dǎo)專注于碳管理技術(shù)和碳技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域投資的碳產(chǎn)業(yè)基金；支持節(jié)能減排和環(huán)保項(xiàng)目債券的發(fā)行；更重要的是，要加快成立碳交易所并大力推動(dòng)碳交易所開展碳交易以及各種碳衍生品的金融創(chuàng)新。因此，積極開展碳金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)研究，特別是對(duì)與我國(guó)密切相關(guān)的CER衍生產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)研究，這對(duì)我國(guó)碳交易市場(chǎng)的建立以及“低碳經(jīng)濟(jì)”的建設(shè)，都有著非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。1.2碳金融1.2.1碳金融的興起自上世紀(jì)后半頁(yè)以來(lái)，環(huán)境惡化所導(dǎo)致的全球氣候變化已引起國(guó)際社會(huì)的廣泛關(guān)注。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)七年的談判磋商，旨在限制溫室氣體排放以抑制全球氣候變暖的《京都議定書》終于于2005年2月16日正式生效。這是人類歷史上第一個(gè)針對(duì)氣候環(huán)境變化的具有法律約束力的國(guó)際公約?！毒┒甲h定書》規(guī)定，到2012年，《聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約》附件Ⅰ中的國(guó)家（發(fā)達(dá)國(guó)家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家）二氧化碳等6種溫室氣體的排放量要比1990年平均減少5.2%。同時(shí)按照經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，為了以最小的成本實(shí)現(xiàn)最大的溫室氣體減排量，人類應(yīng)該把溫室氣體減排活動(dòng)安排在減排成本最低的地方?；谶@個(gè)原因，《京都議定書》制定了三個(gè)基于市場(chǎng)的靈活合作機(jī)制——國(guó)際排放貿(mào)易機(jī)制（IET）、聯(lián)合履行機(jī)制(JI)和清潔發(fā)展機(jī)制（CDM），旨在更加經(jīng)濟(jì)有效地實(shí)現(xiàn)減排目標(biāo)。其中，IET與JI僅限于在發(fā)達(dá)國(guó)家之間進(jìn)行；而CDM是通過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家來(lái)共同實(shí)施。從環(huán)境保護(hù)的角度出發(fā)，京都議定書以法規(guī)的形式限制了各國(guó)溫室氣體的排放量，而從經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，它更是催生出一個(gè)以二氧化碳排放權(quán)為主的碳交易市場(chǎng)。隨著碳交易市場(chǎng)的愈發(fā)成熟，越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)開始參與其中，從而創(chuàng)造出了一個(gè)新生的金融模式—碳金融。目前，碳金融一詞還沒有一個(gè)統(tǒng)一的概念。從狹義上說(shuō)，世界銀行將碳金融定義為提供給購(gòu)買溫室氣體減排項(xiàng)目的資源；而從廣義上來(lái)看，我們可以將碳金融理解為所有服務(wù)于限制溫室氣體排放的金融活動(dòng)，如銀行貸款、低碳項(xiàng)目的直接投融資、碳排放權(quán)及其衍生品的交易等。

碳金融交易的最終標(biāo)的物，并非傳統(tǒng)的有形產(chǎn)品，而是溫室氣體的排放權(quán)，可以說(shuō)是一種看不見摸不著的東西。從總體上而言，碳交易市場(chǎng)可以簡(jiǎn)單地分為配額交易市場(chǎng)和自愿交易市場(chǎng)兩種。自愿交易市場(chǎng)是企業(yè)從其他目標(biāo)出發(fā)(如企業(yè)社會(huì)責(zé)任、品牌建設(shè)、社會(huì)效益等)而自愿進(jìn)行的碳交易，該行為不依賴法律進(jìn)行強(qiáng)制性減排，因此其中的大部分交易也不需要對(duì)獲得的減排量進(jìn)行統(tǒng)一的認(rèn)證與核查。雖然自愿減排市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一管理，但是機(jī)制靈活，從申請(qǐng)、審核、交易到頒發(fā)所需時(shí)間相對(duì)更短，價(jià)格也較低，主要被用于企業(yè)的市場(chǎng)營(yíng)銷、社會(huì)責(zé)任、品牌建設(shè)等。盡管目前自愿交易市場(chǎng)上的交易額占碳交易額的比例還很小，不過(guò)潛力巨大。配額交易市場(chǎng)是為那些有溫室氣體排放上限的國(guó)家或企業(yè)提供的碳交易平臺(tái)以滿足其減排目標(biāo)。配額交易可以分成兩大類，其一是基于配額的交易，即買家在“總量管制與交易制度”體制下購(gòu)買由管理者制定、分配或拍賣的減排配額，例如《京都議定書》下的分配數(shù)量單位(AAU)和歐盟排放交易體系下的歐盟配額(EUA)；其二是基于項(xiàng)目的交易，即買主向可證實(shí)減少了溫室氣體排放的項(xiàng)目購(gòu)買減排額，最典型的此類交易是清潔發(fā)展機(jī)制CDM和聯(lián)合履行機(jī)制(JI)下分別產(chǎn)生的核證減排量(CER)和減排單位(ERU)。(1)AAU（AssignedAmountUnits）指《聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約》附件1國(guó)家之間協(xié)商確定的碳排放配額。這些國(guó)家根據(jù)各自的減排承諾被分配給不同的排放上限，各國(guó)可根據(jù)本國(guó)的實(shí)際溫室氣體排放量，對(duì)其配額的超出部分或短缺部分，通過(guò)國(guó)際市場(chǎng)來(lái)出售或者購(gòu)買。(2)EUA(EuropeanUnionAllowances)指歐盟的碳排放配額，也就是歐盟國(guó)家的許可碳排放量。歐盟所有成員國(guó)都制定了國(guó)家分配方案，明確規(guī)定成員國(guó)每年的二氧化碳許可排放量(與京都議定書規(guī)定的減排標(biāo)準(zhǔn)相一致)，各國(guó)政府根據(jù)各自的總排放量向各企業(yè)頒發(fā)配額（EUA。如果企業(yè)在一定期限內(nèi)沒有使用完EUA，則可以出售；若企業(yè)的排放量超出了分配的配額，則必須從沒有用完配額的企業(yè)手中購(gòu)買配額）。(3)CER（CertificationEmissionReduction）指核證減排量，是清潔發(fā)展機(jī)制CDM中的特定術(shù)語(yǔ)。具體來(lái)說(shuō)就是附件Ⅰ國(guó)家與非附件Ⅰ國(guó)家聯(lián)合開展二氧化碳等溫室氣體減排項(xiàng)目。這些項(xiàng)目產(chǎn)生的減排數(shù)額即“經(jīng)核證的減排量”。CER可以被附件Ⅰ國(guó)家作為履行他們所承諾的限排或減排量。對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)而言，獲得的經(jīng)核準(zhǔn)的減排量——CER，既可以用于履行其在國(guó)內(nèi)的溫室氣體減限排義務(wù)，也可以在相關(guān)的市場(chǎng)上出售來(lái)獲得經(jīng)濟(jì)收益。由于獲得CER的成本遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)內(nèi)減排的成本，所以發(fā)達(dá)國(guó)家的政府和企業(yè)通過(guò)參加清潔發(fā)展機(jī)制項(xiàng)目可以大幅度降低其實(shí)現(xiàn)減排義務(wù)的經(jīng)濟(jì)成本；對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，通過(guò)參加清潔發(fā)展機(jī)制項(xiàng)目合作可以獲得額外的資金和先進(jìn)的環(huán)境友好技術(shù)，從而可以促進(jìn)本國(guó)的可持續(xù)發(fā)展。(4)ERU（EmissionReductionUnits）指在聯(lián)合履行機(jī)制(JI)下允許附件Ⅰ國(guó)家通過(guò)投資項(xiàng)目的方式從同屬于附件Ⅰ中的另外一個(gè)國(guó)家獲得ERU。但是JI產(chǎn)生的ERU只有在2008年1月1日之后才開始簽發(fā)，因此比起1.2.2碳金融的特征及其發(fā)展趨勢(shì)與其它商品市場(chǎng)相比，碳金融市場(chǎng)有其獨(dú)特的典型特征：第一,不同于其它商品市場(chǎng)，碳金融市場(chǎng)上交易的是各種權(quán)益，是排放權(quán)或排放許可證，是一種看不見摸不著的東西。而各國(guó)政府為了控制溫室氣體的排放，通常需要限定一定時(shí)期內(nèi)排放的上限并分配給企業(yè)，超標(biāo)排放的企業(yè)要受到經(jīng)濟(jì)懲罰。