第六章衍生工具市場第六章衍生工具市場第一節(jié)金融衍生工具的基本概念第二節(jié)金融遠(yuǎn)期、金融期貨與期權(quán)第三節(jié)金融互換與遠(yuǎn)期利率協(xié)議第四節(jié)信用衍生工具第五節(jié)我國的衍生工具市場第一節(jié)金融衍生工具的基本概念金融衍生工具：也稱為衍生品，指由原生性金融產(chǎn)品或基礎(chǔ)性金融工具創(chuàng)造出的新型金融工具。它一般表現(xiàn)為合約，這些合約的價值由其交易的金融資產(chǎn)的價格決定。換一種方式說，一些由基礎(chǔ)金融資產(chǎn)價值、金融指數(shù)、匯率或利率衍生出來的合約被稱為金融衍生工具，或稱為金融衍生產(chǎn)品。金融衍生工具的基本概念因此，金融衍生工具不僅可以衍生在一些基礎(chǔ)金融資產(chǎn)上，而且可以衍生在一些初級金融工具市場的價格指數(shù)上，甚至還可以衍生于一些金融衍生工具上。所以，在同一基礎(chǔ)資產(chǎn)之上往往會出現(xiàn)各種不同水平或不同層次的金融衍生工具同時并存的現(xiàn)象，這意味著金融衍生工具的交易比傳統(tǒng)的金融交易復(fù)雜得多。從實物性商品衍生出來的合約成為商品衍生工具。比如我們常見的一些商品期貨或商品期權(quán)金融衍生工具的基本概念最早的衍生工具市場源于農(nóng)產(chǎn)品市場——農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，用于規(guī)避農(nóng)產(chǎn)品價格因受氣候等自然環(huán)境變化引致的風(fēng)險損失?！肮荣v傷農(nóng)”映照農(nóng)產(chǎn)品價格的特點，風(fēng)調(diào)雨順時反而會因農(nóng)產(chǎn)品豐收出現(xiàn)供過于求，導(dǎo)致價格下跌致使農(nóng)民蒙受損失。而自然災(zāi)害又將導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量銳減致使其價格飆升。為防范農(nóng)產(chǎn)品價格的不確定性帶來的風(fēng)險，農(nóng)產(chǎn)品的期貨市場應(yīng)運(yùn)而生。同理，金融資產(chǎn)價格波動不確定性的特征，推動了金融期貨市場和其他衍生工具市場的發(fā)展金融衍生工具的三個特征高風(fēng)險性高杠桿桿虛擬性高風(fēng)險性金融衍生工具的產(chǎn)生和發(fā)展以及存在的前提源于對規(guī)避風(fēng)險和套期保值的需求，即它具有分配風(fēng)險的功能。然而即便是這樣一種用來作為風(fēng)險管理的工具，其自身的交易與運(yùn)行也蘊(yùn)涵著巨大的風(fēng)險。首先，從金融系統(tǒng)視角看，由于風(fēng)險是客觀存在的，因此金融衍生工具可以幫助融資者轉(zhuǎn)移或分散個別風(fēng)險，卻不能從總體上消除或減少風(fēng)險高風(fēng)險性其次，金融衍生工具的產(chǎn)生與發(fā)展有賴于完善高效的市場體系，但即使是成熟的金融市場，仍然存在著外部性、壟斷性、信息不對稱等市場缺陷，由此形成的各種金融風(fēng)險不可避免高風(fēng)險性第三，由于金融衍生工具有技術(shù)性強(qiáng)，交易程序復(fù)雜，定價難度大等特征，因此只有那些實力雄厚、資信優(yōu)良的大型跨國金融機(jī)構(gòu)才有能力憑借自身優(yōu)勢創(chuàng)新設(shè)計和銷售這類工具，意味著其交易引起的風(fēng)險總是集中在這些為數(shù)不多的金融機(jī)構(gòu)上，如果一家銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)突然爆發(fā)信用風(fēng)險，那么整個金融衍生工具市場將引起一連串違約事件，從而危及金融體系的穩(wěn)定與安全。這次美國的次級債危機(jī)就是最好的案例。在抵押市場管理信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險貸款人金融機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)等投資者發(fā)放貸款償還本息償還本息投資債券抵押債券市場抵押貸款市場債券衍生品市場金融機(jī)構(gòu)等投資者投資收益投資衍生品通過抵押貸款證券化及其衍生品市場轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險獲得流動性以防范流動性風(fēng)險金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險管理面臨重大挑戰(zhàn)高杠桿性杠桿性是金融衍生工具的基本特征。杠桿性是指在一些金融衍生工具交易中，投資者只須繳存一定比例的(一般為4％～10％)的押金或保證金，便可得到對數(shù)倍甚至數(shù)十倍于押金或保證金的相關(guān)資產(chǎn)的管理權(quán)。高杠桿性這種強(qiáng)大的杠桿效應(yīng)，既能以小博大，獲取暴利，同時也會成倍放大風(fēng)險，造成巨額虧損，從而使金融衍生工具衍生為一種投機(jī)性極強(qiáng)的工具，一旦運(yùn)用不當(dāng)，便有可能迅速放大風(fēng)險和引發(fā)金融危機(jī)。虛擬性虛擬性是指金融衍生工具所具有的獨立于現(xiàn)實基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)用之外的，卻能給持有者帶來一定收入的特征。當(dāng)金融衍生工具對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是股票、債券之類的虛擬資本（凡是那些收入能夠資本化的資本就是虛擬資本）時，其虛擬性產(chǎn)生的后果是金融衍生工具市場的規(guī)模大大超過基礎(chǔ)資產(chǎn)市場規(guī)模并遠(yuǎn)離基礎(chǔ)市場，而一旦出現(xiàn)嚴(yán)重背離便可能會放大金融風(fēng)險和加劇金融動蕩。

