汽車經(jīng)銷商行業(yè)分析報(bào)告目錄一、公司是國內(nèi)最大的經(jīng)銷集團(tuán)之一3二、2013 年經(jīng)銷商經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)41、行業(yè)景氣回升,經(jīng)銷商經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)42、經(jīng)銷商行業(yè)集中度有望提升4三、公司轉(zhuǎn)變經(jīng)營戰(zhàn)略5四、2013 年迎來業(yè)績拐點(diǎn)61、受益新車投放,斯巴魯快速回升62、雙龍2013年有望盈虧平衡73、重卡業(yè)務(wù)受益于行業(yè)增速回升8四、土地價(jià)值提供安全邊際8五、風(fēng)險(xiǎn)提示9一、公司是國內(nèi)最大的經(jīng)銷集團(tuán)之一公司是國內(nèi)最大的汽車經(jīng)銷商集團(tuán)之一.截止 2012 年底,公司擁1429家汽車經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn),其中4S店754家.同時(shí),公司是斯巴魯和雙龍國內(nèi)最大的代理商,分別擁有143家和61家4S店.此外,公司還是國內(nèi)最大的商用車經(jīng)銷商,分別擁有276家商用車綜合市場和215家商用車專賣店.2012年公司收入規(guī)模578億元,受行業(yè)增速放緩,終端庫存、價(jià)格壓力增大,新車銷售盈利下滑,以及公司財(cái)務(wù)費(fèi)用快速上升等因素影響,2012年公司虧損8.2億元.新車銷售是公司主要收入來源,占比約93%.公司新車銷售是主要收入來源,其中轎車占比65%,卡車占比17%,微車占比6%.售后業(yè)務(wù)過去幾年保持30%以上的快速增長,銷售占比由2008年的5%提升至7%.售后業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)度不斷提升.伴隨汽車保有量的快速增長,售后服務(wù)業(yè)務(wù)盈利能力維持高位,盈利貢獻(xiàn)度由2010年的15%快速提升至2012 年的25%.同時(shí)公司積極開展商用車融資租賃、汽車保險(xiǎn)等業(yè)務(wù),該部分業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)度亦由2010 年的9%提升至2012年的26%.新車銷售業(yè)務(wù)受盈利能力下行影響,2012 年盈利占比下降至49%.二、2013 年經(jīng)銷商經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)1、行業(yè)景氣回升,經(jīng)銷商經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)2013年是需求的"大年",預(yù)計(jì)行業(yè)銷量增速將回升至接近10%.過去兩年汽車行業(yè)3%、4%的微增長主要是由于：1〕2009、10年提前透支部份需求；2〕經(jīng)濟(jì)弱勢、消費(fèi)刺激政策退出導(dǎo)致商用車、微車銷量持續(xù)負(fù)增長；3〕限購、地震等黑天鵝事件侵蝕銷量.我們認(rèn)為,在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的假設(shè)前提下,2013年汽車銷量增速有望恢復(fù)至10%左右,是需求的"大年".2013年經(jīng)銷商庫存將維持合理水平.2012年初,由于部分整車廠銷量目標(biāo)過高,導(dǎo)致經(jīng)銷商庫存水平一直處于高位.隨著市場需求回暖,2012年四季度經(jīng)銷商庫存系數(shù)逐漸回歸正常水平.隨著整車廠銷量目標(biāo)趨于理性,預(yù)計(jì)2013年經(jīng)銷商庫存水平有望維持在合理水平.預(yù)計(jì)2013年終端價(jià)格壓力減緩.隨著經(jīng)銷商庫存水平下降,終端優(yōu)惠幅度亦有所回升,2013年1-3月價(jià)格指數(shù)環(huán)比提升1.1個百分點(diǎn).預(yù)計(jì)2013年終端價(jià)格壓力將明顯減緩,有助經(jīng)銷商新車銷售盈利能力回升.2、經(jīng)銷商行業(yè)集中度有望提升預(yù)計(jì)未來經(jīng)銷商行業(yè)集中度有望提升.