因此，這些“碳權(quán)益”對(duì)于企業(yè)的稀缺性，以及企業(yè)違規(guī)排放之后面臨的成本約束，使得各種各樣的“碳資產(chǎn)”變成了一種有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的可交易標(biāo)的。第二，“碳資產(chǎn)”本質(zhì)上是一種權(quán)益，而對(duì)這種權(quán)益內(nèi)涵和外延的界定高度依賴于某種政府規(guī)定。因此，不同制度框架下產(chǎn)生的“碳資產(chǎn)”具有高度的異質(zhì)性。市場(chǎng)交易的產(chǎn)品在目前這個(gè)階段還很難徹底標(biāo)準(zhǔn)化。第三，不同類別的“碳資產(chǎn)”是否能實(shí)現(xiàn)跨國(guó)交易，即實(shí)現(xiàn)超越不同制度框架的“可兌換”，依靠的是不同政策制度之間的相互融合及主權(quán)國(guó)家之間的國(guó)際合作。第四，“碳金融”市場(chǎng)當(dāng)前的基礎(chǔ)建設(shè)還處于起步階段，對(duì)于相關(guān)法律問題、會(huì)計(jì)及稅務(wù)處理、尤其是各類衍生品的定價(jià)研究剛剛開始，跨學(xué)科的專業(yè)人才十分匱乏。由于“碳金融”市場(chǎng)已經(jīng)演化成為一個(gè)新興的“大宗權(quán)益”國(guó)際交易市場(chǎng)，吸引了大量資金的流入。世界銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2004年起，全球以二氧化碳排放權(quán)為標(biāo)的的交易總額從最初的不到10億美元增長(zhǎng)到2007年的600億美元，四年時(shí)間增長(zhǎng)了60倍；交易量也由1000萬(wàn)噸迅速攀升至27億噸；2008年上半年的交易量就基本與2007年全年持平；2008年下半年與2009年初，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，碳交易量和交易價(jià)格均有大幅的下滑，這主要是由于各發(fā)達(dá)國(guó)家的生產(chǎn)下降，溫室氣體的排放也相應(yīng)減少，從而導(dǎo)致了交易量的減少和價(jià)格的降低；目前，隨著整個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象，國(guó)際碳排放交易價(jià)格也在震蕩中開始反彈，CER(核證減排量)的價(jià)格從2009年2月中旬的7歐元左右回升到目前的12歐元左右。隨著全球碳交易市場(chǎng)份額越來(lái)越大，金融資本涉足越來(lái)越深。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球碳排交易市場(chǎng)價(jià)值已從2005年的110億美元升至2008年的1180億美元。預(yù)計(jì)到2020年，這一市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到3.5萬(wàn)億美元，成為全球第一大交易市場(chǎng)。1.3清潔發(fā)展機(jī)制與核證減排量清潔發(fā)展機(jī)制簡(jiǎn)稱CDM(CleanDevelopmentMechanism)，該機(jī)制允許附件1締約方與非附件1締約方聯(lián)合開展二氧化碳等溫室氣體減排項(xiàng)目。這些項(xiàng)目產(chǎn)生的減排數(shù)額可以被附件1締約方作為履行他們所承諾的限排或減排量。對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家而言，CDM提供了一種靈活的履約機(jī)制；而對(duì)于發(fā)展中國(guó)家，通過(guò)CDM項(xiàng)目可以獲得部分資金援助和先進(jìn)技術(shù)。但是，CDM只能作為全球減排和技術(shù)轉(zhuǎn)讓的手段之一。要實(shí)現(xiàn)真正意義上的減排和技術(shù)轉(zhuǎn)讓還需要發(fā)達(dá)國(guó)家做出更多的努力。核證減排量CER是清潔發(fā)展機(jī)制（CDM）中的特定術(shù)語(yǔ)。具體來(lái)說(shuō)就是發(fā)達(dá)國(guó)家提供資金和技術(shù)，與發(fā)展中國(guó)家開展CDM項(xiàng)目合作，實(shí)現(xiàn)“經(jīng)核證的減排量(CER)”，發(fā)達(dá)國(guó)家的政府可以獲得CDM項(xiàng)目產(chǎn)生的全部或者部分經(jīng)核證的減排量，即CER。對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)而，獲得的經(jīng)核準(zhǔn)的減排量CER，可以用于履行其在國(guó)內(nèi)的溫室氣體減限排義務(wù)，也可以在相關(guān)的市場(chǎng)上出售來(lái)獲得經(jīng)濟(jì)收益。由于獲得CER的成本遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)內(nèi)減排的成本，所以發(fā)達(dá)國(guó)家的政府和企業(yè)通過(guò)參加清潔發(fā)展機(jī)制項(xiàng)目可以大幅度降低其實(shí)現(xiàn)減排義務(wù)的經(jīng)濟(jì)成本；對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，通過(guò)參加清潔發(fā)展機(jī)制項(xiàng)目合作可以獲得額外的資金和先進(jìn)的環(huán)境友好技術(shù)，從而可以促進(jìn)本國(guó)的可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)前，發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)向發(fā)展中國(guó)家輸出技術(shù)、資金，在當(dāng)?shù)厣陥?bào)建設(shè)CDM項(xiàng)目，然后將CDM項(xiàng)目產(chǎn)生的碳減排量在聯(lián)合國(guó)清潔發(fā)展機(jī)制執(zhí)行理事會(huì)（EB）進(jìn)行核證,獲頒CER核證，并再將所獲得的CER核證拿到歐盟、美國(guó)的氣候交易所內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，由此形成了現(xiàn)在的CDM二級(jí)市場(chǎng)。1.4國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀對(duì)碳排放權(quán)交易的研究最早可追溯到1968年，這一年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴爾斯在《污染、財(cái)富和價(jià)格》中首次提出了排污權(quán)交易的理念（碳排放交易是排污權(quán)交易的一種形式）；1995年，Stavins研究了存在交易成本情況下的排污權(quán)交易問題；SONIALABATT和RODNEYR.WHITE在2006年合著的《CarbonFinance》一書中，將碳金融視為環(huán)境金融的一個(gè)分支，并探討了在限制碳排放過(guò)程中金融方面的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)，以及碳金融業(yè)務(wù)的開展在轉(zhuǎn)移環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、達(dá)到環(huán)境目標(biāo)中的作用。我國(guó)國(guó)內(nèi)從1998年開始遵循國(guó)際研究模式開展研究。張小全、陳幸良(2003)初步研究了我國(guó)林業(yè)CDM項(xiàng)目的可行性和潛力，宋宗水(2003)，王雪紅(2003)分析了我國(guó)實(shí)施林業(yè)CDM項(xiàng)目的有利條件，陳根長(zhǎng)(2003)，對(duì)林業(yè)CDM項(xiàng)目對(duì)我國(guó)林業(yè)的影響及對(duì)策作了初步探討。魏一鳴（2008）利用一個(gè)雙邊交易模型，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委歷年提出的CER指導(dǎo)價(jià)格對(duì)該模型設(shè)置限價(jià)，即構(gòu)造價(jià)格限制下的雙邊交易模型，從而來(lái)分析限價(jià)政策是否會(huì)增加中國(guó)碳排放交易收入；他指出，如果發(fā)展中國(guó)家政府給出一個(gè)CER的最底限價(jià)V,那么，只有交易價(jià)格P≥V，交易才會(huì)發(fā)生；從發(fā)達(dá)國(guó)家的角度來(lái)看，當(dāng)其邊際減排成本MC＜V時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家不會(huì)從境外購(gòu)買減排額度；只有MC＞V時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家才會(huì)從發(fā)展中國(guó)家購(gòu)買排放額度來(lái)完成減排目標(biāo)；當(dāng)MC＝V時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家的境內(nèi)減排量即為購(gòu)買排放額度與否的臨界點(diǎn)。因此，發(fā)展中國(guó)家是否對(duì)排放交易進(jìn)行限價(jià)，以及限價(jià)點(diǎn)的不同均會(huì)對(duì)排放交易產(chǎn)生影響。