新澳股份研究報告1.優(yōu)質(zhì)毛精紡紗龍頭企業(yè)新澳股份是一家深耕于毛精紡紗線的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的毛紡行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。公司于1995年9月8日成立，2014年12月31日上市.在其發(fā)展歷程中，公司不斷向上下游進行資源整合，實現(xiàn)了毛條制條、改性處理、紡紗、染整精加工于一體的紡紗產(chǎn)業(yè)鏈。公司憑借快速擴張的高端毛精紡紗生產(chǎn)能力、國際領(lǐng)先的技術(shù)研發(fā)能力、以及遍布全球的優(yōu)質(zhì)客戶群體，自上市以來收入和業(yè)績始終保持穩(wěn)健增長：收入方面，2021年的收入增速52.65%，業(yè)績增速為93.47%；盈利能力方面，2020年毛利率為15.11%，凈利率為7.08%。1.1業(yè)務(wù)模式：毛精紡紗+羊絨業(yè)務(wù)推動增長公司業(yè)務(wù)以毛精紡紗、羊毛毛條為主，逐步拓展羊絨紗線。毛精紡紗和羊毛毛條是公司主要產(chǎn)品，兩者收入規(guī)模約占公司收入的90%。與此同時，公司于2019年通過租賃控股股東資產(chǎn)設(shè)立了控股子公司寧夏新澳羊絨有限公司，積極開拓羊絨紗線市場空間。2020年，新澳羊絨生產(chǎn)經(jīng)營逐漸步入正軌，實現(xiàn)扭虧為盈，同年，公司以4200萬元拍得英國鄧肯（TODD&DUNCANLIMITED）100%股權(quán)。羊絨業(yè)務(wù)作為公司踐行橫向?qū)拵Оl(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步，將與公司現(xiàn)有的主營毛精紡紗線業(yè)務(wù)產(chǎn)生良好協(xié)同效應(yīng)，增強公司市場競爭力。公司產(chǎn)品的銷售布局國內(nèi)外。從收入?yún)^(qū)域劃分來看，公司產(chǎn)品的境內(nèi)外銷售銷售占比相對穩(wěn)定，自2014年至今，境內(nèi)銷售占比在57%-67%區(qū)間，境外銷售占比基本在39%左右。1.2自主生產(chǎn)模式下，盈利能力受羊毛價格波動影響公司以自主生產(chǎn)為主，外協(xié)生產(chǎn)為輔，向上游的采購羊毛、毛條以及羊絨等原料。1）采購羊毛——

公司主要采購澳大利亞原產(chǎn)羊毛作為羊毛毛條業(yè)務(wù)原料，澳毛拍賣市場專業(yè)規(guī)范，且羊毛供應(yīng)較為穩(wěn)定。羊毛采購價格由澳大利亞公開拍賣市場的拍賣價格決定，公開透明；2）采購毛條——作為毛精紡紗線業(yè)務(wù)的主要原料。公司根據(jù)毛條供應(yīng)商的生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品價格質(zhì)量、履約服務(wù)水平等綜合因素，每年評定合格供應(yīng)商名單。其采購價格主要按照當期市場價格（南京羊毛市場）確定；3）采購羊絨——公司立足原產(chǎn)地優(yōu)勢，采購來自內(nèi)蒙古、寧夏、陜北等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)的原料，用于羊絨精粗紡紗、染整業(yè)務(wù)。采購價格主要依據(jù)當期絨價決定。公司采取穩(wěn)健的采購策略，例如根據(jù)訂單及時鎖定原料價格，合理統(tǒng)籌安排采購計劃，盡量降低原材料波動影響。下游銷往品牌服裝以及貼牌服裝生產(chǎn)商。公司紗線產(chǎn)品客戶主要分為兩類，一類是品牌服裝商，另一類是貼牌服裝生產(chǎn)商。