春秋航空研究報(bào)告一、成長屬性突出，盈利韌性明顯1.1成長屬性突出，盈利能力領(lǐng)先公司是國內(nèi)低成本航空模式的開拓者。春秋航空是中國首批民營航空公司之一，成立于2004年，始終定位于低成本航空業(yè)務(wù)模式。截至2022年6月，公司已擁有116架A320系列飛機(jī)機(jī)隊(duì)，成為國內(nèi)在飛航線、載運(yùn)旅客人次、旅客周轉(zhuǎn)量等規(guī)模最大的民營航空公司之一，同時(shí)也是東北亞地區(qū)領(lǐng)先的低成本航空公司。、疫情前公司營收和業(yè)績保持高增速。疫情前的2019年，公司營業(yè)收入148億元，同比增長13%；歸母凈利潤18億元，同比增長23%。2011年至2019年收入復(fù)合增長率達(dá)16%，歸母凈利潤復(fù)合增長率為18%。2022Q1疫情影響疊加高油價(jià)，公司凈虧損4.4億元，同比增虧1.5億元。疫情前三年，公司營收增速為13%以上，高于其他上市航司；凈利率維持11%以上，較其他上市航司高5個(gè)百分點(diǎn)以上。1.2疫情期間主業(yè)盈利，展現(xiàn)盈利韌性2020-2021年主業(yè)保持盈利。新冠疫情影響下，2020-2021年公司凈利潤均有大幅下滑。其中，2020年公司凈利潤-5.9億元，扣除對春秋航空日本長期股權(quán)投資確認(rèn)投資虧損及計(jì)提減值事項(xiàng)影響后，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.4億元，自身航空運(yùn)輸業(yè)務(wù)保持盈利；2021年在國內(nèi)疫情反復(fù)的情況下，公司凈利潤3911萬元，為2021年唯一盈利的上市航司。低成本模式是公司保持盈利韌性核心原因。疫情初期，航空出行需求大幅減少，航司采用“邊貢”定價(jià)策略，當(dāng)收入高于變動(dòng)成本時(shí)，才執(zhí)飛航班。公司單位座公里成本較全服務(wù)航司低21%，變動(dòng)成本較低，可較早實(shí)現(xiàn)運(yùn)力恢復(fù)，整體機(jī)隊(duì)周轉(zhuǎn)恢復(fù)快于大航，表現(xiàn)為ASK增速持續(xù)領(lǐng)跑。航空業(yè)成本剛性，固定成本占比約40%，公司機(jī)隊(duì)周轉(zhuǎn)恢復(fù)較快，攤薄固定成本多，整體成本進(jìn)一步下降，可較早實(shí)現(xiàn)盈利。在國內(nèi)疫情控制較好時(shí)，公司在2020Q3及2021Q2-Q3實(shí)現(xiàn)季度盈利。疫情期間公司逆勢擴(kuò)張機(jī)隊(duì)規(guī)模。疫情期間，公司靈活調(diào)配國際運(yùn)力回國內(nèi)，并積極新增國內(nèi)時(shí)刻消化運(yùn)力，在疫情期間得以逆勢擴(kuò)張機(jī)隊(duì)。2019-2021年，公司機(jī)隊(duì)增速為10%，領(lǐng)跑其他航司。2022Q1公司又陸續(xù)引進(jìn)3架空客A320neo飛機(jī)。截至目前，公司機(jī)隊(duì)規(guī)模已達(dá)116架。疫情影響逐漸減弱，國內(nèi)循環(huán)下公司有望率先盈利。2022H1受國內(nèi)疫情影響，公司業(yè)績持續(xù)承壓。隨著6月全國疫情逐漸得控，航空運(yùn)量環(huán)比回升，估算6月國內(nèi)客運(yùn)量恢復(fù)至2019年45%。參照2020Q3及2021Q2經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)國內(nèi)疫情控制較好時(shí)，公司可實(shí)現(xiàn)季度盈利。預(yù)計(jì)2022H2也將以國內(nèi)循環(huán)為主，若疫情影響持續(xù)減弱，公司有望率先恢復(fù)階段性盈利。二、開創(chuàng)中國式低成本航空模式公司開創(chuàng)中國式低成本航空模式。公司在運(yùn)營模式上充分借鑒了全球低成本航空龍頭西南航空的運(yùn)營模式，如單一機(jī)型、單一艙位、低銷售費(fèi)用率等；同時(shí)，公司又結(jié)合中國航空業(yè)特點(diǎn)，在部分運(yùn)營模式上做了創(chuàng)新，如積極培育二三線基地，在干線時(shí)刻供給不足的情況下，開辟新的業(yè)務(wù)增量。