1.5小結(jié)能源危機(jī)和環(huán)境危機(jī)是人類長(zhǎng)期發(fā)展所需面對(duì)的兩個(gè)極為嚴(yán)重的危機(jī)。由于大量碳基能源的消耗所引發(fā)的溫室效應(yīng)、環(huán)境惡化和全球生態(tài)系統(tǒng)的持續(xù)性退化已經(jīng)引起世人的普遍關(guān)注，人類要走出這種危機(jī)則必須轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、減少溫室氣體的排放。在這種大環(huán)境下，源于《京都議定書》和《聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約》的碳金融市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生，且該市場(chǎng)的交易規(guī)模一直在大幅度提高。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，盡管2009年年底的哥本哈根會(huì)議沒有達(dá)成任何實(shí)質(zhì)性的協(xié)議，但會(huì)議結(jié)果進(jìn)一步深化了全球在氣候問題上的合作，金融在應(yīng)對(duì)氣候問題方面的作用也將會(huì)日益重要，因此碳金融快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)不會(huì)改變。而中國(guó)擁有巨大的碳排放資源，碳交易及其衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊。所以，中國(guó)應(yīng)在全球能源金融新博弈中積極爭(zhēng)取主動(dòng)權(quán)，提高對(duì)碳資源價(jià)值的認(rèn)識(shí)，培育碳交易的多層次市場(chǎng)體系，開展低碳掉期交易、低碳證券、低碳期貨期權(quán)、低碳基金等各種低碳金融衍生品的金融創(chuàng)新，改變中國(guó)在全球碳市場(chǎng)價(jià)值鏈中的低端位置，從而獲取國(guó)家最大的戰(zhàn)略權(quán)益。第2章核證減排量期貨的定價(jià)研究2.1核證減排量期貨的交易現(xiàn)狀作為發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)不是附件Ⅰ中的締約方，在減排問題上承擔(dān)的是“共同但有區(qū)別的責(zé)任”。因此，依托CDM進(jìn)行基于項(xiàng)目的交易是我國(guó)參與到國(guó)際碳交易當(dāng)中的主要方式。而我國(guó)碳交易平臺(tái)的建立，也應(yīng)該以推出與CDM相關(guān)聯(lián)的CER及CER衍生產(chǎn)品為主要目標(biāo)，這樣既符合實(shí)際情況有利于平臺(tái)的建設(shè)，又能為中國(guó)的“低碳經(jīng)濟(jì)”建設(shè)和CDM項(xiàng)目的開發(fā)及推廣提供服務(wù)和保障。這一點(diǎn)還可以從其他交易所推出的產(chǎn)品中分析出來(lái)。例如，同為發(fā)展中國(guó)家的印度，其國(guó)家商品及衍生品交易所(NCDEX)僅僅推出了CER期貨而沒有推出與EUA相關(guān)的產(chǎn)品；而在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，歐洲氣候交易所（ECX）雖然推出了CER相關(guān)產(chǎn)品，但從其統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以看出，與EUA相關(guān)的產(chǎn)品在交易額上占了絕大比重；BLUENEXT交易平臺(tái)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，從2008年4月至2009年4月，該交易平臺(tái)僅僅于2008年6月2日和2008年11月21日成交了兩筆相當(dāng)于11000噸二氧化碳當(dāng)量的CER期貨合約，這相對(duì)于其EUA期貨合約的成交量，可謂少之又少。

針對(duì)于碳金融衍生產(chǎn)品，分析各個(gè)交易所推出的各主要衍生產(chǎn)品（如EUA期貨、期權(quán)，CER期貨、期權(quán)）可以看出，在國(guó)際碳交易市場(chǎng)上，期貨合約是主要的碳金融衍生產(chǎn)品之一。如表2.1：表2.1各主要交易所期貨的交易情況交易所主要碳金融衍生產(chǎn)品印度國(guó)家商品及衍生產(chǎn)品交易所（NCDEX）印度多種商品交易所（MCX）歐洲氣候交易所（ECX）BlueNext芝加哥氣候期權(quán)交易所（CCFE）CER期貨有有有有有CER期權(quán)無(wú)有有有無(wú)EUA期貨無(wú)無(wú)有無(wú)無(wú)EUA期權(quán)無(wú)無(wú)有無(wú)無(wú)因此，針對(duì)CER期權(quán)進(jìn)行定價(jià)研究，對(duì)推動(dòng)我國(guó)的碳金融交易平臺(tái)的建設(shè)具有非常重大的現(xiàn)實(shí)意義。但是，關(guān)于碳金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)問題，目前還未見到任何相關(guān)的參考文獻(xiàn)。所以，本章擬從傳統(tǒng)的期貨合約定價(jià)模型入手，采用國(guó)外交易所的數(shù)據(jù)來(lái)做一些實(shí)證分析，從而對(duì)CER期貨的定價(jià)問題進(jìn)行一些探索性的研究。2.2模型的建立和數(shù)據(jù)的采集2.2.1模型的建立期貨價(jià)格的實(shí)質(zhì)是一個(gè)關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期買賣價(jià)格。因?yàn)镃ER是一種既不支付現(xiàn)金收益也不支付紅利收益率的資產(chǎn)，所以，可以將CER期貨看做是一種不支付收益資產(chǎn)的期貨合約。為分析簡(jiǎn)便，先做如下假設(shè)：（1）市場(chǎng)中不存在套利機(jī)會(huì)或當(dāng)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)參與者將參與套利活動(dòng)，從而使套利機(jī)會(huì)消失。（2）沒有交易費(fèi)用和稅收。（3）合約沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。（4）允許現(xiàn)貨賣空。（5）不考慮期貨保證金占用及保證金利息。在以上分析和假設(shè)的基礎(chǔ)上，考慮連續(xù)復(fù)利情況，采用如下公式來(lái)為CER期貨進(jìn)行理論上的定價(jià)：（2.1）其中，F(xiàn)—為CER期貨的理論價(jià)格?！獮閠時(shí)刻CER現(xiàn)貨的價(jià)格。r—為歐洲央行的年利息率。T—CER期貨的交割日。2.2.2數(shù)據(jù)的采集目前，我國(guó)的碳交易平臺(tái)尚未建立，國(guó)內(nèi)的三個(gè)交易所尚處在提供信息、發(fā)現(xiàn)價(jià)格的階段。北京環(huán)境交易所總經(jīng)理梅德文在中央電視臺(tái)2009年8月的《對(duì)話》節(jié)目中曾指出：“我們環(huán)境交易所主要做兩個(gè)工作，一個(gè)工作就是給他發(fā)現(xiàn)買主，第二個(gè)作用我們就是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，有一個(gè)競(jìng)價(jià)的過(guò)程”。所以說(shuō)，我們還沒有形成一個(gè)連續(xù)的價(jià)格體系。

因此，本文采用歐洲氣候交易所（ECX）的數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)CER期權(quán)的定價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究（ECX是最早參與到碳交易當(dāng)中的交易所之一，也是目前國(guó)際碳交易市場(chǎng)中的佼佼者）。并采用2009年4月1日—2009年11月30日ECX每天的現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)（SpotSett，結(jié)算價(jià)為英國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間16:50:00—16:59:00期間的加權(quán)平均價(jià)）共171個(gè)樣本數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象。2.3實(shí)證分析研究由于ECX是以歐元來(lái)作為結(jié)算貨幣，所以在實(shí)證分析中，年利率采用歐洲中央銀行歐元區(qū)的主導(dǎo)利率作為參數(shù)（歐洲中央銀行在2009年4月8日將其主導(dǎo)利率由1.50%下調(diào)到了1.25%；2009年5月13日又一次下調(diào)至1.00%，至今未變）；天數(shù)計(jì)算采用“實(shí)際天數(shù)/360”的方法，這也是三種天數(shù)計(jì)算慣例之一。

