比亞迪深度經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告2021年3月4/371、公司復(fù)盤：深耕新能源車十余載，厚積薄發(fā)迎拐點(diǎn)比亞迪創(chuàng)立于1995年，定位為全球新能源整體解決方案開創(chuàng)者。公司以二次電池業(yè)務(wù)起家，2003年收購(gòu)西安秦川汽車廠進(jìn)入汽車行業(yè)，并于2008年推出首款電動(dòng)車F3DM。比亞迪定位為全球新能源整體解決方案開創(chuàng)者，致力于全面打造零排放的新能源生態(tài)系統(tǒng)，目前主營(yíng)業(yè)務(wù)已涵蓋汽車（電動(dòng)車、燃油車）、電子、電池（主要包括光伏電池、3C類電池）、云軌。汽車業(yè)務(wù)為公司核心業(yè)務(wù)，2020H1汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收占比高達(dá)53.0%。圖1：比亞迪歷經(jīng)25年發(fā)展，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋汽車、電子、電池等19952000200220032005200620072008201020112013201420162017201820192020IPOIPOPMH2.5DiPaIPOF3SVSVragonaceS6S7MaxDMeF3DM2.05-4-2DM3.0BEVE6資料來(lái)源：比亞迪官網(wǎng)、公司公告、市場(chǎng)研究部圖2：汽車業(yè)務(wù)為比亞迪核心業(yè)務(wù)圖3：2020H1比亞迪汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收占比高達(dá)53.0%其他業(yè)務(wù)二次充電電池（億元）0.4%手機(jī)部件及組裝等（億元）汽車（億元）1,4007.9%1,2001,00080038.6%53.0%6004002000汽車（億元）手機(jī)部件及組裝等（億元）二次充電電池（億元）其他主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部公司復(fù)盤：過(guò)去十年公司業(yè)績(jī)與補(bǔ)貼政策、技術(shù)革新、新車型投放周期高度相關(guān)，兩輪股價(jià)的超額收益都主要來(lái)源于技術(shù)的重大突破和優(yōu)質(zhì)車型銷量超預(yù)期。我們將比亞迪從2011年6月在A股上市至今股價(jià)的漲幅與同期新能源汽車指數(shù)（884076.WI）的漲幅、各階段公司歸母凈利潤(rùn)進(jìn)行分析（后文將對(duì)公司的盈利能力進(jìn)行詳細(xì)分析）。（1）盈利水平：成本下降與補(bǔ)貼退坡的不同步、新車型投放周期是影響新能源汽車5/37業(yè)務(wù)盈利水平的主要原因。2018-2019年補(bǔ)貼退坡幅度顯著加大，盡管2018年比亞迪有多款換代車型和新車型密集上市，新能源乘用車銷量同比增長(zhǎng)96.7%，但公司歸母凈利潤(rùn)同比下降31.6%。（2）股價(jià)表現(xiàn)：超額收益的來(lái)源——技術(shù)革新降低成本并提升產(chǎn)品性能，優(yōu)質(zhì)車型暢銷是催化劑。整體上公司股價(jià)表現(xiàn)與新能源汽車板塊走勢(shì)基本趨同，兩輪相較于行業(yè)的超額收益都主要來(lái)自技術(shù)的重大突破并帶來(lái)成本下降和產(chǎn)品性能提升和優(yōu)質(zhì)車型銷量超預(yù)期。階段1：2013Q2-2014Q3公司股價(jià)明顯跑贏行業(yè)，主要由于推出的DM2.0在性能上較前一代大幅改善，提振市場(chǎng)預(yù)期，隨后推出的秦DM熱銷。階段2：2016Q1-2017Q3股價(jià)明顯跑輸行業(yè)，且股價(jià)與盈利水平相背離，主要系：北汽、榮威、吉利等廠商陸續(xù)推出新能源車型，公司市場(chǎng)份額受到擠壓；市場(chǎng)擔(dān)憂補(bǔ)貼退坡后公司盈利受沖擊；秦EV銷量低于預(yù)期。階段3：2020年初起（尤其是從7月起）公司股價(jià)漲幅遠(yuǎn)高于行業(yè)漲幅，表現(xiàn)為業(yè)績(jī)與估值雙擊。我們認(rèn)為此輪大漲的核心在于市場(chǎng)對(duì)比亞迪的競(jìng)爭(zhēng)力的重新評(píng)估——漢銷量大超預(yù)期證明了其中高端車型的競(jìng)爭(zhēng)力；DM-i帶動(dòng)PHEV定價(jià)直逼同級(jí)別燃油車，將推動(dòng)比亞迪插混車型在中低端市場(chǎng)對(duì)燃油車加速替代；供應(yīng)鏈開放推動(dòng)價(jià)值重估。圖4：比亞迪股價(jià)、業(yè)績(jī)復(fù)盤資料來(lái)源：Win、公司公告、市場(chǎng)研究部6/371.1、行業(yè)：成本下降與補(bǔ)貼退坡的不同步影響新能源汽車業(yè)務(wù)盈利2017年起補(bǔ)貼退坡幅度加大，對(duì)公司汽車業(yè)務(wù)盈利造成沖擊。國(guó)內(nèi)新能源汽車補(bǔ)貼政策始于2013年，總體上呈現(xiàn)補(bǔ)貼力度逐步下降、對(duì)技術(shù)指標(biāo)要求逐步提高的趨勢(shì)。2013-2016年補(bǔ)貼退坡幅度相對(duì)溫和，且補(bǔ)貼門檻并未變化。而2017-2019年退坡幅度較大，補(bǔ)貼門檻逐步提高。據(jù)我們測(cè)算，2015-2020年比亞迪新能源乘用車單車補(bǔ)貼金額分別為3.62/4.2/3.26/3.15/1.91/1.58萬(wàn)元，2017-2018年起補(bǔ)貼退坡對(duì)公司汽車業(yè)務(wù)盈利能力的影響逐步顯現(xiàn)。圖5：2019年補(bǔ)貼退坡幅度顯著加大數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部、市場(chǎng)研究部圖6：2017年起比亞迪新能源乘用車單車補(bǔ)貼金額顯著下降528.2%30%423.8%24.3%21.9%25%19.8%19.4%20%317.7%16.8%15%214.8%11.8%13.3%10%7.7%15%00%201520162017201820192020E新能源乘用車單車補(bǔ)貼（萬(wàn)元/輛）——左軸新能源乘用車單車補(bǔ)貼/補(bǔ)貼后單價(jià)——右軸汽車業(yè)務(wù)毛利率——右軸

圖7：2019年比亞迪剔除補(bǔ)貼后汽車業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)同比顯著回升20030%15025%20%85.7163.4010076.3793.0715%5056.1486.9410%40.5775.2861.285%00%20152016201720182019剔除補(bǔ)貼后汽車業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)（億元）新能源汽車（乘用車+商用車）國(guó)家補(bǔ)貼（億元）汽車業(yè)務(wù)毛利率剔除補(bǔ)貼后汽車業(yè)務(wù)毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、財(cái)政部、汽車之家、市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、財(cái)政部、汽車之家、市場(chǎng)研究部注：?jiǎn)诬囇a(bǔ)貼額、2020年汽車業(yè)務(wù)（剔除口罩業(yè)務(wù)）毛利率均為注：上述數(shù)據(jù)除汽車業(yè)務(wù)毛利率外，其他數(shù)據(jù)均為推算值推算值。面臨補(bǔ)貼退坡和門檻提升的壓力，比亞迪一方面通過(guò)提高車型相關(guān)參數(shù)（主要通過(guò)7/37提高單車帶電量進(jìn)而提升續(xù)航里程、通過(guò)將磷酸鐵鋰電池?fù)Q成三元電池提升能量密度），在補(bǔ)貼退坡且門檻提升后能滿足較高等級(jí)的補(bǔ)貼要求，但同時(shí)提高了成本，2017、2018年公司汽車業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下行；另一方面通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)成本下降（插混技術(shù)與純電技術(shù)的持續(xù)升級(jí)、推出能量密度更高且成本更低的LFP刀片電池）。