策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1策略·專題：復(fù)盤幾個(gè)關(guān)鍵Tips在過(guò)去半年中的應(yīng)用4月以來(lái)，A股市場(chǎng)跌宕起伏，從4月下旬的極度悲觀，到6月份超出預(yù)期指數(shù)攻擊3400點(diǎn)，再到9月各類指數(shù)幾乎跌回4月底的起點(diǎn)。期間，行業(yè)板塊和大小盤風(fēng)格也劇烈輪動(dòng)。本篇報(bào)告，我們希望借助復(fù)盤一些經(jīng)典方法論在過(guò)去幾個(gè)月的應(yīng)用，來(lái)還原A股市場(chǎng)的全貌。這其中涉及的方法論包括：①利用股債收益差模型量化市場(chǎng)的悲觀預(yù)期；②利用一季報(bào)分水嶺效應(yīng)挑選5月開(kāi)始的重點(diǎn)行業(yè)；③利用擁擠度模型選擇賽道的賣點(diǎn)；④利用景氣度投資方法論對(duì)行業(yè)輪動(dòng)的先后順序進(jìn)行判斷；⑤利用中長(zhǎng)期貸款對(duì)金融、消費(fèi)、港股的β進(jìn)行判定；⑥利用牛熊轉(zhuǎn)換三部曲的模型判斷A股整體所處狀態(tài)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外疫情風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。證券研究報(bào)告2022年10月08日劉晨明分析師SACS0516090006ngtfzqcom李如娟分析師SACS10518030001qcom師SACS0518070006xuxiangzhentfzqcom趙陽(yáng)分析師SACS10519090002angtfzqcom分析師SACS10520090003分析師SACS0522010002yukecheng@報(bào)告2021-08-08中證500股債收益差已接近極值》策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.4月底，通過(guò)股債收益差的模型，我們可以觀察到A股市場(chǎng)整體反映了極度悲觀的預(yù)期，于是超跌反彈也就此展開(kāi) 42.5月初，根據(jù)“一季報(bào)分水嶺效應(yīng)”，我們可以比較容易的將行業(yè)鎖定在“藍(lán)色圓圈”選 5一些賽道的龍頭基本在7月初見(jiàn)頂 9類】的順序進(jìn)行輪動(dòng) 135.中長(zhǎng)期貸款決定了經(jīng)濟(jì)基本面，從而決定了金融、消費(fèi)和港股的貝塔。6月中長(zhǎng)期貸款增速首次回升，券商、白酒、互聯(lián)網(wǎng)漲幅較大；7月、8月中長(zhǎng)期貸款增速再次新低，券商、白酒、互聯(lián)網(wǎng)跌回起點(diǎn) 156.根據(jù)牛熊轉(zhuǎn)換三部曲，5-6月屬于第一步、7月開(kāi)始進(jìn)入第二步，能否進(jìn)入第三步，關(guān)鍵在中長(zhǎng)期貸款增速 17圖1：萬(wàn)得全A(非金融石油石化)股債收益差更新(截至20220930) 4圖2：全國(guó)新冠本土無(wú)癥狀感染者及確診病例當(dāng)日新增 4圖3：4月末風(fēng)光儲(chǔ)以及新能源車產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了嚴(yán)重的偏離(向右平移的幅度越大，補(bǔ)漲越多) 5圖4：5月份起的估值修復(fù)，風(fēng)光儲(chǔ)以及新能源車產(chǎn)業(yè)鏈估值大幅修復(fù)(向右平移的幅度越大，補(bǔ)漲越多) 6圖5：主要偏離行業(yè)在補(bǔ)漲行情中相對(duì)指數(shù)都獲得較高的超額收益 7圖6：庫(kù)存周期處于相對(duì)高點(diǎn) 7圖7：歷史上看，汽車銷售增速與汽車超額收益成正相關(guān)關(guān)系 8圖8：歷史上看，商品房銷售增速能夠很大程度影響汽車銷量；但今年5月汽車下鄉(xiāng)、購(gòu)置稅減免的刺激，使得兩者偏離 9伏指數(shù)擁擠度 9 圖15：主要賽道7月市值top5和last5漲跌幅中位數(shù)(%) 12圖16：五種增長(zhǎng)類型的年度表現(xiàn)(表中數(shù)值為各年度符合增速與增速變化要求的標(biāo)的，當(dāng)%) 13圖17：五種增長(zhǎng)類型的年度表現(xiàn)(表中數(shù)值為各年度符合增速與增速變化要求的標(biāo)的，當(dāng)年漲幅位于市場(chǎng)前30%的概率) 13圖18：2022年各行業(yè)月度漲幅(天風(fēng)策略行業(yè)分類) 14圖19：中長(zhǎng)貸增速與白酒超額收益走勢(shì)基本一致 16圖20：中長(zhǎng)貸增速與券商估值走勢(shì)基本一致 16圖21：中長(zhǎng)貸增速與恒生科技走勢(shì)基本一致 17策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖22：中長(zhǎng)貸增速基本決定了A股整體估值中樞的方向 18 圖24：牛熊轉(zhuǎn)換三部曲復(fù)盤(2) 19策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4體反映了極度悲觀的預(yù)期，于是超跌反彈也就此展開(kāi)股債收益差可用來(lái)定量測(cè)算市場(chǎng)對(duì)基本面反映了多少悲觀預(yù)期，觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差通常意味著債券利率的明顯下行，疊加股票價(jià)格的下跌，這兩個(gè)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的背后，都是對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面極度悲觀的預(yù)期。