電力行業(yè)中期策略火電：短期擾動(dòng)無需擔(dān)憂，反轉(zhuǎn)之勢日漸清晰在疫情持續(xù)擾動(dòng)、地緣紛爭突發(fā)的影響下，更加持久和廣泛的通脹引發(fā)“滯漲”擔(dān)憂，繼而演變成為對于宏觀經(jīng)濟(jì)以及利率政策的困擾。受此影響，2022年開年至今火電行情的波動(dòng)性也在明顯提升，回顧年初以來行業(yè)的走勢，火電行情可以主要分為4個(gè)階段：第一階段：1月至2月末，火電作為2021年全年及2021年12月絕對收益大幅領(lǐng)先的板塊，疊加本身同期大盤表現(xiàn)羸弱，因此從交易層面面臨一定的壓力，火電板塊在此階段持續(xù)承壓。第二階段：2月末至3月初，2月24日，國家發(fā)改委印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場價(jià)格形成機(jī)制的通知，正式出臺(tái)下水煤及重點(diǎn)地區(qū)出礦環(huán)節(jié)中長期交易價(jià)格合理區(qū)間，基于成本端的大幅改善的預(yù)期，火電迅速積累超額收益。第三階段：3月中旬至4月初，受市場供需環(huán)境再次影響，煤價(jià)快速上行，3月24日秦皇島5500大卡動(dòng)力煤平倉價(jià)一度達(dá)到1605元/噸，創(chuàng)年初以來新高。此外，隨著進(jìn)入年報(bào)及一季報(bào)季，火電公司面臨的大額虧損也對行情表現(xiàn)造成壓力。第四階段：4月份之后，隨著長協(xié)煤新政落地預(yù)期持續(xù)加強(qiáng)，市場煤價(jià)也觸頂回落，火電行業(yè)持續(xù)積累超額收益。從年初以來行業(yè)的超額收益走勢，可以看出燃料成本的變化對行業(yè)表現(xiàn)產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。而站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，火電超額收益的積累再次面臨瓶頸，究其原因在于除了成本端的壓力仍存外，火電基本面還面臨多重因素干擾，電量壓力以及隨之而來的電價(jià)擔(dān)憂均對行業(yè)超額收益的積累蒙上一層陰影。但我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的種種壓力不過是遮蔽日月的浮云，行業(yè)的基本面拐點(diǎn)已經(jīng)臨近，反轉(zhuǎn)之勢日漸清晰。疫情來水限制增速，過度擔(dān)憂并不理性疫情來水集中發(fā)力，短期電量快速下滑。受疫情影響，中國規(guī)模以上工業(yè)增加值增速持續(xù)回落，4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比減少2.9%，自2020年疫情以來再度負(fù)增長。在工業(yè)生產(chǎn)偏弱的影響下，用電需求也隨之回落。此外，今年以來中國來水優(yōu)于預(yù)期，水電發(fā)電量持續(xù)呈現(xiàn)出雙位數(shù)增長，在二者共同作用下，3月份以來中國火電發(fā)電量持續(xù)負(fù)增長，其中4月份火電發(fā)電量為4008億千瓦時(shí)，同比減少11.8%，與2020年火電發(fā)電量水平相當(dāng)。疫情影響集中淡季，電量降幅或逐步收窄。在火電電量承壓的3-5月份正值傳統(tǒng)的用電淡季，從絕對值的角度來看，火電電量本身規(guī)模就處于一年中的低位，因此從邊際變化的角度來看，外在因素的變化對火電電量的影響也會(huì)在增速層面進(jìn)行放大，我們用2016-2021年火電發(fā)電量當(dāng)月同比增速為樣本進(jìn)行測算，可見3-5月的火電標(biāo)準(zhǔn)差顯著高于其他月份，也意味著火電發(fā)電量波動(dòng)幅度要顯著高于其他月份。此外隨著疫情影響已經(jīng)逐步弱化，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，火電電量的壓力也會(huì)快速釋放，預(yù)計(jì)后續(xù)火電電量的降幅也會(huì)逐步收窄。增速下滑無需過度擔(dān)憂，長維度利于火電業(yè)績釋放。在疫情、來水以及去年高基數(shù)的多重影響下，即使從全年來看，火電發(fā)電量增速同比回落的預(yù)期似乎也在持續(xù)加強(qiáng)。但與一般行業(yè)分析模式不同，火電行業(yè)的電量增速波動(dòng)與行業(yè)的盈利能力的波動(dòng)并非正向關(guān)系，甚至在某種程度上二者呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向關(guān)系，究其原因在于火電作為發(fā)電優(yōu)先級(jí)靠后的電源，較快的發(fā)電量增速意味著旺盛的經(jīng)濟(jì)需求，而與之對應(yīng)的則是快速增長的

大宗商品價(jià)格。而火電由于成本主要由燃料成本構(gòu)成，快速增長的煤價(jià)反而會(huì)吞噬掉大量的營收增量，從而在一定程度上壓制火電業(yè)績表現(xiàn)，因此二者更多呈現(xiàn)出負(fù)向的關(guān)系。供需寬松影響有限，電價(jià)維持高位預(yù)判廣東電價(jià)回落系特殊原因，并不具備普遍性特點(diǎn)。自疫情發(fā)生以來，有關(guān)經(jīng)濟(jì)壓力、需求低迷從而負(fù)面影響電價(jià)的擔(dān)憂不絕于耳，6月廣東省月度中長期交易綜合價(jià)為503.19元/兆瓦時(shí)，環(huán)比回落41.68厘/千瓦時(shí)，廣東省的電價(jià)回落更進(jìn)一步加深了市場疑慮。但我們認(rèn)為廣東省6月份電價(jià)回落并不具備普遍推廣性，廣東省電價(jià)回落更多系本省特殊因素。由于6月份電價(jià)為在發(fā)電公司基于5月份供需基礎(chǔ)上交易得出的，而5月份廣東省全省平均氣溫僅有23.7℃，為有記錄以來最低值，而去年同期為27.9℃，為歷史最高值，氣溫同比大幅下降使得空調(diào)負(fù)荷大幅減少，并且在來水偏豐以及疫情限制工業(yè)生產(chǎn)的影響下，進(jìn)一步限制了火電的出力情況，因此預(yù)計(jì)5月份廣東省火電供需環(huán)境寬松形勢加劇，從而影響6月份的電價(jià)表現(xiàn)。但即使在供需環(huán)境同比顯著寬松背景下，6月份廣東省中長期交易綜合價(jià)同比去年月度交易價(jià)依然有15.97%的漲幅，較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)溢價(jià)50.19厘/千瓦時(shí)，彰顯出電價(jià)的韌性。