2.1低單位成本的來源：單一機(jī)型單一艙位，機(jī)隊(duì)高周轉(zhuǎn)1、單一機(jī)型、單一艙位降低單位ASK成本公司采用單一機(jī)型。公司全部采用空客A320系列機(jī)型飛機(jī)，統(tǒng)一配備CFM發(fā)動(dòng)機(jī)。使用同一種機(jī)型和發(fā)動(dòng)機(jī)，可通過集中采購降低飛機(jī)、航材采購成本；減少庫存；降低維修工程管理難度；降低飛行員、機(jī)務(wù)人員與客艙乘務(wù)人員培訓(xùn)的復(fù)雜度。公司采用單一艙位。公司只設(shè)臵單一的經(jīng)濟(jì)艙位，不設(shè)頭等艙與公務(wù)艙?？商峁┳粩?shù)較通常采用兩艙布局運(yùn)營A320機(jī)型飛機(jī)的航空公司高15%-20%，可以有效攤薄單位成本。2015年9月起，公司開始引進(jìn)186座的A320機(jī)型飛機(jī)。2020年9月，公司引進(jìn)國內(nèi)首架240座級(jí)A321neo機(jī)型飛機(jī)，進(jìn)一步提高了單機(jī)座位數(shù)水平。2、高周轉(zhuǎn)進(jìn)一步降低單位ASK固定成本延長飛行時(shí)段，提高飛機(jī)周轉(zhuǎn)。公司延長時(shí)段（8點(diǎn)前或21點(diǎn)后起飛）飛行，增加日均航班班次，提升飛機(jī)日利用率。公司早上6-8點(diǎn)起飛的航班及22-24點(diǎn)起飛的航班占比均高于行業(yè)平均，提高整體周轉(zhuǎn)。2019年公司日利用率11.2小時(shí)，較三大航平均高15%。由于航空業(yè)高剛性成本，通過提高飛機(jī)日利用率，可攤薄單位固定成本，進(jìn)一步降低單位總成本。公司實(shí)現(xiàn)更低的單座成本。以疫情前正常年份2019年為例，春秋航空單位營業(yè)成本0.297元，比三大航和吉祥航空的均值低21%。其中，折舊租賃等成本節(jié)省較大，與公司的高周轉(zhuǎn)攤薄固定成本有關(guān)；餐食費(fèi)用節(jié)省較大源于公司不提供免費(fèi)餐食服務(wù)；起降費(fèi)用節(jié)省較少源于起降費(fèi)按架次收費(fèi)，與座位數(shù)關(guān)系有限。高客座率可享有額外優(yōu)惠。顯著的成本優(yōu)勢賦予公司提供更低票價(jià)的能力，客座率因而維持較高水平。2019年公司客座率91%，而行業(yè)客座率僅為83%。高客座率給當(dāng)?shù)貦C(jī)場帶來更多增量客源，促進(jìn)吞吐量增長，有利于公司獲得當(dāng)?shù)貦C(jī)場或政府給予的航線補(bǔ)貼等多種方式支持。疫情期間擴(kuò)大市場份額。新冠疫情的爆發(fā)對民航業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生很大沖擊。憑借著自身獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式、充足的資本儲(chǔ)備和良好的管理能力，公司將新冠疫情的影響降至最低，實(shí)現(xiàn)較快恢復(fù)，并擴(kuò)大市場份額。2019年2021年，公司RPK市占率從3.4%提升至5.3%，在上海兩場的市占率

（按運(yùn)輸旅客人次）從8.5%提升至14.3%。2.2高凈利率拆解：控制期間費(fèi)用，積極培育基地公司凈利率領(lǐng)跑行業(yè)。2019年公司毛利率為11%，低于國航的17%，與東航、南航等相當(dāng)，而凈利率則遠(yuǎn)高于同行。2019年公司凈利率12%，高于毛利率1個(gè)百分點(diǎn)，較低的期間費(fèi)用率與較高的補(bǔ)貼（其他收益）占比共同促成公司的高盈利能力，背后是對期間費(fèi)用的控制與積極培育基地。使用自主研發(fā)系統(tǒng)，減少銷售費(fèi)用。公司使用自主研發(fā)且獨(dú)立于中航信系統(tǒng)的分銷、訂座、結(jié)算和離港系統(tǒng)。