1.2、插混技術(shù)：深耕十余年歷經(jīng)4輪迭代，DM-i是插混技術(shù)的革命性之作插混車型架構(gòu)中，根據(jù)電機(jī)擺放位置的不同可分為P0、P1、P2、PS、P3、P4等方案，不同位置的電機(jī)發(fā)揮的作用各不相同。P0：置于變速箱之前，并通過(guò)皮帶與發(fā)動(dòng)機(jī)相連，發(fā)電啟動(dòng)一體機(jī)（BSG電機(jī)）。P1：置于發(fā)動(dòng)機(jī)的曲軸上，功能與P0電機(jī)相似，可實(shí)現(xiàn)發(fā)動(dòng)機(jī)啟停、制動(dòng)能量回收發(fā)電、輔助動(dòng)力輸出。P2：置于離合器和變速器輸入軸之間，可以單獨(dú)驅(qū)動(dòng)車輪，在動(dòng)能回收時(shí)也可以切斷與發(fā)動(dòng)機(jī)的連接。PS：電機(jī)、離合器和減速器被裝進(jìn)同一個(gè)殼體內(nèi)，可通過(guò)電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)調(diào)整扭矩和轉(zhuǎn)速，節(jié)油性能較好、駕駛的平順感較好。P3：前軸電機(jī)，置于變速箱的輸出端，增加前軸輸出，可實(shí)現(xiàn)制動(dòng)能量回收、純電驅(qū)動(dòng)車輛。P4：后軸電機(jī)，置于驅(qū)動(dòng)橋上，功能與P3電機(jī)相似，可實(shí)現(xiàn)制動(dòng)能量回收、純電驅(qū)動(dòng)車輛。圖8：在混動(dòng)架構(gòu)中電機(jī)有多種擺放位置資料來(lái)源：汽車之家比亞迪于2005年起開始研發(fā)插混技術(shù)，目前已推出4代DM系統(tǒng)。1.2.1、DM1.0（2008年）：開山之作，主打燃油經(jīng)濟(jì)性2008年比亞迪推出了搭載DM1.0系統(tǒng)的首款PHEV——F3DM，其采用集成式混動(dòng)系統(tǒng)（直接將電動(dòng)機(jī)與變速箱結(jié)合），搭載雙電機(jī)，由一臺(tái)1.0L發(fā)動(dòng)機(jī)、一臺(tái)功率為50kW的電機(jī)（驅(qū)動(dòng)電機(jī)）以及一臺(tái)功率為25kW的電機(jī)（發(fā)電機(jī)）串聯(lián)組成。工作原理：（1）電池電量充足時(shí)，汽車進(jìn)入純電模式，動(dòng)力電池直接供電給電動(dòng)機(jī)，電動(dòng)機(jī)動(dòng)力經(jīng)由固定齒比減速器直接傳遞到車輪。（2）當(dāng)電池電量較低時(shí)，若負(fù)載較低，汽車進(jìn)入串聯(lián)模式，發(fā)動(dòng)機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)帶動(dòng)發(fā)電機(jī)發(fā)電，再通過(guò)逆變器為電動(dòng)機(jī)供電；（3）若處于高負(fù)載或加速時(shí)，汽車進(jìn)入混聯(lián)模式，此時(shí)離合器吸合，發(fā)動(dòng)機(jī)和電動(dòng)8/37機(jī)共同驅(qū)動(dòng)車輛；（4）減速時(shí)電動(dòng)機(jī)將多余的動(dòng)能轉(zhuǎn)化為電能儲(chǔ)存在動(dòng)力電池內(nèi)。DM1.0的主要優(yōu)勢(shì)在于，由于采取雙電機(jī)結(jié)構(gòu)可以發(fā)揮出電機(jī)與發(fā)動(dòng)機(jī)各自最合適的轉(zhuǎn)速，從而避免效率浪費(fèi)，油耗較低（F3DM綜合油耗僅為2.7L/100km）；但動(dòng)力性能較弱，發(fā)動(dòng)機(jī)與雙電機(jī)實(shí)際最大聯(lián)合輸出功率只有80kW，且駕駛的平順性較差。圖9：DM1.0串聯(lián)模式工作原理 圖10：DM1.0混聯(lián)模式工作原理資料來(lái)源：第一電動(dòng)汽車網(wǎng) 資料來(lái)源：第一電動(dòng)汽車網(wǎng)1.2.2、DM2.0（2013年）：跨越式前進(jìn)，動(dòng)力性能全面提升2013年比亞迪推出第一款搭載DM2.0的車型秦DM，采用了基于多速DCT（雙離合自動(dòng)變速器）的并聯(lián)架構(gòu)，以P3電機(jī)為核心，搭載由功率為110kW的驅(qū)動(dòng)電機(jī)、功率為113kW的1.5T渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)及DCT雙離合變速箱，綜合輸出功率高達(dá)217kW，動(dòng)力性能較DM1.0大幅提升。此外，由DM1.0的單檔減速器升級(jí)為6速雙離合變速箱，對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)可實(shí)現(xiàn)的工作模式的調(diào)節(jié)范圍更大，滿足更多工況需求。而2015年推出的唐DM加入功率110kW的P4后軸電機(jī)升級(jí)為四驅(qū)架構(gòu)，動(dòng)力性能進(jìn)一步提升。工作原理：（1）電池電量充足時(shí)，汽車進(jìn)入純電模式，動(dòng)力電池直接供電給電動(dòng)機(jī)，電動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)輪端。（2）電池電量較低時(shí)，系統(tǒng)切換為混動(dòng)模式，穩(wěn)定行駛時(shí)，發(fā)動(dòng)機(jī)輸出的一部分扭矩會(huì)驅(qū)動(dòng)電機(jī)發(fā)電，并給動(dòng)力電池充電；（3）若處于高負(fù)載或加速時(shí)，發(fā)動(dòng)機(jī)和電動(dòng)機(jī)同時(shí)驅(qū)動(dòng)；（4）與DM1.0相同，減速時(shí)電動(dòng)機(jī)將多余的動(dòng)能轉(zhuǎn)化為電能儲(chǔ)存在動(dòng)力電池內(nèi)，但DM2.0的能量回饋效率較DM1.0更高。（5）與DM1.0最大的不同在于，當(dāng)電量不足或高壓系統(tǒng)故障時(shí)，發(fā)動(dòng)機(jī)可單獨(dú)驅(qū)動(dòng)車輪。DM2.0相較于DM1.0，發(fā)動(dòng)機(jī)、電機(jī)、電控、電機(jī)等核心零部件上都有了質(zhì)的飛躍，其最大的優(yōu)勢(shì)在于動(dòng)力性能大幅提升，但由于在低速狀態(tài)下僅依靠發(fā)動(dòng)機(jī)輸出動(dòng)力，導(dǎo)致雙離合變速箱低速頓挫的問題，駕駛的平順性較差。9/37圖11：DM2.0純電模式工作原理 圖12：DM2.0混動(dòng)模式工作原理資料來(lái)源：汽車維修技術(shù)網(wǎng) 資料來(lái)源：汽車維修技術(shù)網(wǎng)圖13：2015版唐DM在P3前軸電機(jī)的基礎(chǔ)上加入P4后軸電機(jī)資料來(lái)源：第一電動(dòng)汽車網(wǎng)、市場(chǎng)研究部1.2.3、DM3.0（2018年）：進(jìn)階之作，提升駕駛平順性、降低油耗引入BSG電機(jī)，兼顧動(dòng)力與經(jīng)濟(jì)性。DM3.0在DM2.0的基礎(chǔ)上，在P0位置新增高功率、高電壓的BSG電機(jī)。并進(jìn)而衍生出前驅(qū)（P0+P3）、雙擎四驅(qū)（P0+P4）、三擎四驅(qū)（P0+P3+P4）三種架構(gòu)。高壓BSG電機(jī)可實(shí)現(xiàn)智能發(fā)電、輔助換擋、急加速助力和怠速啟停四大功能，對(duì)整車性能的改善主要體現(xiàn)在：（1）提升HEV模式與EV模式之間切換的平順性。引入BSG電機(jī)能持續(xù)控制內(nèi)發(fā)動(dòng)機(jī)在最佳轉(zhuǎn)速區(qū)間內(nèi)運(yùn)轉(zhuǎn)，在換擋時(shí)通過(guò)BSG電機(jī)控制內(nèi)燃發(fā)動(dòng)機(jī)的轉(zhuǎn)速與檔速進(jìn)行匹配，就可以使DCT雙離合變速器的耦合變10/37得更加平順。（2）提升燃油經(jīng)濟(jì)性。DM2.0模式下動(dòng)力系統(tǒng)的能量回收只能通過(guò)DCT的多個(gè)檔位才能傳遞到驅(qū)動(dòng)電機(jī)給電池充電，能耗較高，加入BSG電機(jī)后，在浪費(fèi)能量最大的啟停環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)更高的能源轉(zhuǎn)換效率，DM3.0發(fā)電系統(tǒng)總效率達(dá)到87%，較DM2.0提升21%，綜合油耗低至1.6L/100km。（3）減少饋電狀況的發(fā)生，改善駕乘體驗(yàn)。