采用公式一利用選中的數(shù)據(jù)對(duì)2009年12月說(shuō)明：(1)“F”值是計(jì)算得出的2009年12月9日到期的CER期貨的理論價(jià)格。(2)“Dec09Sett”值是歐洲氣候交易所（ECX）2009年12月9日到期的CER期貨的實(shí)際價(jià)格數(shù)據(jù)。(3)“Spot”值是現(xiàn)貨價(jià)格，即S。(4)“Dec09Sett”值和“Spot”值是來(lái)自于歐洲氣候交易所的真實(shí)數(shù)據(jù)。以公式計(jì)算得出理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間的相對(duì)誤差，結(jié)果見表2.2：表2.2CER期貨理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間的相對(duì)誤差DateαDateαDateαDateαDateα2009-4-11.06%2009-5-220.32%2009-7-130.49%2009-8-310.35%2009-10-191.86%2009-4-20.97%2009-5-260.79%2009-7-140.57%2009-9-10.42%2009-10-202.30%2009-4-31.15%2009-5-270.23%2009-7-150.01%2009-9-20.27%2009-10-211.44%2009-4-61.05%2009-5-280.39%2009-7-160.40%2009-9-30.42%2009-10-221.70%2009-4-71.05%2009-5-290.54%2009-7-170.64%2009-9-40.49%2009-10-231.55%2009-4-8-0.69%2009-6-10.46%2009-7-200.55%2009-9-70.63%2009-10-261.64%2009-4-90.66%2009-6-20.53%2009-7-210.47%2009-9-80.47%2009-10-271.65%2009-4-140.74%2009-6-30.78%2009-7-220.39%2009-9-90.55%2009-10-281.64%2009-4-150.83%2009-6-40.28%200.46%2009-9-100.40%2009-10-291.28%2009-4-160.83%2009-6-50.52%2009-7-240.54%2009-9-110.56%2009-10-301.43%2009-4-171.20%2009-6-80.34%2009-7-270.61%2009-9-141.14%2009-11-21.13%2009-4-201.57%2009-6-90.51%2009-7-280.53%2009-9-150.86%2009-11-31.21%2009-4-211.46%2009-6-100.51%2009-7-290.86%2009-9-161.57%2009-11-41.14%2009-4-221.54%2009-6-110.86%2009-7-300.53%2009-9-171.35%2009-11-51.21%2009-4-231.16%2009-6-120.41%2009-7-310.44%2009-9-181.43%2009-11-61.24%2009-4-241.06%2009-6-150.40%2009-8-0.51%2009-9-211.40%2009-11-91.16%2009-4-271.05%2009-6-160.49%2009-8-40.43%2009-9-221.25%2009-11-101.25%2009-4-281.14%2009-6-170.13%2009-8-50.51%2009-9-231.44%2009-11-111.19%2009-4-291.05%2009-6-180.21%2009-8-60.58%2009-91.39%2009-11-121.37%2009-4-301.31%2009-6-190.39%2009-8-70.58%2009-9-251.29%2009-11-131.37%2009-5-10.78%2009-6-220.29%2009-8-100.41%2009-9-281.36%2009-11-161.83%2009-5-0.77%2009-6-230.29%2009-8-110.41%2009-9-291.47%2001.45%2009-5-50.76%2009-6-240.29%2009-8-120.33%2009-9-301.53%2009-11-181.43%2009-5-60.26%2009-6-25-0.21%2009-8-130.33%2009-10-11.38%2009-11-191.02%2009-5-70.67%20090.38%2009-8-140.24%2009-10-21.29%2009-11-201.20%2009-5-80.75%2009-6-290.62%2009-8-170.47%2009-10-51.43%2009-11-231.03%2009-5-11-0.04%2009-6-300.20%2009-8-180.31%2009-10-61.87%2009-11-240.88%2009-5-120.74%2009-7-10.62%2009-8-190.39%2009-10-71.55%2009-11-250.62%2009-5-10.01%2009-7-20.45%2009-8-200.46%2009-10-81.81%2009-11-260.70%2009-5-140.59%2009-7-30.02%2009-8-210.53%2009-10-91.99%2009-11-270.36%2009-5-150.50%2009-7-6-0.15%2009-8-240.37%2009-10-122.15%2009-11-300.35%2009-5-180.40%200-0.15%2009-8-250.29%2009-10-131.73%2009-5-190.32%2009-7-80.26%2009-8-260.44%2009-10-141.77%2009-5-200.65%2009-7-90.84%2009-8-270.44%2009-10-151.72%2009-5-210.57%2009-7-100.67%2009-8-280.51%2009-10-161.82%將相對(duì)誤差結(jié)果做統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表2.3：表2.3CER期貨市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格的統(tǒng)計(jì)比較樣本數(shù)相對(duì)誤差范圍相對(duì)誤差分布171-0.69%～3.30%-0.69%～00～0.50%0.50%～1.00%1.00%～1.50%1.50%～2.0%2.0%～3.30%5554743192為了更加直觀，將CER期貨的理論價(jià)格（F）和實(shí)際價(jià)格（Dec09Sett）做折線圖來(lái)加以分析，見圖2.1：圖2.1：CER期貨的理論價(jià)格和實(shí)際價(jià)格比較由圖中可以看出，二者擬合的還是比較好的。但是，CER期貨的理論價(jià)格（F）比實(shí)際價(jià)格（Dec09Sett）在總體上要稍微高一些。對(duì)于這一現(xiàn)象可以從政策和市場(chǎng)兩個(gè)層面上來(lái)加以分析。首先，從政策層面上來(lái)講，《京都議定書》將于2012年到期，2012年以后的減排問題如何解決還是個(gè)未知數(shù)，所以，國(guó)際碳金融市場(chǎng)對(duì)“后京都時(shí)代”的碳交易前景普遍擔(dān)憂。2009年年底在丹麥哥本哈根舉行的“聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)”，原本就是要研究《京都議定書》到期后的全球溫室氣體排放問題。但實(shí)際上，哥本哈根氣候大會(huì)的結(jié)果距離峰會(huì)開幕時(shí)倡導(dǎo)的“改變我們的地球”的雄心相距甚遠(yuǎn)。雖然在大會(huì)的最后關(guān)頭，最終達(dá)成了一項(xiàng)全球性的氣候協(xié)定；而且有關(guān)到2050年要將氣候升溫限制在2攝氏度以及從現(xiàn)在起到2020年向窮困國(guó)家提供1000億美元?？钤鷾p排也被寫進(jìn)了協(xié)議，但是這項(xiàng)匆忙達(dá)成的協(xié)議仍然沒有包括到2050年全球減排50%的目標(biāo)，所以說(shuō)這是一項(xiàng)并不足以應(yīng)對(duì)氣候變化的協(xié)議，是一項(xiàng)很難令人滿意的協(xié)議。這一結(jié)果也與市場(chǎng)對(duì)大會(huì)成果的預(yù)期基本相符。因此，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)碳減排交易的價(jià)格走勢(shì)均保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，這也直接導(dǎo)致了CER期貨的實(shí)際價(jià)格低于其理論價(jià)格。其次，從市場(chǎng)的角度來(lái)分析，金融風(fēng)暴對(duì)碳交易的可能影響是顯而易見的。一是能源與氣候變化相關(guān)投資有所減少；二是政府普遍放緩了推動(dòng)應(yīng)對(duì)氣候變化行動(dòng)的進(jìn)程，在這方面，美國(guó)和許多歐盟成員國(guó)的相關(guān)動(dòng)向比較明顯；三是出于成本和競(jìng)爭(zhēng)力的考慮，企業(yè)（特別是在自愿交易市場(chǎng)上進(jìn)行碳交易的企業(yè)）普遍降低了溫室氣體減排的力度；同時(shí)，受經(jīng)濟(jì)低迷的影響，企業(yè)的產(chǎn)能普遍下降，這在一定程度上雖然有助于溫室氣體排放的減少，但卻導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)減排配額需求的減少。所有這些都是導(dǎo)致CER期貨實(shí)際價(jià)格小于預(yù)期的原因。