電價(jià)高位維穩(wěn)為主流表現(xiàn)，偏弱需求影響有限。此前我們一直在擁抱“碳中和”系列深度研究中強(qiáng)調(diào)，電價(jià)機(jī)制改革的核心在于還原電力商品屬性，這將有利于傳導(dǎo)成本端壓力，同時(shí)傳導(dǎo)轉(zhuǎn)型資本開支，因此我們認(rèn)為短期的市場波動(dòng)不改上期上漲的趨勢。并且從實(shí)際電價(jià)端表現(xiàn)來看，6月份江蘇省月度集中競價(jià)成交價(jià)格依然高達(dá)468.8元/兆瓦時(shí)，同比增長25.68%，較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)溢價(jià)19.9%，陜西省月度交易電價(jià)也穩(wěn)定在0.4254元/千瓦時(shí)的水平，較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)溢價(jià)20%。低位需求維持高位溢價(jià)，看好后續(xù)火電電價(jià)表現(xiàn)。我們從更為廣泛的樣本維度來看，全國范圍內(nèi)6月份代購電出現(xiàn)超過1分錢降幅的僅有浙江省1千伏以上的工商業(yè)用電、福建省、四川省、廣東省以及陜西省，其余省份多數(shù)仍呈現(xiàn)出環(huán)比提升或者僅有數(shù)厘錢的正常波動(dòng)，因此依然可以看出6月份市場電價(jià)仍維持高位溢價(jià)為主流情況。此外，從火電供需角度來看，一年中4-5月及進(jìn)入汛期后的9-10月利用小時(shí)為一年中的低位，也就是一年內(nèi)火電需求偏弱的時(shí)期，此外疊加今年受疫情影響火電電量更是顯著負(fù)增長，火電供需環(huán)境偏寬松格局或有所加劇，而在偏弱需求的背景下，市場化電價(jià)仍能維持高位水平，因此我們繼續(xù)看好后續(xù)市場化電價(jià)表現(xiàn)。監(jiān)管措施層層加碼，長協(xié)新政落地?zé)o憂燃料成本系火電業(yè)績波動(dòng)核心因素。成本端的電煤價(jià)格一直是市場對火電三要素中關(guān)注的核心點(diǎn)，從歷史維度來看，火電行業(yè)的業(yè)績也主要是隨著電煤價(jià)格的高漲與低落而反向波動(dòng)。也就是說無論是長期還是短期來看，火電成本端壓力得到充分釋放系火電回歸公用事業(yè)屬性，恢復(fù)正常盈利的必要條件，也是當(dāng)前火電行業(yè)關(guān)注的核心矛盾。5月1日起，國家發(fā)改委此前公布的關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場價(jià)格形成機(jī)制的通知中關(guān)于晉陜蒙地區(qū)煤炭出礦價(jià)合理區(qū)間正式開始執(zhí)行。然而受合理區(qū)間價(jià)格與市場價(jià)相差較大的影響，雖然中長期合同簽訂量較往年有大幅提升，但與國家政策相比，仍存在煤炭自有資源量簽訂不足、不落實(shí)中長期交易價(jià)格政策、合同履約率不高等突出問題。我們認(rèn)為，究其原因在于一方面煤炭中長期監(jiān)管體系仍未完全建立，煤企違反政策成本較低，限制執(zhí)行政策意愿，并且仍無強(qiáng)有力的政府監(jiān)管壓力；另一方面在市場煤價(jià)處于高位背景下，煤企有充足的動(dòng)力出售接近市場煤價(jià)以獲取更大的利益。針對痛點(diǎn)逐個(gè)破局，政策監(jiān)管框架已成。5月份以來，國家發(fā)改委接連發(fā)布煤炭價(jià)格調(diào)控監(jiān)管政策系列解讀，對相關(guān)要求進(jìn)行了細(xì)化說明。5月25日，國家發(fā)改委再次發(fā)布

對哄抬價(jià)格的煤炭經(jīng)營者將依法處罰——煤炭價(jià)格調(diào)控監(jiān)管政策系列解讀之八，明確對于哄抬煤炭價(jià)格行為的懲罰措施。政策組合拳章法清晰，搭配此前對哄抬價(jià)格行為的界定，明確了煤炭供需企業(yè)應(yīng)該如何、不能如何、違反如何，政策層面已經(jīng)形成了對煤炭中長協(xié)機(jī)制較為完善的約束框架。并且尤為重要的是，5月27日國家發(fā)改委明確要求相關(guān)部門要對舉報(bào)投訴的違約行為等有訴必查，轄區(qū)內(nèi)出現(xiàn)企業(yè)簽訂履約情況較差的將納入地方城市信用監(jiān)測及信用示范城市評價(jià)指標(biāo)，也就是說簽訂履約情況會(huì)直接影響地方政府的考核，從而進(jìn)一步壓實(shí)且增強(qiáng)了地方政府的監(jiān)督動(dòng)力和責(zé)任意識(shí)，未來地方政府對長協(xié)煤監(jiān)管嚴(yán)厲程度或?qū)⒊掷m(xù)增加。當(dāng)前電煤供方、需方以及監(jiān)督方三方責(zé)任以及違約后果均已經(jīng)得到明確，煤炭中長協(xié)監(jiān)管體系完善程度也進(jìn)一步增加。供需形勢持續(xù)好轉(zhuǎn)，確保長協(xié)限期完成。針對不落實(shí)中長期交易價(jià)格政策以及合同履約率不高等突出問題，發(fā)改委明確提出欠量超價(jià)的要按照有關(guān)規(guī)定限期補(bǔ)到位，明確了煤炭中長協(xié)全部落實(shí)的時(shí)間觀念。并且除了上述政策層面的保障以外，市場維度也呈現(xiàn)出持續(xù)改善的趨勢。從歷史市場煤價(jià)與火電與原煤產(chǎn)量增速差可見，二者基本呈同向波動(dòng)，而今年需求整體承壓、水電出力增加的背景下，火電電量增速或維持低位，而原煤產(chǎn)量增速卻維持高位，二者增速差呈持續(xù)擴(kuò)大的趨勢。且截至5月末，全國統(tǒng)調(diào)電廠存煤達(dá)到1.59億噸以上，同比增加5000多萬噸，可用天數(shù)32天，創(chuàng)今年以來的新高。今年庫存充裕度提升或許意味著傳統(tǒng)“旺季補(bǔ)庫”的需求已被平滑，“淡季不淡”不一定意味著“旺季更旺”。綜合來看，煤電供需環(huán)境改善給予長協(xié)落地的市場條件，監(jiān)管體系完善賦予長協(xié)落地的政策保障，發(fā)改委提出的按期補(bǔ)簽完成的要求或能實(shí)現(xiàn)，環(huán)比成本改善預(yù)期下火電資產(chǎn)業(yè)績高彈性有望逐步兌現(xiàn)。清潔轉(zhuǎn)型任務(wù)艱巨，市場呼喚業(yè)績修復(fù)政策強(qiáng)調(diào)煤電協(xié)同發(fā)展，火電清潔轉(zhuǎn)型任務(wù)艱巨。今年以來，在疫情等多種因素作用下，中國經(jīng)濟(jì)增長壓力持續(xù)增加，因此“穩(wěn)增長”成為政策執(zhí)行主線之一。