加入BSG電機(jī)后，大部分工況下BSG電機(jī)可盡可能給動(dòng)力電池補(bǔ)充電能提升SOC，進(jìn)而提升電驅(qū)時(shí)間，提升駕乘體驗(yàn)。圖14：DM3.0提供前驅(qū)（P0+P3）、雙擎四驅(qū)（P0+P4）、三擎四驅(qū)（P0+P3+P4）三種動(dòng)力架構(gòu)資料來(lái)源：搜狐汽車1.2.4、DM4.0（2020年）：DM技術(shù)集大成者，DM-i主打經(jīng)濟(jì)性、DM-p主打動(dòng)力性DM4.0在繼承了前三代技術(shù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了重大突破，并推出雙平臺(tái)戰(zhàn)略——主打經(jīng)濟(jì)性的DM-i（超級(jí)混動(dòng)版）和主打動(dòng)力性的DM-p（四驅(qū)動(dòng)力版），進(jìn)而使得偏好動(dòng)力性和偏好經(jīng)濟(jì)性的客戶都能被覆蓋。在技術(shù)路線上，DM-i、DM-p分別是對(duì)DM1.0、DM3.0的傳承與發(fā)展。圖15：DM-i、DM-p分別是對(duì)DM1.0、DM3.0的傳承與發(fā)展資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部DM-i：插混技術(shù)的革命性之作——低油耗、低系統(tǒng)成本，將插混車型打入10萬(wàn)元價(jià)格帶DM-i三大特點(diǎn)：11/37（1）超低油耗：饋電油耗低至3.8L/百公里。（2）靜謐平順：電量充足時(shí)電機(jī)驅(qū)動(dòng)，饋電時(shí)電機(jī)驅(qū)動(dòng)的綜合工況占比超80%，在城市工況下，電機(jī)驅(qū)動(dòng)近乎100%。（3）卓越動(dòng)力：系統(tǒng)總功率160/173/254KW；動(dòng)力表現(xiàn)超越2.0T發(fā)動(dòng)機(jī)；加速性能優(yōu)越，秦PlusDM-i/宋PlusDM-i/唐DM-i零百加速時(shí)間分別為7.3/7.9/8.5s，較同級(jí)別燃油車快2-3s。DM-i節(jié)油的核心在于以電為主的EHS電混系統(tǒng)——大功率電機(jī)驅(qū)動(dòng)，發(fā)動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)為輔。DM-i系統(tǒng)的設(shè)計(jì)理念是：盡可能依靠電機(jī)驅(qū)動(dòng)，并使得發(fā)動(dòng)機(jī)可在最佳的轉(zhuǎn)速和負(fù)載下運(yùn)轉(zhuǎn)，讓駕駛體驗(yàn)趨近于純電模式并降低油耗。圖16：EHS電混系統(tǒng)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)工作原理：（1）電量充足時(shí)進(jìn)入純電模式。（2）饋電時(shí)：城市路況下，純電行駛占比高達(dá)81%，顯著降低油耗的同時(shí)也提供了更優(yōu)質(zhì)的駕乘體驗(yàn)；NEDC工況下，純電/串聯(lián)/并聯(lián)模式占比分別為70%/18%/12%；WLTC工況下，純電/串聯(lián)/并聯(lián)模式占比分別為54%/18%/28%；高速工況下，系統(tǒng)以并聯(lián)直驅(qū)為主，加減速時(shí)切換到串聯(lián)模式來(lái)保證發(fā)動(dòng)機(jī)在高效區(qū)間運(yùn)行。圖17：EHS電混系統(tǒng)資料來(lái)源：搜狐汽車12/37圖18：DM-i架構(gòu)在饋電狀況下主要靠電驅(qū)動(dòng)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)電機(jī)：電機(jī)效率大幅提升DM-i承襲了DM1.0的混聯(lián)架構(gòu)，搭載P1、P2兩臺(tái)電機(jī)，并根據(jù)驅(qū)動(dòng)電機(jī)的功率分為EHS132,EHS145和EHS160三款，適配A級(jí)到C級(jí)的全部車型，其中EHS132和EHS145采用驍云1.5L高效發(fā)動(dòng)機(jī)，EHS160采用驍云1.5Ti高效發(fā)動(dòng)機(jī)。電機(jī)最高效率達(dá)97.5%，效率＞90%的高效區(qū)占比90.3%。發(fā)動(dòng)機(jī)：專注提升工況熱效率此次推出的DM-i架構(gòu)有兩款發(fā)動(dòng)機(jī)。一款為驍云-插混專用1.5L高效發(fā)動(dòng)機(jī)，主要適用于A-B級(jí)車，熱效率高達(dá)43.04%。壓縮比高達(dá)15.5，采用阿特金森循環(huán)，使用高達(dá)25%ERG率的低溫廢氣再循環(huán)系統(tǒng)降低進(jìn)氣損耗，采用分體冷卻確保發(fā)動(dòng)機(jī)各部分都處于自身運(yùn)轉(zhuǎn)的最佳溫度下，應(yīng)用超低摩擦和無(wú)輪系設(shè)計(jì)減少機(jī)械損失。圖19：驍云-插混專用1.5L高效發(fā)動(dòng)機(jī)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)為了能讓DM-i能覆蓋到C級(jí)車，比亞迪還另設(shè)了渦輪增壓1.5Ti高效發(fā)動(dòng)機(jī)，熱效率高達(dá)40%。壓縮比12.5，采用米勒循環(huán)，使用可變截面渦輪增壓器，可在更寬的轉(zhuǎn)速范圍內(nèi)提供增壓，特別是可以在保證低轉(zhuǎn)速的增壓效果時(shí)不會(huì)影響高轉(zhuǎn)速的排氣壓力。13/37圖20：驍云-插混專用渦輪增壓1.5Ti高效發(fā)動(dòng)機(jī)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)電池：DM-i專用大功率刀片電池DM-i搭載專用大功率刀片電池，單車帶電量8.3-21.5kWh，對(duì)應(yīng)50-120km的純電續(xù)航里程，單節(jié)電池電壓20V，帶電量1.53kWh。單個(gè)電池包僅包含10-20個(gè)刀片電池，單個(gè)電池由多個(gè)極芯組串聯(lián)而成（提高體積利用率，利于平臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)化），單個(gè)極芯組由多個(gè)極芯并聯(lián)而成。單個(gè)極芯由鋁塑膜封裝定型，提升安全性。制備工藝上：DM-i專用刀片電池的極芯采用卷繞工藝（不同于EV用刀片電池采用疊片工藝），主要因?yàn)榀B片工藝使得每個(gè)極片之間接觸較為密實(shí)，導(dǎo)致電子遷移阻力較大，倍率性能降低，難以滿足PHEV、HEV對(duì)倍率性能的要求。電池?zé)峁芾恚翰捎妹}沖自加熱技術(shù)，加熱效率較水媒提升10%，較冷媒提升20%。交流&直流快充：DM車型首次引入了直流快充功能，長(zhǎng)續(xù)航DM-i車型電量由15%到80%充電時(shí)間僅需40分鐘。圖21：新版刀片電池采用多串式刀片電池資料來(lái)源：國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局、市場(chǎng)研究部我們預(yù)計(jì)DM-i系統(tǒng)成本有望較DM3.0下降1.65萬(wàn)元。我們將搭載DM-i架構(gòu)的入門級(jí)車型秦PlusDM-i標(biāo)配版與秦ProDM標(biāo)配版的產(chǎn)品參數(shù)相對(duì)比：（1）發(fā)動(dòng)機(jī)：渦輪增壓式改為自然吸氣式，減少增程器，預(yù)計(jì)降本4000元；（2）電池：材料體系變化+結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)化+單車帶電量下降0.71KWh，預(yù)計(jì)降本2500元；（3）變速箱：由6擋DCT變速箱改為單擋減速器，預(yù)計(jì)降本9000元；（4）其他：系統(tǒng)優(yōu)化等預(yù)計(jì)降本3000元；（5）電動(dòng)機(jī)：減少一個(gè)BSG電機(jī)+增加一個(gè)大功率發(fā)電機(jī)，預(yù)計(jì)成本增加14/372000元。