虛擬性1994年12月，美國加州橙縣進(jìn)行結(jié)構(gòu)證券投機(jī)損失約16億美元；1995年2月，英國巴林銀行因其新加坡期貨交易員尼克?里森從事日經(jīng)股票指數(shù)期貨交易損失約14億美元；1995年9月，日本大和銀行紐約分行的井口俊英非法買賣美國國債期貨損失約11億美元；1996年6月，日本住友商社首席交易員濱中泰男在倫敦金屬期貨交易所違規(guī)從事國際銅期貨交易損失18億美元。2008年美國次級債及其衍生品市場泡沫破滅導(dǎo)致的全球金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)學(xué)家坦博姆把這種情形稱之為搖搖欲墜的倒金字塔而拉魯什則認(rèn)為虛擬資本的高速增長，將出現(xiàn)全球性的金融危機(jī)，金融體系將會崩潰；著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者阿蘭·伯努瓦把全球金融體系的發(fā)展趨勢說成是“發(fā)瘋”，認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)正變成一個大“賭場”，大量純粹虛擬的金融資產(chǎn)無控制增長，已形成全球性金融崩潰的條件。商品期貨、金融期貨及各種衍生商品通貨、股票、債券、存款憑證等各種金融資產(chǎn)商品和真實的服務(wù)貿(mào)易物質(zhì)產(chǎn)品搖搖欲墜的倒金字塔因此，衍生金融工具市場既是一個高流動性高效率的市場，又是一個在急劇膨脹的同時又醞釀著巨大風(fēng)險隱患的市場。衍生工具市場的發(fā)展追根朔源，當(dāng)商品期貨合約問世時，就預(yù)示著衍生工具市場將形成和發(fā)展起來。據(jù)考證，期貨合約和有組織的期貨市場（商品期貨市場）已經(jīng)存在一百多年，美國芝加哥期貨交易所于1865年開始進(jìn)行期貨交易。衍生工具市場的發(fā)展在布雷頓森林體系行將崩潰之時，美國芝加哥商品交易所國際貨幣市場建立，并于1972年5月16日首次推出美元對7種主要貨幣的期貨交易，從而標(biāo)志著金融期貨的誕生。1973年10月，芝加哥期權(quán)交易所誕生1944年44個國家在美國新罕布什爾州的布雷頓森林召開國際貨幣會議，成立了國際貨幣基金組織和世界銀行，建立了1盎司=35美元的國際金本位制，建立起以美元為支柱的國際匯率制度。衍生工具市場的發(fā)展金融衍生工具的第二次大規(guī)模增長與各種利率衍生工具相關(guān)，其主要原因是20世紀(jì)70年代初以來利率的波動性大大增強(qiáng)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債隨著利率風(fēng)險的增加而增加，1975年10月芝加哥商品交易所推出利率期貨交易。衍生工具市場的發(fā)展1976年推出美國國債期貨合約1977年推出長期國債期貨合約1981年推出歐洲美元利率期貨合約1982年5月美國紐約期貨交易所開始買賣紐約股票交易所綜合指數(shù)期貨衍生工具市場的發(fā)展20世紀(jì)90年代出現(xiàn)了第三次衍生工具市場創(chuàng)新的浪潮。這一次浪潮突出表現(xiàn)信用違約互換、信用聯(lián)系型票據(jù)等信用衍生工具迅速發(fā)展。衍生工具市場的發(fā)展到2002年初，美國銀行所持有的信用衍生工具的名義價值已達(dá)4380億美元。在對新興市場國家的信用風(fēng)險和整體資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險進(jìn)行管理時，此類衍生工具有著特別重要的作用。第二節(jié)金融遠(yuǎn)期、金融期貨與期權(quán)即期合約遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期市場金融期貨期權(quán)即期合約和遠(yuǎn)期合約即期合約：合約規(guī)定賣方在交易達(dá)成后立即向買方交付資產(chǎn)，同時買方立即向賣方付款。遠(yuǎn)期合約：合約規(guī)定買賣雙方在將來某一時間進(jìn)行某種數(shù)量的資產(chǎn)和現(xiàn)金的交換。或者說在未來某一時刻以某種確定的價格買入或者賣出某項資產(chǎn)的協(xié)議。（跨期交易）遠(yuǎn)期合約到期時的資產(chǎn)和價格等具體內(nèi)容必須在交易達(dá)成時確定下來。遠(yuǎn)期合約的價格在整個合約有效期內(nèi)都是固定的。美元/英鎊即期匯率及遠(yuǎn)期匯率報價