因此，當(dāng)股債收益差接近-2X標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)候，市場(chǎng)受到大級(jí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的概率降低，同時(shí)站在大類資產(chǎn)配置角度，進(jìn)一步從權(quán)益資產(chǎn)切換到債券的空間也十分有限。如果基本面后續(xù)就是像預(yù)期的這么不好，那么指數(shù)就是震蕩。如果后續(xù)基本面、也就是經(jīng)濟(jì)預(yù)期能夠全面恢復(fù)，那么指數(shù)就是反轉(zhuǎn)。圖1：萬(wàn)得全A(非金融石油石化)股債收益差更新(截至20220930)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所4月底，我們?cè)趫?bào)告《股債收益差更新：哪些適用？哪些到了-2X標(biāo)準(zhǔn)差？》中詳細(xì)描述了這一情況。當(dāng)時(shí)，萬(wàn)得全A(除金融、石油石化)股債收益差錄得1.40%，創(chuàng)近2年以來(lái)的最低值，距-2X標(biāo)準(zhǔn)差僅0.1pct，表明市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期已經(jīng)反映得比較充分，如果能夠出現(xiàn)積極的邊際變化，指數(shù)會(huì)實(shí)現(xiàn)較大程度的修復(fù)。事后來(lái)看，4月底開(kāi)始，的確逐步出現(xiàn)了一些基本面預(yù)期的改善，比如國(guó)內(nèi)疫情傳播的拐點(diǎn)，新增確診和無(wú)癥狀數(shù)據(jù)穩(wěn)定下行，4月29日政治局會(huì)議重申努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，隨后各類政策應(yīng)出盡出、6月中長(zhǎng)期貸款余額增速首次回升等。指數(shù)從2800點(diǎn)左右的低點(diǎn)，反彈至3400點(diǎn)附近，得到了基本面改善預(yù)期的支撐。(雖然事后被證偽，但6月市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期非常強(qiáng)烈)新增策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5全國(guó):本土無(wú)癥狀感染者:新冠肺炎:當(dāng)日新增全國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增(右)30000(例)(例)600004月底，全國(guó)疫情確診以及無(wú)癥狀感染者數(shù)量筑頂拐頭0002022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-10資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所行業(yè)鎖定在“藍(lán)色圓圈”中，再結(jié)合主觀判斷進(jìn)行篩選我們?cè)趫?bào)告《景氣投資方法論與歷史復(fù)盤》中，總結(jié)歸納了幾個(gè)有效的景氣投資方法論，其中較為重要的方法即是【尋找景氣向上但漲跌幅偏離的板塊】，也就是“4月決斷”或者成為“一季報(bào)分水嶺效應(yīng)”。方法的簡(jiǎn)單概括： (1)實(shí)證檢驗(yàn)一個(gè)在A股乃至全球范圍內(nèi)都適用的規(guī)律：不管市場(chǎng)是牛市、熊市、還是震蕩市，不管風(fēng)格是藍(lán)籌還是成長(zhǎng)，也不管板塊輪動(dòng)是快還是慢，一年維度的漲跌幅基本與當(dāng)年的景氣度(扣非增速)呈現(xiàn)單調(diào)正相關(guān)的情況。 (2)在一季報(bào)披露結(jié)束后，大部分行業(yè)都遵循了景氣決定超額收益的邏輯(紅色箭頭)，但部分高景氣行業(yè)暫時(shí)偏離(藍(lán)色圓圈)。 (3)根據(jù)以上規(guī)律，落在藍(lán)色圓圈內(nèi)行業(yè)將會(huì)回歸至紅色箭頭以內(nèi)，向右還是向下移動(dòng)取決于景氣度的好壞：(1)偏離的行業(yè)右移→行業(yè)后期補(bǔ)漲；(2)偏離的行業(yè)下移→景氣回落。因此，我們可以通過(guò)尋找能夠維持高景氣的偏離行業(yè)來(lái)獲得超額收益。