炭黑行業(yè)龍頭黑貓股份研究報(bào)告1.國內(nèi)第一、國際領(lǐng)先的炭黑行業(yè)龍頭1.1八大基地110萬噸產(chǎn)能，炭黑業(yè)務(wù)占比超八成1.1.1公司炭黑行業(yè)龍頭，差異化發(fā)展特種炭黑等高附加值業(yè)務(wù)根據(jù)黑貓股份

2021年半年報(bào)，公司自2004年以來產(chǎn)銷量一直保持國內(nèi)炭黑行業(yè)領(lǐng)先地位，并于2013年基本完成國內(nèi)產(chǎn)能布局，截止2021年年中保持世界炭黑企業(yè)前列。根據(jù)公司官網(wǎng)披露，公司目前產(chǎn)能規(guī)模炭黑110萬噸/年、特種炭黑2萬噸/年、沉淀法白炭黑6萬噸/年、氣相法白炭黑2000噸/年、煤焦油深加工處理能力95萬噸/年以及尾氣發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量150MW。公司已發(fā)展成為以炭黑產(chǎn)品為主導(dǎo)（占比超過八成），焦油深加工和白炭黑為兩翼，資源綜合利用為補(bǔ)充的專業(yè)化學(xué)品制造龍頭企業(yè)。1.1.2八大基地兩大研究院，產(chǎn)學(xué)研結(jié)合根據(jù)黑貓股份

2021年半年報(bào)，截止2021年年中公司已經(jīng)分別在景德鎮(zhèn)、韓城、朝陽、烏海、邯鄲、太原、唐山和濟(jì)寧建有炭黑生產(chǎn)基地（部分廠區(qū)配套焦油深加工產(chǎn)能），并在青島、烏海分別建有炭黑、煤焦油產(chǎn)業(yè)應(yīng)用研究機(jī)構(gòu)，是目前國內(nèi)炭黑行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能規(guī)模突出、產(chǎn)能布局合理、綜合利用水平較高的領(lǐng)軍企業(yè)。1.1.3公司股權(quán)結(jié)構(gòu)長期保持穩(wěn)定，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富根據(jù)黑貓股份

2021年三季報(bào)，公司實(shí)際控制人為景德鎮(zhèn)市國資委，截至2021Q3合計(jì)持有公司34.1%股份，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)長期保持穩(wěn)定，保障公司扎實(shí)向好發(fā)展。1.2公司盈利能力增強(qiáng)，業(yè)績同比大幅增長，股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)成長1.2.1公司2021年前三季度歸母凈利潤同比增長11631.3%至4.7億元根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2020年，公司營業(yè)收入分別為78.9億元、65.4億元和55.6億元，同比增速13.61%、-17.09%和-15.04%，歸母凈利潤分別為4億元、-2.8億元和0.97億元，同比增長-16.56%、-168.89%和135.1%。而2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入58.1億元，同比增速61.91%，歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)4.7億元，同比增速11631.3%。1.2.2公司費(fèi)用率降低至4.71%，毛利率增長至15.00%通過提升工業(yè)信息化水平，生產(chǎn)及運(yùn)營成本得到優(yōu)化，主營業(yè)務(wù)炭黑毛利率同比增長，公司整體盈利水平顯著提高。公司銷售毛利率與凈利率從2020年的10.56%、1.51%上升到2021年前三季度的15.00%、8.62%。