針對品牌服務(wù)商，公司有兩種合作模式：1）簽訂銷售合同，直接銷售給品牌服裝商，并與其進行價款結(jié)算；2）商談合作，成為其指定紗線供應(yīng)商，品牌商決定價格并與公司確認，品牌商指定貼牌織造廠，貼牌廠來公司采購商品、與公司簽訂銷售合同并結(jié)算。針對貼牌服裝生產(chǎn)商，公司直接向貼牌廠推廣商品，確定價格數(shù)量，簽訂合同并進行價款結(jié)算。目前，公司下游營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球20多個國家和地區(qū)，擁有約4000多家客戶，約500多個品牌合作者，從合作品牌看出，公司的產(chǎn)品定位于中高端市場。該業(yè)務(wù)模式下，公司利潤水平與羊毛價格具有強相關(guān)性。羊毛為公司業(yè)務(wù)最主要原料（2020年直接原料占總成本比重達到80%以上），公司從進口羊毛到生產(chǎn)銷售存在一定時間段的滯后，當澳毛價格上漲，會推動毛紡產(chǎn)品價格上升，而成本仍處于漲價前水位，因此毛利率上行；而澳毛價格下跌，公司產(chǎn)品面臨跌價風險，成本處于高位，對應(yīng)毛利率下行。2014年6月至2018年8月，澳毛價格處于上行周期，公司整體毛利率保持穩(wěn)健增長；2018年8月至2020年9月，澳毛價格波動下跌，消費市場形勢低迷，同時2019年末澳元兌美金匯率跌至10年低點，毛紡織業(yè)利潤率大幅下降，公司的毛利率也有所承壓；2020年9月后羊毛價格從858澳分/公斤的周期性低位觸底反彈，公司綜合毛利率回升至20.14%，盈利增速重啟。預(yù)計隨著羊毛價格回暖，市場信心將加快恢復(fù)，下游終端需求的回升將帶動公司主要產(chǎn)品毛利率轉(zhuǎn)入上升通道。1.3股權(quán)集中，子公司協(xié)同發(fā)展實控人股權(quán)集中。董事長沈建華先生為公司實際控制人。截至2021Q3，沈建華先生直接持有公司股份14.50%。此外，沈建華先生通過浙江新澳實業(yè)有限公司持股31.09%，通過直接及間接方式累計持有公司45.59%股本。子公司分工明晰，協(xié)同高效發(fā)展。截至22年1月，共有11家子公司和孫公司納入合并報表范圍。公司按業(yè)務(wù)流程和經(jīng)營體系構(gòu)建了以新澳股份為主體，各主要子公司專業(yè)化分工生產(chǎn)、獨立銷售的市場化經(jīng)營模式。業(yè)務(wù)范圍覆蓋毛條生產(chǎn)、改性處理、染整加工、產(chǎn)品銷售和進出口等產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)。且公司通過以新中和、厚源紡織、新澳羊絨、英國鄧肯等子公司實現(xiàn)多元化品牌發(fā)展戰(zhàn)略，搭建覆蓋中端、高端、奢侈端，品類涵蓋針織服飾、運動休閑、家紡類等。1.4復(fù)盤歷史：有序完善產(chǎn)業(yè)鏈布局及產(chǎn)能擴張公司創(chuàng)立階段（1992年-2000年）：1992年公司前身新華毛紡成立；1995年9月新華毛紡改制為新澳有限；1998年10月至1999年9月，新澳有限的資產(chǎn)界定及股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整；2000年，新澳有限產(chǎn)權(quán)界定及股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局階段（2000年-2014年）：公司旗下子公司厚源紡織、新中和、鴻德進出口等相繼創(chuàng)立，對應(yīng)業(yè)務(wù)毛紗、毛條的生產(chǎn)、銷售、改性處理和染整加工服務(wù)以及產(chǎn)品的進出口銷售，公司逐步完善產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。產(chǎn)能快速擴張（2014年-至今）：公司2014年上市，此后開啟持續(xù)產(chǎn)能加碼。