在今年4月末年報(bào)及一季報(bào)披露結(jié)束后，受年初黑天鵝事件的影響，原材料價(jià)格大幅上漲、加息預(yù)期升溫、需求開(kāi)始走弱，市場(chǎng)對(duì)部分高景氣行業(yè)非常悲觀，藍(lán)色圓圈附近景氣與漲跌幅背離的行業(yè)非常多，主要集中在【風(fēng)光儲(chǔ)、半導(dǎo)體、軍工、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈等】。事后看，這些行業(yè)也是5月開(kāi)始的反彈行情中，反彈最猛的方向，大部分的細(xì)分行業(yè)都有30%以上的絕對(duì)收益，相對(duì)滬深300有20%以上的超額收益；而少部分的行業(yè)例如光伏-逆變器、光伏-硅片和電池片、新能源車-整車甚至達(dá)到了70%以上的絕對(duì)收益。圖3：4月末風(fēng)光儲(chǔ)以及新能源車產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了嚴(yán)重的偏離(向右平移的幅度越大，補(bǔ)漲越多)策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖4：5月份起的估值修復(fù)，風(fēng)光儲(chǔ)以及新能源車產(chǎn)業(yè)鏈估值大幅修復(fù)(向右平移的幅度越大，補(bǔ)漲越多)策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所但比較遺憾的是，在5月份，我們當(dāng)時(shí)推薦的主要還是和經(jīng)濟(jì)不相關(guān)的，尋找的是需求偏剛性或者國(guó)產(chǎn)替代可能性較大的例如儲(chǔ)能、光伏、風(fēng)電、軍工、半導(dǎo)體設(shè)備材料等；基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度的不確定性以及地產(chǎn)去杠桿背景下汽車普遍疲弱，我們遺漏了藍(lán)色圓圈中新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的方向。主要有兩點(diǎn)原因：一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性：中美庫(kù)存周期處于高位，與2020年武漢疫情前，中美庫(kù)存周期處于歷史低位不同。兩個(gè)階段經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能，一個(gè)向上、一個(gè)向下，因此疫情后經(jīng)濟(jì)一個(gè)是復(fù)蘇，一個(gè)復(fù)蘇難度較大。對(duì)高點(diǎn)策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明835工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比①⑤⑦②⑥③①⑤⑦②⑥③周期位于15502019年底，庫(kù)存周期處于歷史底部，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在-5于庫(kù)存周期是否會(huì)啟動(dòng)1999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-02資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所二是地產(chǎn)行業(yè)去杠桿背景下，汽車刺激政策力度超出我們的預(yù)期： (1)汽車超額收益走勢(shì)汽車銷售基本呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；商品房銷售增速能夠很大程度影響汽車銷量； (2)由于商品房銷售在地產(chǎn)去杠桿背景下，向上彈性相對(duì)較小，汽車銷售可能會(huì)疲弱，存在拖累新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的可能性； (3)但是今年5月汽車下鄉(xiāng)、購(gòu)置稅減免的刺激力度，超出了我們的預(yù)期，政策使得汽車銷售增速與商品房銷售偏離，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈超額收益大幅向上。 (注：當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為主要不合理的地方在于用過(guò)去兩次汽車購(gòu)置稅減免的經(jīng)驗(yàn)，來(lái)測(cè)算本次購(gòu)置稅減免對(duì)汽車銷量的提振，因?yàn)檫^(guò)去兩次購(gòu)置稅減免剛好是地產(chǎn)上行周期，而這一次地產(chǎn)是下行周期)7：歷史上看，汽車銷售增速與汽車超額收益成正相關(guān)關(guān)系00銷量:汽車:累計(jì)同比收盤價(jià)：汽車/萬(wàn)得全A2005-022006-082008-022009-082011-022012-082014-022015-082017-022018-082020-022021-08資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9圖8：歷史上看，商品房銷售增速能夠很大程度影響汽車銷量；但今年5月汽車下鄉(xiāng)、購(gòu)置稅減免的刺激，使得兩者偏離銷量:汽車:累計(jì)同比008000002005-022006-082008-022009-082011-022012-082014-022015-082017-022018-082020-022021-08資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所高，于是一些賽道的龍頭基本在7月初見(jiàn)頂在短期內(nèi)，擁擠度指標(biāo)(成交額占比)對(duì)于衡量主要賽道的性價(jià)比具備有效的前瞻性。