公司加強(qiáng)成本管控、提升能耗水平、推廣差異化產(chǎn)品、布局精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)鏈等取得較為顯著的成果，在2020年全年業(yè)績實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用三費(fèi)率分別從2018年的8.29%降至2021年前三季度的4.71%。1.2.3公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，向126人授予2168萬股，促進(jìn)公司加速發(fā)展根據(jù)黑貓股份

2020年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）摘要，公司發(fā)布首次股權(quán)激勵(lì)方案，彰顯管理層對未來發(fā)展信心，證明了國企改革邁出了第一步。1）擬向激勵(lì)對象授予2168萬股限制性股票，其中，首次授予1821萬股，約占總額的83.99%；預(yù)留347萬股，約占總額的16.01%。2）授予激勵(lì)對象共126人，包括：公司董事、高級管理人員核心管理人員以及核心骨干員工。3）鎖定期36個(gè)月，行權(quán)條件為：2021年凈資產(chǎn)收益率不低于6.2%，以2017-2019年凈利潤均值為基數(shù)，2021-2023年凈利潤增長率不低于10%/50%/125%，即凈利潤不低于2.1/2.9/4.3億元。2.炭黑主業(yè)110萬產(chǎn)能維持龍頭地位，技術(shù)優(yōu)勢不斷凸顯2.1下游需求旺盛，輪胎占比超過六成2.1.1炭黑工業(yè)用途廣泛，下游需求旺盛炭黑是碳元素的一種存在形式，基本粒子尺寸大多在10nm到100nm之間。炭黑是橡膠工業(yè)不可缺少的原料，由于炭黑能改善輪胎胎面的耐磨性，極大提升輪胎行駛里程，還能提高膠料的拉伸強(qiáng)度和撕裂強(qiáng)度等物理性能，因此炭黑廣泛應(yīng)用于制造各種類型的輪胎和其他橡膠制品。2.1.2下游需求輪胎占約67%，汽車保有量穩(wěn)定炭黑消費(fèi)根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為：未來全球汽車保有量的不斷提升有望支撐炭黑需求穩(wěn)定增長。根據(jù)炭黑產(chǎn)業(yè)網(wǎng)援引中商產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，從下游需求結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)每年供應(yīng)的炭黑中約67%用于輪胎制造，因此炭黑的整體消費(fèi)量受到下游輪胎生產(chǎn)情況的影響最強(qiáng)。而根據(jù)中國輪胎商務(wù)網(wǎng)的調(diào)查顯示，輪胎的下游需求來源于兩個(gè)方面：新車新增需求(對應(yīng)配套胎市場)，舊車更換需求(對應(yīng)替換胎市場)。需求系數(shù)方面，配套市場雖然新車需求量較大，但由于逐漸增長的汽車保有量規(guī)模以及替換市場單車年均穩(wěn)定的替換需求，輪胎下游整體以仍替換市場為主。2.2行業(yè)高耗能未來難有新增產(chǎn)能，市占率有望向頭部集中2.2.1供給面政策引導(dǎo)，行業(yè)未來難有新增產(chǎn)能，促進(jìn)供給端結(jié)構(gòu)優(yōu)化炭黑工業(yè)對汽車產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)以及提高居民生活產(chǎn)品質(zhì)量等方面具有非常重要的意義。當(dāng)前，中國炭黑行業(yè)呈現(xiàn)良好形勢，國家連續(xù)出臺系列政策及改革措施鼓勵(lì)行業(yè)提升研發(fā)能力，促進(jìn)炭黑行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展；同時(shí)，節(jié)能環(huán)保相關(guān)政策收緊從而淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)供給格局不斷優(yōu)化。