上市公司現(xiàn)金持有：權(quán)衡理論還是啄食理論3400字[摘要]本文根據(jù)2000—2022年滬深股市586家A股上市公司的數(shù)據(jù)，考察了上市公司現(xiàn)金持有比率的決定因素。實證發(fā)現(xiàn)投資水平、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有比率負(fù)相關(guān)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和每股股利與現(xiàn)金持有比率正相關(guān)，現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流波動率和財務(wù)實力的影響隨不同的成長性而不同。實證結(jié)論更多地支持了啄食理論。

[關(guān)鍵詞]現(xiàn)金持有;權(quán)衡理論;啄食理論;成長性

一、引言

現(xiàn)金持有決策是財務(wù)金融理論的重要問題。近年來張人驥和劉春江(2022)、胡國柳等(2022)、于東智等(2022)、楊興全和孫杰(2022)等研究了股東愛護、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，胡國柳、蔣永明(2022)那么研究了公司根本面因素對B股現(xiàn)金持有的影響。以上研究存在的主要問題在于雖然優(yōu)先考慮了公司治理和股權(quán)因素，但結(jié)論仍存在較大的差別。公司層面的影響因素雖也有所波及，但并沒有得到足夠的重視，只是在控制變量中簡單地考察了局部公司根本面因素的影響，并且實證結(jié)論也同樣存在很大的差別。

不同于以上的國內(nèi)研究，我們更關(guān)注公司根本面因素的作用。我們在KhaoulaSaddour(2022)的研究根底上，更為全面地研究了公司根本面因素對中國上市公司尤其是不同成長性上市公司現(xiàn)金持有的影響。我們將權(quán)衡理論和啄食理論的根本理論與中國上市公司的特點和實際情況相結(jié)合，對不同指標(biāo)作出了更合中國實際的解釋和預(yù)期，對一直存在很大爭議的權(quán)衡理論和啄食理論給出了一個基于中國數(shù)據(jù)的支持性研究，這也反過來考察了兩種理論在中國的適用性和解釋力，在此根底上，我們首次提出了現(xiàn)金持有決策的主動性、被動性及其轉(zhuǎn)化問題，以上研究將有助于更好地理解資本結(jié)構(gòu)理論和指導(dǎo)企業(yè)的現(xiàn)金持有與風(fēng)險防備。

二、研究設(shè)計

我們考察2000—2022年滬深股市的A股上市公司，含B股、ST、PT和金融類上市公司按照習(xí)慣予以剔除，最后得到586家上市公司6年的樣本數(shù)據(jù)。為了檢驗成長性不同所帶來的差別，我們將全樣本進一步分成上下兩個不同的成長性子樣本。劃分辦法有兩種：第一種是根據(jù)每一年成長性指標(biāo)的中位數(shù)將每年的高成長性和低成長性樣本分別混合組成高成長性組和低成長性組，這與KhaoulaSaddour(2022)的劃分辦法是一致的;同時，為了防止不同年份成長性異常帶來的影響，我們還從一個較長的時間序列里來考察每一個公司在該段時間內(nèi)的總體成長性，我們的第二種劃分方法是計算每一個公司6年里同一成長性指標(biāo)的均值，再根據(jù)均值的上下將全部樣本分成高成長性和低成長性兩個子樣本。

我們定義現(xiàn)金持有比率(CASHOLD)=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)，并從下列十一個方面考察現(xiàn)金持有的決定因素：成長性(Q)=企業(yè)市場價值/企業(yè)賬面價值;現(xiàn)金流(FLOW)=(凈利潤+固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)攤銷)/總資產(chǎn);投資(I)=(固定資產(chǎn)凈值+在建項目+長期投資)/總資產(chǎn);企業(yè)規(guī)模(SIZE)=LN(總資產(chǎn));資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)=負(fù)債/總資產(chǎn);債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(MAT)=長期債務(wù)/總負(fù)債;現(xiàn)金替代物(SUB)=(流動資產(chǎn)-流動負(fù)債-貨幣資金-短期投資)/總資產(chǎn);現(xiàn)金流波動性(VCASH)=2000—2022年現(xiàn)金流的規(guī)范差;股利支付(PAY)=稅前每股股利;財務(wù)實力(Z)=AltmanZ值;行業(yè)虛擬變量Ha、Hb、Hc、Hd、He、Hf,He、Hh、Hj、Hk、Hl、Hm。根據(jù)證監(jiān)會2022年?上市公司行業(yè)分類指引》，將所有的上市公司分為13個大類，當(dāng)上市公司屬于該行業(yè)時取值為1，否那么為0。

三、樣本描述性統(tǒng)計分析

表1為三類樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中Sa表示的是全樣本;SbH表示按每一個截面的0值中位數(shù)進行劃分和重新組合后的高成長性樣本，SbL那么表示相應(yīng)的低成長性樣本;ScH表示按每一個公司平均0值中位數(shù)進行劃分和重新組合后的高成長性樣本，ScL那么表示相應(yīng)的低成長性樣本。