主要賽道擁擠度在突破閾值之后，往往性價(jià)比開(kāi)始下降，對(duì)利好鈍化，對(duì)利空敏感；而當(dāng)擁擠度快速提升，達(dá)到歷史經(jīng)驗(yàn)值的較高位置之后，會(huì)進(jìn)入一個(gè)板塊內(nèi)部情緒擴(kuò)散或者板塊整體沖刺的階段，后續(xù)成交額占比會(huì)逐步回落，對(duì)應(yīng)情緒降溫。 (注：首先擁擠度指標(biāo)只能幫助短期擇時(shí)、不能決定趨勢(shì)；其次，擁擠度高的時(shí)候，樹(shù)不能上天、錢不是無(wú)限多的，所以大概率會(huì)跌，但是擁擠度低的時(shí)候，不一定會(huì)漲，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)不行了，擁擠度可以一直很低)本輪主要成長(zhǎng)賽道在7月的擴(kuò)散與見(jiàn)頂同樣符合這一規(guī)律。在報(bào)告《當(dāng)前成長(zhǎng)板塊情緒怎樣？后續(xù)如何看待？》中，7月初之后，新能源車、汽車、光伏的成交額占比快速提升，并一度接近甚至突破21年7月或11月的高位，隨后高景氣板塊開(kāi)始內(nèi)部擴(kuò)散，大市值龍頭基本從7月開(kāi)始就進(jìn)入震蕩或者下跌的狀態(tài)了；相比之下，風(fēng)電、軍工、半導(dǎo)體等板塊，基本都在7月底、8月初成交額占比才開(kāi)始進(jìn)入快速提升到高位的階段，隨后也對(duì)應(yīng)超額收益的見(jiàn)頂。如果我們選取光伏、新能源車、汽車、軍工、風(fēng)電、半導(dǎo)體等板塊的市值top5和last5在7月漲跌幅中位數(shù)來(lái)看，7月初成交額占比快速提升的光伏、新能源車、汽車表現(xiàn)不如成交額占比更低的風(fēng)電、軍工等，成長(zhǎng)賽道從光伏、新能源車、汽車等方向向風(fēng)電、軍工等板塊擴(kuò)散；而從板塊內(nèi)部來(lái)看，主要賽道均出現(xiàn)了大市值顯著跑輸中小市值，向內(nèi)部擴(kuò)散的情況。策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所圖15：主要賽道7月市值top5和last5漲跌幅中位數(shù)(%)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1350-5風(fēng)電設(shè)備(申萬(wàn))國(guó)防軍工(申萬(wàn))汽車(申萬(wàn))新能源車光伏指數(shù)半導(dǎo)體(申萬(wàn))toplast5中位數(shù)資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所今年8月份，我們?cè)趫?bào)告《景氣投資方法論與歷史復(fù)盤》中，用一個(gè)章節(jié)重點(diǎn)論述了“市場(chǎng)偏好什么樣的增長(zhǎng)曲線”。不同的增長(zhǎng)曲線對(duì)應(yīng)的選股結(jié)果和收益也會(huì)有很大差異。復(fù)盤過(guò)程中，我們按照每年度的財(cái)務(wù)特點(diǎn)，把A股區(qū)分成不同增長(zhǎng)類型的公司，回測(cè)這些公司在當(dāng)年的年度股價(jià)漲幅(代表賠率)，以及超額收益的概率(代表勝率)。市場(chǎng)偏好的類型可分為三個(gè)梯隊(duì)。第一梯隊(duì)表現(xiàn)最好，有三種類型：【加速增長(zhǎng)】、【持續(xù)第二穩(wěn)定】，屬于第三梯隊(duì)。速與增速變化要求的標(biāo)的，當(dāng)年漲幅中位數(shù)，%)分組上一年增速(%)本年增速(%)增速變化20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中值均值第1類加速增長(zhǎng)加速6.491.3235.9-55.3194.327.3-19.34.044.650.4101.1-10.0-5.7-29.240.327.223.927.242.8[50,100]加速12.3253.6133.8-54.0156.26.8-29.024.136.937.492.8-12.6-8.5-31.644.143.636.936.943.7[30,50]加速51.9187.9174.6-50.7183.48.2-20.014.654.137.969.6-16.2-16.9-14.547.218.9第2類持續(xù)高增長(zhǎng)無(wú)