2021年公司除包機(jī)包座業(yè)務(wù)以外的銷售渠道中，電子商務(wù)直銷（含OTA旗艦店）占比達(dá)到96.7%。1、根據(jù)公告，關(guān)于分銷、訂座服務(wù)，中國民航局的計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（視交易的系統(tǒng)種類而定）規(guī)定，國內(nèi)航線每位乘客應(yīng)支付的預(yù)訂費(fèi)為4.5元至6.5元，國際及地區(qū)航線為6.5元至7元。按2019年公司旅客運(yùn)輸量計(jì)算，按照該項(xiàng)收費(fèi)中間值測算，公司自建系統(tǒng)可節(jié)省約1.2億元。2、根據(jù)公告，其就系統(tǒng)處理的國際及地區(qū)航線登機(jī)乘客每人收取最高7元的準(zhǔn)許價(jià)，國內(nèi)航線登機(jī)乘客每人收取最高4元的準(zhǔn)許價(jià)。按公司2019年旅客運(yùn)輸量計(jì)算，按照該項(xiàng)收費(fèi)最高準(zhǔn)許價(jià)測算，公司自建系統(tǒng)可節(jié)省約1.1億元。按2019年客運(yùn)量計(jì)算，采用自研系統(tǒng)可節(jié)省約2.3億元，相當(dāng)于0.005元/座公里。2021年，公司單位銷售費(fèi)用（銷售費(fèi)用/可用座公里）為0.0053元，遠(yuǎn)低于行業(yè)可比上市公司的0.0193元。、公司通過多種措施控制管理費(fèi)用。公司在確保飛行安全、運(yùn)行品質(zhì)和服務(wù)質(zhì)量的前提下，利用第三方服務(wù)商在各地機(jī)場的資源與服務(wù)降低日常管理費(fèi)用，同時(shí)通過技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)一體化，實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格的預(yù)算管理、費(fèi)控管理、科學(xué)的績效考核以及人機(jī)比的合理控制，有效降低管理人員的人力成本和日常費(fèi)用。2021年，公司單位管理費(fèi)用（管理費(fèi)用/可用座公里）為0.0049元，遠(yuǎn)低于行業(yè)可比上市公司的0.0202元。公司積極培育二三線基地并獲得補(bǔ)貼收入。在干線時(shí)刻緊張的大背景下，公司依靠低成本優(yōu)勢，積極培育二三線市場，一方面獲得時(shí)刻增量，另一方面獲得各地方政府或機(jī)場給予的補(bǔ)貼。航線補(bǔ)貼既有利于公司降低票價(jià)吸引旅客，促進(jìn)當(dāng)?shù)孛窈綐I(yè)發(fā)展，又使公司獲得相對穩(wěn)定的補(bǔ)貼“收入”，形成正向循環(huán)。除在上海、深圳等一線市場設(shè)立基地外，公司先后設(shè)立沈陽、石家莊、揚(yáng)州、寧波、揭陽、蘭州、南昌等基地。2015-2019年，公司的其他收益

（主要為航線補(bǔ)貼）從8億元增長至14億元，占比小幅降至收入的9%。2021年，公司其他收益13.3億元，其中航線補(bǔ)貼10.4億元，財(cái)政補(bǔ)貼2.9億元，其他收益占收入比提升至12%，有效對沖了疫情的負(fù)面影響。三、量價(jià)有望提升，非油成本改善3.1量增：低成本優(yōu)勢明顯，滲透率繼續(xù)提升1、中國航空業(yè)成長空間廣闊中國民航業(yè)將邁入萬億級(jí)時(shí)代。根據(jù)規(guī)劃，2019-2025年中國民航客運(yùn)量CAGR為5.9%，2025年客運(yùn)量將達(dá)到9.3億人次。按2019年行業(yè)平均票價(jià)980元為基準(zhǔn)，則2025年對應(yīng)市場規(guī)模接近萬億元，遠(yuǎn)高于當(dāng)前。此外，參考世界銀行對人口的預(yù)測，以及空客對人均乘機(jī)次數(shù)的預(yù)測，遠(yuǎn)期看中國民航客運(yùn)量有望較2025年翻倍。中國航空市場增長的驅(qū)動(dòng)因素為：中國民航業(yè)仍處于成長階段，伴隨經(jīng)濟(jì)的增長，人均乘機(jī)次數(shù)有較大的提升空間。