（2003年7月3日，報價為每英鎊兌換的美元數(shù)）買入價賣出價現(xiàn)貨1個月遠(yuǎn)期3個月遠(yuǎn)期6個月遠(yuǎn)期1.62811.62481.61871.60941.62851.62531.61921.6100遠(yuǎn)期市場遠(yuǎn)期合約交易的“場所”即為遠(yuǎn)期市場遠(yuǎn)期市場的主要參與者包括商業(yè)銀行、投資銀行以及經(jīng)紀(jì)交易商，他們既以自己的賬戶進(jìn)行交易，也替客戶代理交易。這些金融機(jī)構(gòu)通過購買和出售與遠(yuǎn)期合約相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)來獲取差價利潤。遠(yuǎn)期市場每份遠(yuǎn)期合同最初都是由金融機(jī)構(gòu)和客戶來商定的，因此每份合約的詳細(xì)情況（價格、期限、交易數(shù)量和交割日期等）都是不同的。通常遠(yuǎn)期合約必須持有到期。由于近年來遠(yuǎn)期合約的二級市場有較快的發(fā)展，使投資者能夠交易未到期的遠(yuǎn)期合約，因而大大提升了遠(yuǎn)期合約的吸引力。并使遠(yuǎn)期合約與期貨合約的差異縮小了。金融期貨金融期貨合約規(guī)定買賣雙方在將來某一時間進(jìn)行一筆固定數(shù)量的資產(chǎn)或現(xiàn)金之間的交換。每份合約都有固定的到期日，交易在集中化的市場進(jìn)行。遠(yuǎn)期利率遠(yuǎn)期外匯遠(yuǎn)期匯率對銀行而言，對未來進(jìn)行的外匯交易提出報價是風(fēng)險較大的事情利用遠(yuǎn)期匯率可以規(guī)避匯率風(fēng)險遠(yuǎn)期直接匯率對即期匯率的變動非常敏感，幾乎成1比1同幅度波動。外匯遠(yuǎn)期合約舉例外匯遠(yuǎn)期合約就是在今天簽訂的一個買賣外匯的合同，在這份合同上，約定好買賣什么外匯，數(shù)量是多少，在將來的哪一天交貨，而且就在簽訂合同的時候定下來將來交貨時的外匯匯率。這個匯率被稱之為外匯遠(yuǎn)期匯率。這樣，無論今天到將要交貨時的外匯匯率如何變化，交貨時的匯率已被“鎖定”，從而轉(zhuǎn)移了匯率風(fēng)險。外匯遠(yuǎn)期合約舉例假定今天人民幣和美元的匯率為：$1＝RMB76個月的遠(yuǎn)期匯率為：$1＝RMB7.1一家中國公司進(jìn)口了100萬美元的機(jī)器設(shè)備，而這家公司答應(yīng)6個月以后以美元付款。如果這家公司的金融主管認(rèn)為6個月以后人民幣與美元的匯率將會變化到$1＝RMB7.3，那么這位金融主管應(yīng)該如何采取規(guī)避匯率風(fēng)險的策略呢？遠(yuǎn)期利率遠(yuǎn)期利率是現(xiàn)在確定的在將來兩個時間之間的貨幣利率確定遠(yuǎn)期利率的目的是為了避免利率波動造成借款成本提高的風(fēng)險，從而保證借款不收利率變化的影響例如果一年期的即期利率為10%，2年期的即期利率為10.5%，那么隱含的1年到2年的遠(yuǎn)期利率為多少？實踐中的即期與遠(yuǎn)期價格一致嗎現(xiàn)實生活中往往是不一致的。在任何給定的時間，市場接受一切可能的信息，確定即期與遠(yuǎn)期價格，但是在這個過程中不可避免的新的信息的出現(xiàn)導(dǎo)致最終二者不能相等。遠(yuǎn)期合約要素多頭：遠(yuǎn)期合約中的一方同意在將來某一特定日期購買標(biāo)的資產(chǎn)空頭：遠(yuǎn)期合約中的一以相同的價格同意在同樣的日期以同樣的價格出售該標(biāo)的資產(chǎn)到期日：遠(yuǎn)期合約中規(guī)定的交割日期交割價格：遠(yuǎn)期合約簽署時所規(guī)定的未來買賣某種資產(chǎn)的價格遠(yuǎn)期價格：使得遠(yuǎn)期合約價值為0的交割價格交割價格的確定在合約簽署的時刻，雙方一定只會同意一個使該合約價值為0的交割價格。這意味著交易雙方無需成本的就可以處于合約的多頭和空頭。但是，隨著時間推移，遠(yuǎn)期合約可能具有正的或者負(fù)的價值。記號：到期日為T，到期日標(biāo)的資產(chǎn)的價格為ST交割價格為K，遠(yuǎn)期價格為Ft到期日現(xiàn)金流遠(yuǎn)期合約的價值根據(jù)遠(yuǎn)期合約的定義，到期時候遠(yuǎn)期合約將使投資者付出K，而獲得一個標(biāo)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的到期日價格為ST，因此該合約在t時刻的價值可以根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法得到其理論價值（經(jīng)濟(jì)價值）T是到期時間，t是當(dāng)前時刻，r是無風(fēng)險利率，K是合約規(guī)定的交割價格?，F(xiàn)貨遠(yuǎn)期平價定理定理（現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價定理）：假設(shè)遠(yuǎn)期的到期時間為T，現(xiàn)貨價格為S0，則遠(yuǎn)期價格F0滿足F0=S0erT。證明：（反證法）我們可以采用套利定價的方法來證明上述結(jié)論。假設(shè)F0>S0erT

，考慮下述投資策略：投資者在當(dāng)前（0時刻）借款S0用于買進(jìn)一個單位的標(biāo)的資產(chǎn)（longposition），借款期限為T，同時賣出一個單位的遠(yuǎn)期合約(shortposition)，價格為F0。在遠(yuǎn)期合約到期時（T時刻），投資者用持有的標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行遠(yuǎn)期交割結(jié)算，因此獲得F0，償還借款本息需要支出S0erT。因此，在遠(yuǎn)期合約到期時，他的投資組合的凈收入為F0-S0erT