圖22：我們預(yù)計(jì)秦PlusDM-i標(biāo)配版成本較秦ProDM標(biāo)配版低1.65萬(wàn)元0-2,000發(fā)動(dòng)機(jī)電池變速箱其他電動(dòng)機(jī)合計(jì)-4,000-4000-6,000-8,000-2500-10,000-12,000-14,000-1618,000-16500-20,000-3000數(shù)據(jù)來(lái)源：市場(chǎng)研究部（上述數(shù)據(jù)皆為預(yù)測(cè)值）表1：秦PlusDM-i與秦ProDM參數(shù)對(duì)比參數(shù)秦PlusDM-i秦ProDM補(bǔ)貼后售價(jià)（萬(wàn)元）10.7813.69補(bǔ)貼前售價(jià)（萬(wàn)元）11.4614.37基本參數(shù)級(jí)別A級(jí)A級(jí)純電續(xù)航里程（km）5553百公里加速時(shí)間（s）7.95.9饋電油耗（L/100km）3.8進(jìn)氣形式自然吸氣渦輪增壓排量（L）1.51.5發(fā)動(dòng)機(jī)最大馬力（Ps）110160最大功率（kW）81118最大扭矩（N·m）135245電動(dòng)機(jī)最大功率（kW）132110最大扭矩（N·m）316250電池類型磷酸鐵鋰刀片電池三元電池帶電量（kWh）8.329.03變速箱變速箱類型E-CVT無(wú)級(jí)變速DCT干式雙離合檔位個(gè)數(shù)無(wú)級(jí)變速6資料來(lái)源：汽車之家、市場(chǎng)研究部DM-p：主打動(dòng)力性，定位中高端DM-p定位中高端，基本架構(gòu)與DM3.0差別不大，采用“P0+P3+P4”的混聯(lián)架構(gòu)并配套DCT雙離合變速箱，且DM-p版的動(dòng)力架構(gòu)有望成為比亞迪DM系統(tǒng)的長(zhǎng)期技術(shù)方案。以漢DM為例，采用2.0T發(fā)動(dòng)機(jī)和6擋濕式雙離合變速器，最大功率321kW，最大扭矩650N·m，百公里加速時(shí)間僅4.7s。1.3、車型：王朝系列與e系列同源并行，品牌架構(gòu)持續(xù)完善過(guò)去十年內(nèi)，通過(guò)在新能源領(lǐng)域的“換道競(jìng)爭(zhēng)”和王朝系列車型的持續(xù)發(fā)展，比亞迪已逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)。2013年前比亞迪主要車型售價(jià)在10萬(wàn)元以下，品牌形象偏中低端。此后比亞迪將重心逐步向新能源汽車領(lǐng)域傾斜，通過(guò)“換道競(jìng)爭(zhēng)”重塑品15/37牌形象；在品牌戰(zhàn)略上，2013年起比亞迪推出王朝系列車型，產(chǎn)品向中高端領(lǐng)域邁進(jìn)。圖23：2013年起比亞迪乘用車均價(jià)呈明顯上行趨勢(shì)圖24：目前比亞迪乘用車車型以A級(jí)和B級(jí)車為主16100%1490%1280%70%1060%850%640%430%220%010%0%2011201220132014201520162017201820192020均價(jià)（萬(wàn)元/輛）A00A0AB數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、中汽協(xié)、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、中汽協(xié)、市場(chǎng)研究部注：其中新能源汽車價(jià)格為補(bǔ)貼前價(jià)格圖25：比亞迪新能源乘用車產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善資料來(lái)源：汽車之家、公司公告、市場(chǎng)研究部推出DragonFace設(shè)計(jì)語(yǔ)言，重新梳理產(chǎn)品架構(gòu)。過(guò)去比亞迪常因車型類別雜糅、定位不清晰等問題，車型銷量的可持續(xù)性不夠強(qiáng)。自2016年開始比亞迪開始進(jìn)行了大刀闊斧的改革：在設(shè)計(jì)語(yǔ)言上，確立DragonFace為王朝家族統(tǒng)一設(shè)計(jì)語(yǔ)言，增強(qiáng)辨識(shí)度和品牌認(rèn)知。2016年比亞迪邀請(qǐng)沃爾夫?qū)ぜs瑟夫·艾格擔(dān)任全球設(shè)計(jì)總監(jiān)，并推出“DragonFace”龍前臉造型1.0，2017年首款經(jīng)由DragonFace設(shè)計(jì)語(yǔ)言的車型宋Max上市，2019年推出DragonFace2.0版本。DragonFace以其獨(dú)特、優(yōu)美的設(shè)計(jì)感廣受好評(píng)，扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)對(duì)比亞迪此前車型低顏值的固有印象，被譽(yù)為“自主品牌中最具有辨識(shí)度的家族前臉”。目前DragonFace成為比亞迪的家族化設(shè)計(jì)語(yǔ)言，應(yīng)用于王朝系列所有車型，強(qiáng)化了品牌認(rèn)知。16/37圖26：宋Max為應(yīng)用DragonFace設(shè)計(jì)語(yǔ)言的首款車型 圖27：宋Pro為應(yīng)用DragonFace2.0設(shè)計(jì)語(yǔ)言首款車型資料來(lái)源：公司官網(wǎng) 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)在產(chǎn)品架構(gòu)上，聚焦“e系列”和“王朝系列”兩大品牌，全面覆蓋高中低端市場(chǎng)。2019年3月比亞迪正式發(fā)布e系列車型和全新的純電動(dòng)產(chǎn)品規(guī)劃——以“e系列”和“王朝系列”為核心。“e系列”主打品質(zhì)性價(jià)比和新智行體驗(yàn)，以A0和A級(jí)車為主，定位中低端市場(chǎng)，目前已有e1、s2、e2、e3四款純電動(dòng)車型，價(jià)格段為5.99-14.23萬(wàn)元?！巴醭盗小敝鞔蚣夹g(shù)引領(lǐng)和極致性能體驗(yàn)，定位中高端市場(chǎng)，就現(xiàn)有車型來(lái)看，唐、漢定位偏高端，分別主打SV和轎車市場(chǎng)?！癳系列”所有車型和“王朝系列”的純電動(dòng)車型都基于比亞迪e平臺(tái)打造，但是銷售、服務(wù)等體系并不重疊，而是并行發(fā)展。圖28：比亞迪建立以“e系列”和“王朝系列”為核心的品牌架構(gòu)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、市場(chǎng)研究部17/372、銷量拐點(diǎn)：DM-i開啟比亞迪插混車型新紀(jì)元1月11日比亞迪推出了三款搭載DM-i的車型秦PLS、宋PLS、唐DM-i，售價(jià)分別為10.78-14.78萬(wàn)元、15.38-17.58萬(wàn)元、19.78-22.48萬(wàn)元，三款車型將于2021年3月上市。圖29：比亞迪秦PlusDM-i基本參數(shù)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)圖30：比亞迪宋PlusDM-i基本參數(shù)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)18/37圖31：比亞迪唐DM-i基本參數(shù)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)購(gòu)置成本高是制約PHEV（尤其是中低端車型）銷量增長(zhǎng)的核心因素。我們分別對(duì)比了寶馬5系（高端車型）、大眾帕薩特（中端車型）、豐田卡羅拉/豐田雷凌（中低端車型）燃油車與配置相近的PHEV車型的購(gòu)置成本，以及對(duì)應(yīng)車型PHEV銷量占總銷量的比重。發(fā)現(xiàn)：（1）由于PHEV相較燃油車型多出了三電系統(tǒng)等剛性成本，在考慮購(gòu)置稅后，偏中低端的車型PHEV較燃油版車型溢價(jià)率較高，以卡羅拉為例。PHEV較配置相近的燃油版車型溢價(jià)率高達(dá)21.3%；（2）由于中低端PHEV較燃油版車型溢價(jià)率較高，且其目標(biāo)客群對(duì)價(jià)格較敏感，因此中低端PHEV車型的接受度明顯低于高端PHEV車型。