券研究報告假假期復蘇觀察及保險觀點更新2023年1月29日胡翔S2S4：hux@mcnzhujieyu@2023年春節(jié)假期期間海外市場表現(xiàn)一覽0.070.060.050.040.030.020.010海外市場表現(xiàn)強勁，中國太保領漲港股保險板塊6.5%3.8%3.3%33.8%3.3%2.2%1.6%0.9%00.9%0.0%0.0%0.0%0.0%A0.0%0.0%0.0%0.0%AH中國平安AH中國太保AH新華保險AH中國人保HA中國人壽友邦保險中國太平眾安在線中國人壽 A股最新價P/EV分位數(shù)P/BP/E目標價空間.5%新華保險%加權平均值0.576.9%1.067.726.7% H股最新價P/EVH股折價P/BP/E目標價空間友邦保險.5%新華保險.94.5%5%44.2%.846.9%眾安在線加權平均值1.07-12.8%1.6712.620.7%22節(jié)后保險股有望迎來開門紅平安H股已出現(xiàn)溢價，若后續(xù)長端利率繼續(xù)線上，則A股彈性將更為顯著5.0065.004.5040%4.0020%3.5020%3.000%2.50-20%2.00-40%-40%-60%0.50--80%/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01--80%/01中國平安中國人壽中國太保新華保險十年期國債到期收益率(右軸，%)33對于2023年，上市公司出現(xiàn)相對積極的預期引導TB壽險2023年展望及長航行動轉型分析2022年壽險公司深化落地長航行動。引領：保費增速，NBV同業(yè)率先季度轉正(連續(xù)兩個季度)，評價領先。月均核心人力占比23.5%，總人力FYC同比提升61.3%，核心人力人均收入1萬元/月，現(xiàn)在是渠道實現(xiàn)大幅增長。2023年發(fā)展展望：從外勤到內(nèi)勤，從塑形到轉型繞內(nèi)勤轉型，組織變革為先導芯個險：芯法固行為，優(yōu)募拓新增，客經(jīng)強賦能，培訓提升技能芯銀保：深耕核心城市，聚焦戰(zhàn)略渠道，獨代模式塑型芯產(chǎn)服：升級產(chǎn)服體系，建立研發(fā)閉環(huán)，深化家園協(xié)同，加快康復破開44TB財險2023年預判:保險市場回暖，承保端COR承壓宏觀經(jīng)濟回升和積極的財政政策實施利好產(chǎn)險行業(yè)發(fā)展，經(jīng)濟結構轉型升級和消費主流群體達代帶來多元保險需求，加速保險行業(yè)供給側結構性改革，產(chǎn)險行業(yè)有望在構建新發(fā)展格局中的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設、鄉(xiāng)村振興、多層次社會保障體系建設、綠色轉型等領域取得實破。2023年隨著疫情管控放松，車驗COR將有所抬升，同時近年自然災害頻發(fā)使風險壓力車險：車險賠付預計面臨抬升壓力結構性新動能:新能源車；商用車風險挑戰(zhàn)：車險定價系數(shù)區(qū)間調(diào)整帶來新挑戰(zhàn)；出行影響對車險COR賠付率形成壓力非車：非車險保持較快增長，但盈利承壓結構性新動能:政府職能轉變帶動政策性責任險需求；政策驅動社會民生需求；分散型個人保風險挑戰(zhàn)：再報價格上行；自然災害頻發(fā)加劇農(nóng)險：農(nóng)險持續(xù)保持常態(tài)合理增長結構性新動能:強農(nóng)惠農(nóng)政策紅利持續(xù)釋放；三大主糧完全成本保險和收入保險等全面推進；政策補貼力度穩(wěn)步提升風險挑戰(zhàn)：應收保費滯收難度大55(億元)同比(億元)同(億元)同比(億元)同比06.58-24.1%58.29-26.0%.9%轉負-36.4%轉負保險保險轉負.9%轉負合計值61-36.4%合計值.92轉負數(shù)據(jù)來源：公司財報，東吳證券研究所壽險及健康險業(yè)務集團合并資產(chǎn)管理業(yè)務銀行業(yè)務80%60%40%20% 20%15%10% 1Q22業(yè)績基數(shù)極低1.上市險企1Q22主要業(yè)績表現(xiàn)Q16.0%16.0%10.5%4.1%11.3%26.8%金金財產(chǎn)保險業(yè)務2%8%中國平安中國人壽中國太保新華保險合計值1.