2月18日，國家發(fā)改委等多部門聯(lián)合印發(fā)關(guān)于印發(fā)促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的若干政策的通知（以下簡稱通知），通知中干預(yù)投資和外貿(mào)政策章節(jié)的首條即為關(guān)于風(fēng)光的建投投資，彰顯出穩(wěn)增長政策背景下，國家對風(fēng)光投資建設(shè)的高度重視以及對新能源行業(yè)大規(guī)模投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的期待。繼續(xù)強(qiáng)調(diào)加大新能源的投資，并明確指出鼓勵(lì)煤電與新能源企業(yè)開展實(shí)質(zhì)性聯(lián)營。而在中國多煤貧油少氣的背景下，中國電力公司火電裝機(jī)包袱沉重，而且我們一直強(qiáng)調(diào)，未來新能源建設(shè)的主力依然為傳統(tǒng)能源發(fā)電企業(yè)，因此在政策鼓勵(lì)火電新能源協(xié)同發(fā)展的背景下，傳統(tǒng)火電清潔轉(zhuǎn)型任務(wù)壓力巨大。補(bǔ)貼發(fā)放僅解燃眉之急，盈利修復(fù)方為長久之計(jì)。由于電力行業(yè)重資產(chǎn)行業(yè)，新能源建設(shè)需要大量的固定資產(chǎn)投資，2021年中國電力行業(yè)固定資產(chǎn)投資總額高達(dá)8408億元，在穩(wěn)增長的政策要求下，電力行業(yè)固定資產(chǎn)投資或繼續(xù)攀升。5月11日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出在前期支持基礎(chǔ)上，再向中央發(fā)電企業(yè)撥付500億元可再生能源補(bǔ)貼，通過國有資本經(jīng)營預(yù)算注資100億元，支持煤電企業(yè)紓困和多發(fā)電。但與2021年電力行業(yè)整體高達(dá)3122億元的虧損總額相比仍相形見絀，且2022年以來由于煤價(jià)仍處高位，電力行業(yè)虧損總額仍在持續(xù)擴(kuò)大，因此補(bǔ)貼發(fā)放僅解燃眉之急，唯有電力行業(yè)恢復(fù)正常盈利才能完成大規(guī)模的能源建設(shè)投資。整體來看，無論是從基本面改善趨勢來看，還是從國家發(fā)展需要的層面來看，火電行業(yè)都需要恢復(fù)正常盈利。短期優(yōu)選彈性標(biāo)的，把握變革機(jī)遇紅利。在電價(jià)及長協(xié)煤新政帶來的電力行業(yè)恢復(fù)盈利預(yù)期下，從業(yè)績敏感性來看，雖然全行業(yè)都會(huì)受益于政策落地帶來的利潤增厚，但是由于不同電力公司當(dāng)前資產(chǎn)分布的差異以及距離港口距離的遠(yuǎn)近不同，因此受電價(jià)及煤價(jià)變動(dòng)的業(yè)績敏感性也有較大差異。無論是從煤價(jià)還是電價(jià)的角度來看，電價(jià)每上浮1分錢或者長協(xié)煤價(jià)每波動(dòng)10元/噸，對于以華能國際、華電國際及粵電力A為代表的火電資產(chǎn)規(guī)模相對較為龐大且占總裝機(jī)比重較高的企業(yè)可以釋放更加充分的業(yè)績彈性，其他資產(chǎn)分布相對更加均衡且更加多元的上市公司則因?yàn)榇媪科渌Y產(chǎn)盈利能力的緩沖，業(yè)績彈性相對會(huì)弱于火電資產(chǎn)占比及規(guī)模較大的電力公司。需要注意的是業(yè)績的彈性會(huì)受到基準(zhǔn)值的假設(shè)從而得到不同的結(jié)果，因此客觀性相對偏弱，我們從客觀存在的市值角度出發(fā)：若從PE估值的邏輯，則如果火電資產(chǎn)的業(yè)績均有相同的PE估值倍數(shù)，那么不同電力公司的相同火電歸母凈利潤值對應(yīng)的市值應(yīng)該也是一致的；即使從PB的角度出發(fā)，歸母凈利潤實(shí)際上是對應(yīng)到資產(chǎn)負(fù)債表的歸母權(quán)益增值額，因此如果火電凈資產(chǎn)對應(yīng)的PB估值倍數(shù)是一致的，那么不同電力公司的相同火電歸母凈利潤增值額對應(yīng)的市值同樣也是一致的。所以從業(yè)績的變化對資產(chǎn)價(jià)值的影響來看，由于倍數(shù)是相同的，進(jìn)行橫向?qū)Ρ葧r(shí)可不再考慮倍數(shù)的干擾因素。我們將電價(jià)上浮或煤價(jià)下降帶來的業(yè)績增量除以各電力公司的6月9日收盤市值可見，以華電國際、華能國際及粵電力A等為代表的具有大量火電資產(chǎn)且占比較高的電力公司依然具備充足的彈性。長期仍看好新能源轉(zhuǎn)型帶來的成長空間。我們認(rèn)為，本質(zhì)上“綠電轉(zhuǎn)型”所提供的成長性為火電運(yùn)營商提供了“擇股”的理由，而“火電反轉(zhuǎn)”所帶來的確定性為投資決策提供了“擇時(shí)”的依據(jù)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場對于“綠電轉(zhuǎn)型”依然有著較為廣泛的認(rèn)可，交易的核心矛盾當(dāng)前主要集中于“火電反轉(zhuǎn)”。在煤價(jià)中長協(xié)新政下，火電運(yùn)營商的業(yè)績反轉(zhuǎn)可期，而業(yè)績彈性釋放后，火電運(yùn)營商的邏輯將恢復(fù)至以“綠電轉(zhuǎn)型”為核心支撐，在雙碳目標(biāo)下，我們依然看好火電運(yùn)營商轉(zhuǎn)型新能源帶來的廣闊成長空間。水電：汛期主戰(zhàn)場將至，兼愛價(jià)值與彈性水電商業(yè)模式領(lǐng)先，體現(xiàn)超額需三大條件水電的商業(yè)模式，到底是什么？長期以來，電力通常被認(rèn)為是制造業(yè)的一部分，只是因?yàn)槠潆娏δ茉磳傩远粴w類于偏上游環(huán)節(jié)。但是，不同電源我們認(rèn)為需要區(qū)別看待，本質(zhì)上水電的商業(yè)模式，我們認(rèn)為其實(shí)是穩(wěn)態(tài)優(yōu)化的資源采掘。不同于火電、核電等電源，水電的成本在投產(chǎn)的一刻便已經(jīng)鎖定、后續(xù)幾乎沒有太多的邊際成本。而電能作為一種商品，與一般的大宗商品類上游資源采掘不同，水電無需擔(dān)憂商品價(jià)格和供需格局的變化，雖然告別了通脹周期下的資源品價(jià)格上漲，但同時(shí)也規(guī)避了相應(yīng)的周期性下跌。政策及特性共同決定，水電扛起公用大旗。