根據(jù) 2011 年汽車經(jīng)銷商集團(tuán)百強(qiáng)排行榜數(shù)據(jù),前十名汽車經(jīng)銷商集團(tuán)的銷量占比僅為12%,營業(yè)額占比為18%,行業(yè)集中度依然偏低.隨著汽車經(jīng)銷市場競爭的日益激烈,經(jīng)銷商集團(tuán)在經(jīng)營效率上遠(yuǎn)優(yōu)于單店經(jīng)銷商,預(yù)計(jì)未來行業(yè)集中度將逐步提升.三、公司轉(zhuǎn)變經(jīng)營戰(zhàn)略公司經(jīng)營戰(zhàn)略由跑馬圈地調(diào)整為精耕細(xì)作.公司在2013年發(fā)展戰(zhàn)略中提出,要從新車驅(qū)動型企業(yè)轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新服務(wù)型企業(yè).過去三年,公司依托資本優(yōu)勢,主要以自建店的方式實(shí)現(xiàn)快速的外延擴(kuò)張,共新建網(wǎng)點(diǎn)接近750個.但由于經(jīng)營管理有待提升,目前超過1400家網(wǎng)點(diǎn)中約60%處于虧損狀態(tài).公司經(jīng)營戰(zhàn)略由注重外延擴(kuò)張調(diào)整為追求內(nèi)生增長,一方面將有效降低資本支出,緩解資金壓力,另一方面有助提升盈利能力,迎來業(yè)績拐點(diǎn).資本開支下降將有效降低財(cái)務(wù)費(fèi)用.公司過去三年資本開支接近億元,資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)在80%以上.剔除公司IPO融資60億元,長期借款由2009年底的3.5億上升至2012年底的36億元,長期應(yīng)付債券增加23億元.同時(shí)為了滿足1400多家網(wǎng)點(diǎn)的日常運(yùn)營,短期借款、應(yīng)付票據(jù)分別比2009年底增加104億元、163億元,導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率由2009年的0.4%提升至2012年的2.7%.預(yù)計(jì)2013年公司將基本停止新網(wǎng)點(diǎn)授權(quán)的申請,新建網(wǎng)點(diǎn)僅100個〔主要以豪華品牌為主〕,資本開支下降至10 億元左右,將有效緩解公司資金壓力,并有助降低財(cái)務(wù)費(fèi)用,提升盈利能力.隨著公司平均店齡提升,以及受益于二三線地區(qū)乘用車消費(fèi)的快速普及,公司盈利能力有望明顯提升.截至 2012 年底,公司擁有755個轎車網(wǎng)點(diǎn),其中約50%均為2年以內(nèi)的新店,只有28%為3年以上的老店.隨著大部分網(wǎng)點(diǎn)將逐漸步入3年成熟期,公司盈利能力有望逐步提升.同時(shí)公司4S店主要集中于XX、XX、XX、XX、XX等二三線地區(qū),受益于該類地區(qū)乘用車消費(fèi)的快速普及,新車銷售、售后服務(wù)均有望保持較快增長.公司盈利能力處于行業(yè)低位,提升空間廣闊.公司從商用車業(yè)務(wù)起家,管理相對粗放.新車銷售方面,由于公司是斯巴魯中國區(qū)最大的總代理,毛利率高達(dá)18%以上,所以盈利能力相對較高.售后業(yè)務(wù)方面,公司毛利率僅為32%,明顯低于行業(yè)平均40%以上的毛利率水平.預(yù)計(jì)未來隨著平均店齡提升、品牌結(jié)構(gòu)改善、以及公司經(jīng)營管理效率提升,預(yù)計(jì)公司盈利能力仍有顯著提升空間.四、2013 年迎來業(yè)績拐點(diǎn)1、受益新車投放,斯巴魯快速回升斯巴魯業(yè)務(wù)是公司的主要盈利來源.截止 2012 年底,公司擁有斯巴魯 4S 店108家,是斯巴魯國內(nèi)最大的代理商,市場份額在60%左右.斯巴魯業(yè)務(wù)對公司收入貢獻(xiàn)超過10%,毛利貢獻(xiàn)接近20%,是主要的盈利來源.新車型發(fā)力,預(yù)計(jì)公司2013 年斯巴魯銷量接近3萬輛〔+25%〕.受森林人等主力車型老化,日本地震、釣魚島事件等因素影響,過去兩年斯巴魯在華銷量增速放緩.隨著2012 年底新一代森林人〔SUV〕、今年BRZ〔跑車〕等新車上市,預(yù)計(jì)公司2013年斯巴魯銷量有望接近萬輛,同比增長25%.新一代森林人2012年底上市,將成為斯巴魯2013年銷量增量的主要來源.2012年12月,新一代Forester森林人國內(nèi)正式上市,共推出7款配置,售價(jià)區(qū)間23.48-33.48萬元.