上市險企2022年中期NBV同比增速預計Q11H21Q2.2%-19.0%-14.3%5.0%%-45.0%華3.0%-60.0%數(shù)據(jù)來源：公司財報，東吳證券研究所；注：太保、新華1Q21與1Q22NBV同比增速為預測值；1Q22平安NBV同比增速為可比口徑，已剔除2021年精算假設調(diào)整影響661Q23低基數(shù)下業(yè)績有望迎來拐點1Q23H股上市險企將全部實施IFRS17和IFRS9號準則，頭部險企大概率將按照一套準則凈利潤：兩位數(shù)正增長新單和價值：持平左右，友邦優(yōu)勢明顯報表：分析價值提升77券研究報告從地鐵客流數(shù)據(jù)看微觀經(jīng)濟復蘇情從地鐵客流數(shù)據(jù)看微觀經(jīng)濟復蘇情況2023年1月19日胡翔S2S4：hux@mcnzhujieyu@摘要征各地疫情防控形勢變化和核心城市一特殊時間節(jié)點，地鐵數(shù)據(jù)可以從側向指示各個城市疫，深。周內(nèi)地鐵客運量數(shù)據(jù)側面反映生產(chǎn)動能修復，周末地鐵客運量數(shù)據(jù)側面表征消費復蘇。根據(jù)流數(shù)據(jù)顯示，周內(nèi)地鐵客運量在數(shù)值上明顯高于周末地鐵客運量，主要系周內(nèi)為從地鐵客運量看重點城市經(jīng)濟復蘇進程。從核心城市來看。北京恢復至放開前85%，疫情前2%；佛山恢復至放開前155%。根據(jù)我們判斷，客流數(shù)據(jù)恢復情況投資建議：2022年11月以來，本輪保險板塊上漲核心邏輯在于資產(chǎn)端復蘇。長端利率是本輪險反彈的勝負手。外資搭臺內(nèi)資唱戲，年初股市開門紅推升β外溢。完全放開后經(jīng)濟復蘇從“強預期”變?yōu)椤皬姮F(xiàn)實”。負債端拐點有望于2Q23顯現(xiàn)，我國經(jīng)濟韌性強、潛力大、活長期向好的基本面沒有變，人身險市場長期空間依舊廣闊。推薦順序：中國平安、中和中國人壽，關注財險龍頭中國財險。風險提示：地鐵客流數(shù)據(jù)表征經(jīng)濟復蘇恢復動能失效，日歷效應使得客流數(shù)據(jù)失真，毒株變存免疫，宏觀經(jīng)濟失速99第一章：為什么要跟蹤地鐵數(shù)據(jù)第一章：為什么要跟蹤地鐵數(shù)據(jù)為什么要跟蹤地鐵數(shù)據(jù)？微觀經(jīng)濟復蘇動能表征為什么要跟蹤地鐵數(shù)據(jù)？金融股反攻號角吹響的導火索2022年11月以來保險板塊領奏歲末金融股反攻號角。2022年11月至今(2023年1月19日)，申萬保險指數(shù)累計上漲40.7%(同期銀行、券商和滬深300指數(shù)分別上漲19.7%、22.0%和18.4%)。我們在年度策略中旗幟鮮明提出資產(chǎn)端底部反轉是短期估值修復的核心。地產(chǎn)紓困政策漸次落效果逐步顯現(xiàn)，長端利率與權益市場有望迎來共振向上催化。壽險股隱含經(jīng)濟正向期權。分位數(shù)更低，在年初集中重定價后，銀行息差“前低后高”，我們預計全年商業(yè)銀行息差仍有下行壓力，低點或于2Q23出現(xiàn)。相對而言，得益于基數(shù)較低，保險股利潤與NBV增速彈性更2022年11月以來保險板塊領奏歲末金融股反攻號角保險Ⅱ(申萬)100銀行(申萬)100證券Ⅱ(申萬)100滬深3001012022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-04 02022年11月以來H股保險板塊漲幅領先A股1.7%1.7%2.0%1.7%2.0%9%42.6%35.6%40.0%4%AHAHAHAHAH新華保險AH友邦保險中國眾安太平友邦保險 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；上右統(tǒng)計時間為：2022年11月1日至2023年1月18日12第二章：地鐵客運量數(shù)據(jù)分析第二章：地鐵客運量數(shù)據(jù)分析疫情防控措施變化梳理疫情防控從逐步趨松到初步放開。2022年11月11日起，優(yōu)化疫情防控措施漸次落地，2022年12月以來各地核酸檢測要求逐步取消，隔離方式優(yōu)化，完全開放不斷深化?？匦蝿莩霈F(xiàn)向好跡象內(nèi)容影響分析疫情防控二十條1.對密切接觸者，將“7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測”管理措施調(diào)整為“5天集中隔離+3天居家隔離”，期間賦碼管理、不得外出。2.不再判定密接的密接。3.將高風險區(qū)外溢人員“7天集中隔離”調(diào)整為“7天居家隔離”，期間賦碼管理、不得外出。4.將風險區(qū)由“高、中、低”三類調(diào)整為“高、低”兩類，最大限度減少管控人員。北京優(yōu)化核酸檢測要求自11月30日起，對全市長期居家老人、居家辦公和學習人員、嬰幼兒等無社廣州落實國務院20條解除臨時管廣州各個行政區(qū)發(fā)布通告，即時解除各臨時管控區(qū)的管控措施。該等區(qū)域轉區(qū)春蘭30日在國家衛(wèi)生健康委召開座談會而按低風險區(qū)實施管理。