自2005年中華人民共和國可再生能源法頒布以來，國家陸續(xù)出臺(tái)可再生能源消納政策解決水電消納問題，原則上水電的發(fā)電量不受電能需求的影響，因此從商品的角度來看水電并不愁賣，“量”的因素得以保證，并且截至“十三五”末棄水問題已基本得到解決。此外，水電“價(jià)”和“成本”同樣具有穩(wěn)健的特性，而營收與成本兩端的穩(wěn)定也就意味著穩(wěn)定的盈利表現(xiàn)。在成本方面，有別于燃煤發(fā)電高額的燃料成本，水電機(jī)組日常運(yùn)營的邊際成本僅需較低的水資源費(fèi)及庫區(qū)基金，而且隨著水電站運(yùn)行年數(shù)的增長，構(gòu)成水電成本的兩大主要部分財(cái)務(wù)費(fèi)用和固定資產(chǎn)折舊在水電開發(fā)力度減弱、現(xiàn)存負(fù)債償還完畢與折舊到期的影響下逐步減少；在電價(jià)方面，水電的定價(jià)體系有別于傳統(tǒng)煤電，除去部分跨省跨區(qū)域送電的水電站外，單個(gè)水電站的上網(wǎng)電價(jià)很少發(fā)生變動(dòng)，電價(jià)體系整體保持穩(wěn)態(tài)。盈利性穩(wěn)定、現(xiàn)金流健康，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的“公務(wù)員”。在擁抱“碳中和”系列深度研究水電資產(chǎn)配置價(jià)值：固守不敗，進(jìn)亦可為中，我們曾指出：水電獲得超額收益需要三大因素共振，即大勢羸弱，來水轉(zhuǎn)豐，以及產(chǎn)能擴(kuò)張。從歷史數(shù)據(jù)來看，歷次經(jīng)濟(jì)下行期間，水電板塊行情均有不俗的投資防御性，超額收益明顯：

1、2007/10-2008/10，經(jīng)濟(jì)增速和CPI增速雙雙走弱，滬深300最大回撤達(dá)69.37%，水電板塊行情遠(yuǎn)優(yōu)于市場整體表現(xiàn)，區(qū)間超額收益達(dá)到34.73%，投資防御性盡顯；

2、2012/5-2013/6，經(jīng)歷“滯漲”后市場信心快速轉(zhuǎn)弱，不過憑借行業(yè)產(chǎn)能集中投產(chǎn)提振業(yè)績增長預(yù)期，水電資本市場表現(xiàn)不弱反強(qiáng)，區(qū)間最高超額收益率達(dá)21.8%；

3、2015/6-2016/1，股市面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放，來水偏豐有力支撐水電板塊行情表現(xiàn)，最終實(shí)現(xiàn)區(qū)間最高超額收益率30.61%；4、2018/1-2018/12，中美貿(mào)易摩擦困擾資本市場，滬深300區(qū)間最大回撤達(dá)32.67%，但來水轉(zhuǎn)豐助力水電板塊逆勢實(shí)現(xiàn)區(qū)間最高超額收益率20.88%。信用周期輪回，水電光芒初現(xiàn)。2022年，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期持續(xù)走強(qiáng)，國際貨幣基金組織在4月發(fā)布的最新世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中，進(jìn)一步下調(diào)2022年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期至3.6%，較其1月份預(yù)測值大幅下調(diào)0.8個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前歐、美、日、全球制造業(yè)PMI下行態(tài)勢仍在延續(xù)，截至2022年4月全球制造業(yè)PMI已跌至52.20，疊加信用周期見頂回落，全球步入信用緊縮階段。在此背景下，根據(jù)美林投資時(shí)鐘的“大類資產(chǎn)輪動(dòng)”

理論，在“滯脹”與“衰退”期中，現(xiàn)金流穩(wěn)定、公用事業(yè)屬性突出的水電行業(yè)的防御價(jià)值將會(huì)進(jìn)一步凸顯，水電企業(yè)憑借較高的分紅和相對穩(wěn)定的收益兼具“類債券”的屬性，有望在目前經(jīng)濟(jì)和市場羸弱時(shí)期收獲超額收益。2022年開年至今，滬深300最大回撤達(dá)24.27%，相較之下水電板塊逆勢上漲，截至2022年5月23日平均超額收益率達(dá)9.74%，最高超額收益率達(dá)21.69%，上半程水電的對比優(yōu)勢已經(jīng)逐步體現(xiàn)。豐枯交替牽制水電出力，來水轉(zhuǎn)豐初現(xiàn)端倪。氣候變化是影響中國來水的重要因素，從歷史數(shù)據(jù)來看，厄爾尼諾現(xiàn)象與拉尼娜現(xiàn)象往往交替出現(xiàn)，在其影響下中國來水情況基本也呈現(xiàn)豐枯交替的規(guī)律，進(jìn)而影響水電的出力情況，使其利用小時(shí)數(shù)呈現(xiàn)同向波動(dòng)狀態(tài)。在中國，厄爾尼諾現(xiàn)象將導(dǎo)致中國降水出現(xiàn)南澇北旱的特征，拉尼娜現(xiàn)象的影響則與其大致相反。由于2021年是近年來少有的“雙拉尼娜年”，南方地區(qū)的水汽條件較常年同期明顯偏差，不利于形成降水，全國水電利用小時(shí)數(shù)同比減少5.36%。展望2022年的氣象情況，由于“三拉尼娜年”自1940年起僅發(fā)生過1次，因此今年延續(xù)拉尼娜現(xiàn)象的概率極小。從監(jiān)測指標(biāo)NINO3.4的走勢來看，2022年NINO3.4指數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢，4月距平指數(shù)為-0.95℃（拉尼娜現(xiàn)象判定標(biāo)準(zhǔn)為低于-0.5℃），未來NINO3.4指數(shù)延續(xù)3-4月下降趨勢的可能性較小，根據(jù)中國氣象局的預(yù)計(jì)，未來NINO3.4指數(shù)會(huì)在波動(dòng)中逐漸上升，春季拉尼娜現(xiàn)象已經(jīng)趨于結(jié)束。2022年2月至今，來水轉(zhuǎn)豐已有征兆。以行業(yè)龍頭長江電力的公告內(nèi)容來看，一季度三峽水庫來水總量較上年同期偏豐6.96%，上游溪洛渡水庫一季度來水總量較上年同期偏豐1.05%。此外，據(jù)四川省水文中心披露，3月份雅礱江上下游來水量與多年同期均值相比偏多1-4成，下游來水明顯優(yōu)于上年同期水平，上游來水環(huán)比提升。在來水轉(zhuǎn)豐的幫助下，2022年1-4月全國水電設(shè)備平均利用小時(shí)達(dá)到904小時(shí)，比上年同期增加61小時(shí)。