表2：寶馬5系PHEV較燃油版溢價(jià)率3.1%（單位：億元）車型售價(jià)（不含稅）購(gòu)置稅含稅到手價(jià)PHEV較燃油版溢價(jià)PHEV較燃油版溢價(jià)率燃油車寶馬5系530Le豪華套裝44.693.8248.511.483.1%對(duì)標(biāo)PHEV寶馬5系526Li豪華套裝49.9949.99數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車之家、市場(chǎng)研究部圖32：寶馬5系PHEV銷量占總銷量比重較高30%25%20%15%10%5%0%Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20寶馬5系PHEV占比數(shù)據(jù)來(lái)源：中汽協(xié)、市場(chǎng)研究部19/37表3：帕薩特PHEV較燃油版溢價(jià)率14.6%（單位：億元）車型售價(jià)（不含稅）購(gòu)置稅含稅到手價(jià)PHEV較燃油版溢價(jià)PHEV較燃油版溢價(jià)率燃油車帕薩特330TSI精英版16.791.4418.232.6614.6%對(duì)標(biāo)PHEV帕薩特430精英版20.8920.89數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車之家、市場(chǎng)研究部圖33：帕薩特PHEV銷量占總銷量比重維持在10%左右20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20帕薩特PHEV占比數(shù)據(jù)來(lái)源：中汽協(xié)、市場(chǎng)研究部表4：卡羅拉PHEV較燃油版溢價(jià)率21.3%（單位：億元）車型售價(jià)（不含稅）購(gòu)置稅含稅到手價(jià)PHEV較燃油版溢價(jià)PHEV較燃油版溢價(jià)率燃油車卡羅拉E-CVTGL-i先鋒版13.281.1414.423.0621.3%對(duì)標(biāo)PHEV卡羅拉雙擎E+E-CVT精英版17.4817.48數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車之家、市場(chǎng)研究部表5：雷凌PHEV較混動(dòng)版版溢價(jià)率19.7%（單位：億元）車型售價(jià)（不含稅）購(gòu)置稅含稅到手價(jià)PHEV較燃油版溢價(jià)PHEV較燃油版溢價(jià)率混動(dòng)車?yán)琢鐴-CVT進(jìn)取版13.381.1414.522.8619.7%對(duì)標(biāo)PHEV雷凌雙擎E+E-CVT精英版17.3817.38數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車之家、市場(chǎng)研究部圖34：卡羅拉/雷凌PHEV銷量占總銷量比重較低5%4%3%2%1%0%Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20卡羅拉PHEV占比 雷凌PHEV占比數(shù)據(jù)來(lái)源：中汽協(xié)、市場(chǎng)研究部DM-i直擊PHEV核心痛點(diǎn)——成本，秦PlusDM-i在10萬(wàn)元+價(jià)格帶與燃油車正20/37面交鋒。秦PlusDM-i預(yù)售價(jià)10.78-14.78萬(wàn)元，對(duì)標(biāo)插混車型卡羅拉、雷凌價(jià)格區(qū)間分別為17.48-19.78萬(wàn)元、17.38-18.88萬(wàn)元；考慮購(gòu)置稅后，對(duì)標(biāo)燃油車型日產(chǎn)軒逸、大眾朗逸價(jià)格區(qū)間分別為9.31-14.87萬(wàn)元、9-13.99萬(wàn)元。秦PlusDM-i擊入10-15萬(wàn)元價(jià)格帶，不僅較同級(jí)別PHEV車型具備碾壓式的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，還基本實(shí)現(xiàn)油電平價(jià)，觸及更廣闊的市場(chǎng)空間。圖35：三款DM-i車型單價(jià)與同級(jí)別混動(dòng)車和燃油車基本持平或略低（單位：萬(wàn)元）4035302520151050DM-i 插混車 混動(dòng)車 燃油車 DM-i 燃油車 DM-i 混動(dòng)車 燃油車數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)、汽車之家、市場(chǎng)研究部注：對(duì)標(biāo)混動(dòng)車型、燃油車型售價(jià)含購(gòu)置稅圖36：三款DM-i車型平均油耗顯著低于同級(jí)別混動(dòng)車和燃油車（單位：L/100km）76.116.146.385.5465.135.455.0554.054.153.794.1843.223210秦PlusDM-豐田卡羅拉豐田雷凌日產(chǎn)軒逸大眾朗逸宋PlusDM-本田皓影本田CR-V唐DM-i本田皓影大眾途觀L本田冠道iiDM-i混動(dòng)車燃油車DM-i燃油車DM-i混動(dòng)車燃油車數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)、汽車之家、市場(chǎng)研究部注：三款DM-i車型及其對(duì)標(biāo)燃油車平均油耗數(shù)據(jù)來(lái)自比亞迪發(fā)布會(huì)，對(duì)標(biāo)的混動(dòng)車型平均油耗數(shù)據(jù)來(lái)自汽車之家目前國(guó)內(nèi)10-15萬(wàn)元價(jià)位段PHEV市場(chǎng)處于真空地帶，秦PlusDM-i對(duì)A級(jí)燃油/PHEV轎車的替代空間廣闊。由于PHEV成本較同等配置的燃油車高，且目前PHEV銷量結(jié)構(gòu)中經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的限購(gòu)城市占比較高，因此2019年15-50萬(wàn)元PHEV乘用車銷量占比93%，10-15萬(wàn)元價(jià)位段則成了真空區(qū)，而這一價(jià)位段恰是我國(guó)乘用車銷售的主力價(jià)位段。秦PlusDM-i打入10-15萬(wàn)元價(jià)位段：（1）短期看，一方面將擠占15-20萬(wàn)元合資品牌PHEV市場(chǎng)，另一方面將對(duì)10-15萬(wàn)元價(jià)位段轎車市場(chǎng)（尤其是限牌地區(qū)）發(fā)起沖擊，我們預(yù)計(jì)2021-2022年秦PlusDM-i銷量分別為10/13萬(wàn)輛。21/37（2）長(zhǎng)期看，秦PlusDM-i對(duì)應(yīng)的10-15萬(wàn)元價(jià)位段轎車市場(chǎng)空間約400萬(wàn)輛，考慮后續(xù)PHEV向非限購(gòu)城市持續(xù)滲透，我們預(yù)計(jì)秦PlusDM-i未來(lái)穩(wěn)態(tài)銷量有望達(dá)25萬(wàn)輛以上。圖37：2019年15-50萬(wàn)元PHEV乘用車銷量占比93%圖38：2019年P(guān)HEV乘用車銷量限購(gòu)城市占比54%（萬(wàn)輛）76543非限購(gòu)46%2限購(gòu)154%0數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、市場(chǎng)研究部圖39：2019年10-15萬(wàn)元價(jià)位段轎車銷量400.2萬(wàn)輛（單位：萬(wàn)輛）800700600500 400.24003002001000＜5 5-10 10-1515-2020-2525-3030-3535-40 ＞40MPV SUV 轎車 交叉型乘用車

圖40：2019年10-15萬(wàn)元價(jià)位段轎車銷量top3軒逸/朗逸/卡羅拉銷量分別為45.8/45.4/35.1萬(wàn)輛（單位：萬(wàn)輛）45.845.44035.13529.23025.02521.920.12015.714.61510.11050數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、市場(chǎng)研究部在DM-i系列車型、漢以及多款改款車型的拉動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)比亞迪2021-2022年整體銷量分別為60.9/74.45萬(wàn)輛，同比增速分別為44.8%/22.2%。分車型來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2021-2022年乘用車銷量分別為59.5/72.85萬(wàn)輛，同比增速分別為45.1%/22.4%；EV乘用車銷量分別為20.58/29.58萬(wàn)輛，同比增速分別為56.3%/43.7%；PHEV乘用車銷量分別為20.12/27.37萬(wàn)輛，同比增速分別為291.3%/36%，其中DM-i車型銷量分別為15/19.6萬(wàn)輛。