要求6.4136.4235.5-55.3164.2高景氣增長(zhǎng)類型高景氣增長(zhǎng)類型-23.3733.855.6106.4-10.4-3.5-29.233.926.224.724.742.8[50,100][50,100]無(wú)要求13.6188.1158.0-55.9123.916.8-28.724.131.639.992.8-11.4-9.0-33.331.639.2[30,50][30,50]無(wú)要求43.8180.2195.2-55.4119.416.8-20.715.652.928.266.9-13.3-4.0-15.648.419.628.528.241.6第3類減速增長(zhǎng)降0~1/3減速-0.4143.3206.4-57.3133.921.5-27.922.623.545.787.6-10.7-3.7-27.837.928.526.623.538.2降1/3~1/2減速3.6135.8179.4-59.0126.432.2-24.916.539.762.8108.9-19.9-9.6-28.243.529.918.129.938.6降1/2~2/3減速-2.789.2163.0-54.0122.3.4-24.86.733.556.574.9-13.0-5.4-32.642.314.121.914.129.3降2/3~1減速-12.194.9182.1-60.3126.59.3-33.74.616.147.478.8-14.9-14.5-32.327.826.4第4類低速穩(wěn)定[20,30][20,30]無(wú)要求8.6110.6103.6-61.889.115.8-30.9664.627.675.0-10.4-8.7-22.336.723.728.923.726.6[10,20][10,20]無(wú)要求4.279.6159.9-63.485.115.0-29.36.4-12.3-8.4-28.527.410.9,10]0,10]無(wú)要求-14.054.3136.9-54.5123.4-2.7-35.5131.035.334.0-11.1-17.6-28.41.116.0第5類困境反轉(zhuǎn)加速-3.485.3227.3-66.1132.023.9-26.10.315.246.970.7-3.4-13.7-28.454.4433.415.232.6加速-13.071.9203.9-61.0150.97.4-30.20.015.937.370.8-9.0-21.1-29.623.812.925.712.926.9加速-17.163.4187.5-61.0136.81-30.50.012.040.970.7-9.9-23.4-32.315.97.620.77.622.5資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖17：五種增長(zhǎng)類型的年度表現(xiàn)(表中數(shù)值為各年度符合增速與增速變化要求的標(biāo)的，當(dāng)年漲幅位于市場(chǎng)前30%的概率)策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14分組上一年增速(%)本年增速(%)增速變化20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中值均值第1類加速增長(zhǎng)加速60%47%2%48%7%0%8%3%5%42%2%44%2%46%3%1%47%51%50%[50,100]加速00%00%21%0%0%1%45%62%0%29%48%24%41%2%61%8%63%50%51%[30,50]加速75%91%4%0%63%4545%668%6%7474%4747%1%220%6%7070%7%43%41%50%52%第2類持續(xù)高增長(zhǎng)無(wú)要求70%60%2%47%49%4343%高景氣增長(zhǎng)類型2%高景氣增長(zhǎng)類型9%48%47%3%42%4%42%4949%2%46%49%50%[50,100][50,100]無(wú)要求84%88%24%45%3%4040%45%63%44%6%49%28%45%45%7%7%3%45%49%[30,50][30,50]無(wú)要求80%86%5%45%0%45%60%60%68%2%0%3%1%68%9%47%41%47%51%第3類減速增長(zhǎng)降0~1/3減速8%75%39%40%39%45%45%61%42%37%46%41%62%42%5%5%47%45%49%降1/3~1/2減速6%67%5%27%25%5%46%3%0%9%64%20%47%46%62%3%42%50%46%降1/2~2/3減速4%44%28%48%40%45%46%44%46%41%27%4%30%3%39%41%44%40%降2/3~1減速6%44%26%4%26%4%5%40%0%7%40%2%9%2%42%40%2%35%35%第4類低速穩(wěn)定[20,30][20,30]無(wú)要求67%6%0%43%22%29%29%5%66%24%46%7%0%9%2%3%9%43%41%[10,20][10,20]無(wú)要求64%21%3%25%0%8%5%6%7%2%9%0%49%8%8%29%0%33%33%,10],10]無(wú)要求7%25%4%45%0%6%24%26%8%26%20%6%42%9%6%28%24%26%27%第5類困境反轉(zhuǎn)加速6%3%45%8%8%0%47%40%7%7%6%1%29%6%5%8%1%38%41%加速2%25%8%8%44%7%45%6%4%4%7%40%25%4%8%42%45%37%36%加速25%20%3%7%8%3%40%4%1%4%7%7%22%28%1%5%8%33%31%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所另外，我們也觀察到最近一兩年行業(yè)和板塊輪動(dòng)的順序，也按照上述的梯隊(duì)特征展開(kāi)?