，而他的初始投入為0，這是一個無風(fēng)險的套利。反之，若F0<S0erT，即遠(yuǎn)期價格小于現(xiàn)貨價格的終值，則套利者就可進(jìn)行反向操作，即賣空標(biāo)的資產(chǎn)S0，將所得收入以無風(fēng)險利率進(jìn)行投資，期限為T，同時買進(jìn)一份該標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，交割價為F0。在T時刻，套利者收到投資本息S0erT，并以F0現(xiàn)金購買一單位標(biāo)的資產(chǎn)，用于歸還賣空時借入的標(biāo)的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)S0erT-F0的利潤。上述兩種情況與市場上不存在套利機(jī)會的假設(shè)矛盾，故假設(shè)不成立，則F0=S0erT。證畢。遠(yuǎn)期合約的缺點（1）非標(biāo)準(zhǔn)化，無法轉(zhuǎn)讓。（2）風(fēng)險累積：遠(yuǎn)期合約在交割前并不發(fā)生任何資金轉(zhuǎn)移，只有到期才實現(xiàn)資金與貨物的交換。事先無任何現(xiàn)金流動，只有一紙契約?。?）交易的安全性。遠(yuǎn)期合約能否履行完全靠交易雙方的信用。缺乏第三方擔(dān)保。期貨合約期貨合約是由期貨佳一所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時間地點交割一定數(shù)量和質(zhì)量商品的標(biāo)準(zhǔn)化合約期貨是一種標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合約買賣雙方在集中的期貨交易所進(jìn)行交易，交易所的合約類型也進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)化：規(guī)定合約規(guī)模、可接受商品的等級、交割日期等等。期貨合約的主要條款及設(shè)計依據(jù)合約名稱交易單位報價單位最小變動單位每日價格最大波動限制交割日期交割等級交割地點交割手續(xù)費(fèi)交割方式期貨交易的基本特征合約標(biāo)準(zhǔn)化場所固定化結(jié)算統(tǒng)一化交割定點化交易經(jīng)濟(jì)化保證金制度化商品特殊化保證金在期貨交易中，買賣雙方按照合約價值的一定比例繳納作為履約保證的資金保證金功能

確保交易雙方全面履行合約，有效控制期貨風(fēng)險

體現(xiàn)期貨交易“杠桿效應(yīng)”，提升期貨市場對投資者的吸引力初始保證金

投資者最初開倉交易時必須存入保證金賬戶的資金，一般為5%~10%維持保證金

確保保證金賬戶資金余額在任何情況下都不為負(fù)所要求的最低保證金。如果保證金賬戶月低于維持保證金，投資者就會要求將保證金賬戶補(bǔ)足到初始保證金水平。保證金每日結(jié)算，采取逐日定時的原則。保證金具有對稱性，無論做多做空，都需要等額的保證金保證金余額超過初始保證金的部分，投資者可以自由支配。逐日盯市每日期貨交易結(jié)束，保證金賬戶都要進(jìn)行調(diào)整，以便及時反映投資者的盈虧狀況盯市可以在降低保證金水平的基礎(chǔ)上有效防范違約風(fēng)險。開倉或建倉在不持有任何合約頭寸的前提下，根據(jù)自身對市場的判斷，進(jìn)行合約買賣的行為。空頭開倉多頭開倉平倉又稱對沖，建立與初始交易方向相反的交易。

強(qiáng)行平倉浮動盈虧與平倉盈虧浮動盈虧

只要投資者沒有平倉，其賬面盈虧就沒有落到實處，我們將這種平倉之前的賬面盈虧稱為浮動盈虧

平倉盈虧

只有當(dāng)投資者平倉時，其實際盈虧才能得以確認(rèn)，投資者最終平倉確認(rèn)的盈虧為平倉盈虧交割如果投資者在期貨合約到期前沒有平倉，就需要進(jìn)行實物交割。在合規(guī)范的范圍內(nèi)，交割時間、交割地點、質(zhì)量等級由空方?jīng)Q定。實物期貨與金融期貨的交割并不相同，比如股指期貨并不涉及實物的交割。期貨的目的套期保值投機(jī)套利套期保值套期保值是指把期貨市場當(dāng)做轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現(xiàn)在買進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)硇枰I進(jìn)商品的價格進(jìn)行保險的交易活動。套期保值的基本做法是，在現(xiàn)貨市場和期貨市場對同一類的商品同時進(jìn)行數(shù)量相等但是方向相反的賣賣活動。買入套期保值

規(guī)避價格上漲的風(fēng)險賣出套期保值

規(guī)避價格下跌的風(fēng)險投機(jī)在期貨市場上純粹以牟取利潤為目的而買賣標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約的行為。期貨投機(jī)的功能和作用

承擔(dān)價格風(fēng)險

提高市場流動性

保持價格體系穩(wěn)定

形成合理的價格水平買入投機(jī)

預(yù)期價格會上漲賣出投機(jī)

預(yù)期價格會下跌套利套利是指期貨市場參與者利用不同月份、不同市場、不同商品之間的差價，同事買入和賣出兩張不同類的期貨合約以從中獲取風(fēng)險利潤的交易行為?？缙谔桌缡袌鎏桌缟唐诽桌募s方式不同