航空出行需求與經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān)。商務(wù)出行和因私出行均與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)度高。（1）商務(wù)旅客的出行需求與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)會(huì)對商務(wù)旅客航空出行需求造成影響；（2）因私出行旅客的出行需求多來自旅游，隨著人均GDP的不斷提升，消費(fèi)水平隨之提升，旅游出行的人數(shù)和比例將保持穩(wěn)定增長，推動(dòng)航空客運(yùn)需求持續(xù)上行。中國公民乘機(jī)次數(shù)存提升空間。公民人均乘機(jī)次數(shù)與人均GDP呈正相關(guān)的關(guān)系，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，則人均乘機(jī)次數(shù)越高。按照IMF的預(yù)測，中國人均GDP將持續(xù)增長，故中國公民的人均乘機(jī)次數(shù)也將伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展而增長。2、低成本航司滲透率有望提升中國低成本航空滲透率有望持續(xù)提升。原因?yàn)椋?、低成本航司具備獨(dú)特競爭力，有望與全服務(wù)航司爭奪市場；2、低成本航司更能適應(yīng)當(dāng)前航網(wǎng)下沉的大背景。參考國際經(jīng)驗(yàn)，低成本航司具備競爭力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年-2021年，全球低成本航空的區(qū)域內(nèi)航線市場份額從28.1%提高至32.4%，國際航線市場份額從8.4%提升至18.6%；亞太地區(qū)的國內(nèi)航線市場份額從21.1%攀升至26.4%，國際航線市場份額從4.7%提升至16.6%。西南航空是全球最著名的低成本航司，自1973年以來保持連續(xù)47年盈利。西南航空依靠低成本模式不斷成長，2019年旅客運(yùn)輸量已達(dá)到全球第一。同時(shí)，多家海外低成本航司也展現(xiàn)出較強(qiáng)的競爭力，全球客運(yùn)量前十的航司中，有多達(dá)4家為低成本航司。公司市占率逆勢提升。航空業(yè)的重要特征之一是服務(wù)基本同質(zhì)化，價(jià)格透明。低成本往往對應(yīng)低票價(jià)，同一條航線上，廉航有望與全服務(wù)航司搶奪市場。以春秋航空開拓石家莊機(jī)場為例，自2011年正式啟動(dòng)石家莊運(yùn)營基地建設(shè)至2019年，公司市占率已經(jīng)升至22%，較起初翻倍，展現(xiàn)低成本航司競爭力。中國航空業(yè)局部供給受限。中國民航局于2017年9月發(fā)布“控總量調(diào)結(jié)構(gòu)”政策，從2017年冬春航季開始，以2017年夏航季季初航班時(shí)刻總量和季末航班時(shí)刻總量的平均數(shù)為基準(zhǔn)，主協(xié)調(diào)機(jī)場和輔協(xié)調(diào)機(jī)場增量控制在3%以內(nèi)，胡煥庸線東南側(cè)機(jī)場時(shí)刻總量增量控制在5%以內(nèi)。低成本航司更能適應(yīng)航網(wǎng)下沉。受政策影響，前十大機(jī)場的起降架次增速降至2019年的2%。主協(xié)調(diào)機(jī)場時(shí)刻增速受限，國內(nèi)時(shí)刻占比從2017年的58%降至2019年的53%，航網(wǎng)結(jié)構(gòu)持續(xù)下沉。在此背景下，低成本航司提供低票價(jià)，更滿足低線市場的航空需求，也更能適應(yīng)航網(wǎng)下沉。公司凈增飛機(jī)數(shù)領(lǐng)先，擬再融資擴(kuò)大機(jī)隊(duì)規(guī)模。受國內(nèi)疫情影響，2022H1上市航司引進(jìn)飛機(jī)速度緩慢。