2014年在原有4.4萬錠產(chǎn)能基礎(chǔ)上通過IPO募資4.3億新增募投項目2萬錠；2015年完成了募股建設(shè)并投產(chǎn)，總產(chǎn)能達到6.4萬錠；2017年通過非公開發(fā)行股票募資8.9億擴產(chǎn)3萬錠，其中，2萬錠已于2017建成投產(chǎn)，總產(chǎn)能達到8.4萬錠，剩余1萬錠于2018年建成投產(chǎn)；2018年為籌劃未來3年產(chǎn)能布局，以自有及自籌資金12.5億新增布局“60,000錠高檔精紡生態(tài)紗項目”；2020年完成第一期2.8萬錠投產(chǎn)，并通過發(fā)可轉(zhuǎn)債投入6萬錠二期（3.2萬錠）中，新增6,000噸毛條和12,000噸功能性纖維改性處理生產(chǎn)線項目。此外，公司于2019年設(shè)立寧夏新澳羊絨有限公司，開啟羊絨紗線相關(guān)業(yè)務(wù)。2020年新澳羊絨生產(chǎn)經(jīng)營逐漸步入正軌，同年，公司收購英國鄧肯100%股權(quán)以拓展海外市場。截至2021H1業(yè)績顯著回暖，盈利能力快速提升：1）自2014年上市至2017年，澳毛價格處于上行周期，公司的收入、歸母凈利潤以及盈利能力均呈現(xiàn)穩(wěn)步向上：營業(yè)收入由15.32億元提升至23.12億元，CAGR約為14.70%；歸母凈利潤由1.14億元提升至2.07億元，CAGR約為22%。PE方面，除剛上市期間的沖高，基本處于30-40倍水平。2）2018年開始至2020年，受中美貿(mào)易和疫情影響，羊毛價格走低，導(dǎo)致收入、利潤以及盈利能力均有所回落：2020年實現(xiàn)營業(yè)收入22.73億元，同比減少16.12%；歸母凈利潤為1.51億元，增速為5.75%；毛利率和凈利率分別下滑為15.11%和7.08%；PE持續(xù)下滑至15倍左右。3）2021年開始，負面影響因素逐步消散：2021年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為27.05億元和2.56億元，同比增長57.34%和69.13%，同時毛利率實現(xiàn)大幅回升，達到19.20%，凈利率創(chuàng)歷史新高，達到10.03%；疫情后公司業(yè)務(wù)量價齊升，21年P(guān)E提升至25倍，但由于板塊降溫，導(dǎo)致PE回落至歷史最低水位，即10倍左右。2.定位毛精紡紗細分行業(yè)，新澳競爭突圍2.1毛紡行業(yè)發(fā)展成熟，子板塊毛精紡呈現(xiàn)調(diào)整與升級毛紡紡紗及毛紡織造為成衣必不可少的步驟，羊毛為毛紡織過程的基礎(chǔ)原料。服裝生產(chǎn)制造的重要原料包括天然纖維和化工纖維，其中天然纖維又可分為動物纖維（包括毛和絲）和植物纖維（包括棉和蠶）。其中，羊毛因其獨特化學結(jié)構(gòu)，具有綠色、安全、健康等特性，成為目前應(yīng)用最廣泛的天然纖維之一。從全球羊毛產(chǎn)量看，澳大利亞產(chǎn)量最大，也為羊毛的主要出口國。毛紡行業(yè)又可進一步劃分為精紡、半精紡和粗紡：其中精紡指通過精梳工藝去除短纖維的紡紗工藝。隨著毛紡行業(yè)的成熟，精紡已成為主要工藝，且主流產(chǎn)品與國際接軌。當下消費者對衣著追求高品質(zhì)和個性化等，對應(yīng)驅(qū)動毛紡產(chǎn)品通過改造傳統(tǒng)工藝，實現(xiàn)產(chǎn)品升級，朝功能化、差異化發(fā)展。從