22/37表6：我們預(yù)計(jì)2021-2022年比亞迪整體銷量分別為60.9/74.45萬(wàn)輛，同比增速分別為44.8%/22.2%類型級(jí)別車型20202021E2022E汽車合計(jì)420,706609,000744,500乘用車合計(jì)410,071595,000728,500秦A轎車48,24335,00035,000宋/宋ProASV10,8327,00010,000王朝系列元A0SV16,07412,00020,000唐BSV1,5373,0008,000漢B轎車28,77370,00078,000EVE1A00轎車1,7715,00015,000A30,000e系列E2轎車19,61625,000E3A轎車2,8203,0004,000其他D1A轎車1,20145,00060,000騰勢(shì)XBSV8358008002022年潛在的新車型35,000合計(jì)131,702205,800295,800秦DMA轎車4,7043,0002,500唐DMBSV21,22512,00018,000宋DM/宋ProASV8,3904,0003,000DM王朝系列宋MAXDMAMPV1,9822,0006,000PHEV漢DMB轎車11,78327,00030,000秦PlusDM-iA轎車100,000130,000宋PlusDM-iBSV35,00048,000唐DM-iBSV15,00018,000其他騰勢(shì)X3,3403,2003,2002022年潛在的新車型15,000合計(jì)51,424201,200273,700宋ASV160,307130,000110,000王朝系列宋MAXAMPV23,41015,00012,000唐BSV13,99110,0008,000燃油車秦燃油A轎車29,23715,00012,000其他F3A轎車18,00017,000合計(jì)226,945188,000159,000商用車合計(jì)10,63514,00016,000數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部3、無(wú)懼挑戰(zhàn)：垂直一體化構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)，補(bǔ)齊智能化短板助推品牌向上3.1、挑戰(zhàn)1——國(guó)補(bǔ)2022年后完全退出，對(duì)盈利能力影響幾何2020-2022年新能源汽車國(guó)家補(bǔ)貼退坡幅度分別為10%/20%/30%，2022年后國(guó)補(bǔ)完23/37全退出。根據(jù)上文對(duì)比亞迪2021-2022年新能源車的銷量預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2021/2022年比亞迪應(yīng)收國(guó)補(bǔ)金額分別為48.36/46.52億元，同比+50.3%/-3.8%；對(duì)應(yīng)單車補(bǔ)貼額分別為1.09/0.76萬(wàn)元，同比-31%/-30%；比亞迪新能源汽車國(guó)家補(bǔ)貼/汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收比值分別為4.9%/4.4%。由于動(dòng)力電池是電動(dòng)車的成本中心，且仍具有較大的降本潛力，因此動(dòng)力電池環(huán)節(jié)將在很大程度上承擔(dān)補(bǔ)貼退坡帶來(lái)的成本壓力。而比亞迪電動(dòng)車的動(dòng)力電池均為自產(chǎn)，因此公司新能源整車業(yè)務(wù)和動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的成本將是我們的研究重點(diǎn)。表7：新能源汽車國(guó)家補(bǔ)貼將于2022年后完全退出年份/車型純電動(dòng)乘用車插混乘用車150-250km250-300km300-400km400km+20154.55.45.45.43.220164.55.45.45.4320173.64.44.44.42.420182.43.44.552.220191.81.82.5120201.622.250.9020211.301.800.7220220.911.260.50數(shù)據(jù)來(lái)源：工信部、市場(chǎng)研究部表8：我們預(yù)計(jì)2021-2022年比亞迪新能源汽車國(guó)家補(bǔ)貼/汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收比值分別為4.9%/4.4%201520162017201820192020E2021E2022E汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元，含云軌等）406.55570.10566.24760.07632.66817.61980.021057.63新能源汽車營(yíng)收（億元）193.42346.18390.60524.22401.45421.94672.39846.76新能源乘用車營(yíng)收（億元）148.08242.93282.23425.28354.35369.41607.69776.11新能源商用車營(yíng)收（億元）45.34103.25108.3798.9447.1052.5364.7070.65新能源汽車國(guó)家補(bǔ)貼（億元）40.5775.2861.2886.9445.3632.1748.3646.52新能源汽車國(guó)家補(bǔ)貼/汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收10.0%13.2%10.8%11.4%7.2%3.9%4.9%4.4%新能源汽車國(guó)家補(bǔ)貼/新能源汽車營(yíng)收21.0%21.7%15.7%16.6%11.3%7.6%7.2%5.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部比亞迪主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋汽車、消費(fèi)電子、二次電池及光伏，考慮到公司二次電池及光伏業(yè)務(wù)與汽車業(yè)務(wù)有大量的分部間交易，在財(cái)務(wù)處理上，我們將公司汽車、二次電池及光伏業(yè)務(wù)進(jìn)行合并，并將2020H1汽車業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中剔除口罩業(yè)務(wù)（假定報(bào)表口徑的汽車業(yè)務(wù)中包含口罩業(yè)務(wù)營(yíng)收等于比亞迪電子口罩業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易額80.18億元，毛利率35%），以便于我們研究公司的整車業(yè)務(wù)，尤其是公司整車業(yè)務(wù)垂直一體化對(duì)盈利能力的影響。我們認(rèn)為，比亞迪整車業(yè)務(wù)的盈利能力已具備脫離補(bǔ)貼的基礎(chǔ)。2018/2019/2020H1汽車&電池業(yè)務(wù)毛利率分別為18.2%/21.3%/21.5%，扣除國(guó)補(bǔ)后汽車&電池業(yè)務(wù)毛利率分別為9.2%/17.3%/17.1%。2018年來(lái)公司汽車&電池業(yè)務(wù)盈利能力回升勢(shì)頭明顯，分拆成本結(jié)構(gòu)來(lái)看；（1）可變成本占比持續(xù)下行，尤為可貴：2018/2019/2020H1汽車&電池業(yè)務(wù)可變成本占營(yíng)收比重分別為81.8%/72.2%/68%，主要通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、工藝改進(jìn)降低成本，另24/37外公司垂直一體化布局優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。（2）折舊占比提升拖累盈利，主要系產(chǎn)能投放和實(shí)際銷量的不匹配，后續(xù)產(chǎn)能利用率有望提升：2018/2019/2020H1汽車&電池業(yè)務(wù)折舊&攤銷占營(yíng)收比重分別為9%/10.5%/14.8%，主要因?yàn)楣炯哟罅水a(chǎn)能投放力度，而2019-2020H1公司新能源汽車業(yè)務(wù)處于低谷期，產(chǎn)能利用率較低。隨著新一輪新能源車型投放周期來(lái)臨，產(chǎn)能利用率提升，我們預(yù)計(jì)2021/2022年汽車&電池業(yè)務(wù)（剔除口罩業(yè)務(wù)）折舊&攤銷占營(yíng)收比重有望降至10%/9.8%。另外，得益于公司刀片電池良率持續(xù)提升，DM-i有效降低系統(tǒng)成本，我們預(yù)計(jì)公司可變成本占營(yíng)收比重有望維持在70%以下。因此，我們預(yù)計(jì)即使在補(bǔ)貼完全退出的情境下，公司汽車&電池業(yè)務(wù)毛利率仍將維持在20%以上。