2.2.2國內(nèi)炭黑行業(yè)Top3市占率總和僅35.4%，未來集中度有望提升根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)援引的數(shù)據(jù)，從產(chǎn)量的格局情況來看，中國炭黑行業(yè)市場集中度相對較小，2020年炭黑行業(yè)CR3僅占35.4%，仍有較大的發(fā)展空間，其中黑貓股份炭黑市場占有率為19.3%，龍星化工炭黑市場占有率為9.0%，永東股份炭黑市場占有率為7.1%。而根據(jù)聯(lián)科科技首次公開發(fā)行股票招股說明書援引中國炭黑工業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及產(chǎn)品消費(fèi)需求趨勢一文，美國最大5家炭黑企業(yè)的合計(jì)產(chǎn)能約占全國總產(chǎn)能的98%，日本最大5家炭黑企業(yè)的合計(jì)產(chǎn)能約占全國總產(chǎn)能的90%。對比而言，中國炭黑行業(yè)的產(chǎn)能集中度明顯偏低。隨著國家供給側(cè)改革和環(huán)保趨嚴(yán)因素的持續(xù)性影響，環(huán)保整治仍將是炭黑行業(yè)未來幾年的主要政策基調(diào)，行業(yè)開工率隨著落后產(chǎn)能淘汰將會逐步上升，同時(shí)伴隨著優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的投入，炭黑產(chǎn)量預(yù)計(jì)會穩(wěn)定釋放且逐漸集中于大型炭黑企業(yè)，炭黑市場集中度將進(jìn)一步提升。2.3規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)凸顯，循環(huán)利用技術(shù)革新2.3.1110萬產(chǎn)能優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，全球前十大輪胎企業(yè)皆為客戶根據(jù)公司2021年半年報(bào)披露公司作為國內(nèi)行業(yè)龍頭，憑借穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和配套服務(wù)能力，得到普利司通、米其林、固特異、住友、橫濱、韓泰、錦湖等眾多一流跨國輪胎企業(yè)認(rèn)可，成為其在中國大陸為數(shù)不多的全球供應(yīng)商。公司客戶均為國內(nèi)外大型輪胎企業(yè)，世界前十大輪胎生產(chǎn)企業(yè)均為公司的銷售客戶。近年來公司加大海外市場的開拓力度，出口業(yè)務(wù)量位居國內(nèi)同行業(yè)前列。大量中小企業(yè)因生產(chǎn)規(guī)模小、品質(zhì)不穩(wěn)定、成品率低，產(chǎn)品聲譽(yù)難以提高，大多不具備為下游一線廠商配套生產(chǎn)的能力。加之近年來原材料價(jià)格的大幅波動對炭黑企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)和成本控制造成了嚴(yán)峻的考驗(yàn)，國內(nèi)許多中小企業(yè)因資金鏈斷裂而停產(chǎn)。大量優(yōu)質(zhì)客戶和覆蓋國內(nèi)外的營銷網(wǎng)絡(luò)確保公司占據(jù)行業(yè)競爭的制高點(diǎn)。2.3.2公司創(chuàng)新力度不減，年產(chǎn)4萬噸設(shè)備國內(nèi)領(lǐng)先根據(jù)黑貓股份