；仡欉^(guò)去一兩年，市場(chǎng)在宏觀貝塔較弱的情況下，經(jīng)歷了兩次快速調(diào)整(21Q1、22Q1)，而后由產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性的修復(fù)行情。復(fù)盤這段市場(chǎng)的行業(yè)輪動(dòng)情況： Q-低降幅】)的主流賽道，包括新能源、半導(dǎo)體、軍工等率先大漲?！镜谝浑A段/第一梯隊(duì)】 (2)21年Q3-Q4，上述高景氣賽道的成交額占比(衡量擁擠度和一致預(yù)期)陸續(xù)到了一個(gè)相對(duì)比較高的位置，于是這幾個(gè)賽道開(kāi)始進(jìn)入高位震蕩的狀態(tài)。同一時(shí)間，行業(yè)輪動(dòng)進(jìn)入到第二階段，一方面是成長(zhǎng)板塊的內(nèi)部擴(kuò)散，擴(kuò)散到一些主題領(lǐng)域，包括元宇宙、VR、智能汽車、物聯(lián)網(wǎng)等；另一方面是進(jìn)入第二梯隊(duì)的【困境反轉(zhuǎn)】板塊，包括豬肉、旅游出行、必選食品等。【第二階段/第二梯隊(duì)】 (3)22年1-4月，海外通脹超預(yù)期、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、國(guó)內(nèi)疫情、地產(chǎn)問(wèn)題等接連的黑天鵝因素沖擊市場(chǎng)，導(dǎo)致大家對(duì)景氣度的判斷開(kāi)始出現(xiàn)極大的不確定性，于是行業(yè)輪動(dòng)進(jìn)入第三階段，避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)的【低速穩(wěn)定】板塊占優(yōu)，包括銀行、基建、地產(chǎn)等相對(duì)抗跌?！镜谌A段/第三梯隊(duì)】 (4)22年5-6月，由于疫情修復(fù)、產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力、海外替代能源需求超預(yù)期，讓市場(chǎng)對(duì)一些高景氣板塊的基本面重拾信心，于是屬于第一梯隊(duì)類型的新能源車、光伏、儲(chǔ)能、軍工、風(fēng)電等再度大幅上漲。【第一階段/第一梯隊(duì)】 (5)22年7月開(kāi)始，上述賽道的成交額占比再次大幅提升，于是板塊內(nèi)的龍頭從7月初新能源+、國(guó)產(chǎn)化替代開(kāi)始表現(xiàn)。另一方面，一些困境反轉(zhuǎn)的板塊從6月開(kāi)始也陸續(xù)有表 (6)22年8月中以來(lái)，海外能源危機(jī)升溫、遠(yuǎn)端寬松預(yù)期下修、經(jīng)濟(jì)快速回落，國(guó)內(nèi)點(diǎn)狀疫情多發(fā)、內(nèi)需不足、經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，利空因素頻發(fā)使得市場(chǎng)再度進(jìn)入防御狀態(tài)，避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)的【低速穩(wěn)定】板塊占優(yōu)，比如銀行、地產(chǎn)、鐵路等。期間，能源危機(jī)受益的油運(yùn)、煤炭、石油、儲(chǔ)能等板塊也表現(xiàn)出較持續(xù)的行情?！镜谌A段/第三梯隊(duì)】圖18：2022年各行業(yè)月度漲幅(天風(fēng)策略行業(yè)分類)行業(yè)1月2月3月4月5月6月7月8月9月年初至今漲幅航運(yùn)-9.8%12.2%-4.7%2.8%34.4%2.3%9.3%6.5%-1.0%57.1%煤炭-4.3%16.6%10.8%-6.2%11.6%3.4%-4.7%5.6%0.4%35.3%策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15石油開(kāi)采-3.5%13.5%3.5%2.3%8.3%-1.7%-3.8%8.2%-2.4%25.3%儲(chǔ)能設(shè)備-15.4%7.3%-18.5%-21.1%31.6%31.5%20.5%-1.5%-1.4%18.1%快遞-1.5%1.3%-0.8%-2.2%12.2%1.3%-2.0%-3.0%6.8%11.8%黃金-4.1%18.5%-7.0%-8.2%-1.5%5.6%6.4%-2.1%-2.8%2.1%鐵路3.8%3.2%-6.5%-4.4%8.4%-1.4%-3.7%1.3%-0.4%-0.6%旅酒與餐飲5.8%-0.7%4.0%-9.7%2.9%17.7%-16.2%1.7%-2.6%-0.9