遠(yuǎn)期合約：實物交割率高

期貨合約：實物交割率低，一般平倉合約雙方關(guān)系不同

遠(yuǎn)期合約：充分了解協(xié)議雙方的信譽(yù)和實力

期貨合約：不需要了解協(xié)議對方。由交易所或者清算公司承擔(dān)結(jié)算方式不同

遠(yuǎn)期合約：到期進(jìn)行交割清算

期貨合約：每天結(jié)算，采取保證金制度交易規(guī)則不同。以外匯期貨為例，外匯期貨采取保證金或押金制度，即交易各方須在締約時支付一定數(shù)量的現(xiàn)金存款作為保證金，期貨合約每天交易的盈虧在交易日末都要通過市場上的清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行清算，獲利者可以提走多余的保證金，虧損的則要補(bǔ)足保證金。利用期貨投機(jī)的舉例一個美國投機(jī)者在2月份認(rèn)為，在未來2個月英鎊兌美元會走強(qiáng)，基于這一預(yù)測，他打算進(jìn)行25萬英鎊的投機(jī)。一種可以選擇的策略是在現(xiàn)貨市場買入25萬英鎊，等英鎊升值后再賣出（買入的英鎊可以存在有利息的賬戶里）。另一種選擇是買入4份4月到期的英鎊期貨合約（每份期貨合約62500英鎊）。例：1份期貨合約：5000蒲式耳小麥，每蒲交割價格是4元，假設(shè)保證金按照標(biāo)的資產(chǎn)價值的5％繳納，維持保證金為保證金的50％。7月4日若空方不繼續(xù)追加報保證金，則強(qiáng)行平倉。在到期日：多頭方的利潤（R）=到期時的現(xiàn)貨價格（ST）－開始時的期貨價格（K）空頭方的利潤（R）=開始時的期貨價格（K）－到期時的現(xiàn)貨價格（ST）計算題：某年3月份交割、面值100美元的國庫券期貨的當(dāng)前價格為99.5美元，每份合約面值100,000美元。若到期時國庫券可能的價格為98.5美元、99.5美元與100.5美元。投資者現(xiàn)在持有2000張國庫券（現(xiàn)貨），應(yīng)如何構(gòu)造組合避免風(fēng)險？計算在各種價格下的損益？期權(quán)(Options)期權(quán)是給予買者權(quán)力，但不要買者承擔(dān)義務(wù)的合同。給予期權(quán)合同的買者以買入或賣出某種金融資產(chǎn)的權(quán)利。給予買入某種金融資產(chǎn)權(quán)力的期權(quán)叫做買入權(quán)合同；給予賣出某種金融資產(chǎn)權(quán)力的期權(quán)叫做賣出權(quán)合同。期權(quán)（option）是在規(guī)定的條件下，購買（或出售）一種資產(chǎn)的權(quán)利，而不是義務(wù)。期權(quán)多空雙方的劃分并不建立在商品和現(xiàn)金的流向基礎(chǔ)上，而是以權(quán)利的獲得和履行為劃分依據(jù)的。賣方收取期權(quán)費(fèi)，履行義務(wù)。期權(quán)的持有者（Optionholder）需要支付給期權(quán)的開立者（Optionwriter）期權(quán)費(fèi)（OptionPremium）。思考：期權(quán)合約中哪一方有可能違約？期權(quán)合同包括的內(nèi)容買入權(quán)合同或賣出權(quán)合同標(biāo)的資產(chǎn)所交易的某種金融資產(chǎn)的數(shù)量（合約規(guī)模）執(zhí)行價格有效時間（到期日）合同價格（期權(quán)費(fèi)）標(biāo)的資產(chǎn)（underlyingasset）：期權(quán)合約規(guī)定交易的對象實物資產(chǎn)：某種等級的小麥金融資產(chǎn)：股票（現(xiàn)貨、期貨）具有流通量大、交易活躍、易于確定等級執(zhí)行價格（Exerciseprice）：是將來用于交易標(biāo)的資產(chǎn)的價格，期權(quán)持有人有權(quán)利按照合約規(guī)定的執(zhí)行價格買（賣）標(biāo)的資產(chǎn)。對于同一資產(chǎn)的期權(quán)，可以有不同的執(zhí)行價格。如IBM股票期權(quán)，執(zhí)行價格可以：90美元，95美元等期權(quán)費(fèi)（Optionpremium）：期權(quán)買方付的購買期權(quán)的費(fèi)用，也就是買賣權(quán)利的價格。買入方支付期權(quán)費(fèi)，既可購買買權(quán)，也可購入賣權(quán)，同理，賣出方收取期權(quán)費(fèi)，既可出售看漲期權(quán)，也可出售看跌期權(quán)。到期日（Expirationdate）：權(quán)利是有期限的，一旦超過這個期限，期權(quán)失效。一般合約有效期不超過一年，以3個月較為普遍。期權(quán)也很少被實際執(zhí)行，一般為到期前賣出期權(quán)合約。合約的規(guī)模（Size）：以股票為例，每份期權(quán)合約代表可交易100股股票的權(quán)利，但執(zhí)行價格卻是按每股標(biāo)出。買入權(quán)合同及賣出權(quán)合同（以外匯為例）投資者在將來的交易買入外匯賣出外匯升高降低簽訂買入權(quán)合同簽訂賣出權(quán)合同投資者對外匯價格的估計影響外匯買入權(quán)合同及賣出權(quán)合同的價格的五大因素買入權(quán)合同價格賣出權(quán)合同價格合同有效時間越長越貴越貴該外匯價格越高越貴越便宜該外匯價格波動越大越貴越貴決算價格越高越便宜越貴外國及本國利率關(guān)系較復(fù)雜關(guān)系較復(fù)雜利益或損失RMB將來可能的美元現(xiàn)貨匯率無限利益0－2400元決算匯率$1＝RMB7.10007.10247.2000收支兩平匯率有限的損失交易數(shù)量：100萬美元決算價格：$1＝RMB7.1000合同價格：$1＝RMB0.0024有效時間：3個月RMB/$美元買入權(quán)合同：買方的利益或損失期權(quán)合約的分類按權(quán)利分類買權(quán)或看漲期權(quán)（Calloption）：看漲期權(quán)的多頭方有權(quán)在某一確定時間以某一確定價格購買標(biāo)的資產(chǎn)，但無履約義務(wù)。一旦多方?jīng)Q定履約，空頭必須出售資產(chǎn)。賣權(quán)或看跌期權(quán)（Putoption）：多頭方有權(quán)在某一確定時間以某一確定價格出售標(biāo)的資產(chǎn)，但無履約義務(wù)?？疹^方只有履約義務(wù)。注意：這里看漲和看跌是以多頭的偏好來命名的。按合約是否可以提前執(zhí)行（Settlement）歐式期權(quán)（Europeanoption）：只有在到期日那天才可以實施的期權(quán)。美式期權(quán)（Americanoption）：允許有效期內(nèi)任一交易日都可以實施的期權(quán)。美式和歐式已經(jīng)成為兩種不同結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，而不管期權(quán)時在哪兒構(gòu)造的。在美國也有很多歐式期權(quán)。百慕大式（Bermudaoption）指持有人可在存續(xù)期內(nèi)指定的一段時間行權(quán)。按標(biāo)的資產(chǎn)（Underlyingasset）分類商品期權(quán)：農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)、金屬期權(quán)、能源期權(quán)金融期權(quán)：股票期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)、外匯期權(quán)、利率期權(quán)、期貨期權(quán)按照立即執(zhí)行期權(quán)給持有人帶來的損益情況分實值期權(quán)（in-the-money）虛值期權(quán)（out-the-money）兩平期權(quán)（at-the-money）注意：看漲的實值與看跌的實值其情形剛好相反。實值或者虛值是隨標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格變化而變化的。隨著時間推移，期權(quán)所處的狀態(tài)在不斷變化。例1：清華同方股票期權(quán)（歐式）2001年1月1日，投資者A向B購買未來6個月內(nèi)交割的，以每股35元的價格購買清華同方股票的權(quán)利（看漲期權(quán)），共10份合約，100股為標(biāo)準(zhǔn)合約單位，該期權(quán)的總價格為500元，即每股期權(quán)費(fèi)為0.5元。概念辯析：2001年1月1日為合約生效日，這里35元為行權(quán)價格，每股期權(quán)費(fèi)為0.5元，2001年6月30日為到期日，也是執(zhí)行日。