2021年半年報(bào)，多年來，公司通過不斷開發(fā)和自主創(chuàng)新，形成自有的核心技術(shù)。公司目前的綜合技術(shù)水平達(dá)到國際先進(jìn)水平，在國內(nèi)技術(shù)處于領(lǐng)先地位。公司自主創(chuàng)新的新工藝技術(shù)——年產(chǎn)4萬噸炭黑生產(chǎn)裝臵，采用950℃高溫空氣預(yù)熱器、新工藝非夾套式五段反應(yīng)爐、2037℃炭黑反應(yīng)工藝及配套炭黑尾氣余熱發(fā)電裝臵，資源綜合利用率高，達(dá)到優(yōu)質(zhì)、高產(chǎn)、節(jié)能、環(huán)保之目的。同時(shí)公司設(shè)立青島黑貓?zhí)亢诳萍加邢挢?zé)任公司以及內(nèi)蒙古煤焦化新材料研究院有限公司，逐年加大對科研的投入力度，并在炭黑新產(chǎn)品、降低單耗和循環(huán)利用方面取得了一定的成果。2.3.3尾氣廢水循環(huán)利用，綜合利用節(jié)能環(huán)保根據(jù)黑貓股份

2021年半年報(bào)，公司炭黑生產(chǎn)線均配備了余熱利用、工業(yè)廢水循環(huán)利用系統(tǒng)，并在烏海黑貓、邯鄲黑貓、朝陽黑貓、韓城黑貓、太原黑貓、唐山黑貓和濟(jì)寧黑貓配備了尾氣發(fā)電機(jī)組，充分實(shí)現(xiàn)了資源的高效、清潔、循環(huán)利用。此外，公司在炭黑行業(yè)內(nèi)率先推進(jìn)炭黑廢氣余熱發(fā)電鍋爐脫硫脫硝裝臵及煤焦油除味裝臵的應(yīng)用，并在全公司全面推廣應(yīng)用。隨著國家對化工行業(yè)的環(huán)境指標(biāo)控制日趨嚴(yán)格，公司的資源綜合利用持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢日益明顯。3.拓展新材料業(yè)務(wù)，布局酚鈉廢水精制與特種炭黑3.1循環(huán)利用酚鈉廢水，反傾銷政策利好公司酚鹽銷售3.1.1與安徽時(shí)聯(lián)成立子公司，快速切入酚類業(yè)務(wù)根據(jù)黑貓股份對外投資公告，公司通過與安徽時(shí)聯(lián)合作成立合資公司烏海時(shí)聯(lián)和山東時(shí)聯(lián)，解決烏海黑貓煤焦油深加工產(chǎn)生的酚納鹽廢水處理問題，確保企業(yè)的可持續(xù)生產(chǎn)發(fā)展。公司出資1.1億元，占烏海時(shí)聯(lián)35%的股份，擬建一期工程8萬噸/年酚鈉鹽含酚廢水處理暨6萬噸/年氣化酚加工，二期工程5萬噸/年粗酚分離精制項(xiàng)目，截止2020年8月已實(shí)現(xiàn)1萬噸/年間苯二酚產(chǎn)能；公司出資2380萬元，占山東時(shí)聯(lián)35%的股份，擬建一期工程12萬噸/年酚鈉鹽污水處理項(xiàng)目，二期工程5萬噸/年副產(chǎn)粗酚分離精制資源綜合利用項(xiàng)目。3.1.2烏海時(shí)聯(lián)擁有1萬噸間苯二酚產(chǎn)能，下游產(chǎn)品附加值高根據(jù)黑貓股份關(guān)于參股公司項(xiàng)目投產(chǎn)的公告，烏海時(shí)聯(lián)在烏海三興原有酚精制生產(chǎn)設(shè)施的基礎(chǔ)上，通過新增投入和技術(shù)改造，完成了年產(chǎn)1萬噸間苯二酚的項(xiàng)目建設(shè)。2020年8月，烏海時(shí)聯(lián)成功完成間苯二酚的工藝試車，進(jìn)入批量生產(chǎn)階段，產(chǎn)出的間苯二酚產(chǎn)品各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)、性能要求均達(dá)到預(yù)期水平。根據(jù)ChemicalBook網(wǎng)站，間苯二酚是一種基本有機(jī)化工中間體，廣泛應(yīng)用于農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、膠粘劑等。在醫(yī)藥上，間苯二酚具有殺菌作用,還可以用來制取腸道消毒劑、皮膚病藥物;在農(nóng)業(yè)上，間苯二酚制取農(nóng)用薄膜及殺蟲劑、除草劑等;在染料上，間苯二酚用來合成縈光染料、酸性曙紅；在膠粘劑上,間苯二酚用來生產(chǎn)間苯二酚一甲醛樹脂、特種熱固木材膠粘劑，用于高級家具的膠粘，這也是目前使用量增長較快的行業(yè)；另外，間苯二酚還可用于生產(chǎn)炸藥、液晶聚合、紫外線吸收劑等。