最后，從能源利用和應(yīng)對(duì)氣候變化的大方向來(lái)看，“減排是必須的”在全球已經(jīng)達(dá)成共識(shí)。在哥本哈根協(xié)議中雖沒有一個(gè)令各方滿意的協(xié)議，但各國(guó)也均同意繼續(xù)展開談判，并計(jì)劃在2010年底的墨西哥聯(lián)合國(guó)氣候大會(huì)上完成談判。同時(shí)，在全球經(jīng)濟(jì)衰退和氣候變暖的雙重危機(jī)下，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家均將經(jīng)濟(jì)振興的希望投向了以高能效、低排放為核心的“低碳革命”；中國(guó)也早在2007年9月就提出了“發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)”，的主張。因此有理由相信，經(jīng)過(guò)磋商談判，各國(guó)應(yīng)該會(huì)在“減排問題”上達(dá)成一定的共識(shí)。在未來(lái)，碳交易仍將繼續(xù)。這一點(diǎn)從定價(jià)的實(shí)證分析中也可以看出；在圖一中，雖然CER的理論價(jià)格略高于實(shí)際價(jià)格，但CER期貨的價(jià)格在總體上還是處于一個(gè)上升的通道。2.4小結(jié)就目前全球的碳交易市場(chǎng)而言，各主要碳交易所均已經(jīng)開始了CER期貨的交易。在這方面，中國(guó)不僅落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，甚至走在了印度的后面。這直接導(dǎo)致了中國(guó)的碳排放量交易產(chǎn)品與國(guó)際價(jià)格相比出現(xiàn)了價(jià)值被嚴(yán)重低估的現(xiàn)象，為了解決這一問題，2009年,國(guó)家發(fā)改委為CER制定了最低交易價(jià)格8歐元/噸，但根本問題并未得到解決；同時(shí)，由于碳交易市場(chǎng)的缺乏，還導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)企業(yè)在碳交易信息上的不對(duì)稱，如2008年，英國(guó)瑞碳公司以10歐元/噸的價(jià)格與寶鋼簽訂CER購(gòu)買協(xié)議，而美國(guó)國(guó)際集團(tuán)卻以6.5美元/噸從新疆和四川購(gòu)得CER，價(jià)格相差懸殊。要解決這些問題，最好的辦法就是加快建立碳交易市場(chǎng)，這既有助于我國(guó)爭(zhēng)取到碳交易市場(chǎng)上的定價(jià)權(quán)，也可以為企業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)格提供充足的信息。而就碳交易產(chǎn)品而言，借助各主要交易所在推出碳交易時(shí)的策略，我國(guó)的碳交易可以先退出CER現(xiàn)貨和CER期貨的交易，因?yàn)槠鋬r(jià)格相對(duì)較容易確定，然后在積累了一定經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上再推出CER期權(quán)交易，并進(jìn)一步完善我國(guó)的碳交易市場(chǎng)。第3章核證減排量期權(quán)定價(jià)模型的選擇及參數(shù)的確定3.1期權(quán)的類型及性質(zhì)為了分析問題方便，本論文先做如下的符號(hào)假設(shè)：（1）股票的現(xiàn)價(jià)—S（2）執(zhí)行價(jià)格—X（3）到期期限—T（4）T時(shí)刻的股票價(jià)格—S（5）股票價(jià)格波動(dòng)率—σ（6）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率—r（7）購(gòu)買一股股票的美式看漲期權(quán)的價(jià)格—C（8）購(gòu)買一個(gè)股票的歐式看漲期權(quán)的價(jià)格—c（9）購(gòu)買一個(gè)股票的美式看跌期權(quán)的價(jià)格—P（10）購(gòu)買一股股票歐式看跌期權(quán)的價(jià)格—p股票期權(quán)于1973年首次在有組織的交易所內(nèi)進(jìn)行交易，從此，期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展迅猛。期權(quán)有兩種類型：看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。看漲期權(quán)：持有者有權(quán)在某一確定的時(shí)間以某一確定的價(jià)格購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)；看跌期權(quán)：持有者有權(quán)在某一確定的時(shí)間以某一確定的價(jià)格出售標(biāo)的資產(chǎn)。根據(jù)交割日期不同，期權(quán)又可分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)。美式期權(quán)：可在期權(quán)有效期內(nèi)任何時(shí)刻交割；歐式期權(quán)：只能在到期日交割。在交易所中交易的大多數(shù)期權(quán)是美式期權(quán)，但歐式期權(quán)通常比美式期權(quán)更容易分析，而且美式期權(quán)的一些性質(zhì)總是可以由歐式期權(quán)的性質(zhì)推導(dǎo)出來(lái)。期權(quán)的持有者不一定必須行使該權(quán)利，這一點(diǎn)期權(quán)不同于期貨和遠(yuǎn)期。在遠(yuǎn)期和期貨合約中，持有者有義務(wù)購(gòu)買或出售該標(biāo)的資產(chǎn)，而且，投資者在簽署遠(yuǎn)期或期貨合約時(shí)的成本為零，但投資者在購(gòu)買期權(quán)合約時(shí)則必須支付期權(quán)費(fèi)。每一份期權(quán)合約都有兩方，持有期權(quán)的多頭方即購(gòu)買期權(quán)合約的一方，和持有期權(quán)的空頭方即出售期權(quán)合約的一方。期權(quán)的頭寸有四種類型：看漲期權(quán)的多頭、看漲期權(quán)的空頭、看跌期權(quán)的多頭和看跌期權(quán)的空頭。下面以歐式期權(quán)為例簡(jiǎn)單分析一下期權(quán)的損益情況。在不考慮初始期權(quán)成本的前提下，歐式看漲期權(quán)多頭方的損益為：max(S-X，0)；歐式看跌期權(quán)多頭方的損益為：max（X-S，0）。用于描述股票期權(quán)的一個(gè)術(shù)語(yǔ)是到期月，即期權(quán)到期的那個(gè)月份。因此，一份1月份到期的某標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)的到期日是1月份的某一天。以美國(guó)為例，其準(zhǔn)確的到期時(shí)間即期權(quán)的最后交易日是到期月的第三個(gè)星期五。股票期權(quán)是在1月份、2月份和3月份基礎(chǔ)上的循環(huán)。1月份的循環(huán)包括1月份、4月份、6月份和10月份；2月份的循環(huán)包括2月份、5月份、8月份和11月份；3月份的循環(huán)包括3月份、6月份、9月份和12月份。如果當(dāng)前月份的到期日還未到達(dá)，則交易的期權(quán)合約包括當(dāng)月到期期權(quán)、下個(gè)月到期期權(quán)和當(dāng)前月循環(huán)中的下兩個(gè)到期月的期權(quán)。如果當(dāng)前月份的到期月已過(guò)，則交易的期權(quán)包括下個(gè)月份到期期權(quán)、再下一個(gè)月份到期期權(quán)和該循環(huán)中的下兩個(gè)到期月的期權(quán)。例如，1月份初，交易的期權(quán)的到期月份為1月份、2月份、4月份和7月份；而在1月末，交易的期權(quán)的到期月為2月份、3月份、4月份和7月份。本論文在對(duì)核證減排量進(jìn)行定價(jià)研究時(shí)還會(huì)用到期權(quán)的一個(gè)重要性質(zhì)，即：提前執(zhí)行不付紅利的看漲期權(quán)是不明智的。為了證明這個(gè)結(jié)論，可以構(gòu)造一個(gè)組合組合E：一個(gè)美式看漲期權(quán)+現(xiàn)金組合F：一股股票組合E的現(xiàn)金若以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率投資，在T時(shí)刻為X，如果持有美式看漲期權(quán)到T時(shí)刻，則組合E的價(jià)值為max（S，X）；而在T時(shí)刻，組合F的價(jià)值為S，所以，在T時(shí)刻，組合E的價(jià)值大于等于組合F的價(jià)值。如果美式看漲期權(quán)在T時(shí)刻之前的任意時(shí)刻t執(zhí)行，組合E的價(jià)值為S-X+，因?yàn)門＞t,且r＞0，所以X＞，所以t時(shí)刻，組合E的價(jià)值總是小于S，即組合E的價(jià)值小于組合F的價(jià)值S。所以，對(duì)于美式看漲期權(quán)而言，在到期日之前執(zhí)行是不明智的。也就是說(shuō)，對(duì)于同一種不付紅利的股票而言，美式看漲期權(quán)和歐式看漲期權(quán)的價(jià)值是相同的，即C=c這里需要說(shuō)明一點(diǎn)，我們同樣可以證明，提前執(zhí)行不付紅利的美式看跌期權(quán)是明智的。但因?yàn)檫@個(gè)結(jié)論與本論文所做的實(shí)證分析無(wú)關(guān)，所以不再加以證明。