%免稅0.9%-0.7%-14.5%6.4%1.6%16.6%-11.5%3.3%-0.5%-1.8%銀行2.3%0.7%0.5%-1.7%-3.0%4.3%-2.8%-1.3%-2.2%-3.4%航空機(jī)場(chǎng)3.5%-4.9%-9.9%-1.4%4.9%15.2%-11.0%0.9%-0.5%-5.5%啤酒-9.4%-0.7%-10.8%4.5%6.1%15.8%-10.6%2.5%-0.1%-5.7%水電-12.4%9.4%0.2%-7.4%12.7%0.5%4.7%-3.0%-8.5%-6.5%個(gè)護(hù)用品-13.4%3.1%-6.3%-10.2%15.5%12.9%0.7%-1.3%-5.2%-7.7%油服-6.9%11.8%-13.6%-10.3%16.7%-2.0%0.2%3.4%-4.0%-8.3%光伏-17.1%7.9%-12.4%-15.5%20.7%17.5%13.9%-5.5%-11.0%-10.1%建筑施工-4.0%4.8%0.7%-1.3%4.8%0.4%-2.6%-2.6%-10.5%-10.6%保險(xiǎn)-3.8%2.0%-7.0%-8.0%0.3%13.2%-7.5%6.0%-4.4%-10.7%燃?xì)?13.2%8.6%-15.6%-10.0%9.8%6.9%14.8%-2.3%-5.7%-11.0%養(yǎng)殖-9.2%0.9%7.4%-13.6%2.7%8.1%5.3%2.4%-14.1%-12.6%電子化學(xué)品-12.3%6.9%-9.0%-16.0%12.2%10.4%0.6%1.1%-4.6%-14.0%房地產(chǎn)-2.5%-0.9%9.3%-9.9%-4.4%3.8%-3.2%-2.5%-5.4%-15.6%火電-16.1%6.7%-12.8%-1.6%9.6%-1.0%6.2%0.7%-6.5%-16.7%白酒-14.3%7.1%-13.5%3.3%7.5%11.8%-13.2%1.2%-6.1%-18.8%醫(yī)療器械-14.9%5.3%-6.2%-15.6%1.8%13.6%-2.9%-0.8%2.4%-19.1%白電-2.7%-6.7%-11.8%1.2%2.8%8.1%0.5%-4.0%-7.4%-19.6%汽車零部件-10.1%-1.5%-14.8%-15.3%17.1%18.1%15.8%-12.1%-10.8%-19.7%藥房-14.7%-2.4%-16.3%-10.9%20.4%11.3%-0.6%2.4%-6.1%-20.6%整車廠-14.1%0.0%-12.6%-7.8%24.7%18.8%-2.4%-11.0%-11.3%-21.1%5G硬件-10.8%5.4%-11.8%-15.6%12.1%6.5%6.9%-3.1%-8.9%-21.2%稀有金屬-15.3%16.2%-14.5%-14.5%9.0%19.5%4.0%-12.1%-8.4%-21.5%風(fēng)電-9.9%1.1%-18.2%-16.7%24.5%16.6%5.6%-11.1%-8.9%-22.9%輸變電設(shè)備-13.9%0.8%-12.9%-18.0%18.1%10.6%15.0%-9.2%-8.8%-23.0%乳制品-12.1%-0.9%-10.8%-9.0%10.4%13.2%-10.7%2.1%-5.2%-23.6%軍工電子和原材料-17.1%4.3%-12.8%-15.0%15.6%8.3%2.8%-4.5%-5.0%-25.2%智能汽車-10.2%-4.1%-16.1%-17.9%21.8%18.3%14.2%-15.8%-9.2%-25.2%醫(yī)美-19.0%4.3%-6.9%-2.5%9.2%8.9%2.9%-11.6%-10.9%-26.0%軍工整機(jī)和配套-17.5%5.8%-12.4%-14.3%12.8%7.9%3.9%-5.6%-5.6%-26.1%新能源車-13.6%8.6%-13.3%-17.6%14.6%23.2%0.2%-11.2%-12.6%-26.4%醫(yī)療服務(wù)-18.9%4.0%-11.3%-10.9%9.0%21.9%-5.6%-7.0%-7.7%-28.2%云計(jì)算-6.3%4.2%-13.1%-18.1%6.1%6.6%-1.2%-5.5%-8.6%-32.8%半導(dǎo)體-16.5%5.8%-11.7%-17.9%10.4%11.6%-4.4%-1.8%-10.3%-33.4%工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)-13.9%0.3%-16.1%-20.0%22.1%11.7%7.1%-11.1%-12.1%-33.9%PCB-13.3%-0.1%-17.0%-15.5%11.5%9.0%5.7%-7.4%-14.7%-38.5%信創(chuàng)-11.6%-0.5%-15.8%-24.4%11.0%12.0%-3.4%-4.9%-4.4%-38.8%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所總結(jié)來(lái)看，行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)的順序，一般可以按照下面的邏輯展開(kāi)：第一階段：當(dāng)期產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的高景氣賽道是市場(chǎng)最喜歡的，也是大部分資金的首選。