提出隨著奧密克戎病毒致病性的減弱、疫苗接種的普及、防控經(jīng)驗的積累，我國疫情防控面臨新形勢新任務。指出防控工作穩(wěn)中求進，防控政策持續(xù)優(yōu)化，走小步不停步。強調(diào)落實好“疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”要求?！蛾P于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》1.科學精準劃分風險區(qū)域。2.進一步優(yōu)化核酸檢測。3.優(yōu)化調(diào)整隔離方式。4.落實高風險區(qū)“快封快解”。5.保障群眾基本購藥需求。6.加快推進老年人新冠病毒疫苗接種。 數(shù)據(jù)來源：財新網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，東吳證券研究所14整體客流恢復情況：撥云見日，雨過天晴12月初各地疫情陸續(xù)放開，大規(guī)模感染緊隨其后，地鐵客運量隨之進入波谷。運量較月初減少過半，非正常運營城市數(shù)量激增，峰值處全12月末開始，第一波感染高峰已過，地鐵客運量恢復至放開前水平。鐵客運量逐步恢復至疫情放開前水平，非正常運營城市逐日縮減。一波感染高峰已過，地鐵客運數(shù)據(jù)恢復至放開前水平800300000026個國內(nèi)主要城市地鐵客運量7天同比趨勢當日地鐵客運量(萬人次)工作日周同比(右軸)%%輕度非正常運營城市數(shù)量(環(huán)比3Q22周日均下滑30%-50%數(shù)量)中度非正常運營城市數(shù)量(環(huán)比3Q22周日均下滑50%-70%數(shù)量)重度非正常運營城市數(shù)量(環(huán)比重度非正常運營城市數(shù)量(環(huán)比3Q22周日均下滑逾70%5011-111-811-1511-2211-2912-612-1312-2012-2701-301-10 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所15周內(nèi)與周末地鐵客運量存在明顯數(shù)據(jù)差異周內(nèi)地鐵客運量在數(shù)值上明顯高于周末地鐵客運量，主要系周內(nèi)為工作日，上下班客我們測算了疫情放開前(3Q22)重點城市的周平均地鐵客運量，測算數(shù)據(jù)表明周內(nèi)地鐵客運量明顯高于周末地鐵客運量，在地鐵客運量基數(shù)較大的城市表現(xiàn)的尤為明顯。以北京、上海為-500萬人次左右。8148027813Q22全國主要299028226825421111410910099868166665952484729261311111070上北廣深成武重西南長蘇鄭沈天合南昆南廈哈大長石貴常蘭東太佛海京州圳都漢慶安京沙州州陽津肥寧明昌門爾連春家陽州州莞原山濱莊合計(萬人次)0000星期一星期二星期三星期四星期五星期六星期日 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所16周內(nèi)地鐵客運量數(shù)據(jù)側面反映工作生產(chǎn)動能修復周內(nèi)工作日地鐵客運量數(shù)據(jù)象征工作和生產(chǎn)動能修復情況。感至放開前狀態(tài)。運量及同比變化000000當日地鐵客運量(萬人次)工作日周同比(右軸)000000當日地鐵客運量(萬人次)工作日周同比(右軸)工作日地鐵客運量非正常運營城市數(shù)量(個)重度非正常運營城市數(shù)量(環(huán)比3Q22周日均下滑逾70%數(shù)量)中度非正常運營城市數(shù)量(環(huán)比3Q22周日均下滑50%-70%數(shù)量)輕度非正常運營城市數(shù)量(環(huán)比3Q22周日均下滑30%-50%數(shù)量)26216 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所17周末地鐵客運量數(shù)據(jù)側面驗證消費復蘇周末地鐵客運量數(shù)據(jù)側面反映消費復蘇情況。