截至5月中旬全國水電發(fā)電量同比增長19.3%，與4月份的當(dāng)月同比增速17.4%和累計(jì)同比增速14.3%相比繼續(xù)提升。從領(lǐng)先的來水指標(biāo)來看，重點(diǎn)水電廠可發(fā)電水量同比增速更是高達(dá)25.5%。其中，以長江流域?yàn)槔?，截?月31日，即使在上游溪洛渡電站蓄水量同比增長64.22%的基礎(chǔ)上，三峽水庫5月份平均來水流量依然達(dá)到1.50萬立方米/秒，同比增長26.33%，繼續(xù)創(chuàng)近5年新高。我們認(rèn)為，今年來水改善已經(jīng)同時(shí)具備基數(shù)、氣候等有利條件，無需等待6-9月的主汛期便已經(jīng)可以提前預(yù)判，水電運(yùn)營基本面向好趨勢明確。常規(guī)水電開發(fā)步入后程，水電迎來擴(kuò)產(chǎn)“黃金期”。截至2021年底，中國常規(guī)水電已建、在建裝機(jī)規(guī)模約3.93億千瓦，剩余技術(shù)可開發(fā)資源主要集中在西南地區(qū)，其中金沙江、雅礱江、大渡河等流域仍有一定裝機(jī)增量。到2025年中國常規(guī)水電裝機(jī)容量將達(dá)到3.8億千瓦左右，雅魯藏布江下游水電基地和金沙江上游、雅礱江中游、黃河上游等區(qū)域清潔能源基地等項(xiàng)目建設(shè)陸續(xù)提上議程，但考慮到水電水利工程建設(shè)周期相對較長，且上游電站盈利能力有待跟蹤，因此“十四五”或?yàn)樗姅U(kuò)產(chǎn)的最后“黃金期”。水電賽道強(qiáng)者仍恒強(qiáng)，積極把握業(yè)績確定性。從目前在建和擬建的大型常規(guī)水電站情況來看，“十四五”初期中國水電行業(yè)將迎來新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期，由于可開發(fā)的水資源是有限的，大部分上市公司擁有的核心水電資產(chǎn)已基本投產(chǎn)完畢，因此在該階段有新項(xiàng)目投產(chǎn)的公司具有資源稀缺性和增長確定性。其中，2022年有望迎來業(yè)績貢獻(xiàn)和裝機(jī)貢獻(xiàn)的主要是：國投電力和川投能源分別享有雅礱江水電公司52%和48%的權(quán)益，楊房溝和兩河口投產(chǎn)后裝機(jī)規(guī)模增長30.61%；三峽集團(tuán)的烏東德電站已經(jīng)全部投產(chǎn)，白鶴灘電站也已經(jīng)完成第9臺(tái)機(jī)組的投產(chǎn)，待白鶴灘電站完全建成后將有望注入長江電力，屆時(shí)裝機(jī)規(guī)模將大幅增長57.46%。加息周期外資堅(jiān)定定價(jià)，全球視野水電資產(chǎn)稀缺北向資金，是敵人還是隊(duì)友？2017年大量外資通過滬深港通涌入內(nèi)地市場，長江電力

的陸股通持股占自由流通股本的比例從年初的13.34%快速提升至年末的22.82%，估值體系得以重塑，自此開啟“電力茅臺(tái)”的蛻變。長期以來，陸股通資金一直在水電龍頭上維持著較高的話語權(quán)，在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息的背景下，部分投資者持續(xù)擔(dān)憂陸港通資金的立場變動(dòng)將壓制股價(jià)，我們認(rèn)為無需過多擔(dān)憂。他山之石可攻玉，公用特性四海皆準(zhǔn)。通過對比歷史全球市場行情以及公用事業(yè)公司股價(jià)走勢，可以發(fā)現(xiàn)公用事業(yè)標(biāo)的的避險(xiǎn)價(jià)值在市場動(dòng)蕩期本就備受追捧。以美國公用事業(yè)行業(yè)代表標(biāo)的之一的杜克能源為例，自2007年至今，屢次市場下行階段，其股票走勢均明顯跑贏了大盤：1、2008/8-2009/3，美國“次貸危機(jī)”下眾多金融風(fēng)險(xiǎn)接連爆發(fā)，納斯達(dá)克指數(shù)在此期間累計(jì)跌幅達(dá)34.27%，區(qū)間最大回撤達(dá)48.83%，而杜克能源同期實(shí)現(xiàn)超額收益19.29%，公用事業(yè)投資防御性盡顯；

2、2018/8-2018/12，中美貿(mào)易摩擦加劇，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，納斯達(dá)克指數(shù)大跌13.51%，而杜克能源期間最大回撤僅為9.39%，并實(shí)現(xiàn)8.11%的區(qū)間絕對收益，超額收益高達(dá)21.62%；

3、2021/11-2022/5，在通脹持續(xù)高企、美聯(lián)儲(chǔ)鷹牌加息壓力之下，納斯達(dá)克指數(shù)跌幅達(dá)到22.21%，而杜克能源在此期間實(shí)現(xiàn)逆勢上漲，截至5月27日區(qū)間收益率達(dá)15.07%，超額收益達(dá)到37.28%。實(shí)際上，2022年的超額收益并非杜克能源獨(dú)有，外圍市場的眾多公用事業(yè)屬性標(biāo)的均體現(xiàn)出明顯的超額收益，且市值大小與收益表現(xiàn)呈現(xiàn)正向關(guān)聯(lián)。誠然，國內(nèi)外公用事業(yè)行業(yè)的定價(jià)機(jī)制不同使得兩者無法簡單類比，但是如果要說國內(nèi)公用事業(yè)中哪個(gè)子行業(yè)的公用事業(yè)屬性最為成熟和顯著，毫無疑問便是水電，尤其是大型水電。美債收益率提升下，公用持倉不降反增。從今年開年至今北向資金的情況可以看出，受累于中概股以及港股資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，2月起北向資金出現(xiàn)一定程度的凈流出情況，但自2021年美債收益率上升至今北向資金整體仍然保持流入態(tài)勢，其對公用事業(yè)的持股市值占比也從2021年年初的4.86%上升至2022年5月31日的8.94%。水電龍頭頻獲增持，北向資金價(jià)投隊(duì)友。4月以來，實(shí)際上陸港通資金正在一路增持水電行業(yè)的標(biāo)桿——長江電力，截至5月31日，長江電力陸港股通凈買入金額達(dá)到25.85億元，并且呈現(xiàn)出逐漸加速的態(tài)勢。目前在A股中，長江電力位列外資持股市值第六位，與第一位、第二位的貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代相比，持股變動(dòng)趨勢特征明顯，一定程度上體現(xiàn)出現(xiàn)階段外資的偏好性?？偨Y(jié)而言，我們認(rèn)為2022年對于水電而言是一個(gè)三重維度共振的年份，在此基礎(chǔ)之上陸港通資金并沒有、也不會(huì)成為負(fù)面影響股價(jià)的因素，反而是價(jià)值投資的隊(duì)友。