相較于行業(yè)，公司運(yùn)力引進(jìn)節(jié)奏相對更快，1-5月凈增3架飛機(jī)。公司于2021年6月公告擬非公開發(fā)行股票募集總金額不超過35億元，于2022年2月公告獲得批文。本次融資主要用于購臵飛機(jī)和飛行模擬器以及補(bǔ)充流動(dòng)資金，將進(jìn)一步提升運(yùn)輸能力。3.2價(jià)增：航網(wǎng)優(yōu)化增加彈性，輔助收入提升可期疫情期間積極培育新基地。新冠疫情前，公司在國內(nèi)已形成上海、石家莊、沈陽、深圳、揚(yáng)州、寧波、揭陽等基地組成的航線網(wǎng)絡(luò)。新冠疫情以來，公司迅速將國際運(yùn)力轉(zhuǎn)回，新積極新增國內(nèi)時(shí)刻，2022年夏秋航季國內(nèi)時(shí)刻是疫情前的2倍。公司抓住機(jī)遇進(jìn)一步加深二線布局，2020年深耕蘭州基地，并先后新設(shè)南昌、大連、廣州、西安、成都等基地。航網(wǎng)持續(xù)優(yōu)化，收入彈性將增加。公司深耕原有市場的同時(shí)，進(jìn)一步加深二線市場布局，2022夏秋航季，公司在南昌、大連、蘭州、成都的時(shí)刻增速分別為347%、215%、193%、100%，航網(wǎng)優(yōu)化，收入彈性將變大。未來隨著“十四五”期間機(jī)場的擴(kuò)建及新增規(guī)劃，公司航網(wǎng)仍有望持續(xù)優(yōu)化。票價(jià)市場化持續(xù)推進(jìn)。疫情期間票價(jià)市場化改革持續(xù)推進(jìn)，2020年11月，發(fā)改委和民航局進(jìn)一步放寬國內(nèi)航線市場調(diào)節(jié)價(jià)適用范圍，由5家共營拓展至3家共營。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年已有接近1700條航線實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)，接近國內(nèi)航線數(shù)量的40%。票價(jià)市場化仍有望為公司帶來收益。市場化調(diào)節(jié)改革以來，一些高線航線已完成4-5次調(diào)價(jià)，經(jīng)濟(jì)艙全票價(jià)上限提升50%-60%以上，為疫情恢復(fù)后航司的盈利增長提供基礎(chǔ)。作為低成本航司，票價(jià)市場化有望提升整體票價(jià)水平，公司跟隨全服務(wù)航司定價(jià)，運(yùn)價(jià)改革也將為公司帶來業(yè)績彈性。利用輔助服務(wù)多元化收入來源。公司于開航時(shí)即采取差異化服務(wù)，將客艙餐飲作為機(jī)上有償服務(wù)供乘客選擇，并相繼推出新的出行相關(guān)服務(wù)項(xiàng)目，如快速登機(jī)服務(wù)（含座位選擇服務(wù)）、保險(xiǎn)代理等。2021年公司輔助業(yè)務(wù)收入6.2億元，占收入6%。疫情前公司輔營收入占比高于可比航司。政策端放開部分輔助業(yè)務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。民航局、發(fā)改委近年來逐步推出民航市場化、差異化改革，2021年3月，公共航空運(yùn)輸旅客服務(wù)管理規(guī)定提出，不再對行李尺寸和重量、免費(fèi)行李額、逾重行李費(fèi)、小動(dòng)物運(yùn)輸?shù)冗M(jìn)行統(tǒng)一規(guī)定，而是要求承運(yùn)人根據(jù)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。隨著中國航空業(yè)對部分輔助收入定價(jià)的放開，公司輔助收入有望提升，并帶來新的收入增長點(diǎn)。3.3成本：非油成本持續(xù)改善非油成本持續(xù)改善，疫后有望延續(xù)。疫情期間，盡管公司飛機(jī)日利用率下滑22%-24%，單位非油成本仍持續(xù)改善。剔除疫情期間單位起降費(fèi)減少的影響，同口徑下2021年單位非油成本仍略有下降。我們預(yù)計(jì)疫情影響消除后，伴隨飛機(jī)利用率的恢復(fù)，非油成本將有望保持低位。四、盈利預(yù)測經(jīng)營數(shù)據(jù)方面，