從表1的結(jié)果來看，企業(yè)的現(xiàn)金持有比率約14%，高成長性樣本的現(xiàn)金持有比例要略高于低成長性樣本2%左右，表明高成長性企業(yè)會持有更多的現(xiàn)金。在自變量方面，我們發(fā)現(xiàn)高成長樣本的現(xiàn)金流、現(xiàn)金流波動性和財務(wù)實力都要高于低成長性樣本對應(yīng)的指標(biāo)，但是其投資、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)期限、股利支付都要小于低成長性樣本對應(yīng)的指標(biāo)。在現(xiàn)金替代物指標(biāo)上，兩者都為負(fù)數(shù)，表明總體上中國上市公司的現(xiàn)金替代物較少。

進一步進行相關(guān)性檢驗，我們發(fā)現(xiàn)除了現(xiàn)金流波動指標(biāo)外，現(xiàn)金持有比率與其他所有的指標(biāo)量都顯著相關(guān)。并且現(xiàn)金持有比率與成長性、現(xiàn)金流、財務(wù)實力和股利支付顯著正相關(guān)，與投資、規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流替代物、現(xiàn)金流波動性顯著負(fù)相關(guān)。在自變量方面，相關(guān)性最高的是成長性與企業(yè)規(guī)模，其相關(guān)系數(shù)為-0.491，其次是投資與現(xiàn)金流替代物，其相關(guān)系數(shù)為-0.476，其他變量之間的相關(guān)性系數(shù)都比擬小。

四、實證結(jié)果

我們首先對控制變量進行了回歸，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金持有與成長性呈顯著的正相關(guān)，但是當(dāng)全部的指標(biāo)參加之后，模型存在明顯的多重共線性問題，為了防止多重共線性的影響，同時考慮到無論是權(quán)衡理論還是啄食理論，現(xiàn)金持有都與企業(yè)成長性正相關(guān)，這對我們判別企業(yè)的現(xiàn)金持有是遵從權(quán)衡理論還是啄食理論并無益處，而我們也已經(jīng)按成長性進行了分組，因此我們將相關(guān)性最高的成長性指標(biāo)0從模型中剔除，修正后的模型變?yōu)椋?/p>

我們采用逐步回歸法進行多元回歸，各樣本回歸結(jié)果如表2所示。從表2的回歸結(jié)果米看，模型的F檢驗、DW檢驗都通過了顯著性檢驗，調(diào)整后的擬合度都在60%左右，模型的整體擬合效果都比擬好。在不同的樣本之間，我們發(fā)現(xiàn)進入高成長性樣本和低成長性樣本的指標(biāo)有一定的差別，而兩種不同的分組辦法在進入指標(biāo)和影響方向上都根本一致，只是在具體的系數(shù)大小上有所差別。全樣本的回歸結(jié)果那么與高成長性樣本的回歸結(jié)果根本一致。

在具體的方向上，我們發(fā)現(xiàn)無論是高成長性樣本還是在低成長性樣本，投資水平、資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金替代物都與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和每股股利都與現(xiàn)金持有比率顯著正相關(guān)。至于其他變量，高成長性樣本中現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，這兩個變量在低成長性樣本中都沒有進入回歸方程;高成長性樣本中現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金流波動率顯著正相關(guān)，但在低成長性樣本中卻是顯著負(fù)相關(guān)。在行業(yè)變量上，我們發(fā)現(xiàn)存在行業(yè)因素對現(xiàn)金持有水平的影響，其中通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)的虛擬變量的系數(shù)為正，說明這個行業(yè)的現(xiàn)金持有水平較高，存在影響的其他的行業(yè)的虛擬變量的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，但是除了旅游業(yè)的影響具有穩(wěn)定性之外，其他行業(yè)的影響并不穩(wěn)定，這表明行業(yè)因素的影響也隨企業(yè)成長性的差別而又不同的影響。由于不同指標(biāo)隨成長性差別而對現(xiàn)金持有有不同的影響，這表明了成長性辨別的重要性，也預(yù)示著未劃分成長性差別的既有文獻(xiàn)可能存在的偏差。

五、實證結(jié)果對不同理論的支持性分析

下面通過不同指標(biāo)對現(xiàn)金持有的不同影響來考察對權(quán)衡理論和啄食理論的支持或否認(rèn)情況。

企業(yè)的現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，但我們僅在高成長性樣本發(fā)現(xiàn)了這種負(fù)相關(guān)關(guān)系，在低成長性樣本中，這種相互關(guān)系因為不顯著并沒有進人回歸方程。由于高成長性樣本的現(xiàn)金流較高，這驗證了Kim等(1998)具有較高現(xiàn)金流的企業(yè)使用現(xiàn)金流作為投資融資的流動性替代的觀點，但低成長性企業(yè)較低的現(xiàn)金流使得這種替代效應(yīng)并不顯著，因此，我們這里是局部驗證了權(quán)衡理論現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有相互替代的觀點。

在所有的回歸中，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資水平與現(xiàn)金持有均負(fù)相關(guān)，且投資水平對現(xiàn)金持有的影響具穩(wěn)健性。這與