看漲期權(quán)的價值是無界、看跌期權(quán)的價值有界。對于期權(quán)的開立者（writer）者而言，看漲期權(quán)的損失可能是無限的。

期權(quán)的內(nèi)在價值與時間價值期權(quán)的內(nèi)在價值（intrinsicvalue）是多方行使期權(quán)時可以獲得的收益的現(xiàn)值。對于看漲期權(quán)就是對于看漲期權(quán)，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價格低于協(xié)議價格時候，期權(quán)的多方不會執(zhí)行期權(quán)，最多時放棄，因此，期權(quán)的內(nèi)在價值大于等于0。由于期權(quán)提供了將來執(zhí)行的可能性，即使當(dāng)前時刻處于虛值狀態(tài)的期權(quán)，仍具有價值。歐式期權(quán)在較早的時間也具有價值。考慮一個執(zhí)行價格為40美元3個月到期的GM公司的股票看漲期權(quán)。假設(shè)該公司現(xiàn)在的股價位37.88美元，但是該股票在剩下的時間內(nèi)，仍有機(jī)會超過40美元，這就給期權(quán)提供了價值。到期日期權(quán)的時間價值為0，全部是內(nèi)在價值。期權(quán)的總價值：時間價值+內(nèi)在價值CXS3個月6個月期權(quán)價值曲線隨著到期時間的長度的增加而增加，因為增加的時間提供了股票價值上升的更大的可能性期權(quán)價值的影響因素標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格看漲期權(quán)：標(biāo)的資產(chǎn)的價格越高、協(xié)議價格越低，看漲期權(quán)價值就越高?？吹跈?quán)：標(biāo)的資產(chǎn)的價格越低、協(xié)議價格越高，看跌期權(quán)價值就越高。期權(quán)的有效期對于美式期權(quán)而言，由于它可以在有效期內(nèi)任何時間執(zhí)行，有效期越長，多頭獲利機(jī)會就越大，而且有效期長的期權(quán)包含了有效期短的期權(quán)的所有執(zhí)行機(jī)會，因此有效期越長，期權(quán)價格越高。歐式期權(quán)由于它只能在期末執(zhí)行，有效期長的期權(quán)就不一定包含有效期短的期權(quán)的所有執(zhí)行機(jī)會。這就使歐式期權(quán)的有效期與期權(quán)價格之間的關(guān)系并不是確定的。標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率是用來衡量標(biāo)的資產(chǎn)未來價格變動不確定性的指標(biāo)。由于期權(quán)多頭的最大虧損額僅限于期權(quán)費(fèi)，而最大盈利額則取決于執(zhí)行期權(quán)時標(biāo)的資產(chǎn)市場價格與協(xié)議價格的差額，因此波動率越大，就越有可能增大二者之間的差額。波動率越大，期權(quán)價格也應(yīng)越高。4.無風(fēng)險利率從比較靜態(tài)的角度看，無風(fēng)險利率越高，看跌期權(quán)的價值越低；而看漲期權(quán)的價值則越高。

St-Xe-r(T-t)

，Xe-r(T-t)-St

5.標(biāo)的資產(chǎn)的收益由于標(biāo)的資產(chǎn)分紅付息等將減少標(biāo)的資產(chǎn)的價格，而協(xié)議價格并未進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，因此在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生收益將使看漲期權(quán)價格下降，而使看跌期權(quán)價格上升。

期權(quán)的投資策略（1）保護(hù)性看跌期權(quán)（Protectiveput）同等數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看跌期權(quán)多頭構(gòu)成的組合。組合價值至少是X，最大是ST保護(hù)性看跌期權(quán)的特征對于該組合的多方而言，其損失是有限的，而理論收益無限雙重目的在標(biāo)的資產(chǎn)下跌時減少損失，不影響標(biāo)的資產(chǎn)上升時的獲利機(jī)會。所以，它對資產(chǎn)具有保護(hù)作用，因此，要付出保護(hù)費(fèi)——期權(quán)費(fèi)?。?）拋補(bǔ)的看漲期權(quán)（Coveredcall，又稱擔(dān)保買權(quán)）：標(biāo)的資產(chǎn)多頭＋看漲期權(quán)空頭。拋補(bǔ)：期權(quán)空頭方將來交割標(biāo)的資產(chǎn)的義務(wù)正好被手中的資產(chǎn)抵消。組合的最大價值是X，最小為ST