如果來水轉(zhuǎn)豐確立，彈性標(biāo)的如何選擇？來水豐枯交替，水情波動(dòng)影響行業(yè)資本市場表現(xiàn)。受全球氣候變化等因素影響，中國降水量中長期維度下整體呈現(xiàn)波動(dòng)向上的趨勢，這從產(chǎn)量的角度決定了水電中長期積極向好的趨勢。但是，在短周期維度下降水量依然呈現(xiàn)周期變化，來水的豐枯對當(dāng)年行情的影響仍然顯著。參考?xì)v年的全國平均降水量以及水電利用小時(shí)數(shù)，2004年、2006-2007年、2009年、2011年、2014年、2019年水情表現(xiàn)較差，而2010年、2012年、2016年及2020年均實(shí)現(xiàn)了超多年平均水平5%的降水量。類似煤價(jià)之于火電的地位，來水情況深刻影響著水電。從2003-2021年水電板塊的市場表現(xiàn)來看，大部分時(shí)間里水電板塊的超額收益率與當(dāng)年水電利用小時(shí)數(shù)同向波動(dòng)，2008年、2010年、2012年、2018年來水轉(zhuǎn)豐，水電利用小時(shí)同比提高，在此影響下水電超額收益率均有回升。因此，如果以短期視角來看，當(dāng)下來水轉(zhuǎn)豐跡象初顯有望利好水電板塊行情走強(qiáng)。復(fù)盤歷年來水及股價(jià)，總結(jié)歸納兩大規(guī)律。通過復(fù)盤水電行業(yè)內(nèi)代表性公司2004年至今的股價(jià)走勢，我們得出兩個(gè)結(jié)論：1、豐水年內(nèi)股價(jià)的推升階段主要集中于前三季度，其中6-8月是股價(jià)峰值初現(xiàn)的高峰期，主要原因在于此時(shí)處于汛期中段，全年來水情況及水電出力已基本確定；2、若單純以當(dāng)年來水轉(zhuǎn)豐為核心矛盾，黔源電力通常體現(xiàn)出較大的股價(jià)彈性，主要原因在于其業(yè)績表現(xiàn)對于所在流域的來水豐枯具備較大依賴，且從歷史表現(xiàn)來看1-7月累計(jì)收益相對明顯。值得注意的是，2022年1-5月黔源電力股價(jià)累計(jì)下跌6.45%，截至目前尚未體現(xiàn)出較為明顯的行情走勢。因此，如果今年后續(xù)確認(rèn)來水大幅轉(zhuǎn)豐，且市場進(jìn)入以短期來水作為邊際定價(jià)的核心矛盾時(shí)，黔源電力或?qū)Ⅲw現(xiàn)出其業(yè)績和股價(jià)彈性。究其原因主要有二，其一是所在流域來水特性。過去黔源電力的經(jīng)營數(shù)據(jù)通常以月度為頻率在其官網(wǎng)披露，因此數(shù)據(jù)跟蹤起來更加及時(shí)，行情對于水情的反映也更為靈敏。但近年來各流域水情及水位數(shù)據(jù)逐步在公開信息渠道中暫停披露，今年起黔源電力也將其經(jīng)營數(shù)據(jù)更改為季度披露，因此此處我們以公司機(jī)組所在的北盤江流域歷史水文情況著手分析?？梢郧逦匕l(fā)現(xiàn)，不同于長江、金沙江等流域，北盤江流域降水量通?！岸逊e”

于汛期5-9月，通常汛期降水量占全年總量的比例達(dá)到80%以上，其中尤其以6-8月最為突出，這3個(gè)月的降水量能夠占全年總降水量的55%以上。除流域來水集中之外，公司資產(chǎn)經(jīng)營特點(diǎn)突出。水電站配套水庫因庫容大小不同而具備不同的來水調(diào)節(jié)能力，根據(jù)調(diào)節(jié)性能可以分為日調(diào)節(jié)、周調(diào)節(jié)、月調(diào)節(jié)、季調(diào)節(jié)、年調(diào)節(jié)和多年調(diào)節(jié)等幾種類型。舉例來說，日調(diào)節(jié)、周調(diào)節(jié)和月調(diào)節(jié)3種類型水電站的水庫庫容小，相應(yīng)的蓄水能力和適應(yīng)用電負(fù)荷要求的調(diào)節(jié)能力也因此有限，水電站只能根據(jù)上游的來流情況通過夜間蓄水少發(fā)、白天多發(fā)，或上旬蓄水少發(fā)、下旬多發(fā)來滿足電力系統(tǒng)對電量調(diào)節(jié)的要求；季調(diào)節(jié)和年調(diào)節(jié)則以此類推，可以通過較大的庫容來在季度甚至年度之間通過蓄存洪水平滑豐枯更替。不同于市場相對熟悉的長江電力、雅礱江公司等大水電，黔源電力旗下的水電站多數(shù)并不具備中長期的調(diào)節(jié)能力，因此造成了其業(yè)績和股價(jià)表現(xiàn)顯著依賴當(dāng)年汛期來水豐枯的特點(diǎn)。新能源發(fā)電：何所憂，何所往？2021年隨著“雙碳”目標(biāo)的提出，風(fēng)電光伏與核電加速建設(shè)的預(yù)期得到進(jìn)一步增強(qiáng)，同時(shí)在電力市場化改革進(jìn)一步深化的環(huán)境下，風(fēng)電光伏通過綠電交易可以獲取額外溢價(jià)，核電亦有更好的市場交易電價(jià)表現(xiàn)，且陸上風(fēng)電光伏項(xiàng)目2021年起全面平價(jià)、2022年起海上風(fēng)電開始平價(jià)上網(wǎng)，2022年“兩會(huì)”確定了解決可再生能源補(bǔ)貼拖欠問題的基調(diào)，行業(yè)中遠(yuǎn)期展望向好。2021年末-2022年4月，中國新能源裝機(jī)延續(xù)較高增長，綠電溢價(jià)延續(xù)，但市場表現(xiàn)并不如意，2022年初新能源發(fā)電運(yùn)營是電力行業(yè)中相對表現(xiàn)偏弱的子板塊，雖然5月中旬受益于歐洲碳邊界調(diào)整機(jī)制的推進(jìn)迎來明顯反彈，但隨后又明顯回落。這其中包含了年初風(fēng)況不佳、補(bǔ)貼博弈等因素帶來的行情影響，但市場對新能源發(fā)電行業(yè)的一些擔(dān)憂也是制約板塊表現(xiàn)的重要因素。高額成本反噬需求，光伏新增是否受限？組件價(jià)格高位，制約運(yùn)營商表現(xiàn)受到全球通貨膨脹和大宗商品價(jià)格上漲的影響，以及國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)較早，全球訂單涌向國內(nèi)，硅料出現(xiàn)階段性供需失衡，2021年“漲價(jià)”成為光伏產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的焦點(diǎn)，此外能耗雙控對產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能的影響也加劇了價(jià)格的上漲。