圖41：2018年后公司汽車&電池業(yè)務(wù)毛利率顯著回升30%25%20%15%10%5%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1汽車&電池業(yè)務(wù)毛利率 扣除國(guó)補(bǔ)后汽車&電池業(yè)務(wù)毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部注：每年對(duì)應(yīng)國(guó)家補(bǔ)貼額、2020H1相關(guān)數(shù)據(jù)為推算值圖42：2018年后，扣除國(guó)補(bǔ)后汽車&電池業(yè)務(wù)（不含口罩業(yè)務(wù)）毛利率顯著回升，可變成本占營(yíng)收比重顯著下降100%80%60%73.4%75.0%75.6%75.7%75.5%74.3%76.7%81.8%72.2%68.0%40%20%6.2%8.5%8.7%9.7%9.3%8.7%8.6%9.0%10.5%14.8%17.3%17.1%20.4%16.5%15.7%14.5%15.2%17.0%14.7%0%9.2%2011201220132014201520162017201820192020H1扣除國(guó)補(bǔ)后汽車&電池業(yè)務(wù)可變成本/扣除國(guó)補(bǔ)后汽車&電池業(yè)務(wù)營(yíng)收汽車&電池業(yè)務(wù)折舊及攤銷/扣除國(guó)補(bǔ)后汽車&電池業(yè)務(wù)營(yíng)收扣除國(guó)補(bǔ)后汽車&電池業(yè)務(wù)毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部注：每年對(duì)應(yīng)國(guó)家補(bǔ)貼額、2020H1相關(guān)數(shù)據(jù)為推算值25/37圖43：近年來(lái)比亞迪汽車、二次電池及光伏業(yè)務(wù)資本開支處于高位（單位：億元）1801601401201008060402002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1二次電池及光伏 汽車數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部3.2、挑戰(zhàn)2——新能源汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，比亞迪先發(fā)優(yōu)勢(shì)能否維持3.2.1、中端市場(chǎng)——比亞迪的基本盤，垂直一體化布局控制成本構(gòu)筑護(hù)城河目前國(guó)內(nèi)新能源乘用車市場(chǎng)出現(xiàn)“高、低端兩頭大”的啞鈴型結(jié)構(gòu)，中端車型優(yōu)質(zhì)供給缺失。2020年國(guó)內(nèi)新能源乘用車A級(jí)車銷量?jī)H占32%，而相比之下國(guó)內(nèi)整體乘用車市場(chǎng)A級(jí)車銷量占比高達(dá)60%。究其原因，一方面，受疫情影響，2020年運(yùn)營(yíng)端（主要為A級(jí)車）銷量顯著下降；但最核心的原因是ToC端市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)A級(jí)車型供給不足，2020年A級(jí)車市場(chǎng)新車型較少，多為基于原有車型進(jìn)行的改款為主（主要升級(jí)動(dòng)力總成，而整體外觀、智能化等改良較?。?。相較于特斯拉與造車新勢(shì)力高舉高打憑借極致產(chǎn)品力取勝、宏光MINIEV精耕細(xì)分市場(chǎng)的策略，中端車市場(chǎng)目標(biāo)客群對(duì)售價(jià)較為敏感，但受成本所限，目前中端電動(dòng)車購(gòu)置成本較同版燃油車更高，且同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)較為嚴(yán)重，因此成為突破難點(diǎn)。圖44：2020年國(guó)內(nèi)新能源乘用車A級(jí)車銷量占比僅32%圖45：2020年國(guó)內(nèi)乘用車A級(jí)車銷量占比60%CA005%2%CA010%A00B13%B26%20%22%A010%AA60%32%數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、市場(chǎng)研究部26/37圖46：2020年國(guó)內(nèi)新能源乘用車銷量top10車型中B級(jí)圖47：2020年國(guó)內(nèi)新能源乘用車銷售結(jié)構(gòu)中出租租賃占車占比較高比顯著下降100%15%90%19%27%16%80%70%60%50%40%85%81%73%84%30%20%10%0%2017201820192020非營(yíng)運(yùn)出租租賃數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、市場(chǎng)研究部突破中端市場(chǎng)是新能源汽車持續(xù)滲透的必由之路，成本控制是重要競(jìng)爭(zhēng)要素。對(duì)標(biāo)智能手機(jī)發(fā)展歷程，我們認(rèn)為下一階段新能源汽車市場(chǎng)將步入從“引領(lǐng)者憑借極致產(chǎn)品力突破高端市場(chǎng)”到“產(chǎn)業(yè)鏈成本下降推動(dòng)產(chǎn)品向中低端市場(chǎng)滲透”過(guò)渡的過(guò)程，成本控制能力是第二階段的重要競(jìng)爭(zhēng)要素。2010-2013年智能手機(jī)行業(yè)處于由高端市場(chǎng)向中低端市場(chǎng)滲透的階段，三星憑借一體化布局帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)、多產(chǎn)品矩陣策略，產(chǎn)品覆蓋從低端到高端各細(xì)分品類，迅速超過(guò)蘋果成為全球第一大智能手機(jī)供應(yīng)商。圖48：三星在智能手機(jī)快速普及期迅速超過(guò)蘋果成為全球第一大智能手機(jī)供應(yīng)商30035%25030%20025%15020%15%10010%505%00%全球智能手機(jī)出貨量（百萬(wàn)臺(tái)）iPhone市場(chǎng)份額三星智能手機(jī)市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)來(lái)源：Win、市場(chǎng)研究部比亞迪新能源車以中端車型為主，垂直一體化布局構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力。比亞迪新能源車型以10-20萬(wàn)元段的A級(jí)車為主：（1）PHEV車型：秦PlusDM-i主打極致性價(jià)比，宋PlusDM-i定位A級(jí)SV；（2）e系列EV：e2、e3目標(biāo)客戶偏年輕族群，主打品質(zhì)性價(jià)比；（3）王朝系列EV：秦、宋、元。比亞迪在新能源汽車領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，從上游的資源、鋰電材料到三電系統(tǒng)、整車制造再到動(dòng)力電池回收利用，形成完整閉環(huán)，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)顯著。我們認(rèn)為，對(duì)標(biāo)三星在智能手機(jī)領(lǐng)域的發(fā)展歷程，同樣采用垂直一體化布局、多產(chǎn)品矩陣布局細(xì)分市場(chǎng)策略的比亞迪有望在中端車型市場(chǎng)取勝。27/37圖49：比亞迪新能源車型以中端車型為主資料來(lái)源：汽車之家、公司公告、市場(chǎng)研究部圖50：比亞迪新能源汽車業(yè)務(wù)垂直一體化布局資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部28/373.2.2、高端市場(chǎng)——漢已證明其競(jìng)爭(zhēng)力，差異化定位+補(bǔ)齊智能化短板助力比亞迪站穩(wěn)腳跟比亞迪漢的暢銷已證明其在高端市場(chǎng)的潛力。比亞迪漢2020年7月發(fā)售，11月銷量破1萬(wàn)輛，創(chuàng)下比亞迪B級(jí)車銷量記錄。除了優(yōu)異的動(dòng)力性能、頗具設(shè)計(jì)感的造型外，相較于特斯拉和造車新勢(shì)力差異化的定位、在智能化領(lǐng)域加深布局亦是漢暢銷的重要原因。我們預(yù)計(jì)不排除比亞迪后續(xù)通過(guò)設(shè)立獨(dú)立的高端品牌，提升其在高端市場(chǎng)的品牌認(rèn)知。