。拋補(bǔ)看漲期權(quán)的收益特征在獲得期權(quán)費(fèi)的同時，放棄了標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲可能帶來的獲利機(jī)會。若投資者A手中擁有現(xiàn)價為100元股票，則他可以設(shè)置一個執(zhí)行價格為110元的看漲期權(quán)空頭，期權(quán)費(fèi)3元。若到期日股票價格為105元，則A獲利8元。若到期日股票價格為95元呢？為120元呢？在上例中，如果到期日股票價格上漲到120美元，則A不得不將自己手中的股票以110元的執(zhí)行價格賣給買權(quán)合約的持有人。因此，A在這段時間的總收益為113美元（110+3），相反，如果當(dāng)初A不構(gòu)造擔(dān)保買權(quán)，則它可以獲得120美元的收入。顯然，價格上漲越多，對A越不利。擔(dān)保買權(quán)的投資策略：盡可能設(shè)置高的執(zhí)行價格X，減少買方到期執(zhí)行的可能性。（3）對敲（Straddle），又稱騎墻或者跨坐組合：對敲多頭組合：同時買進(jìn)具有相同執(zhí)行價格與到期時間的同一種股票的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)。（期權(quán)費(fèi)可能不等？）RSTRXST00RXST0對敲組合多頭的收益特征損失有限：若標(biāo)的資產(chǎn)價格=執(zhí)行價格，則損失最大（理論）收益無限：收益隨標(biāo)的資產(chǎn)價格的上升或下降而增加。當(dāng)投資者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)的價格會有較大的波動，且無法判斷其方向時。例如一家企業(yè)成為兼并收購的目標(biāo)時。第三節(jié)金融互換與遠(yuǎn)期利率協(xié)議利率互換貨幣互換遠(yuǎn)期利率協(xié)議金融互換：利率互換利率互換是指兩個獨立的借款人各自借取一筆資金，其幣種、金額和貸款期限都相同，但計息方法不同；雙方達(dá)成協(xié)議，各自按對方的利率水平替對方還息，在整個交易過程中都不交換實際的本金?？紤]一個管理人擁有大量金額資產(chǎn)組合，包括票面價值達(dá)1億美元的長期債券，其平均息票利率7%。他相信利率將會上升，因此他愿意出售債券以換回或者是短期債券或者是浮動利率證券。通過互換，獲得浮動利率債券。利率互換是如何實現(xiàn)的？浮動利率的需求者固定利率的需求者中間交易商金融互換：外匯互換外匯互換指兩個獨立的借款人各以固定利率籌資,借取一筆到期日相同,計息方法相同,但幣種不同的貸款,然后雙方直接或通過中介機(jī)構(gòu)簽訂貨幣互換協(xié)議,按期用對方借進(jìn)的貨幣償還本金和利息?；境绦蚴?（1）本金的初期互換；（2）利息互換；（3）本金的再次互換。金融互換交易的用途降低融資成本減少信用風(fēng)險防范利率與匯率風(fēng)險優(yōu)化債務(wù)與資產(chǎn)的管理擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)使資金來源多樣化可以在債券市場廣為應(yīng)用規(guī)避稅收第四節(jié)信用衍生工具信用衍生工具是一種使信用風(fēng)險從其他風(fēng)險類型中分離并隔絕開來，然后從一方轉(zhuǎn)讓給最擅長對付這些風(fēng)險的另一方，以再造、轉(zhuǎn)移和規(guī)避信用風(fēng)險的信用工程契約，是以貸款或債券等的信用狀況為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險對沖技術(shù)的結(jié)構(gòu)化（structured）載體，契約中的資金支付與某一特定的參照信用方的信用狀況相關(guān)，而與該信用參照方市場風(fēng)險和其他風(fēng)險無關(guān)。信用衍生工具的發(fā)展銀行信用風(fēng)險從銀行誕生之日起就與銀行信貸業(yè)務(wù)相伴相生，因而成為銀行風(fēng)險管理中最悠久最古老的課題，但是信用衍生工具的產(chǎn)生和發(fā)展卻是近20多年的事情，一般認(rèn)為，最早的信用衍生工具產(chǎn)生于1993年，當(dāng)時的日本信孚銀行（BankersTrust）為了防止所提供的貸款蒙受損失，推出一種金融創(chuàng)新，即出售兌付金額取決于特定違約事件的債券。信用衍生工具的發(fā)展這種債券和普通債券一樣，投資者可以從中獲益，但是一旦違約事件發(fā)生了，那么投資者必須依據(jù)契約向銀行支付賠款。隨后，信用衍生工具得到越來越多的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的青睞，發(fā)展十分迅速，這種利用信用衍生工具分配（轉(zhuǎn)移）銀行及銀行體系信用風(fēng)險的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制已經(jīng)被成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)廣為接受，并成為當(dāng)代金融體系演進(jìn)和發(fā)展的重要組成部分。信用衍生工具的發(fā)展根據(jù)英國銀行家協(xié)會和國際清算銀行的統(tǒng)計，1996年全球未平倉的信用衍生契約不到100億美元，但是從1997年至2002年短短6年里，信用衍生工具交易量增長了10倍，總量達(dá)到2萬億美元；2003年超過3萬億美元；到2004年底交易量達(dá)5萬億美元。信用衍生工具的類型信用衍生工具主要類型：信用違約互換（creditdefaultswaps）總收益率互換（totalrateofreturnswaps）信用聯(lián)系型票據(jù)（credit-linkednote）信用違約互換信用違約互換是一種最常見和最受歡迎的信用衍生工具，它專門解決銀行對某些交易方的風(fēng)險集中問題。其概念是：尋求保護(hù)的買方定期支付固定金額或前期費(fèi)用給保護(hù)提供方，作為交換，保護(hù)提供方向?qū)で蟊Ｗo(hù)者承諾支付某一確定的金額（以名義金額乘以固定基點得到的數(shù)額），但只有當(dāng)特定的、事先確定的信用事件發(fā)生時才支付。