新森林人此次改款以左右對稱全時(shí)四輪驅(qū)動系統(tǒng)〔SymmetricalAWD〕和水平對置發(fā)動機(jī)〔SUBARUBOXER〕這兩項(xiàng)核心技術(shù)為基礎(chǔ),通過應(yīng)用先進(jìn)汽車技術(shù),在行駛性能、安全性能以及環(huán)保性能等方面實(shí)現(xiàn)了跨越性的提升.斯巴魯全新小型跑車BRZ正式上市,具有較高性價(jià)比.2013年月,斯巴魯BRZ國內(nèi)正式上市,共推出兩款車型,售價(jià)區(qū)間26.7-27.9萬元.斯巴魯BRZ是斯巴魯與豐田共同開發(fā)的運(yùn)動跑車,與豐田86同平臺.斯巴魯BRZ不僅有著驚艷的運(yùn)動跑車外觀,更有著將斯巴魯水平對置發(fā)動機(jī)性能優(yōu)勢充分發(fā)揮所實(shí)現(xiàn)的巔峰級"超低重心布局"設(shè)計(jì).2、雙龍2013 年有望盈虧平衡雙龍汽車在SUV領(lǐng)域具有競爭優(yōu)勢,市場地位有望提升.雙龍汽車是韓國第四大汽車制造商,在SUV領(lǐng)域具有較強(qiáng)競爭實(shí)力.雙龍目前在中國市場銷售5款車型,包括四款SUV和1款豪華型轎車.雙龍的SUV車型具有較高性價(jià)比,隨著經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的完善及品牌認(rèn)識度的提升,市場地位有望提升.受益于新車投放,公司雙龍業(yè)務(wù)2013年有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡.20116月,龐大集團(tuán)與雙龍汽車簽訂"中國地區(qū)銷售代理協(xié)議",目前已有60多家經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn).預(yù)計(jì)2013年受益于柯蘭多〔SUV〕汽油版、新一代雷斯特等新車投放,銷量有望接近1萬輛,實(shí)現(xiàn)盈虧平衡.雙龍柯蘭多汽油版新增上市,有利于銷量規(guī)模提升.2012年11月,雙龍柯蘭多汽油版國內(nèi)上市,售價(jià)區(qū)間14.98-19.98 萬元.作為雙龍的主打車型,柯蘭多定位于緊湊型SUV,外觀內(nèi)飾中規(guī)中矩,價(jià)格具有較強(qiáng)競爭力.汽油版車型的推出,有望銷量規(guī)模提升.3、重卡業(yè)務(wù)受益于行業(yè)增速回升受益于重卡行業(yè)銷量增速回升,預(yù)計(jì) 2013 年重卡業(yè)務(wù)有望大幅減虧.公司是國內(nèi)最大的重卡經(jīng)銷商,市場份額約10%.受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩影響,2011、12年重卡銷量分別下滑13%、28%,導(dǎo)致公司重卡業(yè)務(wù)收入分別下降16%、31%,毛利率由2010年的7.1%下降至2012年的2.5%.伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升,預(yù)計(jì)2013年重卡銷量有望恢復(fù)至69萬輛〔+9%〕.受益行業(yè)增速回升,公司重卡庫存水平下降,預(yù)計(jì)今年重卡業(yè)務(wù)有望大幅減虧.月重卡銷售8.1萬輛〔同比+30%,環(huán)比-5.6%〕,在連續(xù)13個月負(fù)增長以來首次實(shí)現(xiàn)同比正增長,環(huán)比下降幅度亦低于往年,好于市場預(yù)期.預(yù)計(jì)二季度重卡銷量增速有望接近20%,有助市場預(yù)期改善.四、土地價(jià)值提供安全邊際公司當(dāng)前擁有約2 萬畝土地,賬面價(jià)值僅76億元,為公司目前140億市值提供安全邊際.公司主要通過自有土地建店方式進(jìn)行外延擴(kuò)張,目前無形資產(chǎn)中確認(rèn)56億元土地使用權(quán),對應(yīng)約1.3萬畝土地,其他非流動資產(chǎn)中確認(rèn)20億元預(yù)付征地款,對應(yīng)約7000畝土地.公司當(dāng)前市值僅140億元,對應(yīng)2013年1.4倍PB,如果計(jì)算56億元土地使用權(quán)的50%增值,則估值僅為1.1倍PB,具有較高安全邊際.公司部分享受日元貶值收益.公司斯巴魯每年進(jìn)口金額約人民幣60-70億元.為了有效控制日元匯率波動風(fēng)險(xiǎn),從2011年開始,公司與富士重工逐漸由日元結(jié)算轉(zhuǎn)換為美元結(jié)算.但作為富士重工在華戰(zhàn)略合作伙伴,公司仍通過費(fèi)用分?jǐn)偟刃问讲糠殖袚?dān)日元匯率波動.預(yù)計(jì)一