圖51：比亞迪漢連續(xù)2個(gè)月銷量突破1.2萬(wàn)輛14,00012,00010,000308228058,00026236,00024904,000198874829007929816002,0005055362424000Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21漢EV漢DM數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、市場(chǎng)研究部（1）動(dòng)力性能優(yōu)異表9：比亞迪漢動(dòng)力性能優(yōu)異，同時(shí)在價(jià)格上較同類競(jìng)品有一定優(yōu)勢(shì)車型比亞迪漢特斯拉Model3小鵬P7EVDM售價(jià)（萬(wàn)元）22.98-27.9521.98/23.9524.99/33.9922.99-34.99電機(jī)數(shù)量1/211/21/2最大功率（kW）163/363321202/339196/316最大扭矩（Nm）330/680650390/6550-100km/h加速（s）7.9/3.94.75.6/3.36.7/4.3帶電量（kWh）76.915.252/6070.8/80.9電池類型磷酸鐵鋰三元磷酸鐵鋰/三元三元NEDC續(xù)航（km）605/550純電81465/預(yù)計(jì)530586/562資料來(lái)源：汽車之家、市場(chǎng)研究部（2）差異化定位相較特斯拉Moel3，比亞迪漢內(nèi)飾更精致、后排空間更寬敞，因此俘獲了更多出于家庭用車目的購(gòu)車的客戶。另一方面，漢搭載的兼具高安全性和較高能量密度的刀片電池也成為核心賣點(diǎn)。29/37圖52：比亞迪漢內(nèi)飾精致 圖53：比亞迪漢乘坐空間較寬敞資料來(lái)源：搜狐汽車 資料來(lái)源：汽車之家（3）智能化領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力比亞迪于2018年4月發(fā)布了DiLink智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)，2020年發(fā)布DiLink3.0，漢成為率先搭載DiLink3.0的車型。DiLink3.0智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)基于Anroi操作系統(tǒng)基礎(chǔ)上，配備博世智能駕駛輔助系統(tǒng)、華為5G技術(shù)、科大訊飛語(yǔ)音系統(tǒng)等。2020年10月15日，比亞迪入股芯片、算法研發(fā)公司華大北斗6.93%的股份；同年11月18日，比亞迪與華大北斗舉行戰(zhàn)略合作簽約并啟動(dòng)車道級(jí)定位項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)比亞迪后續(xù)有望通過(guò)加強(qiáng)自主研發(fā)和合作開發(fā)的形式加深自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的布局。表10：比亞迪漢在智能化領(lǐng)域加深布局比亞迪漢特斯拉Model3蔚來(lái)ES8小鵬P7理想ONE系統(tǒng)Di-PilotAutopilotNIOPilotXpilot3.0LiOS主芯片組麒麟710Harware3.0（自MobileyeNiviiaDriveMobileye研）EyeQ4AGXXaiverEyeQ4自動(dòng)駕駛等級(jí)L2L2（選配FSD）L2L2/L3L2毫米波雷達(dá)1/33551（個(gè)）超聲波雷達(dá)812121212（個(gè)）1個(gè)單目攝1個(gè)三目攝像1個(gè)前置單目1個(gè)單目攝像主攝像頭（個(gè)）1個(gè)三目攝像頭+1個(gè)前置三像頭頭目頭其他攝像頭464104（個(gè)）傳感器（個(gè)）2022243120資料來(lái)源：汽車之家、各車企官網(wǎng)、市場(chǎng)研究部4、遠(yuǎn)期定位：供應(yīng)鏈開放，打造電動(dòng)汽車解決方案提供商比亞迪在電動(dòng)化技術(shù)領(lǐng)域耕耘十余年，在三電系統(tǒng)、半導(dǎo)體等核心零部件領(lǐng)域積淀30/37深厚，但長(zhǎng)期上述零部件為比亞迪自供。自2017年開放動(dòng)力電池供應(yīng)以來(lái)，比亞迪持續(xù)推進(jìn)供應(yīng)鏈開放戰(zhàn)略：（1）純電平臺(tái)——e平臺(tái)已對(duì)外開放，與豐田成立合資公司共同開發(fā)電動(dòng)車；（2）動(dòng)力電池：目前已確定為豐田、福特、長(zhǎng)安等多家海內(nèi)外知名車企供應(yīng)動(dòng)力電池；（3）半導(dǎo)體：比亞迪半導(dǎo)體引入戰(zhàn)投，并籌劃分拆上市。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期看比亞迪有望成為電動(dòng)車解決方案提供商，類似于智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中的三星。表11：比亞迪持續(xù)推進(jìn)供應(yīng)鏈開放戰(zhàn)略時(shí)間事項(xiàng)2017開放動(dòng)力電池外供2018/03發(fā)布e平臺(tái)，并對(duì)外開放2018/07與長(zhǎng)安簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，宣布組建合資公司生產(chǎn)動(dòng)力電池2018/09發(fā)布D++開放生態(tài)，開放341個(gè)傳感器和66項(xiàng)控制權(quán)2019-2020年成立5家弗迪系公司，加快新能源車核心零部件對(duì)外供應(yīng)2019/06確定為豐田供應(yīng)動(dòng)力電池2019/07與豐田共同開發(fā)電動(dòng)車2019/11將與豐田合資成立純電動(dòng)車研發(fā)公司2020/12發(fā)布公告籌劃比亞迪半導(dǎo)體分拆上市資料來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部分拆比亞迪半導(dǎo)體，引入戰(zhàn)投，邁出子公司分拆上市第一步。比亞迪半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的核心為IGBT（絕緣柵雙極型晶體管），比亞迪從2005年開始布局IGBT業(yè)務(wù)，2019年國(guó)內(nèi)市占率18%，僅次于英飛凌。2020年公司分拆比亞迪半導(dǎo)體業(yè)務(wù)為獨(dú)立子公司，并完成了兩輪戰(zhàn)略投資，第二輪戰(zhàn)投完成后估值已達(dá)102億元。分拆上市后，將提升比亞迪半導(dǎo)體業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的靈活度，有助于半導(dǎo)體業(yè)務(wù)拓展客戶?！案サ舷怠惫境闪?，加速新能源汽車核心零部件外供步伐。2020年比亞迪宣布成立5家弗迪系公司：弗迪電池——產(chǎn)品覆蓋3C用電池、動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池以及梯次利用；弗迪科技——掌握大量汽車電子和底盤技術(shù)；弗迪動(dòng)力——開發(fā)燃油車動(dòng)力總成及新能源整體解決方案；弗迪視覺——研發(fā)生產(chǎn)車用照明和信號(hào)系統(tǒng)；弗迪模具——開發(fā)生產(chǎn)模具。分拆后各業(yè)務(wù)部門成為獨(dú)立的運(yùn)營(yíng)實(shí)體，賦予相應(yīng)子公司更大的自主權(quán)，有利于推進(jìn)供應(yīng)鏈外供步伐；同時(shí)，其員工也能得到更市場(chǎng)化的激勵(lì)。另外，我們不排除公司動(dòng)力電池等其他業(yè)務(wù)部門分拆上市的可能性。圖54：五家“弗迪系”公司成立資料來(lái)源：天眼查、市場(chǎng)研究部31/375、盈利預(yù)測(cè)與投資建議（1）整車業(yè)務(wù)我們預(yù)計(jì)比亞迪2021-2022年汽車銷量分別為60.9/74.45萬(wàn)輛，同比增速分別為42.6%/22.2%；新能源汽車銷量分別為42.1/58.55萬(wàn)輛，同比增速分別為121.9%/39.1%。我們預(yù)計(jì)比亞迪2020-2022年汽車業(yè)務(wù)（含口罩）營(yíng)收分別為817.61/980.02/1,057.63億元，同比增速分別為29.2%/19.9%/7.9%；毛利率分別為24.5%/23.0%