新澳股份業(yè)務(wù)布局毛精紡紗和羊毛毛條劃分，其所處細分行業(yè)為毛精紡行業(yè)。2.2國際品牌與國牌同臺競技，新澳優(yōu)勢顯著毛精紡紗市場競爭充分，主要參與者可以分為國際和國內(nèi)兩大類企業(yè)：1）國際企業(yè)：意大利公司Baruffa，擁有150年歷史，主要產(chǎn)品為精紡針織紗線；德國企業(yè)南方毛業(yè)（Südwolle），中國建立生產(chǎn)基地張家港揚子紡紗有限公司，主要產(chǎn)品包括各類精紡毛紗、混紡毛紗、其它纖維紗。2）國內(nèi)企業(yè)：新澳股份，主要進行毛精紡紗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括毛精紡紗、羊毛毛條、改性處理、染整、羊絨加工和羊絨紗線；江蘇鹿港科技，主要生產(chǎn)各類精紡紗及半精紡紗以及呢絨面料。新澳股份定位中高端，與意大利Baruffa和德國南方毛業(yè)形成三足鼎立。公司的紗線產(chǎn)品為高檔精紡針織紗線，主要面向中高檔服裝制造商，與意大利企業(yè)Baruffa以及德國企業(yè)南方毛業(yè)形成直接競爭關(guān)系，三者在中高端毛紡行業(yè)的市場份額在15%-20%。相較海外企業(yè)，公司的優(yōu)勢體現(xiàn)在以下幾方面：1）成本更低：在勞動力成本方面，國內(nèi)的人力成本低于歐洲市場，且國內(nèi)的工人效率更高。2）布局完整產(chǎn)業(yè)鏈，訂單交付速度快，服務(wù)更精細：公司聯(lián)合其下子公司，布局毛條制條、改性處理、紡紗、染整精加工于一體的紡紗產(chǎn)業(yè)鏈，具有更快的反應(yīng)速度。相比于歐洲企業(yè)交付期至少兩個月，公司則是最快的訂單交付時間為15天，旺季2個月左右。在定制開發(fā)方面，公司建立了打樣車間為客戶提供很好的服務(wù)，從原料到產(chǎn)品生產(chǎn)都是小批量、多品種。3）重視研發(fā)，設(shè)備智能化水平較高：公司持續(xù)強化研發(fā)投入，深化推進“基于智能制造及立體倉儲的毛精紡項目”，提高智能制造水平，在國際領(lǐng)先的自動化設(shè)備基礎(chǔ)上，導(dǎo)入面向毛紡行業(yè)的MES系統(tǒng)，構(gòu)建自動化立體倉儲，通過智能化設(shè)備高效替代勞動。同時在5G時代下，利用數(shù)字化、信息化助力企業(yè)管理水平和生產(chǎn)效率的持續(xù)提升。3.三個維度驅(qū)動公司未來增長收入組成結(jié)構(gòu)分析，我們認為公司的未來增長受到量價齊升驅(qū)動下的毛精紡紗和毛條拉動，以及其業(yè)務(wù)拓寬下羊絨業(yè)務(wù)帶來新增量。自上市以來，公司收入規(guī)模持續(xù)增長，主要得益于毛精紡紗和羊毛毛條兩大業(yè)務(wù)條線銷售量和單位售價的增長驅(qū)動。3.1澳毛價格觸底反彈，未來有望持續(xù)帶動價增復(fù)盤歷史，我們發(fā)現(xiàn)澳毛價格受多種宏觀因素影響。中國為澳毛最大的進口國家，國內(nèi)羊毛需求的變化直接影響澳毛的價格，因而經(jīng)濟發(fā)展對澳毛進口有較直接影響。在經(jīng)濟發(fā)展平穩(wěn)向上，且澳大利亞的羊養(yǎng)殖和產(chǎn)量穩(wěn)定情況下，澳毛的價格在2014H1-2018H1呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。而2018H1-2020H1價格急劇下跌，主要因中美貿(mào)易戰(zhàn)下，國內(nèi)經(jīng)濟景氣度受到影響，且隨著疫情的全球式爆發(fā)，全球范圍的羊毛需求受到較嚴重影響。隨著疫情得到控制和經(jīng)濟逐步恢復(fù)，羊毛需求呈現(xiàn)向好趨勢，同時供給預(yù)計穩(wěn)步向上，未來澳毛價格將有望呈現(xiàn)觸底反彈。2020至2021年度，國內(nèi)疫情得到控制，消費需求增長，拉動澳毛價格上行，2021年1至6月羊毛均價較上年同時段增長約14.63%。同時，根據(jù)澳大利亞權(quán)威羊毛產(chǎn)量預(yù)測委員會（AWPFC）2021年第三次預(yù)測結(jié)果，2022年羊毛產(chǎn)量呈現(xiàn)穩(wěn)步上行趨勢，在國內(nèi)經(jīng)濟逐步恢復(fù)下澳毛需求也有望上行，綜合供給與需求端，我們認為澳毛價格也有望溫和上升，進一步帶動公司價增及盈利能力的提升。