第二階段：如果當(dāng)期沒(méi)有這些高景氣賽道或者這些賽道太過(guò)擁擠了，那么大家會(huì)做兩個(gè)選擇：①成長(zhǎng)內(nèi)部擴(kuò)散，偏主題、概念；②選擇一些有困境反轉(zhuǎn)預(yù)期的板塊，補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。第三階段：后續(xù)如果遇到黑天鵝事件或經(jīng)濟(jì)周期性回落的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么市場(chǎng)會(huì)選擇低估值、低波動(dòng)的低速穩(wěn)定板塊避險(xiǎn)。的貝塔。6月中長(zhǎng)期貸款增速首次回升，券商、白酒、互聯(lián)網(wǎng)漲策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16網(wǎng)跌回起點(diǎn)歷史上看，如下圖所示，大消費(fèi)的代表白酒、大金融的代表券商、港股的代表互聯(lián)網(wǎng)，他們的超額收益都取決于中長(zhǎng)期貸款。因此，中長(zhǎng)期貸款是否有彈性，決定了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊的業(yè)績(jī)彈性，也決定了市場(chǎng)風(fēng)格能否切向大金融、大消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)。6月白酒、券商、港股漲幅較大，主要是因?yàn)?月是第一個(gè)月中長(zhǎng)期貸款余額增速超預(yù)期回升，并且結(jié)構(gòu)得到明顯改善。6月社融10.8%(一致預(yù)期10.7%，前值10.4%)，社融增速超預(yù)期。中長(zhǎng)期貸款余額增速由10.22%大幅回升至10.53%。企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)明顯好轉(zhuǎn)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增6130億元；居民中長(zhǎng)期雖然仍然受制于地產(chǎn)去杠桿同比少增989億，但已經(jīng)是年內(nèi)同比少增最少的月份了。但是7月開(kāi)始這些板塊又紛紛下跌，也是由于7月開(kāi)始中長(zhǎng)期貸款余額增速又再次新低，大幅低于市場(chǎng)一致預(yù)期，結(jié)構(gòu)明顯惡化。7月社融10.7%(一致預(yù)期11.0%，前值10.8%)，再度低于預(yù)期。中長(zhǎng)期貸款余額增速再度大幅向下至10.13%，創(chuàng)年內(nèi)新低。結(jié)構(gòu)仍然不好，企業(yè)、居民中長(zhǎng)期分別同比少增均1478億和2488億。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所步，能否進(jìn)入第三步，關(guān)鍵在中長(zhǎng)期貸款增速在牛熊轉(zhuǎn)換“三部曲”的過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)一些信號(hào)，這些信號(hào)及其出現(xiàn)的順序?qū)θ齻€(gè)步驟的判斷至關(guān)重要。其中：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18第一步：短貸、票據(jù)的增速，短期提振市場(chǎng)情緒，市場(chǎng)形成超跌反彈；第二步：過(guò)渡期，市場(chǎng)會(huì)震蕩或者調(diào)整，等待基本面確認(rèn)(等待中長(zhǎng)期貸款趨勢(shì)起來(lái))；第三步：每一次估值中樞的趨勢(shì)抬升，都對(duì)應(yīng)著代表經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度的【中長(zhǎng)期貸款增速】的轉(zhuǎn)折，這也是各個(gè)板塊實(shí)現(xiàn)景氣度輪動(dòng)、推動(dòng)整體估值中樞不斷上臺(tái)階的基礎(chǔ)。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所在7月初的長(zhǎng)沙中期策略會(huì)上，我們?cè)谥髡搲丁咎祜L(fēng)證券丨A股市場(chǎng)中期策略(大勢(shì)篇)】——牛熊轉(zhuǎn)換“三部曲”》中提到：“當(dāng)前(7月初)正在經(jīng)歷三步走的第一步，盡管這是比較超預(yù)期的速度和力度，但仍沒(méi)有脫離上述框架。5月份短貸和票據(jù)信貸大幅超預(yù)期，黃色線拐點(diǎn)在5月份已經(jīng)出現(xiàn)，并且市場(chǎng)對(duì)6月份預(yù)期樂(lè)觀。因?yàn)?、5月份受非經(jīng)濟(jì)的周期性因素影響，中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)挖了一個(gè)坑，因此市場(chǎng)預(yù)測(cè)6月份中長(zhǎng)期