3.2將B-S公式應(yīng)用于核證減排量期權(quán)定價(jià)研究的可行性分析3.2.1Black—Scholes微分方程這里先以股票為例來(lái)分析一下Black—Scholes微分方程。根據(jù)股票價(jià)格的行為模式和由Ito定理可得（推導(dǎo)過(guò)程這里省略）：其中，是股票期權(quán)的價(jià)格；S是股票的價(jià)格。寫成離散形式即為其中，是一個(gè)維納過(guò)程。可見，選擇恰當(dāng)?shù)墓善焙脱苌C券的組合可以消除這個(gè)維納過(guò)程。這個(gè)恰當(dāng)?shù)慕M合就是：：衍生證券：股票即賣空一份衍生證券，買入數(shù)量為的股票。設(shè)此組合的價(jià)值為，則該組合的價(jià)值變化為將和代入上式，得這個(gè)過(guò)程不含，所以該組合在時(shí)間內(nèi)必定是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。即其中，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。即=將上式化簡(jiǎn)得（3.1）這就是著名的Black—Scholes微分方程。應(yīng)該注意的是，該組合只有在無(wú)限短的時(shí)間內(nèi)才是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)?，?dāng)S、t隨時(shí)間變化時(shí)，組合中的/會(huì)發(fā)生變化，所以要保持組合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，必須連續(xù)調(diào)整衍生證券和股票的相對(duì)比例。3.2.2Black—Scholes定價(jià)公式解Black—Scholes微分方程時(shí)得到的特定的衍生證券取決于使用的邊界條件。這些邊界條件確定了在S和t的可能取值的邊界上衍生證券的價(jià)值。對(duì)于歐式看漲期權(quán)而言，關(guān)鍵的邊界條件是=max（SX，0）當(dāng)t=T時(shí)對(duì)于歐式看跌期權(quán)，邊界條件為：=max（XS，0）當(dāng)t=T時(shí)Black和Scholes在1973年發(fā)表的論文《ThePricingofOptionsandCorporateLiabilities》中，成功的求解了他們的微分方程，得到了歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)定價(jià)的精確公式。歐式看漲期權(quán)：（3.2）美式看跌期權(quán)：（3.3）其中為均值為0，標(biāo)準(zhǔn)偏差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累積正態(tài)分布函數(shù)，且累積正態(tài)分布函數(shù)可以查表或利用數(shù)值法來(lái)求解。3.2.3可行性分析目前，世界上普遍使用B-S模型來(lái)為期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。該模型使用起來(lái)十分便捷。但其僅限適用于非派息的美式看漲期權(quán)及各種歐式期權(quán)，期權(quán)被提前執(zhí)行的可能性越大，結(jié)果便越不精確。CER期權(quán)不涉及稅收，允許賣空，而且由于碳交易市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，交易中的套利機(jī)會(huì)也很少，同時(shí)，歐洲氣候交易所的CER期權(quán)還是一種歐式期權(quán)，所以，從理論上來(lái)說(shuō)，選擇B-S模型來(lái)對(duì)碳金融衍生產(chǎn)品—CER期權(quán)進(jìn)行定價(jià)研究應(yīng)該是可行的。3.3參數(shù)的確定選用B-S模型來(lái)對(duì)核證減排量CER期權(quán)定價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究，除了波動(dòng)率外，所需參數(shù)還包括標(biāo)的物的價(jià)格水平、執(zhí)行價(jià)格、到期期限、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等（紅利不計(jì)）。有關(guān)數(shù)據(jù)的采集是進(jìn)行CER期權(quán)定價(jià)的基礎(chǔ)性工作，這里先從影響期權(quán)價(jià)格的幾個(gè)因素出發(fā)來(lái)確定模型參數(shù)：（1）標(biāo)的物價(jià)格與對(duì)CER期貨定價(jià)進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)相同，也采用歐洲氣候交易所（ECX）的數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)CER期權(quán)的定價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究。但對(duì)于CER期權(quán)而言，有一個(gè)很重要的特點(diǎn)，就是CER期權(quán)的標(biāo)的物是與期權(quán)相對(duì)應(yīng)的期貨，而不是CER現(xiàn)貨。例如，2009年1月13日簽訂的2009年12月9日到期的期權(quán)，其標(biāo)的物為2009年1月13日簽訂的2009年12月9日到期的期貨。所以，CER期權(quán)的標(biāo)的物價(jià)格是相對(duì)應(yīng)的CER期貨的價(jià)格。（2）執(zhí)行價(jià)格CER期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格相當(dāng)于購(gòu)買期權(quán)的廠商在將來(lái)為購(gòu)買一定量的CER配額所付出的實(shí)際價(jià)格，這一價(jià)格的制定應(yīng)當(dāng)基于對(duì)將來(lái)期權(quán)執(zhí)行時(shí)社會(huì)平均減排成本的估計(jì)和預(yù)測(cè)。當(dāng)然，因?yàn)樘冀灰字饕且环N政策性的強(qiáng)制性減排交易（自愿交易市場(chǎng)除外），所以，CER期貨價(jià)格和CER期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的走勢(shì)還必然會(huì)受到世界減排政策的影響。（3）到期期限（距離到期日前剩余的時(shí)間）在期權(quán)機(jī)制開始引入時(shí)，一個(gè)簡(jiǎn)單易行的方案就是政府在每年年初確定以定價(jià)方式出售的碳排放權(quán)期權(quán)和碳排放權(quán)配額，并且規(guī)定每份期權(quán)的最后執(zhí)行期限為當(dāng)年年末，即期權(quán)的有效期為1年。當(dāng)期權(quán)機(jī)制比較成熟時(shí)，可以考慮允許碳排放權(quán)儲(chǔ)蓄使用的交易機(jī)制，此時(shí)期權(quán)的到期期限可以延長(zhǎng)至多年，或根據(jù)具體需要來(lái)設(shè)計(jì)。（4）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率由于ECX是以歐元來(lái)作為結(jié)算貨幣，所以在實(shí)證分析中，年利率采用歐洲中央銀行歐元區(qū)的主導(dǎo)利率作為參數(shù)（歐洲中央銀行在2009年4月8日將其主導(dǎo)利率由1.50%下調(diào)到了1.25%；2009年5月13日又一次下調(diào)至1.00%，至今未變）。（5）標(biāo)的物的波動(dòng)幅度波動(dòng)率應(yīng)該是B-S模型中最重要的一個(gè)參數(shù)。波動(dòng)率估計(jì)的準(zhǔn)確性直接影響著期權(quán)實(shí)證分析的結(jié)果。本論文采用歐洲氣候交易所ECX所提供的2009年1月2日—20093.4波動(dòng)率的估計(jì)波動(dòng)率是B-S公式的一個(gè)重要參數(shù)，其數(shù)值既可由歷史樣本數(shù)據(jù)計(jì)算得到；也可以使用隱含波動(dòng)率的方法獲得，即根據(jù)市場(chǎng)中所觀察到的期權(quán)價(jià)格來(lái)估計(jì)其所蘊(yùn)含的波動(dòng)率。這里先以股票為例來(lái)分析如何根據(jù)歷史樣本數(shù)據(jù)來(lái)得到波動(dòng)率，然后再分析一下如何根據(jù)市場(chǎng)上實(shí)際的期權(quán)價(jià)格來(lái)估計(jì)其所蘊(yùn)含的隱含波動(dòng)率。3.4.1歷史波動(dòng)率的確定首先我們先要看一下對(duì)于股票而言短時(shí)間內(nèi)的期望收益率和長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)連續(xù)復(fù)利情況下的收益率有什么區(qū)別。假設(shè)每個(gè)股票在隨后5年的年收益率分別為15%、20%、30%、-20%、25%，以投資100元為例，5年后的投資收益應(yīng)該為：1001.15%1.20%1.30%0.80%1.25%=179.40元在這個(gè)例子中，股票的年期望收益率為：=（15%+20%+30%-20%+25%）/5=14%而在連續(xù)復(fù)利情況下的，應(yīng)該有：100=179.40即下面再分析一下連續(xù)復(fù)利情況下的收益率的分布：設(shè)為連續(xù)復(fù)利情況下股票的的收益率，則，即因?yàn)椋ㄗC明過(guò)程從略）所以即連續(xù)復(fù)利情況下的收益率的方差D()為。