3.2產(chǎn)能擴張+客戶拓展，拉動量增公司的產(chǎn)能擴張持續(xù)進行中，拉動產(chǎn)能快速上行。2018年擬建設(shè)60,000錠高檔精紡生態(tài)紗項目（計劃三年），第二期的3.2萬錠毛精紡紗仍在布局中。此外，公司的2020年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的項目資金具體投入到產(chǎn)能擴建的情況（新增6,000噸毛條和12,000噸功能性纖維改性處理生產(chǎn)線項目，預(yù)計兩年投產(chǎn)），在該情況下預(yù)計毛條和功能性纖維改性處理生產(chǎn)線項目將達到13000噸/22000噸產(chǎn)能。以銷促產(chǎn)模式下，公司一方面穩(wěn)固老客戶，另一方面持續(xù)拓展新客戶，有望進一步提升產(chǎn)銷率。在2021年之前，公司以銷定產(chǎn)為主；

2021年后，公司的模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐援a(chǎn)促銷。為加速銷量拓展，一方面公司保持和原有優(yōu)質(zhì)客戶合作：包括奢侈品Hermes，Prada，國內(nèi)品牌江南布衣，哥弟，EP雅瑩等。同時，公司也在積極開拓新客戶領(lǐng)域：運動場景覆蓋瑜伽、跑步、滑雪、騎行和徒步等多個細分運動領(lǐng)域，與始祖鳥，LuLuLemon等運動品牌建立合作。基于以產(chǎn)促銷模式，進一步拓展銷售客群，同時在運動服飾高景氣拉動下，公司銷量有望再度拓寬。3.3橫向拓展羊絨業(yè)務(wù)，打開成長新曲線相較于羊毛，羊絨舒適性、保暖性更強。羊絨來源于山羊毛，其纖維平均細度比羊毛更細，紡織制造過程中羊絨纖維的排列更加緊密，羊絨制品具有非常好的保暖性能，對比之下，羊絨比羊毛舒適性、保暖性等方面更強，多用于高端服飾。在消費升級的大背景下，高端服飾不斷增長驅(qū)動羊絨需求增長。據(jù)GIA數(shù)據(jù)顯示，全球高端服飾的市場規(guī)模將從2016年的748億美元增至2020年的1005億美元，復(fù)合年增長率將達到5.1%。其中2020年美國該市場其全球銷售額占比高達34.7%，而中國則有望以高達8.3%的復(fù)合年增長率，至2026年其市場規(guī)模將達到145億美元（市占率14.5%）。在未來較快增長的高端服飾需求下，有望進一步驅(qū)動羊絨需求。2020年公司正式開展羊絨業(yè)務(wù)，打開新增長曲線。公司于2019年底新設(shè)子公司寧夏新澳羊絨有限公司，羊絨產(chǎn)能2760噸。2020年公司4200萬元拍得英國鄧肯100%股權(quán)，產(chǎn)能約250噸羊絨。當下兩者共貢獻產(chǎn)能3000噸，打開第二成長曲線。公司加大對子公司的激勵與考核，以高效激勵員工發(fā)揮其積極性，進一步加速新業(yè)務(wù)成長。1）中銀絨業(yè)：將公司的銷售業(yè)績與管理層薪酬獎金直接關(guān)聯(lián)，設(shè)立業(yè)績目標，超出部分團隊共享。2）鄧肯：

采用利潤共享模式，即企業(yè)虧損，報酬低；企業(yè)利潤高，報酬高。在該模式下，寧夏新澳和鄧肯均看到業(yè)績顯著改善。預(yù)計未來在需求驅(qū)動和公司高激勵下，能夠為公司帶來穩(wěn)定的第二成長線。4.盈利預(yù)測盈利預(yù)測我們通過分品類拆分進行未來收入情況預(yù)測：1）毛精紡紗：

預(yù)計公司的2021年產(chǎn)能維持在2020年水平，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率上行；我們認為在21年開始羊毛價格回暖下，公司產(chǎn)品售價也有望逐步回升，預(yù)計2021-2023年毛精紡紗業(yè)務(wù)的收入同比增長分別為48%/14%/11%。2）羊毛毛