3.1.3國家征收30.1%-40.5%反傾銷稅，優(yōu)化保障未來五年國內(nèi)競爭格局根據(jù)中國新聞網(wǎng)與中華人民共和國商務(wù)部官網(wǎng)，2018年3月對原產(chǎn)于日本和美國的進(jìn)口間苯二酚所適用的反傾銷措施進(jìn)行期終復(fù)審調(diào)查，調(diào)查結(jié)果決定自2019年3月起，對原產(chǎn)于日本和美國的進(jìn)口間苯二酚征收反傾銷稅，實(shí)施期限五年，征收反傾銷稅稅率為30.1%-40.5%。3.2特種炭黑進(jìn)口依存度高，產(chǎn)品附加值突出3.2.1特種炭黑市場滲透度加大，行業(yè)壁壘高根據(jù)各大炭黑制造企業(yè)官網(wǎng)，特種炭黑是指能賦予制品特殊性能要求的炭黑。特種炭黑的應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，包括塑料色母粒、油墨、導(dǎo)電與涂料等非橡膠行業(yè)。隨著炭黑在油漆、涂料、聚合物和電子設(shè)備中應(yīng)用的增加，特種炭黑在市場上的滲透程度不斷加大。3.2.2特種炭黑盈利水平更高，未來市場占比將不斷提高根據(jù)聯(lián)科科技首次公開發(fā)行股票招股說明書，國內(nèi)炭黑行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家炭黑行業(yè)仍存在較大差距，中低端、低毛利產(chǎn)品產(chǎn)能過剩的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，已嚴(yán)重影響了國內(nèi)炭黑行業(yè)的生存發(fā)展。國內(nèi)炭黑行業(yè)仍將加大科研投入，特別在中高端產(chǎn)品，如綠色輪胎所需要的低滾動阻力的高性能炭黑、以導(dǎo)電炭黑、色素炭黑等為主的特種炭黑市場占比將不斷提高，以滿足市場需求和提升國內(nèi)炭黑行業(yè)的整體競爭力。3.3加大特炭研發(fā)力度，加速科研成果轉(zhuǎn)化3.3.1與安徽黑鈺強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，19項(xiàng)專利助公司快速切入顏料用特炭賽道根據(jù)黑貓股份對外投資公告，公司為全面開拓特種炭黑市場、加速對國內(nèi)特種炭黑市場的整合，與安徽黑鈺顏料新材料有限公司合資成立子公司，公司出資6000萬元，持股比例60%。安徽黑鈺現(xiàn)有4條特種炭黑生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)產(chǎn)能規(guī)模為2.5萬噸/年，現(xiàn)有產(chǎn)能1.5萬噸/年。目前擁有19項(xiàng)專利，其中7項(xiàng)實(shí)用新型專利，10項(xiàng)發(fā)明專利，2項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利，技術(shù)配方150余項(xiàng)。安徽黑鈺具備多年積累的特種炭黑工藝、配方、技術(shù)等，積累了較為豐富的客戶資源、專業(yè)的國際化銷售團(tuán)隊(duì)、成熟的特炭應(yīng)用、研發(fā)、生產(chǎn)及管理經(jīng)驗(yàn)等。公司可快速切入中高端特種炭黑市場，整合國內(nèi)特種炭黑市場，提升公司在特種炭黑行業(yè)的市場競爭力和影響力。3.3.2碳基復(fù)合研發(fā)成功，進(jìn)入寄樣驗(yàn)證優(yōu)化階段根據(jù)2021年12月16日黑貓股份調(diào)研活動信息，公司下屬青島研究院研發(fā)的“炭黑/橡膠納米復(fù)合母膠技術(shù)”，目前已開始寄送大樣給下游輪胎客戶，后續(xù)將根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)對產(chǎn)品工藝優(yōu)化，完成論證后推進(jìn)項(xiàng)目盡快產(chǎn)業(yè)化落地。