地鐵客運量及同比變化當日地鐵客運量(萬人次)4個滾動周同比(右軸)工作日周同比(右軸)0000120%100%80%60%40%20%0000地鐵客運量非正常運營城市數(shù)量中度非正常運營城市數(shù)量(環(huán)比3Q22周日均下滑50%-70%數(shù)量)中度非正常運營城市數(shù)量(環(huán)比3Q22周日均下滑50%-70%數(shù)量)重度非正常運營城市數(shù)量(環(huán)比3Q22周日均下滑逾70%數(shù)量)252050 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所18地鐵客運量:上海工作日周同比(右軸)0地鐵客運量:上海工作日周同比(右軸)00%地鐵客運量:深圳工作日周同比(右軸)%000%%%%%%% 工作日周同比(右軸)%0000地鐵客運量:廣州工作日周同比(右軸) 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所19量工作日周同比增速00北京：恢復至放開前85%，疫情前63%量工作日周同比增速00北京市地鐵客運量變化情況(單位：萬人次)環(huán)比3Q22周日均增速(相比完全放開之前)0%同比2019年周日均增速(相比于疫情前)0%% 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：恢復比例為近一周客運量與3Q22及2019年測算周均值比例20%上海：恢復至放開前91%，疫情前69%%上海市地鐵客運量變化情況(單位：萬人次)00環(huán)比3Q22周日均增速(相比完全放開前)量工作日周同比增速同比2019年周日均增速(相比于疫情前)%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：恢復比例為近一周客運量與3Q22及2019年測算周均值比例廣州：恢復至放開前77%，疫情前66%廣州市地鐵客運量變化情況(單位：萬人次)00環(huán)比3Q22周日均增速(相比完全放開前)量工作日周同比增速%%同比2019年周日均增速(相比于疫情前) 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：恢復比例為近一周客運量與3Q22及2019年測算周均值比例22量工作日周同比增速00深圳：恢復至放開前110%，疫情前102%量工作日周同比增速00深圳市地鐵客運量變化情況(單位：萬人次)80%60%40%20% -20%-40%環(huán)比3Q22周日均增速(相比完全放開之前)0%同比2019年周日均增速(相比于疫情前)0%% 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：恢復比例為近一周客運量與3Q22及2019年測算周均值比例23蘇州：恢復至放開前78%，疫情前89%蘇州市地鐵客運量變化情況(單位：萬人次)地鐵客運量工作日周同比增速%140130%40-20%00環(huán)比3Q22周日均增速(相比完全放開之前)%同比2019年周日均增速(相比于疫情前)%% 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：恢復比例為近一周客運量與3Q22及2019年測算周均值比例24佛山：恢復至放開前155%佛山較其他城市地鐵客運量恢復更為迅速，客運量水平于12月末超過疫情放開前水平，原因在于佛山本身地鐵客運量基數(shù)較小，隨著第一波感染高峰結束，外地來佛山打工人數(shù)激增。量工作日周同比增速%%佛山市地鐵客運量變化情況(單位：萬人次)86420環(huán)比3Q22周日均增速(相比疫情放開之前)%% 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：恢復比例為近一周客運量與3Q22測算周均值比例25廣州廣州北京深圳成都西安重慶武漢南京天津長沙蘇州南昌沈陽鄭州合肥南寧昆明大連廈門長春石家莊貴陽常州東莞以上海為代表的一線城市客流數(shù)據(jù)明顯下降表征返鄉(xiāng)過節(jié)人數(shù)同比提升以重慶等為代表的旅游熱門城市客流恢復明顯以長春和大連為代表的北方城市受嚴重降溫影響客流數(shù)據(jù)同比下降區(qū)計T年初一16區(qū)計T年初一16.3%T-1-6.0%T-2-3.7%T+225.2%T+3T+415.4%T+514.8%16.4%1516.4%.3%.0%.5%8%.8%.2%.9%.5%9%%.8%.0%9%.3%.9%9%%.2%.2%.8%5%.5%48.2%第三章：結論與投資建第三章：結論與投資建議主要結論、投資建議、風險提示主要結論：從地鐵客流數(shù)據(jù)看，微觀經(jīng)濟復蘇動能超出預期。2022年12月初，隨著各地逐步完全放開，市場預期需要歷經(jīng)相對較長的達峰周期，而從主要城市地鐵客運量看重點城市經(jīng)濟復蘇進程。從核心城市來看，北京恢復至放開前85%，疫情前63%；上?；謴椭练砰_前91%，疫情前69%；廣州恢復至放開前77%，疫情前66%；深圳恢復至放開前110%，疫情前102%；佛山恢復至放開前155%。投資建議：2022年11月以來，本輪保險板塊上漲核心邏輯在于資產(chǎn)端復蘇。長端利率