為了從實(shí)際數(shù)據(jù)估計(jì)股票價(jià)格的波動(dòng)率，對(duì)股票價(jià)格做n+1次觀察，并令：（1）表示第個(gè)時(shí)間間隔末的股票價(jià)格（=0，1，3n）。（2）是以年為單位所表示的時(shí)間間隔。假設(shè)觀察股票價(jià)格的時(shí)間間隔為一天，若以交易日作為計(jì)算基礎(chǔ)，每年有252個(gè)交易日，則1/252。（3）表示第個(gè)時(shí)間間隔連續(xù)復(fù)利情況下的收益率，且即根據(jù)觀察到的n+1個(gè)股票的價(jià)格，可以得到n個(gè)連續(xù)復(fù)利情況下收益率的樣本數(shù)據(jù)，，...，。由概率統(tǒng)計(jì)的知識(shí)，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，可得連續(xù)復(fù)利情況下的收益率的標(biāo)準(zhǔn)差的估計(jì)值（3.4）因?yàn)樗约矗?.5）3.4.2隱含波動(dòng)率的估計(jì)下面再來(lái)分析一下如何根據(jù)市場(chǎng)上實(shí)際的期權(quán)價(jià)格來(lái)估計(jì)隱含的波動(dòng)率。為了解釋這一基本思路，先假設(shè)當(dāng)S=21，X=20，r=0.10，T-t=0.25時(shí)一種基于不支付紅利股票的看漲期權(quán)的價(jià)值為1.875。隱含波動(dòng)率是使以上數(shù)據(jù)代入公式中使得c=1.875的的取值。當(dāng)然，根據(jù)公式不能將表示為S、X、r、T-t和c的函數(shù)，所以我們只能用迭代計(jì)算方法來(lái)估計(jì)其隱含的波動(dòng)率。開始可以令=0.20，這個(gè)值使c=1.76，比1.875要小，因?yàn)閏是的增函數(shù)，所以接下來(lái)可以試著令=0.25，這個(gè)值使c=2.10，比1.875要大，所以，的值應(yīng)該在0.20與0.25之間。運(yùn)用這個(gè)方法，可以估計(jì)到對(duì)任意要求的精度值。3.5小結(jié)期權(quán)定價(jià)是所有金融應(yīng)用領(lǐng)域數(shù)學(xué)上最復(fù)雜的問題之一。雖然CER期權(quán)有許多不同于其它金融衍生產(chǎn)品的特性，但從理論上來(lái)說(shuō)，以模型估計(jì)出來(lái)的CER期權(quán)的理論價(jià)格依然應(yīng)該是其價(jià)格變化的基準(zhǔn)。第4章核證減排量期權(quán)定價(jià)研究4.1數(shù)據(jù)的采集作為新興的金融市場(chǎng)，碳交易市場(chǎng)在近幾年發(fā)展迅猛。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2005年國(guó)際碳金融市場(chǎng)交易總額為100億美元左右，到2008年已達(dá)到1260億美元，4年時(shí)間里，增長(zhǎng)超過(guò)10倍。其中以CDM為基礎(chǔ)，從事CER現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)交易的二級(jí)交易市場(chǎng)發(fā)展迅速，2008年，該市場(chǎng)的交易金額為260億美元，是2007年的5倍，占全部碳交易總額的21%。在CDM市場(chǎng)的賣方市場(chǎng)上，中國(guó)占據(jù)了絕對(duì)的比重。在2002-2008年期間，中國(guó)占所有簽約CDM交易額的66%。而在2008年中，中國(guó)的市場(chǎng)份額占到了84%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其他發(fā)展中國(guó)家。與CDM市場(chǎng)相關(guān)的各種技術(shù)開發(fā)與金融活動(dòng)，也相應(yīng)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，并成為近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個(gè)亮點(diǎn)所在。而從其供需結(jié)構(gòu)看，歐洲是主要的需求方，這主要與歐盟的嚴(yán)格配額管理有關(guān)。在2008年的成交額中，歐洲購(gòu)買者所占據(jù)的市場(chǎng)份額超過(guò)了80%，其中90%由私人部門購(gòu)買。同時(shí)，歐洲的碳交易市場(chǎng)也是最成熟的市場(chǎng)之一，歐洲氣候交易所更是碳交易所之中的佼佼者，所以本論文將采用歐洲氣候交易所的數(shù)據(jù)對(duì)CER期權(quán)的定價(jià)來(lái)進(jìn)行實(shí)證方面的分析研究。在歐洲的各類交易機(jī)構(gòu)中，ECX是翹楚。它是芝加哥氣候交易所（CCX）的一個(gè)全資子公司，成立于2004年，總部設(shè)在英國(guó)倫敦。公司是由芝加哥氣候交易所與倫敦國(guó)際原油交易所（IPE）合作，通過(guò)倫敦國(guó)際原油交易所的電子交易平臺(tái)掛牌交易二氧化碳期貨合約，為溫室氣體排放交易建立的首個(gè)歐洲市場(chǎng)機(jī)構(gòu)。ECX在2005年4月推出了EUA的期貨交易，隨后于2006年10月開始進(jìn)行EUA的期權(quán)交易。2008年3月和5月，ECX又相繼推出CER期貨與期權(quán)交易，僅1個(gè)月交易量就高達(dá)1600萬(wàn)噸，相當(dāng)驚人。目前ECX已成為新型碳金融工具--EUA、CER期貨、期權(quán)的交易龍頭，主要交易品種為2005-2012各年12月交貨的EUA及CER合約。同時(shí)，ECX還吸引了一些著名的國(guó)際投資銀行如高盛集團(tuán)、摩根斯坦利、JP摩根、花旗、美林、匯豐、富通等機(jī)構(gòu)進(jìn)行投機(jī)交易，通過(guò)氣候現(xiàn)貨交易所（CSX）（附屬于母公司歐洲氣候交易所）交易平臺(tái)，使現(xiàn)貨市場(chǎng)體現(xiàn)出更大多樣化。從總交易量來(lái)看，2005年，歐洲氣候交易所的總交易量為9394.8萬(wàn)噸碳。2006年，ECX的交易量超過(guò)前一年的4倍多，達(dá)到4．5億噸；2007年，ECX的交易量發(fā)展更為迅速，平均每天交易400萬(wàn)EUA期貨，占EUETS場(chǎng)內(nèi)交易量的86．7%；2008年，該所總交易量達(dá)到了28.1億噸，是2005年總成交量的近30倍。從日均交易量來(lái)看，2005年日均交易量約為90萬(wàn)噸碳，2008年的日均交易量已接近1100萬(wàn)噸碳，是2005年的12.2倍，2009年11月的日均交易量已經(jīng)超過(guò)2000萬(wàn)噸碳。目前，歐洲氣候交易所是歐洲碳交易量最大的交易所，具有重要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。也因此，本論文采用來(lái)自于歐洲氣候交易所的數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)CER期權(quán)進(jìn)行實(shí)證方面的定價(jià)研究。4.2參數(shù)的確定要對(duì)CER期權(quán)進(jìn)行定價(jià)方面的實(shí)證研究，首先要解決的一個(gè)問題就是要確定標(biāo)的物CER期貨的波動(dòng)率。如前所述，確定波動(dòng)率可以有兩種途徑，一種是根據(jù)CER期貨的歷史價(jià)格來(lái)確定其波動(dòng)率；另一種方法是根據(jù)CER期權(quán)的真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)估計(jì)其隱含的波動(dòng)率。本論文重點(diǎn)研究在采用這兩種不同方法的前提下，CER期權(quán)的理論定價(jià)與實(shí)際期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格之間的差異，并進(jìn)一步分析研究產(chǎn)生這種差異的原因。因?yàn)楸菊撐氖菍?duì)ECX的CER期權(quán)進(jìn)行實(shí)證研究，所以確定CER期貨的歷史波動(dòng)率同樣采用歐洲氣候交易所ECX所提供的數(shù)據(jù)。本文采用ECX在2009年1月2日—2009年12月14日共243個(gè)CER期貨的價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)確定標(biāo)的物的歷史波動(dòng)率。具體數(shù)據(jù)見附表2。其直觀的折線圖見圖4.1：圖4.1CER期貨價(jià)格走勢(shì)將附表2中的數(shù)據(jù)代入公式（3.4）和（3.5），即其中，是以年為單位所表示的時(shí)間間隔。假設(shè)觀察股票價(jià)格的時(shí)間間隔為一天，若以交易日作為計(jì)算基礎(chǔ)，每年有252個(gè)交易日，則1/252。這里需要提到的一點(diǎn)是，在實(shí)際交易中，交易所在周六周日是休市的，所以，實(shí)際的交易價(jià)格是不連續(xù)的，但為了使分析問題簡(jiǎn)化，本文假設(shè)交易是連續(xù)的，忽略了周六周日休市這一細(xì)節(jié)。所以，仍取1/252。