根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2021年光伏供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格中，硅料最高漲幅為224%，單晶硅片最高漲幅為82%，單晶電池片最高漲幅為32%，組件最高漲幅為25%。較高的光伏硅料和組件價(jià)格，也給運(yùn)營商建設(shè)光伏裝機(jī)帶來了更大的挑戰(zhàn)，也影響了光伏運(yùn)營商的行情表現(xiàn)。以同屬中節(jié)能集團(tuán)旗下的節(jié)能風(fēng)電和太陽能的累計(jì)收益率表現(xiàn)來看，節(jié)能風(fēng)電明顯優(yōu)于太陽能，其中光伏組件價(jià)格居高或系其中的影響因素之一。那么在組件價(jià)格依然居高的情況下，是否會(huì)對未來光伏新增裝機(jī)規(guī)模和運(yùn)營商表現(xiàn)產(chǎn)生影響，也是市場存在疑慮的問題之一。新增裝機(jī)規(guī)模躍升，硅料供需有望改善我們認(rèn)為，光伏組件價(jià)格居高對行業(yè)和市場的影響只是短期的，預(yù)計(jì)2022年光伏新增裝機(jī)規(guī)模依然可以實(shí)現(xiàn)較大的躍升，而從中長期來看具備上游供需改善、價(jià)格回歸理性的趨勢，項(xiàng)目收益率將得到更好的保障，從而拉動(dòng)運(yùn)營商光伏建設(shè)的需求，裝機(jī)建設(shè)有望進(jìn)一步提速：

首先從已經(jīng)發(fā)生的新增量和預(yù)期新增規(guī)模來看，1-4月份中國光伏裝機(jī)累計(jì)新增1688萬千瓦，同比多增980萬千瓦。而根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)期，今年全年國內(nèi)光伏裝機(jī)新增75-90GW，未來新增規(guī)模還將持續(xù)提升。其次從組件價(jià)格來看，2021年組件價(jià)格持續(xù)提升與多晶硅產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏偏慢有關(guān)，但隨著通威、協(xié)鑫、亞洲硅業(yè)、新特、大全、東方希望等擴(kuò)產(chǎn)大多聚集在2021年底和2022年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能釋放，多晶硅供需情況有望實(shí)現(xiàn)改善，有助于組件價(jià)格回歸相對合理水平，從而保障新建光伏項(xiàng)目收益率。而收益率的回升又將進(jìn)一步刺激需求，助力光伏裝機(jī)加速提升。交易溢價(jià)但量小，綠電交易是否是空中樓閣？供需雙因素制約綠電交易規(guī)模2021年9月，中國正式啟動(dòng)了綠電交易市場。綠色電力交易是在現(xiàn)有中長期交易框架下，設(shè)立獨(dú)立的綠色電力交易品種，在電力市場交易和電網(wǎng)調(diào)度運(yùn)行中優(yōu)先組織、優(yōu)先安排、優(yōu)先執(zhí)行、優(yōu)先結(jié)算。購買綠色電力產(chǎn)品的交易價(jià)格由發(fā)電企業(yè)與電力用戶、售電公司通過雙邊協(xié)商、集中撮合等市場化方式形成。其中，帶補(bǔ)貼的新能源項(xiàng)目交易電量將不再領(lǐng)取補(bǔ)貼或注冊申請自愿認(rèn)購綠證，不計(jì)入其合理利用小時(shí)。隨后綠電交易與能耗雙控進(jìn)行了掛鉤，從制度上保障了綠電的需求：完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案中提出根據(jù)各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）可再生能源電力消納和綠色電力證書交易等情況，對超額完成激勵(lì)性可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重的地區(qū)，超出最低可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重的消納量不納入該地區(qū)年度和五年規(guī)劃當(dāng)期能源消費(fèi)總量考核。隨后10月8日國常會(huì)進(jìn)一步放寬了要求，提出新增可再生能源消費(fèi)在一定時(shí)間內(nèi)不納入能源消費(fèi)總量。2021年9月份以來，中國綠電交易已經(jīng)呈現(xiàn)出常態(tài)化交易狀態(tài)，以其中數(shù)據(jù)披露較為完備的廣東省和江蘇省為例，綠電交易價(jià)格較當(dāng)?shù)孛弘娀鶞?zhǔn)價(jià)持續(xù)溢價(jià)，廣東省綠電成交價(jià)格平均較當(dāng)?shù)孛弘娀鶞?zhǔn)價(jià)溢價(jià)4-6分/千瓦時(shí)，江蘇省溢價(jià)水平持續(xù)高于7分/千瓦時(shí)。雖然綠電交易持續(xù)溢價(jià)，但從量的角度上來看，與廣東省和江蘇省2021年分別240億千瓦時(shí)和611億千瓦時(shí)的風(fēng)光發(fā)電量相比，當(dāng)前綠電交易的規(guī)模和占比依然是一個(gè)相當(dāng)小的水平，即便高溢價(jià)也難以對電力公司盈利產(chǎn)生有效貢獻(xiàn)。制約當(dāng)前綠電交易規(guī)模的因素來自供需兩個(gè)方面：需求方面：雖然國家政策將綠電的消費(fèi)與能耗雙控進(jìn)行了掛鉤，但相關(guān)考核的主體主要是各省政府或者電網(wǎng)，而實(shí)質(zhì)參與交易的主體是工商業(yè)企業(yè)，存在交易主體和考核主體的層級(jí)錯(cuò)配，在相關(guān)考核細(xì)則落實(shí)之前企業(yè)端并不具備付出額外成本購買溢價(jià)綠電的動(dòng)力；供給方面：當(dāng)前綠電交易中的供給方主要是平價(jià)的新能源發(fā)電項(xiàng)目，由于中國陸上項(xiàng)目的全面平價(jià)是從2021年開始，雖然此前也有部分地區(qū)風(fēng)電光伏已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了競配平價(jià)上網(wǎng)，但總體而言有效供給量仍略顯不足。平價(jià)項(xiàng)目保障供給，政策完善疊加碳稅保障需求考慮到政策體系的完善和平價(jià)項(xiàng)目建設(shè)推進(jìn)，綠電交易供給和需求都有望迎來顯著增長，綠電交易的實(shí)質(zhì)性作用可期：根據(jù)預(yù)測，2022年底中國風(fēng)電和光伏裝機(jī)將分別達(dá)到3.8億千瓦和4.0億千瓦，全年實(shí)現(xiàn)裝機(jī)新增0.5億千瓦和0.9億千瓦，這些新增量將全部是平價(jià)項(xiàng)目。