該項(xiàng)目主要采用液相復(fù)合技術(shù)制備高耐磨低生熱的填料/橡膠復(fù)合材料，生產(chǎn)滿足輪胎滾動阻力和耐磨性平衡要求的炭黑/橡膠納米復(fù)合母膠。項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)化后能夠有效提升輪胎節(jié)能降耗水平，進(jìn)一步提升公司低滯后炭黑產(chǎn)品推廣、附加值及炭黑工廠綜合利用水平。4.借導(dǎo)電炭黑與PVDF等新材料，全面進(jìn)軍新能源市場4.1公司具有1萬噸/年導(dǎo)電炭黑產(chǎn)能，鋰電用需求為未來主要增長點(diǎn)4.1.1導(dǎo)電炭黑應(yīng)用領(lǐng)域多樣，鋰電用需求為未來主要增長點(diǎn)根據(jù)2021年12月16日黑貓股份調(diào)研活動信息，導(dǎo)電炭黑下游主要有電纜屏蔽料、導(dǎo)電色母、鋰電池領(lǐng)域等，其中鋰電領(lǐng)域需求近幾年增長較快，導(dǎo)電炭黑在鋰電池中作為一種輔材主要應(yīng)用添加在電池正極和負(fù)極，提升導(dǎo)電性能，隨著動力電池、消費(fèi)電池、儲能電池等未來出貨量增長，預(yù)計(jì)鋰電領(lǐng)域的導(dǎo)電炭黑需求也將相應(yīng)增長4.1.2導(dǎo)電炭黑主要依賴進(jìn)口，公司1萬噸產(chǎn)能主要用于電纜屏蔽料等領(lǐng)域根據(jù)天奈科技招股說明書，國外導(dǎo)電炭黑主要生產(chǎn)廠商分別是Imerys、卡博特和日本電氣化學(xué)等。根據(jù)2021年12月17日黑貓股份調(diào)研活動信息，截至2021年12月，公司具有導(dǎo)電炭黑產(chǎn)能約1萬噸，公司在售導(dǎo)電炭黑產(chǎn)品主要應(yīng)用于電纜屏蔽料和導(dǎo)電色母等領(lǐng)域。4.1.3我們認(rèn)為鋰電用導(dǎo)電炭黑業(yè)績增速與動力電池出貨量增速同步新能源汽車成為了時(shí)代發(fā)展的趨勢，全球動力電池預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)高速增長狀態(tài)。出貨量快速增長的主要原因：1）根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)新能源終端市場增長超預(yù)期，多個(gè)細(xì)分賽道出現(xiàn)明星車型，使國內(nèi)新能源汽車市場產(chǎn)量接近350萬輛，同比增幅超180%，帶動國內(nèi)動力電池出貨量增速超180%；2）2021年歐洲新能源汽車市場繼續(xù)高增長，年銷量超200萬輛，帶動國內(nèi)部分頭部電池企業(yè)出口規(guī)模提升。4.2公司借鋰電用導(dǎo)電炭黑與PVDF切入新能源市場4.2.1鋰電用導(dǎo)電炭黑進(jìn)口替代需求迫切，公司產(chǎn)學(xué)研結(jié)合推進(jìn)項(xiàng)目落地導(dǎo)電炭黑應(yīng)用于鋰電池的技術(shù)以外資巨頭掌握為主，目前能夠?qū)?dǎo)電炭黑用于鋰電池中的有美國的卡博特，德國的歐勵(lì)隆，日本的三菱，印度的博拉集團(tuán)，而在中國則出現(xiàn)了較大空缺，目前中國企業(yè)還沒有大規(guī)模的將導(dǎo)電炭黑用于鋰電池中，正處于研發(fā)階段，我們認(rèn)為，未來國內(nèi)導(dǎo)電炭黑用于鋰電池將會迎來突破。根據(jù)2021年12月17日黑貓股份調(diào)研活動信息，公司一直對標(biāo)中高端導(dǎo)電炭黑進(jìn)行研究，主要在兩個(gè)路徑：一是青島研究院聚焦于通過后處理的方式生產(chǎn)出高端特種炭黑，二是通