計(jì)算結(jié)果如下：0.000889117.87254E-070.0298050.4731362784.3實(shí)證研究4.3.1歷史波動(dòng)率下核證減排量期權(quán)的理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格之間的比較本部分?jǐn)M采用歐洲氣候交易所ECX2009年1月13日-2009年12月4日共53份2009年12月9日到期的期權(quán)合約的數(shù)據(jù)來(lái)考察歷史波動(dòng)率下CER期權(quán)的理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格之間的差異。同時(shí)，將CER期權(quán)理論價(jià)格與模型價(jià)格之間的誤差定義為：將從歐洲氣候交易所獲得的數(shù)據(jù)（原始數(shù)據(jù)見附表3）代入B-S期權(quán)定價(jià)公式：在采用歷史波動(dòng)率的條件下，可以得到CER期權(quán)的理論價(jià)格。再將理論價(jià)格與實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)格之間的誤差做一個(gè)統(tǒng)計(jì)比較，經(jīng)計(jì)算，誤差統(tǒng)計(jì)結(jié)果見附表4。為了更加直觀的加以分析，將誤差結(jié)果畫成曲線圖，見圖4.2（誤差統(tǒng)計(jì)中6月10日和8月12日兩份期權(quán)合約的誤差顯著異常，為了使問題簡(jiǎn)化，沒有考慮這兩份期權(quán)合約）。這里需要指出的一個(gè)問題是，歐洲氣候交易所ECX的期權(quán)交易是不連續(xù)的，即不是每天都有CER期權(quán)成交（這或許是ECX的官方數(shù)據(jù)有遺漏，也可能實(shí)際交易就是如此），也因?yàn)檫@個(gè)原因，這個(gè)曲線圖看起來(lái)不是非常光滑。圖4.2歷史波動(dòng)率條件下CER期權(quán)理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格之間的誤差從圖上看以很明顯的看出，從整體上而言，CER期權(quán)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格總體上高于其理論價(jià)格。就模型本身而言，理論價(jià)格低于市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格的一個(gè)最可能的原因就是波動(dòng)率估值不準(zhǔn)，因?yàn)閷?duì)于B-S公式而言，期權(quán)價(jià)格與波動(dòng)率正相關(guān)，所以首先應(yīng)該考慮的是歷史波動(dòng)率的估值偏低，為了驗(yàn)證這一想法是否正確，我們可以根據(jù)實(shí)際的期權(quán)交易價(jià)格來(lái)估計(jì)其隱含的波動(dòng)率，從而來(lái)驗(yàn)證這一想法是否合理。4.3.2隱含波動(dòng)率下核證減排量期權(quán)的理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格之間的比較采用前面所討論的估計(jì)隱含波動(dòng)率的方法，估計(jì)出歐洲氣候交易所在2009年3月6日—2010年4月20日之間所有CER看漲期權(quán)的隱含波動(dòng)率。具體計(jì)算結(jié)果見附表5。通過(guò)對(duì)附表5中的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)雖然有時(shí)候在同一天成交的多份期權(quán)合約中的隱含波動(dòng)率非常相近，如2009年5月6日成交的三份期權(quán)合約中的隱含波動(dòng)率就均在0.61附近，但有時(shí)候同一天成交的不同期權(quán)合約中的隱含波動(dòng)率卻相差很大，如2009年7月1日成交的四份期權(quán)合約中，隱含波動(dòng)率相差一倍；還有2009年5月11日成交的兩份CER期權(quán)合約，雖然到期日僅差一天，但其隱含波動(dòng)率卻相差50%以上。如下表：日期到期日標(biāo)的價(jià)格（英鎊）執(zhí)行價(jià)格（英鎊）CER期權(quán)價(jià)格（英鎊）隱含波動(dòng)率2009-5-112009-12-912.9413.002.380.62009-5-112009-12-1012.9317.002.680.98通過(guò)對(duì)CER期權(quán)合約隱含波動(dòng)率的研究說(shuō)明，CER期權(quán)的定價(jià)可能和其他期權(quán)市場(chǎng)的定價(jià)不太一樣，CER期權(quán)在定價(jià)時(shí)可能還要考慮到更多的因素，可能也正是這些因素導(dǎo)致了CER期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格大大高于其理論價(jià)格。概括起來(lái)，涉及到的因素可能有：產(chǎn)生CER的CDM項(xiàng)目不同、購(gòu)買者看好未來(lái)碳交易的價(jià)格走勢(shì)、市場(chǎng)內(nèi)過(guò)多的資金推動(dòng)以及市場(chǎng)尚不成熟等因素。首先，核證減排量CER雖然也是參與市場(chǎng)交易的一種商品，但就其本身而言，CER與其它商品相比有著顯著的不同。因?yàn)樘冀灰资且粋€(gè)政策性的強(qiáng)制性交易，企業(yè)購(gòu)買CER并不是出于利潤(rùn)最大化的考慮，而是在政策約束下的購(gòu)買，它是一種社會(huì)責(zé)任。一些發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)，出于這種社會(huì)責(zé)任，可能會(huì)更愿意購(gòu)買某些CDM項(xiàng)目產(chǎn)生的CER，或者是一些CDM項(xiàng)目發(fā)展落后的發(fā)展中國(guó)家或地區(qū)的CDM項(xiàng)目所產(chǎn)生的CER，甚至?xí)o出高價(jià)來(lái)購(gòu)買，以鼓勵(lì)這些項(xiàng)目或這些國(guó)家和地區(qū)來(lái)發(fā)展CDM項(xiàng)目，進(jìn)而減少二氧化碳的排放。而這些CDM項(xiàng)目多是減排量不穩(wěn)定的項(xiàng)目，交易所可能也會(huì)因此而提高期權(quán)費(fèi)。例如，在2009年8月2日CCTV-2的“《對(duì)話》碳交易？碳生意？”節(jié)目中，大唐集團(tuán)CDM辦公室主任唐人虎介紹了大唐集團(tuán)2008年的一個(gè)總減排量約為1600萬(wàn)噸涉及33個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目的招標(biāo)，當(dāng)時(shí)也是中國(guó)最大規(guī)模的一次CER招標(biāo)。大唐集團(tuán)將這1600萬(wàn)噸分為了三個(gè)包，其中，第三個(gè)包的質(zhì)量是比較差的，“相對(duì)來(lái)說(shuō)質(zhì)量比較差什么意思？就是投產(chǎn)時(shí)間比較晚，能產(chǎn)生的CER的量既不確定也不一定多，而且分布也比較廣，不利于統(tǒng)一。結(jié)果報(bào)價(jià)最高的瑞典碳資產(chǎn)選擇了這個(gè)包，大唐集團(tuán)曾經(jīng)特別奇怪就去問瑞典碳資產(chǎn)，為什么要選擇這個(gè)包，因?yàn)樗梢栽谌齻€(gè)包中選擇一個(gè)最好的。瑞典碳資產(chǎn)的歐德龍給出的解釋是：在這項(xiàng)交易中，他們希望買到那些能為經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)做出貢獻(xiàn)的項(xiàng)目，而這個(gè)包中的一些項(xiàng)目正好是在內(nèi)蒙古。由此可見，買家在選擇的時(shí)候，并不是僅僅是看中價(jià)格，可能還有其它的因素，這個(gè)因素可能需要我們共同去發(fā)現(xiàn)，這也是CER價(jià)格發(fā)現(xiàn)的一個(gè)點(diǎn)。其次，“減排是必須的”這一觀點(diǎn)已經(jīng)得到了國(guó)際社會(huì)的一致認(rèn)可。所以投資者普遍看好未來(lái)碳排放量的價(jià)格走勢(shì)，因此愿意以較高的價(jià)格來(lái)購(gòu)買其看漲期權(quán)，并承受高于歷史波動(dòng)率的隱含波動(dòng)率。經(jīng)計(jì)算，CER期權(quán)的的隱含波動(dòng)率的均值約為0.7626，這大大高于其歷史波動(dòng)率0.4731。這也進(jìn)一步驗(yàn)證了投資者愿意承受高于歷史波動(dòng)率的隱含波動(dòng)率。第三，由于碳金融的不斷發(fā)展，金融資本不斷介入到碳交易市場(chǎng)中來(lái)，這導(dǎo)致了市場(chǎng)上可用于碳交易的資金較多，而可供交易的期權(quán)產(chǎn)品相對(duì)較少，從而推動(dòng)其市場(chǎng)價(jià)格偏高。最后，由圖4.2可以看出，市場(chǎng)價(jià)格和模型價(jià)格之間的這種誤差呈現(xiàn)出不穩(wěn)定的走勢(shì)，這說(shuō)明CER期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格較不穩(wěn)定，其原因或許是因?yàn)槠淦跈?quán)交易剛開始不久，市場(chǎng)尚不成熟所引起的。4.4小結(jié)本章從實(shí)證的角度出發(fā)，對(duì)CER期權(quán)的定價(jià)進(jìn)行了研究。在定價(jià)模型的基礎(chǔ)