信用違約互換尋求保護(hù)的買方（protectionbuyer）保護(hù)提供方（protectionwriter）定期支付固定費(fèi)用發(fā)生違約事件則支付賠償金第三方參照信用方（標(biāo)的參照方）信用違約互換保護(hù)提供方所收取的費(fèi)用取決于交易的期限、標(biāo)的參照方違約的概率、信用違約互換對手的信用等級、標(biāo)的參照方和互換對手的相關(guān)性關(guān)系、標(biāo)的參照方資產(chǎn)的預(yù)期返回價值。信用違約互換信用違約互換的最大作用是將信用風(fēng)險在銀行的貸款和債券組合中進(jìn)行再分配，放寬對貸款交易、債券和衍生工具組合的限制。銀行（尋求保護(hù)方）通過向另一個保護(hù)提供者進(jìn)行支付，不必經(jīng)過復(fù)雜的出售程序，便可以更快地更有把握的管理其信貸額度，規(guī)避其面臨的最難以管理的風(fēng)險，如：集中風(fēng)險、與信用風(fēng)險相關(guān)的風(fēng)險，以及外部監(jiān)管與內(nèi)部資本充足性要求之間的沖突等等。信用衍生工具為商業(yè)銀行帶來的利益克服“信用悖論”“信用悖論”是指商業(yè)銀行往往處于業(yè)務(wù)關(guān)系與風(fēng)險保全不可兼得的困境：保持和發(fā)展客戶關(guān)系可能需要持續(xù)的追加和擴(kuò)大貸款，但是貸款的集中和規(guī)模的擴(kuò)大又可能導(dǎo)致風(fēng)險的集中和放大。簡言之就是商業(yè)銀行既想享受貸款集中的益處但又不想承擔(dān)與之共存的風(fēng)險。而信用衍生工具能避免這種信用悖論問題，比如銀行可以利用信用違約互換轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，不需要將信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，這樣既能維持良好的客戶關(guān)系，又能簡化流程，避免因其它轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險（如貸款出售或資產(chǎn)證券化）的方式所產(chǎn)生的相關(guān)成本（如法律及運(yùn)作成本）。信用衍生工具為商業(yè)銀行帶來的利益降低信用風(fēng)險集中度由于信用衍生工具能夠更有效的轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，這使銀行敢于介入原本不熟悉的行業(yè)或地區(qū)，可以擴(kuò)大在非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)行業(yè)和地區(qū)的貸款業(yè)務(wù)，實現(xiàn)跨行業(yè)跨地區(qū)的資產(chǎn)組合，有利于開辟新的盈利空間和利潤增長點，這種業(yè)務(wù)延伸和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整可以有效的降低銀行信貸業(yè)務(wù)的集中度，從而降低信用風(fēng)險的集中度。信用衍生工具為商業(yè)銀行帶來的利益緩解資本充足率壓力銀行可以利用信用衍生工具將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移到對客戶信用狀況更為了解的保護(hù)提供方，可以放松一些優(yōu)質(zhì)客戶的信用額度，從而降低資產(chǎn)的總體風(fēng)險加權(quán)，緩解巴塞爾協(xié)議資本充足率的壓力。巴塞爾協(xié)議規(guī)定的資本充足率=總資本要求/總風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)總風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)=信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)+市場風(fēng)險資本要求+與操作風(fēng)險資本要求信用衍生工具為商業(yè)銀行帶來的利益減少銀行體系的系統(tǒng)性信用風(fēng)險銀行可以利用信用衍生工具將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移到銀行體系外的諸如養(yǎng)老基金、共同基金等低杠桿率的非銀行金融機(jī)構(gòu)，這種信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移和分配有利于在整體上降低銀行體系的系統(tǒng)性信用風(fēng)險，對于銀行主導(dǎo)型的金融市場，在有效監(jiān)管的條件下，這種信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移和分配具有積極意義。信用衍生工具為商業(yè)銀行帶來的利益促進(jìn)銀行信用風(fēng)險控制方式的改變信用衍生工具創(chuàng)新從根本上改變了銀行資產(chǎn)定價、業(yè)務(wù)擴(kuò)展方式和信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的手段，這勢必促使銀行信用風(fēng)險控制理念和方法的變革。銀行將不再局限于長期沿用的銀團(tuán)貸款、交易對手的信用評級、貸款出售、資本金要求的傳統(tǒng)的信用風(fēng)險管理方法。信用衍生工具衍生的風(fēng)險流動性風(fēng)險如果銀行借助信用衍生市場的目的是為了規(guī)避信用風(fēng)險，而不是投機(jī)獲利，則流動性風(fēng)險（對沖原有頭寸的不確定性）不大；但是對于信用衍生工具的發(fā)行者以及期望對沖其原有頭寸的信用衍生工具利用者而言，流動性風(fēng)險可能很大，如果沒有活躍的信用衍生工具的二級市場，那么擁有的信用衍生工具難以變現(xiàn)，這時流動性風(fēng)險更大。信用衍生工具衍生的風(fēng)險操作風(fēng)險如果投資者購買信用衍生工具的目的不是為了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，而是用來過度投機(jī)，其后果可能非常嚴(yán)重，因而其操作風(fēng)險很大，尤其是在內(nèi)部控制制度供給不足的情況下，操作風(fēng)險將是信用衍生工具面臨的最大風(fēng)險。信用衍生工具衍生的風(fēng)險交易對手風(fēng)險即是指交易對手違約形成的信用風(fēng)險。近年來信用衍生工具的交易對手多為著