此外，“碳達(dá)峰”的背景疊加“穩(wěn)增長”的目標(biāo)，電力產(chǎn)業(yè)鏈有望成為重點(diǎn)投資對象。5月23日國常會(huì)已經(jīng)明確提出“再開工一批水電煤電等能源項(xiàng)目”，實(shí)際上早在今年2月份國家發(fā)改委聯(lián)合多部門印發(fā)的關(guān)于印發(fā)促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的若干政策的通知中干預(yù)投資和外貿(mào)政策章節(jié)的首條即為關(guān)于風(fēng)光的建設(shè)投資?！半p碳”目標(biāo)的推動(dòng)下未來平價(jià)項(xiàng)目的建設(shè)規(guī)模還將進(jìn)一步提升，綠電交易供給端的制約將得到非常有效的解決。2022年1月21日，國家發(fā)改委、工信部等七部委聯(lián)合印發(fā)了促進(jìn)綠色消費(fèi)實(shí)施方案。新的要求下，被考核的市場化企業(yè)或?qū)⒕蔀榫G電市場需求側(cè)主體。此外，高耗能使用綠電的剛性約束和需求側(cè)管理優(yōu)先保障，也會(huì)使得高耗能企業(yè)出于生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)考量進(jìn)一步增加綠電需求。5月17日，歐洲議會(huì)下面的環(huán)境、公共衛(wèi)生和食品安全委員會(huì)（ENVI）以49票贊成、33票反對和5票棄權(quán)通過了關(guān)于建立碳邊界調(diào)整機(jī)制(CBAM)的法規(guī)的報(bào)告。作為碳關(guān)稅征收的核心——CBAM實(shí)際上已經(jīng)經(jīng)過多次討論，此次ENVI通過的CBAM與前次歐盟理事會(huì)達(dá)成協(xié)議的核心不同之處在于：擴(kuò)大CBAM納入行業(yè)的范圍。相對原有鋼鐵、鋁、水泥、化肥及電力的五個(gè)行業(yè)，新增納入涵蓋有機(jī)化學(xué)品、塑料、氫和氨。并且制造商使用電力間接產(chǎn)生的碳排放也被納入到CBAM范圍內(nèi)。提前CBAM執(zhí)行時(shí)間。CBAM正式執(zhí)行時(shí)間為2025年，較歐盟理事會(huì)提議日期早一年，并且2030年歐盟排放交易體系（ETS）的所有部門都必須全面實(shí)施，比歐盟理事會(huì)提議的早5年。而根據(jù)CBAM規(guī)則，原則上進(jìn)口商只有購買足夠的CBAM憑證才能進(jìn)口相應(yīng)排放量的貨物，而CBAM憑證價(jià)格錨定歐盟碳排放交易體系的配套成交價(jià)。為降低成本增加風(fēng)險(xiǎn)，參與綠電交易使用綠電便成為出口企業(yè)降低自身碳排放良方，而這也將會(huì)直接帶來綠電市場需求側(cè)的持續(xù)擴(kuò)容，從而為綠電溢價(jià)帶來長期支撐。5月30，轉(zhuǎn)發(fā)國家發(fā)展改革委、國家能源局關(guān)于促進(jìn)新時(shí)代新能源高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案，圍繞新能源發(fā)展的難點(diǎn)、堵點(diǎn)問題，在創(chuàng)新開發(fā)利用模式、構(gòu)建新型電力系統(tǒng)、深化“放管服”改革、支持引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展、保障合理空間需求、充分發(fā)揮生態(tài)環(huán)境保護(hù)效益、完善財(cái)政金融政策等七個(gè)方面完善政策措施。6月1日，國家能源局官網(wǎng)公開“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃，規(guī)劃再次明確將可再生能源消納責(zé)任完成情況納入地方政府考核體系，因此強(qiáng)約束的消納責(zé)任權(quán)重的大幅提升將確保各地對新增風(fēng)光電量旺盛的消納需求，綠電交易推進(jìn)有望加速。綠電溢價(jià)下平價(jià)項(xiàng)目收益可期在綠電交易機(jī)制及用戶側(cè)的穩(wěn)定需求影響下，我們預(yù)計(jì)未來綠電電價(jià)將會(huì)迎來持續(xù)的支撐，此外隨著市場交易的持續(xù)推進(jìn)，電力作為同質(zhì)化的產(chǎn)品，市場交易電量的定價(jià)將由高成本的電源邊際決定，綠電建設(shè)成本的進(jìn)一步下降也將保障項(xiàng)目收益情況。通過對風(fēng)電及光伏電站的盈利能力對綠電溢價(jià)及建設(shè)成本進(jìn)行敏感性測算2，綠電每溢價(jià)1分錢將會(huì)對光伏電站形成約0.6個(gè)百分點(diǎn)的IRR增厚，對于風(fēng)電則是約0.8個(gè)百分點(diǎn)的IRR增厚。核電行情偏弱，是否歸于基本面低于預(yù)期？2022年4月20日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議核準(zhǔn)通過三個(gè)核電項(xiàng)目，三門3&4號(hào)機(jī)組、陸豐5&6號(hào)機(jī)組和海陽3&4號(hào)機(jī)組共計(jì)6臺(tái)機(jī)組獲得核準(zhǔn)，但是從市場表現(xiàn)來看，4月21日到5月29日，中國核電和中國廣核的表現(xiàn)均跑輸電力和新能源發(fā)電運(yùn)營板塊。核準(zhǔn)邏輯，審批加速邏輯得到印證早在2021年初的擁抱“碳中和”系列：立足“碳中和”元年，擁抱能源新紀(jì)元中，我們就已經(jīng)提出在所有清潔能源中，核電是唯一可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)大功率規(guī)?；?、長期穩(wěn)定運(yùn)行的清潔能源主體，也是當(dāng)前時(shí)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)火電替代最理想的電源，在“碳中和”的遠(yuǎn)景下，核電發(fā)展成為必選路徑之一，同時(shí)預(yù)期“十四五”期間每年將審批6-8臺(tái)核電機(jī)組。2021年4月，田灣核電站的7號(hào)和8號(hào)機(jī)組、徐大堡核電站3號(hào)和4號(hào)機(jī)組、昌江核電模塊化反應(yīng)堆（SMR）示范項(xiàng)